時間：2023-06-26 16:13:42
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證券投資是狹義的投資，是指企業(yè)或個人購買有價證券，借以獲得收益的行為。在證券投資過程中，如何做到最大限度的認(rèn)識、計量和規(guī)避風(fēng)險一直是證券投資行業(yè)永恒的研究課題。統(tǒng)計方法作為經(jīng)過多少年來不斷印證和完善的實(shí)用理論，已逐漸被應(yīng)用于各行各業(yè)。運(yùn)用科學(xué)的統(tǒng)計方法，用數(shù)字來說話，是避免證券投資中拍腦袋做決策的有效輔助工具。
（一）證券投資風(fēng)險的相關(guān)概念
1.證券投資風(fēng)險的定義及特點(diǎn)。證券投資風(fēng)險指因未來的信息不完全或不確定而未來帶來投資經(jīng)濟(jì)損失的可能性。不僅包含可能給人們帶來的直接損失，還包括可能帶來的相對損失以及潛在損失。
而證券投資風(fēng)險通常表現(xiàn)出一下幾點(diǎn)常見的特性：
a.普遍性和客觀性。即證券投資風(fēng)險是伴隨著投資活動客觀普遍存在的。
b.偶然性和必然性。即證券投資風(fēng)險存在著大量風(fēng)險發(fā)生的必然性，與某具體風(fēng)險發(fā)生的偶然情況。
c.可變性。即證券投資風(fēng)險并不是一成不變的，隨著投資活動進(jìn)行有可能風(fēng)險會轉(zhuǎn)移、縮小或擴(kuò)大。
d.多樣性。即證券投資風(fēng)險隨著各式各樣投資活動的進(jìn)行常伴隨著多變的風(fēng)險。
e.可防范性。即盡管證券投資風(fēng)險是客觀存在的，同時又帶有不確定性，甚至達(dá)到一定程度后更具危害性，但我們?nèi)匀豢梢圆扇∫欢ǖ姆椒▉矸婪逗鸵?guī)避證券投資風(fēng)險，盡可能避免或減小風(fēng)險帶來的損失和危害。
2.證券投資風(fēng)險的分類。不同的維度，證券投資風(fēng)險可以分為多種。根據(jù)導(dǎo)致證券投資風(fēng)險的原因是否與投資活動相關(guān)，可將風(fēng)險分為經(jīng)濟(jì)證券投資風(fēng)險和心理證券投資風(fēng)險。證券投資所要考慮的風(fēng)險主要是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險來源于證券發(fā)行主體的變現(xiàn)風(fēng)險、違約風(fēng)險以及證券市場的利率風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險等。
根據(jù)風(fēng)險的性質(zhì)是否關(guān)系全局由共同因素導(dǎo)致，我們可將證券投資風(fēng)險分為系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險和非系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險。證券投資的總風(fēng)險即為系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險和非系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險的總和。其中，系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險是由某種全性活同性因素引起的收益降低或產(chǎn)生預(yù)期投資損失的可能性。由于該種風(fēng)險難以通過不同證券組合等方式進(jìn)行回避和消除，因而又稱為不可分散風(fēng)險活不可回避風(fēng)險。如，通貨膨脹或者政府政策帶來的市場風(fēng)險，信貸利率風(fēng)險等都屬于系統(tǒng)性風(fēng)險。非系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險就與系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險相對應(yīng)。非系統(tǒng)性證券投資風(fēng)險則多是由于投資公司自身等某種個別原因?qū)е碌氖找娼档突虍a(chǎn)生預(yù)期投資損失的可能性。這類風(fēng)險主要表現(xiàn)出個別性、具體性和突發(fā)性等，可能是一個獨(dú)特事件，但又關(guān)系證券投資活動的成敗。但由于這種風(fēng)險通常是個別因素導(dǎo)致，通常及時排查可以避免。因而非系統(tǒng)證券投資風(fēng)險又稱之為可分散或可回避風(fēng)險。
二、如何在證券投資風(fēng)險管理中應(yīng)用統(tǒng)計方法
（一）量化統(tǒng)計在證券投資風(fēng)險管理中得到廣泛應(yīng)用
隨著統(tǒng)計科學(xué)中量化理論研究結(jié)果的不斷深化，與此同時，Markowitz的證券投資組合理論在實(shí)際證券投資活動中的應(yīng)用也日益廣泛，理論也逐漸完善起來。時至今日，Markowitz的證券投資組合理論隨著實(shí)例中驗(yàn)證加之投資者對防范投資風(fēng)險意識的加強(qiáng)已經(jīng)成為現(xiàn)代證券投資風(fēng)險管理中的一項(xiàng)重要工具。后又有美國斯坦福大學(xué)教授劉遵義運(yùn)用比較、數(shù)量分析和模糊綜合評判等方法，對證券投資風(fēng)險進(jìn)行了量化研究。實(shí)踐證明，雖然主要運(yùn)用于指導(dǎo)決策的手段偏好于個人投資，但通過組合理論和其他技術(shù)分析進(jìn)行量化的統(tǒng)計工具逐漸被認(rèn)同，逐漸變?yōu)槔硇酝顿Y規(guī)避風(fēng)險的一般常用形式。定量統(tǒng)計對于證券投資活動中客觀存在的依賴關(guān)系進(jìn)行了梳理，也鞏固了證券投資決策和管理的壁壘。處理好各種投資活動和行為中潛在的風(fēng)險對于活動的成敗起到至關(guān)重要的作用。
（二）均值-方差模型應(yīng)用于證券投資風(fēng)險管理
除定量分析外，根據(jù)常見的證券投資活動又結(jié)合統(tǒng)計分析方法逐漸演變出了一些特定的實(shí)用模型。均值-方差模型便是其中之一。均值-方差模型主要適合于投資者根據(jù)證券的期望收益率估測證券組合風(fēng)險，投資者僅依靠證券的風(fēng)險和收益來做決策，追求投資收益最大化，相應(yīng)區(qū)間風(fēng)險最小化的投資活動中。
該模型不僅適用于散戶，值得注意的是同樣適用于大規(guī)模的投資決策，尤其是投資基金決策時。
該模型的意義就在于在滿足預(yù)期收益率情況下，使得組合證券投資的風(fēng)險降低到最低。隨著參與投資證券活動種類的增多，組合證券投資的優(yōu)勢也隨之凸顯，證券投資風(fēng)險也就越來越小。
（三）資本資產(chǎn)定價模型應(yīng)用于證券投資風(fēng)險管理
資本資產(chǎn)定價模型也是有特定適用類型的一種統(tǒng)計方法與證券投資風(fēng)險管理相結(jié)合的實(shí)際應(yīng)用模型。該種模型適用于投資者較多，且都支持一個相同周期投資項(xiàng)目，且只關(guān)心本項(xiàng)投資活動計劃周期內(nèi)的收益情況，同時投資者只能公開交易，市場環(huán)境無摩擦的投資情況下。
該種定價模型的意義就在于可以根據(jù)分析的結(jié)果區(qū)分證券類型，從而采取相應(yīng)行動。當(dāng)為進(jìn)攻型證券時，系統(tǒng)風(fēng)險高，但市場證券組合收益率呈現(xiàn)快升快降形勢。因此，當(dāng)市場看漲時要買入。當(dāng)為防御型證券時，系統(tǒng)風(fēng)險雖然低，但收益率也呈現(xiàn)慢升慢降形勢。因此，當(dāng)市場看跌時要買入。當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險等同于市場風(fēng)險時，則購入證券漲勢與市場趨勢一致，需要根據(jù)市場情況行動。
無論哪種統(tǒng)計分析方法，共同目的只有一個即幫助投資人認(rèn)清證券投資的風(fēng)險，正確的評估當(dāng)前投資行為的風(fēng)險水平，及時采取相應(yīng)的規(guī)避風(fēng)險行動，從而確保投資活動的收益。
（一）傳統(tǒng)證券風(fēng)險量化指標(biāo)的理論源頭
傳統(tǒng)的證券風(fēng)險分析當(dāng)中必然會同一個與之如影隨形的概念聯(lián)系在一起，那就是收益，同時，在西方傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中風(fēng)險和報酬存在著這么一個函數(shù)關(guān)系，甚至在一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)課本上作者為了簡化兩者之間的關(guān)系，將兩者簡單的歸結(jié)為一個完美的線性關(guān)系，即風(fēng)險與收益之間是一對一的數(shù)學(xué)關(guān)系，并且存在著這樣一個邏輯：風(fēng)險越大，報酬或者收益也就越大，反之亦然。即使是稍微尊重事實(shí)一些的經(jīng)濟(jì)學(xué)教材也運(yùn)用了高等數(shù)學(xué)當(dāng)中線性回歸的方法將兩者的關(guān)系從非線性回歸為一對一的線性關(guān)系。除了學(xué)界對于風(fēng)險的分析是從報酬或者收益出發(fā)的以外，在國外或者國內(nèi)的民間也有類似的對于兩者關(guān)系的表達(dá)，例如我國有句老百姓口中經(jīng)常說到的“富貴險中求”就是對兩者的關(guān)系的簡單認(rèn)識。因此，傳統(tǒng)證券風(fēng)險分析的源頭明顯是來源于對于報酬的分析。
（二）傳統(tǒng)證券風(fēng)險量化指標(biāo)的數(shù)學(xué)方法的應(yīng)用
傳統(tǒng)的證券風(fēng)險理論認(rèn)為證券的總風(fēng)險=可分散的風(fēng)險+不可分散的風(fēng)險，其中可分散的風(fēng)險主要指的是個別證券自身存在的風(fēng)險，而不可分散的風(fēng)險則是指市場風(fēng)險，下面筆者介紹一下傳統(tǒng)證券風(fēng)險量化的兩個重要的指標(biāo)――標(biāo)準(zhǔn)差與貝塔值。
第一，標(biāo)準(zhǔn)差。傳統(tǒng)證券風(fēng)險理論認(rèn)為個別證券的風(fēng)險可以從單個證券的報酬率為起點(diǎn)進(jìn)行分析。財務(wù)投資專家從高等數(shù)學(xué)當(dāng)中引入了一個衡量證券報酬率的波動性量化分析的指標(biāo)――標(biāo)準(zhǔn)差來進(jìn)行對單項(xiàng)證券風(fēng)險的判斷，進(jìn)而判斷出相同期望報酬率和不同期望報酬率時對于不同投資的選擇。測算的步驟如下：第一步，確定各種市場需求下各類需求發(fā)生的概率；第二步，計算出期望報酬率，其實(shí)質(zhì)上是對于各類市場需求下的報酬率的加權(quán)平均數(shù)。第三步：根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)學(xué)公式計算出標(biāo)準(zhǔn)差，σ=[Σ（ri-?）2×Pi]1/2其中ri是第i只證券的報酬率，?是期望報酬率，Pi是第i只證券的報酬發(fā)生的概率。結(jié)論是在期望報酬率相同的時候，標(biāo)準(zhǔn)差越大證明該證券波動越大，風(fēng)險也就越大，反之亦然。在期望報酬率不同時引入了另外一個概念即離差，由于基本原理也是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差衍生而得，在此不再贅述。[1]
第二，代表市場風(fēng)險的貝塔值。我們在第一點(diǎn)中提到的標(biāo)準(zhǔn)差主要衡量的是單項(xiàng)證券的風(fēng)險，而貝塔值的引入主要是考慮到了證券組合的風(fēng)險構(gòu)成當(dāng)中不可分散的風(fēng)險即市場風(fēng)險。而貝塔值的測算公式從數(shù)學(xué)的角度來說實(shí)際上是利用了標(biāo)準(zhǔn)差的升級版公式即協(xié)方差，協(xié)方差主要是衡量了兩組數(shù)據(jù)之間的相關(guān)程度，以此來判斷證券組合的報酬率與市場報酬率之間的數(shù)理聯(lián)系，進(jìn)而判斷出不可分散的風(fēng)險。理論上貝塔值的計算是βi=（σi /σm）ρim，其中βi第i個證券組合的市場風(fēng)險程度，σi，σm分別第i個證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差與市場證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，ρim代表第i個證券組合的報酬與市場組合報酬的相關(guān)系數(shù)。實(shí)際當(dāng)中β系數(shù)可以通過將股票報酬對市場報酬做回歸得到，擬合得到的回歸線的斜率就是證券的β系數(shù)，即β=Ri /Rm。[2]
二、價值投資理念下風(fēng)險與報酬的關(guān)系
價值投資理念是華爾街之父本杰明格雷厄姆所創(chuàng)立，在其傳世之作《證券分析》當(dāng)中明確提出了有關(guān)投資與投機(jī)概念，其中論及投資界老生常談的收益與風(fēng)險的問題時結(jié)論與傳統(tǒng)證券風(fēng)險分析有著本質(zhì)的不同，格雷厄姆明確指出收益與風(fēng)險之間不存在著數(shù)學(xué)關(guān)系，并且認(rèn)為證券的價格與收益并非取決于對于其風(fēng)險的精確數(shù)學(xué)的計算，而是取決于該證券的受歡迎程度，而這種受歡迎程度本身包含了投資者對于風(fēng)險的認(rèn)識，但很大程度上還受到如公眾對公司和證券的熟悉程度，證券發(fā)行與購買的容易程度等。[3]并進(jìn)一步指出，無論是理論上還是實(shí)際當(dāng)中，對投資風(fēng)險進(jìn)行精確的計算都是不可能成功的，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中并沒有所謂的期望報酬率的概率經(jīng)驗(yàn)表，即使存在也是基于對于歷史數(shù)據(jù)的分析得到了，而歷史數(shù)據(jù)之于未來決策的有用性或相關(guān)性的大小還有待考證，其研究范圍不同于保險公司對于保單的精確測算，例如人壽保險能夠明確的了解年齡與死亡率之間的關(guān)系是明確的。而證券的風(fēng)險與報酬之間的關(guān)系則沒有如此的確定。[4]
三、價值投資理念下傳統(tǒng)證券風(fēng)險量化分析的反思
以上筆者對于傳統(tǒng)的證券風(fēng)險理論與量化方法以及價值投資理念下關(guān)于風(fēng)險與收益的關(guān)系進(jìn)行了論述。筆者認(rèn)為，價值投資理念下有關(guān)論述對于我們重新審視證券投資中風(fēng)險因素的衡量有著非常重要的意義。
首先，筆者認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)差的計算過程本身就存在著無法避免的瑕疵，這一個公式至少有兩個基本假設(shè)，第一，計算的人必須能夠客觀的預(yù)測出各種市場情況發(fā)生的需求概率，并且準(zhǔn)確的在各種概率下發(fā)生的報酬率；第二，假定歷史數(shù)據(jù)對于未來的投資決策具有確定的相關(guān)性。但是在現(xiàn)實(shí)生活中根本是無法預(yù)測的，這種算法實(shí)質(zhì)上是硬將自然科學(xué)當(dāng)中的數(shù)學(xué)模型強(qiáng)加到社會問題的研究當(dāng)中，不可否認(rèn)的是，目前來說大量的社會問題是無法通過數(shù)學(xué)來量化的，因?yàn)樽C券的風(fēng)險當(dāng)中不僅僅只有報酬因素的影響，還有各種在不同市場條件下的因素決定的，而這些因素又相互的的影響和動態(tài)的變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)差的方法受到了質(zhì)疑，后續(xù)的離差率、β值的計算自然也就沒有了根基。
其次，β值的測算除了上述由于標(biāo)準(zhǔn)差的非客觀性導(dǎo)致的不確定性的缺陷以外，筆者也針對實(shí)操當(dāng)中第二種公式進(jìn)行分析，β的第二種公式是β=Ri /Rm，從公式上來看，存在著明顯的邏輯上的可疑性，單個股票的收益率假如大于市場整體的收益率，則該只股票的風(fēng)險就比市場風(fēng)險大？這個觀點(diǎn)在《證券分析》當(dāng)中就已經(jīng)被很好地反駁了，在此，筆者只需要舉一個例子就足夠反駁這一個觀點(diǎn)，伯克希爾哈撒韋上市公司每股截至2017年6月5日是249660美元，每股收益率如果從上市之初可以用天文數(shù)字來形容，并且這家公司經(jīng)歷了無數(shù)次大大小小的金融危機(jī)，依然以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場平均的業(yè)績笑傲群雄，難道說他的風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場？這家公司是以價值投資的理念進(jìn)行風(fēng)險評估和投資的。因此，筆者認(rèn)為中國的證券行業(yè)乃至我們有關(guān)的證券專家和學(xué)者們有必要從價值投資的理念來重新審視目前證券風(fēng)險量化的指標(biāo)在實(shí)際當(dāng)中的效用。
建立的定價公式和投資組合理論,在以往實(shí)踐中的應(yīng)用情況來看,還是起到了非常重要的作用。據(jù)統(tǒng)計顯示,在西方的金融投資市場中,有1/3的人利用投資組合理論的進(jìn)行投資,1/3的人則依賴于技術(shù)分析管理,而另一的1/3人仍在堅持基礎(chǔ)的分析。雖然以指導(dǎo)決策的手段偏好于個人投資,但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計工具逐漸被認(rèn)同,量化地合理地投資行為成為了當(dāng)前理性投資的一般形式。主觀決策則具有很大的隨意性,顯然現(xiàn)代量化的投資決策更適用于復(fù)雜的金融證券投資。從對證券市場的投資行為定量分析來看,揭示出一種客觀存在依賴關(guān)系的定量關(guān)系,同樣也是投資決策與管理的基礎(chǔ)性工作。處理各種證券投資和經(jīng)濟(jì)行為運(yùn)用統(tǒng)計工具、統(tǒng)計方法可以影響各種因素的綜合影響強(qiáng)度。
股票價格指數(shù)統(tǒng)計方法的應(yīng)用
道?瓊斯平均股價指數(shù)的核心內(nèi)容涉及:(1)變化趨勢與程度兩個方面于股票市場股票價格變動的綜合反映;(2)根據(jù)因子對股票價格對股票市場價格總水平的影響分析;(3)長期的股票價格變化趨勢分析;(4)在宏觀指標(biāo)可以預(yù)測國家的經(jīng)濟(jì)狀況和經(jīng)營業(yè)績。股票價格指數(shù)是統(tǒng)計學(xué)理論中的一種指數(shù)類型。該指數(shù)類型反映了股票市場在一定時期之內(nèi)的股票價格綜合變化趨勢和程度,且呈現(xiàn)相對動態(tài)的特點(diǎn)。由于政治經(jīng)濟(jì)、市場經(jīng)濟(jì)和投資心理等方面因素的影響,每一種股票的價格都會處于一種不斷變動的狀態(tài),從而導(dǎo)致股票市場中時時刻刻都有人在進(jìn)行著股票交易活動。股價平均數(shù)是反映在股票價格變動的一般水平。股票的平均價格由股票交易所、金融服務(wù)公司、銀行或新聞機(jī)構(gòu)共同編制,它也反映了一個股票價格行市變動的一種價格平均水平。股價指數(shù)的編制步驟一般為:第一,按期到股票市場上采集樣本股票的價格,簡稱采樣。采樣的時間隔取決于股價指數(shù)的編制周期。以往的股價指數(shù)較多為按天編制,采樣價格即為每一交易日結(jié)束時的收盤價。第二,利用科學(xué)的方法和先進(jìn)的手段計算出指數(shù)值,股價指數(shù)的計算方法主要有總和法,簡均法、綜合法等,計算手段已普遍使用電子計算機(jī)技術(shù),為了增強(qiáng)股價指數(shù)的準(zhǔn)確性靈敏性,必須尋求科學(xué)的計算方法和計算技術(shù)的支持。第三,通過新聞媒體向社會公眾公開。為保持股價指數(shù)的連續(xù)性,使各個時期計算出來的股價指數(shù)相互可比,有時還需要對指數(shù)作相應(yīng)的調(diào)整,具體如何做調(diào)整本文將不再贅述。
投資風(fēng)險的度量的應(yīng)用
證券市場中的投資人在對相應(yīng)投資的證券進(jìn)行預(yù)期收益評估以外,還應(yīng)該對在發(fā)生于證券投資過程中的風(fēng)險因素加以考慮,說具體點(diǎn)就是要進(jìn)行針對性的有效的估計和分析,只有這樣才能夠?qū)ψ约核冻龅耐顿Y策略和投資經(jīng)濟(jì)行為做到心中有數(shù),從而有備無患。也就是說必要的證券投資風(fēng)險的度量。(1)單一股票(債券)投資風(fēng)險的度量。如果預(yù)期回報率的投資者決策的基礎(chǔ),所以實(shí)際收益與預(yù)期收益率之間的偏差是他的投資風(fēng)險。預(yù)期的收益率的實(shí)際值和預(yù)測值可能達(dá)到的最小平均偏差(最佳)的估計值。在統(tǒng)計上,這種程度的自回歸方差或標(biāo)準(zhǔn)差偏差測量。估計和相同的預(yù)期收益,在實(shí)踐中,我們也可以利用歷史數(shù)據(jù)來估量風(fēng)險的趨勢和程度。(2)證券組合風(fēng)險的度量。一個證券組合由一定數(shù)量的單一證券構(gòu)成,每一只證券占有一定的比例,我們也可將證券組合視為一只證券,這樣,證券組合的風(fēng)險也可用方差來計量。不過證券組合的方差可以通過由其構(gòu)成的單一證券的方差來表達(dá)。由單一證券構(gòu)成的證券投資組合,每一只股票均占有一定的比例,我們也可以把證券組合看作是一只證券。這樣以來,證券組合的投資風(fēng)險就可以用測量方差的形式來表達(dá)。不過證券組合的方差可以通過由其構(gòu)成的單一證券的方差來表達(dá)。四、結(jié)束語總而言之,統(tǒng)計學(xué)及相關(guān)理論學(xué)科在近些年證券投資經(jīng)濟(jì)行為交易中應(yīng)用所呈現(xiàn)的影響作用越來越被人所關(guān)注及掌握。不少專業(yè)證券投資人士力爭應(yīng)用統(tǒng)計方法將證券投資過程中的風(fēng)險進(jìn)行量化,并且對風(fēng)險進(jìn)行理性的管理。本文通過以上闡述謹(jǐn)在于促進(jìn)讀者對統(tǒng)計方法于證券投資中應(yīng)用更為深入和全面的了解,并加強(qiáng)交流學(xué)習(xí),希望能為專業(yè)投資者對進(jìn)行證券投資的風(fēng)險管理,提供一個統(tǒng)計學(xué)方面的借鑒。
關(guān)鍵詞:統(tǒng)計學(xué) 證券市場 期貨市場
證券市場是高度信息集約化的市場,它吸收并消化了整個社會經(jīng)濟(jì)體系中的所有信息,包括經(jīng)濟(jì)信息、非經(jīng)濟(jì)信息、上市公司披露的信息和證券市場自身所反映的信息等等。從本質(zhì)上講,證券市場就是一個信息市場,正是信息引領(lǐng)著社會資金流向各個實(shí)體部門,從而實(shí)現(xiàn)證券市場的資源配置功能。短短幾年,得到了迅猛發(fā)展。在滬深兩市上市公司和股民不斷增長。市價總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重越來越大。證券市場的作用愈來愈大,并逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。
2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予在期權(quán)定價方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家。他們在20多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型―布萊克?斯科爾斯定價公式。20 世紀(jì)20 年代開設(shè)了股票期權(quán)品種, 由于采用柜臺交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計合約, 很難轉(zhuǎn)讓對沖, 交易量不足稱道。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克?斯科爾斯, 引進(jìn)概率統(tǒng)計上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值, 推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價公式, 從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價格定位依據(jù), 很快形成一個完整的市場, 并迅速推廣到全世界, 直至現(xiàn)在, 期權(quán)占據(jù)著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個期權(quán)公式的定價思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在:預(yù)測遠(yuǎn)期價格成為可能。不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值, 投資手段, 極大地豐富了金融市場, 而且進(jìn)一步推動了對各種金融產(chǎn)品的價值研究, 提高了操作的理論水平。由此可以推斷, 沒有布萊克?斯科爾斯定價模型, 期權(quán)就不可能發(fā)展這么快, 全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá), 如今國外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時, 總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤。
■一、證券金融市場的風(fēng)險管理
證券金融市場的風(fēng)險管理是個永恒的話題,投資者都想尋求收益回報,但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風(fēng)險,如何確定風(fēng)險的大小,如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險最小化,歷來都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952 年美國學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來,市場風(fēng)險的神秘色彩逐漸淡化,不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險) 最小”。它通過總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計學(xué)上的方差) ,發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時按適當(dāng)比例購買各種證券,而不是只買一種證券,進(jìn)行分散化投資,其收益才可能是確定的。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論,迎合了投資者避風(fēng)險的需要。風(fēng)險管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間,隨著量化研究的不斷深入,組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善,成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新,1990 年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。
金融業(yè)的現(xiàn)代化推動了統(tǒng)計與數(shù)理方法的應(yīng)用研究,反過來,當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險,也越來越需要量化研究。早在1995 年9 月,美國斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實(shí)證比較、數(shù)量分析和模糊評價等方式,預(yù)測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實(shí)果然如此。這從一個側(cè)面提醒我們,沒有完整、科學(xué)的分析預(yù)測工具,就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對作為金融信息的各種變量的研究,才能提高對金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識,才能把握市場的發(fā)展動向,有效地防范風(fēng)險。
■二、統(tǒng)計分析在證券期貨市場中的應(yīng)用
經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計分析,使各種經(jīng)濟(jì)行為越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立,證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可替代的作用。有統(tǒng)計顯示,在西方金融市場,三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資,三分之一的人靠技術(shù)分析管理,另外三分之一的人仍在堅守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個人偏好、觀念的問題,但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計工具逐漸被認(rèn)同,說明理性投資將成為市場的寵兒。
現(xiàn)在,對市場和價格進(jìn)行定量研究,從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系,已成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計工具處理各種證券金融數(shù)據(jù),可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在:
(1)結(jié)構(gòu)分析。分析證券市場與匯率、利率變動和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度;單一證券與整個市場之間如何相互影響,市場指數(shù)設(shè)計是否合理;證券與期貨價格走勢是否相互制約;同一類證券有沒有一定的連動關(guān)系。
(2)價值預(yù)測。分析未來證券發(fā)行和上市價格的理論定位,確定金融衍生證券的價格,分析預(yù)測證券期貨的價格走勢,進(jìn)行投資決策等。
(3)政策評價。研究市場系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)警及控制,探討不同的組合投資效果。
(4)理論檢驗(yàn)。驗(yàn)證證券價格能否反映所有的信息,進(jìn)行市場的有效性實(shí)證檢驗(yàn)與各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理及周期效應(yīng)的對比分析。
總之,統(tǒng)計學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中的重大作用愈來愈被人們所認(rèn)識和重視。簡單的統(tǒng)計和數(shù)學(xué)方法已經(jīng)滿足不了日益復(fù)雜的金融發(fā)展需要。隨著統(tǒng)計和數(shù)學(xué)工具的推廣應(yīng)用,一門新興的邊緣科學(xué)――金融統(tǒng)計學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。將在證券市場中發(fā)揮強(qiáng)大作用。
參考文獻(xiàn):
[1]李才等(1998) .證券投資學(xué),東北財經(jīng)大學(xué)出版社
本文較系統(tǒng)地介紹了統(tǒng)計學(xué)在證券期貨市場中的應(yīng)用，其中包括作者的一些最新成果，如：證券期貨市場指標(biāo)體系的研究；新華財經(jīng)指數(shù)的編制；證券投資組合的研究與應(yīng)用等。
關(guān)鍵詞：統(tǒng)計學(xué) 證券市場 期貨市場
分類號：O212 C8 F832.5 標(biāo)識碼：A
文章編號：1002-1566(2000)01-0054-04
Application of Statistics on Securities and Futures Markets
LI Cong-zhu，DING Shao-fang，WANG Ling-hua，SUN Da-ning
(North China University of Technology，100041)
Abstract：In this paper，the Application of Statistics on Securities and Futures Markets is introduced，author's many new achievements are included in it，such as study of index system on Securities and future markets;study of Xin Hua index number of securities;study and application of investment in bond and so on.
Key Words：statistics securities markets futures markets
一、序
言
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內(nèi)公司已達(dá)900家，滬深市場的A，B股股數(shù)是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A(yù)股股數(shù)874只，B股股數(shù)107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發(fā)展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，下屬證券營業(yè)部2400多家；現(xiàn)有43家境內(nèi)海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發(fā)行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達(dá)4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達(dá)800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創(chuàng)下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民的晴雨表。
統(tǒng)計學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據(jù)有關(guān)報道，當(dāng)今華爾街最搶手的不再是傳統(tǒng)的MBA，而是有統(tǒng)計背景、數(shù)理能力強(qiáng)的人才。一些在美國獲得統(tǒng)計或數(shù)學(xué)博士學(xué)位的留學(xué)生被華爾街錄用，轉(zhuǎn)眼間便當(dāng)上了年薪百萬美元的“白領(lǐng)”貴族。如，1984年入中國技術(shù)大學(xué)少年班的黃沁于1988年提前畢業(yè)，赴美國麻省理工學(xué)院就讀研究生，畢業(yè)后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上證券業(yè)最發(fā)達(dá)的地方，他以統(tǒng)計和數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，建立了自己的投資，現(xiàn)已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進(jìn)入華爾街金融界高層領(lǐng)導(dǎo)的少數(shù)華人之一。
華爾街取才原則的轉(zhuǎn)向，從一個側(cè)面反映出證券期貨等金融業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強(qiáng)、信息變化頻度最高的領(lǐng)域。隨著市場日趨復(fù)雜，數(shù)字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經(jīng)濟(jì)是被覆蓋與籠罩的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，大量的數(shù)學(xué)與統(tǒng)計工具將在研究中發(fā)揮不可或缺的重要。能否把握那看似枯燥無味的數(shù)字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關(guān)鍵因素之一。
前年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予在期權(quán)定價方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家。他們在二十多年前就探索出具有劃意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀(jì)20年代開設(shè)了股票期權(quán)品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計合約，很難轉(zhuǎn)讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克和斯科爾斯，引進(jìn)概率統(tǒng)計上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值，推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價公式，從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價格定位依據(jù)，很快形成一個完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現(xiàn)在，期權(quán)占據(jù)著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個期權(quán)公式的定價思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在，預(yù)測遠(yuǎn)期價格成為可能，不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進(jìn)一步推動了對各種金融產(chǎn)品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權(quán)就不可能發(fā)展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá)，如今國外大型金融機(jī)構(gòu)在金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取領(lǐng)域的桂冠這一事實(shí)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計數(shù)學(xué)密不可分的關(guān)系。據(jù)不完全統(tǒng)計，自1969年設(shè)立諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎以來的40多位獲獎?wù)咧校挠嬃拷?jīng)濟(jì)學(xué)家有23位，10位擔(dān)任過世界計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長，有六位直接靠計量經(jīng)濟(jì)的和成果獲獎。借用統(tǒng)計數(shù)學(xué)，將經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)公式化，將經(jīng)濟(jì)行為定量化，已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的熱門課題。
有關(guān)專家指出，統(tǒng)計學(xué)，經(jīng)濟(jì)理論和數(shù)學(xué)這三者對于真正了解經(jīng)濟(jì)生活中的數(shù)量關(guān)系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結(jié)合起來，就是力量。數(shù)學(xué)給經(jīng)濟(jì)界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數(shù)學(xué)工具一旦準(zhǔn)確地切入市場，就顯得非常實(shí)用和有價值。二十多年來，指導(dǎo)期權(quán)交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統(tǒng)計基礎(chǔ)、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現(xiàn)將是十分困難的。
證券金融市場的風(fēng)險管理是個永恒的話題，投資者都想尋求收益回報，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風(fēng)險，如何確定風(fēng)險的大小，如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險最小化，歷來都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952年美國學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量創(chuàng)立證券組合理論以來，市場風(fēng)險的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險)最小”。它通過投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計學(xué)上的方差)，發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時按適當(dāng)比例購買各種證券而不是一種證券，進(jìn)行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數(shù)量得出的這種結(jié)論，迎合了投資者避風(fēng)險的需要。風(fēng)險管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善，成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。
眾所周知，量變引起質(zhì)變。數(shù)量關(guān)系的背后，牽扯著市場的穩(wěn)定與發(fā)展。金融業(yè)的現(xiàn)代化推動了統(tǒng)計與數(shù)理方法的應(yīng)用研究，反過來，當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實(shí)證比較，數(shù)量分析和模糊評價等方興，預(yù)測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實(shí)果然如此。這從一個側(cè)面提醒我們，沒有完整、的分析預(yù)測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運(yùn)行的認(rèn)識，才能把握市場的發(fā)展動向。
經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計分析，使各種經(jīng)濟(jì)行為也越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立，就證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可磨滅的作用。有統(tǒng)計顯示，在西方金融市場，三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資，三分之一的人靠技術(shù)分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個人偏好、觀念的，但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計工具逐漸被認(rèn)同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動機(jī)。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現(xiàn)資決策的要求相去甚遠(yuǎn)。對市場和價格進(jìn)行定量研究，從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系，成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計工具處理各種證券金融數(shù)據(jù)，可以比較全面地分析各種因素的力度。其主要表現(xiàn)在：
1 結(jié)構(gòu)分析：證券市場與匯率、利率變動和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度；單一證券與整個市場之間如何相互影響，市場指數(shù)設(shè)計是否合理；證券與期貨價格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動關(guān)系。
2 價值預(yù)測：分析未來證券發(fā)行和上市價格的理論定位，確定金融衍生證券的價格，分析預(yù)測證券期貨的價格走勢，進(jìn)行投資決策等。
3 政策評價：市場系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)警及控制，探討不同的組合投資效果。
4 檢驗(yàn)：證券價格能否反映所有的信息，市場的有效性實(shí)證檢驗(yàn)；各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理，周期效應(yīng)的對比。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風(fēng)驗(yàn)管理，設(shè)計投資組合，選擇交易時機(jī)，評估市場特性。統(tǒng)計工具在證券市場的大量，對交易技術(shù)的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻(xiàn)。現(xiàn)在，電腦交易系統(tǒng)在國外大行其道，依據(jù)不同要求設(shè)計的模型軟件層出不窮，只要把數(shù)據(jù)輸入電腦中，投資者根據(jù)分析結(jié)果隨時制訂和調(diào)整投資計劃。
投資者競爭的優(yōu)勢不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢上能更合理、地分析市場，誰就能掌握主動。
本文較系統(tǒng)地介紹了統(tǒng)計學(xué)在證券期貨市場中的應(yīng)用，其中包括作者的一些最新研究成果，如：證券期貨市場指標(biāo)體系的研究；新華財經(jīng)指數(shù)的編制；證券投資組合的研究與應(yīng)用等。
關(guān)鍵詞：統(tǒng)計學(xué)證券市場期貨市場
分類號：O212C8F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1002-1566(2000)01-0054-04
TheApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarkets
LICong-zhu,DINGShao-fang,WANGLing-hua,SUNDa-ning
(NorthChinaUniversityofTechnology,100041)
Abstract：Inthispaper,theApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarketsisintroduced,author''''smanynewachievementsareincludedinit,suchasstudyofindexsystemonSecuritiesandfuturemarkets;studyofXinHuaindexnumberofsecurities;studyandapplicationofinvestmentinbondandsoon.
KeyWords：statisticssecuritiesmarketsfuturesmarkets
一、序言
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發(fā)展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內(nèi)公司已達(dá)900家，滬深市場的A，B股股數(shù)是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A(yù)股股數(shù)874只，B股股數(shù)107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發(fā)展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，下屬證券營業(yè)部2400多家；現(xiàn)有43家境內(nèi)企業(yè)海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發(fā)行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達(dá)4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達(dá)800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創(chuàng)下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。
統(tǒng)計學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據(jù)有關(guān)報道，當(dāng)今華爾街最搶手的不再是傳統(tǒng)的MBA，而是有統(tǒng)計背景、數(shù)理能力強(qiáng)的人才。一些在美國獲得統(tǒng)計或數(shù)學(xué)博士學(xué)位的中國留學(xué)生被華爾街錄用，轉(zhuǎn)眼間便當(dāng)上了年薪百萬美元的“白領(lǐng)”貴族。如，1984年入中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)少年班的黃沁于1988年提前畢業(yè)，赴美國麻省理工學(xué)院就讀研究生，畢業(yè)后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上金融證券業(yè)最發(fā)達(dá)的地方，他以統(tǒng)計和數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，建立了自己的投資理論，現(xiàn)已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進(jìn)入華爾街金融界高層領(lǐng)導(dǎo)的少數(shù)華人之一。
華爾街取才原則的轉(zhuǎn)向，從一個側(cè)面反映出證券期貨等金融業(yè)目前發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強(qiáng)、信息變化頻度最高的領(lǐng)域。隨著市場日趨復(fù)雜，數(shù)字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經(jīng)濟(jì)是被網(wǎng)絡(luò)覆蓋與籠罩的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，大量的數(shù)學(xué)與統(tǒng)計工具將在分析研究中發(fā)揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數(shù)字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關(guān)鍵因素之一。
前年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予在期權(quán)定價方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家。他們在二十多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀(jì)20年代開設(shè)了股票期權(quán)品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計合約，很難轉(zhuǎn)讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克和斯科爾斯，引進(jìn)概率統(tǒng)計上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值，推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價公式，從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價格定位依據(jù)，很快形成一個完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現(xiàn)在，期權(quán)占據(jù)著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個期權(quán)公式的定價思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在，預(yù)測遠(yuǎn)期價格成為可能，不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進(jìn)一步推動了對各種金融產(chǎn)品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權(quán)就不可能發(fā)展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá)，如今國外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的桂冠這一事實(shí)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計數(shù)學(xué)密不可分的關(guān)系。據(jù)不完全統(tǒng)計，自1969年設(shè)立諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎以來的40多位獲獎?wù)咧校挠嬃拷?jīng)濟(jì)學(xué)家有23位，10位擔(dān)任過世界計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長，有六位直接靠計量經(jīng)濟(jì)的研究和應(yīng)用成果獲獎。借用統(tǒng)計數(shù)學(xué)，將經(jīng)濟(jì)理論數(shù)學(xué)公式化，將經(jīng)濟(jì)行為定量化，已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的熱門課題。
有關(guān)專家指出，統(tǒng)計學(xué)，經(jīng)濟(jì)理論和數(shù)學(xué)這三者對于真正了解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的數(shù)量關(guān)系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結(jié)合起來，就是力量。數(shù)學(xué)給經(jīng)濟(jì)界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數(shù)學(xué)工具一旦準(zhǔn)確地切入金融市場，就顯得非常實(shí)用和有價值。二十多年來，指導(dǎo)期權(quán)交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統(tǒng)計基礎(chǔ)、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現(xiàn)將是十分困難的。
證券金融市場的風(fēng)險管理是個永恒的話題，投資者都想尋求收益回報，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風(fēng)險，如何確定風(fēng)險的大小，如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險最小化，歷來都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952年美國學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來，市場風(fēng)險的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險)最小”。它通過總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計學(xué)上的方差)，發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時按適當(dāng)比例購買各種證券而不是一種證券，進(jìn)行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論，迎合了投資者避風(fēng)險的需要。風(fēng)險管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善，成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。
眾所周知，量變引起質(zhì)變。數(shù)量關(guān)系的背后，牽扯著市場的穩(wěn)定與發(fā)展。金融業(yè)的現(xiàn)代化推動了統(tǒng)計與數(shù)理方法的應(yīng)用研究，反過來，當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實(shí)證比較，數(shù)量分析和模糊評價等方興，預(yù)測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實(shí)果然如此。這從一個側(cè)面提醒我們，沒有完整、科學(xué)的分析預(yù)測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識，才能把握市場的發(fā)展動向。
經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計分析，使各種經(jīng)濟(jì)行為也越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立，就證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可磨滅的作用。有統(tǒng)計顯示，在西方金融市場，三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資，三分之一的人靠技術(shù)分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計工具逐漸被認(rèn)同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動機(jī)。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現(xiàn)資決策的要求相去甚遠(yuǎn)。對市場和價格進(jìn)行定量研究，從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系，成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計工具處理各種證券金融數(shù)據(jù)，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在：
1結(jié)構(gòu)分析：證券市場與匯率、利率變動和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度；單一證券與整個市場之間如何相互影響，市場指數(shù)設(shè)計是否合理；證券與期貨價格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動關(guān)系。
2價值預(yù)測：分析未來證券發(fā)行和上市價格的理論定位，確定金融衍生證券的價格，分析預(yù)測證券期貨的價格走勢，進(jìn)行投資決策等。
3政策評價：研究市場系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)警及控制，探討不同的組合投資效果。
4理論檢驗(yàn)：證券價格能否反映所有的信息，市場的有效性實(shí)證檢驗(yàn)；各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理，周期效應(yīng)的對比分析。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風(fēng)驗(yàn)管理，設(shè)計投資組合，選擇交易時機(jī)，評估市場特性。統(tǒng)計工具在證券金融市場的大量應(yīng)用，對交易技術(shù)的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻(xiàn)。現(xiàn)在，電腦交易系統(tǒng)在國外大行其道，依據(jù)不同要求設(shè)計的模型軟件層出不窮，只要把數(shù)據(jù)輸入電腦中，投資者根據(jù)分析結(jié)果隨時制訂和調(diào)整投資計劃。
投資者競爭的優(yōu)勢不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢上能更合理、科學(xué)地分析市場，誰就能掌握主動。
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發(fā)展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內(nèi)公司已達(dá)900家，滬深市場的A，B股股數(shù)是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A(yù)股股數(shù)874只，B股股數(shù)107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發(fā)展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，下屬證券營業(yè)部2400多家；現(xiàn)有43家境內(nèi)企業(yè)海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發(fā)行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達(dá)4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達(dá)800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創(chuàng)下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。
統(tǒng)計學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據(jù)有關(guān)報道，當(dāng)今華爾街最搶手的不再是傳統(tǒng)的MBA，而是有統(tǒng)計背景、數(shù)理能力強(qiáng)的人才。一些在美國獲得統(tǒng)計或數(shù)學(xué)博士學(xué)位的中國留學(xué)生被華爾街錄用，轉(zhuǎn)眼間便當(dāng)上了年薪百萬美元的“白領(lǐng)”貴族。如，1984年入中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)少年班的黃沁于1988年提前畢業(yè)，赴美國麻省理工學(xué)院就讀研究生，畢業(yè)后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上金融證券業(yè)最發(fā)達(dá)的地方，他以統(tǒng)計和數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，建立了自己的投資理論，現(xiàn)已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進(jìn)入華爾街金融界高層領(lǐng)導(dǎo)的少數(shù)華人之一。
華爾街取才原則的轉(zhuǎn)向，從一個側(cè)面反映出證券期貨等金融業(yè)目前發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強(qiáng)、信息變化頻度最高的領(lǐng)域。隨著市場日趨復(fù)雜，數(shù)字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經(jīng)濟(jì)是被網(wǎng)絡(luò)覆蓋與籠罩的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，大量的數(shù)學(xué)與統(tǒng)計工具將在分析研究中發(fā)揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數(shù)字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關(guān)鍵因素之一。
前年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予在期權(quán)定價方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家。他們在二十多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀(jì)20年代開設(shè)了股票期權(quán)品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計合約，很難轉(zhuǎn)讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克和斯科爾斯，引進(jìn)概率統(tǒng)計上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值，推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價公式，從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價格定位依據(jù)，很快形成一個完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現(xiàn)在，期權(quán)占據(jù)著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個期權(quán)公式的定價思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在，預(yù)測遠(yuǎn)期價格成為可能，不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進(jìn)一步推動了對各種金融產(chǎn)品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權(quán)就不可能發(fā)展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá)，如今國外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的桂冠這一事實(shí)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計數(shù)學(xué)密不可分的關(guān)系。據(jù)不完全統(tǒng)計，自1969年設(shè)立諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎以來的40多位獲獎?wù)咧校挠嬃拷?jīng)濟(jì)學(xué)家有23位，10位擔(dān)任過世界計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長，有六位直接靠計量經(jīng)濟(jì)的研究和應(yīng)用成果獲獎。借用統(tǒng)計數(shù)學(xué)，將經(jīng)濟(jì)理論數(shù)學(xué)公式化，將經(jīng)濟(jì)行為定量化，已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的熱門課題。
有關(guān)專家指出，統(tǒng)計學(xué)，經(jīng)濟(jì)理論和數(shù)學(xué)這三者對于真正了解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的數(shù)量關(guān)系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結(jié)合起來，就是力量。數(shù)學(xué)給經(jīng)濟(jì)界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數(shù)學(xué)工具一旦準(zhǔn)確地切入金融市場，就顯得非常實(shí)用和有價值。二十多年來，指導(dǎo)期權(quán)交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統(tǒng)計基礎(chǔ)、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現(xiàn)將是十分困難的。
證券金融市場的風(fēng)險管理是個永恒的話題，投資者都想尋求收益回報，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風(fēng)險，如何確定風(fēng)險的大小，如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險最小化，歷來都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952年美國學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來，市場風(fēng)險的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險)最小”。它通過總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計學(xué)上的方差)，發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時按適當(dāng)比例購買各種證券而不是一種證券，進(jìn)行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論，迎合了投資者避風(fēng)險的需要。風(fēng)險管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善，成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。
眾所周知，量變引起質(zhì)變。數(shù)量關(guān)系的背后，牽扯著市場的穩(wěn)定與發(fā)展。金融業(yè)的現(xiàn)代化推動了統(tǒng)計與數(shù)理方法的應(yīng)用研究，反過來，當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實(shí)證比較，數(shù)量分析和模糊評價等方興，預(yù)測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實(shí)果然如此。這從一個側(cè)面提醒我們，沒有完整、科學(xué)的分析預(yù)測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識，才能把握市場的發(fā)展動向。
經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計分析，使各種經(jīng)濟(jì)行為也越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立，就證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可磨滅的作用。有統(tǒng)計顯示，在西方金融市場，三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資，三分之一的人靠技術(shù)分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計工具逐漸被認(rèn)同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動機(jī)。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現(xiàn)資決策的要求相去甚遠(yuǎn)。對市場和價格進(jìn)行定量研究，從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系，成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計工具處理各種證券金融數(shù)據(jù)，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在：
1結(jié)構(gòu)分析：證券市場與匯率、利率變動和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度；單一證券與整個市場之間如何相互影響，市場指數(shù)設(shè)計是否合理；證券與期貨價格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動關(guān)系。
2價值預(yù)測：分析未來證券發(fā)行和上市價格的理論定位，確定金
融衍生證券的價格，分析預(yù)測證券期貨的價格走勢，進(jìn)行投資決策等。
3政策評價：研究市場系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)警及控制，探討不同的組合投資效果。
4理論檢驗(yàn)：證券價格能否反映所有的信息，市場的有效性實(shí)證檢驗(yàn)；各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理，周期效應(yīng)的對比分析。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風(fēng)驗(yàn)管理，設(shè)計投資組合，選擇交易時機(jī)，評估市場特性。統(tǒng)計工具在證券金融市場的大量應(yīng)用，對交易技術(shù)的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻(xiàn)。現(xiàn)在，電腦交易系統(tǒng)在國外大行其道，依據(jù)不同要求設(shè)計的模型軟件層出不窮，只要把數(shù)據(jù)輸入電腦中，投資者根據(jù)分析結(jié)果隨時制訂和調(diào)整投資計劃。
投資者競爭的優(yōu)勢不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢上能更合理、科學(xué)地分析市場，誰就能掌握主動。
由于盈利能力不強(qiáng)的上市公司價值投資研究價值不大,而且缺少較大的收益時間,無需把每股收益看作參考依據(jù),所以為了避免非正常值導(dǎo)致的影響,選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1,此外,將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下:2009年188只、2010年205只、2011年226只,總共有619只。1.樣本期內(nèi)各個時間段內(nèi)的基本面量化指標(biāo)和股票價格的相關(guān)研究。首先,利用SPSS16.0軟件計算出2009~2011年各個時間段的基本面量化指標(biāo)和相應(yīng)時間段的股票價格間的Pearson因子,相應(yīng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)結(jié)果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標(biāo),排除與股票價格存在較小相關(guān)性指標(biāo),進(jìn)而能夠?yàn)橄乱徊礁鲿r間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段,能夠保留下來指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗(yàn)。然后,為了避免回歸過程中的自相關(guān),所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時,因?yàn)榱鲃颖嚷试跊Q策過程中可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險控制因素,和股票價格間有較強(qiáng)的非線性,所以也應(yīng)該給予剔除。2.優(yōu)化選擇后的量化指標(biāo)對股票價格貢獻(xiàn)度的影響分析。選取2009~2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對象,利用Stepwise的輸入技術(shù)進(jìn)行三次多元回歸分析,可以得到三組輸出。研究過程中關(guān)鍵要討論標(biāo)準(zhǔn)化因子和可決因子。標(biāo)準(zhǔn)化因子是指量化指標(biāo)經(jīng)過一個標(biāo)準(zhǔn)差的改變對股票價格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標(biāo)的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標(biāo)準(zhǔn)化因子絕對值越大,表示該因子對股票價格的解釋水平越高。可決因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的,主要是指全部指標(biāo)對股票價格的整體解釋水平。可決因子越大,表明該模型對股票價格的解釋水平越高,也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響,投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見表2。根據(jù)回歸分析的計算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論:在觀察時間,每股收益包含在回歸模型之中,具有最佳的解釋股票價格的水平,因此,這個結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到較好的關(guān)注。回歸數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi),從而表明證券投資者非常關(guān)注對股票價值有較大影響的基本面,這一結(jié)果表明價值投資意識已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出,在2011年?duì)I業(yè)利潤增長率包含于回歸模型,從而說明證券投資者已經(jīng)對上市公司的成長性有了關(guān)注,同時能夠表明證券投資者對和內(nèi)在價值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認(rèn)識。從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出,2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型,表明證券投資市場不夠關(guān)注風(fēng)險水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時證券投資者股票的內(nèi)在價值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風(fēng)險評估基本面因素,正在被證券市場逐步地認(rèn)可,說明證券市場對股票的關(guān)注不僅停留在投資回報上,同時非常關(guān)注風(fēng)險的存在,這正是證券市場不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。通過對2009年和2010年的回歸分析可知,每股凈資產(chǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導(dǎo)致了證券投資者的思維定式,降低了對風(fēng)險的關(guān)注度。經(jīng)歷了一段時間,大量的解釋變量符合了回歸模型,這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果,證券投資者不斷地利用更多的指標(biāo),通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價值,證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外,可決因子的周期變化表明在我國證券市場中,基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高,然而并不穩(wěn)定。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生變動時,證券投資者容易產(chǎn)生非理性行為,從而使非價值因素再一次占了上風(fēng)。
我國證券投資基金價值投資的應(yīng)對措施
管理費(fèi)還能夠促進(jìn)基金公司的可持續(xù)發(fā)展,為基金持有者帶來更大的投資回報。然而,如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模關(guān)聯(lián)過大,就會導(dǎo)致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模,忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理收入的基本組成,采用浮動收益的方式,一定的資產(chǎn)管理費(fèi)可以確保基金的有效實(shí)施,而浮動收益可以使基金管理者以基金投資者的權(quán)益為中心幫助基金投資者能夠獲得更大的收益。充分地利用投資組合策略。證券投資本身具有較高的風(fēng)險,但是高風(fēng)險和高收益是相互對應(yīng)的,怎樣才能使投資風(fēng)險減少并且使投資收益最大,投資組合策略就是一種行之有效的方法,利用這種方法不僅能夠有效地預(yù)防投資風(fēng)險,而且能夠有效地彌補(bǔ)證券投資價值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國際經(jīng)濟(jì)形式、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿m時地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重,從而能夠得到最佳的收益。投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念。投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用,證券投資者應(yīng)該堅持長期投資的理念,主要關(guān)注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論,知道證券投資過程中潛在的風(fēng)險,掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能;投資者應(yīng)該明確投資目的,依據(jù)自身的實(shí)際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)熟悉證券公司的相關(guān)情況,對證券公司的專業(yè)化水平、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、內(nèi)部風(fēng)險控制制度以及信息披露系統(tǒng)等情況有比較深入的了解,從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。不斷健全證券市場的管理制度。通過股權(quán)改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題,能夠?yàn)橹袊C券市場的制度化營造一個有利的環(huán)境,從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值,為證券投資基金執(zhí)行價值投資創(chuàng)造一個非常有利的市場平臺。五、結(jié) 論我國證券市場仍然是一種新興的證券市場,依然處在非有效市場向弱有效市場不斷轉(zhuǎn)變的階段,從某種意義上,利用價值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過股權(quán)分置改革,伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升,價值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場的主流方式。根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論:1.選取深證300指數(shù)股進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知:上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價值的基本面因素,價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。市場對風(fēng)險的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下,投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上,而且非常關(guān)注風(fēng)險,從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發(fā)展,投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知:證券投資者已經(jīng)利用更多的指標(biāo),從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟(jì)價值,市場正在向以價值投資為主的理性投資發(fā)展。2.中國證券市場是一個新興市場,正處于轉(zhuǎn)型時期,因此,具有較好的價值投資意義,然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此,應(yīng)該采取有效的措施,完善基金績效評估體系和股票發(fā)行政策;合理地調(diào)整基金管理收入結(jié)構(gòu);充分地利用投資組合策略;投資者應(yīng)不斷轉(zhuǎn)變投資理念;不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升,價值投資將不斷地深入人心,通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩(wěn)定。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金；精準(zhǔn)營銷；風(fēng)險控制
投資人的理性程度與開放式證券投資基金的贖回風(fēng)險大小有著重要的關(guān)系，我國是很有代表性的新興市場，投資人的理性投資意識、投資方法都還尚未普遍形成，為何投資證券投資基金以及如何投資證券投資基金也還沒有形成普遍的正確認(rèn)識，因而我國開放式證券投資基金市場的贖回風(fēng)險問題尤其值得注意。
一、雙向選擇困難――贖回風(fēng)險的來源
1．信息泛濫導(dǎo)致投資人在證券投資基金選擇上的“理性漠視”。信息是投資者選擇的依據(jù)，包括宏觀環(huán)境信息及單只證券投資基金的微觀信息。由于現(xiàn)代信息社會的特點(diǎn)，信息來源極其多樣，信息的易得性是伴隨著信息量的爆炸性增長而增長的，信息獲取成本的降低同時意味著信息篩選成本的增加，這種成本很大程度上表現(xiàn)為時間與精力上的消耗，而基金誕生本身就是要克服普通投資者投資時所遇到的這種問題，因而也是基金產(chǎn)品本身受歡迎與否的一大重要因素，然而在眾多基金中篩選出適合自己的基金同在股票市場上選擇股票一樣耗費(fèi)時間和精力時，基金產(chǎn)品本身（作為眾多投資工具的一種）的優(yōu)勢已經(jīng)打折扣了；另一方面，信息量和易得性的增加導(dǎo)致的另一個問題是信息價值問題，膚淺的評論、脫離實(shí)際的空談甚至根本錯誤的觀點(diǎn)充斥整個輿論界的時候尤其需要投資人自己獨(dú)立的判斷，而獨(dú)立的判斷則需要廣泛的專業(yè)知識、需要花時間的研究和從性格角度上的獨(dú)立意識，而這恰巧是現(xiàn)階段普通投資人所欠缺的，也正是證券投資基金存在的另一個價值，然而由于信息甄別的困難這一價值也難以發(fā)揮。所以普通投資者會基于一種“理性漠視”（rational ignorance）理所當(dāng)然的認(rèn)為他所掌握的現(xiàn)有信息并不是全部信息，基于現(xiàn)有信息的資產(chǎn)配置決策（將自己的多少資產(chǎn)以銀行儲蓄形式存在、多少資產(chǎn)投資于證券投資基金）并不是最優(yōu)決策，而基于尚未掌握的信息所做出的決策很有可能與現(xiàn)有決策相沖突，因而從根本上否定處理信息并基于已掌握的信息來挑選合適自己投資風(fēng)格的證券投資基金這一資產(chǎn)配置決策的有效性和必要性。而證券投資基金的存在本身是基于現(xiàn)資組合理論的，現(xiàn)資組合理論則是基于這樣一個假設(shè)，投資者本身是理性的，作為理性的投資者理應(yīng)根據(jù)自己的投資風(fēng)格和外界信息判斷自己投資于何種證券投資基金。探討至此便出現(xiàn)了一個操作層面的矛盾――作為普通投資人無法找到自己合適的證券投資基金而作為基金管理公司同樣也沒有辦法鎖定自己的目標(biāo)客戶群體。下面的論述將更深入的探討這個問題。
2．由于“逆向選擇”證券投資基金經(jīng)理很難擺脫營銷和目標(biāo)客戶選擇上的被動地位。逆向選擇（adverse selection）是由于信息不對稱帶來的一個問題，是指交易一方如果能夠利用多于另一方的信息使自己受益（同時會使另一方受損），則該方傾向于簽訂協(xié)議以進(jìn)行交易。逆向選擇問題是證券投資基金業(yè)的一大威脅。那么，逆向選擇問題是怎樣在證券投資基金營銷中體現(xiàn)的呢？如果證券投資基金經(jīng)理為了“沖規(guī)模”進(jìn)行主動營銷，通過營銷人員的努力，將會有更多的投資人投資于該基金，基金規(guī)模在推廣運(yùn)動結(jié)束后將會有提升，但是從投資人結(jié)構(gòu)來看，通過促銷方法獲得的新投資人往往不是基金經(jīng)理所理想的具有專業(yè)知識和良好投資理念的人，因?yàn)檫@類人往往主動尋找自己合適的投資渠道，也就是說，是他們選擇基金，而不是基金選擇他們。相反，促銷所吸引的往往都是缺乏專業(yè)知識和投資理念并且易被廣告所吸引的那一類。也就是說基金促銷活動在需求傳遞效果上對這類投資者最為顯著，基金的主動營銷最先吸引的也就是該類投資人，在缺乏固定投資理念支持下這類投資人在意識到也許這只證券投資基金并不適合自己的時候便會撤退出場。而證券投資基金往往在逆向選擇上無法提供有效的規(guī)避機(jī)制，因此處于被動地位，任何主動的營銷手段都會招致逆向選擇問題而其傷害又是裸的。由于很難采取主動營銷，證券投資基金經(jīng)理在選擇自己所中意的目標(biāo)投資者時也會處于被動地位，想要使自己的投資人群體都符合證券投資基金資產(chǎn)配置要求很困難。
綜上所述，由于多種不利因素的存在將導(dǎo)致普通投資者與證券投資基金經(jīng)理間雙向選擇的困難，進(jìn)而增加了基金的贖回風(fēng)險。這一問題雖然很難從開放式證券投資基金自身機(jī)制設(shè)計上有效解決，但是從市場營銷學(xué)的角度來說，該問題實(shí)際上是目標(biāo)市場確定和營銷過程控制問題，在基于正確的營銷理念運(yùn)用正確的營銷原理和具體方法，雙向選擇困難的問題還是可以得到較好的解決的。
二、基于精準(zhǔn)營銷理念實(shí)現(xiàn)證券投資基金的穩(wěn)定運(yùn)行
（一）精準(zhǔn)營銷理念概述
精準(zhǔn)營銷（Precision Marketing）是建立在精準(zhǔn)定位的基礎(chǔ)上，依托現(xiàn)代技術(shù)手段，建立非傳統(tǒng)的客戶溝通服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可度量的低成本擴(kuò)張。這個含義具體來說有三個層面來構(gòu)成：第一，明確的營銷思想，確定相對穩(wěn)定的營銷戰(zhàn)略，包括營銷對象等；第二，精準(zhǔn)營銷要求將營銷管理的各個要素轉(zhuǎn)化為可以量化的參數(shù)以作為實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)的手段；第三，精準(zhǔn)營銷依靠已量化的要素及相互間內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行營銷決策。精準(zhǔn)營銷在理念層面上最核心的部分就是“量化”――傳統(tǒng)營銷手段一大弱點(diǎn)在于市場定位的分析和應(yīng)用手段只能是“定性”的，精準(zhǔn)營銷就是要依托數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)、數(shù)據(jù)庫管理等手段將營銷因素量化以求實(shí)現(xiàn)可以精準(zhǔn)度量精準(zhǔn)控制。
（二）證券投資基金的精準(zhǔn)營銷手段
1．投資者效用評分模型。在營銷戰(zhàn)略相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，可以對證券投資基金精準(zhǔn)營銷方法進(jìn)行研究――確定變量并構(gòu)造關(guān)系。要考察證券投資基金運(yùn)行的穩(wěn)定性狀況，我們所要關(guān)心的是投資者什么時候會做出買入決策、什么時候會跨越贖回費(fèi)障礙做出退出決策，在實(shí)際中促使投資人做出以上兩種決定的因素很多，因此需要在沒有過多損失的條件下進(jìn)行適度的抽象，在這里使用許多金融理論者及CFA所廣泛應(yīng)用的一種投資者效用評分模型。首先應(yīng)做以下假設(shè)：（1）投資人自身財務(wù)狀況穩(wěn)定。（2）投資人理性程度不變。（3）風(fēng)險狀況相同的證券投資基金所帶來的投資回報相同。現(xiàn)引入投資者效用評分模型：
其中U為投資者效用，E(R)為某項(xiàng)投資的收益期望值， 為一約定俗成的系數(shù)，A為投資者風(fēng)險厭惡系數(shù)，為該項(xiàng)投資工具的風(fēng)險衡量參數(shù)，即其收益的方差。
2．R指數(shù)的構(gòu)造。首先給投資者風(fēng)險厭惡系數(shù)A設(shè)定一個合理的范圍，在此引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中常用于衡量消費(fèi)者（此處即為投資人）效用水平的序數(shù)效用法。序數(shù)效用理論認(rèn)為，因?yàn)椤靶в谩笔侵饔^的，很難賦予一個具體的值，然而在實(shí)際的消費(fèi)者行為分析中，并不要求衡量具體的效用是多少，而只是要求消費(fèi)者能依據(jù)自己的偏好給不同的商品組合的效用排列出一個順序即可。現(xiàn)在回到消費(fèi)者效用評分模型中，為了分析投資人什么時候會做出退出決策――我們可以將根據(jù)模型求出的投資人效用U進(jìn)行排序并分為兩類：第一類是使投資人選擇繼續(xù)持有證券投資基金的效用水平集合、第二類是使投資人選擇“用腳投票”的效用水平集合，U=0為投資人決策臨界點(diǎn)。當(dāng)U=0時，正的預(yù)期收益剛好被負(fù)的風(fēng)險值與風(fēng)險厭惡系數(shù)的乘積所抵消，投資人將認(rèn)為沒有必要作出任何決策。因此，可見，維持投資者持有證券投資基金意愿所必需的最低收益數(shù)值上等于 Aσ2，在基金經(jīng)理的角度設(shè)想在何種期望收益之下將導(dǎo)致“相當(dāng)規(guī)模”的投資人“用腳投票”而導(dǎo)致巨額贖回，作為基金經(jīng)理，利用分析人員和自己的經(jīng)驗(yàn)確定一個底線收益σ2，作為證券投資基金目標(biāo)投資人的最低要求回報，投資組合的方差為 ，所要求的標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險厭惡系數(shù)為A。令U=0，則E(r)1= Aσ2，A= ，然而此時的A值往往不是整數(shù)，為了便于考量，將A乘以固定乘數(shù)IER而整數(shù)化以得出標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險厭惡系數(shù)Astd：
這樣就得到了一個證券投資基金經(jīng)理所需要的精確的風(fēng)險厭惡系數(shù)，可以Astd為中心左減右加若干整數(shù)來描述所有證券投資基金投資人風(fēng)險厭惡程度，上面將Astd定為2，那么可以將所有投資人的風(fēng)險厭惡程度分為3級，并賦予相應(yīng)的風(fēng)險厭惡系數(shù)：A1=2、A2=4、A3=6，A1表示最為激進(jìn)的投資者、A3表示最為保守的投資者。相應(yīng)的，我們就可以得出每種類型的投資人的投資人決策臨界點(diǎn)，即求出U=0時每類投資人的預(yù)期收益，當(dāng)已實(shí)現(xiàn)收益低于某個級別的預(yù)期收益時，該級別及風(fēng)險厭惡系數(shù)大于該級別風(fēng)險厭惡系數(shù)的投資者便會選擇撤場。
設(shè)期末已實(shí)現(xiàn)收益為R。當(dāng)R Aσ2時，投資者繼續(xù)持有該證券投資基金，當(dāng)R< Aσ2時，投資者將拋售，最終的衡量標(biāo)準(zhǔn)是期末已實(shí)現(xiàn)收益R，它將決定下一期投資者是否繼續(xù)持有該投資組合。可以把它看成是衡量證券投資基金運(yùn)行穩(wěn)定性的一個參數(shù)。σ2是證券投資基金經(jīng)理所確定的投資組合的特征值，是證券投資基金經(jīng)理在制定投資戰(zhàn)略后確定投資組合中已經(jīng)確定下來的。風(fēng)險厭惡系數(shù)A是投資人所特有的變量，A越大，證明投資者越討厭風(fēng)險，相對而言對預(yù)期收益的要求也越高。為了簡化分析過程，我們以上的投資者分級為三級（實(shí)際操作中當(dāng)然分級越細(xì)越好）：極端厭惡風(fēng)險者，A=6；溫和風(fēng)險厭惡者，A=4；風(fēng)險忽略者，A=2。那么，當(dāng)U=0時：極端厭惡風(fēng)險者的預(yù)期回報Er1=3σ2，溫和厭惡風(fēng)險者的預(yù)期回報Er2=2σ2，風(fēng)險忽略者的預(yù)期回報Er3=σ2，這時，我們假設(shè)期末實(shí)現(xiàn)收益為R，當(dāng)R3σ2時，證明投資組合的業(yè)績不錯，三類投資者都沒有理由撤出；當(dāng)2σ2R3σ2時，極端厭惡風(fēng)險者認(rèn)為相對于其承受的風(fēng)險而言，真實(shí)回報R太小以至于效用為負(fù)，該類投資者會果斷撤出，另外兩類投資者仍將選擇繼續(xù)持有。
設(shè)極端厭惡風(fēng)險者所持有的證券投資基金份額為n，證券投資基金份額總規(guī)模為N。那么將會有 的投資人撤出。可見，證券投資基金基于風(fēng)險厭惡程度的投資者結(jié)構(gòu)將會對證券投資基金運(yùn)行穩(wěn)定與否產(chǎn)生重要影響，上例中，如果極端風(fēng)險厭惡者證券投資基金持有數(shù)超過10%，即會構(gòu)成巨額贖回，將面臨從監(jiān)管到輿論到基金投資管理的重大壓力。更一般的，利用風(fēng)險厭惡系數(shù)A將投資者分為s級，即風(fēng)險厭惡系數(shù)A∈[1,s]，各級投資者所持有的證券投資基金份額為n1，n2，…ni，…ns；證券投資基金總規(guī)模為N，令期末實(shí)現(xiàn)收益R= iσ2（i ∈[1,s]）、贖回比率為D，那么D= ×100%，當(dāng)D≥10%時，證券投資基金將被巨額贖回。但是當(dāng)D被確定下來的時候贖回就已經(jīng)發(fā)生了，我們所要關(guān)心的是在實(shí)際贖回發(fā)生之前我們是否能夠進(jìn)行有效的預(yù)測，為了能在證券投資基金運(yùn)行過程中就及時發(fā)現(xiàn)證券投資基金的投資人風(fēng)險厭惡結(jié)構(gòu)所存在的風(fēng)險，我們可以將風(fēng)險厭惡等級在Astd以上的投資人所持有的證券投資基金份額總數(shù)（n）與基金份額總規(guī)模（N）進(jìn)行對比并指數(shù)化，得出正常情況下投資人集體中會有多少人可能會對在一定風(fēng)險下所產(chǎn)生的收益不滿而產(chǎn)生贖回風(fēng)險，即，取風(fēng)險指數(shù)R，則R= ×100，這樣，就有了一個在證券投資基金運(yùn)行過程中就可以實(shí)時衡量衡量證券投資基金贖回風(fēng)險的觀測指標(biāo)。
3．對風(fēng)險厭惡系數(shù)A的進(jìn)一步討論。因?yàn)轱L(fēng)險厭惡系數(shù)A是每個投資者所特有的值，受很多因素影響，但是從證券投資基金經(jīng)理的角度出發(fā)，A值是綜合投資者本身各種因素的結(jié)果，更關(guān)心每個投資者A值具體是多少，而無需分析A值背后的構(gòu)成因素。A值的獲得，需要從營銷的過程管理中解決――設(shè)計一套問卷，通過投資者的反饋來建立基于風(fēng)險厭惡程度的證券投資基金投資人特征數(shù)據(jù)庫。在市場營銷過程管理上，根據(jù)問卷中投資者所獲分?jǐn)?shù)來劃分不同的風(fēng)險厭惡等級并賦予相應(yīng)的風(fēng)險厭惡系數(shù)A，得分越低，A值越高。這樣就可以讓投資人的風(fēng)險厭惡系數(shù)與證券投資基金經(jīng)理所設(shè)定的Astd相聯(lián)系，并以Astd為基準(zhǔn)向左右兩端確定一個風(fēng)險厭惡范圍。然而，完全理性的投資者是不存在的，要想通過一次測試便可獲知投資者自身都不是很明確的風(fēng)險厭惡程度值是不現(xiàn)實(shí)的，所以，客戶經(jīng)理們在日常工作中在精準(zhǔn)營銷理念指導(dǎo)之下的一大任務(wù)就是在與投資人溝通的過程中去發(fā)現(xiàn)投資人真實(shí)風(fēng)險厭惡程度與數(shù)據(jù)庫中的偏差并隨時調(diào)整。在確定所有投資人A值之后，R指數(shù)便可以應(yīng)用來實(shí)時指示證券投資基金投資者結(jié)構(gòu)穩(wěn)定狀況了。
利用R指數(shù)指示投資人結(jié)構(gòu)，利用市場營銷過程管理控制證券投資基金運(yùn)行風(fēng)險：一方面努力維護(hù)與目標(biāo)投資人的客戶關(guān)系，另一方面同時積極對非目標(biāo)投資人進(jìn)行投資人教育，將其持有的證券投資基金頭寸維持在合理水平上。同時，值得再次強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金的市場營銷遠(yuǎn)不只是把證券投資基金推銷給投資人這一簡單工作，而是牽扯到證券投資基金運(yùn)行穩(wěn)定和持續(xù)盈利的一項(xiàng)意義重大而且運(yùn)作復(fù)雜的系統(tǒng)性工程。
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