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第1篇

基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對(duì)象的證券投資基金。2016年9月23日，證監(jiān)會(huì)頒布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)――基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發(fā)行序幕。

實(shí)際上，金融產(chǎn)品的興衰是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，其長(zhǎng)期繁榮不能僅靠短期營(yíng)銷策略，而需要投資者的廣泛認(rèn)可和長(zhǎng)期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復(fù)制美國的成功經(jīng)驗(yàn)，而是取決于中國金融市場(chǎng)的特征與法制環(huán)境下的清晰產(chǎn)品定位。

FOF源于美國，從1990年年底的20只產(chǎn)品、資產(chǎn)規(guī)模不足15億美元發(fā)展至2015年年底的1401只產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17216.22億美元（見圖1），產(chǎn)品年復(fù)合增長(zhǎng)率約為32.55%，遠(yuǎn)高于同期非貨幣市場(chǎng)公募基金。美國FOF的蓬勃發(fā)展主要?dú)w功于養(yǎng)老金制度改革，即“401K計(jì)劃”，而中國養(yǎng)老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺(tái)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》雖被視作“401K計(jì)劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險(xiǎn)資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對(duì)投資FOF的“熱度”不高。

雖然人口老齡化推動(dòng)中國社保基金、養(yǎng)老金入市將是大概率事件，企業(yè)年金等補(bǔ)充養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資金的政策支持力度也將被不斷強(qiáng)化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發(fā)展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環(huán)境下，銀行自身投資能力薄弱及自營(yíng)資金規(guī)模的加速增長(zhǎng)助推了銀行委外業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，2015年年底已達(dá)2萬億元并將持續(xù)增長(zhǎng)。FOF風(fēng)險(xiǎn)分散，業(yè)績(jī)波動(dòng)性低，更有可能在短期內(nèi)率先得到銀行委外資金的青睞。

中國FOF產(chǎn)品定位面臨的問題

FOF有兩種主流產(chǎn)品定位，即資產(chǎn)配置型FOF和優(yōu)選基金公司型FOF。前者以被動(dòng)型基金為主要投資標(biāo)的，側(cè)重資產(chǎn)或股票行業(yè)配置，但由于基金公司產(chǎn)品線普遍不完備，更可能側(cè)重以全市場(chǎng)基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動(dòng)型基金，側(cè)重對(duì)基金公司的評(píng)估，如果基金公司主動(dòng)管理能力優(yōu)異，就可以發(fā)行以本公司旗下基金為投資對(duì)象的“內(nèi)部型FOF”，既節(jié)省管理成本，又避免雙重收費(fèi)。

然而，兩類產(chǎn)品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產(chǎn)配置型FOF受到的影響更大。根據(jù)《指引》，F(xiàn)OF需將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現(xiàn)）、混合型基金（2001年首現(xiàn)）、債券型基金（2002年首現(xiàn)）、貨幣市場(chǎng)基金（2003年首現(xiàn)）等傳統(tǒng)型基金為主，QDII基金（2007年首現(xiàn)）、另類投資基金（2013年首現(xiàn)）嚴(yán)重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數(shù)基金等被動(dòng)型股票基金的數(shù)量和規(guī)模較小。

根據(jù)《指引》的規(guī)定，剔除運(yùn)作期限少于1年或凈資產(chǎn)不足1億元的基金以及分級(jí)基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動(dòng)型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯(lián)接41只，僅覆蓋金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、信息、醫(yī)藥、軍工等部分行業(yè)。雖然分級(jí)基金A份額具有固定收益屬性，在市場(chǎng)下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，將分級(jí)A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場(chǎng)急劇下跌，業(yè)績(jī)排名前20的基金中，分級(jí)A高達(dá)16只。總之，在配置標(biāo)的缺乏的情況下，資產(chǎn)配置型FOF的投資應(yīng)更注重?fù)駮r(shí)。

優(yōu)選基金公司型FOF則面臨中國主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)同質(zhì)化嚴(yán)重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標(biāo)，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)收益，很可能獲得平均損益。

中國FOF產(chǎn)品定位路徑選擇

FOF在美國的成功在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)立足于市場(chǎng)，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對(duì)象，理論上風(fēng)險(xiǎn)更分散，業(yè)績(jī)更穩(wěn)健，更適合作為社保基金、年金、養(yǎng)老金、部分保險(xiǎn)資金、個(gè)人退休賬戶投資者的目標(biāo)基金，如美國市場(chǎng)占比最高的即是目標(biāo)日期型FOF。然而，受制于中國金融市場(chǎng)環(huán)境與法規(guī)政策，低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)率的FOF卻很難得到相應(yīng)目標(biāo)群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產(chǎn)品定位和市場(chǎng)銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。

因此，F(xiàn)OF的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行銷售依舊需堅(jiān)持銷售適用性原則，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”。基金公司可將FOF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對(duì)每只持倉基金的控制和止損，實(shí)現(xiàn)對(duì)整體最大回撤的控制，即圍繞“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益”設(shè)計(jì)和銷售FOF。

未來基金公司對(duì)FOF的產(chǎn)品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場(chǎng)群體、有效識(shí)別資金特性、評(píng)估客戶需求的基礎(chǔ)上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設(shè)計(jì)發(fā)行指數(shù)型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數(shù)基金的模式，依靠公司股東及平臺(tái)資源優(yōu)勢(shì)，推出各類指數(shù)基金（寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)等）。市場(chǎng)和投資者是否長(zhǎng)期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場(chǎng)和法制環(huán)境下的產(chǎn)品定位。

FOF的兩種估值思路

基金凈值是投資者買賣基金的價(jià)格，估值是基金定價(jià)的過程，估值技術(shù)則是基金價(jià)格的形成機(jī)制。金融資產(chǎn)定價(jià)是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心研究課題，“定價(jià)權(quán)”是經(jīng)濟(jì)成果分配的主導(dǎo)力量。基金公司可以通過基金估值影響投資者買賣基金的價(jià)格，實(shí)際掌握基金的定價(jià)權(quán)。為保障投資者在基金經(jīng)濟(jì)利益分配中的正當(dāng)權(quán)益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，中國對(duì)基金估值方法采取法定原則，體現(xiàn)出國家權(quán)力對(duì)基金公司定價(jià)權(quán)的管制。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《指引》，F(xiàn)OF必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金，其估值技術(shù)則更為復(fù)雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當(dāng)日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》按照每個(gè)開放日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當(dāng)日基金份額的余額數(shù)量計(jì)算，是投資者買賣基金的價(jià)格），在次日（T+1日）早9點(diǎn)前向證監(jiān)會(huì)報(bào)送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場(chǎng)內(nèi)交易型基金，以基金當(dāng)日收盤價(jià)估值，否則基金公司無法及時(shí)完成FOF的估值、報(bào)備及披露。這就產(chǎn)生了兩種解決思路，改變估值規(guī)則的市場(chǎng)思路及改變報(bào)備、披露規(guī)則的監(jiān)管思路。

在2014年《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴(yán)格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對(duì)象的私募金融產(chǎn)品，其管理人多以產(chǎn)品持倉場(chǎng)外基金前一個(gè)交易日（T-1日）的凈值，場(chǎng)內(nèi)基金當(dāng)日收盤價(jià)估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當(dāng)日凈值估值（即T日估值模式）。

思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當(dāng)日估值是否必須采用持倉基金的當(dāng)日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價(jià)格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會(huì)導(dǎo)致投資者買賣FOF所付出或獲得的對(duì)價(jià)不等于FOF基金資產(chǎn)的當(dāng)日價(jià)值，存在一日價(jià)差。

一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產(chǎn)生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達(dá)79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。

但如遇市場(chǎng)大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會(huì)因贖回規(guī)則承擔(dān)贖回導(dǎo)致的額外損失，基金凈值會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2015年8月21日至8月28日，前四個(gè)交易日上證綜指累計(jì)下跌20.11%，后兩個(gè)交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數(shù)量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業(yè)投資者的套利機(jī)會(huì)，破壞交易公平，攤薄基金資產(chǎn)收益，損害投資者權(quán)益。公募基金的申購贖回采用“未知價(jià)法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時(shí)都不知道基金凈值，避免具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業(yè)投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當(dāng)日凈值，以“已知價(jià)”買賣基金，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規(guī)模套利，嚴(yán)重?cái)偙』鹗找妗OF在遭遇巨額贖現(xiàn)持倉基金時(shí)，也會(huì)因資產(chǎn)價(jià)值與價(jià)格的進(jìn)一步偏離承擔(dān)更多的流動(dòng)性損失。因此，T-1日估值模式不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平、公正原則。

新估值思路存在的問題

如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關(guān)系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進(jìn)行估值，與《辦法》要求基金公司每日計(jì)算開放式基金凈值并于次日披露的規(guī)定相沖突，應(yīng)當(dāng)根據(jù)“特別法優(yōu)于一般法”的原則適用《指引》規(guī)定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請(qǐng)有效性的確認(rèn)時(shí)間，則應(yīng)當(dāng)適用《辦法》投資者申購、贖回申請(qǐng)之日起3個(gè)工作日內(nèi)確認(rèn)的規(guī)定。

中國對(duì)基金份額的權(quán)屬變動(dòng)實(shí)行登記生效主義，投資者申購贖回申請(qǐng)需經(jīng)基金公司注冊(cè)登記確認(rèn)后發(fā)生權(quán)屬變動(dòng)效力。如果采取T+1日登記確認(rèn)的行業(yè)慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計(jì)算凈值并通知銷售機(jī)構(gòu)。基金管理人、托管人、銷售機(jī)構(gòu)的注冊(cè)登記和資金清算系統(tǒng)面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認(rèn)，在投資者已交付申購款而申購申請(qǐng)未確認(rèn)前，申購款仍屬于銷售結(jié)算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令【第91號(hào)】）規(guī)定，基金銷售結(jié)算資金包括基金申購（認(rèn)購、贖回、現(xiàn)金分紅等資金），不屬于基金資產(chǎn)，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現(xiàn)壓力，期間產(chǎn)生的活期利息還須于確認(rèn)日折算成投資者份額，增加操作風(fēng)險(xiǎn)。而贖回款只有在贖回申請(qǐng)登記確認(rèn)后才不屬于基金資產(chǎn)，不承擔(dān)投資盈虧。以T日凈值作為贖回價(jià)格，則投資者未承擔(dān)贖回申請(qǐng)日至確認(rèn)日的投資盈虧，造成基金資產(chǎn)和投資者之間的不當(dāng)?shù)美昂戏?quán)益損失。

綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和公允性原則，但具體估值方法與技術(shù)仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)探索而定。FOF估值牽涉到注冊(cè)登記、資金劃付、信息披露、投資及流動(dòng)性管理等多個(gè)環(huán)節(jié)，既需滿足公募基金一般性法規(guī)要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復(fù)雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。

第2篇

國內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來看已經(jīng)降至了一個(gè)和國際資本市場(chǎng)并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因?yàn)閲鴥?nèi)上市公司不給投資者分紅，刨除不分紅這一塊，國內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。

步入2012，不知道地球的末日何時(shí)到來，倒是看到股市的末日情結(jié)越來越濃。有股民把2011年滬深股指的收盤點(diǎn)數(shù)進(jìn)行了模擬化處理，滬市的219942點(diǎn)譯為“你要救救市哦”，深市的8918.82點(diǎn)譯為“不救要拜拜哦”。雖然這種音譯有點(diǎn)調(diào)侃的意味，但是也反映出投資者對(duì)股市的失落心緒，哀其不幸，怒其不爭(zhēng)。

面對(duì)滬指迭創(chuàng)新低，2100點(diǎn)乃至于2000點(diǎn)岌岌可危，守?zé)o可守，多數(shù)投資者以“三十六計(jì)，走為上計(jì)”來應(yīng)對(duì)，遠(yuǎn)離股市，尋找新的財(cái)富投資增值途徑，失去賺錢效應(yīng)、缺乏市場(chǎng)影響力的股市正在一步步走向被邊緣化的懸崖。這種狀況若不能加以改變，即使從央企到民營(yíng)企業(yè)想方設(shè)法，打破了頭，拿到上市額度，也會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)無人喝彩、無人買單。近來，華寶興業(yè)基金對(duì)外的謝絕參與一切新股發(fā)行詢價(jià)活動(dòng)的新聞，在業(yè)內(nèi)掀起了軒然大波。在投資最為堅(jiān)定的機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金不看好新股發(fā)行的效應(yīng)影響下，會(huì)有更多的證券投資基金站出來宣布拒絕參與新股發(fā)行詢價(jià)。雖然這里面有證券投資基金因?yàn)橥顿Y虧損，導(dǎo)致基金份額被基民贖回而縮水，因而囊中羞澀的因素在內(nèi)，但是也反映出基金對(duì)于新股由愛到恨。

針對(duì)股指跌跌不休的窘?jīng)r，業(yè)內(nèi)人士就如何對(duì)股市開刀做手術(shù)，使其恢復(fù)正常狀況，也是各敲各的鑼。有人認(rèn)為，股市的下跌，主要是由于新股擴(kuò)容速度過快導(dǎo)致，建議停止新股發(fā)行。這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“頭痛治頭、腳痛治腳”的治標(biāo)不治本的方法。有人認(rèn)為，股市的下跌，緣于股改完成之后，流通股巨額增加，市場(chǎng)資金面供求失衡，建議投入更多的資金救市。筆者則認(rèn)為，股市的下跌，是因?yàn)楣筛闹螅麄€(gè)股市的估值體系發(fā)生了紊亂，使得投資者賴以判斷股市價(jià)值投資的標(biāo)的物失去了投資基準(zhǔn)，目前上市公司的市盈率無法反映出公司的投資價(jià)值。股改的第一步，我們實(shí)現(xiàn)了上市公司股份的全流通，從國際證券市場(chǎng)的發(fā)展軌跡來看，上市公司的價(jià)值在于市盈率，而市盈率的價(jià)值在于分紅。但是，國內(nèi)股份全流通后，由于上市公司依然抱著過去股份未流通時(shí)不給投資者分紅的“老眼光”，對(duì)待新的投資者，使得國內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來看，目前已經(jīng)降至了一個(gè)和國際資本市場(chǎng)并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因?yàn)閲鴥?nèi)上市公司不給投資者分紅，投資者拿不到應(yīng)該到手的投資回報(bào)，因此目前看似較低的市盈率，如果刨除不分紅那一塊，其實(shí)國內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，并不具備投資價(jià)值。這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。

毛偉人曾經(jīng)告訴我們，抓問題要抓住問題的根本所在。既然導(dǎo)致如今股市下跌、投資者入市意愿乏力的原因在于股市投資沒有給予投資者應(yīng)有的分紅回報(bào)，那就從改革股市的分紅制度入手，要求上市公司必須將其利潤(rùn)按照一定比例要求，全額分紅給投資者，使得長(zhǎng)線投資者在炒作股價(jià)未能賺錢時(shí)，可以通過分紅，獲得相應(yīng)投資收益，則國內(nèi)外的長(zhǎng)線投資資金自然就會(huì)買入國內(nèi)股市的股票，股市的投資之春也就自然而然到來。

第3篇

一、突破實(shí)現(xiàn)原則：對(duì)確認(rèn)理論的啟示

實(shí)現(xiàn)原則的含義在于會(huì)計(jì)只對(duì)“已發(fā)生”或“已實(shí)現(xiàn)”的交易、事項(xiàng)或情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)于一些因?yàn)樗鶎?shí)施的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如簽訂合約等而在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的流入或流出，但不符合會(huì)計(jì)意義上的“實(shí)現(xiàn)”的交易、事項(xiàng)或情況，則不能加以確認(rèn)，即不能作為某一種會(huì)計(jì)要素而進(jìn)入會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)。實(shí)現(xiàn)原則是確認(rèn)會(huì)計(jì)要素最為重要的慣例，也是許多“表外項(xiàng)目”進(jìn)入會(huì)計(jì)系統(tǒng)的第一道障礙。按照“資產(chǎn)－負(fù)債=所有者權(quán)益”的要求，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出現(xiàn)了一些為會(huì)計(jì)主體所實(shí)際擁有的經(jīng)濟(jì)資源如人力資本、自創(chuàng)商譽(yù)、衍生工具等，在未履行或未交易之前，因?yàn)椴环蠈?shí)現(xiàn)原則而不能確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。這將會(huì)影響到會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)核算主體在報(bào)告日財(cái)務(wù)狀況的披露。另一方面，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，已確認(rèn)或未確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債的實(shí)際價(jià)值會(huì)發(fā)生變動(dòng)，而且這種價(jià)值波動(dòng)的頻率是隨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度而增加的。價(jià)值變動(dòng)所引起的成本與市值之間的不一致最終將會(huì)導(dǎo)致權(quán)益的變化，理應(yīng)在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中得到反映。但按照實(shí)現(xiàn)原則，在沒有對(duì)這些價(jià)值載體做出處理前，價(jià)值變動(dòng)所引起的權(quán)益變動(dòng)是不能確認(rèn)的。這不利于信息使用者了解會(huì)計(jì)主體在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)效果，特別是對(duì)于資本市場(chǎng)中的信息使用者而言，頻繁波動(dòng)的價(jià)格更會(huì)對(duì)決策的有效性帶來“噪音”，因而有關(guān)權(quán)益變動(dòng)的信息尤顯珍貴。可見，實(shí)現(xiàn)原則已經(jīng)成為會(huì)計(jì)理論發(fā)展的“瓶頸”，基金會(huì)計(jì)恰恰在以上兩方面對(duì)實(shí)現(xiàn)原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權(quán)證的確認(rèn)

（1）配股權(quán)證。作為一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，配股權(quán)證在或其他持有者（如基金）作出配股確認(rèn)之前，既不能用于交易也不能帶來現(xiàn)實(shí)的收益，即它所代表的經(jīng)濟(jì)權(quán)利尚未實(shí)現(xiàn)。根據(jù)實(shí)現(xiàn)原則，顯然不能作為資產(chǎn)或其他要素加以確認(rèn)。但配股權(quán)證是因股票的持有者在股權(quán)登記日擁有該股票而享有的配股權(quán)，代表了未來可以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)影響未來的現(xiàn)金流量，對(duì)投資者了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有重要作用，理應(yīng)加以確認(rèn)。《辦法》對(duì)配股權(quán)證的核算是這樣規(guī)定的：因持有股票而享有的配股權(quán)，從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額逐日進(jìn)行估值，借記“配股權(quán)證”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目。這里“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)要素從其產(chǎn)生之日（配股除權(quán)日）起就可以加以確認(rèn)。

（2）投資估值增值。如果說“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)確認(rèn)是“個(gè)例”，那么“投資估值增值”在基金會(huì)計(jì)中的確認(rèn)則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，所有基金在每個(gè)交易日結(jié)束后都必須進(jìn)行估值，并根據(jù)估值結(jié)果調(diào)整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會(huì)計(jì)要素，“投資估值增值”盡管并未實(shí)現(xiàn)卻已得到適時(shí)的確認(rèn)。《辦法》中規(guī)定：估值日對(duì)基金持有的股票、債券估值時(shí)，如為估值增值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目；如為估值減值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現(xiàn)行規(guī)定，基金所持有的資產(chǎn)中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%，也就是說至少80%的基金資產(chǎn)面臨估值增值的問題，而這些資產(chǎn)的估值增值按《辦法》的規(guī)定都已確認(rèn)。這與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)投資、存貨、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的確認(rèn)不同之處是：后者只對(duì)報(bào)告日所報(bào)告資產(chǎn)發(fā)生的減值或折價(jià)情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)該資產(chǎn)的增值或溢價(jià)則不予確認(rèn)。這樣，盡管滿足了謹(jǐn)慎性需求，但信息披露的完整性、真實(shí)性卻大打折扣，進(jìn)而必然降低會(huì)計(jì)信息的決策有用性。基金會(huì)計(jì)中有關(guān)“投資估值增值”確認(rèn)的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面于其他會(huì)計(jì)領(lǐng)域不現(xiàn)實(shí)，但卻為會(huì)計(jì)的確認(rèn)理論提供了一個(gè)可供的范例。它至少說明，當(dāng)理論要求的條件能夠具備時(shí)，理想的符合“決策有用”的會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該能夠?yàn)槭褂谜咛峁┧邪褜?shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的會(huì)計(jì)要素的會(huì)計(jì)信息，“實(shí)現(xiàn)原則”也應(yīng)該讓位于更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)原則，如“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制’等。

2、“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)豐富了所有者權(quán)益的涵義

考慮會(huì)計(jì)平衡等式的另一端，基金會(huì)計(jì)在將配股權(quán)證、投資估值增值確認(rèn)為資產(chǎn)等要素時(shí)，也將以上要素價(jià)值變動(dòng)所引起的持有人權(quán)益變動(dòng)同時(shí)予以確認(rèn)，即確認(rèn)為“未實(shí)現(xiàn)利得”。“未實(shí)現(xiàn)利得”被列為持有人權(quán)益類科目，可借可貸，從經(jīng)濟(jì)意義看，它表明其所確認(rèn)的不僅包括未實(shí)現(xiàn)的減值或折價(jià)情況，也包括未實(shí)現(xiàn)的增值或溢價(jià)。而后一部分內(nèi)容在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中是不能確認(rèn)的，因?yàn)楝F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許這樣做，不僅這樣規(guī)定，各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均如此規(guī)定。這不是因?yàn)榧夹g(shù)原因所限，而是自實(shí)現(xiàn)原則產(chǎn)生以來會(huì)計(jì)理論一直未能根據(jù)實(shí)際情況作出實(shí)質(zhì)性發(fā)展與改進(jìn)，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹(jǐn)慎性原則也是產(chǎn)生這種片面的損益確認(rèn)狀況的原因之一。基金會(huì)計(jì)中“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)思路說明，在遵循“決策有用”的會(huì)計(jì)目標(biāo)前提下，在制度、信用等健全的會(huì)計(jì)環(huán)境中，提供包含有全部影響權(quán)益變動(dòng)的價(jià)值變動(dòng)事項(xiàng)（包括正、負(fù)兩方面的變動(dòng)）的信息不僅可行而且必要。當(dāng)然，會(huì)計(jì)是無法脫離具體發(fā)展階段的、經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立存在的，因而在目前我國資本市場(chǎng)有待完善、社會(huì)信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實(shí)為苛求，但并非對(duì)其他專業(yè)核算辦法或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毫無意義，它至少說明了會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該是怎樣的。

二、突破成本計(jì)量屬性的束縛，普遍采用現(xiàn)行市價(jià)

與其他核算對(duì)象相比，基金的一個(gè)明顯特征在于：其資產(chǎn)存在形態(tài)多以流動(dòng)性資產(chǎn)為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應(yīng)收項(xiàng)目、股票、債券及配股權(quán)證等證券類資產(chǎn)以及按照《辦法》規(guī)定應(yīng)作為資產(chǎn)核算的投資估值增值等。對(duì)于以上投資類資產(chǎn)的計(jì)量，《辦法》明確規(guī)定采用“公允價(jià)值”計(jì)量屬性。根據(jù)其中“投資估值原則”規(guī)定，此處“公允價(jià)值”計(jì)量屬性主要采取現(xiàn)行市價(jià)。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價(jià)證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)（平均價(jià)或收盤價(jià)）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值（對(duì)于未上市股票中配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值）。（2）配股權(quán)證，從配股除機(jī)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額估值；如果市價(jià)低于配股價(jià)，按配股價(jià)估值。（3）如有確鑿證據(jù)表明按上述進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

上述顯示，傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量屬性最多只是適用于個(gè)別資產(chǎn)如首次公開發(fā)行股票的計(jì)量屬性，更多時(shí)候現(xiàn)行市價(jià)比歷史成本更為公允、更為有用。結(jié)合基金的制度特征及其資產(chǎn)特性，可以看出以現(xiàn)行市價(jià)為主的公允價(jià)值計(jì)量屬性是符合實(shí)際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業(yè)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，但筆者認(rèn)為基金會(huì)計(jì)在計(jì)量方面所作出的貢獻(xiàn)并不僅在于基金會(huì)計(jì)計(jì)量本身，更在于它所倡導(dǎo)的計(jì)量指導(dǎo)原則即“按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值”。雖然的資產(chǎn)除了投資以外，還有更多流動(dòng)性較差的類型如固定資產(chǎn)等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等比歷史成本更有用的計(jì)量屬性也可以憑借發(fā)達(dá)的計(jì)量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性后的會(huì)計(jì)披露

不同的確認(rèn)與計(jì)量將導(dǎo)致不同的會(huì)計(jì)披露結(jié)果。傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表等報(bào)表在實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性的下，已不能完全充分且及時(shí)提供決策所需的信息。又因?yàn)閳?bào)告是信息使用者接觸會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的直接環(huán)節(jié)，所以現(xiàn)行的報(bào)表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表在對(duì)報(bào)表的完善與改進(jìn)方面有著積極的作用：

1、建立在現(xiàn)行市價(jià)基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表。《辦法》所公布的基金資產(chǎn)負(fù)債表在格式上與傳統(tǒng)報(bào)表的區(qū)別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產(chǎn)負(fù)債表基本建立在現(xiàn)行市價(jià)計(jì)量屬性基礎(chǔ)上。很明顯，分別建立在現(xiàn)行市價(jià)與歷史成本基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于信息使用者的有用性程度會(huì)大為不同，前者所反映的報(bào)告日的財(cái)務(wù)狀況將更貼近于現(xiàn)實(shí)。可靠性方面也有保證。因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)每日都必須經(jīng)過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進(jìn)行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對(duì)。因而，以現(xiàn)行市價(jià)為基金的基金資產(chǎn)負(fù)債表將最大程度地滿足決策有用的會(huì)計(jì)目標(biāo)。另外，該報(bào)表還包括一些因?yàn)榇_認(rèn)與計(jì)量基礎(chǔ)不同而在傳統(tǒng)報(bào)表上反映不出來的項(xiàng)目如未實(shí)現(xiàn)利得等，反映更為全面。

2、基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表：全面收益表的示范。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，會(huì)計(jì)信息的使用者要求對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國FASB及英國ASB等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則機(jī)構(gòu)也已就損益表的改進(jìn)與完善提出了大致相同的意見，即通過對(duì)現(xiàn)行的損益表進(jìn)行內(nèi)容上的充實(shí)或結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，確立全面收益（或綜合收益）在損益報(bào)告中的地位，使得會(huì)計(jì)上的收益概念逐漸向經(jīng)濟(jì)學(xué)收益靠攏。具體的報(bào)表形式主要有英國ASB在傳統(tǒng)損益表之外新增的“利得表”即第四報(bào)表、美國FASB提出的包括“全面收益表”在內(nèi)的三種可選擇形式等。《辦法》中的基金業(yè)績(jī)表可以說是全面收益表的一個(gè)初步實(shí)踐，該報(bào)表所包括的內(nèi)容已經(jīng)涵蓋了基金所取得的所有已實(shí)現(xiàn)與未實(shí)現(xiàn)收益，對(duì)于報(bào)表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。

第4篇

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)價(jià)值投資；實(shí)證分析；應(yīng)對(duì)策略

1 引言

在歐美國家證券市場(chǎng)比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價(jià)格能夠非常好地反映基本面信息，證券價(jià)格和證券價(jià)值具有非常大的相關(guān)性。2012年我國基金業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業(yè)得到了快速發(fā)展，同時(shí)得到了十年牛熊輪換的檢驗(yàn)，中國證券投資基金目前已轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)上非常重要的機(jī)構(gòu)投資者，得到了資產(chǎn)管理者的普遍關(guān)注。從2012年1月底以前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出，我國一共有63個(gè)基金管理公司，包括了34個(gè)合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產(chǎn)凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場(chǎng)流通市值的25.4%。在十幾年的創(chuàng)新和完善中，中國證券投資基金業(yè)已經(jīng)有了非常明顯的發(fā)展。

我國證券投資基金價(jià)值投資的研究在理論上和實(shí)踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實(shí)證研究可以找出我國證券投資市場(chǎng)價(jià)值投資策略的發(fā)展趨勢(shì)；能夠建立價(jià)值型股票的內(nèi)在價(jià)值模型；通過相關(guān)理論和我國股市發(fā)展過程中歸納出的經(jīng)驗(yàn)來分析基本面因素對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的影響。從實(shí)踐上看，依據(jù)實(shí)證分析能夠有效地驗(yàn)證我國證券投資基金市場(chǎng)價(jià)值投資策略的應(yīng)用效果；相關(guān)性計(jì)量分析的結(jié)果為價(jià)值投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資時(shí)提供較好的價(jià)值評(píng)估參考應(yīng)對(duì)措施。

2 價(jià)值投資的基本理論

1934年，著名學(xué)者本杰明·格雷厄姆提出了價(jià)值投資的概念，雖然到現(xiàn)在已經(jīng)有了大約80年的時(shí)間，但是價(jià)值投資理論對(duì)目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價(jià)值投資的依據(jù)是金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，分別表現(xiàn)為：金融證券市場(chǎng)價(jià)格的影響因素通常情況影響比較深遠(yuǎn)而且變化難以預(yù)料；雖然金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格有較大的不確定性，但是很多資產(chǎn)具有非常穩(wěn)定的價(jià)值，換言之，證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和現(xiàn)在的交易價(jià)格具有本質(zhì)上的區(qū)別；如果證券的市場(chǎng)價(jià)格和求出的價(jià)值相比非常小時(shí)可以購買證券，最終將得到超值的回報(bào)。

目前，社會(huì)產(chǎn)生了較快的發(fā)展，格雷厄姆所提出的三要素定價(jià)法已經(jīng)和目前的基金市場(chǎng)不在適應(yīng)，但是其中蘊(yùn)涵的基本理念能夠在未來得到檢驗(yàn)。目前，大多數(shù)人已經(jīng)逐步地認(rèn)可了價(jià)值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價(jià)值，現(xiàn)金分紅以及未來的現(xiàn)金流情況，逐步地成為了基金內(nèi)在價(jià)值的決定性因素。基于已有的理論以及實(shí)踐，可以構(gòu)建價(jià)值投資組合的基本依據(jù)：可以把基金劃分為兩大類，一個(gè)是具有較高帳面價(jià)值的價(jià)值股，主要包括賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值、分紅/基金價(jià)格、盈利/基金價(jià)格以及現(xiàn)金流量/股票價(jià)格的比值，另外一類是成長(zhǎng)股，主要包括比率比較小的股票。根據(jù)價(jià)值投資理論，證券投資者應(yīng)該把價(jià)值股買入，把成長(zhǎng)股賣出，此外，價(jià)值投資理論認(rèn)為價(jià)值投資策略能夠超越市場(chǎng)，其中被應(yīng)用的最廣泛的指標(biāo)就是賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比率（B/M），并由此產(chǎn)生市盈率定價(jià)法等投資分析方法。

3國內(nèi)外研究進(jìn)展

在國外，最初對(duì)股票理論價(jià)格的探索是按照證券投資市場(chǎng)中投資者的投資需要來執(zhí)行的，所以，國外的相關(guān)文獻(xiàn)中把這個(gè)理論價(jià)格定義為股票投資價(jià)值，因此明確了投資價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的不同。在20世紀(jì)之初，投資價(jià)值的定義得到了明確，最開始把股票價(jià)格和價(jià)值區(qū)別開來的研究學(xué)家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動(dòng)態(tài)》這本書，在這本書中普拉特認(rèn)為股票價(jià)值和企業(yè)的收益具有非常密切的聯(lián)系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生相應(yīng)的影響。普拉特通過理論分析結(jié)果得到如下結(jié)論，股票的價(jià)值和股票的價(jià)格一般而言是一一對(duì)應(yīng)的，但是在實(shí)踐過程中這兩個(gè)因素有著較大的區(qū)別。然而，普拉特所提出這個(gè)理論不僅僅可以適用于股票，同時(shí)在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點(diǎn)存在著一些特殊的地方。依據(jù)股票價(jià)格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯(lián)系，所以不能和它的真實(shí)價(jià)值保持較好的一致性。研究學(xué)者霍布內(nèi)將普拉特提出的理論采取了進(jìn)一步的改進(jìn)，霍布內(nèi)從理論的角度比較透徹地分析了股票價(jià)格以及價(jià)值之間的聯(lián)系，進(jìn)而可以為證券投資提供有利的決策參考依據(jù)。此外通過對(duì)股票發(fā)行公司財(cái)務(wù)情況的考察了解股票的價(jià)值狀況。霍布內(nèi)認(rèn)為股票價(jià)格以及其本質(zhì)的價(jià)值具有一致的特點(diǎn)，依據(jù)長(zhǎng)期股票的股價(jià)變動(dòng)的情況，長(zhǎng)期預(yù)期收益和資本還原率和股票的價(jià)值有著較大的聯(lián)系。學(xué)者多納撰寫了《證券市場(chǎng)與景氣波動(dòng)原理》這本書，在書中就相關(guān)問題進(jìn)行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結(jié)論，股票價(jià)格一般而言和證券市場(chǎng)的供求關(guān)系是密切相關(guān)的，然而股票價(jià)值通常情況下和公司的收益有密切的聯(lián)系。雖然真正的股價(jià)波動(dòng)情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據(jù)長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來分析，股價(jià)的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價(jià)值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進(jìn)行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對(duì)于以上的股票理論更進(jìn)了一步。這兩個(gè)學(xué)者聯(lián)合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內(nèi)在價(jià)值理論的概念，并且進(jìn)行了深入地探討。這兩個(gè)學(xué)者認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值和企業(yè)今后的盈利水平有著比較密切的聯(lián)系，同時(shí)針對(duì)公司今后的獲利水平，不僅僅是對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的分析，而且還應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)的角度分析其未來的發(fā)展動(dòng)態(tài)，從而為分析企業(yè)的贏利水平提供前提條件，同時(shí)應(yīng)該對(duì)考慮到資本還原狀況。股票價(jià)格將返回到其經(jīng)濟(jì)價(jià)值之中，因此證券分析師應(yīng)該認(rèn)真地考察相關(guān)發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息，盡力地挖掘該股票的內(nèi)在價(jià)值，并且根據(jù)相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行合理地評(píng)價(jià)，為證券投資提供有利的決策依據(jù)，相應(yīng)的計(jì)算表達(dá)式如下所示：

資本還原倍數(shù)通常情況下和公司的發(fā)展和股息的波動(dòng)是緊密相聯(lián)的；預(yù)計(jì)收益 的三分之一可以表征按照當(dāng)時(shí)普通上市企業(yè)規(guī)范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發(fā)放出去，對(duì)于其余的1/3收益，應(yīng)該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業(yè)基金的持續(xù)發(fā)展。學(xué)者威廉姆斯出版了《投資價(jià)值學(xué)說》這本書，研究了普通股的估價(jià)方法，相應(yīng)的思路如下：股票表示收益憑證，股票價(jià)值是指股票通過未來所產(chǎn)生的各個(gè)期間收益的現(xiàn)值的和，股票價(jià)格一定要從股票價(jià)值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現(xiàn)在股票價(jià)值上，威廉姆斯認(rèn)為股票的投資價(jià)值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當(dāng)前價(jià)值的全部數(shù)額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣上⒈话l(fā)放出去。威廉姆斯提出買進(jìn)股票可以表示“現(xiàn)在財(cái)富以及今后財(cái)富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對(duì)其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價(jià)。威廉姆斯為投資價(jià)值理論的改進(jìn)做出了非常重要的貢獻(xiàn)，主要反映在其通過以后各期股息作為依據(jù)通過相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型表示股票投資價(jià)值，并且最早利用數(shù)學(xué)模型因子表示股票投資價(jià)值，從而為未來的投資價(jià)值探索提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。

Michael Adams（2007）研究了價(jià)值投資理論在證券投資市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，分析了價(jià)值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價(jià)值投資在組合投資策略應(yīng)用過程中存在的問題，并且提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對(duì)價(jià)值投資理論進(jìn)行詳細(xì)的歸納和總結(jié)，并且建立相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型研究了證券投資過程中使用價(jià)值投資策略的適用性，并且提出了相應(yīng)的實(shí)施措施。Athanassakos（2012）研究了價(jià)值投資和現(xiàn)代組合投資理論的關(guān)系，分析了價(jià)值投資的基本概念，并且提出了基于價(jià)值投資的組合投資策略，對(duì)未來的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了探索。

劉玥宏（2010）探討了投資價(jià)值策略在中國證券市場(chǎng)上的適用性，從市場(chǎng)的有效性出發(fā)，確定了測(cè)量股票內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和方法，對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行了深入地剖析，研究結(jié)果表明價(jià)值投資策略在中國證券市場(chǎng)的有效性。黃惠（2010）平等人對(duì)價(jià)值投資在我國證券市場(chǎng)是否適用和有效進(jìn)行了深入地探討，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，驗(yàn)證了價(jià)值投資的適用性，研究結(jié)果對(duì)于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據(jù)。羅欣（2010）深入地研究了價(jià)值型投資分析在我國證券投資中的應(yīng)用，分析了證券投資的基本理論和發(fā)展歷程，討論了價(jià)值型投資的必然性和可行性，研究了財(cái)務(wù)分析和價(jià)值型投資的關(guān)系，并且進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明價(jià)值型在證券投資中起到了決定性作用。柯原（2011）將證券投資組合理論和價(jià)值投資融合起來，提出了最優(yōu)證券投資組合，并且進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究，研究結(jié)果表明基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合可以在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)程度的前提下獲得最佳的投資匯報(bào)率。陸帆（2012）從價(jià)值投資的基本原理出發(fā)，研究了價(jià)值投資策略在中國證券市場(chǎng)的適用性，經(jīng)過實(shí)證研究得出了如下結(jié)論：證券市場(chǎng)的制度正在不斷完善，投資者的數(shù)量也不斷增加，投資價(jià)值理念將成為中國股市主流的投資理念。

4 我國證券投資價(jià)值投資方法的實(shí)例分析

價(jià)值投資策略在我國證券市場(chǎng)中的應(yīng)用是可行的，在成長(zhǎng)投資組合和大盤指數(shù)上已經(jīng)獲得了比較客觀的收益。我國證券市場(chǎng)擁有價(jià)值投資的支持條件。為了驗(yàn)證價(jià)值投資策略在我國證券投資中的適用性，進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究。

實(shí)證研究的數(shù)據(jù)從巨靈金融服務(wù)平臺(tái)獲得，一共選用了深證300指數(shù)股。由于盈利能力不強(qiáng)的上市公司價(jià)值投資研究?jī)r(jià)值不大，而且缺少較大的收益時(shí)間，無需把每股收益看作參考依據(jù)，所以為了避免非正常值的導(dǎo)致的影響，選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。

（1）樣本期內(nèi)各個(gè)時(shí)間段內(nèi)的基本面量化指標(biāo)和股票價(jià)格的相關(guān)研究。首先，利用SPSS16.0軟件計(jì)算出2009-2011年各個(gè)時(shí)間段的基本面量化指標(biāo)和相應(yīng)時(shí)間段的股票價(jià)格間的Pearson因子，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價(jià)格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標(biāo)，排除與股票價(jià)格存在較小相關(guān)性指標(biāo)，進(jìn)而能夠?yàn)橄乱徊礁鲿r(shí)間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段，能夠保留下來指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗(yàn)。然后，為了避免回歸過程中的自相關(guān)，所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時(shí)，因?yàn)榱鲃?dòng)比率在決策過程中可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)控制因素，和股票價(jià)格間有較強(qiáng)的非線性，所以也應(yīng)該給予剔除。

（2）優(yōu)化選擇后的量化指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格貢獻(xiàn)度的影響分析。選取2009-2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，利用Stepwise的輸入技術(shù)進(jìn)行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關(guān)鍵要討論標(biāo)準(zhǔn)化因子和可決因子。標(biāo)準(zhǔn)化因子是指量化指標(biāo)經(jīng)過一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的改變對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標(biāo)的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標(biāo)準(zhǔn)化因子絕對(duì)值越大，表示該因子對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高。可決因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的整體解釋水平。可決因子越大，表明該模型對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高，也就是說股票價(jià)格的變化對(duì)基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見表2。

根據(jù)回歸分析的計(jì)算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論：在觀察時(shí)間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價(jià)格的水平，因此，這個(gè)結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關(guān)注。回歸數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi)，從而表明證券投資者非常關(guān)注對(duì)股票價(jià)值有較大影響的基本面，這一結(jié)果表明價(jià)值投資意識(shí)已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，在2011年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經(jīng)對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性有了關(guān)注，同時(shí)能夠表明證券投資者對(duì)和內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認(rèn)識(shí)。

從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型，表明證券投資市場(chǎng)不夠關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時(shí)證券投資者股票的內(nèi)在價(jià)值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估基本面因素，正在被證券市場(chǎng)逐步地認(rèn)可，說明證券市場(chǎng)對(duì)股票的關(guān)注不僅停留在投資回報(bào)上，同時(shí)非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的存在，這正式證券市場(chǎng)不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。然而，對(duì)通過對(duì)2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場(chǎng)比較好的局面導(dǎo)致了證券投資者的思維定式，降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度。

經(jīng)歷了一段時(shí)間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對(duì)基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果，證券投資者不斷地利用更多的指標(biāo)，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價(jià)值，證券市場(chǎng)不斷向以價(jià)值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場(chǎng)中，基本面因素對(duì)股票價(jià)格的解釋能力不斷提高，然而并不穩(wěn)定。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，證券投資者容易產(chǎn)生非理，從而使非價(jià)值因素再一次占了上風(fēng)。

5 我國證券投資基金價(jià)值投資的應(yīng)對(duì)措施

（1）完善基金績(jī)效評(píng)價(jià)模式

有效的基金績(jī)效評(píng)價(jià)模式對(duì)基金業(yè)的快速前進(jìn)具有非常關(guān)鍵的促進(jìn)作用。近年來，證券投資組合理論已經(jīng)得到了不斷的發(fā)展，國外對(duì)基金績(jī)效的評(píng)估已經(jīng)發(fā)展到了較高的水平，相應(yīng)的理論體系已經(jīng)趨于完善。對(duì)于我國基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系的發(fā)展還處于初級(jí)階段，從方法的角度上看我國還處于一個(gè)引進(jìn)吸收的狀態(tài)。近年來，中國在進(jìn)行基金評(píng)估的過程中主要關(guān)注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關(guān)注同業(yè)其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應(yīng)”時(shí)有發(fā)生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認(rèn)可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益。基金持有者和管理者目標(biāo)有差別時(shí)將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤(rùn)通常以損壞基金持有者利益為代價(jià)。為了能夠有效地處理該問題，應(yīng)該使基金投資者和管理者的行為目標(biāo)相一致，最終能夠獲得絕對(duì)收益。基金管理者在決策時(shí)應(yīng)該考慮到股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，依據(jù)價(jià)值投資理論的選股準(zhǔn)則標(biāo)選擇投資標(biāo)的，同時(shí)利用長(zhǎng)期持有的方式取得絕對(duì)收益。

（2）不斷完善目前的股票發(fā)行政策，針對(duì)國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應(yīng)對(duì)措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發(fā)行采用的核準(zhǔn)制度，股票發(fā)行價(jià)格的完善應(yīng)該遵循定價(jià)為主向競(jìng)價(jià)原則，并且以此為主要的發(fā)展趨向，不斷地使證券投資市場(chǎng)來主導(dǎo)實(shí)際的發(fā)行價(jià)格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場(chǎng)的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優(yōu)先股的方法，把國有股不斷地轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，增加不同投資基金、保險(xiǎn)基金在股票市場(chǎng)投資的區(qū)間，利用網(wǎng)上交易的形式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個(gè)人股的數(shù)量。

（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結(jié)構(gòu)

很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩(wěn)定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規(guī)模的方式來提高資金的管理回報(bào)，這些現(xiàn)象極大地?fù)p害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點(diǎn)，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報(bào)，資金管理費(fèi)過高。

應(yīng)該承認(rèn)基金管理公司按照資產(chǎn)管理的規(guī)模收取一定的管理費(fèi)具有其合理性，主要原因在于資產(chǎn)管理規(guī)模的增加將對(duì)基金管理公司的相關(guān)資源有更高的需求，為了適應(yīng)規(guī)模增加的實(shí)際需求，將資產(chǎn)管理規(guī)模中的一部分資金作為管理費(fèi)是合情合理的，通過管理費(fèi)不僅能夠增強(qiáng)基金公司的管理實(shí)力，而且能夠提高投資團(tuán)隊(duì)的水平，同時(shí)管理費(fèi)還能夠促進(jìn)基金公司的可持續(xù)發(fā)展，能夠?yàn)榛鸪钟姓邘砀蟮耐顿Y回報(bào)。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模有較大的聯(lián)系，就會(huì)導(dǎo)致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模，同時(shí)忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報(bào)。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理的收入的基本組成，采用浮動(dòng)收益的方式，即固定資產(chǎn)管理費(fèi)和資產(chǎn)管理收益掛鉤。一定的資產(chǎn)管理費(fèi)可以確保基金的有效實(shí)施，然而浮動(dòng)收益可以使基金管理者以資金投資者的權(quán)益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價(jià)值投資策略的有效實(shí)施，進(jìn)而可以使基金管理者在進(jìn)行價(jià)值投資階段避免一些制度性制約。

（4）充分地利用投資組合策略

證券投資本身就具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益率是相互對(duì)應(yīng)的，怎樣才能使投資風(fēng)險(xiǎn)減少并且使投資收益最大應(yīng)該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠有效地彌補(bǔ)證券投資價(jià)值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國際經(jīng)濟(jì)形式、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?shí)時(shí)地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重，從而能夠得到最佳的收益。

（5）投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念

投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應(yīng)該堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念，主要關(guān)注證券投資的長(zhǎng)期回報(bào)。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能；投資者應(yīng)該明確投資目的，依據(jù)自身的實(shí)際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)該熟悉證券公司的相關(guān)情況，對(duì)證券公司的專業(yè)化水平、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度以及信息披露系統(tǒng)等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長(zhǎng)期投資的角度獲得最大投資回報(bào)率。

（6）不斷健全證券市場(chǎng)的管理制度

通過股權(quán)改革可以較好地處理中國證券市場(chǎng)流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠?yàn)橹袊C券市場(chǎng)的制度化營(yíng)造一個(gè)有利的環(huán)境，從而能夠不斷深化中國證券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值，為證券投資基金執(zhí)行價(jià)值投資創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場(chǎng)平臺(tái)。基金投資意識(shí)的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場(chǎng)中的體現(xiàn)不斷增加。

然而，證券市場(chǎng)的管理制度的完善不是一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)的，需要一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過程。近年來，中國證券市場(chǎng)存在許多缺陷，例如，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單調(diào)、交易機(jī)制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價(jià)值投資策略進(jìn)行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場(chǎng)建設(shè)的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關(guān)的準(zhǔn)備，同時(shí)不斷地促進(jìn)股指期貨的持續(xù)進(jìn)步，當(dāng)證券市場(chǎng)條件比較成熟時(shí)實(shí)施做空方式，持續(xù)健全基金在遭遇資本市場(chǎng)單邊降低情況下的不利局面，持續(xù)地提高基金管理者的主動(dòng)性，減少基金中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，確保基金持有者的利益不受到侵犯，通過以上策略可以為價(jià)值投資措施的執(zhí)行創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而能夠資本市場(chǎng)環(huán)境符合價(jià)值投資發(fā)展的實(shí)際要求。

6 結(jié)論

價(jià)值投資應(yīng)該成為我國證券市場(chǎng)主要的發(fā)展趨勢(shì)。我國證券市場(chǎng)仍然是一種新興的證券市場(chǎng)，依然存在于非有效市場(chǎng)向弱有效市場(chǎng)不斷轉(zhuǎn)變的階段，從某種意義上包含價(jià)值投資的含義，然而利用價(jià)值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過股權(quán)分置改革等相關(guān)的證券市場(chǎng)改革策略的執(zhí)行，伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升，價(jià)值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)的主流方式，根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論：

（1）選取了深證300指數(shù)股進(jìn)行了相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價(jià)值的基本面因素，價(jià)值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性給予了足夠的重視。

市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下，投資者持有的每股股票的價(jià)值。證券市場(chǎng)對(duì)股票的重視不但保持在收益上，而且非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知：證券投資者已經(jīng)利用更多的指標(biāo)，從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，市場(chǎng)正在想以價(jià)值投資為主的理性投資發(fā)展。

（2）中國證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，因此，具有較好的價(jià)值投資意義，然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此，應(yīng)該采取比較有效的措施，完善基金績(jī)效評(píng)估體系和股票發(fā)行政策；合理地分配基金管理收入結(jié)構(gòu)；充分地利用投資組合策略；投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念；不斷完善證券市場(chǎng)的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升，價(jià)值投資將不斷地深入人心，通過價(jià)值投資可以使中國證券市場(chǎng)更加趨于穩(wěn)定。

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第5篇

一、貨幣市場(chǎng)基金的概述

所謂貨幣市場(chǎng)基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場(chǎng)為投資組合領(lǐng)域和對(duì)象的共同基金投資方式。貨幣市場(chǎng)基金投資的貨幣市場(chǎng)工具包括短期債券（含央行票據(jù)）、銀行定期存單、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期債務(wù)型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、高信用等級(jí)的企業(yè)等是這些貨幣市場(chǎng)工具的發(fā)行主體。因此，貨幣市場(chǎng)工具具有高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。但是貨幣市場(chǎng)具有批發(fā)市場(chǎng)的特點(diǎn)，單筆交易金額巨大，動(dòng)輒以百萬計(jì)，個(gè)人投資者難以參與投資。而通過募集個(gè)人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場(chǎng)基金，使個(gè)人投資者能夠參與貨幣市場(chǎng)投資活動(dòng)，在保持個(gè)人投資流通性的同時(shí)，享有一定的投資收益。

貨幣市場(chǎng)基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：

（一）貨幣市場(chǎng)基金屬于專門以貨幣市場(chǎng)工具為投資組合對(duì)象的開放式投資基金，收益較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。貨幣市場(chǎng)基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點(diǎn)，但貨幣市場(chǎng)基金是專以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的投資基金類型，具有期限短與流動(dòng)性高的特點(diǎn)，投資者可以隨時(shí)追加投資額，也可隨時(shí)通過簽發(fā)支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場(chǎng)基金沒有股票市場(chǎng)基金和普通債券基金波動(dòng)性大，因而貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)組合產(chǎn)生的資本利得并不大，收益相對(duì)穩(wěn)定。由于貨幣市場(chǎng)基金將大量小額資金集中起來統(tǒng)一投資到原來風(fēng)險(xiǎn)就較小的貨幣市場(chǎng)工具，通過規(guī)模組合的方式，使各種貨幣市場(chǎng)工具在流動(dòng)性上互補(bǔ)，從而使投資貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)降到微不足道的水平。

（二）基金單位面值固定。貨幣市場(chǎng)基金為了提供給投資人類似于準(zhǔn)貨幣的流通性和便利性，依照國際通行的短期資金市場(chǎng)投資基金慣例，普遍采用將每個(gè)基金單位的交易價(jià)格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應(yīng)的資產(chǎn)計(jì)價(jià)與會(huì)計(jì)核算模式。基金每日計(jì)算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認(rèn)的損益結(jié)轉(zhuǎn)到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動(dòng)情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發(fā)支票等形式獲得現(xiàn)金收益。

（三）基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離。基金實(shí)際價(jià)值由其投資的貨幣市場(chǎng)工具的市場(chǎng)價(jià)格，即市場(chǎng)利率所決定，利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致基金實(shí)際價(jià)值的變動(dòng)。如果以基金市場(chǎng)價(jià)值作為賬面凈值，不利于投資人進(jìn)行現(xiàn)金管理。為了減少貨幣市場(chǎng)基金賬面凈值的波動(dòng)，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時(shí)，用購買貨幣市場(chǎng)債券的實(shí)際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價(jià)在債券剩余期間進(jìn)行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩(wěn)定的本金并在每期獲得確知的利息收入。

然而這種處理方法的缺點(diǎn)是，通過攤銷成本不斷調(diào)整的基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離，當(dāng)這種背離達(dá)到一定程度后，買入或贖回基金份額會(huì)對(duì)基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個(gè)問題，根據(jù)美國《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場(chǎng)基金必須建立影子價(jià)格機(jī)制（ShadowPricing），用來反映以市價(jià)計(jì)算的基金單位凈值。當(dāng)影子價(jià)格偏離基金賬面價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，一般設(shè)定為0.5%，基金管理人將依據(jù)影子價(jià)格對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整，把基金的賬面凈值調(diào)整到市場(chǎng)價(jià)值，確保這種偏離不會(huì)對(duì)基金持有人和基金管理公司造成實(shí)質(zhì)性的損害。

二、貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)核算

（一）會(huì)計(jì)核算的組織。

貨幣市場(chǎng)基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會(huì)計(jì)核算組織管理原則。因此在貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)核算組織上，必須依照有關(guān)監(jiān)管部門制定的基金會(huì)計(jì)核算與信息披露規(guī)定，滿足以下基本要求：

1.確立基金的會(huì)計(jì)核算主體地位。《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定，基金管理公司管理的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)以基金為會(huì)計(jì)核算主體，獨(dú)立建章、獨(dú)立核算，保證不同基金之間在名冊(cè)登記、賬戶設(shè)置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨(dú)立。因此，貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)以基金為核算主體進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。

與一般的企業(yè)會(huì)計(jì)制度將具有一定機(jī)構(gòu)和人員的實(shí)體性組織作為會(huì)計(jì)主體不同，《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》將基金界定為單獨(dú)的會(huì)計(jì)主體。其主要目的，一是為了將基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與基金的管理主體——基金管理公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)別開來，從而真實(shí)、公允地反映每一個(gè)基金的投資績(jī)效情況。

2.以日為期間進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露。《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定基金管理公司應(yīng)于估值日計(jì)算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國家有關(guān)規(guī)定予以公告。而根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則第2號(hào)——基金凈值表現(xiàn)的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個(gè)交易日當(dāng)天進(jìn)行估值；任何上市流通的有價(jià)證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)估值（封閉式基金按平均價(jià)估值，開放式基金按收盤價(jià)估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值。

貨幣市場(chǎng)基金主要投資是貨幣市場(chǎng)工具，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況波動(dòng)、利率和匯率變動(dòng)、貨幣市場(chǎng)工具發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)情況變化，通過影響貨幣市場(chǎng)工具價(jià)格造成基金價(jià)格與其凈值發(fā)生偏離。如果按照傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)分期，以月、季、年為期間對(duì)基金進(jìn)行核算與披露的話，無法滿足投資者對(duì)信息的及時(shí)性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會(huì)計(jì)信息。

3.以公允價(jià)值為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。除了在基金成立時(shí)，基金資產(chǎn)的計(jì)量采用歷史成本外，按照《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》要求，基金管理公司對(duì)基金資產(chǎn)采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。貨幣市場(chǎng)基金主要是通過建立影子價(jià)格機(jī)制，對(duì)基金賬面凈價(jià)做估值調(diào)整來實(shí)現(xiàn)市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。

對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場(chǎng)工具有較為發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)，容易獲得其價(jià)格，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量具有客觀性；另一方面，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量能比較準(zhǔn)確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關(guān)信息。

（二）會(huì)計(jì)核算的方法。

貨幣市場(chǎng)基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對(duì)基金買入、賣出投資債券的會(huì)計(jì)核算作進(jìn)一步介紹，而只說明如何對(duì)基金投資的賬面凈值進(jìn)行確認(rèn)計(jì)量和估值調(diào)整的問題。

從前面的分析中可以看到，貨幣市場(chǎng)基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場(chǎng)價(jià)值存在一定的差異，其會(huì)計(jì)核算必須經(jīng)過一個(gè)估值調(diào)整的過程。這樣，在具體會(huì)計(jì)核算中，貨幣市場(chǎng)基金需要涉及兩個(gè)問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當(dāng)賬面凈值與市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，如何進(jìn)行調(diào)整處理？

1.確定基金投資的賬面凈值。美國《1940年投資公司法》和美國證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)基金管理人進(jìn)行貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)處理，確定貨幣市場(chǎng)基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區(qū)間波動(dòng)法（Penny-RoundingMethod）。

基金投資每期的投資收益可以分解為三個(gè)部分：投資債券的利息收入、已實(shí)現(xiàn)的資本利得、未實(shí)現(xiàn)的資本利得。按照《1940年投資公司法》規(guī)則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認(rèn)前兩個(gè)部分的投資收益，將其計(jì)入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的資本利得；區(qū)間波動(dòng)法是在將所有的收益均確認(rèn)為投資收益，計(jì)入基金賬面凈值，這種方法實(shí)際上是用市價(jià)來確認(rèn)基金賬面凈值。而按照《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》的要求，未實(shí)現(xiàn)利得應(yīng)當(dāng)在“投資估值增值”和“未實(shí)現(xiàn)利得”科目反映。

采用成本攤銷法與采用區(qū)間波動(dòng)法相比具有如下優(yōu)點(diǎn)：

一是由于采用區(qū)間波動(dòng)法除了需要將持有獲得的利息收入和已實(shí)現(xiàn)的資本利得計(jì)入賬面，同時(shí)需要將持有債券的市價(jià)與賬面價(jià)的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價(jià)之間的差異，但將未實(shí)現(xiàn)的資本利得直接計(jì)入基金賬面價(jià)值不符合收益確認(rèn)的實(shí)現(xiàn)原則和謹(jǐn)慎性原則。而攤銷成本法提供了與現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度對(duì)投資價(jià)值調(diào)整的內(nèi)在一致的方法。因此，筆者認(rèn)為，采用攤銷成本法更符合中國會(huì)計(jì)制度的要求；

二是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，保持投資賬面凈值和收益的穩(wěn)定，而采用區(qū)間波動(dòng)法由于以市價(jià)為基礎(chǔ)，其賬面凈值和收益經(jīng)常波動(dòng)，因此，攤銷成本法更適應(yīng)于固定單位價(jià)格貨幣市場(chǎng)基金的特點(diǎn)；

三是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，通過登記簿來記錄市價(jià)變動(dòng)情況，不需要調(diào)整賬面凈值，而采用區(qū)間波動(dòng)法需要頻繁對(duì)投資賬面凈值進(jìn)行調(diào)整，比成本攤銷法繁瑣。

通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。

在攤銷成本法下，需要將基金購入貨幣市場(chǎng)工具時(shí)所產(chǎn)生的溢折價(jià)，在剩余期間進(jìn)行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實(shí)際利率法？

直線法是在貨幣市場(chǎng)工具剩余期間平均攤銷溢價(jià)或折價(jià)；而在實(shí)際利率法下，基金本期應(yīng)計(jì)利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實(shí)際利率。實(shí)際利率按照“債券面值+債券溢價(jià)（或-債券折價(jià)）＝債券到期應(yīng)收本金的限制+各期獲得利息的現(xiàn)值”公式，通過插值計(jì)算獲得。

筆者認(rèn)為，由于基金投資于貨幣市場(chǎng)工具的時(shí)間短、價(jià)格波動(dòng)小，使用直線法攤銷與實(shí)際每期應(yīng)攤銷額之間的差額不會(huì)很大，在基本滿足核算準(zhǔn)確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會(huì)計(jì)核算的成本。

在每期攤銷溢折價(jià)，計(jì)提利息時(shí)，如為溢價(jià)，借記“應(yīng)收利息”，貸記“債券利息收入”和“債券投資——溢價(jià)”；如為折價(jià)，借記“應(yīng)收利息”和“債券投資——折價(jià)”，貸記“債券利息收入”。

第6篇

6月1日，新的《證券投資基金法》實(shí)施，私募基金將可以正式申請(qǐng)開展公募業(yè)務(wù)。星石正是國內(nèi)第一家明確提出將開展公募業(yè)務(wù)的私募基金。

早在2月份《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》推出時(shí)，星石就做了積極回應(yīng)。4月中旬，公司已經(jīng)成立公募業(yè)務(wù)部。

長(zhǎng)期以穩(wěn)健甚至保守風(fēng)格聞名于陽光私募圈的星石投資，變得有些激進(jìn)起來。2007年，明星公募基金經(jīng)理江暉轉(zhuǎn)型做陽光私募，創(chuàng)立星石投資管理有限公司，以追求獲得絕對(duì)投資收益，給投資者帶來正向回報(bào)為目標(biāo)。

為了這個(gè)目標(biāo)，星石長(zhǎng)期保持超低倉位，堅(jiān)持“寧愿不做，不愿做錯(cuò)”的原則。成立六年來，股市大熊，星石一直保持正收益，年平均收益超過10%。不過，星石也由此得到保守、投資能力有限、不作為等負(fù)面評(píng)價(jià)。

“我們的確比過去更加主動(dòng)、更加積極了。”星石投資管理有限公司總裁楊玲說。去年底，楊玲推出“賣房買股論”，認(rèn)為股市估值已經(jīng)到位了，今后將進(jìn)入一個(gè)慢牛長(zhǎng)牛時(shí)期，投資股市正當(dāng)其時(shí)。

此言一出，爭(zhēng)議紛紛。對(duì)于星石本身，市場(chǎng)也是半信半疑。畢竟，2012年初星石就有過讓業(yè)內(nèi)非議的“看多不做多”的“前科”。

這一回， 星石是真的要變了嗎？

順應(yīng)大勢(shì)

5月上旬，楊玲一直在外出差，幾乎是以一天一個(gè)城市的節(jié)奏在全國范圍內(nèi)“巡回路演”，主要是配合公司產(chǎn)品的主要發(fā)行渠道—銀行、信托等機(jī)構(gòu)的時(shí)間安排，去和客戶交流，所以行程非常趕。

過去，她并不需要如此辛苦。以前星石每個(gè)季度都有投資策略交流會(huì)，一般是銀行、信托等渠道按照星石的安排，帶領(lǐng)客戶定期參加星石組織的交流會(huì)。

但從今年開始，情況變了。雖然很累，但楊玲卻很開心：“說明分工越來越專業(yè)化。”

在楊看來，過去陽光私募少，客戶也不多，讓渠道帶領(lǐng)客戶來公司參加會(huì)議很正常；如今陽光私募供給多了，客戶也多了，市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)、配套后臺(tái)團(tuán)隊(duì)等方面本來就相對(duì)弱一些的私募基金公司，把這些工作交給專業(yè)化的機(jī)構(gòu)去做，自己專注在投研方面，沒什么不好。

這些讓楊玲欣喜，因?yàn)檫@說明私募基金生存的環(huán)境越變?cè)胶谩?/p>

今年以來，《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》、《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和新的《證券投資基金法》陸續(xù)公布實(shí)施，國內(nèi)陽光私募基金監(jiān)管體系正式建立起來。

“從行業(yè)建立層面來講，私募迎來了2007年以來的第二個(gè)發(fā)展期，可以說是處于最好的時(shí)期。”楊玲說。

如今，管理規(guī)范的私募基金可以加入基金業(yè)協(xié)會(huì)，成為正式的會(huì)員，有資格獨(dú)立發(fā)行基金產(chǎn)品，在工商登記上也有自己的類別，名稱上可以出現(xiàn)“基金”二字，終于算得上一個(gè)獨(dú)立的金融行業(yè)。

楊玲認(rèn)為，這樣的變化，對(duì)私募基金公司的業(yè)務(wù)發(fā)展也非常重要。因?yàn)樯矸莸牟徽剑^去陽光私募的客戶主要是個(gè)人客戶，機(jī)構(gòu)客戶基本不會(huì)選擇私募。券商、銀行、信托等合作渠道也會(huì)有諸多的牽制。今后，這些都將改變。

楊玲稱，私募能發(fā)公募產(chǎn)品就是金融市場(chǎng)化改革提速的表現(xiàn)。

去年9月份，當(dāng)時(shí)在任的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清邀請(qǐng)了三位私募基金經(jīng)理到證監(jiān)會(huì)座談，其中一位就是星石的靈魂人物、董事長(zhǎng)江暉。星石成為國內(nèi)最早一批感悟到私募行業(yè)將迎來大的變化的私募基金公司。

今年2月以來，關(guān)于私募可以做公募業(yè)務(wù)的規(guī)定以及其他為私募正名的法律法規(guī)頒布之后，星石決定順應(yīng)大勢(shì)。

絕對(duì)回報(bào)

星石成為國內(nèi)聲明開展公募業(yè)務(wù)的“第一個(gè)吃螃蟹者”，在星石的營(yíng)銷策劃主管奚韜看來，是個(gè)意外。

4月19日，“公募業(yè)務(wù)部（籌）”作為一個(gè)正式的組織架構(gòu)出現(xiàn)在公司的網(wǎng)站上，這個(gè)變化只是出現(xiàn)在二級(jí)網(wǎng)頁的組織架構(gòu)上，并沒有在公司首頁呈現(xiàn)，星石也并不打算昭告天下。

但不到兩天，媒體就發(fā)現(xiàn)了星石的這個(gè)變化，并進(jìn)行了報(bào)道。“說實(shí)話，我們做這件事，并不是想拔得什么頭籌，我們也壓根沒在意別的私募是什么態(tài)度，我們只是按照我們一貫以來的工作程序做事而已。”奚韜說。

星石自2007年成立以來，組織架構(gòu)、內(nèi)部治理基本上就是按照“類公募”的形式進(jìn)行。很少有私募公司會(huì)像星石這樣，把收益目標(biāo)、風(fēng)控目標(biāo)明確地告知客戶：五年及五年期以上的長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率在15%至20%；任意連續(xù)六個(gè)月及六個(gè)月以上的下行風(fēng)險(xiǎn)控制在10%之內(nèi)。

奚韜并不覺得公司現(xiàn)在與過去相比有什么太多的變化，公司還是專心只做A股證券投資；投資風(fēng)格、投資理念也并沒有任何改變，還是“堅(jiān)持宏觀驅(qū)動(dòng)價(jià)值投資理念，根據(jù)收益風(fēng)險(xiǎn)配比決策模型，控制投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)，通過行業(yè)與公司驅(qū)動(dòng)因素研究，把握確定性投資機(jī)會(huì)”。

楊玲認(rèn)為，星石現(xiàn)在之所以能積極和主動(dòng)應(yīng)對(duì)變化的市場(chǎng)，與過去一以貫之地堅(jiān)持“追求絕對(duì)回報(bào)”的投資風(fēng)格分不開。

而支撐星石追求絕對(duì)回報(bào)的投資方法，正是團(tuán)隊(duì)自成立之日起探索獨(dú)創(chuàng)出的“風(fēng)險(xiǎn)收益配比模型+行業(yè)及個(gè)股驅(qū)動(dòng)因素分析+風(fēng)險(xiǎn)鎖定”。

在資產(chǎn)配置方面，“風(fēng)險(xiǎn)收益配比模型”發(fā)揮作用。這個(gè)模型每季度會(huì)進(jìn)行一次大修正，每隔兩周滾動(dòng)修正。

通過每個(gè)月對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策形勢(shì)的評(píng)估、對(duì)全部行業(yè)的景氣度趨勢(shì)的評(píng)估，得出證券市場(chǎng)未來六個(gè)月的潛在收益與潛在風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)比關(guān)系，然后藉此做資產(chǎn)配置決策。當(dāng)模型顯示，當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大于收益時(shí)，星石就會(huì)把倉位控制在10%以下。

這也正是在2008年金融危機(jī)與2011年結(jié)構(gòu)型熊市中，星石能夠取得正收益的重要保障。成立至今，產(chǎn)品凈值的最大回撤僅為4.51%。

在選擇個(gè)股方面，則結(jié)合每月對(duì)行業(yè)與公司的各種驅(qū)動(dòng)因素的評(píng)估，根據(jù)行業(yè)與公司驅(qū)動(dòng)因素分析，找到確定性強(qiáng)的行業(yè)與公司的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于確定性不強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)，星石往往會(huì)放棄，從而保證投資成功率。

“在下行周期中，我們的確嚴(yán)格遵循了‘寧愿不做，也不做錯(cuò)’的投資原則，所以也難免有‘踏空’的時(shí)候。”奚韜并不諱言，過去星石的確因?yàn)楹脦状五e(cuò)過時(shí)機(jī)“踏空”而備受非議。

事實(shí)上，盡管星石一直否認(rèn)，但關(guān)于星石的靈魂人物江暉在2011年初的星石投資者見面會(huì)上被打的傳聞流傳甚廣，成為一時(shí)熱點(diǎn)。

原因就是在2010年9月21日到2010年10月20日期間，滬深300漲幅為19.19%，星石所有產(chǎn)品漲幅僅為1.29%。保持超低倉位甚至“空倉十月”曬網(wǎng)的星石，錯(cuò)過了一年中最大的一條魚，投資者對(duì)星石的業(yè)績(jī)表示不滿。

不過，這些并沒有動(dòng)搖星石嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的做法。“我們內(nèi)部審核是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)收益不能兼顧時(shí)，風(fēng)控優(yōu)先。”奚韜說。

楊玲說，星石不會(huì)追求短期效應(yīng)，正如星石的名稱釋義“若星之恒，若石之堅(jiān)”那樣，是要做長(zhǎng)期事業(yè)，因此在嚴(yán)酷的市場(chǎng)壓力下，控制風(fēng)險(xiǎn)，活下來是第一位的。

團(tuán)隊(duì)風(fēng)控

星石強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，有嚴(yán)格的管理機(jī)制與之配套。

規(guī)模大了之后，很多公司的做法是多基金經(jīng)理制，一人管幾只產(chǎn)品，風(fēng)格各有不同，容易導(dǎo)致不同產(chǎn)品之間業(yè)績(jī)差異過大。

但星石的做法卻是，一旦策略制定后，所有的產(chǎn)品就齊步走。每一只產(chǎn)品都是對(duì)其他產(chǎn)品的復(fù)制。星石1期和星石22期，投資策略是完全一樣的。基金經(jīng)理則按照總倉位的權(quán)重來分配，而非產(chǎn)品。

楊玲介紹，星石實(shí)行的是投委會(huì)下的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)制。投委會(huì)統(tǒng)一決定倉位高低。投研團(tuán)隊(duì)由八個(gè)基金經(jīng)理基金和十二個(gè)研究員組成，包括江暉、首席投資官羅敏和另外六個(gè)行業(yè)高級(jí)投資經(jīng)理。

奚韜表示，星石對(duì)基金經(jīng)理和研究員的考核，是在控制下行風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上追求絕對(duì)收益。先考核風(fēng)控，再考核收益。不管收益做得多高，如果突破風(fēng)控指標(biāo)線，投資經(jīng)理也會(huì)立馬被降一級(jí)。

當(dāng)然，如果控制了下行風(fēng)險(xiǎn)控制，達(dá)到了五年年化收益目標(biāo)，則會(huì)根據(jù)不同投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，未來會(huì)慢慢調(diào)整控制資金量的額度。滿三年還會(huì)有升遷機(jī)會(huì)，直到最后成為公司合伙人。

星石每三年就會(huì)從員工中選拔一批合伙人。目前，星石已經(jīng)進(jìn)行了兩次選拔，共有10個(gè)合伙人。楊玲認(rèn)為，越多員工成長(zhǎng)為合伙人，對(duì)投研的穩(wěn)定性有越大的促進(jìn)作用。

目前，星石旗下管理著30多只產(chǎn)品，包括22只信托產(chǎn)品、10只私人銀行理財(cái)產(chǎn)品和TOT，總資產(chǎn)規(guī)模在40億元左右，是目前滿足開設(shè)公募業(yè)務(wù)門檻的8家私募機(jī)構(gòu)之一。

吃螃蟹者

其實(shí)，在一開始，星石也和其他私募一樣，有很多疑慮，擔(dān)心銷售端和后臺(tái)需要鋪很大的攤子，同時(shí)投研也需要大量人力的支撐，但后來經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，這些對(duì)星石其實(shí)都不是問題。

從產(chǎn)品方面說，這次針對(duì)公募的產(chǎn)品將是在原有私募產(chǎn)品上延展而來的第二類產(chǎn)品，是目前星石投資私募產(chǎn)品的“放大版”—在放大收益的同時(shí)也將放大波動(dòng)。投資理念、投資風(fēng)格、投資策略都和過去沒有太多的不同，連股票都是在現(xiàn)在的股票池里挑選。而且也只專注于A股證券市場(chǎng)，適當(dāng)做些回購業(yè)務(wù)，其他市場(chǎng)完全不考慮。

從占據(jù)資管行業(yè)最大成本的人力成本看，由于研究可以共享，星石投資本身就有20人左右投研團(tuán)隊(duì)，開展公募業(yè)務(wù)后，幾乎不需要重新招人，只需按照規(guī)定中業(yè)務(wù)隔離的要求，從原有團(tuán)隊(duì)中劃撥即可，由星石投資目前的首席投資官也是第一批合伙人羅敏領(lǐng)銜，另外還有兩位行業(yè)基金經(jīng)理，并沒有新增成本。

在銷售方面，星石投資計(jì)劃主要采用外包模式，與銀行、第三方銷售機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。由于過去一貫的穩(wěn)健正收益表現(xiàn)，星石事實(shí)上已經(jīng)成為和銀行的私人銀行合作最多的私募基金公司，私募產(chǎn)品早已經(jīng)通過各銀行覆蓋全國范圍。

因此雖然公募產(chǎn)品走的是零售銀行渠道，星石也相信自己可以繼續(xù)與銀行進(jìn)行良好合作。此外，基金清算等后臺(tái)系統(tǒng)也考慮外包。“商業(yè)銀行和證券公司都有現(xiàn)成的系統(tǒng)，只等證監(jiān)會(huì)下批文。”楊玲說。

楊玲估算如果能順利實(shí)現(xiàn)后臺(tái)外包，粗略估計(jì)5個(gè)億至10個(gè)億的規(guī)模就能夠覆蓋成本。事實(shí)上，楊玲認(rèn)為以星石現(xiàn)在的能力，管理100億的資產(chǎn)沒有任何問題，但“星石并不把追求規(guī)模當(dāng)?shù)谝荒繕?biāo)，關(guān)鍵是業(yè)績(jī)，是可持續(xù)發(fā)展，是不可比擬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。

第7篇

【關(guān)鍵詞】杠桿基金;分級(jí)基金;期權(quán)定價(jià)

1.引言

海外杠桿基金起始于上世紀(jì)80年代并于90年代后有了快速的發(fā)展[1],目前,美國所有封閉式基金中,70%以上含有杠桿[2]。海外杠桿基金產(chǎn)生杠桿的方法主要有兩類[3]:一是以美國的杠桿基金為代表,通過發(fā)債融資或者投資本身具有高杠桿性的衍生產(chǎn)品來使基金產(chǎn)生杠桿。二是以英國的杠桿基金為代表,通過合并運(yùn)作、收益分層的方式,將同一只基金產(chǎn)生的收益(或損失)在不同的分級(jí)產(chǎn)品之間按照一定比例進(jìn)行分配從而使不同的分級(jí)產(chǎn)品有不同的杠桿,但基金整體沒有杠桿。

國內(nèi)杠桿基金始發(fā)于2007年[4],目前已有6只杠桿基金正式運(yùn)作以及正在募集、即將成立的有銀華深證100指數(shù)分級(jí)基金,這7只杠桿基金采用的都是英國式杠桿法(簡(jiǎn)稱分級(jí)基金,下文同)。前6只分級(jí)基金發(fā)行時(shí)均得到了市場(chǎng)的追捧,尤其是長(zhǎng)盛同慶首募高達(dá)147億元[5]。2010年融資融券和股指期貨的預(yù)期推出,分級(jí)基金配合股指期貨和融資融券的交易策略也將得到深入研究,這對(duì)大力發(fā)展分級(jí)基金提供了較好的支持,有人甚至預(yù)測(cè)2010年為中國的“分級(jí)基金年”[6]。在這一背景下,盡快分析并掌握此類基金的設(shè)計(jì)和定價(jià)方法尤其是市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的認(rèn)可度,深刻把握投資者對(duì)這類產(chǎn)品的購買和交易特征,無論對(duì)于想在基金市場(chǎng)有所創(chuàng)新的發(fā)售機(jī)構(gòu),還是有意投資于此類產(chǎn)品的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人,都非常重要。

針對(duì)分級(jí)基金,目前有一系列的問題需要回答:分級(jí)基金的理論價(jià)值如何來確定?二級(jí)市場(chǎng)的流通價(jià)格,究竟是由其理論價(jià)值、基金凈值、單純的供求關(guān)系還是投資者的情緒所決定?能否找到一個(gè)能觀測(cè)并量化的指標(biāo)來作為此類產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的主要影響因素?本文將通過對(duì)典型分級(jí)基金的研究,對(duì)上述問題提供一些初步的答案。

2.研究思路

本文選取長(zhǎng)盛同慶分級(jí)基金作為研究重點(diǎn),以09年5月12日至09年9月18日期間其交易情況為研究對(duì)象,基于以下幾點(diǎn):①該分級(jí)基金首募金額最高并已上市交易,其透明的市場(chǎng)價(jià)格能夠反映投資者的交易行為;②該分級(jí)基金收益特征明確而且典型。該基金在其封閉期內(nèi)不進(jìn)行收益分配,只在封閉期末對(duì)所有份額進(jìn)行份額折算[7],從收益結(jié)構(gòu)上看,同慶A和同慶B同屬場(chǎng)內(nèi)衍生品,都是由利率已知的零息債券和多個(gè)以基金凈值為標(biāo)的的歐式期權(quán)構(gòu)成;③定價(jià)過程相對(duì)簡(jiǎn)單,有利于將分析的重心放在市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的比較上,從而是分析投資者投資和交易特征的更優(yōu)選擇。

本文將同慶A拆分為債券、期權(quán)的線性組合,同慶B拆分為期權(quán)的線性組合,基于Black―Scholes模型計(jì)算每個(gè)成分的價(jià)值并加總得到同慶A和同慶B各自的理論價(jià)值。并把該分級(jí)基金理論價(jià)值與其凈值和市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比對(duì)分析,分析二級(jí)市場(chǎng)投資者(市場(chǎng))在對(duì)同慶A和同慶B進(jìn)行定價(jià)估值的時(shí)候,其依據(jù)更偏向于基金凈值、理論價(jià)值(拆分后各成分理論值之和)還是(內(nèi)嵌期權(quán)的)內(nèi)在價(jià)值。

3.基于期權(quán)分解的長(zhǎng)盛同慶分級(jí)基金的定價(jià)研究

3.1 長(zhǎng)盛同慶分級(jí)基金概況

長(zhǎng)盛同慶可分離交易股票型證券投資基金,是由長(zhǎng)盛基金管理有限公司發(fā)行的契約型基金[8],封閉期為三年,在封閉期內(nèi)不進(jìn)行分紅,基金份額持有人的總認(rèn)購份額自動(dòng)按4:6的比例分離成穩(wěn)健收益類基金份額(簡(jiǎn)稱“同慶A”)和積極收益類基金份額(簡(jiǎn)稱“同慶B”),分別在深圳證券交易所上市交易,在封閉期結(jié)束后,同慶A與同慶B將分別按照各自的份額凈值轉(zhuǎn)換為上市開放式基金(LOF)份額。

封閉期份額轉(zhuǎn)換:同慶A基金份額=0.4×基金總認(rèn)購份額

同慶B基金份額=0.6×基金總認(rèn)購份額

由于同慶A和同慶B資產(chǎn)及收益的分配規(guī)則不同,使得同慶A和同慶B具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。在封閉期截止日,當(dāng)基金凈值低于1.6元時(shí),該基金凈資產(chǎn)優(yōu)先分配給同慶A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余凈資產(chǎn)分配給同慶B;而當(dāng)基金凈值高于1.6元時(shí),除了分配給同慶A本金及每年5.6%的固定收益外,還要將基金份額凈值超出1.6元的超額收益部分的10%分配給同慶A,剩余凈資產(chǎn)分配給同慶B。

則封閉期截止當(dāng)日的同慶A與同慶B基金份額凈值按以下公式進(jìn)行計(jì)算:

(1)當(dāng)0

Sa=ST/0.4=2.5×ST

Sb=0;

(2)當(dāng)0.467

Sa=1+3Ra=1.168

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6

(3)當(dāng)ST>1.6時(shí),則同慶A與同慶B截至封閉期末當(dāng)日基金份額凈值:

Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512

3.2 基于期權(quán)分解的長(zhǎng)盛同慶分級(jí)基金的理論價(jià)值分析

通過對(duì)長(zhǎng)盛同慶基金收益結(jié)構(gòu)拆解可知:同慶A由零息債券、歐式看跌期權(quán)空頭和看漲期權(quán)多頭組成,同慶B由看漲期權(quán)多頭和看漲期權(quán)空頭組成。根據(jù)圖1所示,對(duì)封閉期末同慶A及同慶B的凈值收益情況進(jìn)行拆分,表達(dá)式如下:

通過對(duì)同慶A及同慶B凈值收益拆分情況發(fā)現(xiàn),同慶A是由1份面值為1.168元的零息債券B,2.5份執(zhí)行價(jià)格為0.467元的歐式看跌期權(quán)P1空頭和0.25份執(zhí)行價(jià)格為1.6元的歐式看漲期權(quán)C2多頭構(gòu)成。同慶B是由1.6667份執(zhí)行價(jià)格為0.467元的歐式看漲期權(quán)C1多頭和0.1667份執(zhí)行價(jià)格為1.6元的歐式看漲期權(quán)C2空頭構(gòu)成(其中B,P1,C1,C2期限均為3年)。同慶A與同慶B內(nèi)含衍生品結(jié)構(gòu)如下:

零息債券定價(jià)公式:

其中S為標(biāo)的物價(jià)格,X為執(zhí)行價(jià)格,r為無風(fēng)險(xiǎn)利率,s為標(biāo)的物的年化波動(dòng)率,F為票面價(jià)值,y為貼現(xiàn)率,T為總期限,t為已過時(shí)間,N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分布函數(shù)。

3.3 基于期權(quán)分解的長(zhǎng)盛同慶分級(jí)基金二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)特征分析

3.3.1 二級(jí)市場(chǎng)對(duì)同慶A份額定價(jià)的依據(jù)和特征分析

基于上述拆分和理論價(jià)值計(jì)算公式,并假設(shè)同慶封閉的波動(dòng)率穩(wěn)定在0.26,可以測(cè)算出從2009年5月26日同慶A/B上市以來[10],每個(gè)交易日兩種基金分類的理論價(jià)值(圖中紫色線),并與其實(shí)際收盤價(jià)及分類凈值比較為圖1。

對(duì)比3個(gè)不同值隨時(shí)間的變動(dòng)情況,可以發(fā)現(xiàn):同慶A的基金凈值(圖中藍(lán)色線)是標(biāo)準(zhǔn)的一次還本付息債券的價(jià)值,隨時(shí)間線性增長(zhǎng);其理論價(jià)值則隨著同慶封閉的漲跌,以及期權(quán)價(jià)值的變化而上下波動(dòng),均值約為1.08;投資者將同慶A看成是一個(gè)單純的債券,基本忽略了其隱含的期權(quán)價(jià)值,同時(shí)投資者的必要收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率,這使得市場(chǎng)價(jià)格低于一次性還本付息債券的理論值(無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)值)1.07,穩(wěn)定在1.03左右。

事實(shí)上,同慶A份額所包含的兩個(gè)期權(quán),其執(zhí)行價(jià)格(0.4672和1.6)都距現(xiàn)價(jià)較遠(yuǎn),因而是深度價(jià)外的期權(quán),但即使如此,其期權(quán)價(jià)值仍然會(huì)隨著標(biāo)的物(同慶封閉凈值)的變動(dòng)而上下波動(dòng),只不過由于投資者觀察到并相信市場(chǎng)的變動(dòng)幅度還不足以使同慶封閉的凈值接近0.4672或1.6,所以將這兩個(gè)期權(quán)的價(jià)值忽略,而只是將同慶A份額當(dāng)作一個(gè)一次性還本付息的債券來進(jìn)行定價(jià)。

3.3.2 二級(jí)市場(chǎng)對(duì)同慶B份額定價(jià)的依據(jù)和特征分析

同理可得同慶B的三種價(jià)值的歷史表現(xiàn),如下圖所示。

整體而言,從開始上市交易至今,市場(chǎng)對(duì)于同慶B的定價(jià)更接近理論價(jià)值,而與其基金凈值則出現(xiàn)了相對(duì)較大的差距。因此,市場(chǎng)對(duì)于同慶B所內(nèi)嵌的期權(quán)的價(jià)值,并沒有忽略,而是將其包含在對(duì)未來收益的預(yù)期之中。

但是,市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)值,仍有不小的距離。為了能更好地對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的依據(jù)進(jìn)行定位,我繼續(xù)將理論價(jià)值分解為內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)和時(shí)間價(jià)值(time value)兩個(gè)部分[11],并與市場(chǎng)價(jià)格比對(duì)。

對(duì)于同慶B而言,如果基金現(xiàn)狀維持到第3年末保持不變,則其最終價(jià)值如圖1中紅色曲線所示。這一價(jià)值其實(shí)是其所包含的兩個(gè)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值之和,而內(nèi)嵌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值之和,就是該值與理論價(jià)值的差異。

計(jì)算每個(gè)交易日同慶B的內(nèi)在價(jià)值,將其與理論價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)格做比對(duì)如圖三。

因3條曲線距離較近,將交易歷史分為5月12日至7月31日和8月1日至9月18日兩個(gè)階段,分別給予分析。

第一個(gè)階段,整體而言市場(chǎng)價(jià)格位于內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)值之間。除2次短暫下調(diào)(6月8日和7月13日)之外,市場(chǎng)價(jià)格更偏向同慶B的理論價(jià)值。這一階段,市場(chǎng)持續(xù)向上,而同慶B是由2個(gè)看漲期權(quán)組成。其中第一個(gè)為持有的深度價(jià)內(nèi)期權(quán)(執(zhí)行價(jià)格0.4672),市場(chǎng)上揚(yáng)使得投資者對(duì)該期權(quán)的價(jià)值具有樂觀的估值,但仍未能完全包含時(shí)間價(jià)值。以上因素綜合作用的結(jié)果,使市場(chǎng)對(duì)同慶B的定價(jià)在其內(nèi)在價(jià)值之上,雖接近但未能達(dá)到理論值。

第二階段,從8月初開始,市場(chǎng)轉(zhuǎn)為下行,同慶封閉的凈值也隨之不斷降低。這使得投資者對(duì)于同慶B份額內(nèi)嵌的看漲期權(quán)價(jià)值進(jìn)行折價(jià),甚至將其估值為0。與之相對(duì)應(yīng),收盤價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值開始越走越近。從8月中下旬開始,收盤價(jià)甚至開始低于內(nèi)在價(jià)值(過度的悲觀和懷疑使得市場(chǎng)對(duì)同慶B內(nèi)嵌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值實(shí)際估值為負(fù))。在市場(chǎng)向下的階段,同慶B的內(nèi)在價(jià)值似乎更受到市場(chǎng)的認(rèn)可。

在開始上市交易的前兩個(gè)月內(nèi),其市場(chǎng)價(jià)格逐漸接近并在其理論價(jià)值上下波動(dòng),說明投資者較為充分的認(rèn)識(shí)了其結(jié)構(gòu)化的風(fēng)險(xiǎn)/收益特征,并將期權(quán)價(jià)值計(jì)入其資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期。對(duì)這一階段而言,同慶B的理論值與其市場(chǎng)價(jià)格的聯(lián)系更為緊密;從8月份開始,同慶B的價(jià)格開始下跌,甚至跌到內(nèi)在價(jià)值之下使得其內(nèi)嵌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值為負(fù),這說明投資者在市場(chǎng)向下時(shí),會(huì)對(duì)看漲期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行“超額折價(jià)”。這一階段同慶B的內(nèi)在價(jià)值對(duì)其市場(chǎng)價(jià)格有更大的影響力。

4.總結(jié)

同慶A:較強(qiáng)的債券特性掩蓋了內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值,投資者更多地將其作為一個(gè)一次性還本付息的債券來定價(jià)和交易,同時(shí)投資者相對(duì)較高的必要收益率使得其市場(chǎng)價(jià)格處于相對(duì)于理論價(jià)值的“折價(jià)”狀態(tài)。

同慶B:凈值對(duì)價(jià)格的指示作用不及理論值;市場(chǎng)單邊向上時(shí),投資者傾向于較為充分的估計(jì)期權(quán)的價(jià)值,此時(shí)期權(quán)的理論值(包含內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值)能較好地對(duì)市場(chǎng)價(jià)格做出指示;市場(chǎng)單邊向下時(shí),投資者則容易忽略期權(quán)的時(shí)間價(jià)值,此時(shí)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值對(duì)其市場(chǎng)價(jià)格有更大的影響力。

注釋:

①5月26日之前基金已經(jīng)開始運(yùn)作,存在基金凈值和理論價(jià)值的波動(dòng),但尚未上市交易。上市之前基金的價(jià)格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價(jià)格。

②5月26日之前基金已經(jīng)開始運(yùn)作,存在基金凈值和理論價(jià)值的波動(dòng),但尚未上市交易。上市之前基金的價(jià)格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價(jià)格。

③5月26日之前基金已經(jīng)開始運(yùn)作,存在基金凈值和理論價(jià)值的波動(dòng),但尚未上市交易。上市之前基金的價(jià)格在圖中表現(xiàn)為上市日當(dāng)天的價(jià)格。

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第8篇

“與匯添富那只產(chǎn)品的純主動(dòng)性相比，我們這只產(chǎn)品是有量化約束的。” 泰達(dá)宏利逆向策略股票型證券投資基金焦云在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，該基金運(yùn)用定量分析和定性分析相結(jié)合的方法構(gòu)建股票備選庫，以明確定量、定性分析的具體運(yùn)用領(lǐng)域把量化策略貫徹到投資的全過程中，回避受市場(chǎng)熱捧而價(jià)格超高的個(gè)股，把握事件沖擊等逆向投資機(jī)會(huì)。

據(jù)了解，這也是泰達(dá)宏利旗下首只量化基金產(chǎn)品。今年以來，跌宕起伏的行情持續(xù)考驗(yàn)基金投資管理能力。然而量化基金表現(xiàn)卻一枝獨(dú)秀。銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績(jī)?yōu)?.31%，而量化基金的平均業(yè)績(jī)?yōu)?.92%。

逆向投資正當(dāng)時(shí)

“其實(shí)對(duì)于逆向投資策略，投資者并不陌生，巴菲特名言‘在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼’就是逆向投資思維的一種表述。”泰達(dá)宏利逆向策略基金擬任基金經(jīng)理焦云告訴時(shí)代周報(bào)記者，逆向投資策略就是對(duì)抗人性從眾的心理弱點(diǎn)，避開機(jī)構(gòu)扎堆的熱門股、題材股，尋找被市場(chǎng)忽略或股價(jià)被嚴(yán)重低估的成長(zhǎng)類股票。

在焦云看來，逆向投資強(qiáng)調(diào)的不隨波逐流，不是簡(jiǎn)單的和市場(chǎng)趨勢(shì)作對(duì)，也不是簡(jiǎn)單的掘金冷門股，而是在研判大勢(shì)的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司本身的投資價(jià)值進(jìn)行分析，以適當(dāng)價(jià)格介入股價(jià)被嚴(yán)重低估的股票，獲取估值回歸帶來的投資收益。

焦云指出，在市場(chǎng)整體震蕩，短期內(nèi)板塊頻繁輪動(dòng)的情況下，每一種投資思維都能在市場(chǎng)中占有一席之地。逆向投資策略瞄準(zhǔn)被市場(chǎng)忽視、低估、看空的“非主流”股票，極有可能挖掘出一些蘊(yùn)含著巨大投資潛力的個(gè)股，捕捉一些結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。

據(jù)焦云介紹，逆向投資在海外已有30多年的發(fā)展歷史，經(jīng)過行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)丹尼爾?卡納曼和“逆向投資之父”戴維?德雷曼的努力，逆向投資理論從一種交易策略上升為一種主要的投資策略，據(jù)彭博社數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在全球已有100多只逆向投資基金，規(guī)模超過百億歐元。

1月份，華安基金也申報(bào)一只逆向策略股票型基金，目前正在證監(jiān)會(huì)報(bào)批程序中。分析認(rèn)為，受歐債危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素影響，A股在未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都將維持寬幅震蕩的局面，但其中不乏個(gè)股結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，這一市場(chǎng)格局為逆向投資策略提供了好機(jī)會(huì)。

量化基金擴(kuò)容潮起

除了泰達(dá)宏利，今年以來已有多家基金公司已經(jīng)開始在量化產(chǎn)品方面布局。比如工銀瑞信3月剛剛發(fā)行了旗下第一只量化基金―工銀量化策略股票基金；富國基金開始大力打造旗下圍繞量化投資的子品牌。

所謂量化投資，是指通過建立數(shù)學(xué)模型并應(yīng)用量化分析方法進(jìn)行選股和操作管理。量化投資在海外已有逾30年歷史，但在國內(nèi)市場(chǎng)，自2004年光大保德信發(fā)行光大保德信量化核心基金才正式起步，至2009年底，量化基金方才相繼跟進(jìn)成立，并迅速發(fā)展壯大。據(jù)好買基金研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有16只量化基金成立。

“主要是現(xiàn)在公募基金產(chǎn)品發(fā)行越來越多，同質(zhì)化現(xiàn)象較嚴(yán)重，相較而言，獨(dú)辟蹊徑的量化產(chǎn)品顯得吸引力更大。此外，今年年初以來量化基金的不錯(cuò)業(yè)績(jī)也支撐了這波擴(kuò)容。”好買基金研究員劉天天告訴時(shí)代周報(bào)記者。銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績(jī)?yōu)?.31%，而量化基金的平均業(yè)績(jī)?yōu)?.92%。

“在量化投資領(lǐng)域，出現(xiàn)了很多杰出的投資者，如詹姆斯?西蒙斯。” 有著8年海外量化投資經(jīng)驗(yàn)的工銀基本面量化基金經(jīng)理游凜峰表示，“他們依靠數(shù)學(xué)模型和神秘的公式掃描市場(chǎng)，捕捉機(jī)會(huì)。”據(jù)了解，詹姆斯?西蒙斯管理的大獎(jiǎng)?wù)禄?989-2007年均收益率高達(dá)35%，而“股神”巴菲特在同期的平均年回報(bào)大約為20%。

在游凜峰看來，量化投資的優(yōu)勢(shì)非常突出，未來將會(huì)有更多的基金經(jīng)理進(jìn)入數(shù)量化選股這個(gè)領(lǐng)域，通過采用計(jì)算機(jī)輔助的投資組合優(yōu)化模型。

第9篇

內(nèi)容摘要：格雷厄姆資金管理思想在價(jià)值投資理論中占有重要地位。本文根據(jù)其價(jià)值投資基本原理，從兩個(gè)重要理論假設(shè)出發(fā)，以風(fēng)險(xiǎn)控制為邏輯主線，分析了資金管理中的資金屬性、資金投入比例、個(gè)股安全邊際與分散投資四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)，得出對(duì)普通投資者的操作啟示。研究表明，格雷厄姆資金管理思想是一個(gè)建立在股市波動(dòng)不可預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，針對(duì)普通投資者設(shè)計(jì)的，以安全邊際為核心的多層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

關(guān)鍵詞：本杰明·格雷厄姆 資金管理 資金屬性 安全邊際 分散投資

格雷厄姆資金管理思想的理論假設(shè)與邏輯主線

（一）股價(jià)波動(dòng)不可預(yù)測(cè)性的理論假設(shè)

資金管理是為了應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)，但股價(jià)波動(dòng)是否可預(yù)測(cè)，價(jià)值投資理論與其他理論的觀點(diǎn)截然不同。技術(shù)分析理論有三大假設(shè)：市場(chǎng)行為包含一切信息，價(jià)格沿著趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)并保持趨勢(shì)，歷史會(huì)重演。顯然，該理論認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)有規(guī)律且具有慣性，直接肯定了其可預(yù)測(cè)性。當(dāng)投資者采用技術(shù)分析進(jìn)行資金管理時(shí)，實(shí)質(zhì)已接受了股價(jià)波動(dòng)可預(yù)測(cè)的隱含假設(shè)。相反，格雷厄姆旗幟鮮明地提出股價(jià)波動(dòng)的不可預(yù)測(cè)性。首先，在市場(chǎng)信息方面，格雷厄姆認(rèn)為正確的信息并不一定能保證投資者對(duì)股票價(jià)值與價(jià)格做出正確的判斷。其次，在股價(jià)的可預(yù)測(cè)性方面，格雷厄姆指出，“如果說我在華爾街60多年的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)過什么的話，那就是沒有人能成功地預(yù)測(cè)股市變化”。最后，在投資策略方面，格雷厄姆強(qiáng)調(diào)指出，“不管方法多么復(fù)雜和微妙，投資策略應(yīng)注重不確定性，而非確定性。因此，在轉(zhuǎn)變和多變的時(shí)代，投資者的投資目標(biāo)一定要準(zhǔn)備應(yīng)付各種情況，絕不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險(xiǎn)建立在對(duì)股市未來進(jìn)程的樂觀或悲觀態(tài)度上”。綜上，格雷厄姆資金管理思想是建立在“股價(jià)波動(dòng)不可預(yù)測(cè)”這一重要理論假設(shè)上。

（二）投資者智力與性格的理論假設(shè)

格雷厄姆把典型投資者界定為：具備一定知識(shí)和理解力，但不具有聰明的智力或超常預(yù)見力與洞察力，在性格上是理智的，能夠遵循一般的投資準(zhǔn)則行事。該定義隱含著兩個(gè)基本假定：一是投資者智力一般，不具備專業(yè)金融技能與超常的股市預(yù)測(cè)能力；二是投資者性格一般，不具備超常的情緒控制力。實(shí)踐中，資金管理方案的復(fù)雜程度取決于投資者的智力和情緒控制力，其回報(bào)率也取決于投資者的金融技能與努力程度。事實(shí)上，格雷厄姆資金管理方法操作簡(jiǎn)單且對(duì)回報(bào)率的期望非常保守，因?yàn)橐蠈?duì)普通投資者的基本假定。需要特別指出，格雷厄姆資金管理策略如資金比例控制、選股標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定與分散化組合，都是針對(duì)普通投資者而不是專業(yè)投資者設(shè)計(jì)的。

（三）以風(fēng)險(xiǎn)控制為邏輯主線進(jìn)行資金管理

格雷厄姆堅(jiān)持在股價(jià)波動(dòng)不可預(yù)測(cè)的前提下，采用多層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制的方式進(jìn)行資金管理。第一層級(jí)，控制資金屬性。投資可能存在股市短期劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值回歸緩慢的風(fēng)險(xiǎn)，只有長(zhǎng)期資金才能有效承受這些風(fēng)險(xiǎn)，故資金管理第一要求是資金的長(zhǎng)期性。第二層級(jí)，控制資金投入比例。由于無法預(yù)測(cè)股市波動(dòng)，因此格雷厄姆特別提出了“固定比例法”。這種固定保留50%現(xiàn)金或債券的資金分配法基本能夠適應(yīng)于任何市場(chǎng)波動(dòng)的情況。第三層級(jí)，控制個(gè)股安全邊際。這是價(jià)值投資的核心。為了應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，資金應(yīng)該投入于具備足夠安全邊際的個(gè)股。格雷厄姆分別針對(duì)防御型投資者與進(jìn)攻型投資者的選股設(shè)計(jì)了安全邊際的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。第四層級(jí)，分散化投資組合控制。個(gè)股的安全邊際并不能確保投資不會(huì)虧損，投資者必須分散化投資，既防止個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)造成重大虧損，又提高盈利概率，總之，在格雷厄姆資金管理策略中，資金的長(zhǎng)期性是價(jià)值投資的前提，資金投入比例控制是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的必要手段，個(gè)股安全邊際是本金安全的基石，分散化投資是盈利的保證，四個(gè)環(huán)節(jié)都是為了控制風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的不可預(yù)測(cè)。

風(fēng)險(xiǎn)控制第一層級(jí)—投資資金屬性控制

（一）界定投資資金的范疇

首先，格雷厄姆把投資資金限定于投資者準(zhǔn)備放在證券中的那部分存款，不含活期儲(chǔ)蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投資對(duì)象限定在證券范疇（即普通股、證券投資基金、債券）。對(duì)資金屬性與資金投向的限定使得資金管理具有針對(duì)性，尤其對(duì)區(qū)別投資與投機(jī)具有重要意義。最后，格雷厄姆還特別指出，保證金交易（如國內(nèi)的融資融券交易、杠桿基金）不屬于投資資金，應(yīng)計(jì)入投機(jī)資金。他認(rèn)為在思想上與操作上，都不應(yīng)混淆投資資金和投機(jī)資金。

（二）資金的長(zhǎng)期性是資金管理的第一要求

因?yàn)楣墒袧q跌時(shí)點(diǎn)與漲跌幅度不可預(yù)測(cè)，非長(zhǎng)期性資金將面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：第一，價(jià)格向價(jià)值回歸緩慢的風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)的忽視或誤解導(dǎo)致股票價(jià)值低估的情況可能會(huì)持續(xù)極長(zhǎng)的時(shí)間，投資者可能在價(jià)值回歸之前被迫出售股票導(dǎo)致?lián)p失。第二，市場(chǎng)波動(dòng)帶來心理壓力導(dǎo)致投資者決策出錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)。第三，短期交易降低盈利概率的風(fēng)險(xiǎn)。股票交易從長(zhǎng)遠(yuǎn)看是正和游戲，但就短期看大多數(shù)是零和游戲。價(jià)值投資的基本原理是：在證券低估時(shí)買入，在價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)賣出，其他時(shí)間則等待。由于股價(jià)波動(dòng)不可預(yù)測(cè)，只有長(zhǎng)期性資金才能承受股價(jià)長(zhǎng)期低迷、緩慢回歸價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，并最終獲得投資收益。因此，資金管理的第一要求就是投資資金的長(zhǎng)期性。格雷厄姆將投資者定義為：以合理的價(jià)格購買并將長(zhǎng)時(shí)間持有證券，注重本金安全與股息收入，重點(diǎn)放在本金的長(zhǎng)期增值而非價(jià)格的迅速變化。

風(fēng)險(xiǎn)控制第二層級(jí)—資金投入比例控制

（一）防御型投資者的資金投入比例控制方法

由于防御投資者關(guān)注本金安全且不愿意經(jīng)常做決策，格雷厄姆建議其應(yīng)簡(jiǎn)單地將資金分配于高等級(jí)債券（國債、高等級(jí)公司債券）和高等級(jí)普通股（大盤藍(lán)籌）之間，控制資金比例方法包括兩種：固定比例法與程式投資法。

第一種方法是“固定比例法”。例如固定比例為50%，當(dāng)股市大幅上升或下降使得比例改變后（如到55%或45%），根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行不經(jīng)常的調(diào)整以恢復(fù)到50%的比例。“固定比例法”操作將獲得市場(chǎng)平均水平的收益，但也很難超越市場(chǎng)平均水平。“固定比例法”應(yīng)成為防御型投資者主要的資金管理方法：一是操作方法簡(jiǎn)單，投資者容易對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)做出反應(yīng)，且操作有章可循，近似于機(jī)械式地調(diào)整債券與股票的比重；二是操作方向正確，價(jià)值低估加倉與高估減倉的操作符合價(jià)值投資的安全邊際原理；三是最重要的，通過數(shù)量比例控制避免投資者受市場(chǎng)情緒影響，在市場(chǎng)不斷上漲甚至到危險(xiǎn)時(shí)加大投資。對(duì)于“固定比例法”的適用范圍，格雷厄姆指出：“如果投資者愿意，可以采取一種適用于任何情況的策略，即投資于股票和債券的資金各占一半”。

第二種方法是“程式投資法”，即投資于藍(lán)籌股組合的資金比例在最低25%和最高75%之間變化，并與市場(chǎng)水平保持反向關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)水平高得危險(xiǎn)時(shí)，降低股票比例，最低可達(dá)25%；相反，股價(jià)下跌到很有吸引力時(shí)，提高股票比例，最高可達(dá)75%。正是基于股市波動(dòng)不可預(yù)測(cè)的事實(shí)，格雷厄姆給最高與最低持股比例均留出25%的余地，他明確指出，“由于未來是不確定的，投資者不能把全部資金投入一個(gè)籃子里：既不能完全投入債券籃子里，也不能完全投入股票籃子里”。同樣重要的是，熊市中持有25%債券或現(xiàn)金，牛市中持有25%股票，有助于降低投資者的心理壓力，能夠堅(jiān)持長(zhǎng)期投資并最終獲得收益。

綜上，對(duì)資金投入比例的限定是針對(duì)股市波動(dòng)不確定與投資者心理不確定進(jìn)行的一種風(fēng)險(xiǎn)控制。“程式投資法”實(shí)質(zhì)上是一種逆向投資法，原理簡(jiǎn)單但操作困難。人類的本性是漲時(shí)看漲、跌時(shí)看跌。因此，在大眾都看漲時(shí)減倉而在大眾都看跌時(shí)加倉，特定的投資者也許能做到這一點(diǎn)，但要求大多數(shù)投資者也應(yīng)如此則存在困難。因此，格雷厄姆認(rèn)為只有兩種情況可以采用“程式投資法”：一種情況是強(qiáng)有力的證據(jù)表明未來股市將會(huì)出現(xiàn)大幅上漲或大幅下跌，另一種情況是投資者具備完全理性，可以不受情緒影響?yīng)毩⑼瓿膳c大眾相反的操作。

另一種方法是“美元成本平均法”，也叫“定額定投法”，實(shí)質(zhì)是“程式投資法”的特殊應(yīng)用，即每月或每季投資等額資金于普通股。采用這種方法，在低價(jià)時(shí)購買股票數(shù)量比高價(jià)時(shí)多，最終具有滿意的平均持股成本。最重要的是，這種操作是系統(tǒng)和均勻的，能夠有效防止投資者在錯(cuò)誤時(shí)間集中購買而導(dǎo)致巨大損失。格雷厄姆非常推崇這種方法，認(rèn)為定投股票雖然月度數(shù)量很小，但長(zhǎng)期收益驚人，應(yīng)成為防御型投資者理財(cái)規(guī)劃的重要組成部分。

（二）進(jìn)攻型投資者的資金投入比例控制方法

進(jìn)攻型投資者愿意投入時(shí)間與精力對(duì)來自于市場(chǎng)、證券分析師的信息進(jìn)行研究，并根據(jù)自己的理解與判斷做出投資決策，其第一原則是決不會(huì)購買自己沒有研究過的或根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)覺得不滿意的證券。進(jìn)攻型投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但這不是與防御型投資者區(qū)別的標(biāo)準(zhǔn)。成為進(jìn)攻型投資者需要大量的時(shí)間、精力與必要的決斷力，大多數(shù)投資者無法做到。格雷厄姆由此建議大多數(shù)投資者應(yīng)該將自己定位于防御型投資者，而不是進(jìn)攻型投資者。

進(jìn)攻型投資者可以根據(jù)個(gè)人能力與偏好選擇更廣泛的投資對(duì)象，但總體上應(yīng)與防御型投資者一樣，把資金主要配置于高等級(jí)債券和藍(lán)籌股。由于沒有可靠的方法判定市場(chǎng)水平高低，因此進(jìn)攻型投資者也應(yīng)主要采取“固定比例法”，即把資金按照50:50的比例配置于債券與股票中。格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有著強(qiáng)烈判斷力的進(jìn)攻型投資者方可采用“程式投資法”，對(duì)資金投入比例在25%-75%之間與市場(chǎng)波動(dòng)做反向調(diào)整。程式投資法看起來簡(jiǎn)單可行，但要求投資者擁有特殊才能或“感覺”，不符合對(duì)投資者智力的通常假定，僅僅適用于少數(shù)進(jìn)攻型投資者。

（三）資金投入比例控制方法的中國適用性

中國從1998年開始設(shè)立的封閉式證券投資基金，有一條重要規(guī)定是“投入股票的資金比例最高不得超過基金資產(chǎn)總值的80%”。數(shù)據(jù)表明，80%最高投入比例上限的封閉式基金總體業(yè)績(jī)優(yōu)于100%最高投入比例上限的開放式股票型基金。反之，2007年之后中國設(shè)立的部分采用杠桿策略（資金比例上限超過100%）的創(chuàng)新型基金，最典型的是“瑞福進(jìn)取”，總體業(yè)績(jī)低于同期其他類型基金。由此推出，格雷厄姆的資金投入比例控制方法在中國也具有適用性。另外，國內(nèi)開放式基金的“基金定投”方案也與格雷厄姆極力推薦的“美元平均成本法”在原理上有相通之處。

風(fēng)險(xiǎn)控制第三層級(jí)—個(gè)股安全邊際控制

（一）個(gè)股安全邊際的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)

為了確保股票的安全邊際，格雷厄姆同時(shí)對(duì)估值與買價(jià)進(jìn)行數(shù)量控制。一方面，設(shè)定估值上限。一般地，股票價(jià)值是當(dāng)期每股收益乘以市盈率。市盈率的確定具有一定的隨意性，市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者可能給出一個(gè)令人難以置信的數(shù)值。為此，格雷厄姆提出，“對(duì)于任何股票，所采用的市盈率必須設(shè)置一個(gè)適當(dāng)?shù)纳舷蓿允沟霉乐翟谥?jǐn)慎的合理范圍內(nèi)”。格雷厄姆建議把市盈率上限設(shè)定為15倍。雖然15倍市盈率仍具有很大的任意性，卻排除了大多數(shù)可能的投機(jī)性估值。另一方面，設(shè)定買價(jià)上限。從安全邊際角度看，如果15倍是股票估值的上限，則買價(jià)應(yīng)低于這個(gè)數(shù)值，一般情況下買價(jià)應(yīng)不高于平均收益的10倍。格雷厄姆認(rèn)為，10倍市盈率上限是股票投資的必要條件，而不是充分條件，購買時(shí)還應(yīng)考慮公司前景、財(cái)務(wù)狀況等其他因素。

（二）防御型投資者的個(gè)股安全邊際控制

針對(duì)防御型投資者的特點(diǎn)，格雷厄姆設(shè)定了7項(xiàng)選股的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)：一是相當(dāng)?shù)囊?guī)模：工業(yè)企業(yè)年銷售額不少于1億美元；二是足夠強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況：工業(yè)企業(yè)流動(dòng)比率不低于2倍，長(zhǎng)期債務(wù)不超過流動(dòng)資產(chǎn)1倍；三是至少過去20年內(nèi)連續(xù)支付過股息；四是過去10年沒有負(fù)利潤(rùn)；五是10年內(nèi)每股收益至少增長(zhǎng)1/3；六是股價(jià)不高于凈資產(chǎn)價(jià)值的1.5倍；七是過去3年平均市盈率不超過15倍。顯然，第一至四條標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的數(shù)量要求，第五條標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的數(shù)量要求，第六、七條標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)PB指標(biāo)與PE指標(biāo)的數(shù)量要求，即對(duì)股票價(jià)格與價(jià)值的比例要求。歸納起來，第一至五條標(biāo)準(zhǔn)排除了質(zhì)量明顯太差的股票，第六、七條標(biāo)準(zhǔn)排除了價(jià)格過高，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)太大的股票，實(shí)質(zhì)是對(duì)個(gè)股安全邊際的數(shù)量控制。按照安全邊際的嚴(yán)格定義，前述標(biāo)準(zhǔn)并不能保證每只股票具備安全邊際，但卻能排除掉大多數(shù)不具備安全邊際的股票。

（三）進(jìn)攻型投資者的個(gè)股安全邊際控制

對(duì)于進(jìn)攻型投資者，格雷厄姆提出了控制安全邊際的選股標(biāo)準(zhǔn)包括六條：一是財(cái)務(wù)狀況：工業(yè)企業(yè)流動(dòng)比率不小于1.5倍，債務(wù)占凈流動(dòng)資產(chǎn)的比例不高于110%；二是盈利穩(wěn)定：近5年沒有出現(xiàn)過負(fù)利潤(rùn)；三是股息記錄：目前有一些股息支付；四是利潤(rùn)增長(zhǎng)：上年度利潤(rùn)高于5年前的利潤(rùn)；五是股價(jià)：不高于凈資產(chǎn)的120%。六是市盈率：不高于10倍。進(jìn)攻型投資者可以調(diào)整市盈率的高低標(biāo)準(zhǔn)來控制選股樣本的大小，最終根據(jù)偏好選擇30只股票作為投資組合。另外，格雷厄姆認(rèn)為進(jìn)攻型投資者也可以增加一條標(biāo)準(zhǔn)：標(biāo)準(zhǔn)普爾質(zhì)量評(píng)級(jí)在平均水平（B+）以上，然后再選擇當(dāng)期市盈率與市凈率較低的股票構(gòu)建投資組合。與防御型投資者相比，進(jìn)攻型投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)沒有設(shè)定公司規(guī)模指標(biāo)，同時(shí)財(cái)務(wù)質(zhì)量指標(biāo)的設(shè)定更加寬松。

（四）安全邊際標(biāo)準(zhǔn)的中國適用性

格雷厄姆提出15倍估值上限與10倍買價(jià)上限源于美國經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)用到中國是否會(huì)出現(xiàn)教條式錯(cuò)誤？統(tǒng)計(jì)表明，中國A股18年間（1993-2010）平均市盈率為33.87倍，有14年市盈率高于30倍，只有2年市盈率低于15倍。條件變化是策略變化的依據(jù)，估值上限與買價(jià)上限的具體數(shù)值應(yīng)根據(jù)中國金融機(jī)制與金融環(huán)境來調(diào)整。實(shí)際上，格雷厄姆在1934年版《證券分析》中提出的市盈率上限值為16倍，而在1973年《聰明的投資者》（第四版）中提出的市盈率上限值則變?yōu)?5倍，說明格雷厄姆也是根據(jù)情況變化來調(diào)整安全邊際標(biāo)準(zhǔn)的。但無論如何，嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制與穩(wěn)健投資的基本原理是不會(huì)隨著機(jī)制和環(huán)境的變化而變化，在平均市盈率高企的中國股市，投資者更應(yīng)設(shè)定估值上限與買價(jià)上限，確保個(gè)股的安全邊際。

風(fēng)險(xiǎn)控制第四層級(jí)—分散化投資組合控制

（一）分散化是強(qiáng)化安全邊際的有效手段

個(gè)股安全邊際控制存在很大的困難：一是普通投資者不能完全準(zhǔn)確地選擇個(gè)股；二是前述機(jī)械式的選股標(biāo)準(zhǔn)不能完全排除不具備安全邊際的個(gè)股；三是具備安全邊際的個(gè)股仍然可能由于不可預(yù)測(cè)因素導(dǎo)致虧損。為此，格雷厄姆強(qiáng)調(diào)構(gòu)建分散化的投資組合比選擇個(gè)股更為重要。一方面，分散化有助于防止出現(xiàn)重大虧損。個(gè)股具備正安全邊際，只能保證盈利概率大于虧損概率，并不能保證不會(huì)虧損。通過分散化保護(hù)，即使組合中單只證券遭遇重大損失，也不至于給投資者造成太大影響。另一方面，分散化有利于提高盈利概率。根據(jù)大數(shù)定律，在隨機(jī)事件中，隨著試驗(yàn)次數(shù)的增加，事件發(fā)生的頻率趨于一個(gè)穩(wěn)定值。由于個(gè)股具備安全邊際，其盈利概率大于虧損概率，隨著股票數(shù)量的增加，最終投資組合的盈利大于虧損的概率就越大，并趨向于穩(wěn)定值。這個(gè)穩(wěn)定值與個(gè)股安全邊際程度及組合分散化程度密切相關(guān)。當(dāng)個(gè)股具備正安全邊際時(shí)，分散化提高了組合盈利機(jī)會(huì)。對(duì)于大多數(shù)投資者，分散化是增加安全邊際最簡(jiǎn)單和最廉價(jià)的辦法。

（二）防御型投資者的分散投資策略

第一種策略是構(gòu)建指數(shù)成分股組合，把資金等額分配于指數(shù)成分股中，也可用“基金投資法”來替代。證券投資基金可避免重大投資錯(cuò)誤，同時(shí)取得與市場(chǎng)水平相當(dāng)?shù)幕貓?bào)。更重要的是，投資者即使投入大量時(shí)間與精力，也很難超越具有資金、信息與人才優(yōu)勢(shì)的基金公司。格雷厄姆認(rèn)為，基金投資對(duì)于無法構(gòu)建有效投資組合的防御型投資者很有意義，并建議資金雄厚的投資者利用基金公司的專戶理財(cái)服務(wù)。關(guān)于基金選擇，格雷厄姆認(rèn)為防御型投資者應(yīng)優(yōu)先考慮封閉式基金、指數(shù)基金。巴菲特也曾多次向普通投資者推薦指數(shù)基金投資法。第二種策略是定量篩選投資組合。防御型投資者按照個(gè)股安全邊際的選股標(biāo)準(zhǔn)，篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的股票，然后根據(jù)偏好選擇30只構(gòu)建投資組合。總之，由于選股能力的局限性，防御型投資者在股票數(shù)量上要強(qiáng)調(diào)高度分散化。

（三）進(jìn)攻型投資者的分散投資策略

高度分散化是格雷厄姆針對(duì)普通投資者提出的策略。關(guān)于股票分散的數(shù)量，格雷厄姆建議普通投資者至少應(yīng)該擁有30只股票。在理論上，格雷厄姆經(jīng)常構(gòu)建30只股票的投資組合進(jìn)行業(yè)績(jī)檢驗(yàn)。在實(shí)踐上，格雷厄姆在任何時(shí)候均擁有75只股票甚至更多。但格雷厄姆提出，分散化對(duì)于擅長(zhǎng)于選股的投資者沒有益處甚至是害處。因此，格雷厄姆建議投資者應(yīng)在分散化與個(gè)股選擇之間找到平衡點(diǎn)。對(duì)于進(jìn)攻型投資者，選股能力與分散化呈互補(bǔ)關(guān)系，選股能力越差，越需要分散投資，選股能力越強(qiáng)，則可以通過集中投資提高收益。但基于普通投資者智力與情緒控制力的假定，適度分散化投資是進(jìn)攻型投資者的必要手段。

（四）分散化投資策略的中國應(yīng)用

國內(nèi)證券投資基金的“雙十規(guī)定”，要求基金投資于單只股票的資金不能超過基金總資產(chǎn)的10%，投資于單只股票的資金不能超過該股票總市值的10%，實(shí)質(zhì)是以制度的形式體現(xiàn)分散化投資策略。因此投資者定投指數(shù)基金（如上證30指數(shù)基金）就含有選擇藍(lán)籌股與分散化兩層操作。

格雷厄姆資金管理思想述評(píng)及操作啟示

理論上，格雷厄姆資金管理思想是一個(gè)建立在股市波動(dòng)不可預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，針對(duì)普通投資者設(shè)計(jì)的，以安全邊際為核心，多層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制的體系。實(shí)踐中，格雷厄姆資金管理方法具有三個(gè)顯著特點(diǎn)：具備基本的安全性，操作簡(jiǎn)單，能獲得比較滿意的結(jié)果。格雷厄姆資金管理策略對(duì)投資者的思想與操作產(chǎn)生有益的啟示。在思想上，投資者要充分認(rèn)識(shí)到股市波動(dòng)不可預(yù)測(cè)性的現(xiàn)實(shí)，在正確評(píng)估自身智力、情緒控制力及精力的基礎(chǔ)上，將自己準(zhǔn)確定位于防御型投資者或進(jìn)攻型投資者，并選擇對(duì)應(yīng)的資金管理策略。在操作上，普通投資者要嚴(yán)格做到以下四點(diǎn)：一是保證投資資金的長(zhǎng)期性；二是嚴(yán)格控制資金投入比例，應(yīng)主要采用固定比例法，兼用程式投資法；三是根據(jù)國情制定嚴(yán)格的個(gè)股安全邊際標(biāo)準(zhǔn)；四是根據(jù)個(gè)股安全邊際控制能力充分的分散化投資。

參考文獻(xiàn)：

1.本杰明·格雷厄姆著.王大勇譯.聰明的投資者（第三版）[M].江蘇人民出版社，2001

2.本杰明·格雷厄姆著.王中華等譯.聰明的投資者（第四版）[M].人民郵電出版社，2010