時間：2023-07-02 09:37:29
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一、可轉(zhuǎn)換債券融資績效
發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。
例：飛達公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務(wù)資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％?，F(xiàn)擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發(fā)行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉(zhuǎn)換債券10萬張，轉(zhuǎn)股價格為10元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續(xù)30個交易日高于轉(zhuǎn)股價格的130％，飛達公司有權(quán)以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價8元／股發(fā)行1 125萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。
在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項目每年實現(xiàn)的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝10 000÷10＝1 000萬股）；
發(fā)行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；
發(fā)行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。
顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于普通股融資。
令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝
－2 680（萬元）。
令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。
（1）當(dāng)新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導(dǎo)致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。
（2）當(dāng)新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。
（3）當(dāng)新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，EBIT必然遠(yuǎn)高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。
上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：
1．融資成本低?？赊D(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當(dāng)于公司發(fā)行了較低利率的債券。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。
2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產(chǎn)生的股價回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價格高出融資時發(fā)行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。
3．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加財務(wù)風(fēng)險。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負(fù)債的同時增加了權(quán)益資金，財務(wù)風(fēng)險下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。
4．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時間及對發(fā)行公司財務(wù)方面等的要求上有較嚴(yán)格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。
二、可轉(zhuǎn)換債券投資績效
可轉(zhuǎn)換債券的投資績效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳?，F(xiàn)以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。
1．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價格，此時轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價收益并不等同于轉(zhuǎn)股時股票市價與轉(zhuǎn)股價格之差，因為轉(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。
承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時的股價為P0，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價為P1，根據(jù)無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。
假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時才轉(zhuǎn)股，則：
一張可轉(zhuǎn)換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。
令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉(zhuǎn)股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常劣于普通股投資。
2．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會行使回售權(quán)。
承上例，設(shè)投資者在第n年行使回售權(quán)，則：
一張可轉(zhuǎn)換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。
令R3＝R4，求得收益無差別點：n＝2．33（年）。也就是說，如果回售條件出現(xiàn)的時間短于2．33年時，可轉(zhuǎn)換債券投資績效優(yōu)于一般債券投資；如果回售條件出現(xiàn)的時間長于2．33年，甚至一直未出現(xiàn)而不能行使回售權(quán)，則可轉(zhuǎn)換債券投資績效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常優(yōu)于普通股投資。
關(guān)鍵詞：債券投資；金融資產(chǎn)；會計差異
中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0160-01
一、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在初始確認(rèn)時差異比較
根據(jù)CAS22及其應(yīng)用指南規(guī)定，債券投資被劃分為交易性金融資產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照取得該項資產(chǎn)的公允價值進行初始計量，相關(guān)交易費用直接計入當(dāng)期損益，對應(yīng)會計科目設(shè)置不反映債券面值。而債券投資若是作為持有至到期投資或可供出售金融資產(chǎn)，其初始計量應(yīng)以取得該項投資的公允價值和交易費用之和作為初始入賬金額，對應(yīng)會計科目設(shè)置需反映債券面值和利息調(diào)整。無論債券投資被劃歸哪類金融資產(chǎn)，若所支付價款中包含已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息，應(yīng)單獨確認(rèn)為應(yīng)收項目。現(xiàn)舉例進行比較分析：
例1：2009年1月1日，光明公司從二級市場支付價款1090000元購入南鋼公司2007年1月1日發(fā)行的債券10000張，每張市場價格105元，另支付相關(guān)交易費用2100元，（交易費用為成交金額的2‰）。該債券的面值為100元，剩余期限為2年，票面利率為4%，按年支付利息，每年1月5日支付上年度利息。
分析：由于該債券為南鋼公司2007年發(fā)行，每年1月5日支付上年度利息，所以光明公司2009年1月1日購入該債券所支付的價款中包含已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息40000元（100×10000×4%）。
1、假定光明公司持有該債券是為了短期內(nèi)賣出，賺取差價，從而把它劃分為交易性金融資產(chǎn)，光明公司在2008年7月1日購入債券時應(yīng)作會計處理如下：借：交易性金融資產(chǎn)――成本1050000元，投資收益2100元，應(yīng)收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
2、假定光明公司購入該債券符合持有至到期投資條件，公司管理層把它劃分為持有至到期投資，則相關(guān)會計處理如下：借：持有至到期投資――成本1000000元、――利息調(diào)整52100元，應(yīng)收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
3、假定光明公司依據(jù)管理層決策意圖，將該債券投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)，則相關(guān)會計處理：借：可供出售金融資產(chǎn)――成本1000000元、――利息調(diào)整52100元，應(yīng)收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
由以上比較分析可以看出，三類不同金融資產(chǎn)類型的債券投資在初始計量時，對于價款中包含的已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息，會計處理相同，都是作為應(yīng)收項目單獨處理。對于投資成本和交易費用的會計處理卻不盡相同，作為交易性金融資產(chǎn)的債券投資，其成本即為購買債券的公允價格，交易費用計入投資收益，且債券面值與公允價格的差異不作利息調(diào)整。持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)的債券投資在初始計量時的會計處理相同，卻與交易性金融資產(chǎn)的債券投資在這上面的處理原則不同，其交易費用計入債券投資成本，作為初始入賬金額的組成部分，且債券成本與面值之間的差額需要作出利息調(diào)整。
二、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在持有期間差異比較
一般來說，交易性金融資產(chǎn)的債券投資持有期間較短，持有期間取得的利息，在資產(chǎn)負(fù)債表日按票面利率計算確認(rèn)為投資收益，持有期間的公允價值變動計入當(dāng)期損益。持有至到期的債券投資則通常持有時間較長，持有期間采用實際利率法，按攤余成本計量。所謂攤余成本，是指該金融資產(chǎn)的初始確認(rèn)金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：扣除已償還的本金；加上或減去采用實際利率法將該初始確認(rèn)金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；扣除已發(fā)生的減值損失。實際利率法就是指按照金融資產(chǎn)或金融負(fù)債（含一組金融資產(chǎn)或金融負(fù)債）的實際利率計算其攤余成本及各期利息收入或利息費用的方法?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)的債券投資持有時間可長可短，其在持有期間需按實際利率法計算利息收入，確認(rèn)為投資收益并攤銷溢價，資產(chǎn)負(fù)債表日，應(yīng)以公允價值進行計量，且公允價值變動計入所有者權(quán)益。
三、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在處置時差異比較
三類不同金融資產(chǎn)類型的債券投資在處置時會計處理大體相同，都是將所取得的價款與債券投資賬面價值之間的差額計入當(dāng)期損益。但交易性金融資產(chǎn)的債券投資和可供出售的債券投資還需將持有期間公允價值變動所計入科目的余額轉(zhuǎn)入投資收益，以體現(xiàn)投資獲利的完整性。
交易性金融資產(chǎn)的債券投資和可供出售的債券投資是根據(jù)市場條件和公司管理者的意圖進行處置的，處置對象可以是債券投資的一部分也可以是全部，處置部分在會計處理方法上也是一致的，這是由兩者的基本性質(zhì)和后續(xù)公允價值計量的共同屬性決定的。所不同的是，前者要把計入損益的公允價值變動金額轉(zhuǎn)入投資收益，后者是把計入所有者權(quán)益的公允價值變動金額轉(zhuǎn)入投資收益。而持有至到期的債券投資在政策上要求較嚴(yán)，一經(jīng)劃定，就不能因為債券投資持有企業(yè)的主觀意圖隨意處置，因為特殊情況作出處置的，就必須把剩余部分進行重分類，所以其處置時的賬務(wù)處理分兩步，第一步確認(rèn)處置投資收益，方法與其他兩類債券投資大體相同，但由于其攤余成本的計量屬性，也就沒有公允價值變動轉(zhuǎn)出之說；第二步則需將剩余部分進行重分類為可供出售的債券投資，這也是其會計處理的差異所在。
作者單位：華北電力大學(xué)
參考文獻：
作為債務(wù)融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)受到廣泛關(guān)注。在已有的研究中，國外學(xué)者關(guān)于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場比較發(fā)達的國家，這些經(jīng)濟體的典型特征是產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)使市場經(jīng)濟制度運行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運作方式，因此建立在發(fā)達國家經(jīng)驗之上的理論模型可能并不適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家。尤其對我國市場來說，市場經(jīng)濟體系建設(shè)還不完善，經(jīng)濟運行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務(wù)融資方面可能會呈現(xiàn)與國外研究不同的特點。
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學(xué)院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業(yè)會更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時認(rèn)為，國有金融機構(gòu)選擇貸款對象時存在嚴(yán)重的歧視，更傾向于向國有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國有金融機構(gòu)獲得貸款。
因此，在我國金融體系中國有金融機構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業(yè)貸款，對商業(yè)信用的依賴相應(yīng)減少。但另一方面，從國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進行研究的實證結(jié)果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻可以發(fā)現(xiàn)，目前國有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對商業(yè)信用和銀行借款之間是互補關(guān)系還是替代關(guān)系還無一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問題：
RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？
RQ2：當(dāng)公司處于銀行業(yè)競爭較強的環(huán)境時，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？
二、研究設(shè)計
1.樣本數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，并剔除了地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4807例觀測（公司-年）。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自中國經(jīng)濟研究服務(wù)中心一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫。
2.模型與變量本文采用如下基本回歸模型：
（1）因變量。參照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項）/總資產(chǎn)。
在中國特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進行資金拆借，我國企業(yè)的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）/總資產(chǎn)。
根據(jù)已有的研究文獻，我國上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關(guān)系。為進一步驗證商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系。AP2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）
（2）測試變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)本文的研究目標(biāo)，我們引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以檢驗企業(yè)的國有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國內(nèi)各級政府的行政干預(yù)、隱性擔(dān)保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業(yè)信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關(guān)系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權(quán)比例來對產(chǎn)權(quán)性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利于其得到政府的隱形支持。
（3）控制變量。結(jié)合已有的國內(nèi)外文獻，本文對以下變量進行控制：
（1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營往來中往往處于強勢地位，公司規(guī)模越大，在價值鏈上越能處于強勢地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。
（2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的重要指標(biāo)。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢理論認(rèn)為上游企業(yè)通過日常經(jīng)營往來以及對所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實經(jīng)營狀況方面具有比較優(yōu)勢。如果下游企業(yè)盈利能力越強，則表明其經(jīng)營狀況越好，盈利能力越強的公司發(fā)展前景良好，違約風(fēng)險小，供應(yīng)商向其提供的商業(yè)信用相應(yīng)越多，AP1指標(biāo)將相應(yīng)越高。相應(yīng)地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進行融資的能力相應(yīng)更高。
（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞?，其?shù)值越大，表明企業(yè)的成長空間越大。融資比較優(yōu)勢理論認(rèn)為，上游企業(yè)通過業(yè)務(wù)往來以及對所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢。因此，當(dāng)資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續(xù)經(jīng)營更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對企業(yè)成長性影響預(yù)計為正面。
（4）資產(chǎn)流動性。通常來說，企業(yè)在日常經(jīng)營中會努力實現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的有效配比，企業(yè)的流動資產(chǎn)比例較高時，通過流動負(fù)債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產(chǎn)比例的高低來衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來源的重要組成部分，企業(yè)流動資產(chǎn)比例較高時，對商業(yè)信用的需求也較大。
三、實證結(jié)果
1.描述性統(tǒng)計。表1列示了描述性統(tǒng)計的結(jié)果?？梢钥吹剑鲜泄镜母黜椮攧?wù)指標(biāo)、股權(quán)特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。
如果將公允價值變動納入攤余成本的計算范圍，一方面公允價值變動必將破壞攤余成本可靠的性質(zhì)；另一方面必將破壞攤余成本對溢折價發(fā)生額的分期攤銷的數(shù)量上的平衡。公允價值變動是建立在公允價值計量基礎(chǔ)上的，關(guān)注的是未來的信息，注重會計信息的相關(guān)性。公允價值變動額實質(zhì)是由賬面價值與公允價值的差額所構(gòu)成，賬面價值又隨公允價值的變化而變化，公允價值是不斷變化的，所以公允價值變動額是變化的、是不確定的，但實時性高、相關(guān)性高。因公允價值變動帶來的經(jīng)濟利益流入不確定，攤余成本概念中不應(yīng)包含公允價值變動。另外，從經(jīng)濟實質(zhì)來看，投資方只有讓渡了使用權(quán)的那一部分資金才會有投資收益。事實上，投資方并沒有實質(zhì)意義上的讓渡公允價值上漲對應(yīng)的那一部分資金，理應(yīng)公允價值變動對應(yīng)的這一部分資金不應(yīng)該產(chǎn)生投資收益。即可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算投資收益使用的攤余成本不考慮暫時性的公允價值變動。如果計算投資收益使用的攤余成本是減去（或加上）公允價值變動數(shù)，那么當(dāng)期損益就會因公允價值變動而受到了影響，特別是在公允價值變動金額特別大的情況下對利潤的影響尤其明顯（當(dāng)然主要是指公允價值上升這種情況，因為公允價值如果持續(xù)下降且幅度較大的話就確認(rèn)減值損失了，不存在這問題了），為管理當(dāng)局進行利潤操縱提供了有利條件，而這與新準(zhǔn)則的精神相違背。
二、攤余成本與資產(chǎn)減值損失
攤余成本是建立在歷史成本計量基礎(chǔ)上的，同樣，期末對資產(chǎn)進行減值測試，確認(rèn)資產(chǎn)減值損失是在資產(chǎn)采用成本模式后續(xù)計量下進行的。而且，可供出售金融資產(chǎn)的減值客觀上確實是由于存在某種既定的減值因素，才導(dǎo)致其公允價值大額的、單向的持續(xù)下跌，其對成本的影響是確定的、持續(xù)的，因此，可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算攤余成本要考慮可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生的減值損失。與此同時，期末確認(rèn)可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生減值的，按其攤余成本高于公允價值的部分來確認(rèn)資產(chǎn)減值損失（即資產(chǎn)減值損失=攤余成本―公允價值）。
三、攤余成本、賬面價值與公允價值變動
可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算公允價值變動額是用可供出售金融資產(chǎn)的賬面價值和公允價值比較（即公允價值變動=賬面價值-公允價值），而不是用攤余成本和公允價值比較。可供出售金融資產(chǎn)的賬面價值就是可供出售金融資產(chǎn)賬面余額抵減資產(chǎn)減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產(chǎn)所管轄的所有二級子目的余額代數(shù)和，包括成本、利息調(diào)整、應(yīng)計利息以及公允價值變動這四個子目余額代數(shù)和，用公式來表示：賬面價值=賬面余額-資產(chǎn)減值損失=成本+應(yīng)計利息±利息調(diào)整±公允價值變動-資產(chǎn)減值損失。而可供出售金融資產(chǎn)的攤余成本是不包括公允價值變動的部分的。下面通過舉例來體現(xiàn)可供出售金融資產(chǎn)為債券投資的會計處理：
［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場上購入利華公司于2007年1月1日發(fā)行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產(chǎn)，面值為2000萬元，票面年利率為5%，實際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實際支付價款為2172.60萬元，假定按年計提利息。2008年12月31日，該債券的公允價值為2040萬元。2009年12月31日，該債券的預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為2000萬元并將繼續(xù)下降。2010年12月31日，該債券的公允價值回升至2010萬元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項1990萬元存入銀行。
東方公司有關(guān)業(yè)務(wù)的會計處理如下（分錄單位：萬元）：
（1）2008年1月1日
借：可供出售金融資產(chǎn)―成本2000
應(yīng)收利息100
可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整 72.60
貸：銀行存款2172.6
（2）2008年1月5日
借：銀行存款100
貸：應(yīng)收利息100
（3）2008年12月31日
應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬元）
借：應(yīng)收利息100
貸：投資收益82.9
可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.1
可供出售金融資產(chǎn)賬面價值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬元），公允價值為2040萬元，應(yīng)確認(rèn)公允價值變動損失=2055.5-2040=15.5（萬元）
借：資本公積―其他資本公積 15.5
貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價值變動15.5
（4）2009年1月5日
借：銀行存款100
貸：應(yīng)收利息100
（5）2009年12月31日
應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬元），注意這里不考慮2008年末的公允價值暫時性變動。
借：應(yīng)收利息100
貸：投資收益82.22
可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.78
可供出售金融資產(chǎn)賬面價值=2040-17.78=2022.22（萬元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬元），公允價值為2000萬元，由于預(yù)計未來現(xiàn)金流量會持續(xù)下降，所以資產(chǎn)減值損失=攤余成本-公允價值=2037.72-2000=37.72（萬元），公允價值變動=賬面價值-公允價值=2022.22-2000=22.22（萬元），并將原計入資本公積的累計損失轉(zhuǎn)出：
借：資產(chǎn)減值損失 37.72
貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價值變動22.22
資本公積―其他資本公積15.5
（6）2010年1月5日
借：銀行存款100
貸：應(yīng)收利息100
（7）2010年12月31日
應(yīng)確認(rèn)的投資收益＝期初攤余成本×實際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬元）
借：應(yīng)收利息100
貸：投資收益80
可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整20
可供出售金融資產(chǎn)攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-
20=1980（萬元），公允價值為2010萬元，應(yīng)該轉(zhuǎn)回原確認(rèn)的資產(chǎn)減值損失2010-1980=30（萬元）
借：可供出售金融資產(chǎn)――公允價值變動30
貸：資產(chǎn)減值損失30
（8）2011年1月5日
借：銀行存款100
貸：應(yīng)收利息100
（9）2011年1月20日
借：銀行存款1990
可供出售金融資產(chǎn)――公允價值變動 7.72（15.5+22.22-30）
投資收益 20
貸：可供出售金融資產(chǎn)――成本 2000
可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整17.72（72.6 -17.1 -
17.78-20）
【關(guān)鍵詞】農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)；信托；中小企業(yè)債券；融資
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)貸款難，成為發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化亟待破解的一大難題。但近些年，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資出現(xiàn)了一些新的工具和渠道，特別是2007年以后農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)應(yīng)用信托進行融資的產(chǎn)品日益增多，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)充分利用信托融資這一合法渠道來吸引風(fēng)險偏好者的資金進行融資，享受簡便、迅速的融資渠道，同時農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)也在逐步應(yīng)用中小企業(yè)集合債券進行融資，對在市場條件下出現(xiàn)的這些現(xiàn)象我們應(yīng)加以比較研究。
一、農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)面臨的融資困境和原因
近年來，我國龍頭企業(yè)高速發(fā)展，實現(xiàn)銷售收入超過4萬億，凈利潤超過2500億，各類龍頭企業(yè)超過9萬家，各類農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織超過22萬個，帶動農(nóng)戶1億戶，戶均增收1900元，龍頭企業(yè)的高速壯大對資本需巨大。[1]但由于農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)的特性和我國目前金融制度，導(dǎo)致當(dāng)前農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)貸款難的問題非常突出，融資問題已經(jīng)成為制約龍頭企業(yè)發(fā)展的一大“瓶頸”。據(jù)全國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)商會的抽樣調(diào)查，其會員企業(yè)實際獲得的貸款不到企業(yè)貸款需求的8%。參加該商會的都是國家重點支持的大型龍頭企業(yè)，大型企業(yè)尚且如此，其它中小龍頭企業(yè)可想而知。
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資難，主要表現(xiàn)在企業(yè)自身的弱質(zhì)性和外部融資環(huán)境的不利性兩個方面。從企業(yè)自身看主要有：（一）農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期較長，產(chǎn)出受自然條件影響較大，同時農(nóng)產(chǎn)品供求彈性小，農(nóng)業(yè)部門面臨較大的市場風(fēng)險，加大了農(nóng)業(yè)資本回報的不確定性。[2]（二）龍頭企業(yè)主要以加工、營銷農(nóng)副產(chǎn)品為主，固定資產(chǎn)投資不多，沒有可靠的信用擔(dān)保，而金融機構(gòu)信貸抵押主要看固定資產(chǎn)。（三）流動資金需求季節(jié)性強。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)大多有很強的季節(jié)性，這決定了龍頭企業(yè)只能季節(jié)性收購、常年加工銷售，企業(yè)收購資金需求量大，占壓資金多，需要大量流動資金。金融機構(gòu)受抵押擔(dān)保、貸款期限等規(guī)定的制約，很難滿足其貸款需求。（四）銀行開戶的地域局限。龍頭企業(yè)多是從產(chǎn)地發(fā)展起來的，企業(yè)往往在產(chǎn)地開戶，而跨區(qū)域經(jīng)營，許多企業(yè)反映開戶銀行的信貸服務(wù)能力與企業(yè)跨區(qū)經(jīng)營的信貸服務(wù)需求不對稱，造成龍頭企業(yè)的信貸服務(wù)需求難滿足。
外部融資環(huán)境的不利性在于：我國農(nóng)村金融機構(gòu)不健全，機制不完善，信貸資金分配向國有大中型企業(yè)過度傾斜，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的信貸資金總量供給不足、貸款條件過高等方面的因素，都嚴(yán)重制約了對龍頭企業(yè)的金融服務(wù)能力和質(zhì)量。
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中有較高科技水平經(jīng)營實體，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的深加工和產(chǎn)業(yè)化具有重要的帶動作用，也是解決“三農(nóng)”問題的重要措施之一，但目前農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)金融的供給和需求的矛盾突出，無論是總量上還是結(jié)構(gòu)上都難以滿足。因此，注重發(fā)現(xiàn)和探索一些適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資新的金融工具和制度，具有重要意義。
二、通過對比，研究信托融資的制度優(yōu)勢
（一）信托融資。信托由于特殊的制度設(shè)計和獨有的金融功能，可以直接投資于實業(yè)領(lǐng)域的金融機構(gòu)，可以連接資本市場、貨幣市場和實業(yè)市場，在具體運用信托資金時，則可以采取貸款、股權(quán)投資、證券投資、出租、出售、同業(yè)拆放等方式，是目前中國金融體系中唯一具有混業(yè)經(jīng)營特征的金融機構(gòu)，其綜合性和靈活性的特點對農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的實際問題有一定的適應(yīng)性。
（二）中小企業(yè)集合債券融資。中小企業(yè)集合債券是在由于受到信用、規(guī)模等約束，單個中小企業(yè)難以獲得較高的信用評級、不能通過在債券市場直接發(fā)行債券進行融資的情況下，運用信用增級的原理，使若干個中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度、統(tǒng)一組織、集合發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債券是由擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保，銀行或者證券公司作為承銷商，信用評定機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財務(wù)顧問等機構(gòu)共同參與的創(chuàng)新債券，融資成本低于向銀行貸款，可以解決一些中小企業(yè)融資難的問題。
表1 信托在農(nóng)業(yè)企業(yè)融資的方面同其他融資方式的比較表
項目 信托產(chǎn)品 銀行融資 中小企業(yè)集合債券（中期票據(jù)）
監(jiān)管部門 銀監(jiān)會 銀監(jiān)會 中國銀行問市場交易商協(xié)會
發(fā)行主體 信托公司（可以是企業(yè)集合體也可以是單個企業(yè)） 單一企業(yè) 企業(yè)集合體
信用要求 一般 對單個企業(yè)要求很高 對單個企業(yè)要求較高
發(fā)行方式 無具體限制，市場化程
度高 審批制，市場化程
度高 報備制，市場化程度第
金額來源 廣泛：銀行、基金等機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者 存款等，較為廣泛 銀行間市場
金額使用 沒有 有限制 有限制
融資規(guī)模 較為靈活 受銀行限制，通常規(guī)模較小，對龍頭企業(yè)一般100-1000萬。 單只票據(jù)規(guī)模不超過10億，一般在5億以上元，單個發(fā)行企業(yè)不超過2億元且不超過其凈資產(chǎn)的40%
融資成本 市場化，利率一般比銀行利率較高 受人行基準(zhǔn)利率限定，通常上浮。 市場化，受企業(yè)信用等級影響，但低于銀行貸款
融資期限 通常不到2年 對中小企業(yè)多為1年以內(nèi)的短期借款 3-5年
風(fēng)險控制手段 多種方式應(yīng)用，較為靈活 擔(dān)保和抵押 需要AA或AA級以上機構(gòu)為集合債券提供統(tǒng)一擔(dān)保，以提高集合債券的信用等級，促進成功發(fā)行。集合債券發(fā)行人需向統(tǒng)一擔(dān)保人提供必要的反擔(dān)保。
運行方式 由信托公司發(fā)行，推出信托產(chǎn)品公告即可。 遵照銀行相關(guān)規(guī)定 政府有關(guān)部門為債券發(fā)行的牽頭人，負(fù)責(zé)集合債券的組織申報與發(fā)行協(xié)調(diào)工作，債券發(fā)行額由當(dāng)?shù)卣_定，以國家發(fā)改委最終審批結(jié)果為準(zhǔn)。
評級要求 不需要評級 銀行系統(tǒng)評級 需要外部評級
投資者態(tài)度 有一定認(rèn)購熱情。 銀行缺乏對農(nóng)業(yè)融資的積極性 缺乏認(rèn)購熱情
融資效率 手續(xù)簡單，效率很高 一般 手續(xù)繁瑣，效率較低
融資難度 容易 較難 難
融資瓶頸 融資成本較高 缺乏有效地?fù)?dān)?；虻盅?擔(dān)保增信和風(fēng)險評估較難
(三)同中小企業(yè)集合債、傳統(tǒng)信貸融資對比，信托的融資優(yōu)勢。如表1所示：信托在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融投資的特點主要體現(xiàn)在：（1）集合債涉及企業(yè)數(shù)量較多，需經(jīng)過發(fā)改委審批，同時報人總行、證監(jiān)會等備案，手續(xù)與程序復(fù)雜，使得中小企業(yè)發(fā)行準(zhǔn)備時間過長，并存在不確定性；信托融資較為快捷，一個融資項目從立項到資金到位一般不超過1個月，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)對資金時限要求較高，在需求時間上具有“短、頻、快”特點，信托可以在短時間內(nèi)滿足需求；（2）銀行貸款手續(xù)和要求有固定規(guī)定，通常不能根據(jù)實際情況有效變通；信托融資門檻低、手續(xù)較為簡單、要求可以靈活變通。（3）信托融資的成本較高，一般而言中小企業(yè)集合債券融資成本較低，而銀行次之，信托融資則最高，但正是因為信托融資利率較高，所以投資者有一定認(rèn)購熱情，產(chǎn)品發(fā)行較快，融資速度最快。（4）信托同其他金融機構(gòu)特性差異明顯，和其他金融機構(gòu)之間可以實現(xiàn)一加一大于二的協(xié)同效應(yīng)，在金融機構(gòu)之間可以起到縱橫聯(lián)合的紐帶作用，可以連接社會資金和其他農(nóng)業(yè)金融機構(gòu)，促進功能互補，促進為農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)金融市場優(yōu)化。[3、4]
三、通過對比，實證研究農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的特點
（1）產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀的分析和比較
自2008年以來，四年共有農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的信托產(chǎn)品32個，總投入資金約37億，產(chǎn)品發(fā)行逐漸增多，總金額也逐年遞增，授信企業(yè)數(shù)量32家，單個企業(yè)平均授信金額在1.2億左右。農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)集合債券產(chǎn)品發(fā)行了4個產(chǎn)品，總金額20億，授信企業(yè)36家，單個企業(yè)平均授信金額0.56億，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較少，不太穩(wěn)定，資金金額逐年下降（見圖1、圖2）。
商業(yè)銀行的涉農(nóng)信貸產(chǎn)品一般以12個月左右期限為主。農(nóng)業(yè)中小企業(yè)集合債期限主要有三年和五年兩種，平均為42個月，存在資金供給與企業(yè)資金需求在時間上發(fā)生錯位，企業(yè)急需資金時可能不能及時供給，不需要資金時依然定期定量供給，但在期限內(nèi)發(fā)債企業(yè)要支付利息。信托產(chǎn)品的期限平均為21個月，是根據(jù)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的需求設(shè)定的，期限比較靈活，比較適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資。
②利率分析
表3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)利率分析表
時間（年） 2008 2009 2010 2011 平均
信托預(yù)期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52
中小企集合債券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信貸資金的使用中，央行規(guī)定農(nóng)信社貸款利率可以在基準(zhǔn)利率0.9～2.3倍范圍內(nèi)浮動，在實際執(zhí)行過程中，據(jù)中國人民銀行課題組調(diào)查，農(nóng)村信用社貸款利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上浮1.1-1.5倍的貸款占全部貸款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基準(zhǔn)利率5.59%計算，上浮1.5的話，信貸資金的利息率則是8.38%。
中小企業(yè)集合債融資成本略低于同期銀行貸款利率，根據(jù)統(tǒng)計的農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)債券利率平均為5.2%，加上中小企業(yè)集合債采用三級信用支持體系，目前均引入擔(dān)保機構(gòu)承擔(dān)第二級擔(dān)保，在融資成本構(gòu)成項中，需要另外支付擔(dān)保費用，每年約為2%，加上信用評級費、公告費、承銷費、利息、擔(dān)保費及托管上市費用等，成本約低于8%。學(xué)者郝治軍統(tǒng)計的3只5年中小企業(yè)集合債融資成本約在8.04%。[5]
根據(jù)發(fā)行產(chǎn)品統(tǒng)計，信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率平均為8.52%，融資成本略高于信貸資金和中小企業(yè)集合債，但在目前我國農(nóng)業(yè)貸款難數(shù)、數(shù)額小和期限短的情況下，經(jīng)營效益好的龍頭企業(yè)可以借助信托進行融資。
③資金運用方式分析（見圖3）
中小企業(yè)集合債券是單純的債務(wù)融資，資金應(yīng)用方式是較為單一的債務(wù)方式。信托公司所擁有的多樣化的資產(chǎn)管理和處置手段、多樣化的融資組合，在資金運用方式中比較靈活，不僅有單純的貸款，還有以權(quán)益方式對企業(yè)固定資產(chǎn)收益和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品收益進行投資的股權(quán)投資，以貸款和權(quán)益投資結(jié)合的結(jié)構(gòu)性融資。通過信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計，可以為龍頭企業(yè)項目提供“量體裁衣”式的信托產(chǎn)品，有利于現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資主體優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。
圖3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托資金應(yīng)用產(chǎn)品數(shù)量分析圖
（3）風(fēng)險控制方式比較
表4 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托風(fēng)險控制方式產(chǎn)品數(shù)量分析表
風(fēng)險控制 資產(chǎn)抵押 動產(chǎn)質(zhì)押+設(shè)定抵押物市場價格，追加保證金的制度。 結(jié)構(gòu)設(shè)計（基金） 擔(dān)保
信用擔(dān)保+反擔(dān)保 擔(dān)保+質(zhì)押或抵押
產(chǎn)品數(shù)量 8 3 3 11 7
商業(yè)銀行在涉農(nóng)貸款中風(fēng)險控制的模式是單一的貸款抵押和貸款擔(dān)保，較為固定，缺乏靈活多變性。中小企業(yè)集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業(yè)為其提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，由于其主要投資者是保險公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，這些機構(gòu)投資者對債券的信用評級要求至少在AA級以上，僅憑中小企業(yè)本身是難以達到這一標(biāo)準(zhǔn)的，其直接發(fā)債可能性較低，需要政府牽頭，協(xié)調(diào)大型企業(yè)為其提供擔(dān)保，目前已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債都過度依賴銀行信用與政府信用，發(fā)行需要多方協(xié)調(diào)，手續(xù)較為復(fù)雜。
農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化初期巨大的生產(chǎn)風(fēng)險和市場風(fēng)險是農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資困難的最重要原因，而信托獨有的風(fēng)險分散分擔(dān)的制度，可以有效化解這些風(fēng)險。①信托被定位于私募，私募是一種投資者對自己的投資行為負(fù)責(zé)的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的風(fēng)險承擔(dān)機制，使各投資主體可以依據(jù)自身的利益取向、風(fēng)險偏好和承受能力，獲取相應(yīng)的收益，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。②信托的風(fēng)險控制方式較為靈活，除了資產(chǎn)抵押、動產(chǎn)質(zhì)押、擔(dān)保保證的風(fēng)險控制手段之外，還有結(jié)構(gòu)設(shè)計，即設(shè)立優(yōu)先受益和普通受益的結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)與風(fēng)險相對應(yīng)的利益分配，國家資金和信托公司自營資金沖鋒在前，認(rèn)購普通受益方，享有信托利潤最后索取權(quán)，承擔(dān)相對較高的風(fēng)險，社會投資者認(rèn)購優(yōu)先受益權(quán)，享有信托利益的優(yōu)先索取權(quán)，承擔(dān)相對較低的風(fēng)險，這樣采用結(jié)構(gòu)性的設(shè)計，將信托產(chǎn)品購買者和信托公司自有資金捆綁到一起以增強信用。③信托財產(chǎn)的破產(chǎn)隔離特點使信托財產(chǎn)既獨立于委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)，也獨立于受托人和受益人的固有財產(chǎn)，這使得信托當(dāng)事人在破產(chǎn)時，其債權(quán)人不能對信托財產(chǎn)行使追索權(quán)，可以實現(xiàn)農(nóng)業(yè)投入資本的風(fēng)險隔離、破產(chǎn)隔離，防止風(fēng)險的傳染擴大。
四、探討農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的發(fā)展前景
（1）資金規(guī)模、期限、投向和資金使用成本適合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)開發(fā)
對單個涉農(nóng)信托產(chǎn)品的特性分析，可知農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托產(chǎn)品融資金額為1.2億左右，期限根據(jù)實際設(shè)定，平均為22個月，風(fēng)險控制和資金應(yīng)用方式靈活，但融資成本高于銀行信貸和中小企業(yè)債券融資，在營業(yè)效益較好的大中型企業(yè)可利用信托進行快捷融資。
（2）應(yīng)注重借助信托這一紐帶，聯(lián)合多家金融機構(gòu)開發(fā)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)
根據(jù)對涉農(nóng)信托產(chǎn)品風(fēng)險控制方式的分析，可知信用擔(dān)保，特別是國家大型擔(dān)保公司的擔(dān)保是涉農(nóng)信托產(chǎn)品主要應(yīng)用的風(fēng)險控制方式。所以應(yīng)注重國家信用提供，多機構(gòu)聯(lián)合開發(fā)涉農(nóng)信托產(chǎn)品，信托公司+小額貸款公司+國家大型擔(dān)保公司+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的聯(lián)合運作模式值得推廣應(yīng)用。
（3）信托是為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的新融資渠道，應(yīng)加強扶持和引導(dǎo)
目前信托實力依然不大，讓信托承擔(dān)起解決現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資難問題的重要角色，需要政府加快建立信托財產(chǎn)登記制度，優(yōu)化信托稅制，加快構(gòu)建信托產(chǎn)品的流通市場和體制等，加大對農(nóng)業(yè)信托的扶持力度。由于農(nóng)業(yè)信托融資成本較高，建議由政府主導(dǎo)對農(nóng)業(yè)信托融資主體提供1%-2%的貼息支持，將有效降低融資成本，促進農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)更為廣泛的應(yīng)用信托渠道融資。
參考文獻
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［關(guān)鍵詞］ 成本理論；最佳資本結(jié)構(gòu)；融資行為；我國上市公司；影響
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007
［中圖分類號］ F275.3 ［文獻標(biāo)識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04
1 成本理論與最佳資本結(jié)構(gòu)
現(xiàn)代公司企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，產(chǎn)生了作為契約聯(lián)接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業(yè)價值有不利影響的成本。作為成本理論的創(chuàng)始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現(xiàn)代金融理論的框架中，認(rèn)為大多的債權(quán)融資可能會導(dǎo)致資本替代以及管理層與債權(quán)人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現(xiàn)為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經(jīng)營公司的全資股東，他們努力工作所創(chuàng)造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業(yè)存在凈現(xiàn)金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經(jīng)常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等，既享受這些奢侈品，又不必承擔(dān)相應(yīng)的所有成本，由此產(chǎn)生更多的成本。股東和債權(quán)人問題主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資過度，當(dāng)公司正面臨財務(wù)危機，債權(quán)到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發(fā)傾向于選擇高風(fēng)險、高回報，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目。因為，若投資成功，將產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以償還負(fù)債，其對公司的所有權(quán)也能得以保留，且股東獲得的收益遠(yuǎn)大于債權(quán)人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務(wù)到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權(quán)人，從而將股東投資決策的風(fēng)險和損失全部轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。而債權(quán)人為了在公司發(fā)生財務(wù)危機后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風(fēng)險、凈現(xiàn)值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發(fā)生財務(wù)危機債權(quán)人主張債權(quán)接管公司為止。在此之前，債權(quán)人沒有辦法阻止股東采取以增加債權(quán)人風(fēng)險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產(chǎn)替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權(quán)人的利益受到損害，債權(quán)人往往會在借款時加入一些保護性條款，可以制約管理層從事不利于債權(quán)人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權(quán)人之間的問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結(jié)構(gòu)的改變僅僅是股權(quán)成本與債權(quán)成本之間的交換，減少股權(quán)成本，債權(quán)成本相應(yīng)就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權(quán)衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認(rèn)為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關(guān)，涉及外部股權(quán)融資的外部股權(quán)成本，包括關(guān)系造成的股權(quán)融資價值損失、股東監(jiān)管效應(yīng)和股東監(jiān)管成本；②是與股東和債權(quán)人之間的利益沖突相聯(lián)系，涉及外部債權(quán)融資相關(guān)的外部債權(quán)成本，包括關(guān)系造成的債權(quán)融資價值損失、債權(quán)人監(jiān)管效應(yīng)和債權(quán)人監(jiān)管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現(xiàn)為股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的監(jiān)控、博弈和福利損失，還表現(xiàn)為各種共謀、尋租及資產(chǎn)的浪費與損失。在組成形式和表現(xiàn)水平上都會超過標(biāo)準(zhǔn)的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權(quán)成本、社會股權(quán)成本和外部債權(quán)成本。
依據(jù)成本理論，最佳資本結(jié)構(gòu)是由最優(yōu)債權(quán)和外部股權(quán)比率決定的，企業(yè)通常采取內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和外部債權(quán)3種融資方式。若給定企業(yè)融資數(shù)量，假定企業(yè)管理者持有的內(nèi)部股權(quán)為S，企業(yè)外部人持有的外部股權(quán)為G，企業(yè)外部投資者所持有的債權(quán)數(shù)量為B，則企業(yè)的股權(quán)價值為S＋G，企業(yè)總的市場價值為V＝S＋G＋B。為了研究企業(yè)負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率的確定，假定企業(yè)的融資規(guī)模不變，那么，對于既定規(guī)模的企業(yè)的實際價值V的高低，將取決于所發(fā)生的成本大小。令負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率B／G＝h，設(shè)與外部股權(quán)相關(guān)成本為ACG（h），與債權(quán)融資相關(guān)的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權(quán)融資的邊際成本為，債權(quán)融資的邊際成本為。因為股權(quán)成本和債權(quán)成本反方向變動，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是總成本最小時的財務(wù)杠桿率，也就是邊際總成本等于零時的財務(wù)杠桿率，即＝0。因為＋＝0，所以，當(dāng)股權(quán)融資的邊際成本等于債權(quán)融資的邊際成本時，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結(jié)構(gòu)與成本的關(guān)系。
設(shè)企業(yè)外部股權(quán)籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業(yè)外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權(quán)籌資比率Gl的上升，外部股權(quán)資本的成本也隨之提高，而外部債權(quán)資本的成本卻因此相應(yīng)下降。當(dāng)Gl＝0時，即不發(fā)行外部股票時，外部股權(quán)資本的成本也為0，這時，企業(yè)所需的外部資本全部通過發(fā)行債券來籌措，債權(quán)持有者承擔(dān)著較大風(fēng)險，為此，企業(yè)將負(fù)擔(dān)外部債權(quán)人高昂的監(jiān)督成本，以及企業(yè)重組和破產(chǎn)的成本等，債權(quán)成本達到最高水平。當(dāng)Gl＝100％時，即企業(yè)不存在債務(wù)成本時，外部債權(quán)資本的成本為0，此時，由于缺乏債務(wù)契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業(yè)管理者實施必要的監(jiān)督，股權(quán)成本達到最大。另一方面，上圖也表明，債務(wù)成本的使用能起到降低外部相關(guān)成本的作用。然而，債務(wù)的利用是有限度的，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)增加到某種程度后，債權(quán)的邊際成本將開始接近并超過股權(quán)資本的邊際成本，若繼續(xù)增加債權(quán)資本已不利于降低公司總成本，此時，應(yīng)增加使用股權(quán)資本。所以，資本結(jié)構(gòu)成本理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)指的是總成本ACz最小時的最優(yōu)財務(wù)杠桿h（*），在此點上，股權(quán)資本的邊際成本就等于債權(quán)資本的邊際成本。
資本結(jié)構(gòu)成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結(jié)構(gòu)理論有效地聯(lián)系起來，顯示出該理論的發(fā)展?jié)摿Α５?，資本結(jié)構(gòu)成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現(xiàn)在兩個方面，①企業(yè)的成本構(gòu)成復(fù)雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業(yè)分權(quán)管理的成本、職工持股的成本等。②計量企業(yè)成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關(guān)評信機構(gòu)的費用等。即使如此，資本結(jié)構(gòu)成本理論對于現(xiàn)代企業(yè)治理與發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。
2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析
根據(jù)成本理論，公司最佳資本結(jié)構(gòu)的形成取決于股權(quán)融資與債權(quán)融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權(quán)人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權(quán)人之間的問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認(rèn)為負(fù)債作為一種機制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負(fù)債來減少管理層控制的凈現(xiàn)金流量；②債務(wù)付息是一種硬約束，若將現(xiàn)金用在浪費性的資本支出和日常財務(wù)支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權(quán)人會提起破產(chǎn)訴訟來請求其在資產(chǎn)上的權(quán)力，經(jīng)理人等會因此失去暫時性的決策權(quán)和永久性的受雇權(quán)。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產(chǎn)運行效率，增加公司價值。所以，負(fù)債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現(xiàn)金流量，從而保證管理層行為符合股東目標(biāo)。因此，若企業(yè)實施股權(quán)融資，由于股息支付不具有強制性，因此會導(dǎo)致管理者無效率行為上升。反之，若企業(yè)采取債權(quán)融資，由于債務(wù)利息支付的強制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法包括股利支付和負(fù)債。然而，在我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。其次，債權(quán)融資會造成股東和債權(quán)人之間的成本，即在采用債權(quán)融資情況下，企業(yè)將傾向于投資高風(fēng)險項目，即使這些項目可能凈現(xiàn)值為零，企業(yè)未來債權(quán)人為防止“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，通常會在債務(wù)合同中對企業(yè)的投資行為進行限制。為此，成長型企業(yè)應(yīng)盡量避免債權(quán)融資，以免由于債務(wù)合同對企業(yè)投資行為的約束，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新的投資機會，而成熟型企業(yè)由于缺乏投資機會，且自由現(xiàn)金流量較高，所以，應(yīng)增加債權(quán)融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權(quán)人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現(xiàn)金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關(guān)，本文依據(jù)自中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數(shù)量較多且具有一定代表性的制造業(yè)186個，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)45個，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)22個，對三類行業(yè)里共253個單位2001-2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業(yè)的253個單位的集合樣本進行總體分析，本文運用Excel軟件中Correl統(tǒng)計函數(shù)計算相關(guān)系數(shù)R來分析各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系及存在情況下的相關(guān)程度。
設(shè)定解釋變量X包括自由現(xiàn)金流量（總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1、營業(yè)收入管理費用率X2）、成長性（營業(yè)收入增長率X3、總資產(chǎn)增長率X4）；被解釋變量Y為資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3）。其分析如表1。
從表1中各相關(guān)系數(shù)R可看出，解釋變量總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些表明，在自由現(xiàn)金流量增加時，債權(quán)融資比例在下降，這給過度投資提拱了機會，也難免會出現(xiàn)一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業(yè)收入管理費用率X2與資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3都存在較高的正相關(guān)關(guān)系，反映出營業(yè)收入管理費用率越高，選擇債權(quán)融資的可能性越大的特點。營業(yè)收入增長率與資產(chǎn)負(fù)債率Y1和資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3高度正相關(guān)，而與資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2中度相關(guān)，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機會，同時，自由現(xiàn)金流量又較高，因此，負(fù)債融資隨之增加?？傎Y產(chǎn)增長率X4對資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2都無顯著相關(guān)性，而與資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高的正相關(guān)關(guān)系，這很可能與公司擴大經(jīng)營規(guī)模，建設(shè)期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關(guān)，但總的來看，具有公司未來成長機會越多，選擇股權(quán)融資的可能性越大的特征。
3 結(jié)論與建議
（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關(guān)問題的影響，具體表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量、企業(yè)未來成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，使得股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。同時，也表明成本理論在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策中有一定的適用性，應(yīng)將現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)成本理論正確運用到公司的財務(wù)決策中，優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并對政府部門相關(guān)政策制定以及管理者進行資本結(jié)構(gòu)的最佳決策都具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
（2）表中數(shù)據(jù)結(jié)果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現(xiàn)金并沒有采用負(fù)債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突所產(chǎn)生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導(dǎo)致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應(yīng)加強對投資者的保護制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監(jiān)督權(quán)力，就可以在很大程度上預(yù)防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協(xié)調(diào)管理層的融資行為，促使最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。
（3）我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。雖然，在上述分析中，營業(yè)收入管理費用率這部分自由現(xiàn)金流量與負(fù)債融資是正相關(guān)關(guān)系，但明顯存在總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率與負(fù)債呈負(fù)增長態(tài)勢，沒有充分利用債權(quán)融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應(yīng)有效地加強利用債權(quán)融資，防止“內(nèi)部人控制”，強化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。
（4）相對于銀行貸款來說，發(fā)行公司債券有其獨特的優(yōu)勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產(chǎn)權(quán)主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強的約束性，如約按時還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產(chǎn)成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結(jié)構(gòu)的融資方式，應(yīng)加強發(fā)展和完善債券市場，提高公司的市場績效。
主要參考文獻
［1］孫杰． 資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和成本：經(jīng)驗與啟示［M］．北京：社會科學(xué)文獻出版社，2006.
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關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；過度投資；投資不足
中圖分類號：F812.42 文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1005-913X（2012）09-0077-02
在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，物資不斷地運動，物資的價值形態(tài)也不斷地發(fā)生變化，周而復(fù)始，不斷循環(huán)，形成了資金的運動。20世紀(jì)90年代初，特殊的制度和環(huán)境使處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的上市公司也表現(xiàn)出其特殊的一面。改革開放以來，中國多次經(jīng)歷經(jīng)濟過熱期，投資過熱促成了宏觀經(jīng)濟的快速增長；公司上市是企業(yè)融資的一種重要方式，而企業(yè)融資的目的是為了維持企業(yè)的良性運行或是擴大規(guī)模。但我國目前很多公司的動機卻是利用上市的機會圈錢，然后利用圈來的錢繼續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模，如此循環(huán)，最終被淘汰。在我國新興的資本市場上，具有“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”特征的現(xiàn)代企業(yè)，由于目標(biāo)的不一致而引發(fā)的股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題已經(jīng)備受重視，而負(fù)債融資在其中發(fā)揮了怎樣的作用，對企業(yè)投資決策有怎樣的影響。此時對負(fù)債融資對上市公司投資的影響進行研究，既具有理論意義也具有一定現(xiàn)實意義。
一、國外關(guān)于負(fù)債融資對投資影響的研究
20世紀(jì)70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負(fù)債融資時股東—債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在企業(yè)負(fù)債率較高時，股東選擇成功機會較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項目的行為，即為股東—債權(quán)人沖突導(dǎo)致的非效率投資行為的一種：“資產(chǎn)替代”的過度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權(quán)人沖突對投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行風(fēng)險債券會促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略，也就是說負(fù)債削弱了企業(yè)對好項目進行投資的積極性。
Jensen（1986）提出了負(fù)債的相機治理作用，即負(fù)債防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時他又提出了“自由現(xiàn)金流量”這一概念，從自由現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模的角度分析了股東—經(jīng)理沖突，并對負(fù)債可以能夠降低股東—經(jīng)理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業(yè)負(fù)債融資可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人可控制的現(xiàn)金，進而約束企業(yè)過度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發(fā)現(xiàn)在低成長型企業(yè)中資本支出與負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在高成長型公司中沒有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，因此認(rèn)為負(fù)債對投資的負(fù)相關(guān)作用僅發(fā)生在投資機會較少的企業(yè)，而不會降低具有較好成長機會的企業(yè)的投資支出，論證了負(fù)債對于低成長性企業(yè)投資支出具有一定的治理作用。
國外學(xué)者研究認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東-經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債在企業(yè)的投融資活動中具有兩面性：負(fù)債的存在引發(fā)股東—債權(quán)人之間的利益沖突；負(fù)債在緩解股東—經(jīng)理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點是負(fù)債融資與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的兩個方面，即負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。
二、國內(nèi)關(guān)于負(fù)債融資對投資影響的研究
（一）負(fù)債融資并沒有改善投資效率
負(fù)債一方面可以抑制企業(yè)的過度投資，另一方面也使得企業(yè)投資不足問題更為嚴(yán)重；短期負(fù)債并沒有降低企業(yè)的投資不足問題，但能夠抑制企業(yè)的過度投資問題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了負(fù)債及負(fù)債結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響，研究證實了上述觀點。通過一個簡化的理性財務(wù)危機公司投資模型，分析了在企業(yè)陷入財務(wù)危機的背景下，債權(quán)人與債務(wù)人期權(quán)博弈過程，結(jié)果表明企業(yè)在這一過程中的投資策略選擇往往會偏離正常的投資行為，導(dǎo)致股東-債權(quán)人沖突引發(fā)的過度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實驗研究方法，以有決策制定職責(zé)和經(jīng)驗的管理者為研究對象（試驗前提是經(jīng)理與股東利益一致），驗證一定融資結(jié)構(gòu)下的股東-債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東越容易做出損害債權(quán)人利益的投資決策，包括投資不足與過度投資，且企業(yè)的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。
（二）負(fù)債融資有助于提高投資效率
負(fù)債可以防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率。國內(nèi)學(xué)者崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論出發(fā)，用中國證券市場的數(shù)據(jù)驗證了負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響，在一定程度上證明了負(fù)債具有相機治理作用，即負(fù)債比率的增加可以抑制企業(yè)的過度投資行為。馬宏（2006）認(rèn)為高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致企業(yè)傾向于資產(chǎn)替代和投資不足，但當(dāng)經(jīng)理與股東存在利益沖突時，高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)有助于抑制經(jīng)理的無效率投資行為。
不同負(fù)責(zé)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響不同，短期負(fù)債具有相機治理作用，而長期負(fù)債不具有這一作用。例如宋維演和萬佳麗（2005）研究結(jié)果顯示在商業(yè)企業(yè)中，總資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)負(fù)債率與成本負(fù)相關(guān)，但是長期資產(chǎn)負(fù)債率與成本的關(guān)系不顯著；崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論的角度證明了短期負(fù)債有相機治理作用，能抑制企業(yè)的過度投資，但長期負(fù)債不具有這一作用。此外該研究證明了負(fù)債具有相機治理作用，認(rèn)為負(fù)債可以抑制企業(yè)的過度投資行為，降低成本。
三、國內(nèi)外研究評述
國外理論認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。從我國的相關(guān)文獻來看，關(guān)于企業(yè)不同融資方式對投資行為影響的研究逐步深入，且對股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的存在的利益沖突而引發(fā)的問題也愈加關(guān)注，部分基于理論對投融資關(guān)系只是作規(guī)范性研究，大部分實證研究也只是立足于負(fù)債融資與投資行為相關(guān)關(guān)系展開。國外學(xué)者在這方面雖然已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)奈墨I資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實上，中國資本市場和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負(fù)債對投資的影響應(yīng)該區(qū)別于與西方，我國學(xué)者在借鑒西方相關(guān)領(lǐng)域研究成果的基礎(chǔ)上在研究在股東—管理者和股東—債權(quán)人沖突中，我國上市公司負(fù)債融資與投資活動之間的相關(guān)關(guān)系，對于豐富和發(fā)展現(xiàn)有的投融資決策理論和規(guī)范我國上市公司所有者和經(jīng)營者的行為、降低成本并提高企業(yè)經(jīng)濟效益，無疑具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
（一）負(fù)債融資對上市公司投資的影響分析
股東和債權(quán)人由于存在不同的目標(biāo)，因而對企業(yè)投資的要求也不相同：債權(quán)人傾向于低風(fēng)險投資，而股東則傾向于高收益高風(fēng)險投資。此時，股東和債權(quán)人之間的利益沖突就不可避免地產(chǎn)生了。企業(yè)在進行融資時，股東以低風(fēng)險為保證，融得資金后，股東會放棄低風(fēng)險項目，轉(zhuǎn)向高風(fēng)險項目，因為該項目一旦成功將會給股東帶來扣除債權(quán)人固定受益后的全部額外受益，但債權(quán)人并不會享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔(dān)其出資額部分的責(zé)任，其余損失由債權(quán)人承擔(dān)。因此理性的債權(quán)人將會在債務(wù)契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時，債務(wù)契約中約定固定償付額減少了經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效限制經(jīng)理的非生產(chǎn)性消費和過度投資行為，降低股權(quán)成本。
（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對上市公司投資的影響分析
短期負(fù)債受其期限限制，使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經(jīng)理人約束自身偏好風(fēng)險的欲望。企業(yè)的健康發(fā)展離不開充裕的資金，短期負(fù)債面臨的一個問題就是企業(yè)再融資，經(jīng)常簽訂債務(wù)契約迫使股東、經(jīng)理保障債權(quán)人利益。因此在負(fù)債水平同等條件下，短期負(fù)債在負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占比例越大，負(fù)債成本越小，股東、債權(quán)人之間的利益沖突就會減少。盡管負(fù)債的增加會增加資產(chǎn)替代的動機，但長期負(fù)債要比短期負(fù)債的作用稍大，因為短期負(fù)債會使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經(jīng)理約束自身偏好風(fēng)險的欲望，所以在同等負(fù)債水平下，長期負(fù)債越多，越能夠增加資產(chǎn)替代的動機。
四、小結(jié)
（一）合理利用負(fù)債融資，完善其外部環(huán)境
負(fù)債融資雖然不能完全消除企業(yè)過度投資，但負(fù)債融資能夠減少企業(yè)盲目投資的行為，它在發(fā)揮約束作用的同時也存在一定的缺陷，如果負(fù)債融資利用不當(dāng)，不僅會增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，增加企業(yè)負(fù)債融資的成本，從而限制了企業(yè)正常的投資和融資行為，造成企業(yè)投資不足，有可能資金流轉(zhuǎn)不暢而損害債權(quán)人的利益。由于負(fù)債融資約束作用的發(fā)揮受到外部環(huán)境及其自身缺陷的制約，因此要充分發(fā)揮負(fù)債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環(huán)境并盡可能地弱化其自身的缺陷。
（二）加強內(nèi)部治理，發(fā)揮負(fù)債的積極作用
解決公司自身缺陷需要完善公司內(nèi)部治理機制，充分發(fā)揮負(fù)債的積極作用。負(fù)債融資從理論上講具有正反兩方面的效應(yīng)：正面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資的相機治理作用，能在一定程度上控制自由現(xiàn)金流與過度投資行為；負(fù)面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資水平的增加引發(fā)股東—債權(quán)人的之間的利益沖突，產(chǎn)生負(fù)債成本，引發(fā)資產(chǎn)替代和投資不足。為使負(fù)債的正面效應(yīng)得到積極發(fā)揮，有賴于在公司內(nèi)部形成一套有效的制衡機制和公司治理結(jié)構(gòu)，以此來扼制股東/經(jīng)理最大化自身利益的投資決策，避免過度投資行為，保護了債權(quán)人的利益。
（三）建立健全負(fù)債來源機制——健全銀行治理結(jié)構(gòu)
由于我國大部分企業(yè)與銀行之間千絲萬縷的關(guān)系及國家信用對企業(yè)的無形擔(dān)保，導(dǎo)致銀行長期借款對企業(yè)制約的空白，因此要大力完善商業(yè)信用體系和償債保障機制，減少企業(yè)對銀行借款的依賴作用；此外，發(fā)揮銀行的規(guī)模優(yōu)勢及信息優(yōu)勢，加強對企業(yè)的事前審核、事中監(jiān)督和事后分析工作，同時政府也應(yīng)該強化銀行的預(yù)算約束，促使銀行真正發(fā)揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結(jié)構(gòu)，減少政府對銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)，促使銀行成為真正意義上的企業(yè)，依靠市場化手段防控經(jīng)營風(fēng)險。
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關(guān)鍵詞:債權(quán)融資 股權(quán)融資 硬約束 債券市場
一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較
目前,我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道,其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。
內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息,不會減少公司的現(xiàn)金流量;同時由于資金來源于公司內(nèi)部,不發(fā)生融資費用,使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。
公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外,相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu)點,而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款較多,籌資數(shù)額也有限。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品,其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式,是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢,但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化,是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數(shù)多到一定程度,從而產(chǎn)生交易的需求,最后從發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。
相對于股權(quán)融資,債券融資的融資成本較低,可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用,同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點,即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多,且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點,我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言,發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本;對股東而言,所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資,股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費用,從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險;由于預(yù)期收益高,易于轉(zhuǎn)讓,因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點,如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。
從以上論述可以看出,債權(quán)融資關(guān)系中,銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán),而不具有控制權(quán)。理論上,對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東,即股票持有人。而事實上,在一個完善的市場中,股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。
我們可以簡單地分析一下:股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義,而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息(即公司處于破產(chǎn)狀態(tài))時,債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講,公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán):當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下,股東是公司的所有者,債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司;而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時,債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。
銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時,債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn),迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán),對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況,后一種情況更為債權(quán)人所采納,這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值,破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”,延期償債,減免債務(wù)本金和利息,注入新的資本等;典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn),引入新的管理制度,改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等,重組也有可能更換公司經(jīng)營者。
通過以上比較分析,我們可以看出,債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束,使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達國家的資本市場上,經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報,無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利,以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè),公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述,就各種融資方式來看,內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達國家的金融市場經(jīng)過長期的演進與發(fā)展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內(nèi)部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券,資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。
上述融資定律在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負(fù)債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發(fā)達的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司,股權(quán)融資偏好極為強烈,表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,促使投資者轉(zhuǎn)換,從而最終獲得股權(quán)資本;不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25%,而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負(fù)債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強債市畸弱,發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成
項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來源:據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國證券報》相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。
顯然,我國公司的融資行為與西方發(fā)達國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為,造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由,特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中,如果公司管理者大肆進行股權(quán)融資,而其實際支付的融資成本達不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險級別的公司的資本成本時,就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況,后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險要大,因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益(現(xiàn)金分紅權(quán)利)和資本市場具備有效的退市機制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備,從而形成我國資本市場的特有缺陷:
一、負(fù)債融資的信息不對稱對企業(yè)投資行為的影響
負(fù)債融資容易產(chǎn)生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業(yè)的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債融資時，若內(nèi)部管理者和外部債權(quán)人對現(xiàn)有資產(chǎn)價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱，則債權(quán)人將預(yù)期自己會承擔(dān)因信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險。這樣一方面?zhèn)鶛?quán)人可能會減少甚至放棄對企業(yè)提供資金，使企業(yè)無法獲得足夠的資金投資于凈現(xiàn)值為正的投資項目；另一方面，即使債權(quán)人同意向企業(yè)提供資金，也會提高貸款利率，增加企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄該投資項目，產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象。對于債券市場，若債權(quán)人對企業(yè)現(xiàn)有資金和投資項目現(xiàn)金流缺乏足夠的信息，就只能根據(jù)有限的信息對企業(yè)發(fā)行的債券按市場平均價格進行評價，這將使債券市場價值在很大程度上與其真實價值背離，導(dǎo)致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的價值可能被低估，信息不對稱導(dǎo)致融資成本上升，可能發(fā)生投資不足現(xiàn)象；另一方面，部分劣質(zhì)企業(yè)的債券可能被高估，企業(yè)的融資成本降低，可能引發(fā)過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時，項目融資是減少風(fēng)險負(fù)債引起的總成本的最有效的方法；當(dāng)貸款人與借款人對新項目的收益情況存在信息不對稱時，給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問題，但同時會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對重要性，限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問題。
二、股東―債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響
1.資產(chǎn)替代
Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債后股東很可能放棄事先債務(wù)契約所擬定的較低風(fēng)險項目，將負(fù)債資金轉(zhuǎn)移到具有較高風(fēng)險、較高收益的投資項目中，存在負(fù)債融資的資產(chǎn)替代現(xiàn)象。如果股東放棄投資低風(fēng)險項目而選擇投資高風(fēng)險項目的行為一旦成功，那么債權(quán)人只能獲取固定收益率的債務(wù)約定，股東將獲得高風(fēng)險投資項目收益的風(fēng)險超額部分。如果高風(fēng)險項目投資失敗，在股份制企業(yè)所規(guī)定的股東有限責(zé)任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權(quán)人承擔(dān)。
2.投資不足
Myers（1977）發(fā)現(xiàn)，公司面臨破產(chǎn)時，即使存在增加公司價值的潛在項目，股東也不會對其進行投資，因為現(xiàn)有的破產(chǎn)程序?qū)⒖赡苁构蓶|承擔(dān)項目投資的全部成本和風(fēng)險，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權(quán)人?？紤]到債務(wù)融資比例較高的公司出現(xiàn)破產(chǎn)的概率較大，因此該類公司更容易放棄價值增加的投資項目，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。
大量學(xué)者從股東―債權(quán)人沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據(jù)。Stulz和Johnson（1985）認(rèn)為，一方面，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較高時，負(fù)債融資的定期還本付息機制將使企業(yè)面臨大量的現(xiàn)金流出，若企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流，就會導(dǎo)致后續(xù)融資能力減弱，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致投資不足；另一方面，企業(yè)雖然擁有凈現(xiàn)值為正的投資項目，但該項目的凈現(xiàn)值小于或者最多等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債或擬借入資金總額，那么，對債權(quán)人而言，投資該項目能夠獲得正的收益，應(yīng)該進行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實施。Parrino和Weisbach（1999）發(fā)現(xiàn)股東―債權(quán)人沖突確實存在，并且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負(fù)債水平較低時，風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機占主導(dǎo)地位，隨著負(fù)債的增加風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機逐步弱化，過度投資的幅度越來越??；此后隨著負(fù)債的進一步增加，投資不足動機占主導(dǎo)地位，因此，存在一個最優(yōu)的負(fù)債水平使得兩種動機所帶來的成本最低。
隨著大股東控制的出現(xiàn)，一些學(xué)者開始關(guān)注大股東趨利動機對債權(quán)人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東對外部債權(quán)人利益的侵占，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理人市場發(fā)達的歐洲，良好的債權(quán)人保護機制可以有效地約束控股股東對債務(wù)的使用。然而在東亞金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，負(fù)債可以被子（孫）公司循環(huán)擔(dān)保，也可以被隨時轉(zhuǎn)移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負(fù)債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權(quán)人法律保護并沒有發(fā)揮效力。進一步研究證明，公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，控股股東對債權(quán)人侵害的可能性越大。尤其在債權(quán)人保護較弱時，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。
我國學(xué)者童盼、支曉強（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東―債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)價值最大化的目標(biāo)下，典型企業(yè)會放棄現(xiàn)金流固定的無風(fēng)險項目，但隨著項目風(fēng)險的增加，企業(yè)放棄的項目越來越少，當(dāng)項目風(fēng)險足夠大時，企業(yè)甚至?xí)邮芤恍﹥衄F(xiàn)值為負(fù)的項目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權(quán)人保護較弱的情況下，大股東利用資產(chǎn)替代來侵害債權(quán)人利益的行為。發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東進行資產(chǎn)替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關(guān)系，并且公司投資機會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。
三、負(fù)債的相機治理效應(yīng)
Jensen（1986）認(rèn)為，負(fù)債本息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金，同時也使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，這迫使管理者能夠追求有價值的投資項目。因此，負(fù)債作為一種公司治理工具，能抑制企業(yè)的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務(wù)融資能夠減少兩權(quán)分離的成本，促進經(jīng)理努力工作，較大破產(chǎn)風(fēng)險的存在將促使經(jīng)理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認(rèn)為，負(fù)債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權(quán)與控制權(quán)配置效率的激勵相容契約問題。他們認(rèn)為，為了防范內(nèi)部控制人的道德風(fēng)險行為必須構(gòu)造一個有效的懲罰與激勵機制，而負(fù)債融資天然具備的狀態(tài)依存型控制權(quán)結(jié)構(gòu)必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認(rèn)為，不履行到期債務(wù)會損害管理者的聲譽及其未來的職業(yè)生涯，負(fù)債融資可以對管理者的利益侵占行為產(chǎn)生約束。在投資者保護機制及債權(quán)人保護機制健全的環(huán)境下，負(fù)債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。
四、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響
負(fù)債期限結(jié)構(gòu)更多地關(guān)注負(fù)債期限異質(zhì)性形成的成本的差異。通常認(rèn)為負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的選擇能減輕源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題的成本，尤其短期負(fù)債能夠解決由于信息不對稱和道德風(fēng)險引發(fā)的股東―債權(quán)人之間的利益沖突。這主要因為短期負(fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經(jīng)理約束自身的風(fēng)險偏好，降低了資產(chǎn)替代的動機；同時短期負(fù)債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，迫使股東/經(jīng)理約束自己放棄對債權(quán)人有利的投資項目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負(fù)債水平保持不變的情況下，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債能夠降低股東與債權(quán)人之間沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點得到了諸多學(xué)者的認(rèn)同。Hart和Moore（1995）則認(rèn)為，短期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。因此擁有大量自由現(xiàn)金流的公司應(yīng)較多地發(fā)行短期債務(wù)，債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。然而，大多數(shù)實證檢驗結(jié)論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗證了負(fù)債期限越長，股東―債權(quán)人沖突越嚴(yán)重，成本越高，而短期負(fù)債居多的企業(yè)基本上不存在股東―債權(quán)人沖突引起的成本，但當(dāng)負(fù)債期限變長后，由于負(fù)債價值對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更敏感，現(xiàn)金流特點不同于企業(yè)現(xiàn)金流的項目的實施對長期負(fù)債價值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實證結(jié)果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響，在債務(wù)期限回歸方程中引入了杠桿因素，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限與成長機會不呈顯著關(guān)系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機會顯著正相關(guān)，即投資機會中增長型期權(quán)越多的企業(yè)，長期負(fù)債越多；而對于法國和德國企業(yè)兩者之間的關(guān)系則不顯著。
西方經(jīng)驗研究文獻大多集中于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)各種理論假說的驗證或影響因素的檢驗，而關(guān)于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資行為影響的研究并不多，國內(nèi)亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，認(rèn)為我國上市公司并沒有利用負(fù)債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數(shù)據(jù)研究了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資規(guī)模的影響，結(jié)果表明短期負(fù)債不僅帶來成本，而且其成本甚至可能高于長期負(fù)債的成本，與國外的研究結(jié)論相反。
文獻研究表明，負(fù)債融資確實對公司投資行為產(chǎn)生影響，并且在公司治理中發(fā)揮著不盡相同的作用。然而，現(xiàn)有的研究多集中于股東/經(jīng)理與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，而關(guān)于信息不對稱、負(fù)債相機治理機制，以及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經(jīng)驗證據(jù)。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發(fā)達的資本市場為研究背景，并基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而我國公司的股權(quán)是高度集中的，在債權(quán)人法律保護較弱的情況下，控股股東是否出于控制權(quán)收益的考慮而侵害債權(quán)人的利益，負(fù)債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機治理作用，不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對于大股東與小股東之間成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。
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