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關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp
資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。
一、spv的性質及其特點
資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。
為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。
為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。
spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。
二．特殊目的載體spv的法律形式
spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。
合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形
式。
信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。
公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。
在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式
三．設立spy的環境分析
如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。
受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。
破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：
一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。
為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。
四．spv的設置的模式
關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。
1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構
對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。
第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。
另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。
總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。
而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。
2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置
一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。
另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。
還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。
上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。
五．我國設立spv的模式分析
對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。
模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響
模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。
模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。
模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。
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[關鍵詞]資產證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司
一 資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代從美國起來的一種新型融資。
它是指中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。
資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（Assetbacked Security ABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。
從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。
二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：
（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）、聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。
（二）堅持保護投資者利益的原則
從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。
從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：
（一）特殊目的公司的內部法律監控
1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提起訴訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。
3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內部監控
特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的主要有日本的《資產流動化法》，我國地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的、信托資金的運用方法等事項。
2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三 早在1996年，就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。
目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。
國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。
（一）我國特殊目的機構法律構建的原則
1.大膽借鑒先進立法和與我國實際情況相結合的原則。資產證券化作為一種技術創新，金融全球化的結果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產證券化立法的成功經驗和吸取有關國家在推進資產證券化過程中遭遇的失敗的教訓，對我國更好地利用資產證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產證券化的發展還同一個國家的金融環境有著極大的關系。所以我國在進行資產證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進立法的經驗，又要考慮到我國的實際情況。
2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進本國的資產證券化是大多數國家資產證券化發展的成功經驗。第二，我國過去對與市場有關的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機構的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產證券化法制環境的完善就意味著對這些部門法有關條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機構的單行立法，按照“特別法優于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。
3.堅持保護投資者利益的原則。資產證券化實現了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風險或違約風險，因此一方面我國應在立法中加入對特殊目的機構的管制規范；另一方面，在信用增強的機制中，通過采取附追索權的方式來分散基礎資產的風險[7]（第260頁），以便最大限度地保護投資者的利益。
（二）我國特殊目的機構構建的法律形式
筆者認為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機構，即特殊目的信托和特殊目的公司。
1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業銀行法》的規定，目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，也不能成立以發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構。因此，實行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設立單獨的專業受托機構。在我國缺乏專門的法律規范受托人，保障委托人及受益人權益的情況下，通過特殊目的信托的專門規定能夠彌補這一方面的不足。其次是受益權的證券化。根據我國《信托法》第2條的規定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統形態予以規范，其并未對資產證券化中信托受益權證券化的形態作出任何規定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權可否作為信托財產。《信托法》對此無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化進程受到商業銀行法律制度的約束。不過，《商業銀行法》關于商業銀行可以經營“經中國人民銀行批準的其它業務”的規定緩解了這種約束。
2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設立的條件。依據我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是我國不承認一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發行主體的資格。我國對資本市場監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批或核準。《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產一般很難達到我國公司法的要求。另外，根據現行的《債券管理暫行條例》第2條、第20條的規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構發行證券與相關法律相沖突，無法直接依據上述法律法規發行抵押證券。再次是公司發行證券的性質。特殊目的公司發行的抵押證券的種類、性質、發行和承銷程序等目前尚無法律規定，也需要由法律加以確認。
（三）我國特殊目的機構的內部控制
1.特殊目的信托的內部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產證券化計劃書。其次從業務規范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債；另一方面是受托人在運用信托財產中的閑置資金時，其可以投資的標的受到限制。第三從機構設置上來說，特殊目的信托設有受益人會議以及信托監察人，可以代表受益人行使權利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機關所規定的事由。
2.特殊目的公司的內部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業務就是接受并持有基礎資產，另一方面要降低資產證券化的成本，特殊目的公司設立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質上說，特殊目的公司一般由發起人設立，應該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結構與股份有限公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監事最低人數為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產而來，其運用也應該限于風險較低的投資標的。
總之，資產證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關鍵問題之一是克服有關的法律障礙，盡早制定與特殊目的機構相關的法律，從而促進我國國內資產證券化的發展。
「
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摘要：資產證券化是資本市場上創新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發揮。特殊目的機構是資產證券化的核心機構，作為融資安排的通道，特殊目的機構在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應給予特殊目的機構必要的稅收優惠政策支持以推動資產證券化的發展。 資產證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協會為了緩解流動性不足，首次公開發行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產出售者，從而創造出一項新型融資技術[1]。如今，資產證券化的內涵、品種和方式發生了巨大的變化，它不僅僅作為商業銀行解決流動性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯結，促進社會資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產證券化試點正式啟動，而在之前我國資產證券化的實踐發展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發展的重要因素之一。因為稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結構是否有效[2]。為配合試點工作的開展，2006年2月財政部、國家稅務總局共同下發了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對國內銀行開展信貸資產證券化業務試點而制定，另一個更活躍的券商資產證券化業務卻不在稅收優惠對象之內。因此在實施細則和新的規定出臺之前，本文著重對證券化過程中的核心機構??特殊目的機構的稅收問題進行探討。
一、資產證券化的基本框架
按美國證券交易委員會所下定義[3]，資產證券化是 “將企業（發起人）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。在這一過程中，存量資產被賣給一個特設機構 （Special Purpose Vehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金。”
資產證券化操作的基本步驟是：（1）進行資產組合。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，能夠產生可預見的現金流；（2）將資產組合出售給特殊目的機構SPV。SPV通過發行以資產組合為支持的證券為購買該資產提供融資。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，隔離發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段，信用評級機構和信用增級機構通常會為發起人提供咨詢，分析資產的信用質量和設計交易的結構；（3）服務人和受托人的參與。服務人通常為發起人負責收取資產組合所產生的本息還款，扣除服務費后將其交給受托人。受托人根據信托契約代表投資者行使權利。
二、特殊目的機構的稅收問題及其影響因素
資產證券化主要涉及三個方面的稅收問題：第一，發起人的納稅問題。發起人向特殊目的機構轉讓資產，該轉讓行為在稅法上是屬于需要確認收益和損失的銷售行為，還是只作為擔保融資。為了達到表外融資的目的，一般要求“真實出售”。第二，特殊目的機構的納稅問題。就實體層面的納稅而言，是指發行資產支持證券的特殊目的機構是否有納稅的義務。目前我國作為特殊目的機構有 信托形式和券商集合資產管理計劃兩種形式。根據《信托法》，設立信托作為特殊目的機構是完全合法的，但是否必須作為稅收實體繳稅尚不明確；同樣問題也出現在券商集合資產管理計劃上，也沒有相應的法律法規來規范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權性證券）和資本利得（權益性證券）應當繳納所得稅。特殊目的機構是證券化中的核心機構，其稅負的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機構的稅收問題。
為證券化而設計的特殊目的機構最好能夠避免或減少被征收實體層面的稅款，因為任何形式的課稅都會增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經濟。在諸多稅中，最重要的是企業所得稅。若不精心策劃，證券化所產生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產的特殊目的機構繳納企業所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個人所得稅，從而產生重復征稅。
為了使特殊目的機構所得稅負最小化，需要考慮以下幾個因素：第一，特殊目的機構盡量采取可以免征企業所得稅的企業組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責任公司等均是避免實體層面稅負的理想形式。第二，所發行的資產支持證券的類型也影響特殊目的機構的稅負。如果特殊目的機構發行債務類證券，它所支付的利息可以從應稅收入中扣除；如果發行權益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應稅收入中扣除。因此，發行債券可以更好地規避所得稅。關于前兩點，由于《信貸資產證券化試點管理辦法》已經將資產證券化的方式限定在采用信托方式和發行債券的方式上。所以，整個資產證券化的結構應該是成本偏低化的。第三，由于企業所得稅是對企業的凈收入進行征稅，因此，如能使特殊目的機構的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業所得稅。例如，可采取發行票據的方式使特殊目的機構的利息和其他收入盡量等于票據利息和其他可扣除費用支出，從而使特殊目的機構的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機構就無力吸收因債務人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應的資金流動性支持和信用增強措施。雖然采取流動性支持和信用增強措施的成本很高，但實踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產支持證券發行對象也會影響特殊目的機構的稅負。如果資產支持證券的發行對象是外國投資者，那么特殊目的機構向投資者支付的利息部分就要繳納預提稅。第五，特殊目的機構的設立地點也是一個可考慮的因素。特殊目的機構最好設在沒有企業所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機構設在沒有所得稅或在一段時間內向發行人提供稅務延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業所得稅[4]。
三、特殊目的機構的稅收地位
之前提到重復征稅，這里要對特殊目的機構的稅收地位進行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機構，其基本業務內容是消極地受讓并持有證券化資產，發行資產支持證券，委托專業機構管理和處分證券化資產、收取資產現金流并分配到資產支持證券持有人。特殊目的機構從事證券化相關業務需要各方面費用的支出，但其自身一般并不從事各項投資經營活動獲取收益。在形式上，特殊目的機構是一個法律實體，但實質上這只是一種資產銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經營貿易和投資活動。因為證券化交易其實并不是產生的一種新的交易，只是為了降低風險、提升信用，對已存在的交易主體進行一種轉換，從而將交易的執行和交易結果的承擔加以分離。特殊目的機構是為這種轉換和分離而設立。因此對特殊目的機構按實體水平征稅，將會使證券化交易因成本過高而變得不可能。
實際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產管理計劃并不是獨立的應稅單位，但運作過程中，可能存在特殊目的機構受讓資產的現金流與向受益人還本付息的時間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進行還本付息，這就產生是否要對這種投資行為所產生的收益進行征稅的問題，而特設機構又不是稅收實體。本文認為，在資產證券化發展初期,應簡化稅收環節，特殊目的機構進行再投資的目的是為了還本付息，在規范其投資行為后，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。
另外，資產證券化是一項能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機構管理風險資產，化解金融風險。但對特殊目的機構征收實體層面的所得稅將會提高資產證券化的成本，降低資產證券化的現實可行性，甚至使其變得不經濟而被扼殺。因此，如果僅僅因為稅收問題而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會福利的減損。
總而言之，為特殊目的機構提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復征稅，最大限度地降低特殊目的機構各個環節可能涉及的數量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設計方案變為現實的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負擔增加其投資收益的必然要求。
四、總結
綜上所述，本文認為，在資產證券化發展初期，應簡化稅收環節，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。當然，不把特殊目的機構作為稅收實體，但需要對其進行嚴格規范，以防止其利用稅收優惠功能進行避稅，具體包括：（1）規定資格，即對特殊目的機構規定形式、規定持有資產性質等；（2）規范投資行為，即嚴格限制特殊目的機構的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴格規定使特殊目的機構在享受稅收優惠的條件下功能單純化，只是為資產證券化服務的一種機構。
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[1] 海外“稅收天堂”大概可以分為三種：（1）沒有所得稅、法人稅的稅收天堂，如巴哈馬、百慕大、開曼群島等地；（2）雖在境內所得有通常的納稅，但在境外所得免交或采低稅率的避難所，如香港、巴拿馬等地；（3）在特定領域方面有稅收優惠政策的稅收勝地，如盧森堡等地。
資產證券化（ABS），是指由原始權益人將一組流動性較差的資產進行重新組合，使其在可預見的未來所產生的現金流保持相對穩定，轉讓出售給特設目的主體(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通過相應的信用增級，以該組資產預期現金流量收益為基礎，向投資者發行資產支持證券,用發行證券籌集的資金,支付原始權益人作為轉移資產的對價,然后用受讓資產產生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。
實現資產證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實銷售”和“破產隔離”。真實銷售指證券化的資產與原始權益人完全剝離，資產權利和風險全部真正轉移給SPV，即使原始權益人破產清算時，其債權人對證券化資產沒有追索權 ；“破產隔離”不僅僅是資產與原始權益人的隔離，還要實現與SPV以及SPV的母公司破產相隔離，即這些公司的破產不會影響證券化資產，證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務，以保護證券化資產投資人的利益。
SPV的設立目的是最大限度地降低發起人的破產風險對資產證券化的影響，實現原始權益人對證券化資產的 “真實出售”以及證券化資產與發起人的“破產隔離”。同時，SPV在原始權益人和投資者之間充當金融中介機構的作用，負責購買資產、組成資產池、信用增級等，決定著證券化能否順利實現。
二、SPV的性質
SPV是一個破產隔離實體，其經營范圍主要限于資產證券化業務，業務性質屬于傳統的非銀行金融機構的范疇。與傳統的非銀行金融機構相比，SPV的資產委托給發起人進行管理，因為作為原始權益人，發起人有管理原本屬于自己資產的經驗和能力。但在有些國家，SPV的資產必須由獨立第三方（受托人）管理。同時，SPV的權益全部移交獨立受托管理機構進行托管，然后憑此發行資產支持證券，受托管理機構作為投資者代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并支付給投資者。當SPV出現違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。因此，SPV應是一個特殊的非銀行金融機構。
三、SPV的組織形態及功能運作
SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國稅收規定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國際上的SPV大部分采取特設目的公司和特設目的信托兩種形式。
（一）特設目的公司
特設目的公司是原始權益人將證券化基礎資產真實銷售給一家專門從事證券化運作的公司，由其發行資產支持證券。公司擁有證券化基礎資產的實質所有權，有權對該資產產生的現金收益進行任意分割組合，向投資者發行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設目的公司是以經營資產證券化業務為目的而特別設立的，其目的不在經營，主要在于持有證券化資產，隔離原始權益人的破產風險。
（二）特設目的信托
特設目的信托是以資產證券化為目的而設立的信托。證券化發起人（委托人）將證券化資產信托作為SPV的信托機構（受托人）設立特定目的信托，然后通過信托發行證券。根據信托法原理，委托人將基礎資產信托后，基礎資產與委托人獨立、委托人的債權人就不能再對這部分資產主張權利，從而實現了基礎資產與原始權益人破產隔離的要求，在原始權益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時信托財產不同于SPV的固有財產，不屬于清算財產之列，其債權人無權追及其信托財產，體現了信托財產的獨立性。
四、SPV的運用
臺灣地區起草《金融資產證券化條例》時，開始只規定了特設目的信托形式，后來才增加特設目的公司制度；而《不動產證券化條例》則只規定了信托形式的特設目的機構，沒有采納特設目的的公司形式。
在美國，特設目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對其在信托財產中的受益權按份納稅，信托財產不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發行兩種以上級別證券，既可以發行與授予人信托類似的所有權憑證，也可以發行與公司型特設目的主體相似的債券或多級債券。但所有人信托在發行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結構在美國增長較快，尤其在信用卡資產證券化結構中更為常見；（四）金融資產證券化信托，其稅務結構簡單，為諸如信用卡等負債義務的證券化提供了便利。
在法國，證券化交易所需要的SPV被稱為應收款共同基金（FCC）。FCC本質上是沒有法律人格的共同所有關系，其設立具有彈性，只有在發行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國監管機構的簽證，其組織運行由管理公司和保管人進行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴格的限制，不能出于融資的目的將應收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。
五、我國資產證券化中SPV的實踐
（一）公司型SPV構建的法律障礙
我國《公司法》對公司的固定經營場所和法定最低資本金等都有強制規定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設目的機構需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關于法定公積金的規定不符。因此，在現行情況下，以特設目的公司實施資產證券化目前在我國是行不通的。
（二）信托型SPV的法律制度支持
中國的資產證券化實踐在過去十多年里經歷了徘徊、間續發展的歷程，尤其是經歷了美國次貸危機后，曾一度處于停滯的狀態。但是，近年來，國家為了深化金融改革創新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好地支持實體經濟發展，資產證券化在國家經濟工作中又一次次被提上議事日程。例如，2013年8月28日，國務院總理主持召開國務院常務會議，會議決定，進一步擴大信貸資產證券化試點，要求在嚴格控制風險的基礎上，循序漸進、穩步推進試點工作，風險較大的資產不納入試點范圍。2015年5月13日，國務院總理再次在主持召開的國務院常務會議上，決定新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行;規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易;并且強調重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領域建設。這意味著資產證券化將在中國迎來快速發展的新時代，也意味著資產證券化從金融領域向基礎設施建設領域的擴散。因此，資產證券化在基礎設施項目融資中的應用研究變得更有意義了。
二、我國資產證券化支持基礎設施項目融資的發展現狀
根據中國資產證券化網所的《2013年中國資產證券化年度報告》顯示，我國資產證券化產品主要集中在信貸支持產品和券商類產品兩個方面。自2005年證券化試點以來至2013年年底，我國資產證券化產品發行總規模達到1408.66億元，其中，信貸資產證券化產品為1026.65億元，所占比重為72.88%;券商證券化產品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產證券化品種還是以信貸資產支持證券為主。例如從已有的發行情況來看，中國建設銀行發行的國內首單個人住房抵押貸款證券化產品———“建元2005－1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場;國家開發銀行在銀行間債券市場成功發行了2012年第一期開元信貸資產支持證券;2013年發行的首只券商類信貸資產證券化產品———“東證資管—阿里巴巴1號專項資產管理計劃”(優先級)在深圳證券交易所上市交易。還有根據中國資產證券化網站所公布的消息，可知農業銀行第二期信貸資產證券化產品———“2014年第二期農銀信貸資產支持證券”日前在銀行間市場成功發行。但是在基礎設施建設領域，通過以基礎設施建設運營后所產生的收益作為基礎資產而發行證券進行融資的案例卻為數不多，根據已有的資料顯示，相關的案例有，2005年發行的莞深高速公路收費權專項資產管理計劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃等為數不多的幾個。但是由于當時的政策因素，并加上美國次貸危機所帶來的“蝴蝶效應”，使通過資產證券化而進行的基礎設施項目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關政策的出臺以及政府的扶持，資產證券化在基礎設施項目融資中再度興起，比如，2013年發行的淮北礦業鐵路專用線收益權資管計劃以及宏源證券高速公路收費權資管計劃等。不過總體而言，根據中國資產證券化網所公布的數據顯示，截止到2013年底，已發行的基礎設施建設項目相關證券化項目共7個。由此可見，我國基礎設施建設項目相關資產證券化項目在未來一段時間將存在較強的市場需求;而且，由于我國地方政府債務平臺問題近期受到監管層高度關注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應該積極開拓通過資產證券化支持基礎設施項目融資的這一市場，使資產支持證券成為填補基礎設施建設領域融資缺口的重要工具，從而推動我國社會經濟的發展。
三、基礎設施項目融資實施資產證券化的可行性分析
1、資產證券化為基礎設施建設提供了一個低成本的融資渠道
基礎設施一般是指為社會生產和居民生活提供公共服務的物質工程設施，是用于保證國家或地區社會經濟活動正常進行的公共服務系統。它包括建筑業、水、電和煤氣業、運輸業以及通訊業等。基礎設施建設一般都是大工程項目，所需資金量較大。比如，根據長沙市政府工作報告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號線一期工程和在建的1號線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元;資本金以外的126.38億元擬通過國內銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號線一期還擬引入社會資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。通過向銀行借款，可能會面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進行證券化融資不失為一個較好的融資渠道。通過推行資產證券化不但可以有效降低融資門檻，實現多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項目資產，有效提高項目整體建設效率［3］。
2、基礎設施項目預期穩定的現金流
為實行資產證券化提供了必要的條件資產證券化產品發行成功的一個必要條件是必須要有預期穩定的現金流，而基礎設施項目在建設好后，一般都會產生穩定的現金流。比如，高速公路預期的現金流來源于各高速公路收費站的過路費收入;電力行業預期的現金流則來源于各家庭、企業、單位等所繳納的電費收入;等等。這些由資產證券化資產池所產生的現金流相對比較穩定，而且在信用增級技術的作用下，資產證券化產品比較受投資者青睞，從而可以為基礎設施項目建設提供穩定的資金支持。3、基礎設施項目融資實施資產證券化的政策支持國家近幾年陸續出臺了一些相關政策，使資產證券化發展迎來了春風，也促使一些行業躍躍欲試，積極開發各類資產證券化品種。從相關新聞網站可以知道，2015年國務院常務會議明確表示，要進一步擴大資產證券化試點，并強調要在信貸資產證券化的基礎上，將有效信貸向經濟增長薄弱環節和重點領域傾斜，特別是用于三農、小微企業、棚戶區改造、基礎設施等建設等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整”。這些政策的扶持為各行業發展開拓了多元化的融資渠道，推動了行業的盛興，進而促進整個社會經濟的飛速發展。
四、資產證券化在基礎設施項目融資中的應用分析
本文以長沙市地鐵7號線建設為例，分析資產證券化在長沙市地鐵項目融資中的應用。在本次資產證券化產品設計中，假設主要的參與主體為以下相關單位:長沙市軌道交通集團有限公司作為原始權益人，即項目的發起人;長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司作為項目公司，是直接承擔項目債務和風險、負責項目的投資和管理的法人實體;中國信托投資有限公司為受托機構，擔當SPV的職責，并兼證券發行人;機構投資者購買相關的證券產品;項目產品購買者;還有其他的相關參與主體———政府、信用評級機構、施工單位等。結構圖中的實線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團與長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司簽訂相關協議，由后者負責長沙市地鐵7號線的建設管理事項;然后，長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司通過招投標的方式，選擇勘查、設計、施工等相關單位參與工程建設。修建長沙市地鐵7號線的資金主要來源于三方面:政府的財政補貼，國內銀團貸款，通過資產證券化的方式募集資金。通過資產證券化進行融資的流程如圖所示:首先，由長沙市軌道交通集團作為項目發起人，將項目資產(地鐵的運營權)通過真實出售，轉讓給中國信托投資有限公司;其次，為了提升資產池的質量，中國信托投資有限公司會聘請信用增級機構采用信用增級技術提高資產池的信用等級，還會聘請信用評級機構對資產池進行信用評級;然后，中國信托投資有限公司以資產池為基礎，發行資產支持證券，比如，信托收益憑證;再次，中國信用投資有限公司聘請投資銀行承銷證券;最后，由承銷團將信托收益憑證出售給廣大的機構投資者，機構投資者購買證券所支付的價款則作為修建長沙市地鐵7號線的資金來源之一。那么機構投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號線修建好后運營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費。項目運營使用后，當預期所產生的現金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運營權則會移交給長沙市軌道交通集團。
參考文獻:
［1］根據中國政府網《支持召開國務院常務會議》整理
關鍵詞：資產證券化；地方政府；保障房；棚改區
近年來隨著經濟社會的不斷發展，地方政府所承擔的經濟建設任務越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財政收入增速逐年放緩、財政支出需求逐年增加的實際情況，如何利用資產證券化等先進的技術手段拓寬資金來源，保障政府投資項目的建設，是一個值得探索的命題。筆者擬以保障房建設項目、棚改區建設項目為例，進行一個簡單的方案設計，探索資產證券化在前述領域的應用前景。
一、資產證券化簡介
資產證券化是近40多年來國際金融領域最重要的金融創新和金融工具之一。自問世以來，發展非常迅速。而在我國，資產證券化還是一個較為新鮮的事物。
1、概念
資產證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
資產證券化中所指的資產是指原始權益人因過去的交易事項所取得和控制的經濟權益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產生收益的資產均可以進行資產證券化。
2、運作方式
一個基本的資產證券化交易過程通常包括三個主要交易主體：原始權益人（發起人）、特設信托機構（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個交易主體組織起來，構建成為一個嚴謹有效的交易結構：原始權益人（發起人）將自己擁有的特定資產以“真實出售”的方式出售給特設機構（SPV），SPV獲得該資產的所有權，并向投資者發行以該資產的預期收益為擔保的資產擔保證券，用證券出售所得支付購買發起人資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產證券化交易過程中起關鍵作用，是整個業務的載體。SPV之所以被稱作“特設機構”，就在于SPV只能購買發起人的資產，不能夠進行其他業務。這就保證了其是一個不能破產的實體，從而完全保障投資者的利益。
在整個交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機構對資產進行信用增級。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產擔保證券交易質量和安全性的一項關鍵技術。
3、經濟意義
從微觀上看，資產證券化能夠提高資產的流動性，從而有效改善發行人的資本結構，同時作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀上看，資產證券化實現了規模經濟，提高了金融體系的運作效率，并改進了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時，為發起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進行資產證券化的探索
住房和城鄉建設部《關于做好2013年城鎮保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮保障性安居工程建設任務是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時督促各地方政府抓緊落實、加快進度。《通知》還要求積極推進棚戶區（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區改造。
對于新建保障房項目，通常財政資金作為項目資本金僅占整個項目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項目存在利潤低、抵押擔保不足以及貸款期限過長等問題，商業銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報高、周期短的項目，因此保障房建設企業承擔了相當大的資金籌集壓力。而對于棚戶區改造，現階段地方政府遇到的問題是，實現棚戶區改造，需要政府投入巨量的財政資金進行基礎設施投資、改造、升級。在基礎設施完備之后，棚戶區才有進一步的價值提升可能。
因此，在財政資金壓力較大的現階段，在不增加政府債務的前提下，以現有資產所能夠帶來的未來一段時期的收益作為標的物，可以進行資產證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點如下：
由保障房或棚戶區改造建設管理企業作為發起人，將保障房、配套商業地產、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現金流的資產出售給SPV。SPV將上述資產組合形成一個“資產池”，并以該“資產池” 的預期收益作為擔保標的物向投資者發售擔保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。
保障房或棚戶區建設企業作為發起人，可以一次性獲得原本需要未來數年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現階段的建設資金壓力。同時，將通過資產證券化獲得的資金投入到現階段建設中，又能夠保證下一個保障房或產業布局的盡快實現，從而盡早帶來現金流的輸入，促成建設發展的良性循環。
按照資產證券化的要求，資產的全部收益（扣除固定的服務費后）首先用于對證券投資者進行分紅，因此作為投資者，在持有該項證券期間，可獲得穩定的固定收益。
通過組建“資產池”，可以較為靈活的調整資產證券化中的標的物—資產。新形成的符合資產條件的資產可以動態的進入“資產池”，同時如果“資產池”中原有的資產發生產權變更等事項，也可以靈活的將其從“資產池”中移出。在保證穩定收益的前提下，資產證券化中的資產可以進行必要的調整。
三、面臨的困難
資產證券化近十年來在我國受到了很多專家學者的呼吁，但是始終未有實質性推進。無論是信貸資產證券化，還是以REITS為代表的房地產（不動產）類信托，實際進入可操作階段的例子屈指可數。而制度性困境是阻止其進一步發展的困難之一。
縱觀整個資產證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結構安排，還是資產管理、評估、信托等相關層面，都缺乏相應的法律安排。缺乏行之有效的法律規范，直接導致了資產證券化的無法大規模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個資產證券化過程中出現的兩個交易過程—資產“真實出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費，產生了重復征稅的問題。這使得資產證券化產品的利潤被攤薄，凈回報率的降低無法吸引到到社會投資者。
困境之二在于資產證券化在我國推廣過程中的“生不逢時”。2008年前后，就在國內對資產證券化進行廣泛討論的時候，以美國為主的西方國家爆發了由次級抵押貸款大規模違約引發的經濟危機。由于經濟危機的原因，國內對以資產證券化為核心的金融創新產生了懷疑，同時在制度的創新上更加趨向于謹慎保守。這在相當大的程度上也阻礙了資產證券化的進一步推廣。
四、總結
根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中規定，以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產列入負面清單之列，但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。按照本條規定，除了項目企業采取 PPP模式形成的基礎資產可以設計成資產證券化產品以外，其他“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”就不能再做成資產證券化產品。PPP模式下項目收入來源主要有三種：一種是政府授予項目業主特許經營權方式，社會資本業主將項目建成并負責運營，運營收入來源主要為使用者付費形式，運營期滿后移交政府；一種是社會資本項目業主負責將項目建成并運營，運營收入來源為政府付費購買；另一種是社會資本項目業主的收入來源為使用者購買與政府財政補貼結合形式。上述采用PPP模式建成后收入來源現金流穩定持續可靠，采特許經營權方式建成運營的項目收入屬于項目業主資產收益類的基礎資產；而運營收入依靠政府付費購買或者政府財政補貼方式形成的基礎資產屬于項目公司的債權類資產，均可以做成資產證券化產品。
二、存在的問題
1.收費權轉讓的合規性
在上述交易結構中，基礎資產由兩部分組成：第一部分為特許經營收費收入；第二部分為特許經營涉及的相關財政補貼收入所對應的債權。
（1）特許經營收費收入轉讓的合規性
特許經營收費收入系特許經營權人根據其所提供的特許經營服務而與用戶之間產生的現金流入。該部分現金流入緊密依賴于特許經營權。這就在操作上產生如下問題：（a）轉讓特許經營收入時是否需要同時轉讓特許經營權；（b）如特許經營權同時轉讓，專項計劃是否能夠成為特許經營權的持有主體；（c）如特許經營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。特許經營權同時轉讓時的合規性。關于特許經營權能否轉讓，《市政公用事業特許經營管理辦法》第十八條規定，獲得特許經營權的企業在特許經營期間擅自轉讓、出租特許經營權的，主管部門應當依法終止特許經營協議，取消其特?S經營權，并可以實施臨時接管。同時，在各地出臺的市政公用事業特許經營辦法中大多規定特許經營者不得以轉讓、出租、質押等方式處置特許經營權。但是在《基礎設施和公用事業特許經營法》征求意見稿中，明確規定特許經營者在事先征得實施機關的同意后，可將權利和義務轉移至項目公司的，并簽訂書面協議。盡管這一規定尚未實施，但是依然可以從該等法規中窺見未來特許經營權轉讓的可行性。至于專項計劃作為 SPV能否成為特許經營權的持有主體，目前法律法規尚未有明確規定。因此，允許專項計劃持有特許經營權將有利于進一步實現真實出售和破產隔離等資產證券化必備要素，為在 PPP項目中進行資產證券化操作帶來便利。特許經營權未同時轉讓時的合規性。如特許經營權未同時轉讓的，意味著特許經營權仍屬于原始權益人，而依托于特許經營權產生的收費收入已轉讓給專項計劃。
這類似于一般所有權未轉讓而收益權轉讓的資產證券化項目，同樣會產生收益權項目中的真實出售及破產隔離問題。如當原始權益人破產時，從目前來看，特許經營權所產生的收費收入應當納入破產財產的范圍。這對于在該項目下資產支持證券的持有人來說將面臨兌付危機。
（2）財政補貼收入所對應的債權轉讓的合規性
對于相關財政補貼收入所對應的債權部分轉讓性質上屬于債權轉讓。《合同法》第八十條規定，債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經受讓人同意的除外。因此，在該部分基礎資產轉讓時，原始權益人應當按照前述規定對債務人政府履行相應的通知義務。但是，鑒于該部分債權的債務人為政府，該部分債權系依據特許經營服務產生并針對特定的特許服務提供者，是否能夠脫離特許經營權作單獨轉讓目前未有明確規定。
2、配套措施缺失如何解決
這里主要探討是否可以通過將 PPP項目中的基礎資產作為質押權益標的來進行增信的配套措施。如上文所述，在 PPP項目中，基礎資產主要選擇為依托于特許經營權而產生的未來一定時期內的收費收入及已經約定的政府財政補貼。前述基礎資產的基礎合同為項目公司與用戶之間的公共服務供應合同和 PPP項目合同。但是根據《應收賬款質押登記辦法》規定，本辦法所稱的應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利，包括現有的和未來的金錢債權及其產生的收益，但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權。本辦法所稱的應收賬款包括下列權利：（三）提供服務產生的債權；……（五）提供貸款或其他信用產生的債權。對于公共服務供應合同來說，符合上述辦法第（三）項關于可以登記的應收賬款。但是 PPP項目合同中關于政府補貼的約定是否可以作為應收賬款，納入本法規定的登記范圍，并無明確規定。對于該種由政府信用支持所產生的債權是否屬于第（五）項的兜底范圍以及在實際登記系統中的可操作性還有賴市場實踐的進一步認定，需要進一步完善以促進 PPP項目中資產證券化的發展。
摘要：特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。資產證券化發起人將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢。特定目的公司與普通公司不同，一般以專門的特定目的公司法予以規范。
關鍵詞：資產證券化；特定目的機構；特定目的公司
中圖分類號：D922,291．91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-2972(2006)03-0098-04
資產證券化是當前國際金融市場上的重要金融創新之一，并推廣到許多發達國家和發展中國家。在典型的資產證券化結構中，一項關鍵的制度創新是特定目的機構(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設立，而特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。在資產證券化過程中，資產證券化發起人(即原始權益人)將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢。可見，在整個資產證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產證券化制度設計的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規范。本文擬對特定目的公司運作方面的相關法律制度進行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構建以及資產證券化在我國的推行。
一、特定目的公司的業務范圍
特定目的公司既然是為資產證券化而設立，作為證券化發起人融資的通道，那么其權利能力就應當限定在特定的范圍內，其業務內容應只限于法律或資產證券化計劃確定的資產證券化業務，具體包括受讓應收賬款或不動產等證券化資產、發行資產支持證券、對證券化資產進行管理處分以及分配證券化資產所產生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業務，如為取得對價，從事證券化資產以外的資產受讓或貸款或提供其他服務；為他人保證或背書；將所受讓的資產出質、讓與、互易、提供擔保或實施其他處分；等等。特定目的公司也不得出租自己的“殼資源”，以自己的名義，為他人經營資產證券化業務。
之所以要對特定目的公司的權利能力進行嚴格限制，一方面是因為特定目的公司是為資產證券化這一特定目的而設，在稅法上享有諸多優惠政策，以促進資產證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產證券化以外的業務，將會導致其被濫設，為其他不正當目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產證券化以外的業務，將增加投資人的風險，最終有可能導致資產證券化的失敗。
在特定目的公司業務中，除受讓證券化資產必須由特定目的公司自身完成外，對發行資產支持證券、管理處分證券化資產以及分配證券化資產所產生的收益等工作，均可以委托發起人或其他專業服務機構代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產信托給受托人，由受托人負責資產證券化具體業務。考慮到特定目的公司通常僅設立一名董事，除非其是受讓信托受益權而僅居于受益人地位，無需從事復雜的資產管理和處分工作外，其他如記名金錢債權或不動產等證券化資產，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(除受托受益權外)的業務，委托或信托具有專門知識經驗的專業機構(如信托機構)代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產的業務委任他人處理時，雙方必須簽訂業務委托書。②如特定目的公司將特定資產信托給其他專業機構管理和處分時，則應當簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，負有立即通知受益人的義務。
特定目的公司的負責人不得違反法律、公司章程和資產證券化計劃，從事所確定的業務范圍以外的其他經營活動，否則應當承擔法律責任。例如，根據臺灣地區“金融資產證券化條例”的規定，如果公司負責人違法為他人進行保證或背書，應自負保證及背書責任，如公司或資產基礎證券持有人受有損害時，亦應負賠償責任。特殊目的公司的負責人，也不得就資產基礎證券的募集或發行，為有關經紀或居間買賣資產基礎證券之行為。③
二、資產證券化計劃
對于普通公司來講，公司必須依法經營，不得違反法律、公司章程以及股東會決議。但對于特定目的公司來講，除了遵守上述規定外，公司的業務還必須遵循資產證券化計劃的規定。資產證券化計劃是詳細規定對特定資產進行證券化處理的方案的法律文件，它是對特定資產進行證券化處理的主要依據。如果一個特定目的公司進行多項資產證券化，則應分別制定資產證券化計劃。資產證券化計劃在性質上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請。如果投資者購買了資產支持證券后，資產證券化計劃即構成投資者和特定目的公司之間的協議一部分。
由于資產證券化計劃涉及到潛在社會公眾投資者的利益，需要納入監管范圍，其必要記載事項應當由法律明確規定，并經主管機關核準或向主管機關備案后才能生效。特定目的公司應依經批準或備案后的資產證券化計劃經營證券化業務。
從理論上講，公司章程是公司經營的最基本準則，資產證券化計劃書既然這么重要，就應當列入公司章程的必要記載事項，以利于信息的公開。但在證券化實務中，在設立特定目的公司時要設計適當的資產證券化計劃是很困難的。并且在很多情況下，資產支持證券的內容等事項直至發行前仍不能確定，進行資產證券化的成本也很難估計。所以不宜把資產證券化計劃作為公司章程的絕對必要記載事項。日本原《特定目的公司法》將資產證券化計劃作為公司章程絕對必要記載事項，修訂后的《資產流動化法》取消了這一規定，改為在特定目的公司設立后，如要從事資產證券化業務，必須事先將資產證券化計劃報金融再生委員會批準。④
特定目的公司發行資產支持證券后，資產證券化計劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經資產支持證券持有人會議通過不得變更資產證券化計劃。但是，資產證券化計劃的變更對證券持有人的權益無重大影響的，可以不經資產支持證券持有人會議同意。所謂資產證券化計劃的變更對資產支持證券持有人的權益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進行的變更； (2)資產
證券化計劃所確定的債務清償及剩余財產分派后，資產
證券化計劃執行期間的縮短；(3)依資產證券化計劃的記載，取得資產支持證券持有人全體書面同意所進行的變更；(4)主管機關認定的其他情形。又因為資產證券化計劃須經主管機關核準或向主管機關申報后生效，因此其變更也要經主管機關核準或向主管機關申報后才能生效。
三、資產支持證券的發行
(一)發行許可
發行證券行為(特別是公開發行證券)涉及到社會公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發行資產支持證券前，必須得到主管機關的批準或向主管機關備案。向非特定人公開招募證券時，還應當向證券主管機關申請核準或申報。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第73條規定，特殊目的公司非經主管機關核準或向主管機關申報生效，不得發行資產基礎證券。
(二)資產支持證券類型
為了利于籌資，資產支持證券首先應屬于有價證券，以便于流通。其次，特定目的公司應當享有類似于公司法上的股份有限公司的權利能力，可以發行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。
資產支持證券的基本類型包括權益型證券和債權型證券兩種。其中權益型證券可分為優先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認股權證券或附轉換權證券等。債權型證券也可以區分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認股權債券和附轉換權債券等。另外商業本票等商業票據也屬于債權型證券。理論上，除受到各國和地區資本市場完善程度和金融法規的限制外，資產支持證券的類型可以根據證券化技術的發展而不斷衍生。資產支持證券的發行則應當依照證券法有關發行證券的規定和票據法有關簽發票據的規定進行。
以日本為例，特定目的公司可以發行優先出資證券、特定公司債、轉換特定公司債、附新股優先出資認購權特定公司債和特定商業本票等不同類型的資產支持證券。其中，優先出資證券持有人即為公司的優先出資股東，以與發起設立特定目的公司的特定股東相區別。特定公司債、轉換特定公司債和附新股優先出資認購權特定公司債的發行大都援引有關股份有限公司發行公司債的規定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發行商業本票：(1)發行目的是為了取得特定資產而籌集資金，且在資產流動化計劃所定的發行限額內，并符合總理府令和大藏省令規定的保護一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產流動化法》第149條所發行的特定商業本票而籌集資金。我國臺灣地區的特殊目的公司也可以發行不同種類和不同期間的資產支持證券，但應采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監管當局的謹慎態度。
(三)證券發行方式
資產支持證券的發行可以采取公募或私募方式進行。
就公募而言，特定目的公司依照資產證券化計劃對非特定人公開招募資產支持證券時，應當依照證券主管機關規定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時，應事先向證券主管機關申請核準或申報。由于資產證券化交易非常復雜，一般投資者難以對資產支持證券進行判斷，因此為了保護缺乏資產證券化相關知識的公眾投資者的利益，有必要對公開募集的資產支持證券進行強制性信用評級。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第102條規定，向非特定人公開招募的資產基礎證券應當經主管機關認可的信用等級評定機構評定其等級。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對資產支持證券的發行人進行監督。
就私募而言，私募的最大特點是募集對象特定，數量少，成本低，但證券的轉讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產支持證券時，應當依照主管機關規定的方式，向應募人或購買人提供招募說明書，并應在資產支持證券上以明顯文字注記，在提供給應募人或購買人的相關書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內容及證券轉讓的限制，應當遵循法律及主管機關的有關規定。當特定人出售所持有的證券，并對非特定人公開招募時，應當遵循上述公開募集的規定。由于私募的對象一般是具有豐富投資經驗的機構投資者和個人投資者，且數量較少，因此不必要對資產支持證券進行強制性信用評級，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進行信用評級，以降低募集成本。
四、證券化資產的移轉和管理
對于證券化資產的范圍，原則上由當事人自行選擇。在有健全的證券信用評級等中介機構的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導發起人對證券化資產的選擇。但對于證券化后發國家和地區，限定資產的范圍，對有效保護投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺灣地區即對金融資產證券化的資產范圍作出限定，將用于證券化的金融資產限定為創始機構享有收益和處分權的下列資產：(1)汽車貸款債權或其他動產擔保貸款債權及其擔保物權；(2)房屋貸款債權或其他不動產擔保貸款債權及其擔保物權；(3)租賃債權、信用卡債權、應收賬款債權或其他金錢債權；(4)創始機構以前三項所定資產與信托業成立信托契約所產生的受益權；(5)其他經主管機關核定的債權。
原始權益人轉移證券化資產的時間，可以在特定目的公司發行資產支持證券之前，也可以在發行資產支持證券之后。我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第83條規定，特殊目的公司于發行資產基礎證券之后，創始機構與特殊目的公司應于資產證券化計劃所載明的受讓期間內，辦理資產的移轉手續，不得有拖延或虛偽行為。資產移轉的會計處理應符合一般公認會計原則。為了避免出現真實出售和欺詐轉移問題，條例進一步規定，創始機構依條例規定辦理資產移轉，并依資產證券化計劃取得讓與資產的對價的，推定為民法上的有償行為。臺灣“民法”第244條第2款規定：“債務人所為之有償行為，于行為時明知有損害于債權人之權利者，以受益人于受益時亦知其情事者為限，債權人得申請法院撤銷之。”即使創始機構(債務人)故意損害其債權人利益而轉移證券化資產，也只有當特定目的公司(受讓人)于轉讓時也明知(惡意)的情況下，創始機構的債權人才有權申請法院撤銷資產的轉移，從而保證了交易的安全。
特定目的公司一般沒有能力對證券化資產進行管理，因而通常委托給原始權益人和其他專業服務機構來管理。我國臺灣地區的法律甚至強制要求對證券化資產進行委托管理。根據臺灣地區“金融資產證券化條例”第84條的規定，特殊目的公司所受讓的資產，除了屬于信托受益權外，應將受讓資產之管理及處分委任或信托服務機構代為處理。服務機構應將證券化資產與其自有財產分別管理，其債權人對該資產不得有任何請求權或其他權利。服務機構管理及處分特殊目的公司的受讓資產，應定期收取該受讓資產的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監督機構轉交資產基礎證券持有人，并將受讓資產相關債務人清償、待催收與呆賬情形及其他
重大訊息，提供監督機構。服務機構無法履行其服務義務時，可以依資產證券化計劃規定或報經主管機關核準，由備用的服務機構繼續提供資產管理處分的服務。
五、資金的借入和運用
在特定目的公司運營過程中，由于證券化資產所產生的現金流與資產支持證券的償付在時間上不一定相匹配，有可能出現資金短缺的情況，也可能出現資金積留閑置的情況。當出現資金短缺時，就有供稿資金以彌補缺口的必要；當出現資金閑置時，則需要運用該資金，實現保值增值。
(一)資金的借貸
從資產證券化交易的設計上看，特定目的公司通過發行證券募集資金，用以支付購買證券化資產的價款，然后收取資產所產生的現金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業務，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運營過程中，難免出現流動不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩運轉和及時償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實際上，短期借貸是特定目的公司保證流動性便利的重要手段之一。在資產證券化之初，往往通過金融機構或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產生信用危機。根據日本《資產流動化法》的規定，特定目的公司可以依據資產流動化計劃所規定的額度，由董事決定向特定金融機構借入款項，以取得受讓特定資產所需的資金。此外，對于投資者而言，特定資產是投資者所持證券的唯一擔保標的，因此，除非資產流動化計劃所規定的特定目的借款，原則上不得將特定資產出借、讓與、交換或提供擔保。⑦我國臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，除條例或資產證券化計劃另有規定外，特殊目的公司不得借入款項。借入款項的目的，應以依資產證券化計劃配發或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎金，必須嚴格按照資產證券化計劃事先確定的額度和用途進行，不得由特定目的公司臨時自行決定。
(二)資金的運用
當特定目的公司資金出現閑置時，如何運用該資金便是一個問題。由于特定目的公司業務上的資金大都是由證券化資產所產生的，其用途主要是償付資產支持證券本金和收益，因此，為了維護資產支持證券持有人的利益，不適宜進行高風險性的投資。
在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內閣總理大臣所指定的有價證券；(2)存放于大藏大臣及內閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機構；(3)其他總理府令或大藏省令所規定的方法。⑨臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，特殊目的公司的自有財產及因其所受讓的資產所產生的閑置資金，只限于以下運用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉讓定期存單；(4)購買經主管機關規定一定等級以上銀行的保證、承兌或經一定等級以上信用評等的商業票據；(5)其他經主管機關核準的運用方式。
注釋：
①特定目的公司在我國臺灣地區稱為“特殊目的公司”。本文統一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺灣地區相關法制時，依其法律規定。
②業務委托書一般應載明下列事項：(1)受任人應將應歸屬于委任人的特定資產或該業務，與自己的固有財產或其他財產分別管理；(2)受任人應依委任人的請求，說明特定資產的管理及處分狀況；(3)受任人應于其主事務場所備置記載特定資產管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請求供其閱覽；(4)受任人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，應立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業務再復委任他人。參見日本《流產流動化法》第144條。
③臺灣地區“金融資產證券化條例”第89、90條。
④日本《資產流動化法》第142條。
⑤臺灣地區“金融資產證券化條例”第101條準用15、19條。
⑥臺灣地區“金融資產證券化條例”第4條第1款(第2項。
⑦日本《資產流動化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規定．特定目的公司原則上應當依靠證券發行得到的資金取得特定資產，通過借款取得資產僅被視為一種臨時性、補充性的手段，《資產流動化法》則將用借款購買資產正常化了。
⑧臺灣地區“金融資產證券化條例”第88條。
從一定意義上講，資產證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實現資本結構和風險的優化配置，每個機構從中發揮自身的比較優勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產證券化的發起人，它的主要比較優勢在于住房抵押貸款的發放、管理和資金回收，但是它無法承擔長達30多年的住房抵押貸款期限，因為其資金來源主要是短期存款，不能實現資產負債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產負債結構中承擔的風險難以想象，改變這種情況是銀行資產證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產證券化實現從“利差模式”到“中間業務模式”的盈利模式轉型，這符合銀行的未來發展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細化的經濟內在要求。
在資產證券化的過程中，信托機構提供專業化的綜合管理服務，不但能夠獲得豐厚的手續費收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩腳跟，獲得信譽收益和先動優勢。
廣大投資者的比較優勢在于能夠承擔一定的利率波動風險，在獲得一定的風險補償的條件下，資產證券化產品――資產支持證券可以分散利率波動的風險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風險于無形。
建行的試點方案
任何一個金融創新首先表現為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經濟問題，資產證券化的創新亦不例外。在建行的資產證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實現了可觀的、實在的突破。業內人士曾經激烈地爭論，資產證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機構，它承載著資產證券化的核心功能――破產隔離功能和發行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因為《信托法》賦予它的破產隔離的功能。同時，受托的信托機構可以發行資產支持證券，從而平息了信托計劃的200份數額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現了法律的務實之道，法律并不是為一個金融創新設置，而是促進具有經濟功能的金融創新。
之所以說建行的資產證券化方案具有試點的含義，原因有二：其一，資產證券化的“早償風險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權，在復雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機提前償還貸款。在美國的資產證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因為借款者的“早償行為”而導致失敗，由此導致了大量衍生資產證券化的產生，并建立了“早償分析模型”以分析其風險。在建行的資產證券化試點方案中，需要建立一個經驗的“早償行為模型”，以積累進行“早償風險定價”的基礎。其二，資產證券化的信用風險問題。從一定意義上講，信用風險是資產證券化中的一個微不足道的風險，因為其要求原始資產具有穩定的、可預期的現金流，況且還有各種“信用增級”機制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產的價格一度居高不下，難以預測未來價格的變化和波動，其信用風險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。
建行的資產證券化方案并不是一個靜態的方案，而具有動態的含義，試點方案本身并不是一個終極目標，而是一個中間性的目標，它的終極目標是促進資產證券化在中國的全面實施，以帶動整個金融結構的優化演進和金融資源配置效率的提升。
解讀建行的資產證券化試點方案，不僅需要立足于現在的時點考慮試點方案本身的問題，更為關鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經濟規律。
試點意在未來
拓展資產證券化的疆域。資產證券化并不是一個靜態的金融創新方案，而是一個漸進化的創新過程。建行的資產證券化方案還是一個試點方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點的基礎上改進、完善和正規化，拓展資產證券化的疆域。應當在何種方向上拓展資產證券化的疆域呢？追蹤資產證券化的演進路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產證券化的品種，此為資產證券化產品深度的延伸。在建行的資產證券化方案中，只含有“信用增級”技術的分檔技術，還只是房貸轉付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規避“早償風險”的技術含量。而發達的資產證券化市場已創新建立了擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產證券化產品，例如，專門為穩定現金流量而設計的類組―計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標性還本類組（Reverse TAC），準確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組―反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產證券化市場是一個漸進深化的市場，在建行資產證券化的試點方案成功之后，房貸轉付證券必然還需要向擔保房貸憑證和衍生資產證券化產品升級和演化。其二，拓展資產證券化原始資產的疆域，此為資產證券化廣度的延伸。在建行的資產證券化試點方案中，其資產證券化的對象――原始資產――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產有過度集中之嫌。在資產證券化的未來，其原始資產將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產的風險。更為重要的一個延伸是，資產證券化的原始資產不必局限于信貸資產，資產證券化的原始資產還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業性不動產抵押貸款的證券化等。其規律恰恰驗證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現金流可預期的、穩定的資產，我就可以將它資產證券化。
完善資產證券化的內在機制。建行的資產證券化試點方案的樣本意義不僅體現在它的交易機制、參與機構以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內在機制。何為資產證券化的內在機制呢？在建行的資產證券化方案中，其資產支持證券的受益人遍布各地，他們缺乏知識、能力和精力照顧、看管已經“真實銷售”出來的原始資產――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機構，整個交易過程的核心是信托機制。信托機制的完備與否，關乎未來資產證券化的進一步發展和深化，關乎資產證券化投資者的信心和信任。另外，信托機制含有深刻的含義，不僅是一個誠實、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責地完成委托人設定的理財目標；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實現委托人的目標，體現的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機制比較，資產證券化的信托機制更加微妙，因為它完全依賴信托機制而建立。如果信托機制遭受破壞，股市的信托機制需要十年得以重建，那么資產證券化的信托機制則需要三十年才能重建。建行的資產證券化試點方案的核心要點不是建立一個資產證券化的流程，而是塑造一個資產證券化市場的信托機制。
