時間：2023-08-14 16:49:57
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[關鍵詞] 次貸危機 CDS 泡沫經濟 套利方程 金融危機
一、次貸危機成因分析
對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而筆者認為導致金融危機的直接原因是對于由放貸機構和投資機構所簽訂的信用違約掉期(CDS)的投資過度集中。美國放貸機構為分擔次級貸款的風險，會與其它投資機構簽訂保險合同，即CDS。而第一級簽訂CDS合同的投資公司為了能夠實現資金的快速回籠又會將“原始股”級CDS掛牌放到市場上出售。投資者的信心野蠻生長，虛擬資本積聚擴張。當房價漲到一定的程度而不再上升，后面又無人接盤時，CDS中本是極小概率的違約事件卻發生了，而與之相伴的則是無法遏制的多米諾骨牌效應把各級投資商迅速推到瀕臨倒閉的境況，次貸危機就此發生。那么，投機行為促使泡沫形成的機理是怎樣的呢？人們在投資時往往以自己的預期做決定。但問題是人們在做出預期時，市場是否充分有效？如果是的話，我們便可以從套利方程出發，以風險投資過程中的CDS為主要影響因素，對次貸危機的形成做以下方面的討論。假設在次貸危機未發生的前期市場中存在有風險投資―CDS保險，和無風險的資產兩種。先令Pt為CDS市值，dt為CDS股息，r為無風險資產的收益利率，并假定Pt，dt，r不隨時間變化。如果風險中性的個人在CDS和無風險資產之間套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此時，只要利率為正，就有a
（1）
若CDS股息增長慢于利率，便有無風險資產增值快于CDS保險價格上升的結果，則發生當T∞時，aT+1趨于無窮小的速度大于E(yt+t+1/It)趨于無窮大的速度，則(1)式前半部分為零。如果CDS保險是沒有期限約束的資產，具有永久保留性，則我們可以對（1）式取極限，得到：
（2）
它表示y是x未來預期的貼現和，以股票形式存在的CDS保險價格是預期未來股息的貼現現值。這種情況下不存在泡沫，但這只是（1）式的一個基礎解系。通過數學推導（1）式的完全解系并對非基礎解系部分取極限得出：
（3）
這個結果表明，如果bt是時間趨勢，雖然CDS保險的每股利息為常數，但是CDS市值將以指數級倍率增長，導致資產收益足以抵消股息。后果是，投資者將不斷支付比CDS保險現值更高的價格，表現在最表象層面為樓盤價格進一步升值，泡沫將不斷脹大。我們不難由此得出以下結論：若想使（3）式成立，即不產生泡沫經濟的必要條件是：第一，以股票形式存在的投資利息慢于利率；第二，持有期限為無限。但是，首先，經驗表明投機市場的波動性要大于利率的波動，而且投資股息增長速度快于利率增長速度的情況會不斷發生；其次，CDS并不會被永久保留，因此在實際生活中，期限不可能為無限。這樣看來，泡沫在現實生活中出現的合理性就是不可避免的。
二、監控措施
通過前文套利方程對于CDS在次貸危機及產生潑墨經濟中的分析，我們不難發現如何控制投資過熱是能否發現并應對次貸危機乃至金融危機的關鍵。相對比來說，金融貿易自由度較高的國家則更容易出現投資過熱而政府干預不足的情況。放松金融管制，特別是金融業間的自由化，是各國產生泡沫經濟的一個重要原因。因此在經濟繁榮的初期階段，辨別這一繁榮是否健全、真實便成為能否摘除泡沫經濟的萌芽的關鍵問題。但實際上如果判斷失誤就又可能把本屬正常的景氣扼殺于搖籃中。對于這個問題，我們應從如下幾個方面加以平衡:1.積極主張市場透明、信息公開、會計標準化、自己責任原則。2.關于不動產金融，作為融資擔保的土地擔保價值，應比時價低估50%～60%，采取“擔保系數”規制，并嚴格規范土體評估。3.關于證券金融，應將自由資本比率同股價上漲率相聯系，采取累進方式。4.有關土地買賣、股票買賣的收益稅制，要以不誘發泡沫投機為原則，在稅收政策上加以規范。
三、前景展望
在由CDS導致美國次貸危機繼而引發的全球性金融風暴的環境下，中國經濟正面臨著國際國內的更多挑戰。要做到獨善其身固然是困難的，但我們更應從不利的金融環境中汲取教訓，總結經驗。只有這樣，我們才能夠變被動為主動，努力去應對風險并致力于建立一個更加復雜的中國特色環境下的資本市場。
參考文獻:
[1]三木谷良一:日本泡沫經濟的產生、崩潰與金融改革[J].金融研究,1998,（6）:1
[2]陳江生:“泡沫經濟”形成的的原因分析[J].世界經濟,1996,（3）: 6～7
由次貸危機引起的全球金融危機是市場經濟和資本游戲的本性所引發的災難，還是某些利益集團蓄意制造的財富洗劫陰謀?面對此起彼伏的政府救市計劃，中國政府應該如何應對?時寒冰的《當次貸危機改變世界，中國怎么辦》一書，其翔實的數據，多角度的全面分析既讓人信服其觀點和建議，又讓我們感受到作者對美國華爾街利益集團及美國政府所主導的這場金融陰謀的警惕與擔憂，作者在最后篇章中對如何拉動內需所作的分析及建議更是令人嘆為觀止。
作者用歷史的眼光和國際戰略分析的眼光，以剖析次貸危機，揭示危機背后隱藏的陰謀為出發點，以中國如何在危機中生存并化險為夷，主動出擊，出奇制勝為目的，其戰略高度、長遠眼光、愛國熱忱躍然紙上，其博學、敏銳讓人嘆為觀止?？陀^地說，該書的很多觀點引用了作者以前的作品及其它學者的研究成果，但作者對國內外政治、經濟、金融、歷史、法律等知識的駕馭和提煉，若非數十年磨練，不可能有如此高度和深度。
《市場的邏輯》
中國最富爭議的經濟學家張維迎最新力作，深度解讀中國市場經濟的來路與前途。
改革開放導致不平等嗎?市場=價格+企業家?市場如何創造財富?陌生人之間憑什么分工合作?中國經濟如何步入市場化?腐敗是必然的嗎?金融危機是市場犯的錯還是政府惹的禍?政府在市場中的功能是什么?中國未來增長潛力有多大?中國世紀真會到來嗎?
市場經濟是人類最偉大的創造，是人類進步最好的游戲規則!
什么是市場?市場就是好壞由別人說了算、不由你自己說了算的制度。市場的基本邏輯是：如果一個人想得到幸福，他(或她)必須首先必須使別人幸福。市場的這一邏輯把個人對財富和幸福的追求轉化為創造社會財富和推動社會進步的動力。
本書收錄了作者16篇重量級文章，分為解讀市場經濟、思考改革過程、理解金融危機、把脈未來發展四個篇章，能使讀者更好地理解市場經濟，堅定對中國市場化改革的信心。
作者:辛喬利 孫兆東
出版社：中國經濟出版社
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嚴格地說，誰都不可能準確地預見未來。但理清了一些基本的脈絡，顯然有助于我們正確理解次貸危機的走向。次貸危機的爆發和《次貸危機》一書的及時出版，為中國金融界在金融創新進程中加強風險防范意識和風險控制提供了一次很好的機遇。在這個意義上，我們說，壞事也可以變成好事。
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作者：李明博
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關鍵詞：次貸危機 金融穩定 金融監管
中圖分類號：F830.99文獻編識碼： B 文章編號：1006-1770(2008)01-017-04
過去三十年里，金融危機在全球范圍內愈演愈烈。這些危機發生在金融體系的許多領域，包括銀行和支付體系、住房金融體系、證券市場和貨幣市場。中央銀行和其他負責維護金融穩定的監管當局從這些危機中不斷吸取教訓，并相應調整監管政策，以增強遭到危機重創的金融體系的穩定性。
正如病毒對人體免疫體系的反復侵襲一樣，金融危機總會以新的方式卷土重來，政策制定者應時刻保持警惕，并且金融體系結構的變化使得維護金融穩定的任務變得更為艱巨。許多國家的金融中介正處于銀行主導向資本市場主導的轉變過程，隨之涌現許多新的金融產品和新型的金融市場參與者。另外，金融中介轉軌的過程本身已變得非常復雜，對市場參與者和政策制定者都提出了挑戰。全球金融市場聯系愈加緊密，使得單一市場的破壞性能迅速波及其它金融市場。
不幸的是，我們的監管政策框架并未跟上金融市場發展的步伐。主要的監管政策手段和中央銀行流動性工具是專門用來應對傳統銀行危機的，對日益增加的源于銀行體系以外的金融市場危機束手無策。
雖然美國最近的次貸危機表明，金融體系中存在一些新的未能預見的脆弱性，但這同時也要求我們應該牢記從以前金融危機中汲取的教訓。
一、金融體系的最新演進
從銀行主導轉向市場主導是金融體系演進的最突出變化。雖然銀行仍然非常重要，但其角色正在發生變化。對于大型銀行機構來說，其業務活動和盈利更多地來源于貸款發起和信用風險管理服務，而不是在資產負債表內持有貸款以產生利息收益。
這些變化在美國尤其明顯，在其他地區也存在同樣趨勢。在新的金融體系中，投資者與借款者之間的距離很遠，主要依靠一系列機構來保障金融體系功能的正常發揮。隨著金融市場間聯系愈發緊密，金融工具和索償權傳遞鏈條越來越長，與金融交易的起點越來越遠。
金融體系巨變的原因很多，其中一個主要因素是大型機構投資者（如養老金和共同市場基金）管理的基金數額迅速增長。信息處理和通訊工具的技術革新也是重要因素。技術革新的重要意義體現在很多方面：投資者和金融機構能更加及時方便地獲取金融信息，搜集和處理數據的成本明顯降低，全球范圍內信息自由流動。
與此相伴，先進金融理論使得市場參與者使用數理模型對越來越多的金融工具進行定價。金融工程的廣泛運用使得銀行和其他金融機構改變了債務償還方式，對債務進行細分或重組，金融機構和投資者能夠更加積極地管理風險暴露，并根據自己意愿選擇風險承擔的級別。
市場主導的金融交易重要性的上升導致銀行業發生重大改變。隨著貸款在資產組合中的重要性下降，銀行開始在其他領域擴展業務，包括交易、做市、投資銀行和其他一些為自身或交易對手創造的風險產品。目前，美國銀行機構仍然在信貸市場上占據主導地位，但貸款已逐步從大公司撤出，轉向信用卡、房地產建設貸款以及貸款發起和證券化業務。
貸款投向的變化，部分反映了金融市場信息可得性和市場效率的增強。監管框架也隨著銀行業務范圍而轉型。例如，監管和資本要求使得銀行持有高質量資產和在某些市場中參與直接競爭的成本太高。
金融結構變遷使得金融危機的性質和區域特征發生了改變：最近危機的關鍵事件主要源于銀行體系之外（即通常所稱的“市場動蕩”[market turmoil]）；近期危機和事件的另一個特點是，通過奇異的和非預期的相互聯系（surprising and unexpected linkages），金融危機迅速跨國擴散。這些變化對政策制定者提出了新的挑戰：從危機中能學到什么，傳統政策工具是否有效；同時，道德風險問題也開始受到政策制定者的關注。
二、理論框架
金融中介（不論是銀行主導還是市場主導）首先需要克服信息不對稱，以及委托問題；金融中介的外部效應決定了公共政策應在其中發揮重要作用。
克服信息不對稱的傳統方法包括：與借款人建立長期關系，要求維持一定的資本水平，要求借款人提供抵押，對借款人活動和貸款使用設限，以及第三方保證等。從根本上將，金融中介從銀行轉向市場是可以理解的，因為從市場上容易獲取相關信息便于投資者決策，借助于特定工具如信用評分，更加有效地利用信息。
當機構的激勵與其委托人不一致時，問題會使得中介過程復雜化。在以銀行為主金融體系中，銀行努力將問題內部化。在基于市場的金融體系中，中介過程的日漸復雜性和參與主體的越來越多使得投資者、存款人和借款人更多依靠他人的行動和建議，他們中大部分還存在競爭性目標和動機。激勵錯配可能會導致金融中介過程乃至更廣意義上金融體系的不穩定。
金融體系具有重要的外部性，外部性存在會導致市場失靈，因此需要公共干預。更進一步，鑒于金融市場和支付體系－－國內和國外－－聯系的緊密性，一個部門因外部性引起沖擊或崩潰會迅速傳導到其他部門，形成系統性影響。
外部性的存在對維持和促進金融體系有效性和穩定性的公共政策影響很大。在微觀或機構層面，這些政策包括標準制定、法規和監管。但是，宏觀層面也存在相關性，整個宏觀經濟的穩定會促進金融穩定，而金融不穩定會影響和損害宏觀經濟表現。
退后一步看次貸危機非常有啟發性。那些開發用以克服金融市場信息不對稱和問題的機制的有效性比我們預想的差很多；有關外部性問題，針對銀行主導的金融體系的傳統政策工具，并不能很好地適應市場主導的金融體系。
三、次貸危機的近距離觀察
本文不描述次貸危機演進的歷程，主要討論政策制定者為應對危機強化金融體系需重點關注的三個問題。
（一）流動性緊縮
盡管次貸危機源于傳統的信貸質量和信貸風險，但我們更應該關注流動性緊縮問題。流動性緊縮抑止了金融市場的運行，一定程度上延續到現在。雖然近年來，美國相當一部分按揭貸款是由存款體系以外的機構發放的，這些機構不受正式監管制度的約束，但這些機構的行為與傳統存款機構類似“借短貸長”，盡管沒有存款支持，但這些機構通過資產支持票據在貨幣市場上籌集短期資金。
隨著對次貸質量關注度的提高，投資者急于得到補償。那些缺乏信用支持的機構被迫承擔較大損失出售資產，甚至面臨清算。部分（但不是全部）獲得銀行信用支持的機構，能夠融到部分資金。但是銀行并不能完全滿足這些機構的融資需求，而且他們的融資需求給歐洲和美國貨幣市場產生很大壓力。這些融資需求迫使中央銀行通過公開市場操作和再貸款提供巨額的流動性。
這些問題在銀行危機發生之前都司空見慣，而與以往危機不同的是，問題最初源于游離于監管體系以外的金融機構，它們無法直接獲得存款保險公司的保護和中央銀行最后貸款人的支持。并且這些問題會很快傳染到銀行系統。除對這些機構的直接授信外，銀行在建立這些表外實體方面也扮演了積極的角色，并在投資和交易組合中持有次貸證券。
另一個維度的流動性問題增加了應對金融危機的代價。金融體系正處于銀行主導向市場主導轉變，危機時期市場功能的發揮非常關鍵。從1987年美國股票市場危機，到亞洲金融危機、美國長期資產管理公司（LTCM）危機、1997-1998年的國際債務危機以及目前的次債危機，我們反復看到，在最需要市場發揮功能的時候，市場突然失靈停止發揮作用。這給資產組合流動性較差、依賴市場獲取流動性的金融機構帶來了嚴重問題。另外，在缺乏有效運作市場條件下，現行會計準則“盯市”估價機制很難對這類證券進行估價。
（二）資產估值
次貸危機帶來的第二個擔心源于資產估值對模型依賴程度的不斷增強?，F在對于資產的估值主要依賴模型進行。資產估價模型需要較長時期的信用表現及其波動度的歷史數據，次貸危機暴露出這兩方面都明顯不足。次貸的歷史很短，近期的歷史記錄在一定程度上具有欺騙性，因為許多次貸是在房價迅速攀升時期發放的；因此次貸證券的估價很大程度上依賴于良好的市場環境還將延續這樣的主觀判斷。另外，估價并沒有因為按揭貸款合同類別的差異而不同。即便對信用評分相同的次貸借款人，抵押率為80％的固定利率貸款與抵押率為100％的可變利率貸款差異是非常明顯的。
事實上，資產估價問題不僅僅局限于次級貸款支持的資產。事實上，由于合同條款的日益非標準化和近年來良好的金融狀況，資產估值問題可能涉及到許多不同的資產。
（三）信息不對稱問題
第三個問題是金融市場在克服信息不對稱和問題方面暴露出的弱點。如前文所述，近幾十年金融市場的高速發展很大程度上歸因于處理這些問題的技術進步的結果。尤其是，信用評級在促進資產支持型貸款發展中發揮了重要作用，為什么全球投資者會購買支持低評級的美國借款人的貸款的資產？在幾個月前，投資者認為私募發行的按揭支持證券（privately-issued mortgage backed securities）與具有隱含政府擔保的政府支持型企業（GSE）發行的證券的信用評級幾乎相同?，F在很多投資者已經發現了它們之間的區別。
由于信用評級在市場運行和新資本協議中發揮了重要作用，因此理解信用評級存在的問題非常重要。一是激勵沖突問題，評級機構的收入來源于其評級對象，二是評級機構對結構化證券評級模型以及評級過程中的判斷。Allon Sloan（發表在“財富”雜志上的文章）提供的案例表明，一家領先的投資銀行組建的按揭信托公司持有大量轉按揭貸款。這些按揭貸款的借款人基本上沒有資本金，且一半以上的貸款沒有建立文檔。奇怪的是，兩家信用評級機構對93％的按揭支持證券的評級為投資級，2007年9月底18％的貸款違約。
次貸危機進一步表明了股本對市場參與者約束的重要性。近年來發放的次級貸款的房屋所有人的資本很低。并且，如上例所示，相當一部分所謂的“資本”實事上是借款人通過轉按揭的形式從其它銀行借來的。在沒有資本金且貸款重新定價導致還款額度上升的情況下，貸款的償還幾乎全部依賴于房價的快速上升。當然，金融市場上的過度杠桿性并不僅限于次級按揭貸款。
激勵沖突問題同樣存在于按揭貸款發起過程中，并主要源于受監管的銀行體系以外，抵押貸款的經紀人和估價師，其收入與交易量掛鉤，但卻不承擔貸款質量的責任。
當然，同樣的激勵沖突問題也存在于銀行主導金融體系的借款人和金融中介。但是，長期以來，銀行監管以及銀行內部風險管理和公司治理對激勵沖突進行有效的檢查，在一定程度上實現了激勵平衡。不幸的是，新的以市場主導的金融體系似乎并不能以恰當或穩健方式處理激勵沖突問題。
四、政策挑戰
次貸危機對政策當局提出了嚴峻的挑戰，以下四個方面概括與應對次貸危機相關的重要的政策問題：流動性問題、信息和披露、激勵機制、以及道德風險考慮。
（一）流動性問題
當市場出現流動性困難時，提供流動性是中央銀行的主要責任。然而，通常情況下只有商業銀行才能使用美聯儲的再貼現窗口，現在還不清楚傳統的流動性工具能否滿足源于銀行體系之外的流動性壓力。例如，次貸危機中美聯儲再貼現窗口的使用并沒有預想的多。部分原因是歷史原因導致的商業銀行不太愿意使用窗口的事件；另一部分原因是再貼現的利率較高；還有就是目前危機的獨特之處，流動性不是短期的而是長期的，需要定期融資而不是隔夜拆借。盡管美聯儲對再貼現程序進行了臨時修改，試圖提高再貼現窗口的效果，這又引發了對流動性便利結構的重新思考，其中之一就是中央銀行的再貸款窗口是否應該向更大范圍的金融機構敞開。
從更寬的視角討論流動性問題還包括，誰應該負責提供流動性，是金融機構還是中央銀行？近年來美國銀行體系的表內流動性不斷下降，更多借助于金融市場管理流動性。道理很簡單，隨著金融市場的發展，正常情況下市場提供的流動性不斷增加，但對于偶爾使用的流動性緩沖器的銀行成本非常高。所以，考慮如何改進中央銀行提供流動性的方法時，也許還應該考慮銀行體系是否應該承擔更大的功能。
此外，市場流動性問題非常復雜，需要進一步加強對金融市場微觀結構的研究才能理解流動性壓力如何發展以及為什么危機時期市場流動性迅速收縮（seize up）。在深入理解這些問題之前，只有被迫地間接通過銀行體系來應付流動性壓力。
（二）信息披露
關于次貸危機的許多評論都強調加大信息披露以幫助金融市場參與者更好地作出決策。盡管長期以來我都積極地支持擴大信息披露（特別是銀行體系），但現在應重新審視關于信息披露的考慮。在信息時代里，我們擁有的信息很多。對于許多近年來新開發的復雜的結構化產品，我們能夠得到分析這些產品必須的基礎內部數據。一定意義上講，真正問題是我們擁有的信息已經很多，加上衍生產品的復雜性，使得投資者在不借助機構的情況下無法有效地評估風險。即便是經驗豐富的分析師，如評級機構，也難以進行全面和深入的分析。因此信息問題比增加披露要復雜的多。
（三）糾正激勵問題
關于激勵問題，首先應該清楚市場是否能夠自我糾正一些問題，以及是否需要來自于外部的實質性幫助。實際上，美國國會已有幾項立法建議以解決其中一些問題，包括按揭產品的標準化、按揭機構的準入和監管、要求借款人擁有實際資本來支持資產。然而，為保證效果，這些變化要求進行監督和（或）財務處罰。
另外兩大難題涉及評級機構和非存款類貸款機構。鑒于評級在金融市場結構和新資本協議中扮演的重要角色，對信用評級體系進行某些改革是必需的，然而解決方案并不明顯。如雖然非存款類貸款機構的運行不受明確金融安全網保護，也不接受銀行監管，其行為仍然具有系統性影響，并且他們可能與那些被認為是大而不宜倒的大型金融機構有關聯。是否需要和如何對其實施監管是政策制定者將來應考慮的問題。
（四）道德風險問題
金融媒體有許多關于政策當局對金融危機的反應可能導致道德風險并播下了將來金融危機種子的報道。從本質上講，這些報道強調，在許多情形下，負責任的主體應承擔其錯誤決策的后果，它們難咎其責。
我們應關注一些更深層次的問題。首先，一定程度上大型的系統影響力強的金融機構通過監管寬容或臨時性放松監管得到了額外的保護，政策制定者正在決定誰將承擔這些損失。
第二，熟悉宏觀經濟文獻的人都能夠意識到“盧卡斯批判”（Lucas Critique）與這些事件的相關性。盧卡斯批判表明，政策制定者應該意識并考慮到，其行動會怎樣影響市場參與者的預期。該觀點被標識為“批判”的原因是直到20世紀70年代政策制定采取這種思考方式并不普遍?，F在人們已認識到，如果政策制定者改變其行為，市場參與者將考慮到這點，并預期政策制定者將來還會采取相似的做法。
金融市場參與者已跟蹤記錄中央銀行的行為，并在預測央行今后行動中考慮這些行動。從這個意義上來說，目前應對危機的不妥當行為將對未來產生影響。一個典型的例子就是前文提到的過去經常發生的“金融機構太大不宜倒”。這并不是對政策制定者在危機時期做出的改變。實際上，一些臨時調整是非常必要，或許一些變化應該固定下來。然而，這些行動都會產生相應的后果。
在一定程度上，政策制定者有效應對金融危機的措施改變了資產價格行為和違約率。由于該信息被作為“歷史”因子納入資產估價模型，使得有效利用這些模型進行證券定價或進行風險敏感性模擬測試變得更加困難。
五、結論
次貸危機暴露出的其它重要問題已超出本文的范圍，包括新資本協議的廣泛實施對金融體系的影響，以及次貸危機引發業界對構建面向未來的資本監管制度的重新思考。無論怎樣，金融市場和金融機構的演進仍將繼續，我們需不斷應對新的政策性問題。
關鍵詞:金融危機;金融機構;風險防范
1.引言
次貸危機稱為次級房貸危機或次級貸款危機,是次級房屋抵押貸款危機或次級按揭貸款危機的簡稱。是指次級住房借款人大量違約而引起的信貸市場上的信用危機,進而引起眾多的次級抵押貸款機構破產而造成相關的投資基金被迫關閉、股市的劇烈震蕩,并逐步波及到全球的金融風暴。
這場危機以2007年4月美國新世紀房屋貸款公司申請破產保護為開端,逐步影響到以次級貸款為支持的各類證券化產品和相關的金融機構。造成了包括美國、歐盟和日本等在內的世界主要金融市場的動蕩,進而演化為全球信貸緊縮,釀成了一場影響全球經濟的金融危機。
在這次危機中,全球的各類金融機構遭到重創,許多百年金融大鱷紛紛倒閉破產、重組或國有化。相比而言,我國的金融機構由于參與國際金融市場程度不深,投資規模較小,并且國內監管部門對于金融機構從事境外信用衍生品交易管制比較嚴格,因此,在這場金融危機中所受的影響相對較輕,處于可以控制的范圍之內。但是,此次金融危機所反映出來的一些問題,比如說金融監管問題、風險防范問題等,對我國金融機構,尤其是商業銀行有很好的警示作用。
2.次貸危機對我國金融機構的影響
在次貸危機中,我國的中、建、工、交、招行和中信銀行等銀行機構因投資次級貸款支持證券及相關的產品而不可避免的陷入這次危機。據美資深金融機構最初的估計,按2006年的財務數據進行估算,中行等6家銀行的次級債虧損共約49億元人民幣。其中中國銀行的損失為最大,達到38.5億元;建行、工行、交行、招行及中信銀行依次虧損5.76億元、4.20億元、2.52億元、1.03億元、0.19億元。另據報道,從2008年6月底到2008年8月28日,中國銀行、工商銀行、建設銀行持有的美國次級住房抵押貸款債券(MBS)損失分別增加人民幣88億元、10. 8億元、9. 4億元,共計增加損失約100億元。
雖然說各金融機構的損失絕對額比較大,但是由于長期以來我國國內監管部門對金融機構從事境外的信用衍生品交易的管制很嚴,各銀行機構的投資規模相對不大,涉及到的資金金額比重較小,加之國內市場穩定的高收益和國內銀行對于投資國外債券的積極性相對不高,因此相對公司的整體運營而言,受到的損失和影響有限,完全在可以消化的范圍之內,不會影響到各自的支付能力和市場形象。
3.次貸危機對我國金融機構經營管理的啟示
3.1金融機構境外投資的啟示
我國銀行在這次危機中投資次級債券等相關產品所帶來的損失,告誡金融機構在進行海外的投資業務時,必須要具備足夠的風險意識和風險控制能力。慶幸我國相關金融機構的損失規模不算大,但這次經歷對國內所有的金融機構而言都是一個警示。
金融機構在啟動海外投資之前,除了要有完善的計劃、嚴格的審核程序及科學的論證外,更重要的是貫徹切實有效的實時跟蹤策略、落實風險控制機制并建立相關預警機制、實行動態管理。針對風險的出現和擴大,必須要做好充分的籌劃,及時對各種潛在風險采取應對措施。除此之外還要在事中貫徹并不斷調整,并注重最后的總結,而急于求成或過分關注市場時機的選擇往往難以如愿。
3.2對我國金融機構信貸業務的啟示
在我國,銀行普遍認為住房按揭貸款是低風險的優質資產,并作為主要業務大力發展。各家銀行對于房貸申請人的資格審核雖說比較嚴格,但還是存在一些不完善的地方,比如說我國的個人信用體系還不完善等。而美國次貸危機爆發的導火索之一就是次級按揭貸款人無法按期償付本息,這就促使國內的金融機構要更為謹慎的看待債務人的償還能力,應該始終審慎制定各類交易對手的授信條件和額度,采取定量與定性相結合的方法做好相關的信貸、投資等業務的調研等,并嚴格執行這些標準。
在此次危機中,大部分破產的金融機構的共同特征是僅僅從事次級按揭貸款發放的單一業務。相對而言,其他一些從事次貸業務或投資于次債的大型綜合性經營金融機構雖說在危機中也有相當的損失,但卻因為自身其它業務的收益增長彌補了次貸的損失,從而避免了進一步陷入嚴重的危機。兩種金融機構在危機面前的不同表現告誡我國的商業銀行要實施綜合化經營,確保收益來源的多元化。信貸集中、業務單一的金融機構往往在危機爆發時顯得不堪一擊。而我國銀行信貸資源的來源和投放大多都存在過度單一和集中的問題,一是無論資產負債還是收益幾乎全都來源于中國大陸,二是業務上過度依賴于利差收入。這就大大降低了銀行抵抗風險的能力。
3.3對金融創新的啟示
次貸危機的爆發說明美國的金融創新和衍生品市場的發展產生了巨大的泡沫,杠桿使用過度,但是我們并不能以此為借口推遲我國的金融創新。
當前激烈的市場競爭要求金融機構必須進行不斷地創新,只有這樣才能夠不斷滿足顧客的不同需求,提高自身的服務質量,增強競爭力。但是,金融創新是一把“雙刃劍”,它在為金融機構創造流動性和商業機會,推動金融機構業務經營模式發生根本性轉變的同時,也會帶來更多的不確定性風險。
我國正處在金融創新的起步階段,并且沒有符合我國國情的成功經驗可循,這就表明我們在進行金融創新的時候必須要仔細摸索。當前,我國一些銀行正在由分業經營走向混業經營,各商業銀行正在推動戰略轉型逐步改變以傳統利差收入為主的盈利模式,大力積極進行金融創新,全力拓展中間業務收入。然而在經歷次貸風波的同時,中國金融機構不得不為自己敲響警鐘,中國銀行業在大力進行金融創新的同時,要保證創新的基礎,保證標的資產的優質性,同時也要避免金融技術的過度復雜性和金融創新技術的濫用,把握好創新和風險控制的平衡。與此同時,必須要加強金融監管,加強金融創新的監管也是十分重要的,相應的監管部門要針對創新過程中出現的問題及時采取有效的措施加以解決,以維護金融市場的穩定。
金融創新是推動金融業發展的動力,但欲速不達,創新一定要與銀行本身的風險控制和防范能力相匹配,靜觀美國次貸教訓,通過總結次貸經驗和汲取教訓中少走彎路,審慎對待金融創新,做好風險管理是當前中國金融機構發展的中應該吸取的經驗。
4.全球金融危機下我國金融機構風險防范
4.1建立和完善個人信用體系
次貸危機爆發的誘因之一是房地產信用市場泡沫的破滅。因此,建立并完善我國房地產市場和金融市場信用體系成為當務之急。目前我國還沒有建立起完善的個人信用體系,只有上海等少數城市設有個人征信系統,并且應用僅僅局限于新發放貸款的審核過程之中,大量有關貸款信用方面的問題仍然沒有解決。
盡快建立全國性的個人信用體系和信用監管平臺,可以在一定程度上解決我國住房按揭貸款信息不對稱所帶來的道德風險和信用風險等方面的問題。除此之外,我國的商業銀行等金融機構還可以借鑒美國在信貸市場方面的結構性技術,加強相關風險過濾機制的建設,對客戶進行有效區分,使銀行能夠準確判斷客戶的信用風險,降低不良貸款率。
4.2加強銀行的內部管理和控制,提高風險防范意識
內部控制是風險管理的重要工具,是抵御風險的一道重要防線,而次貸危機更凸顯了銀行內部控制的重要性。
我國商業銀行雖然建立了一套內部控制,但還存在著一系列的問題,比如說對內部控制理解和認識上的偏差,誤認為內部控制就是內部控制制度,或者認為是內部成本控制、資金安全控制;內部控制制度不夠完善和健全;內部控制組織架構不完善,措施不足,風險防范意識的薄弱等。因此,對于我國商業銀行而言,必須要構造合理的內部控制組織構架,盡快建立和完善高效的內部信息控制系統,做到信息采集、加工處理、傳輸的自動化,以確保銀行內部控制工作的信息需要。
在加強銀行內部控制的同時,金融機構必須強化風險意識,健全管理制度,規范經營管理。早在美國次貸危機爆發前相當長一段時間,一些金融機構就發現了問題,但由于利益驅動,沒有采取措施,歸根到底還是風險防范和管理意識不夠。因此我們要在日常的工作中及時發現并規避風險。
4.3完善銀行信貸資產結構,發展資產證券化
目前我國銀行業面臨的最大風險就是房地產貸款在信貸資產中的比重過大,在這種狀況下,一旦市場形勢出現逆轉,銀行將不可避免的面臨大量的壞賬,損失是不可估量的。因此,商業銀行應積極采取各種措施和手段,盡快收回有可能出現風險的房地產貸款,尤其是資質、實力較弱的房地產開發商的貸款,降低房地產貸款在信貸資產中的比例,以分散風險。除此之外,商業銀行應正確把握貸款投向,切實加大貸款封閉管理執行力度。以重點產品和優質客戶為營銷對象,促進信貸結構的優化,強化風險控制力,進一步改善貸款質量,確保銀行房地產金融業務穩定健康發展。
在完善銀行信貸資產結構的同時,還應該積極發展資產證券化的相關業務,以拓寬銀行的融資渠道,增強資產的盈利能力和降低經營風險。我國傳統的方法是采取住房抵押貸款證券化和信貸資產證券化等方法來提高銀行資產的流動性。而隨著時間的推移和各方面條件的成熟,資產證券化可以慢慢推廣到各種金融資產和非金融資產,比如說消費信貸的證券化、應收賬款的證券化和不良資產的證券化等等。但是我國的資產證券化起步較晚,還有許多相關的問題需要研究和探索。
4.4合理運用金融衍生工具進行創新,完善金融監管
隨著國際金融業的迅速發展,金融衍生產品日益成為銀行、金融機構及證券公司投資組合中的重要組成部分。作為一種典型的金融創新,其在分散風險、增加流動性、帶來巨大效益的同時,它也有可能帶來新的風險。如果管理不善,這種風險也許就會造成巨大的危害。因此,我們在積極研究金融衍生產品,利用 金融衍生產品進行金融創新的同時,要制定相應的規章制度和管控措施,要加強對金融衍生品的風險評估和金融衍生品市場的監管,進一步完善其交易制度與風險控制機制,提高風險管理能力,適時合理、審慎的推出相關金融衍生產品,避免可能帶來的風險。
在進行相關產品的創新時,金融監管必不可失。在美國次貸危機中,我們可以看到,美國金融體系中的多個環節都存在著監管缺失。這對我國金融監管者來說,是個重要警示。良好的法律環境和嚴格有效的監管體系是我國金融業對外開放的前提和基礎。面對金融業的全面開放,我國在放松管制的同時必須加強金融監管,擴大監管范圍,改革監管結構,將來時機成熟時必須建立完善的金融監管機構,并保證其獨立性和權威性。
4.5加強自身風險評估隊伍建設,提升評估能力
引發金融危機的次級債大都被著名的評級機構評為優質產品,并被聲譽卓著的投資機構發行,但由于中介評估機構的評估是有償服務,很難保證其客觀公正地對評估的產品和機構進行真實評價并充分揭示風險,風險往往被潛藏或延緩。并且評估機構的管理方式和組成方式也很難防范道德風險。
評級機構可以發揮重要的風險基礎評估作用,但銀行要正確看待和運用評級結果,控制自身風險的發生。銀行自身風險評估隊伍和先進評估方式的建立是商業銀行對貸款對象及投資衍生品的風險了解、識別、控制的最佳途徑。建立動態的金融產品風險評估模型,對金融創新活動進行事前、事中和事后控制,以實時反映和控制銀行的金融產品創新風險。
5.結論
次貸危機對世界各國都造成了不同程度的影響,美國金融業更是遭受重創。我國的金融機構雖說在這次危機中的損失有限,不會對我國的金融業造成嚴重影響,但是這是由于我國自身的金融體制問題和金融環境造成的。隨著我國金融業的不斷發展和進一步開放,我們肯定會遇到越來越多的不確定性風險。因此,我國金融機構應該好好總結和反思次貸危機所給我們的啟示和警戒,加強自身機構建設和相關業務的管理,強化風險管理意識,完善資產證券化市場,加強金融監管,使我國的金融業能夠健康、有序的發展。
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【關鍵詞】次貸危機 中國經濟 房地產 金融創新
2007年7月次貸危機爆發以來，美國經濟受到重創，歐洲、日本以及其他新興國家等的經濟在危機的傳導機制下均出現了一定程度的放緩。在這樣的世界經濟環境下，次貸危機演化的趨勢及對中國經濟的影響是值得我們關注的。
一、次級貸款風波
1.次級貸款的形成
理解次級債的生成和其證券化的過程，可以找出美國在金融創新、信貸結構、價值評估和業內監管的脈絡，對分析其對金融體系和實際經濟的潛在影響有直接而重要的作用。
（1）次級按揭貸款
美國房屋貸中的次級貸款申請者信用評分較低；由于其債務與收入比超過55%；所申請的貸款金額與房地產價值比率超過85%，且不要求出具收入證明文件。因此這類貸款人的違約率通常會比優質客戶和次優客戶的違約率要高出很多。
為了吸引更多低收入者購買房產，借入次級貸款，美國的房貸金融機構開發出多種按揭貸款品種。所有這些房貸產品都具有一個共同的特點，即最初幾年還款利率很低，稱為“誘惑性利率”，而幾年后（誘惑期過后）利率將重新設定，借款者的還款壓力會驟然上升。由此可知，其違約率高也是絕非偶然。
（2）金融機構購買次級貸款債權
發放貸款的金融機構在發放貸款給購房者后，并不準備長期大量持有這些貸款，等待其履約，而是在賺取一定費用后盡量將貸款債權轉賣出去，以盡快回收現金流，并規避違約風險。而這些貸款債權的買方則是華爾街的大型投行等金融機構。投行購買了住房抵押貸款債權后，也無意長期持有這些資產，而是對其進行證券化處理。
那么，誰是最終購買cdo的投資者呢？購買證券化產品的投資者種類很多，大多是實力較大的金融機構，其中追求“高收益－高風險”的對沖基金成為其持有并活躍交易的主力，也有穩健型的商業銀行、保險公司、養老基金等投資者。地域范圍則是以金融業發達的歐美國家為主，遍及全球。
2.次貸危機爆發的根源
在次級貸款結構中，表面上看，從貸款到證券化再到銷售，其運行機制為單一軌道。但實際上，次級債的一級市場和銷售市場之間存在著相互刺激機制。在二級市場上金融機構之間借助復雜的金融創新和激烈的市場競爭和杠桿效應，導致了一級市場上短期內貸款大量增加。由于全球流動性過剩導致資金流向美國，刺激了住宅價格短期顯著上升，是整個機制得以啟動的直接動因。正如紐聯儲總裁蓋斯納在回顧危機發生的宏觀經濟背景時指出，在整體寬松的金融環境下，用于信用風險交易的大量創新工具得到了爆炸式的增長，而這都建立在其有持續流動性提供機制的前提下。當流動性狀況在某一局部發生逆轉時，就引發了市場連鎖式的崩潰。
二、次貸危機對中國經濟的影響
1.次貸危機對中國金融市場的影響
美國次貸風波在全球范圍內的波及，根本原因是全球金融資本通過各種渠道的滲透，一旦一個環節出現問題就會波及全球。但由于我國資本項下的管制，內地金融體系受到的直接沖擊很小，中國一些金融機構因擁有相關金融產品而有所損失，但這些損失有限且都在可消化范圍內。通過改革金融體系、加強相關監管措施，目前中國金融企業比亞洲金融風暴時更為健康，較小的損失并不會影響它們的盈利能力和股價。
2.次貸對中國宏觀經濟的影響
次貸危機帶給我國經濟的負面影響遠比我國金融行業在危機中遭受的直接損失嚴重的多。真正原因并不是次貸風波自身，而是其背后的全球經濟。經濟學家普遍認為，在經濟全球化日益發展的背景下，美國次貸危機將對我國經濟發展構成嚴峻的挑戰。
首先，中國是一個出口帶動經濟的發展中國家，我國企業受外部影響的程度很大，歐美國家經濟下行風險肯定會影響中國的出口和增長。隨著對全球經濟悲觀的預期，我國的出口領域將受到嚴重的沖擊。
其次，歐美的擴張性救市政策與中國在通脹和宏觀調控的壓力下的緊縮性貨幣政策相矛盾。美聯儲及歐洲各主要經濟體為解決流動性緊縮，緩解滯漲壓力，連續降息。而中國央行則不得不持續運用提高存款準備金率進而采取加息等緊縮的貨幣政策，來回收來自國外的套利套匯的大量資金涌入。
三、次貸對中國資本市場發展的借鑒
1.次貸對中國房地產業發展的借鑒
美國次貸危機打破了國內房地產市場中“住房按揭貸款是優質資產”的神話。對中國房地產市場發展有非常重要的借鑒意義。
從宏觀上看，房地產市場有漲有跌，中國及各地方政府應該著手于通過財政政策穩定房價。政府應大力發展保障性住房，避免過分投機使房價上漲過大，出現資本泡沫，同時又要穩定房價，防止大量投機性資本的撤離，使資產價值被低估。泡沫的破滅不僅會打擊持有者的消費信心，將大量貸款陷于違約壓力之中，也會拖累經濟發展，影響金融體系的穩定，使中國重蹈美國次貸危機的復撤。
2.次貸對中國金融業發展的借鑒
美國次級債危機是美國金融體系下對資本證券化市場和相關金融衍生產品監控不力的后果，其給中國帶來很多有益的啟示，在貸款抵押、信用評級、監管體系、風險管理等領域都有借鑒意義，中國金融機構應特別注意在以下幾個方面：（1）保障基本資產的質量；（2）加強金融監管的重要性；(3）商業銀行等金融機構應審慎經營，強化風險意識；（4）應重新對金融評級及中介機構定位并加強管理；（5）防患各環節的道德風險；（6）要防范流動性出現突然枯竭。
3.中國的金融創新之路
自1970年美國第一次發行住房抵押貸款以來，隨著投資銀行業務的創新、法律監管環境的完善和機構投資群體的成長，資產證券化市場迅速發展并成為美國資本市場十分重要的組成部分。這次美國資產證券化市場的危機，并不意味著資產證券化的失敗。資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有利于資產負債管理，優化財務狀況。而對投資者來說，資產證券化則提供了一種投資選擇。合理規范的投資可以擴大投資規模，使投資產品多樣化，從而達到分散投資風險的目的。因此，資產證券化本身對金融市場的流動性和風險控制是有著積極作用的。我國金融業雖然尚不成熟，但是可以借鑒國外的優秀經驗和失敗教訓，促進金融創新和證券化在我國資本市場的積極作用。
雖然，中國在這次次貸危機中損失不大，但是次貸危機對我國宏觀經濟的發展和影響不可忽視。我們應該將此次危機作為前車之鑒，在資本項目陸續開放并與世界接軌的過程中，不斷完美我國的金融體制，加強經濟結構調整，轉化中國長期賴以增長的粗放擴張型經濟，有效刺激內需，降低對出口貿易的依賴，穩定房地產市場，穩健地發展金融資本市場，中國必將進一步走向世界強國的道路。
參考文獻：
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對于華爾街的巨頭們，11月并不是黃道吉日。由于三季度的業績報告中出現了超出預期的次級抵押信貸虧損，11月初，美林集團CEO斯坦奧尼爾（Stan O’Neal）和花旗集團CEO查爾斯普林斯（Charles Prince）先后引咎辭職。
更重要的是，對于今年年初以來的次貸危機，市場的疑問與日俱增：新一輪沖擊將如何演化，會否引發美國經濟的衰退，對全球經濟又有何影響？危機之后的國際資本市場將走向何方？
11月1日上午，在北京金融街的麗思卡爾頓酒店，高盛集團董事長兼首席執行官勞爾德貝蘭克梵（Lloyd Blankfein）在接受《財經》記者的專訪時，就次貸危機的原因、教訓進行了深入的剖析，并首次解讀了高盛的中國戰略。
2006年6月，高盛原董事長亨利保爾森(Henry Paulson)就任美國財政部長之后，貝蘭克梵即接管了這家華爾街最具影響力的機構。在此之前，貝蘭克梵已在高盛工作了25年，并長期執掌固定收益、外匯、商品和股票交易業務，因此對于次貸市場有著極為深切的體驗。
最壞的時刻過去了嗎？
《財經》：最近美國主要金融機構公布的三季度業績并不理想，加重了市場對于次貸危機的擔憂。在你看來，這一危機是否已經過去，次貸風波帶來的損失究竟有多大，你認為美國經濟有多大可能走入衰退？
貝蘭克梵：關于次貸問題，盡管未來還會有一些波折，但大的危機已經過去了。
未來可能出現的問題是，房貸抵押證券的損失尚未全部反映出來，這在市場上加劇了投資者的不安全感。我想再過幾個月的時間，市場就可以充分評估次貸風波帶來的損失。因為每一次季報，都會披露一些新的發展。這個過程只需要幾個月的時間，而不是幾年。
另一個需要關注的因素是，如果房地產市場繼續疲軟，是否會影響到美國的消費，進而影響到美國的整體經濟？如果房價下跌，人們會減少消費，就會導致公司銷售量下降、業績不佳、股價下跌，從而最終將危機傳導到整個經濟體當中。
以往美國經濟一旦減緩，全球經濟都會受到影響。這種影響仍然存在，但對于一些經濟高速增長的國家來說，影響的程度應該會比以往減輕了。中美兩國的經濟是獨立的，但是中國仍然會受到美國經濟增長減緩的影響。如果中國能多些消費，美國多些儲蓄，這對全世界都有好處。
總體而言，我對美國經濟未來的走向比較樂觀。
《財經》：10月31日美聯儲再度降息，美國財政部也推動美國的主要銀行共同出資組建“超級基金”，以購買市場中的短期商業票據維持流動性。這些行動能否幫助市場走出危機，抑或這只是危機繼續惡化的反映？怎么看待中央銀行在此次危機中的表現？
貝蘭克梵：美聯儲和商業銀行拯救市場的行動，既反映出市場自救的決心和信心，也顯示出危機尚未完全結束。政府和其他相關機構能正視問題，共同努力，這就是一個好的跡象，可以讓我們更快找到解決問題的途徑。
至于中央銀行，我不覺得美聯儲是在“劫貧濟富”。通常來說，央行只考慮一件事情，那就是宏觀經濟。但是，宏觀經濟與資本市場并非毫無關聯。人們一直通過買賣證券為他們的生意融資，如果有一天他們不能這樣做，最終會影響到整體經濟的表現。
因此在資本市場會影響經濟發展的情況下，央行需要留意市場的動態，但是他們的調控目標并不會以資本市場為轉移，他們的目標始終是宏觀經濟。我很欣賞美聯儲的很多措施，他們的行動非常有效，有效地平息了市場的恐慌情緒。
《財經》：包括美林等金融機構的最高管理者在次貸風波中辭職，您覺得誰應該為次貸風波的損失承擔責任？
貝蘭克梵：管理者要有責任擔當。因此，我們經?？梢钥吹紺EO為公司的表現――無論好與壞――承擔責任。這就如同船長要為他管理的艦船上的一切事情負責一樣。
現實中，華爾街的生意都非常巨大且復雜，并且暴露在經濟環境的影響之下。所以，管理者可能會搭上經濟上升周期的順風車，獲得超出其真實努力的回報；但有的時候，如果宏觀環境變差，他們也要承擔更多的指責?，F在我們看到的人更，并非關乎公平，而是關于責任。
重估CDO
《財經》：次貸危機起源于債券和衍生品市場，你在高盛的固定收益部門有多年的工作經驗。在過去的十年中，固定收益領域發生了怎樣的變化，又是怎樣影響當前的投資操作的？
貝蘭克梵：近十年來，固定收益市場發生了很多變化。
盡管現在我們遭遇到了次貸危機，但我首先要提到的就是風險管理水平的提高?，F在可以用來管理風險的工具增加了，人們對于風險的認知和理解遠比十年之前深入。目前全球資本市場的范圍和容量都比十年前大大增加，但出現的問題少了很多。
第二個重要的變化是投資活動的國際化和全球化；第三個變化是科技的進步，這使得交易速度提高，減少價差和交易成本，從而進一步增加了流動性，讓市場受益。
十年后的今天，整個市場中的資金量大大增加，并且能迅速向那些價值未能得以充分發掘的“洼地”流動，對沖基金、私募股權投資基金也因此受益。
《財經》：不過，這種全球性的投資行動也讓次貸危機波及到了更多的市場。
貝蘭克梵：是的。次貸危機始于美國房地產市場。在美國，住房問題是家庭的頭等大事，所以有很多方式手段被發明出來，來增加人們擁有自己住房的可能性。房貸證券化市場就是其中之一。這個市場發展了很多年，具有相當的流動性，吸引了美國、歐洲、亞洲的機構投資者。這可以理解為，一些美國家庭的房屋融資是由歐洲和亞洲的投資者來提供的。
當美國房貸資產估值出現問題的時候，住房抵押債券和其他的CDOs(抵押債務債券)的價值下降，危及的范圍也遠遠超出美國市場，使次貸危機成為一場全球性的危機。在金融領域中，美國的問題也成為了全球的問題。換句話說，如果美國經濟出現減緩，或者是美國的金融體系出現問題，美國可以將這些問題部分出口。
《財經》：在次貸風波過后，市場應該汲取哪些教訓？
貝蘭克梵：經歷過一個較長的牛市之后，人們可能會低估風險。這次次貸風波的最大教訓是，市場高估了數學模型的正確性和持久性，因此低估了交易的風險。數學模型的根本原理是統計學，用歷史的統計數據來預測未來。但未來總是與過去不同，有時只有毫厘之差，有時候卻可以差之千里。當數學模型的局限性被市場遺忘的時候，危機就臨近了。
《財經》：結構性產品的命運如何，市場何時能對結構性產品重建信心？
貝蘭克梵：我覺得結構性產品總體上說還是好的。雖然現在有些被濫用的情況，但是這個技術還是有價值的。它給那些曾經不具有流動性的資產帶來了流動性，從而降低了交易成本，吸引了更多的資本。但是，現在我們需要退一步，重新評價整個結構性產品，這將是一個緩慢的過程，但是最終結構性產品只會被改進，而不會被拋棄。
《財經》：信貸緊縮的市場環境會不會影響資本市場的收購兼并活動？
貝蘭克梵：實際上，收購兼并的機會大大增加了。但是，由于目前信貸緊縮，一些私募股權基金的杠桿收購活動會減少，這種變化也許是臨時性的，也許會需要較長的時間來恢復。至于戰略性的收購，比如中國工商銀行收購南非標準銀行的股份，還會繼續進行。
中國公司海外收購的趨勢還會繼續，這是一件好事情。一方面，因為中國經濟規模大、經濟增速快，這必然導致很多公司轉向海外尋求發展機會。另一方面，在“金磚四國”（BRICs，即巴西、俄羅斯、印度、中國四國的首字母縮寫）中，中國的出口最為強勁，換取的外匯一部分轉化為儲蓄，另一部分需要進行對外投資。這對中國和世界都是好事，我們強烈相信一個全球的經濟整合對全世界都有好處。
高盛的中國期待
《財經》：盡管也受到了次貸市場的沖擊，今年三季度高盛的業績要好于其他投行，為什么？
貝蘭克梵：我們有很好的風險管理的文化，在市場波動比較大、難以預期的情況下，我們盡量減少風險敞口。但風險就是風險，沒有人能預料所有的風險，我們能做的只能是盡量降低風險。
另外，我們總是盡量與客戶保持密切聯系。在市場情況惡化時，維持這種密切的關系尤為重要。因為高盛和客戶都有可能遇到同樣的問題，我們希望能對客戶有所幫助，另外從客戶身上了解到市場的趨勢，對變化盡早做出反應。
《財經》：經過危機之后，投資銀行領域會發生怎么樣的變化？哪些領域會成為增長的重點？
貝蘭克梵：對于投資銀行來說，業務多元化非常重要。高盛同樣受到次貸危機和信貸緊縮的影響，但是由于我們的產品和業務遍布全球，雖然在房貸等領域同樣遭受了損失，但由于另外一些業務的表現非常強勁，整體而言，高盛受到的沖擊就沒有那么大。
多元化，不僅僅指產品的多元化，也包括地區的多元化。高盛的收入當中，有一半以上來自北美以外的市場。這個模式將會繼續下去。中國已經成為高盛業務收入的重要來源，在投資銀行和直接投資等業務領域，中國都是高盛的重要市場。
《財經》：高盛早年在中國進行了一些直接投資，非常成功。不過最近一段時間，高盛的直接投資業務似乎遇到了阻礙。高盛對美的電器等投資最終沒有獲批，對此，高盛有何回應？
貝蘭克梵：任何投資都存在風險。早年高盛首先提出“金磚四國”的概念，市場反響強烈，原因是沒人相信我們的判斷會成為現實。后來我們在中國尋找投資機會，并取得了成功。但現在，我們在中國遇到了更多的競爭對手，其他人已經發現了我們早年看到的中國的潛力，并開始在中國尋找投資機會，各種資產的估值隨之上升是很正常的。
《財經》：9月以來，市場傳出高盛即將結束與其中方合作伙伴方風雷團隊的合作。您對這個傳聞有何回應？
貝蘭克梵：方風雷會繼續擔任高盛高華的董事長，高盛將會與方風雷團隊永遠合作下去。我知道方風雷在籌劃其他的發展機會，但他仍會繼續在合資公司擔任董事長一職――高盛的很多顧問和他們的合作伙伴都有自己獨立的業務。
《財經》：對于12月即將進行的第三輪中美戰略經濟對話，你有什么期待？
關鍵詞：次貸危機；傳導；房地產金融：啟示
1 美國房地產金融與次貸危機概況
美國是抵押式的房地產金融體系。作為世界上發放房地產貸款最多的國家，抵押貸款是其傳統的、占主導地位的房地產信貸方式。在美國，各家商業銀行抵押貸款占四種主要貸款總額的1／4，其中房地產抵押貸款占90％左右。根據借款人信用等級的不同，美國住宅抵押貸款分為優級(Prime)、次優(Ah-A)和次級(Subprime)。美國聯邦存款保險公司(FDIC)將信用等級低于620分的客戶的住宅抵押貸款定義為次級住房抵押貸款，該類貸款通常具有較高的違約風險。與此相應，標準普爾在其報告中將美國次級住房抵押貸款證券(Subpfime RIVIBS)和投資于美國次級住房抵押貸款證券的CDO定義為次級債券。
次貸危機爆發的直接原因就是隨著美國宏觀利率逐步上調，一方面使得次級住宅抵押貸款的借款人還款負擔越來越重，另一方面致使房地產價格不斷下跌，住宅資產急劇縮水。最終導致房地產一級市場資金鏈斷裂。如果僅僅是一級市場出現信用違約，其損失或波及面也只涉及到貸款銀行或公司，事實上房地產二級市場，即所有跟次級債券有關的機構都受到了極大地沖擊，并且這種沖擊也蔓延到了實體經濟，造成當前全球性經濟衰退。次貸危機的根源在于房地產抵押貸款機構在宏觀經濟上行時，過于看重房地產本身的市場價值而忽視借款人的還款能力，導致信用風險違約可能性加大。而次貸危機擴散至全球的原因在于過度的金融創新。
2 次貸危機的傳導過程
次貸危機的傳導可以分為四個過程
醞釀階段。網絡泡沫破滅和“911”恐怖襲擊之后，美聯儲為防止美國經濟衰退先后13次降息，之后美國進入貨幣市場長期低利率的寬松環境。流動性過剩條件下，為追求較高收益率，商業銀行等機構開始降低貸款條件，向低信用等級客戶提供住宅抵押貸款，房地產金融泡沫產生并助推更多次級貸款發生。2005年以來，美聯儲又連續17次加息，利率從1％升至5，25％，此時次貸借款人還款負擔開始逐漸加大，2007年初次級抵押貸款機構問題逐步暴露。
擴散階段。為分散次級貸款風險并獲得更多的流動資金用于貸款，放貸機構成立相對獨立的特殊日的實體將貸款實施證券化并轉移出資產負債表。而后，投資銀行通過估價模型計算各類貸款的風險及其對應的收益率并承銷。這樣，次貸衍生產品通過債券市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社?；鸬炔煌L險偏好的機構投資者購買。正是通過貸款證券化這一金融創新工具，當次貸一級市場資金鏈斷裂后，二級市場次級債券同樣掉進流動性短缺和虧損的困境，所有購買了美國房地產次緞債券的機構都被卷入了此次危機。
轉移階段。房地產二級市場危機反過來又加劇了各類投資于次級債券的金融機構的困境。次貸危機爆發后，盡管美聯儲推行寬松貨幣政策，不斷降息，但無論如何金融機構的信貸依然緊縮。信貸緊縮勢必影響到企業投資、居民消費等實體經濟。2008年初，美國宏觀經濟報告顯示實體經濟有衰退跡象，至今大衰退已是事實。
發散階段。美國為了自救，開始通過美元大幅貶值向世界各地輸出通脹。美國國內實體經濟衰退直接影響到的就是各對美出口國的出口貿易，而美元貶值對于持有美國國債的國家尤其是中國面臨資產大幅縮水，但這將發揮積極作用減輕美國現有的負擔，也有助于整個世界經濟的逐步復蘇。
3 次貸危機的原因分析
次貸危機從爆發到演變為一場席卷全球的金融危機，其中暴露出很多問題，也是其原因。
首先，長期低利率刺激房地產非理性膨脹。美國自2001年來，持續放松銀根的貨幣政策導致美元流動性過剩，一方面刺激了以房屋為代表的資產價格持續快速攀升，另一方面也為房地產信貸機構大規模開展次級房貸以追逐利潤提供了有利條件。兩方面共同作用導致美國次級住宅抵押貸款市場的風險不斷循環放大。2004年6月，美聯儲為抑制流動性過剩又開始新一輪的加息過程，這使得房地產價格下降和次貸借款人還款負擔加重同時出現。借款人無法通過再融資支付房款，之前積聚的次貸市場風險集中釋放。
其次，利益驅使下信貸機構放松風險管理。惡性競爭下，信貸機構為提高資金收益率不惜放松對借款人基本貸款資質和條件的審查，將目光投向信用等級低端購房群體。信貸機構面向該類群體提供貸款時，過分看重房地產本身的價值升值，忽視了其最應該重視的借款人自身的償付能力這一重要條件。盡管之后，信貸機構將這些貸款通過證券化的方式將風險轉移到資本市場，但風險本身并沒有消失，反而隨著各種各樣更高級別的衍生產品將風險傳導給了世界各國投資者。
再次，金融衍生品設計存在缺陷，同時監管當局也放松警惕。此次危機中，金融衍生工具的過度頻繁使用，拉長了金融交易鏈條，使得風險評估變得困難，很多時候連出售衍生工具的機構也弄不清楚他們賣出的產品風險到底有多大。當基礎資產資金鏈條出現問題時，其后的各類金融機構所承擔的金融資產價值多倍收縮，引起連鎖反應，產生了巨大的系統風險。監營當局對房地產金融市場以及金融衍生品交易市場的風險關注不夠，造成對經濟前景預測的失誤和高泡沫的形成。
最后，評級機構推波助瀾危機傳導。投資機構對投資產品的選擇往往以評級機構的信用評級為判斷的重要標準。而此次危機中，評級機構處于多方面利益考慮，對原本信用級別較低的次級債產品在經過投資銀行包裝后給予了很高的評價等級，誤導了包括養老保險基金及國外投資人在內的穩健型投資者，這也是此次危機在壘球傳導的重要原因。
4 當前我國房地產金融應從次貸危機中吸取的經驗教訓
盡管次貸危機引發的全球金融風暴對我國的直接影響相對較小，但當前我國宏觀經濟形勢和房地產金融現狀存在的問題不容忽視。
為減輕金融危機帶來的負面影響，抑制國內經濟快速下滑和通縮的嚴峻局面，2008年9月以來央行連續五次降低貸款利率，四次調低存款利率；同時為拉動內需促進經濟增長，化解經濟放緩風險，在2010年之前我國還啟動高達4萬億元的經濟刺激方案。這些措施的實施使我國當前的形勢與2001年后的美國極為相似。流動性過剩與低利率并存。
房地產金融市場存在的問題也日益突
出：房地產貸款增長快、規模大，其主要來源是商業銀行，融資渠道單一，風險集中；二級市場發展緩慢，資產證券化尚處于起步階段；放貸機構風險控制意識不夠；房地產金融配套體系不完善；政府和金融監管機構的職能發揮不夠到位。
針對上述宏觀經濟形勢和房地產金融日益突出的問題，結合美國次貸危機的傳導過程和原因分析，我們從中得到以下幾個重要啟示：
完善房地產金融體系。我國房地產金融的主體主要是商業銀行，從房地產的開發、建設直至銷售，商業銀行為各個階段提供貸款，導致風險過分集中于商業銀行，因此從宏觀上來講我們應當建立一個多元化、有層次、全方位的房地產金融體系，這是今后我國房地產市場持續穩健發展的重要保證。對現有各類與房地產業相關的機構要不斷完善，加強監管。
商業銀行等貸款機構應強化風險管理意識和手段。美國次貸危機爆發的根源就在于貸款機構風險控制意識弱化。商業銀行要不斷完善自身的全面風險管理框架，將信用風險、市場風險、操作風險、國家風險等一系列風險納入管理體系；宏觀經濟上行時，不能盲目、過度追逐利益，忽視潛在風險；開展房地產抵押信貸時，要注重客戶信用和償付期內的償還能力，不能以抵押物的市場價值作為衡量依據；在投資金融衍生產品時，要不斷提高對投資對象的甄別能力，不能過分輕信信用評級機構的滯后性評級，最好不涉足那些難以理解的、定價模型過于復雜的衍生品；加強對資產負債表外業務的風險控制意識。
用好證券化這一“雙刃劍”。美國次貸危機由一級市場傳導至二級市場最終擴散至全球，其傳導的重要工具就是貸款證券化。證券化本身作為金融創新手段是中性的，其風險關鍵在于基礎資產的質量，如果將那些高風險的不良資產通過證券化出售，就會加大投資者承擔的風險并在不斷的轉手出售中放大風險。我們應當正確認識證券化，不能因噎廢食。一方面要充分發揮證券化的積極作用。將商業銀行等貸款機構相對集中的風險通過資產證券化在盡可能大的空間和時間上分散，提高商業銀行流動性，避免資產負債的期限錯配；另一方面要控制其有可能產生的消極作用，即對質量較高的資產實施證券化。
摘 要 2007年底,美國次貸危機爆發,逐步演變為金融危機并向國外擴散,到2008年9月份以后,危機迅速由美國傳到包括中國在內的世界其他各國。由此,危機全面爆發并波及全球股市進而影響實體經濟,成為社會各界關注的熱點。而作為此次危機的核心問題:資產證券化,也被越來越多的人所關注。本文通過對資產證券化的兩種基本功能在金融危機中所起的負面效應的研究,讓我們更深刻的了解這一高度發達的金融衍生工具,從而看目前我國的資產證券化的問題,并給我們的資產證券化一點啟示。
關鍵詞 金融危機 資產證券化
2007年美國次貸危機爆發并隨后逐漸演變成席卷全球的金融危機。此次危機,并非次級住房抵押貸款危機,也非次級債危機,它的全稱應當是“次級住房抵押貸款證券化危機”,僅從字面上就可看到,理解這場危機的關鍵不僅在于“次貸”,而且在于“證券化”。
它是將缺乏流動性但未來有著穩定凈現金流的資產,通過真實銷售、破產隔離、信用增級和有限追索等機制,在資本市場上發行資產支持債券的金融行為。上世紀末華爾街最流行的一句名言是“只要有現金流,就將它證券化”。足見那時資產證券化的普遍及瘋狂。它為什么會有如此的魅力,令華爾街的投資家們如此癡迷于證券化呢。總體說來,是具有以下兩個基本作用:資產證券化的風險轉移功能以及資產證券化的增大流動。
但資產證券化的這兩個基本功能在次貸危機中卻起到了負面作用,這里我們主要分析一下這種負面作用:
第一,資產證券化的風險轉移功能在次貸危機中的作用。
1.風險轉移功能促使了系統性風險的積累。所謂系統性風險,就是一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產證券化的風險轉移功能在促使系統性風險的積累過程中發揮了不可估量的作用。
2. 風險轉移功能導致了信用評級機構的違規運作。在次貸危機中,和抵押貸款經紀人相似,信用評級機構為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經紀人以及抵押貸款機構進行勾結,盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,由此導致證券化產品信用等級的虛高,誤導了投資者的投資決策。
第二,資產證券化的增大流動在次貸危機中的作用。
1. 增大流動導致了抵押貸款機構的道德風險。抵押貸款機構可以通過資產證券化這一功能來增大自己的流動性,但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構會有更大的動機來發放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務狀況的調查,放松了對抵押貸款資產的監督,由此導致了運作中的道德風險。
2. 增大流動導致了資產價格的泡沫。抵押貸款機構通過資產證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發放抵押貸款,導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。在次貸危機爆發之前,美國房地產市場確實存在巨大的泡沫,而資產證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍首。
資產證券化在我國雖然起步較晚。在金融危機中,我國似乎沒有受到多大的影響,其主要是因為我國與發達國家相比,正處于試點階段,證券化明顯不足。借鑒美國等發達國家的經驗教訓,我覺得我國的資產證券化在以后的發展過程中應注意以下幾點:
(1)建立健全資產證券化相關法律法規,強化金融監管。我國目前已出臺諸多有關法律法規為我國的資產證券化業務的開展提供了法律支持。但是,在資產證券化過程中還缺乏相應的風險評估流程以及風險控制制度。所以,加快相關法律法規的建立健全,是發展資產證券化這一金融創新工具的重要保障。
(2)信息披露的真實準確和評級制度對資產證券的發行和交易至關重要。評級體系建設要把內部評級和外部評級綜合起來考慮,復合結構產品要和傳統證券的評級加以區分,評級制度在資產證券化過程中的作用也相當重要。
(3)證券化產品結構設計應避免短視,要充分考慮宏觀經濟背景。只有經過完整的經濟周期的檢驗,產品的風險才能充分被識別和衡量。在證券化產品的設計過程中,必須充分考慮宏觀經濟運行的規律和特點。設計過程應充分考慮宏觀經濟運行中的外部沖擊。要根據當前市場投資者的風險偏好和承受能力提供相關產品。
事實上,仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現,證券化本身并非“罪魁禍首”,資產證券化只是個工具,是把雙刃劍,關鍵在于怎么利用,怎么控制,怎么監管。正如前美聯儲主席格林斯潘所說:“真正應當怪罪的不是資產證券化本身,而是將大量不良次級貸資產證券化”。
2007年發生在美國這場金融風暴,迅速演變成上世紀大蕭條以來最嚴重的國際金融危機。這場災難使得很多人對資產證券化在中國的發展產生懷疑和擔憂。毋庸置疑,這種高度發達的金融衍生產品背后必然隱藏著巨大的風險。但中國與美國的國情不同,中國與美國的證券化程度也不同。與美國相比,中國正在證券化試點過程,選取的資產是正常的抵押貸款。不僅如此,中美兩國的房地產狀況也有明顯差異,前者蓬勃向上,而后者正在走下坡路。但當然,中國的確可以汲取美國在次級抵押貸款證券化方面的經驗教訓,但因此“投鼠忌器”“打退堂鼓”則是不可取的。
參考文獻:
[1]劉英奎.美國次貸危機的成因及其對中國經濟發展的啟示.時代經貿.2008(6).
[2]姜建清.商業銀行資產證券化.中國金融出版社.2004(1).
