引言：易發(fā)表網(wǎng)憑借豐富的文秘實踐，為您精心挑選了九篇資產(chǎn)證券論文范例。如需獲取更多原創(chuàng)內(nèi)容，可隨時聯(lián)系我們的客服老師。

第1篇

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業(yè)務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預期的現(xiàn)金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現(xiàn)金流的收益權轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

二、資產(chǎn)證券化的收益分析

作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產(chǎn)負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產(chǎn)風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產(chǎn)信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務費收入。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經(jīng)濟發(fā)展，還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結構。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優(yōu)化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產(chǎn)＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風險權重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風險權重的規(guī)定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風險壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結構提供機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達國家金融機構在資產(chǎn)證券化業(yè)務方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風險，促進中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結構。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業(yè)的過度負債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結構。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。

【參考文獻】

[1]張超英：資產(chǎn)證券化[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，1998.

[2]尹龍：資產(chǎn)證券化：動力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁鈞：資產(chǎn)證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

[4]姜建清：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.

第2篇

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險；防范措施

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質(zhì)量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權數(shù)對支付期加權平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。

此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關規(guī)定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權人轉(zhuǎn)讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權利或者轉(zhuǎn)移義務應當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監(jiān)管等金融結構各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎上，通過構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風險。

(一)構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結算業(yè)務操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發(fā)生。其次，政府可以出面設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應當參照金融機構的經(jīng)營目標將金融機構的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監(jiān)管。英語論文風險導向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監(jiān)管機構更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構和信托等非銀行內(nèi)金融機構負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產(chǎn)組合方面的技術性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產(chǎn)池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

[2]徐勇．資產(chǎn)證券化，企業(yè)融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

第3篇

論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優(yōu)金融結構體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應當積極推進資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現(xiàn)在所能設想的最優(yōu)的金融結構。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認為現(xiàn)在我們應當加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統(tǒng)一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產(chǎn)證券化。這才是我們應有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風險構成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結構。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應當積極推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機構與工具[M].北京：經(jīng)濟科學出版社.1998.

[2]何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學出版社.2002.

[3]顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風險的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟.2005.1.

[4]吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運作程序[J].金融經(jīng)濟.2006.18.

第4篇

【摘要】本文比較分析了國際會計準則（IAS）演進過程中四種典型的證券化資產(chǎn)終止確認模式，在此基礎上，研究我國的終止確認標準，并通過與IAS相比較，分析存在的差異與不足。

資產(chǎn)證券化是當今國際資本市場中發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。它煥發(fā)出勃勃生機，同時也給會計界帶來諸多新挑戰(zhàn)。其中資產(chǎn)證券化會計確認問題是關鍵的核心問題，即判斷證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓究竟是屬于融資擔保還是真實出售？如果作為融資處理，證券化資產(chǎn)作為抵押品，應保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負債處理；如果作為銷售處理，則證券化資產(chǎn)應從資產(chǎn)負債表剔除，同時確認銷售收益或損失。顯然，采用不同的會計處理方法，產(chǎn)生的結果大不相同，對發(fā)起人的財務報表結構將產(chǎn)生重大的影響，也決定著其所構建的證券化形式能否達到預期的財務目標。而其會計處理方法的選擇取決于證券化資產(chǎn)的終止確認標準。

一、IAS的終止確認標準分析

綜觀IAS，資產(chǎn)證券化的終止確認標準可分為全部風險收益、實質(zhì)風險收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。

（一）全部風險收益模式

它體現(xiàn)在1991年的IASED40中，是最早的終止確認標準，現(xiàn)已經(jīng)被摒棄。該標準規(guī)定：金融資產(chǎn)和負債只有假定全部風險和收益轉(zhuǎn)讓給他人時才允許進行終止確認。顯然，如果轉(zhuǎn)讓方保留了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關的一部分風險和報酬，哪怕僅僅是非常次要的風險和報酬，該資產(chǎn)也不能終止確認。該標準存在以下主要缺陷：

1.與“資產(chǎn)”的概念存在內(nèi)在的不一致性。資產(chǎn)定義的核心要求是會計主體擁有對某一項目的控制權。在簡單交易情況下，控制某項資產(chǎn)與從相應資產(chǎn)中承擔相關的風險與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復雜的合約安排，使控制權與風險、收益相分離，此時根據(jù)風險與收益來判定，有可能不符合資產(chǎn)確認的原則。

2.不能客觀、公正地反映會計信息。它將金融資產(chǎn)及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。但資產(chǎn)證券化可通過復雜的合約安排使控制權與其風險、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。

3.實際操作難度大。要找出相關資產(chǎn)上包含的所有風險和報酬并對它們進行評價，并非易事。

（二）實質(zhì)風險收益模式

它體現(xiàn)在1994年的IASED48中。該標準規(guī)定：如果與某項金融資產(chǎn)相關的風險與報酬幾乎全部（Substantialall）轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，則轉(zhuǎn)讓方應終止確認該資產(chǎn)。它體現(xiàn)了實質(zhì)重于形式的財務報表質(zhì)量特征，是對全部風險收益模式的改進。但要確認交易的實質(zhì)困難，先找出相關資產(chǎn)上包含的所有風險和報酬，并對它們進行評價；再判斷它們是否“幾乎全部”轉(zhuǎn)移出去，在實際操作中都有相當難度，且它仍將金融資產(chǎn)及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。因此，它也存在全部風險收益模式的主要缺陷。此外，該標準中“幾乎全部”是一相對數(shù)量，而“相對數(shù)量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實務中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經(jīng)濟性質(zhì)的交易采用不同的會計處理，會計信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它體現(xiàn)在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認和計量》中。該標準的核心在于控制權決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分成不同的組成部分。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否做銷售處理，看其控制權是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方。轉(zhuǎn)讓方保留的風險和報酬可以視為轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應按新的金融工具予以確認。

1.比較優(yōu)勢

與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認標準。它的主要優(yōu)勢有：（1）以“控制權的轉(zhuǎn)移（surrenderofcontrol）”作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認標準，符合資產(chǎn)的定義。（2）減少了判斷風險和報酬是否幾乎全部轉(zhuǎn)移出去的不確定性。（3）認為金融資產(chǎn)及其所附屬的風險和報酬是可分割的，能客觀公正地反映轉(zhuǎn)讓方對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權利與義務。

2.存在的問題

面對不斷創(chuàng)新、日益復雜化的資產(chǎn)證券化交易，金融合成分析模式在理論和實踐中凸顯出以下問題：一是控制權標準較難認定。對于“控制”的認定，各方意見并不統(tǒng)一，F(xiàn)ASB和IASC對于控制權轉(zhuǎn)移的具體判斷條件就不盡相同。實際運用時也會由于人為因素造成很難判斷控制權是否已轉(zhuǎn)移。二是該標準在實際應用中仍然存在“相對數(shù)量”的判斷。三是易導致各國之間出現(xiàn)不協(xié)調(diào)或不可比的現(xiàn)象。該標準有關銷售的確認條件包含著法律因素，而國與國的法律規(guī)定并不一致。

（四）繼續(xù)涉入模式

它體現(xiàn)在2002年關于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續(xù)涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認判斷標準。該標準規(guī)定，只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不符合終止確認的條件，作為融資擔保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應終止確認，作為銷售處理。

繼續(xù)涉入模式的優(yōu)勢體現(xiàn)在：

1.與資產(chǎn)的概念具有內(nèi)在一致性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征決定了基礎資產(chǎn)上的風險和報酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風險和報酬有相當難度。而且擁有一項資產(chǎn)的控制權與保留了這項資產(chǎn)上的大部分風險和報酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來現(xiàn)金流上的風險和報酬有著藕斷絲連的關系，在判斷被轉(zhuǎn)讓的整體資產(chǎn)上的控制權是否轉(zhuǎn)移往往摻雜了風險和報酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產(chǎn)細分為獨立的單元，對于繼續(xù)涉入有關的這部分資產(chǎn)單元而言，控制權和保留了該資產(chǎn)上的風險和報酬是相一致的。這樣，對每個細分的資產(chǎn)單元無論是運用“控制權是否轉(zhuǎn)移”的判斷標準，還是運用“風險與報酬”的判斷標準都是一致的，既符合資產(chǎn)的定義，又不存在相互之間的矛盾。

2.巧妙地回避了“相對數(shù)量”的考慮。該標準要求一項交易符合終止確認條件必須沒有任何的繼續(xù)涉入。因此，在具體應用中只需要解決“有沒有”，而不需要解決“有多少”的問題，應用起來比較簡單清晰。

3.是一種比較折中的會計處理方法，它通常會導致一項資產(chǎn)證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，容易被實務界接受。

4.避免了可能存在的法律和會計不同角度考慮的內(nèi)在矛盾，更好地反映經(jīng)濟實質(zhì)。它將法律因素排除在銷售確認的判斷標準之外，有利于消除由于各國的法律差異引起的會計處理的不協(xié)調(diào)。

就實務應用而言，繼續(xù)涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的繼續(xù)涉入往往具有不同的性質(zhì)。例如，轉(zhuǎn)讓者持有的看漲期權和看跌期權，與其相應的那部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流上的風險和報酬就截然不同。然而，繼續(xù)涉入模式不區(qū)分繼續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，導致在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。

綜觀IAS的演進過程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準確、更充分地反映該階段資產(chǎn)證券化交易的實質(zhì)，但隨著金融創(chuàng)新活動的不斷深化，證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式越來越復雜，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)難以判斷，相應階段的會計確認標準也逐漸不能適應時勢發(fā)展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會計確認標準也應運而生。可以說，IAS關于證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計確認模式的發(fā)展代表了一個與時俱進、不斷創(chuàng)新的過程。

二、我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準分析

2006年2月，我國財政部了《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。該準則將全面系統(tǒng)地解決資產(chǎn)證券化等結構化融資交易中關于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計問題，代表著我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準。

（一）我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程

根據(jù)新準則，筆者歸納總結出我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程，如圖1所示。

第一步，確定SPE是否應納入企業(yè)的合并報表。企業(yè)對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權的，應當將轉(zhuǎn)入方納入合并報表范圍。此外，還必須確認資產(chǎn)是部分還是整體轉(zhuǎn)移。

第二步，判斷企業(yè)是否轉(zhuǎn)讓了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權利。企業(yè)如果轉(zhuǎn)讓了這一權利，則直接進入第四步進行判斷；如果SPE必須納入企業(yè)的合并報表，那么從集團的角度看，企業(yè)向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為不能認為是真實銷售，此時，企業(yè)并沒有轉(zhuǎn)讓這一權利，則必須進入第三步判斷。

第三步，判斷企業(yè)是否承擔轉(zhuǎn)遞資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的義務，并同時滿足轉(zhuǎn)遞的三個條件（詳見準則第四條）。如果是，則進入第四步判斷；如果否，則繼續(xù)確認資產(chǎn)。

第四、五、六步，涉及風險與報酬的轉(zhuǎn)移。通過比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時間分布的波動使其面臨的風險，判斷企業(yè)面臨的風險是否因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生了實質(zhì)性改變。如果是，表明企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則表明企業(yè)保留了金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬，企業(yè)應繼續(xù)確認資產(chǎn)。在企業(yè)既沒有轉(zhuǎn)移，也沒有保留金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下，企業(yè)的確轉(zhuǎn)移了部分風險和報酬，則需要依據(jù)控制權進一步判斷。

第七步，判斷企業(yè)是否放棄了對該金融資產(chǎn)的控制。如果是，則終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則企業(yè)按繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度，確認有關資產(chǎn)（第八步）。

（二）與IAS的比較分析

將上述判斷流程與IAS相比較，不難發(fā)現(xiàn)，我國金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認判斷標準既充分借鑒了國際慣例，與國際準則趨同；同時又充分考慮了中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟及法律環(huán)境。主要體現(xiàn)在：

1.該標準充分借鑒了國際會計準則演進的經(jīng)驗，融合了三種典型的證券化資產(chǎn)終止確認模式，以“風險和報酬”分析加“控制”分析為基礎。同時，針對復雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務，加入繼續(xù)涉入的衡量指標，實現(xiàn)了在新的規(guī)范中與國際的先進成果鏈接。

2.上述判斷流程可以概括為：如果企業(yè)轉(zhuǎn)讓了幾乎所有的風險和報酬，或者在沒有轉(zhuǎn)讓幾乎所有的風險和報酬的情況下對資產(chǎn)不具有控制權，就可以對資產(chǎn)進行終止確認。其終止確認的判斷依據(jù)和流程與IAS修正版第39號“金融工具：確認和計量”的規(guī)定基本一致。兩者不僅有對資產(chǎn)的風險和報酬幾乎全部轉(zhuǎn)移的判定，同時還有資產(chǎn)控制權的判定。對于資產(chǎn)終止確認的判定也都是相當嚴格。這有助于提高資產(chǎn)證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風險。

3.對一些細節(jié)的界定有所不同。例如對“控制權”轉(zhuǎn)移的認定，我國注重的是轉(zhuǎn)入方出售該金融資產(chǎn)的能力，規(guī)定：“轉(zhuǎn)入方能夠單獨將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關聯(lián)方關系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業(yè)已經(jīng)放棄對該金融資產(chǎn)的控制。”IAS39則從轉(zhuǎn)讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無限制地出售或抵押被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

（三）存在的不足

我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準在理論上還存在一些不足：

1.這種混合了“風險和報酬”加“控制”的綜合標準在實際操作中能否協(xié)調(diào)，是否會存在內(nèi)在的不一致性。

2.存在“相對數(shù)量”的判斷，如“實質(zhì)性改變”和“幾乎所有”等，這無疑會增加實際操作的難度。

3.對于沒有放棄控制權的金融資產(chǎn)，只按繼續(xù)涉入的程度確認有關資產(chǎn)，并沒有考慮繼續(xù)涉入的性質(zhì)。因此，它不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。

第5篇

自20世紀60年代資產(chǎn)證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實踐，并已取得了相當?shù)某晒ΑＲ粫r間資產(chǎn)證券化被譽為20世紀最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹?shù)膶W術分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認識并沒有達成統(tǒng)一。理論界和實務界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強度與快節(jié)奏相適應的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預期要求，資產(chǎn)證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。

從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進行監(jiān)督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務人類別等影響資產(chǎn)風險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對債權人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產(chǎn)就構成債權人債權受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設立擔保物權。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關資產(chǎn)的所有權轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產(chǎn)的所有權。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務人破產(chǎn)前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權責任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負債資料后認為，公司的資產(chǎn)負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產(chǎn)，相反會為無擔保債權人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權狀況，而仍然認為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權資產(chǎn)，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產(chǎn)，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產(chǎn)進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的進程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權資產(chǎn)進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權已經(jīng)屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結構設計和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔保的性質(zhì)，這為債務人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產(chǎn)證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現(xiàn)實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進而利用新的商業(yè)機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營活動而不是利潤分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應的監(jiān)督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質(zhì)上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現(xiàn)實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實物資產(chǎn)導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。

第6篇

資產(chǎn)證券化發(fā)起人，是創(chuàng)造應收款的實體和基礎資產(chǎn)的賣方。他們發(fā)起應收款并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎資產(chǎn)真實出售給特殊機構，特殊機構以購買的基礎資產(chǎn)組建資產(chǎn)池并以其可預見的現(xiàn)金流為抵押發(fā)行證券。可見：資產(chǎn)證券化首先是一種創(chuàng)新融資工具。傳統(tǒng)的融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資，而資產(chǎn)證券化是憑借原始權益人用來進行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進行融資，資產(chǎn)證券化發(fā)起人的信用水平被置于相對次要的地位。這融資方式對那些自身信用級別有限、融資渠道缺乏又相對擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，無疑提供了一個新的融資思路。其次，證券化的資產(chǎn)必須滿足嚴格的條件約束，具體包括：能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠、違約、損失的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的生命期間；資產(chǎn)的債務人在地理分布和人口結構上具有多樣性；有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現(xiàn)價值；資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標準化的托收條款。

我國資產(chǎn)證券化的發(fā)起人選擇范圍

根據(jù)目前我國理論界關于資產(chǎn)證券化切入點選擇的爭論，商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司似乎都可以成為證券化的發(fā)起人，但是在滿足發(fā)起人的基本要求又各有差異。

商業(yè)銀行缺乏證券化動力的同時也不具備發(fā)起人資產(chǎn)要求條件。首先，從資金需求看，資金來源是商業(yè)銀行經(jīng)營的起點，因此商業(yè)銀行的資金需求是長期。但是從現(xiàn)階段看，商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行對資金的需求并非十分迫切。其次，商業(yè)銀行擬作證券化的資產(chǎn)為不合要求的不良資產(chǎn)和住房抵押貸款。銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化就是提高資產(chǎn)的流動性。但是，能夠證券化的資產(chǎn)一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。可見，相當一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因造成并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。所以，我國銀行的不良貸款并不滿足證券化資產(chǎn)的基本條件。

至于住房抵押貸款，由于其收益穩(wěn)定、風險小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮忍卣鳑Q定將其作為證券化標的資產(chǎn)無可厚非。但是證券化資產(chǎn)的另一要求是規(guī)模大。另外，住房抵押貸款缺乏統(tǒng)一標準，形成對組建資產(chǎn)池的技術障礙。

金融資產(chǎn)管理公司不具備證券化發(fā)起人資格。我國的金融資產(chǎn)管理公司是經(jīng)國務院決定設立的收購國有銀行不良貸款、管理和處置因收購不良貸款形成的資產(chǎn)的國有獨資非銀行金融機構。若資產(chǎn)管理公司能成功實行不良資產(chǎn)證券化，既解決商業(yè)銀行改革進程中的“攔路虎”問題，又會推動我國銀行體制改革。但是資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)是商業(yè)銀行1996年以前積累的不良貸款部分，經(jīng)過這幾年追償、拍賣、債轉(zhuǎn)股等手段處置了一部分相對優(yōu)質(zhì)的以后，剩下的部分基本處于待核銷狀態(tài)。因此，資產(chǎn)管理公司作為證券化發(fā)起人較商業(yè)銀行更不具備條件。

中小企業(yè)是資產(chǎn)證券化發(fā)起人的現(xiàn)實選擇

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，然而中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀和它的經(jīng)濟地位極不相稱。融資難已經(jīng)制約和影響到了中小企業(yè)的生存和發(fā)展。較難的融資條件下還伴隨著融資渠道單一的現(xiàn)實，銀行貸款占整個企業(yè)資金來源的78.25%以上，能順利獲得銀行貸款的企業(yè)又基本是國有和集體企業(yè)，二者占用了全部企業(yè)貸款的83.77%以上。

基于上述原因，具有獨特融資功能的資產(chǎn)證券化市場應該向中小企業(yè)尤其是小企業(yè)開放，中小企業(yè)應該成為我國資產(chǎn)證券化發(fā)起人的當前選擇。

中小企業(yè)進行資產(chǎn)證券化的基本思路

對應收帳款進行證券化。相當一部分中小企業(yè)是作為大企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大企業(yè)的業(yè)務往來產(chǎn)生了大量的應收帳款。中小企業(yè)將這些應收帳款真實出售給特殊機構，獲得所需資金。特殊機構則將其購買的應收帳款進行結構性重組，構造資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池預期現(xiàn)金流作支撐發(fā)行證券。

對具體項目進行證券化。處于成長期的中小企業(yè)，自身積累有限，外部融資能力不強，缺乏資金對前期已投入營運并能產(chǎn)生穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流的項目進行擴大再生產(chǎn)，抑制了應有的發(fā)展?jié)摿ΑＭㄟ^資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓項目收益權給特殊機構，由特殊機構向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

對知識產(chǎn)權進行證券化。國內(nèi)的風險投資尚不發(fā)達，傳統(tǒng)的信貸也不愿為這類高風險企業(yè)提供融資。通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將知識產(chǎn)權真實出售給特殊機構，特殊機構對知識產(chǎn)權進行結構重組和信用增級技術處理后發(fā)行證券。

參考資料：

第7篇

關鍵詞：資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)支持證券（ABS），特殊目的載體（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）

一、資產(chǎn)證券化的概念和交易結構

(一)資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是指以特定資產(chǎn)（又稱基礎資產(chǎn)）的未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的融資活動，所發(fā)證券被稱為資產(chǎn)支持證券（ABS，Asset-BackedSecurities）。與股票、企業(yè)債券、政府債券不同，資產(chǎn)支持證券不依賴于發(fā)起主體（資產(chǎn)的原始權益人）的整體信用，僅是對特定資產(chǎn)的要求權。資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體中分離出來，作為支付證券本金與利息的來源，不再受發(fā)起主體的信用、經(jīng)營和其它資產(chǎn)狀況的影響。

資產(chǎn)證券化發(fā)源于美國的住房抵押貸款支持證券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世紀60年代后期，美國政府實行擴張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實物資產(chǎn)和消費品市場轉(zhuǎn)移，眾多存貸款機構陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產(chǎn)生的“短存長貸”問題暴露無遺，整個金融體系面臨嚴峻的償付風險，并危及房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當時，美國大部分存貸款機構不滿足發(fā)行股票、債券的條件，即使降低發(fā)行要求，也難以得到投資者認可，已無法依靠股市、債市解決金融體系對長期資金的需求問題。在政府先行和大力推動下，從1970年美國政府信用機構聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA，F(xiàn)ederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來，資產(chǎn)證券化這一當時應急之需的重大金融創(chuàng)新便蓬勃發(fā)展起來，發(fā)行規(guī)模不斷擴大，基礎資產(chǎn)種類也不斷向商用房抵押貸款、企業(yè)經(jīng)營性貸款、貿(mào)易應收款、汽車銷售貸款、基礎設施收費、學生教育貸款等眾多領域延伸。如今，資產(chǎn)支持證券構成了美國固定收益證券(固定收益證券指投資者購買時到期收益率就已確定的證券，如國債、企業(yè)債券，絕大部分資產(chǎn)支持證券都屬固定收益證券。)市場的主體。截至2005年底，美國資產(chǎn)支持證券發(fā)行余額市值高達7.9萬億美元，占美國固定收益證券市

圖12005年底美國固定收益證券市場結構

資料來源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。

3場流通總市值25.3萬億美元的31.3%，居第一位，3遠高于公司債（5.0萬億美元）和國庫券（4.2萬億美元）（見圖1）。

（二）資產(chǎn)證券化的交易結構

由于資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體的整體信用無關，資產(chǎn)證券化一般都要通過資產(chǎn)組合、信用增級和風險隔離安排，才能降低融資成本和得到投資者認可。資產(chǎn)組合，指構建由期限、地理、人口和行業(yè)分布等不同風險特征的多項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池，在擴大基礎資產(chǎn)規(guī)模的同時，增強未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，降低融資成本。信用增級，指通過第三方擔保、信用評級、利差賬戶（“利差賬戶”指將證券利息率低于資產(chǎn)收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔保。）、優(yōu)先/次級結構（“優(yōu)先/次級結構”指基于同一項基礎資產(chǎn)發(fā)行優(yōu)先級和多檔次級證券，每期按優(yōu)先級順序支付本息，次級證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優(yōu)先級較低的證券為優(yōu)先級較高的證券提供擔保。）、次級證券自留（“次級證券自留”指發(fā)行的某檔次級證券由發(fā)起人自己購買，為優(yōu)先級較高的證券提供擔保。）等手段，提高證券的信用水平。風險隔離，指通過特殊的交易結構安排（見圖2），實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體破產(chǎn)風險的完全隔離。資產(chǎn)證券化因此又被稱為結構性融資（圖2）。

圖2資產(chǎn)證券化的交易結構（以銀行信貸資產(chǎn)證券化為例）

1.發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合“真實出售（“真實出售”指按法律規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)被確認為不再與出售方有風險和收益聯(lián)系的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。）”給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關系設立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設立的SPV稱為特殊目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先/次級結構和內(nèi)部信用增級安排的設計；與外部信用機構簽訂相關合同，完成外部信用增級；與資產(chǎn)管理服務商簽訂服務合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議。

3.SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價款，通過服務商、托管人將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付給投資者。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

我國規(guī)范化的資產(chǎn)證券化活動是從1996年開始的，按照融資來源不同，可劃分為境外資產(chǎn)證券化和境內(nèi)資產(chǎn)證券化兩個階段。

（一）第一階段：境外資產(chǎn)證券化（1996-2004年）

我國從20世紀80年代初期開始以“收費還貸”模式進行大規(guī)模的公路建設，但當時國內(nèi)資金緊張，資金供給與建設進度時常脫節(jié)，許多項目“走走停停”，嚴重制約著我國公路建設事業(yè)的發(fā)展；國內(nèi)法律環(huán)境和資本市場條件也不允許公路建設通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。在此情況下，一些項目開始通過境外已有SPV或在境外設立SPV，利用境外成熟的法律環(huán)境和資本市場，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)了“引資搞建設”的目的（見圖3）。

圖3境外資產(chǎn)證券化的交易結構（以公路收費證券化為例）

1996年，珠海市政府在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，成功在美國發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后半期，我國高速公路項目境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金。

我國一些企業(yè)還通過應收款的境外證券化籌集或融通資金，如1997年我國恒源電廠集團有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問，在開曼群島設立SPC西部資源國際恒源公司，以其與供電局簽有的長期供電協(xié)議所決定的應收款為支撐，在美國資本市場發(fā)行了資產(chǎn)支持債券，為公司2×30萬KW火力發(fā)電廠項目籌資約3.5億美元。

（二）第二階段：境內(nèi)資產(chǎn)證券化（2005年至今）

在境外資產(chǎn)證券化活動開展的同時，我國實施境內(nèi)資產(chǎn)證券化的條件逐步具備。一是法律和社會中介服務體系日趨完善。1999年10月1日起實施的《合同法》對債權轉(zhuǎn)讓的規(guī)定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的《民法通則》有債權轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定），確立了資產(chǎn)證券化中債權轉(zhuǎn)讓的法律效力；2001年10月1日起實施的《信托法》使發(fā)起人通過SPT模式進行資產(chǎn)證券化成為可能；社會信用評級和擔保機構等社會中介服務組織迅速發(fā)展，信用環(huán)境得到改善。二是銀行間債券市場發(fā)展迅速，實施資產(chǎn)證券化的市場操作平臺日趨成熟。截至2005年5月底，我國銀行間債券市場可交易債券存量已達5.4萬億元，是1997年市場啟動之初的80倍；1-5月的回購和現(xiàn)券交易總量就達7.5萬億元，是1997年全年的237倍；機構投資者群體已經(jīng)形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社保基金、基金公司、保險公司、農(nóng)村信用社等的機構投資者數(shù)量已達4600多家。三是銀行要求資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力明顯增強。加入WTO以后，我國金融市場逐漸開放，資本充足率（資本/風險加權資產(chǎn)）+1偏低已成影響我國商業(yè)銀行上市融資和參與全球競爭的突出問題。通過國家注資和股市融資（增大分子），我國部分商業(yè)銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規(guī)模不斷擴張，資本充足率又呈下降趨勢，特別是沒有得到國家注資、無條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過資產(chǎn)證券化來降低風險加權資產(chǎn)（減小分母，如個人住房抵押貸款的風險權重是50%，對企業(yè)貸款的風險權重是100%，而現(xiàn)金資產(chǎn)的風險權重為零）來保障必要的資本充足率水平。

我國于2005年3月正式啟動了境內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點工作，相關部門配套出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《關于信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策問題的通知》等規(guī)定。國家開發(fā)銀行和建設銀行作為試點單位，分別進行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行發(fā)起的“開元”信貸資產(chǎn)支持證券和建設銀行發(fā)起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場順利發(fā)行，標志著采取國際公認技術和結構設計（見圖4）的資產(chǎn)證券化在我國境內(nèi)誕生，是我國資本市場發(fā)展的又一個里程碑。2006年12月18日，中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以SPT模式合計對外發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計23.5億元，由信達和東方自留），盤活了部分不良資產(chǎn)。

目前，我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額僅100多億元，規(guī)模小且基礎資產(chǎn)種類比較單一，尚處起步階段。

圖4開元和建元資產(chǎn)支持證券交易結構

資料來源：宗軍、吳方偉，“我國資產(chǎn)支持證券的特征及其發(fā)展建議”，《中國金融》2006年第2期。

三、需解決的關鍵問題與政策建議

資產(chǎn)證券化對分散我國過度集中于銀行的金融風險，保障金融穩(wěn)定；構建多層次資本市場，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結構，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動發(fā)展。對此，各界已有共識。但要推進我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模化和多樣化發(fā)展，需重點研究解決如下問題：是否需要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化。

目前，我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢：一是交易成本高。考慮到定價、交易的復雜性，信托模式通常適合于同一發(fā)起人的同一類大額資產(chǎn)的證券化，難以將多個發(fā)起人的資產(chǎn)納入一個信托（我國《信托法》對是否允許多個發(fā)起人共同設立一個信托雖未做規(guī)定，但若多個發(fā)起人設立一個信托，會使交易十分復雜，例如不同發(fā)起人即使同類資產(chǎn)的風險特征不一樣，在一個信托中因資產(chǎn)組合會降低風險，但因此而產(chǎn)生的收益該如何在多個發(fā)起人之間分配的問題就很難解決。），不利于通過構建大規(guī)模資產(chǎn)池來攤薄發(fā)行費用。而設立專營資產(chǎn)證券化業(yè)務的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購買一個或一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)，構建適合投資者風險偏好的資產(chǎn)池，進行分批次、大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，顯著降低交易成本。同時，SPC作為獨立的利益主體，會積極進行資產(chǎn)證券化業(yè)務的專業(yè)化、主動化管理，有利于進一步提高資產(chǎn)證券化的效率。二是不支持用資產(chǎn)證券化方式預先籌集基礎設施建設資金。我國《信托法》規(guī)定：“信托財產(chǎn)不能確定，信托無效”，即信托財產(chǎn)必須是已經(jīng)存在財產(chǎn)，因此在基礎設施建成以前無法通過SPT模式實現(xiàn)未來該設施收費的證券化融資。當前，我國正處于工業(yè)化、城市化快速發(fā)展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環(huán)保等基礎設施建設的投資需求都在萬億以上，完全依靠先籌資建設，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會資金直接引入基礎設施建設階段。當前，借鑒國外運用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融資激勵），指政府通過特許經(jīng)營等法律安排鼓勵私人部門投資參與公共項目建設和運營，常見模式有BOT、BOOT等。）模式進行基礎設施建設和運營的成功經(jīng)驗，我國正在推進基礎設施建設的投融資體制改革，許多城市公用事業(yè)領域已向外資和境內(nèi)民間資本開放，但受境內(nèi)法律限制，無法設立從事證券化業(yè)務的SPC，也就無法從已顯流動性過剩的境內(nèi)籌集建設資金，多數(shù)項目都由外資合作方在境外設立SPC并從境外資本市場融資，外匯流入又反過來進一步增加了境內(nèi)面臨的流動性壓力。

以上分析表明，SPT模式不利于資產(chǎn)證券化效率的提高和基礎資產(chǎn)范圍的擴展，因此，我國有必要發(fā)展SPC模式的證券化。建議由國務院就資產(chǎn)證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關行為；條件成熟時，再上升為法律。我國《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等均未提及SPC及資產(chǎn)支持證券的有關事項，SPC目前尚未得到法律認可，因此，要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產(chǎn)和實現(xiàn)風險隔離。例如，各國或地區(qū)的相關法律一般都規(guī)定：SPC不得進行兼并重組；SPC的母公司不得強制其破產(chǎn)；SPC只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務；SPC除履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，不應發(fā)生其它債務和擔保義務；SPC的股東除經(jīng)主管機關核準外，不得將股份轉(zhuǎn)讓他人；SPC必須設立至少一名獨立董事，且獨立董事在公司提交自愿破產(chǎn)申請、實質(zhì)性改變公司目標和修改組織文件時享有一票否決權；SPC對每項資產(chǎn)證券化必須設立獨立賬戶，單獨核算；SPC必須就每項資產(chǎn)證券化的執(zhí)行情況按規(guī)定格式和內(nèi)容定期進行公開披露；主管機關或指定監(jiān)督機構可隨時派員或委托專業(yè)機構檢查SPC的資產(chǎn)證券化執(zhí)行情況和其它相關事宜等等。同時，由于資產(chǎn)證券化的利差收入不大，稅負（資產(chǎn)證券化主要涉及營業(yè)稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問題）對資產(chǎn)證券化的發(fā)展有重大影響，各國或地區(qū)一般都對資產(chǎn)證券化提供特殊的優(yōu)惠政策。上述規(guī)定，在資產(chǎn)證券化的先發(fā)展國家，如美國，一般散見于公司法、破產(chǎn)法、擔保法、證券法、會計制度和稅法等眾多法律法規(guī)之中；而在資產(chǎn)證券化后發(fā)展國家，如韓國、菲律賓、泰國、巴西等，考慮到修改眾多原有法律法規(guī)來適應資產(chǎn)證券化發(fā)展要求會耗時費力，一般對資產(chǎn)證券化進行專門立法，以使其不受已有法律法規(guī)的制約。我國與上述后發(fā)展國家面臨同樣的情況，因此為促進境內(nèi)資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展，作為過渡性安排，可先由國務院就資產(chǎn)證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關行為，待條件成熟時，再上升為法律。

參考文獻

〔1〕何小鋒：《資產(chǎn)證券化：中國的模式》，北京大學出版社2002年版。

〔2〕中國人民銀行金融市場司編：《中國資產(chǎn)證券化：從理論走向?qū)嵺`》，中國金融出版社2006年版。

〔3〕SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，/research.asp?catid=24&image=research。

〔4〕汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版。

〔5〕洪艷蓉：“美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范與借鑒”，《證券市場導報》2002年11月23日。

〔6〕袁駿：“企業(yè)資產(chǎn)證券化和美國‘雙板塊’（Two-Tier）運作模式的介紹”，duke.edu/-jy16/Asset%20Securitization.pdf。

〔7〕中國社會科學院《中國金融發(fā)展報告（2005）》，china./chinese/2005/2005jinrong/875362.htm。

〔8〕宗軍、吳方偉：“我國資產(chǎn)支持證券的特征及其發(fā)展建議”，《中國金融》2006年第2期。

〔9〕邢恩深：《基礎設施建設項目投融資操作實務》，同濟大學出版社2005年版。

第8篇

關鍵詞：資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持

資產(chǎn)證券化是近幾十年來國際金融領域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設計安排突破了法律、會計、稅務的監(jiān)管障礙，促進了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產(chǎn)證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來探討資產(chǎn)證券化的信用提高問題。通過分析本文認為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的信用提高需要政府支持。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎進行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎進行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎進行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風險的影響。這就需要通過設計一定的交易結構來實現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結構融資。

資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：

破產(chǎn)隔離。特設交易實體購買資產(chǎn)組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權的銷售活動。實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護了投資人的利益。

規(guī)避風險。證券化匯集了大量的、權益分散于不同債務人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風險；通過資產(chǎn)的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風險和流動性風險轉(zhuǎn)移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風險偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。

資產(chǎn)證券化過程中信用提高的重要性

資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來看，其實質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質(zhì)地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關鍵，于是風險因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通的關鍵因素。

資產(chǎn)證券化最大的風險就在于證券化的資產(chǎn)價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進行拍賣還給債權人，但資產(chǎn)拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時又保護了投資者的利益。

在發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對促進我國資本市場的發(fā)展意義重大：

對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè)，一旦其經(jīng)濟狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當于一般證券風險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質(zhì)，正好滿足了這種需求。

對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入，會加快分流國內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機使得國內(nèi)商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務尤為渴求。

我國資產(chǎn)證券化信用提高的風險分析

結合我國發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關注的風險來說，投資者關注的風險點主要有以下幾個方面。

（一）被打包的資產(chǎn)

按照國際上通用的分類標準，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔了商業(yè)銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產(chǎn)證券化的首選目標，投資者也是樂于持有這些證券化產(chǎn)品的。

但從另外一個角度看，商業(yè)銀行實際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對資產(chǎn)證券化多年來的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個漫長而復雜的過程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評估難度大，即使是經(jīng)過專業(yè)機構公正評判，也很難準確預測將來數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以想象，要投資者對這些擬證券化的不良資產(chǎn)進行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風險與收益重組與分擔機制的本質(zhì)。進一步說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強的風險識別能力和承受能力，需要具備相當高的的專業(yè)知識和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風險轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。

（二）打包資產(chǎn)的評級與定價

根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無論是相對優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實現(xiàn)真實出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產(chǎn)進行打包定價，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產(chǎn)的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權威公信力的資產(chǎn)評估或信用評級機構。也就是說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級報告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現(xiàn)階段這些市場中介機構的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規(guī)范、透明度不高、標準不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度不高等缺陷。

培育一個成熟的評估、評級市場對于資產(chǎn)證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當?shù)美雇顿Y者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時取得現(xiàn)金流

根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權益人不再承擔管理該資產(chǎn)法律上的義務，但作為貸款服務管理人，仍要按照合同約定進行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風險的。最關鍵的是貸款服務管理人既然已經(jīng)不再承擔管理證券化資產(chǎn)法律上的義務，因此也就喪失了忠實履行貸款服務管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關重要的一個環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風險。

以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當前我國市場化程度還不高，市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。

參考文獻：

第9篇

內(nèi)容提要：資產(chǎn)證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性好的債券，借以融通資金。目前，我國資本市場的發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，尤其體現(xiàn)在房地產(chǎn)融資渠道多年來的單一性上，這造成了兩個尷尬的境地，一是房地產(chǎn)資金籌集進入一個瓶頸狀態(tài)，二是銀行長期背負巨額的不良資產(chǎn)。“121”文件的出臺更加使房地產(chǎn)銀行貸款的途徑縮水，資本市場不得不創(chuàng)造新的金融工具以適應趨于惡劣的投資環(huán)境。房地產(chǎn)證券化就無疑是拓寬房地產(chǎn)融資渠道的一個新的工具性創(chuàng)新，隨之邇來的將帶動整個市場和體制的創(chuàng)新。房地產(chǎn)證券化就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為證券形態(tài)，它包括抵押債權證券化和項目融資證券化。國外房地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗表明摘要：房地產(chǎn)證券化是發(fā)展房地產(chǎn)市場最為有效的手段。我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不容樂觀，筆者認為房地產(chǎn)證券化作為突破房地產(chǎn)融資的瓶頸目前狀況，帶動整個資產(chǎn)證券化的良性運作，是值得提倡的一種金融創(chuàng)新，但于經(jīng)濟環(huán)境、法律框架等方面的限制，我國實施資產(chǎn)證券化業(yè)務還面臨許多障礙。本文旨在對房地產(chǎn)證券化作粗淺的探索的基礎上，以期拋磚引玉。

摘要：房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化房地產(chǎn)證券化房地產(chǎn)立法

[關鍵字]:房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化房地產(chǎn)證券化房地產(chǎn)立法證券化法律法律分析

一、前言

資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，非凡是東南亞金融危機爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎設施的建設、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日，中國人民銀行《有關進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風險，其中的核心內(nèi)容有摘要：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應不低于開發(fā)項目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關的專項探究和政策法律的探究也就顯得尤為重要。

二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征

（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人和房地產(chǎn)投資標的物之間的物權關系轉(zhuǎn)化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化和房地產(chǎn)投資權益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。

因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有有關資產(chǎn)證券化的權威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧摘要：

有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)和證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司和房地產(chǎn)業(yè)結合，發(fā)行股票或債券。這種觀點意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動資金不足的新問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風險。有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機構發(fā)行有價證券籌集資金的活動。

實際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券的股權或債券，是指房地產(chǎn)投資權益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項目融資證券化。

房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金和收益憑證等。因為房地產(chǎn)本身的非凡性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉(zhuǎn)化為債權或股權。其實質(zhì)上是物權的債權性擴張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力和原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。

和其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參和形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參和的房地產(chǎn)投資證券化的做法才和貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化和房地產(chǎn)投資權益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎發(fā)行抵押貸款證券的結構性融資行為。

房地產(chǎn)投資權益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，使投資者和投資標的物之間的物權關系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權關系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構將其擁有的房地產(chǎn)債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機構出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機構將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權證券化和房地產(chǎn)投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細分化，利用證券市場的功能，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟民主化運動的重要組成部分。

（二）房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎資產(chǎn)的法律形式是合同權利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化還是房地產(chǎn)投資權益證券化，在證券化過程中，基礎資產(chǎn)都被法律化為一種合同權利。

2、參和者眾多，法律關系復雜。在整個證券化過程中，從基礎資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參和進來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，SPV（特設機構）和原始權益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關系，SPV和證券承銷商的承銷關系，還有眾多的中介機構提供的服務而產(chǎn)生服務合同關系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結構的設計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，通過這個交易結構來實現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發(fā)起人的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負債率。

4、平安系數(shù)高。在由其他機構專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設計，只取決于基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離，和SPV（特設機構）的破產(chǎn)風險隔離，SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎資產(chǎn)實行專項管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機構專款專戶。這種獨特的設計降低了原有的風險，提高平安系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產(chǎn)的信用級別，降低風險，提高平安性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣摘要：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動功能分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但和其它經(jīng)濟金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設立三大政府機構--聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參和到證券化業(yè)務中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導市場的發(fā)展摘要：美國政府調(diào)整了法律、稅務、會計上的規(guī)定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導向影響大。

三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例

海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。

（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。

1、美國有關房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

美國是最早進行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗，其主要立法有摘要：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應當說，《投資公司法》和1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務管理規(guī)則的基本框架。《第125號財務會計準則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務及債務清除之會計處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會計報表及其報表合并等新問題作了具體規(guī)定，有利于保護投資者的合法權益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT。

2、英國有關房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機構。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導建筑團體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓和證券化準則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控和監(jiān)督的功能；此外《有關統(tǒng)一國際資本衡量和資本標準的協(xié)議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產(chǎn)證券化也有約束的功能。

3．采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。

（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。

1、日本有關房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當時在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現(xiàn)實環(huán)境催迫下，1998年通過《非凡目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動金融資產(chǎn)證券化的同時，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的功能摘要：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。

2、韓國有關房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

韓國的資產(chǎn)證券化實踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，也沒有制定相關的法規(guī)，而僅答應離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多新問題，在嚴格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機構都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的平安性，金融機構進行有效的資產(chǎn)負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預告到法案生效，歷時僅2個多月。

3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區(qū)。

四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性

（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展目前狀況

房地產(chǎn)證券化是當代經(jīng)濟、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟發(fā)展到較高階段的必然趨向。20世紀70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨向之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實踐結構變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。

1、房地產(chǎn)抵押債權證券化的發(fā)展目前狀況

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機構的角度看，表現(xiàn)為金融機構出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權即債權分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為摘要：(1)抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權的證券化便難以推行；(2)我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結構單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權益證券化的發(fā)展目前狀況

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面摘要：(1)房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務的進一步擴展創(chuàng)造了極為有利的條件；(2)房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種摘要：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項目。

（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性

1、房地產(chǎn)證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，釋放金融風險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動性新問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒新問題。但是，由于業(yè)務發(fā)展的不平衡，個人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動性風險逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風險。

（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構建良好的房地產(chǎn)運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。

（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。

2、房地產(chǎn)證券化的可行性

（1）我國已經(jīng)具備了進行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟環(huán)境。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎而言，我國經(jīng)濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。

（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最輕易進行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，平安性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，1998年底，商業(yè)銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。

（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗，為實行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎。

五．我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探索

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極功能是主要的，也是重要關鍵的。

我國有關房地產(chǎn)證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）和房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結合的特征。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨向以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應當先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學界還存在著爭議。筆者認為，我國應當仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的新問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個新問題就出臺或修改一個規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評價，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產(chǎn)證券化進行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達，非凡是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性新問題并不是很嚴重，因此沒有進行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白。可以說，房地產(chǎn)證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。

采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個共同的特征，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構的流動性風險，為了鞏固國家的金融平安，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運行是必要的。

由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例摘要：統(tǒng)一立法型。理由在于摘要：

1．我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機構的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應當說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，假如銀行的處境再沒改觀的話，爆發(fā)金融危機的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進行統(tǒng)一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。

2．統(tǒng)一立法有利于參和者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個新生的事物，參和者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。

3．分散立法實際上成本更高。房地產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)非常繁雜，涉及到的法律部門很多，假如對原有法律部門進行一一修訂，那花費的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把這些環(huán)節(jié)集中在一起統(tǒng)一立法。

4．統(tǒng)一立法，我國有后發(fā)優(yōu)勢。前面提到了很多統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)，它們的立法能夠給我國借鑒，當前我們關鍵的是如何把這些規(guī)定同我國的具體實踐結合起來，實現(xiàn)法律的本土化。須指出，統(tǒng)一立法并不否定其他一些法律對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，究竟統(tǒng)一的法律不可能也沒有必要涵蓋房地產(chǎn)證券化的所有過程，所以我們可以看到，無論是日本還是我國臺灣地區(qū)，在其資產(chǎn)證券化法案的一些條文中，都明確指出可以適用某某法，這種規(guī)定可以避免重復立法，保持立法的簡潔性，值得我國借鑒。