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文章編號：1003―4625(2007)03―0076―03
中圖分類號：F830．91
文獻標識碼：A
[收稿日期]2006-12-08
注：本文得到國家自然科學基金目“基于中國投資者的全球化動態投資組合管理模型”(項目批準號70671075)的資助。
[作者簡介]陳小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向為現代金融學與投資學；
陳偉忠(1957-)，男，所長，教授，博士生導師，研究方向為現代金融學、投資學及技術經濟學。
本文通過對中國證券市場中主要行業的國際相關性的現狀和變化趨勢的研究，主要分析三個方面的問題：1．近年來中國證券市場中各主要行業與國際上主要市場之間的相關性的總體狀況及變化趨勢；2．不同行業之間的國際相關性差異性及其發展趨勢；3．近期內其國際相關性相對顯著提高的行業。
一、相關研究的回顧與分析
國際上對于證券市場之間相關性的研究從20世紀80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國股票市場的變動通常能反映到國外市場的類似變動之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國股票市場之間存在正相關性，但相關系數很低；Syriopoulos (2004)對波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國股票市場的研究表明，上述市場間的相關性很弱，但與其經濟聯系較密切的發達國家的市場相關性則相對較強。根據Gtiffin和Stulz (2001)的研究，幾乎所有國際化投資組合的多樣化效應均來自于國別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個歐洲國家中的952只股票數據后認為，在歐洲貨幣聯盟成立后，行業因素仍不足以勝過國別因素而居主導地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對歐元區各國股票市場從1990年到2003年的有關數據進行分析后認為，在歐元正式推出后，歐元區各國股票市場的國別效應與行業效應已相差無幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關數據后發現，行業、國別、股票類型以及公司規模等因素都應當是進行全球化組合投資時的考慮因素。近年來，國內學者在這方面也開始了一些研究工作，其重點是中國證券市場與國際上主要證券市場之間的收益率相關性和風險溢出機制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風險溢出效應；而A股與世界主要股市之間不存在任何風險溢出效應。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國最具代表性的市場關系變化的時間路徑，并對其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結果表明滬、深兩市都同港、臺股市有一定的關聯性，而滬、深兩市同美國股市關聯度不明。
上述研究對國際相關性的進一步分析奠定了良好的基礎，但其主要不足之處在于相關研究均是以“市場指數”為研究對象，也就是說，以市場整體相關性作為研究對象。但在實際的投資過程中，投資者往往并不持有整個市場組合，而是根據其對某個行業的分析，持有某個或某幾個行業的投資組合。在這種情況下，當中國投資者進行國際化投資時，就需要根據所持有的偏重于某些行業的組合結構，對這些行業的國際相關性的現狀尤其是變化趨勢進行深入分析；另一方面，作為一個發展中的、逐步與國際接軌的市場，國際相關性的變化趨勢無疑是一個值得進行深入研究的方面，而在行業層面上對該變化趨勢進行分析，對于深入理解國際經濟和金融環境對中國經濟和產業發展的影響能起到一定的幫助。
二、研究方法與數據
假設ri(t)和Rj(t)分別為本國市場中第i類行業和第j個國際市場在時間t的收益率，則其(離散形式)相關系數由式(1)所定義：
注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”
其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分別為當采樣周期為m時的本國市場第i類行業和第j個國際主要市場收益率時間序列的采樣周期平均值，上述相關系數對于各行業的平均值和標準差反映了特定采樣周期下各行業國際相關性的總體趨勢和各行業國際相關性的差異性的趨勢。
對于某個行業而言，可以通過兩個指標來分析其國際相關性的基本變化趨勢，即第i個行業與第j個國際主要市場之間在某一段時間內相關系數的變化率和邊際變化率，前者體現了相關性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩定性，由式(2)所定義。
其中to和t1分別為所考察的時間范圍內起始和截止時間階段的序號。
一般而言，各行業與不同的國際主要市場之間相關性的變化率和邊際變化率的絕對數值有著很大的區別，為了進一步比較不同的行業的相對變化狀況，本文設置了“相對變化率”和“相對邊際變化率”兩個指標，以反映該行業與國際主要市場之間的相關性的變化率和邊際變化率在所有行業中的相對地位，由式(4)所定義。
本文所采用的行業收益率數據為Wind咨詢公司提供的“新華富時一級行業指數”的周收益率數據，包括10大行業指數。由于在本文所涉及的時間區間內，部分電信行業的數據無法獲得，因此本研究不包含該行業指數，其余指數所覆蓋的行業分別為：石油及天然氣(簡稱“石氣”)、基礎材料(簡稱“基材”)、工業、消費品(簡稱“消品”)、衛生保健(簡稱“衛生”)、消費服務(簡稱“消服”)、公用事業(簡稱“公用”)、金融和科技。
國際主要市場收益率數據為Wind咨詢公司提供的“S&P500指數”(代表美國市場)、“日經225指數”(代表日本市場)和“恒生指數”(代表香港市場)的周收益率數據。時間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。
三、結果及分析
表1列舉了各行業與美國、日本和香港市場的相關性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場相比，中國證券市場的整體國際相關性是很弱的；從地域上看，中國證券市場與上述三個市場之間的相關性從大到小依次為：香港、日本、美國，這顯示市場相關性與經濟區域存在著一定的內在聯系。
表2顯示了各行業國際相關性平均值的變化趨勢。從表2中我們可以發現：
1．從總體上看，隨著時間的推移，各行業與國際市場間的相關性有增強的趨勢，反映在各回歸方程的最高次數項的系數基本為正。
2．從相對長期的趨勢來看，與香港和日本市場之間的相關性的變化幅度要大于美國市場；而與日本市場相比，各行業與香港市場之間相關性的增長趨勢相對較強，顯示出市場相關性的變化程度與經濟區域存在一定聯系，以及內地與香港兩地資本市場日益呈現的“一體化”效應。
3．隨著采樣周期的增加，與美國市場和日本市場之間相關性的增長逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時間系數在數值和顯著性兩方面均有所增加。這在一定程度上說明了我國證券市場國際相關性的變化過程并非單純地由市場間的“風險溢出”效應所產生，而是有著內在的經濟和金融驅動因素。
表3顯示了各行業國際相關性的標準差的變化趨勢。從表3中我們可以發現：
1．近年來，不同行業國際相關性的差異程度有逐步增加的趨勢。反映在各行業與香港、美國和日本市場之間相關性的標準差的變化率均為正，且有關統計量的顯著性程度均較高。這一現象表明隨著中國經濟和金融市場全球化進程的推進，國際經濟和金融環境對中國不同行業的影響的差異在逐步明顯。
2．各行業與美國市場之間相關性的差異程度相對更加明顯，這顯示盡管中國市場與美國市場之間相關性的整體水平相對不高，但卻呈現出強烈的行業特征和行業差異性。
上述“行業差異”對于進行國際化投資的中國投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會有相當一部分投資于中國市場(這種“本國偏好”效應在世界各國均存在)，如果這部分本國投資組合集中于某些行業，則在通過國際化投資以改善投資組合的風險一收益特性時，就需要充分考慮其國內投資組合中的不同行業的國際相關性差異，上述研究結果表明，這種差異對于投資績效的重要性正在逐步增加。
表4顯示了根據各行業國際相關性變化趨勢的回歸方程計算得出的近期內各行業與香港、美國和日本市場之間相關性的變化率、邊際變化率、相對變化率和相對邊際變化率的排名(為盡可能反映中長期趨勢，采樣周期取48周)。
從表4中可以發現：
1．綜合各行業的國際相關性的變化率和相對變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個行業的國際相關性的增長率相對較高。
2．綜合各行業的國際相關性的邊際變化率和相對邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個行業的國際相關性的邊際增長率相對較高；而“公用”和“消服”行業的國際相關性的絕對邊際變化率和相對邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個行業的國際相關性與特定的國際主要市場有著相對緊密的聯系，相對而言，“公用”行業與香港和日本市場之間相關性的邊際增長率較高，與美國市場之間相關性的邊際增長率較低；而“消服”行業則正好相反。
綜合以上分析，在本文所研究的9大行業中，近期內金融、基礎材料、科技、公用事業和消費服務行業的國際相關性具有相對比較顯著的增長，其中公用事業和消費服務行業的國際相關性變化表現出相對較強的市場差異性。
四、結論及進一步的研究方向
在本文中，我們通過對“新華富時一級行業指數”所代表的中國證券市場9大行業與香港、美國和日本證券市場間的收益率相關性的變化狀況的實證分析，對中國證券市場主要行業的國際相關性的變化趨勢進行了研究。研究結果表明：中國證券市場中各行業的國際相關性從總體上有增強的趨勢；不同行業國際相關性的差異化程度逐步增加，顯示國際經濟和金融因素對中國經濟不同產業的影響差異性正在日益增加；同時，不同行業國際相關性的增長率也存在差異，金融和基礎材料行業的國際相關性具有相對較高的增長率。
進一步的研究需要結合不同行業與國際市場的經濟、產業和金融聯系來進行分析。另外，本文所采用的“新華富時一級行業指數”在行業劃分上相對是比較粗略的，采用更加細致的行業劃分標準(例如采用“二級行業指數”)不僅有利于在投資決策中提供更詳細的參考信息，也有助于更深入地理解不同行業的發展狀況與國際經濟金融環境之間的內在聯系。
參考文獻：
[1]洪永淼，成思危，劉艷輝，汪壽陽，中國股市與世界其他股市之間的大風險溢出效應[J].經濟學,2004,(3)：703-726．
關鍵詞：上市公司特征 證券分析師跟進 市場波動
證券分析師通常為證券公司、投資銀行或其他機構投資者工作，作為信息中介，對于證券市場的發展起著非常重要的作用。國外研究者對證券分析師行為的研究相當重視。在中國，證券分析行業起步不久，國內研究者對這方面的研究也剛剛起步。在發展尚不成熟，中小投資者利益缺乏保護的中國證券市場，證券分析師是否引導了理性投資和提高了市場信息效率，其發揮的作用和影響到底怎樣是很值得研究的。作為證券分析師，第一個需要做出的決策就是選擇哪些公司來進行研究。所以，在深入研究證券分析師的行為產生的各種經濟后果之前，弄清楚分析師選擇什么特征的上市公司進行跟進是必不可缺的一步。本文通過選取包含牛市和熊市的時間樣本區間，試圖研究分析師對股票的跟進行為與上市公司特征關系，并且探討在牛熊市場轉換中的分析師的跟進行為是否有變化。
一、文獻綜述
（一）國外文獻關于證券分析師如何選擇被研究公司的問題，理論方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根據均衡理論，建立了分析師跟進行為的決定模型。首次提出了一個理論模型來解釋公司特征對分析師跟進行為的影響，認為分析師決定是否跟進某家公司與搜集信息的成本效益差異有聯系。同時發現，分析師跟進人數與機構投資者持股比例、機構投資者家數、規模、收益波動率、股價波動同步性顯著正相關，與內部人持股比例、公司復雜性顯著負相關。眾多的研究公司特征與證券分析師跟進的相關文獻均是從實證入手。Brennan 和Hughes（1991）研究發現規模大的公司更容易被分析關注，原因可能是公司規模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來更多的經濟業務。Charles （1989）從成本的角度研究了內部人持股比例、公司成長性、負債率對分析師跟進行為的影響。發現管理者和股東的利益越一致，即內部人持股比例越高，成長性較好的公司，分析師跟進人數較多。負債率越高，股東對分析師的需求相對較少。Marston （1996）利用英國證券市場的數據對Bhushan（1989）的模型進行檢驗，并在研究中加入公司是否在海外資本市場上市虛擬變量，發現分析師偏好跟進在海外資本市場上市的公司，可能原因是在海外資本市場上市，則意味著更好的監管機制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析師的青睞。Bhushan 和O’Brien（1990）發現分析師偏好信息容易獲取的行業，政府管制較嚴的行業。Lang 和Lundholm（1996）研究發現分析師更關注那些信息透明、容易獲得的公司。Barth （2001）發現分析師偏好跟進無形資產數量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，證券分析師對民營企業跟進行為的決定因素，發現公司規模、交易量、收益波動率與上市公司跟進人數正相關。公司的復雜程度和分析師跟進負相關。并且發現在熊市時，所謂的魅力股整體表現并不理想，因而分析師沒有特意關注這類股票。
（二）國內文獻 中國學者討論公司特征對分析師跟進行為的影響，也多是從定量角度出發直接進行實證檢驗。馬春林 （2002）采用分組檢驗的方式，對《上海證券報》中每周統計的推薦人次5人以上的股票樣本進行研究，發現中國股評家關注股價偏低、每股凈資產中等偏上、公司規模較大和經營效益較好的公司。林小馳（2007）考察了海外分析師對我國上市公司跟進行為的決定因素，分別從上市公司財務特征和公司治理特征入手進行了分析。李丹蒙（2007）借鑒Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露評價作為公司透明度的變量，結果表明公司透明度對分析師預測人數存在顯著正向的影響。由此可見，國內對分析師跟進的研究由于受到可用數據的局限，多從總體上和傳統理論視角進行研究，較少從心理行為角度考慮市場波動因素對分析師跟進行為的影響。本文擬在前人研究的基礎上，選取包含證券市場牛熊轉換的樣本，對中國上市公司特征與分析師的跟進行為的關系進行更深入研究。
二、研究設計
（一）研究假設 首先從上市公司的財務特征入手，分析分析師的跟進行為。分析師的目的是向投資者提供信息和建議來賺取傭金和咨詢費，而中國證券市場缺乏做空機制，導致分析師通過提供較多的買入建議較多。因此，分析師應會注意財務狀況較好的公司，以供投資者決策。從公司的成長能力、盈利能力、負債能力和收入質量四方面入手，本文提出假設：
假設1：上市公司成長性越好，分析師跟進人數越多
假設2：上市公司盈利能力越高，分析師跟進人數越多
假設3：上市公司償債能力越差，分析師跟進人數越少
假設4：上市公司收入質量越差，分析師跟進人數越少
除了上市公司財務特征外，也應關注上市公司的其他特征。一般來說，公司規模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來更多的經濟業務，分析師愿意跟進這樣的公司。因此假設：
假設5：上市公司的規模越大，分析師跟進人數越多
在我國由于證券市場產生和發展的特殊制度背景，后上市的公司可能更規范，公司治理機制更完備、監管力度更強勁，投資者會認為近些年上市的公司運作更加規范，質量更好，因此更樂于持有上市年限相對較短的公司，市場對分析師的需求就更多。同時，新上市的公司為了與分析師和金融機構建立良好的“投資者關系”，或引起投資者的注意，會更主動的提供一些私有信息。那么，分析師更愿意跟進上市時間短的公司，更能提高其對上市公司預測的準確性。因此，本文假設：
假設6：上市公司的上市年限越短，分析師跟進人數越多
分析師服務的對象是上市公司、機構投資者和中小投資者。如果分析師所在的研究機構，主要經紀業務來自于機構投資者，那么機構投資者持股比例的增加，將使得分析師跟進人數變多。然而，基金公司是分析師服務的最主要機構投資者。因此提出：
假設7：公司被基金持股的比例越多，則分析師的跟進人數越多
由于分析師選擇關注上市公司時傾向于避免難以預測的公司，本文采用停牌次數來代表公司的不確定性程度，因為各種原因需要停牌而停牌次數較多的公司具有較大風險和不確定性，因此，分析師將傾向于回避預測此類型公司。那么，本文提出：
假設8：上市停牌次數越多，則分析師跟進人數越少
（二）樣本選擇與數據來源 本文數據來自分析數據來自Wind資訊和其他數據來源于CSAMR數據庫。由于證券分析師行為的相關數據的收集工作近些年才展開，本文旨在分析牛熊市場中的分析師跟進行為，因此本文選取的研究區間為2006年至2008年，研究樣本為A股上市公司。考慮到金融類上市公司財務準則與一般上市公司的差異；上市公司IPO對分析師跟進的特殊影響。本文剔除了金融保險類上市公司數據；當年IPO上市公司數據；相關數據缺失的上市公司數據。處理后，得到4126個樣本觀測值，其中2006年、2007年、2008年分別為1297個、1364個、1465個。
（三）變量選取和模型建立本文借鑒Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型來研究公司特征對分析師跟進行為的影響：
其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟進人數；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的規模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成長能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的償債能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入質量；IND表示上市公司所屬行業虛擬變量；YEAR表示年份虛擬變量。研究變量及其定義如（表1）。
三、實證結果分析
（一）描述性統計 （表2）報告了總樣本各變量的相關統計指標。可以看出，在考察期內分析師跟進人數均值為4.469，低于新興資本市場分析師跟進數據均值5.126（Chan（2006）），說明中國證券分析師行業才剛剛起步，相對上市公司數目來說人數較少。分析師人數中值與均值有較大差異，說明分析師分布在各公司中很不平均（在各行業分析師跟進人數統計中將有進一步分析）。分析公司特征變量，可以發現基金持股比例在不同公司間也很不均衡，均值與中值差異很大，最高比例為85.14%，最低卻為0。（表3）報告了歷年統計的分析師跟進人數。根據中國證券業協會統計數據，至2009年10月，全國共有證券公司108家，經中國證監會批準的具有從事證券投資咨詢業務資格的證券咨詢公司96家，從事證券咨詢事物的人員不斷增加。從（表3）中的統計數據分析中國證券分析師行業發展情況。從2006年至2007年，證券分析師跟進人數的均值與中值都有下降，而且差異始終很大。除了取樣區別造成的差異外，可能的原因是在牛市行情中，證券分析師人數的增加沒有趕上上市公司IPO數目的增加。但是，在2008年證券分析師跟進人數均值有了提高。因此，從整體來看，分析師跟進人數在不斷增加。（表4）報告了樣本公司分析師跟蹤人數按照證監會行業標準分類的相應統計指標。從表中可看出采掘業和交通運輸等受到國家嚴格管制和具有準入限制的行業具有較多的分析師跟進人數。可能是這些行業的業績相對較為穩定，易于預測，并且更受一般投資者的關注，因此受關注程度相應較高。同行業間對比，除采掘業、交通運輸和木材家具行業外，其他行業中中值和均值的差異都較大，說明在同行業中分析師跟進人數對不同公司分布很不平均。本文樣本中，分析師跟進人數最大值出現在房地產和信息技術行業為38人。這兩個行業利潤率較高，而個體公司的發展能力有很大區別，也受到投資者的關注，因此信息需求量較大，跟蹤個體公司人數較多。
（二）回歸分析 （表5）報告了對模型進行全樣本回歸的結果。由于本文挑選變量均是公司各方面特征的代表，各變量對其他變量的VIF值都小于3，因此可推斷變量間不存在嚴重多重共線問題。模型回歸結果中DW值均接近2，并通過序列相關LM檢驗發現不存在自相問題。但通過Harvey異方差檢驗發現模型存在異方差問題，因此采用異方差相容協方差Newey-West估計方法進行回歸得到以下結果：第一，模型1包含了所有解釋變量，模型的擬合度較好，僅部分變量參數的符號不符合預期。公司流通市值與分析師跟進人數正相關。這與Brennan 和Hughes（1991）的研究結果相符。這可能是因為公司規模大，信息交易獲取，并且大規模的公司能產生更多的經紀業務，因此分析師更關注此類公司。公司上市年限與分析師跟進人數負相關，可能是新上市的公司為了與分析師和金融機構建立良好的“投資者關系”，或引起投資者的注意，會更主動的提供一些私有信息。因此，分析師更愿意跟進上市時間短的公司，更能提高其對上市公司預測的準確性。對于基金持股比例與分析師跟進的關系，也符合假設預期。因為基金公司是分析師服務的重要對象之一，是其所在證券公司經濟業務的可控的最主要來源，那么基金持股的增加，將導致更多的分析師跟進。第二，對于公司財務特征與分析師跟進的關系，有部分結果與假設不符。代表成長能力的總資產增長率與代表盈利能力的每股收益與分析師跟進人數正相關，說明分析師很重視上市公司的發展潛力和盈利能力（其中成長能力的影響在模型1中不顯著）。而資產負債率與應計項目占總資產的比例則與分析師跟進人數正相關，與假設不符，同時在模型1中也不顯著。這說明分析師在跟進時對上市公司的償債能力和收入質量可能并不關注。第三，在對考察公司不確定性因素的變量停牌次數與分析師跟進人數的關系分析中，本文發現公司因各種原因停牌的次數越多，則分析師跟進的人數越少，說明分析師傾向回避那些難以預測，波動性較大的上市公司。第四，模型2、3、4分別為在模型中刪除部分不顯著變量后的回歸結果。模型2刪除了GROW，調整后的方差平方稍有下降，對模型的改善不大。模型3刪除了LEV，使得原本不顯著的GROW變得顯著，調整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改進。說明總資產增長率與資產負責率有信息重疊，刪除了資產負責率后總資產增長率的影響更清晰而不再受到干擾。模型4在刪除了LEV和ACCRUAL后，使得調整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的擬合效果較好。
本文將總樣本細分，分別對2006年、2007年和2008年逐年進行了回歸，考察在不同的市場類型（2006年為牛市初期，2007年為牛市，2008年為熊市）模型的表現。回歸結果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例與分析師跟進的關系始終很穩定的顯著，但是代表公司財務特征的成長能力與盈利能力以及代表公司不確定特征的停牌次數的顯著性水平卻在不同樣本期發生了變化。這可能是由于市場由牛轉熊的變化導致分析師對公司財務特征關注程度發生了變化。從成長能力和盈利能力來看，參數值經歷了從高到低再到高的過程，顯著性水平也是從顯著到不顯著再到顯著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析師較注重上市公司的成長和盈利能力，即在行情較清淡時較關注價值投資，因此，這些財務特征對分析師跟進的影響較大。而進入牛市的階段（2007年）分析師受到投機情緒因素的影響，在跟進和研究時更注重題材炒作和投機，因而對財務特征的關注度降低。當行情轉入熊市（2008年）后，投機情緒受到打擊，分析師們又開始注意“價值”投資，關注財務特征。可見作為專業人士的分析師，同樣也和普通投資者一樣，在行情中“隨波逐流”。在2008年，停牌次數對分析師跟進的影響有了降低并且不顯著，可能是在熊市時因各種原因停牌的次數在下降，很難準確估計其影響。并且在宏觀整體形勢難以判斷時，個股不確定性的影響能力降低。總的來看，分樣本后進行回歸導致了部分變量變得不顯著，但是整體來看模型的擬合效果還是很好的。
（三）穩健性檢驗本文也考慮了以其他財務指標代替現有指標進行回歸估計。用資產收益率代替每股收益代表盈利能力，用凈資產增長率代替總資產增長率代表成長能力，但回歸結果基本不受影響。說明財務度量方式的改變對本文結果的影響不大。
四、結論
本文考察了中國證券分析師跟進中國上市公司的可能影響因素。結果發現，分析師跟進行為在行業上有偏好。分析師偏好跟進受到國家管制和具有準入限制的行業（如采掘業和交通運輸等），并且偏好行業利潤率高的有潛力個別公司。對于上市公司財務特征，分析師們關注成長能力和盈利能力，而并不太注意償債能力和收入質量。上市公司的成長性越好，分析師跟進人數越多；上市公司的盈利能力越好，則分析師跟進人數越多。至于上市公司的其他特征，公司規模越大、基金持股比例越高、上市時間越短、公司不確定性低（停牌次數少），則分析師跟進人數越多。從本文的總體樣本的實證分析，可以基本了解分析師對股票的跟進行為與上市公司特征關系密切。在細分樣本后發現，由于市場由牛轉熊的變化導致分析師對公司財務特征關注程度發生了變化。在牛市初期分析師較注重上市公司的成長和盈利能力，而進入牛市的階段分析師對財務特征的關注度降低。在轉入熊市后，又重新關注財務特征，注重“價值”投資。從一定程度上，本文驗證了分析師的行為偏好隨著行情的波動而波動。是由于分析師的關注轉移導致了不同類型股票價格的漲跌，還是由于不同類型股票價格的漲跌引起了分析師關注的轉移，有待后續研究驗證。從世界其他各國的經驗來看，證券分析師作為一個信息中介，對于證券市場的發展起到了至關重要的作用。中國的證券分析行業剛起步不久，隨著中國證券市場的發展，證券分析行業必然會得到迅速的發展。只有證券分析行業得到了發展，才能更好的引導了投資者交易。因此，了解證券分析師的行為，分析其在市場的影響，對引導和監管證券分析師工作，以致對整個證券市場的發展都很重要。作為一個先導研究，本文的研究結果可為進一步研究證券分析師對資本市場的影響提供資料。后續研究可考慮，在傳統視角之外的心理行為對證券分析師跟進和預測的影響；證券分析師行為在資本市場中帶來的“羊群”效應；分析師的關注是否影響慣性或反轉效應；考慮非理性因素的同時探討證券分析師是否提高了市場效率等等研究。
*本文系廣東省會計科研課題“多模態金融危機條件下企業財務預警機制與修復機制研究”（項目編號：091076）的階段性成果
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關鍵詞：股權風險溢價；門限自回歸模型；-P多重結構型斷點檢驗
中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：008-2670（204）06-0024-3
一、引言
證券市場，是一種通過價格信號來配置資源的市場機制，價格機制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價格機制的扭曲將直接導致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優化資源配置，其資源配置功能的有效發揮是實現促進儲蓄向投資轉化、創造流動性、分散和降低市場風險等功能的前提條件。在理想的市場經濟條件下，一個運作良好的證券市場應在市場價格這個指揮棒下實現社會資源的合理配置。證券市場綜合了社會上大大小小的各類行業，任何一個行業的發展狀況都應該能夠在證券市場上得到體現。所以，股票市場是國民經濟的晴雨表，它的表現在很大程度上代表了整個社會的經濟發展狀況。反之，一個扭曲的證券市場不但對國民經濟發展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實現全社會的資源配置，造成的是資源的浪費以及資源的扭曲配置。
縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發現在短短20余年的時間里我國已取得了突飛猛進的發展。一方面市場規模不斷擴大，直觀反映為A股上市企業數量高速增加；另一方面股票市場的社會影響力不斷提升，A股開戶數量一直以來基本保持穩定的增勢。但值得關注的是，我國證券市場的建立源于大規模的制度推進，其在建立之初的根本目的在于為國有企業的生存發展籌措資金，而并不是為了促進資源在普通民眾和企業間進行有效的分配。所以，從市場設立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規模和社會影響力的不斷擴張，決策者們開始重新審視市場在整個國民經濟當中應有的作用和地位，提出發展市場的思路應回歸資本市場的基本功能，加強市場基礎性建設，優化資源合理配置，充分發揮資本市場服務國民經濟全局的功能[ZW（DY]見國務院[2004]3號文件《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發言《發揮資本市場服務經濟功能》。[ZW）]。在發展思路出現重大轉變的背景下，深入探討我國證券市場的價格形成機制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對現存不足，有的放矢、對癥下藥的先決條件。
股權風險溢價，是以股票為代表的股權風險資產收益率與無風險資產收益率的差額。從現代微觀金融的基本原理來看，風險溢價的內涵是投資者投資于風險資產所要求的超額回報，這一超額回報源自風險。由于證券市場價格形成機制同樣直接源自風險與收益原理，由此，研究該機制的一個合理切入點即是股權風險溢價。本文以我國股票市場設立以來的股權風險溢價作為核心研究對象，寄希望于以一個較為前沿的視角透視我國資本市場的發展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發展過程中的問題與不足奠定實證研究基礎。
二、我國股權風險溢價的測算
[DZ（]
[關鍵詞]權證；波動；特點；成因；啟示
[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A
[文章編號] 1673-0461(2008)09-0084-05
南開大學哲學社會科學創新基金2005年度項目(NKC0504)；天津市“十五”社科規劃2005年度項目(TJ05-JJ002)。
一、文獻綜述與問題的提出
權證作為一種基本的金融衍生產品，在世界范圍內得到了廣泛的應用與發展①，也是最早登陸我國證券市場的金融衍生品種之一②。近一年來，在股權分置改革的大背景下，權證再次走上了我國證券市場的舞臺，這對于股權分置改革的順利進行以及證券市場的發展都有著重要意義，同時也暴露出一些值得研究的問題。
國內對于權證的研究一是著眼于香港權證市場；一是著眼于滬深權證市場。對香港權證市場的研究集中于交易制度完備性、過度投機以及對于內地權證市場的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過對香港權證市場的歷史沿革、交易制度、監管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權證交易得到了充分發展的基礎上，揭示了權證淪為優勢投資者操縱市場工具的現象，另一方面則對香港權證市場過度投機的原因進行了分析，其別論證了權證發行者不適當地利用Black-Scholes[2][3]定價模型(以下簡稱B-S模型)來誤導投資者，即只對模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實，這一發現挑戰了B-S模型衡量權證價格理性與否的權威性。
對滬深權證市場的研究集中于兩個方向，一是權證的定價方法及實證分析；二是權證的外部性，即權證對于股票、證券市場及股權分置改革的影響。關于權證的定價，焦健(2005)[3]以長電權證為例探討了認股權證的定價理論及B-S模型針對國內具體情況的修正，同時指出即使是最適合的模型與假設，也無法準確估計我國權證的高溢價[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權定價模型，對寶鋼權證的定價進行實證研究，得出權證價格趨于理性的趨勢，并且將這一趨勢歸因于權證創設制度的引入。
關于權證的外部性，顧紀生(2006)[5]從市場基礎、市場功能、市場風險等角度出發，深入分析了“權證熱”現象可能給股票市場乃至整個證券市場帶來的隱患，并建議在我國并不成熟的市場環境及法制環境下，權證的推出應緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對象，利用EGARCH模型分析了權證對正股定價效率的影響，得出的結論是權證沒有對正股定價效率的提高發揮顯著作用，其原因歸結于我國權證制度本身的缺陷。
以上的研究為我們理解權證的定價及其外部性問題提供了重要的理論和實證基礎，特別是對B-S模型在我國現階段市場中的可用性和準確性的研究，有著重大的理論和現實價值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國的應用還受到一定的限制，那么根據B-S模型計算出的權證的理論價值來判斷我國現實中的權證實際價格是否理性，很可能是不準確的，但現有的研究并沒有提出新的指標來評價權證價格的理性與否。其二，現有的研究主要集中于對權證定價的理論解釋和對權證外部性的揭示，而對權證市場的波動特征以及不同權證品種之間的波動特點的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻大多將權證價格波動的非理性歸因于了權證制度(包括創設制度)的缺陷，而沒有對其非理性或趨于理性的具體成因進行深入剖析，這也就導致了現有的研究基本是就權證研究權證，而無法將研究視角擴展到揭示權證對整個金融衍生品市場發展的借鑒意義。
本文通過對權證價格波動的理性與否建立新的評價指標，并采用動態分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權證市場是否趨于理性，揭示其價格波動的特點；在此基礎上，具體分析我國權證市場趨于理性與否，或者是其波動特點的形成原因，進而對我國金融衍生品市場的發展與監管提出建議。
二、研究方法
為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國權證市場的波動狀況，需要選取定量指標對其進行衡量。從理論上看，權證的價值由兩部分組成：即內在價值和時間價值。內在價值來源于相應股票的市場價格與權證行權價格的差額，股票價格上升認股權證的內在價值升高，認沽權證的內在價值降低；反之，股票價格下降，認股權證內在價值降低，認沽權證內在價值升高。
時間價值來源于未來股票價格的不確定性，反映著投資者的主觀預期、相關信息披露所帶來的影響等。在一個較短的時間內，比如一個交易日，并且沒有重大事件及信息披露的情況下，權證的時間價值應該是不變的，因此在一個交易日內，權證價格的變動應主要取決于當日內在價值的變動，即股票價格的變動。也就是說，在一個交易日內，股票的價格上升，則相應的認股權證價格應上升，認沽權證價格應下降；反之，則結果相反。
根據以上分析，如果某天內權證的價格變動與上述理論相悖，就可以認定這一天內的權證價格波動是非理性的。據此，我們可以設計出“非理性波動天數所占比例”(以下簡稱“非理性比例”)這一指標，對考察期內權證市場趨于相對理性的過程進行分析。本文著眼于整個權證市場的理性程度，因此權證市場非理性比例的定義式為：
非理性比例=當期非理性波動天數/當期交易日數=∑當期各權證非理性波動天數/ ∑當期各權證交易日數(1)
公式(1)中某交易日權證或股票價格波動=開盤價格-收盤價格。
實證檢驗中，我們將選取一個月為一個考察期，這樣一期內所有權證的交易日數總和可以達到200至300天，可以有效地從總體上反映當期權證市場運行狀況，并且可以稀釋某權證或某一交易日對總體的隨機擾動。根據公式(1)所計算出的非理性比例數值越高，反映當期市場理性程度越低；反之，理性程度越高。
進一步看，同樣是基于權證價格以股票價格為基礎的理論，可以計算每個交易日權證價格變動與相應股票價格變動之間的相關度(即價格波動相關系數)，來反映權證對于股票的依存程度，或者說是股票價格變動對權證價格變動的解釋程度。對于認股權證，相關度越高，說明投資者是通過股票來判斷權證的市場價值的，是一種“價值投資理念”的反映，說明市場是理性的；相關度越底，說明權證價值偏離理論基礎越遠，投機程度較為嚴重，市場是非理性的。對于認沽權證，則相關系數理應為負值。
除了權證與股票價格波動的相關系數以外，同一股票發行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數也是值得研究的。根據前文的理論，兩者在每一交易日內內在價值變動方向相反，交易價格變動方向也應相反，因而兩者之間的相關系數應為負值且接近于“-1”。如果實證結果恰恰驗證了這一結論，則從認股與認沽權證的關系角度上講，權證市場是理性的；反之，則是非理性的。
本文的相關系數分析同樣著眼于整個權證市場，每一期(選為一個月)權證與股票價格波動相關系數的定義式為：
權證與股票相關系數=∑當期各只權證與相應股票 價格波動的相關系數/權證數量 (2)
認股與認沽權證相關系數=∑當期同一股票發行的
認股與認沽權證價格波動的相關系數/發行兩種權證的股票的數量(3)
這樣，我們即根據已有的理論并結合我國證券市場自身的特點和可以獲得的數據，設計出了“非理性比例”和“價格波動相關系數”兩個指標，以考察我國權證市場趨于相對理性的過程。非理性比例和相關系數兩種指標的選取是相輔相成的，旨在從兩個不同的側面對權證市場的理性程度進行分析，以使我們得出更加有說服力的結論。在實證研究中，兩種指標都采用動態分析，通過列示各期的數值，可以斷定權證市場是趨于理性的、非理性的還是沒有變化的，這是相對于自身歷史的變動趨勢，并不以其他國家和地區的權證市場為參照物。同時，鑒于認股與認沽權證的異質性，需要分別計算兩種權證各自的理性指標，以揭示出我國權證市場動態變化的特點。
三、實證研究
根據上文給出的兩個指標，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權證的歷史交易數據，根據每只權證的日K線，計算出其日價格波動序列；同樣利用日K線，計算出相應股票的日價格波動序列。
(一)非理性比例研究
對比權證日價格波動和股票的日價格波動兩個序列，如果某日認股權證的價格波動與股票的價格波動符號相反，則該天計入非理性天數，這樣計算出該權證在一個月中的非理性天數及該月交易日數；對該月交易的所有認股權證重復同樣的過程，計算出各自的非理性天數和交易日數；將同一個月內各權證的非理性天數和交易天數進行加總，并根據公式(1)求出該月的非理性比例；對其他月份重復同樣的計算過程，得出各月的非理性比例時間序列，見表1。
對于認沽權證，如果價格波動符號相同，則計入非理性天數。按照上述計算認股權證非理性比例的方法，我們同樣可得到認沽權證的非理性比例時間序列，見表2。
根據表1和表2的數據，我們可以得到圖1和圖2所示的時間序列圖，以便更加直觀地觀察認股權證和認沽權證非理性比例的動態變化趨勢，并揭示其波動特點。
由上述圖表可見，認股權證和認沽權證在非理性比例這一指標上出現了明顯的分化。在整個考察期內，認股權證的非理性比例均值為32.8%，認沽權證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認股權證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對較低水平，也就是說，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認沽權證的非理性比例沒有下降的趨勢，始終在高位徘徊，即它沒有趨于理性的跡象。
(二)相關系數分析
根據以上得出的日價格波動序列，分別計算出當月各權證同股票價格波動序列的相關系數，加總后除以權證數量，得出當月權證同股票的相關系數均值，重復同樣的過程，得出各月的相關系數均值。表3和表4分別是認股權證和認沽權證同股票之間的相關系數均值序列。
將以上相關系數序列以折線圖表示(見圖3和圖4)，我們看到，認股權證同股票價格波動之間的相關系數有一個明顯上升的趨勢，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認沽權證同股票價格波動的相關系數則呈現出在0附近窄幅震蕩的形態，并沒有明顯的運動趨勢。根據前文所述理論，我們即可得出，認股權證價格波動呈現出逐漸理性的趨勢；而認沽權證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關系數為負的月份，絕對值也較低，理性程度較低。基于相關系數的分析同樣表明：認股權證和認沽權證在理性程度上出現了分化。
進一步，根據本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數也是值得研究的。據此，我們計算了同一股票所發行的認股權證與認沽權證之間相關系數的各月均值，并形成了圖5的結果。
圖5顯示認股權證同認沽權證價格波動之間的相關系數始終為正，這與理論不符，從這個角度來說，權證市場也是非理性的。不過，相關系數在后期呈現出了比較明顯的下降趨勢，說明有一個趨向于相對理性的趨勢。
四、對實證結果的分析
上文的實證分析顯示，我國權證市場的運行呈現出以下幾個特征：①認股權證在2006年5至6月間開始回歸相對理性；②認沽權證沒有回歸理性的趨勢；③同一股票所發行的認股權證與認沽權證之間是正相關的。
(一)認股權證回歸相對理性的原因分析
首先，根據我國證券市場的歷史經驗，新上市品種歷來都是被炒作的對象，價格虛高；一段時間以后，該品種不再是炒作熱點，于是價格暴跌，繼而長期無人問津。對權證的實證分析說明，權證市場自重新開啟至回歸相對理性狀態經歷了近8個月的時間，這反映了我國市場“潛規律”的作用――權證由市場熱點逐漸趨冷。
其次，示范效應與羊群效應也起到了重要作用。我國證券市場上另外兩個重要現象即示范效應與羊群效應(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機構投資者的行為作為投資決策的依據，即“跟莊”或“跟風”，即使在機構投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現象(李學峰，2006) [5]，其結果即“追漲殺跌”，價格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權證、萬科權證臨近行權日，開始大幅下跌，使投資者感受到了權證價格暴跌的巨大沖擊力及風險所在，于是寶鋼、萬科權證的示范效應帶動了整個權證市場的羊群效應，投資者開始大量撤出資金，價格虛高的現象都得到了緩解[6]。
再次，權證本身的特性也引導了權證的回歸理性。認股權證的本質代表著一種“做多機制”，即同股票市場指數成正相關關系。2006年5月之前，由于股權分置改革的順利進行，市場指數節節攀升，權證受其帶動也屢創新高；2006年5月至6月間，市場行情進入整理階段，權證市場上升的動力減弱，為其價格回歸理性奠定了市場基礎。
最后，價值投資的理念逐漸在權證市場興起也促進其回歸理性。越來越多的投資者在購買權證前開始考察權證的內在價值，這在權證上市初期是比較少見的。
(二)認沽權證沒有回歸理性的原因分析
研究表明，權證市場回歸理性是相對的理性，表現為其中的認沽權證并沒有表現出回歸理性的趨勢。造成這一現象的原因是，由于認股權證同股票的性質很類似，從而在我國證券市場中，投資者表現出并不關注權證的定義與本質，而是將其視為另一種股票來進行投資，也就導致了認股權證同股票和指數相關度較高成為了順理成章的事，相應的非理性天數所占比率也不斷降低。從一定程度上說，投資者的投資習慣和思維定式成就了認股權證的價值回歸。
相比之下，在我們的市場環境和投資者的投資慣性下，代表作空機制的認沽權證就不能以其本來的“面目”為市場所接受，市場還沒有認知認沽權證的特性，事實上，只是在我們實證研究所考察的后幾個月，認沽權證的特性才開始被市場認知[7]，但認知的程度不斷反復，認沽權證始終游走于理性與非理性之間。
(三)認股權證與認沽權證之間正相關的原因分析
同一股票的認股權證與認沽權證 “同升同降”，主要是因為市場投資者放棄了權證的市場功能，而把它當成普通股票來炒作。正如上文的分析所指出的，我國市場放棄了權證的原有功能，并將其視為新的“市場熱點”來炒，也就沒有了區分“認股”與“認沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個權證之間，各權證相繼成為炒作的對象，導致兩者價格同時居高不下；而當資金覺得權證價格已無上升空間時，即開始同時拋售，又使得兩種權證的價格同時下跌。
綜上所述，我國的權證市場在開啟后將近一年的時間內逐漸恢復到相對的、部分的理性狀態。這一過程中，主要是靠市場和投資者自身的力量來認知權證、投資權證的，并最終回歸理性，付出的代價是廣大中小投資者的虧損[8]。
五、啟示與建議
本文的研究啟示我們，在我國特殊的市場環境下，對金融衍生品的監管應該更加積極主動，并不斷嘗試適合我國金融衍生品市場的監管模式與方法。通過研究權證市場回歸相對理性的過程、特點與原因，采取如下一些措施來減輕市場的非理性程度，以促進權證市場乃至整個金融衍生產品市場的健康發展。
一是選取適合的指標，對金融衍生品市場的運行情況進行檢測。對于不同的金融衍生品，應該選取或設計個性化的指標進行檢測。被選取指標應達到以下標準：①能夠反映特定金融產品區別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過對市場交易數據進行簡單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進行動態分析，這對于監管機構把握市場趨勢有重要意義。④應有理論支撐，但更應從現實中探索出切合實際的監測指標。
二是完善金融衍生產品的交易制度。適合的交易制度可以在相當程度上抑制非理性的投機行為。權證市場的波動說明，照搬已有的或模仿較成熟市場[9]的交易制度并不一定適應我國證券市場的環境，反而有可能為過度投機和市場操縱行為留下空間。應針對我國證券市場環境以及投資者結構來對既有的交易制度進行調整。
三是對新上市的金融衍生產品進行彈性監管。所謂彈性監管，即監管機構根據市場的理性程度適當的調整管理的嚴格程度，當市場處于相對理性的階段，監管適度從寬；當市場處于相對非理性階段，監管適度從緊。如果市場運行正常，采取過于嚴厲的監管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場的發展；如果市場出現了過度投機，處于非理性狀態，則有必要采取相對嚴厲的手段來規范投資者行為。我國對操縱股票價格行為的監管更加重視，也更加完善，應考慮將其監管經驗及手段借鑒到權證及其他金融衍生品的監管上來。
四是培育理性投資者與推出金融衍生產品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權證)一般具有風險大于原生品的特性，而且一定時期內可能引發市場的非理性，但市場這只“看不見的手”是有能力將其恢復理性的，這也就是說，配合上面的監測指標、交易制度和監管方式的設計，我們不應對金融衍生品的風險過于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關監管方一再強調“權證有風險，投資需謹慎”這一投資警示，但總體上說投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現之一即認沽權證還是沒有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場自身的力量，而應在金融衍生品推出的同時，通過大量的、不同方式的“預演”手段，使投資者對不同衍生品的特性、定價和功能等有一個較為全面的認識，這是我國發展金融衍生品市場不可或缺的一環。
[注 釋]
①特別是我國香港的權證市場，其發展更加成熟、穩定，已經成為世界上最大的權證交易場所之一。
②早在上世紀90年代，我國就開始發行權證，并得到了市場的高度關注，但由于投機嚴重、交易秩序混亂而最終被叫停。
③Black和Scholes在1973年發表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統闡述了B-S模型在期權定價中的應用，該模型也是我國權證定價的重要理論依據之一。
④這從一個側面進一步支持了李卓威(2006)所做的研究。
⑤李學峰(2006)從投資策略與風險偏好的匹配性角度，揭示了機構投資者的典型代表――證券投資基金――其投資行為的趨同性。
⑥這也就解釋了為什么認股權證的趨于理性發生在2006年4月以后。
⑦例如華菱認沽權證，在2006年6月至9月期間，非理性天數比例僅為20%至30%，相比前幾個月，投資者可以更有把握地通過預測正股的走勢來決定認沽權證的投資策略。
⑧相關研究表明，有90%的權證投資賬戶是虧損的，這些賬戶主要是廣大中小投資者。
⑨即使是較成熟金融市場的交易制度，也并不能保證其本身的絕對理性，如香港權證市場。
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A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market
Li Xuefeng，Zhang Jian
(Naikai University，Tianjin 300071，China)
關鍵詞：企業債券 信用風險 金融危機
一、引言
很長一段時間里，我國企業債券市場一直處于較為嚴重的非市場化階段，企業債券的信用風險特征并不顯著。2005年以來我國監管機構不斷加大企業債券市場的改革力度，企業債券市場化程度不斷提高，信用風險特征不斷強化。尤其是2008年金融危機以后，兩個重大變化使得信用風險迅速成為我國企業債券市場關注的焦點。一個是金融危機以后，為刺激經濟快速復蘇，我國中央政府推出了四萬億的財政刺激計劃，在分稅制以及《預算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺進行融資，其中很重要的一部分來自于企業債券市場，地方政府融資平臺債務負擔的快速擴張使得部分融資平臺陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺的信用風險一時間成為監管機構和市場關注的焦點；另一個是金融危機以后，全球經濟轉入經濟周期下行階段，我國諸多企業尤其是中小企業經營業績顯著惡化，財務壓力大幅提升，不少企業信用評級先后遭遇下調，部分企業甚至陷入債務違約和破產的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺和企業最終都在地方政府、主承銷商或者擔保機構的協助下順利償付，我國也尚未出現一例真正的違約案例，但不可否認的事實是我國離信用違約的時代已經并不遙遠。本文對金融危機前后我國企業債券市場諸多變化的細節進行對比研究，探索我國企業債券市場信用風險特征不斷強化的主要原因及表現，對未來我國企業債券市場的監管提出相應的政策建議。
二、金融危機以后我國企業債券市場信用風險特征的主要變化
通過對目前企業債券市場與2008年以前企業債券市場的對比觀察發現，目前我國企業債券市場信用特征不斷強化、信用風險不斷上升主要表現在五個方面：無擔保純信用債券占比不斷上升、債券發行人信用資質不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產品結構不斷復雜化以及信用事件頻發。
（一）2007年擔保制度改革后，無擔保債券的比例大幅上升，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升
2007年以前，我國新發行的企業債券基本全部都是有擔保的，且擔保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責任擔保，擔保人絕大多數都是信用資質較高的商業銀行，還有少部分擔保人是大型央企，總體信用資質都很好。2007年強制擔保制度取消，銀監會下發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，命令禁止商業銀行對企業債進行擔保，自此無擔保企業債券占比大幅提升，以資產抵押等方式擔保的企業債比例也有所提升。2012年時，無擔保債券占比達到64%，資產抵押擔保、質押擔保等新型擔保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責任擔保占比下降至21%。
（二）我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降
2007年以前由于有高信用資質的商業銀行和大型央企擔保，我國新發企業債整體信用資質較高。2007年發行的83只企業債中，80只為AAA級，僅1只為AA+級，2只為AA級。此后，由于強制擔保制度取消，商業銀行被明令禁止為企業債券擔保，同時企業債券市場大幅擴容，整體信用資質大幅下降。2012年時，新發企業債券中低等級AA級企業債券占比上升至49%，AA-級企業債券在2009年首次出現以后占比也上升至1%，AA+級企業債券占比上升至26%，AAA級企業債券占比下降至24%。總體信用風險較高。
（三）我國企業債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺的信用風險是我國金融系統目前主要的系統性風險之一
城投債是在我國分稅制背景下，地方政府為滿足基礎設施建設資金需求而通過地方政府融資平臺發行的“準政府債券”。按我國《預算法》的規定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發展較為溫和，在企業債券市場發行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機影響，我國推出四萬億的財政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國人民銀行和銀監會于2008年底聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺的數量和融資規模出現飛速的發展。2012年新發行企業債中，城投債發行金額已經達到4668億元，占比72%，成為我國目前最主要的新發企業債券品種。
（四）企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升
2007年以前，我國企業債券主要以不含權債券為主。近年由于我國企業債券市場信用風險不斷上升，投資者對信用風險也不斷重視。為了降低融資成本，債券發行人傾向于在債券產品的設計上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風險。目前我國企業債券包含的主要條款有發行人的可贖回條款、債權人的可回售條款、發行人向上調整票面利率選擇權、提前償還本金等。2012年新發企業債券中，含權企業債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升
2006年上海社保案事發后，我國第一只非上市民營企業短期融資券“06福禧CP01”發行人上海福禧投資控股有限公司董事長被逮捕，主要資產遭遇法院凍結。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級為C級，成為中國第一只垃圾債券。2009年城投平臺融資規模快速上升以后，城投平臺信用風險逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺之一安慶市城市建設投資發展（集團）有限公司發行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場首次。2011年4月云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產及公路建設的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉為固定資產貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風波”成為市場熱點，引發債券市場對城投債品種信用風險的極大擔憂，城投債遭遇市場狂拋。與此同時，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項于2011年6月被聯合資信列入信用評級觀察名單，隨后至2012年2月一路降級至CCC級，光伏、風電、鋼鐵、機械等諸多行業企業被降級。目前為止，所有爆發的信用債償付危機最終都被地方政府或主承銷商或擔保公司兜底，沒有形成實質性的違約事件，但不可否認的是，我們已經離實質違約的時代越來越近。
三、結論及應對我國企業債券市場信用風險特征強化的政策建議
通過對2008年金融危機以后我國企業債券市場主要變化的觀察與對比研究發現，我國企業債券市場目前的信用風險特征已經不斷強化，主要表現在五個方面。一是2007年強制擔保制度取消后，截止2012年末無擔保債券的比例已經上升至64%，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升；二是我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降，AAA級企業債券占比由96%下降至24%，AA級企業債券占比由3%上升至49%；三是我國企業債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺的信用風險已經成為我國金融系統目前主要的系統性風險之一；四是企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升；五是我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山東“海龍事件”等諸多事件已經引起了市場的顯著反應。
目前債券市場直接融資已經成為我國企業融資的重要途徑之一，企業債券融資規模占社會融資總規模的比例已經上升至14.28%，由于債券市場融資具有一定的成本優勢，未來企業債券融資規模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機以來我國企業債券市場的變化來看，企業債券市場的信用風險特征已經不斷強化，信用風險也越來越高，未來隨著企業債券融資規模進一步上升，信用風險對金融體系的影響將越來越大，信用風險的防范應成為我國監管機構關注的重點。
（一）監管機構應進一步放開一般企業債券市場融資的限制，轉而將監管重點放在提高企業債券市場信息披露的要求
我國企業債券市場監管機構近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴格，包括發行主體資格、發行機制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴格的監管仍然是制約我國企業債券市場發展的重要因素，監管機構應進一步放開限制，將監管重點放在加強企業信息披露的要求方面，用市場化的手段而非目前行政化的手段管控企業債券發行的信用風險。
（二）監管機構應加強對地方政府融資平臺城投債發行的監管，防止城投平臺融資規模繼續過快增長
我國大多數地方政府融資平臺由于承擔了地方政府基礎設施建設的責任，盈利能力很弱，無法產生足夠的現金流償付當前的存量債務，資產也包含較多當地政府注入的公益性資產，變現能力較差。目前地方政府融資平臺的債務風險已經成為了我國監管機構以及全球金融機構關注的重點，也已經成為了我國系統性風險的一個主要來源。由于地方政府具有較大的業績沖動，城投債券發行具有一定的道德風險，因此監管機構應加強對城投平臺融資行為的監管，嚴格控制城投平臺新發企業債券的行為，防止城投平臺信用風險繼續加大。
（三）監管機構應加大對債券市場主要金融機構的監管和約束
證券公司、商業銀行、評級公司等金融機構作為企業債券發行的中介機構是我國企業債券的第一道信用風險防線，但由于目前我國企業債券正處于高速發展階段，中介機構為擴大市場份額而降低盡調要求、抬高信用評級的道德風險很大，監管機構應加強對中介機構的監管，建立對中介機構的事后處罰機制，降低中介機構的道德風險。此外，商業銀行等金融機構也是我國企業債券的主要投資者，在我國目前以間接融資為主的金融體系下，商業銀行具有系統性重要地位，信用風險的防范尤其重要，美國的次貸危機已經給了我們足夠的警示，監管機構應加強商業銀行債券投資范圍和風險敞口的監督，約束商業銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統更加健康和穩定。
參考文獻：
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整體而言，《辦法》對權證開發的態度是相當開放的，其第二條所涵蓋的權證品種范圍是相當寬泛的：從發行人角度，既包括股本權證（由標的證券的發行人（如上市公司）自行發行），又包括衍生權證（或稱備兌權證，由標的證券以外的第三人（如券商）發行）；從標的資產來看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他證券（如債券、股指等）；從行權時間來看，既包括美式權證（在規定期間內權證持有人可隨時要求行權），又包括歐式權證（權證持有人只能于特定到期日要求行權）；從其行權內容來看，既包括認購權證（以約定價格買進標的證券），又包括認沽權證（以約定價格賣出標的證券）；從結算方式來看，既有標的證券給付型，又有現金結算型。
從產品本身來看，權證具有高財務杠桿、風險對沖等優勢。但是，鑒于《辦法》中如此寬泛的權證概念，考慮到國內權證市場的發展處于起步階段，特別是考慮到國內權證市場（上世紀90年代曾推出大飛樂、寶安、桂柳工等幾支權證產品）所曾遭遇的失敗的慘痛教訓，我們認為從權證制度設計者的角度來看，現階段應特別關注權證運作的市場風險，尤其是要注意盡可能降低權證的發行交易對本已十分脆弱的正股市場的可能沖擊，促進權證品種的健康發展。就市場風險的監管而言，制度設計者通常可以從權證發行人、權證標的證券、權證條款要求以及發行人擔保等幾方面來著手。對于權證條款要求以及發行人擔保，《辦法》第十條、第十一條已有明確規定，不再贅述。下文僅擬就權證發行人以及權證標的證券的資格要求進行闡述。
從《辦法》的相關規定可以看出，制度設計者對權證標的證券的資格要求給予了一定的關注。《辦法》第九條規定，標的股票應符合以下條件：（一）最近20個交易日流通股份市值不低于10億元；（二）最近60個交易日股票交易累計換手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2億股；（四）本所規定的其他條件。該條對權證標的證券為股票（正股）時的相關門檻予以了明確。在此方面，港交所上市規則第十五章就股本權證（以股票為標的證券）進行了規范。從《辦法》第九條及港交所上市規則第15.05條的規定（要求正股為一類上市股本證券或港交所認可的其他正常運作的上市股票）來看，對正股的要求通常都是選擇一些表現優良、高度流通的股票；就此，二者有異曲同工之效。
但是，相較港交所上市規則第15.02條的規定，《辦法》的規定有所欠缺，未能充分考慮權證持有人行權時對正股市場所可能帶來的沖擊。在以給付正股而非現金為結算方式的情況下，當（認股）權證持有人行權時，則權證發行人需要向投資者交付正股。此種情況下，如果權證發行人為普通券商，則其在市場上購入相關正股來履行其給付義務即可。但是，如果發行人為上市公司，而權證標的為該發行人自己的股票時，則發行人需要通過發行新股來滿足權證投資者的行權要求，此時不僅涉及上市公司股東就新股發行的批準，而且將會增加正股的流通量，從而對正股市場產生一定沖擊。針對此種情況，港交所上市規則第15.02條規定，此種以上市公司股票為標的證券由上市公司自行發行的股本權證，其發行除需取得港交所批準以外，還需要取得上市公司股東大會的批準，因為在該等權證將來被行使時必然會涉及新股的發行。同時，上市規則第15.02條規定，假定相關權證全部被行使而需要新發行的股票（正股），與該等正股的其他認購期權（員工期權計劃除外）被行使時所需發行的新股之和，不得超過該等認股權證發行時發行人已發行股本（正股）的20％。該種做法，可以降低市場的不可預期，值得《辦法》借鑒。
另一方面，對于權證標的為一籃子股票的情況，此時多是由券商發行的結構性產品。此等權證被行權時，雖通常不會出現上述發行人增發新股進而影響正股流通量的突出情況，但是另一問題又會出現：如果發行人所設計的籃子中的多個正股間的比重嚴重懸殊，則難免會將權證發行人的傾向性判斷傳遞給正股市場的其他投資者，進而增加正股市場波動的復雜性，徒增監管難度。在此方面，港交所上市規則第十五A章就結構性權證進行了規范，其中第15A.32條對籃子中的正股的市值比重有如下特別要求：籃子由2支正股組成時，每支正股的最低比重不得低于25％；由3支組成時，每支不得低于12.5%；由4支以上組成時，每支不得低于10%.其中市值比重按下述公式計算：
市值比重 ＝ N X M/P X 100
其中N為籃子中該類正股的數目；M為該類股份于籃子推出之前一個營業日的收市價；P為籃子中所有正股的總市值，即籃子中每一正股的數目乘以其收市價，收市價按籃子推出之前一個營業日的收市價計算。
但是，如果籃子中的某支正股屬于權證發行日恒生指數33支成分股之一或屬港交所每季度公布的“單一類股份結構性產品的正股”之列，則上述比重要求不適用于該等正股；另一方面，如果正股屬港交所每季度公布的“一籃子結構性產品的正股”之列，則該等正股在籃子中的加權比重（適用上述市值比重的計算公式）最高值依其所處分類而有不同：20％（第一類“一籃子結構性產品的正股”）；30％（第二類）；45％（第三類）。
上述比重或類別要求，除了關注有關正股的高度流通性以外，制度設計者還特別關注了最大限度降低權證被行權時對正股市場所可能產生的沖擊，值得《辦法》借鑒。當然，如果《辦法》第九條意圖先從單一正股的認股權證著手，則在明確此種意圖后可暫時無需引入此等復雜的比重要求。另外需要注意的是，對于標的證券不是股票而為其他證券（如債券、指數等）的，《辦法》第九條僅是原則性地規定，其資格條件由上證所另行規定。由此似顯示，制度設計者有意先從相對簡單的認股權證開始，逐步制定其他規則，此不失為一種現實選擇。
對于權證發行人的資格要求，《辦法》除了原則性規定權證的發行上市申請需經上證所核準以外，卻對發行人的資格限制沒有任何明確規定，亦未說明就此應適用其他何種標準。權證市場監管的一個重要手段便是通過設定特定的發行門檻來實現的。而發行門檻的設定，除了有關標的證券（《辦法》第九條）、發行量（《辦法》第十條）以及發行擔保（《辦法》第十一條）等的特定要求以外，一個極為重要的因素就是有關發行人本身的資格限制。尤其是考慮到當前國內市場上無論是對上市公司還是對券商都存在普遍的信任危機的狀況，若要推進權證的健康發展，必須要對發行人的資格限制予以明確。
一、 會計信息以及債券定價的相關理論基礎
（一）會計信息的相關理論基礎
會計信息是用來處理企業在經營的過程中，按照相關的制度、法規以及方法來處理企業的相關數據的。會計信息既可以反映過去所發生的財務信息，包括資金的取得，分配與使用的信息，例如資產負債表，也包括管理所需要的信息如財務分析報表等。會計是通過信息的提供與使用來反映過去的經濟活動，控制目前的經濟活動以及預測未來的經濟活動并且會計信息可以幫助投資者進行決策。
（二） 債券定價的相關理論基礎
債券的價格和到期收益呈反比，債券的收益率不變時，債券的到期時間和債券的價格變化呈正比。并且債券到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。對于期限已定的債券來說，由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。如果已經給定了收益率變動幅度，息票率越高，債券價格的波動幅度越小。
二、會計信息對債券定價的影響
（一）會計信息在一級市場中的作用
一級市場是證券的發行市場，債券能否發行的決定因素，是發行市場是否接納它，會計信息虛假，或者是會計信息顯示企業的償債能力根本就不足以支付債券的利息，那么企業債券根本就不可能發行。
（二）會計信息在二級市場中的作用
二級市場是證券的交易市場，在交易市場中，企業所提供的會計信息中所顯示的現金流，總資產周轉率等盈利能力指標以及流動比率，速動比率等償債能力指標，都會影響到投資者的判斷。企業財務信息顯示的指標條件優越，投資者就更容易接受，顯示的條件不符合預期，那么投資者就會避而選擇其他的投資對象。
（三） 會計信息對城投類債券定價的影響
城投類債券屬于一種特殊的公司債，它定價的決定因素主要有幾個方面，首先地方政府的實力，包括地方政府的財政實力以及債務壓力，其次是地方政府對這類債券的支持力度，城投類公司在資金遇到困難時進行債券發售，若地方政府對此不支持，那么這類債券很難進行發行。其次是城投類公司本身的償債能力，一般投資者都會先考慮到政府會對這類債券有一個隱形的擔保，所以不太考慮本身公司的能力，所以對于投資來說在城投類債券，會計信息的作用可能就沒有那么重要。
（四）會計信息對一般企業債券定價的影響
對于非城投類企業來說，會計信息是投資者了解當前企業的最直接的證據，無論是財務報表，各種財務信息都影響著投資著對此類公司的判斷。如果財務信息中顯示企業并沒有足夠的償債能力，那么可能債券的定價極為低的情況下，也不會售出，相反如果企業的財務信息顯示企業有著良好的償債能力，并且收入很高的情況下，那么一些相對謹慎的投資者，在均衡利益和風險后，債券定價過高可能也不會影響投資者投資，這就給債券發行企業降低了融資成本。
三、 對企業債券定價的建議
會計信息在公司債市場中是存在有用性的，企業在發行債券的過程中，要充分利用到市場信息的作用。首先，企業所提供的會計信息一定是要真實的，廣大債券購買者具有甄別的能力，尤其市場特征下。其次，企業要關注相關競爭企業的會計信息，將自己的債券定價與市場中同水平的相比較，制定一個合理的、能被投資者接受的價格，價格過低給企業造成損失，價格過高沒有投資者都是得不償失的，企業一定要合理考慮利弊，找到中間的平衡點。最后，企業在進行債券發型時，要廣泛利用市場的作用，爭取能夠讓更多的投資者了解企業，為企業融資創造條件。
一、對監管者缺乏監管的證券監管博弈分析
證券監管博弈模型的博弈雙方是證券監管者和被監管者。從證券監管的實踐來看，證券監管者是多元化的，可以是國家也可以是證券業協會或者證券交易商協會，還可以是證券交易所或者別的什么機構。不過幾乎各國的證券監管都是由政府部門、行業協會和證券交易所共同完成。我國采取的也是這種模式:由中國證券監督管理委員會及其派出機構代表政府進行強制性監管，證券交易所和證券業協會等自律性組織進行自主監管。至于被監管者，籠統的說就是整個證券市場，即證券市場的參與者以及他們在證券市場上的活動和行為。不過絕大多數國家都把證券監管的直接對象定位于證券市場的參與者，具體包括發行各種證券的籌資者(政府、企業)、投資各種證券的投資者(政府、企業、個人)、為證券發行和證券投資提供各種服務的中介機構(證券公司、證券交易所、證券登記結算公司、證券托管公司、證券投資咨詢公司、證券律師、會計師和評估師)，以及為證券發行和證券投資提供各種融資、融券業務的機構和個人。
實施證券監管對于監管者是有成本的，即監管者的行政成本。為了實施監管，監管者需要設立監管部門來專門負責制定和實施有關條例和細則(如證券發行審核、證券稽查等)，這一過程中自然需要耗費人力、物力以及監管人員進行知識更新所必需的時間和精力，并且監管越嚴格行政成本越高，為了分析方便，假設監管者只有兩種純策略選擇，分別為低成本(low cost)的普通監管(監管成本為cl)和高成本(high cost)的嚴格監管(監管成本為ch.chcl) 。
實施證券監管對于被監管者也是有成本的，即被監管者的奉行成本。被監管者為了遵守或者符合有關監管規定不得不承擔額外成本，如為按照規定保留記錄而雇傭專人的費用、提供辦公設施和材料的費用、聘請專門中介機構的費用等，只不過這種奉行成本以抵減收益的形式存在。在利益的驅使下，被監管者有可能為了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而進行違規操作。所以假設被監管者的純策略選擇是遵紀守法或違規操作。若遵紀守法則可穩定獲得收益凡(已扣除了證券監管的奉行成本);若違規操作且未被查處，則可獲得超額收益(違法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查處則不但要沒收非法所得，而且還會被處以罰款，此時的罰沒總成本為p( punishment )。進一步假定，在被監管者出現違規行為的情況下，低成本的普通監管是查不出來的，而一旦監管部門采用高成本的嚴格監管，就一定能予以查處并處以罰款。
基于前述假設，考慮到證券市場上博弈雙方得益信息的可獲得性，建立證券市場上監管者與被監管者的完全信息靜態博弈，并用矩陣形式示如表1。
利用劃線法可以很容易地找出該博弈的純策略納什均衡:監管者實施普通監管，被監管者進行違規操作。最終結果是:監管者雖然付出了一定的監管成本卻毫無作用;一部分被監管者違規操作獲得了超額收益但卻使其它的證券參與者遭受損失。顯然，這是一個低效率的組合，只會加重證券市場的不規范性，違背了實施證券監管的初衷。
二、對監管者實施監管的證券監管博弈
若我們對證券監管部門實施監管，那又會是個什么樣子呢?這里讓我們進一步假設，如果監管者通過嚴格監管查處了被監管者的違規行為，就會得到一定的鼓勵b(bonus)，這種鼓勵既可以表現為物質獎勵(比如來自違規者的罰款，用以增加辦公經費)，也可以表現為社會公眾對其褒揚帶來的精神鼓勵，或者兼而有之;但是如果監管者為了節省成本(或偷懶)只進行了普通監管而導致被監管者的違規操作得以成功，則要對其施以一定的懲罰f(fine)，這種懲罰可以是行政上的、法律上的或是經濟上的。如此一來，上述博弈模型就發生了較大變化，新的博弈模型的得益矩陣如表2。
仍然利用劃線法進行分析，可以看出當對監管者的監管力度較大、使得對其的鼓勵與懲罰的量化絕對值之和大于監管者實施普通監管和嚴格監管的成本差時(即f+b>c-c})，該博弈不存在純策略納什均衡，從而避免了(普通監管，違規操作)這種低效率策略組合的出現。這種情形下，博弈雙方都將在博弈中采取混合策略，即監管者和被監管者各自以一定的概率隨機選擇嚴格監管或是違規操作。讓我們定義:監管者進行嚴格監管的遨纖二幾登三尋多籠罐熟:弓多雀諾態咬乏導鑄泉錄名室圣聆多石殺漣返絡題透漢蛋定召磚羅亨惡璧三兮概率為r，進行普通監管的概率為(1-r);被監管者選擇違規操作的概率為e，遵紀守法的概率為(1-e)。
給定e，監管者選擇普通監管r=0和嚴格監管二1的期望收益分別為:
即，若被監管者違規的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，監管者會選擇普通監管;若被監管者違規的概率大于(c‑-c洲(f+b)，則監管者選擇嚴格監管;若被監管者違規的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，監管者就隨機地選擇普通監管或者是嚴格監管。
給定r被監管者選擇遵紀守法e=o和違規操作e=i的期望收益分別為:
即，若監管者進行嚴格監管的概率小于r/(r+p)，被監管者的最優選擇為違規;若監管者進行嚴格監管的概率大于r/(r+p)，被監管者的最優選擇為遵紀守法;若監管者進行嚴格監管的概率等于r/(r十p)，被監管者則可能違規也可能遵紀守法。
因此，混合策略納什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，監管者以r/(r+p)的概率進行嚴格監管，被監管者以(c‑c,)/(f+b)的概率選擇違規也可以解釋為，市場上大量的被監管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被監管者選擇違規，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被監管者選擇遵紀守法;監管者隨機地對r/(r+p)比例的被監管者進行高成本的嚴格監管，而對剩余的被監管者則僅采取普通監管。
三、結論
關鍵詞：經濟發展新常態；土地經營權流轉；思路調適
中圖分類號：F321.1文獻標識碼：A文章編號：1003-0751（2015）05-0048-06
我國經濟發展已進入由高速增長轉向中高速增長、由規模速度型粗放增長轉向質量效益型集約增長、由傳統增長點轉向新的增長點的新常態。新常態下我國經濟社會發展必然表現出新的階段性特征，既蘊含著非短期、非偶然、非臨時的新機遇，也面臨著突出的新矛盾、新問題、新挑戰，必然深入滲透和廣泛影響國民經濟的各領域、各部門，同樣對土地經營權流轉的速度、規模、形式、流向等產生重要影響，并可能產生一些新的值得注意的傾向和問題。目前學術界對土地經營權流轉的基本情況和特征、土地流轉的意愿、參與土地流轉的行為和動因、土地流轉市場、土地流轉存在的問題和影響因素、土地流轉績效及土地經營權流轉與土地產權制度、糧食安全、勞動力轉移、適度規模經營、農民權益保護等方面進行了大量研究，取得了豐富的成果。然而，由于“經濟發展新常態”這一重要論斷提出的時間不長，目前學術界關于新常態下土地經營權流轉的新特征、新趨勢以及需要重視的問題，新常態下有序推進土地經營權流轉的新思路和政策舉措的研究成果還不多，而這方面研究無疑更具現實指導意義。
一、新常態下土地經營權流轉的新特征、新趨勢
關于土地經營權流轉的特征，許多學者經過研究認為：總體上表現出流轉速度加快、流轉類型多樣、流轉主體多元化、以短期流轉為主、由市場決定價格、租金支付方式多樣等特點。①郜亮亮借助全國6省1200戶在2000年和2009年兩輪農地流轉的追蹤調查數據，分析了中國農地流轉的4個特征：區域差異明顯、流轉多為口頭合同、流轉多發生在親屬之間、流轉合同期限不固定或較短。②截至2013年底，我國家庭承包耕地流轉總面積達34億畝，是2008年底的31倍，耕地流轉比率達到26%，比2008年提高了171個百分點。新常態下我國農村土地經營權流轉的規模和速度呈加速趨勢，表現出不同于以往的一些顯著特征。
1.土地流轉由經濟發達地區向欠發達地區擴散式加快
許多研究表明，土地經營權流轉的區域差異十分明顯，經濟發達地區、城郊地區由于土地的區位價值高、市場需求大、勞動力非農就業比重高而比不發達地區、邊遠地區的土地流轉程度更高、規模更大。但是，在經濟發展新常態下，由于邊遠地區、不發達地區農業特色資源豐富、生態環境好、開發程度低、土地流轉價格較低等原因，外來或本地業主流轉農地進行規模化發展特色農業的現象大大增加，土地流轉速度明顯加快。以江蘇省為例，雖然仍是經濟發展水平最高的蘇南地區土地流轉比例最高，然而在2000―2012年期間蘇北地區的農地流轉年增長率（4621%）顯著大于蘇中地區（2939%）和蘇南地區（2108%），而且2008年后蘇北地區的農地流轉比例已經超過蘇中地區。③又如，四川省經濟不發達的巴中市2013年農村耕地流轉面積達4107萬畝，較上年增長106%，耕地流轉率達179%。同時，隨著新常態下新型城鎮化的持續發展和勞動力轉移，土地流轉的區域覆蓋面還會更廣。
2.土地流轉以出租為主的多種方式加快
過去土地流轉的方式比較單一，主要是轉包，新常態下土地流轉是出租、轉包、互換、轉讓、股份合作等多種方式并存，雖然轉包仍占很大比重，但出租已經超過轉包。四川省2014年土地流轉中出租占457%、轉包占370%、轉讓占47%、股份合作占48%、互換占27%。出租這種方式由2010年的384%提高到2014年的457%，已經替代以前的轉包位居第一位，這是由于出租這種方式比較簡單，交易成本低，利益關系比較直接，土地轉出方承擔的風險比較小。值得一提的是，土地股份合作目前雖不占主流，但在一些地方已經快速成長。四川省崇州通過“土地股份合作社+農業職業經理人+社會化服務體系”的經營模式，回答了大城市郊區能不能種糧、如何種糧的問題，短短3年多時間規模經營面積由101畝擴大到21萬畝，避免了規模經營中容易出現的非農化和非糧化問題。土地股份合作社與一般的土地流轉相比，內化了土地集中的成本，既保留了農民的土地承包權，又使農民通過租金、薪金、入股分紅等多種形式增加了農民收入，還推進了農業的規模經營，具有較強的生命力。
3.土地流轉向以大戶為主的多元化去向加快
過去土地流轉主要是發生在農戶之間、親戚之間的自發流轉，非正式流轉居多。近年來，龍頭企業、外來業主、科技創業人員、返鄉農民、專業合作社、家庭農場等流轉土地增多，土地流轉的受讓主體日益多元化。據統計，四川省2014年土地流轉流向農戶的占流轉總面積的516%、流向龍頭企業的占188%、流向農民合作社的占165%；與2010年相比，流向農戶的比重降低了75個百分點，流向專業合作社和企業的比重分別提高了61個和24個百分點。雖然土地流轉流向農戶的比重下降，但仍占一半以上居主導地位，流轉面積2014年則比2010年增加了327%。目前，四川省30畝以上種糧大戶增至13391戶、養殖大戶8532戶、家庭農場6267家。全國的情況則是，截至2014年6月，全國農村各類專業大戶達到317萬戶、家庭農場87萬個、農民合作社124萬家、農業產業化龍頭企業12萬家。
4.土地流轉區域開放性和主體開放性加快
過去農村土地承包經營權流轉的范圍窄、封閉性強，土地的租賃、承包、轉包基本局限在本社區內，受讓主體比較單一。在新常態下土地流轉的范圍已經大為拓展，跨區域突破了行政村界限；轉入土地的經營者已經不局限于本村農戶，外來業主、個體工商戶、龍頭企業增多，尤其是城市居民也加入到這個行業流轉農民土地。隨著農村土地產權制度改革的深化，各種阻礙土地流轉的制度性因素被破除，土地流轉的開放性會進一步增強，城里人到農村流轉土地的趨勢會增強。
5.土地流轉以價格攀升的方式加快
過去，農村土地流轉的支付水平不足以調動農戶出讓其承包土地使用權的意愿④，導致農地流轉的供給動力機制缺乏，即便是具有農地流轉的欲望也難以轉變成為現實的農地流轉行為。⑤但是，在新常態下，受農民財產意識增強、土地價值預期上升、工商資本流轉土地增多、政府規模偏好等影響，土地經營權的流轉價格在不斷攀升。一些地方兩三年內土地租金已經翻了一番，土地租金成為新型農業經營主體尤其是專業大戶、家庭農場的主要成本。從對四川種植業家庭農場的調查來看，土地租金占經營總成本的比重高達537%。與土地流轉價格過高相伴的另一種現象就是耕地閑置在一些邊遠地區仍然突出，這些地區農村外出勞動力多，農村老齡化、空心化問題嚴重，加之區位條件差、基礎設施薄弱、信息不靈，導致農民既無力耕種而又很少有外來業主來流轉土地的現象。
6.土地流轉向適度規模經營加快
近年來，土地流轉以家庭農場、種養大戶為主，流轉幾十畝地的適度規模經營發展較快。據調查統計，目前四川省在規模流轉中，流轉50―99畝土地的比重最大，增速最快，2014年比重達到231%，增速達到154%，表現出較強的生命力。我國人多地少，地貌類型多樣，并且許多地方土地細碎化、小塊化十分突出，集中連片幾千畝十分困難。在這種現實條件約束下，土地流轉的結果是多元化的適度規模經營的形成。
二、新常態下土地經營權流轉的機遇
及需要重視的問題1.新常態下土地經營權流轉面臨的機遇
第一，新型城鎮化持續發展為土地流轉不斷提供拉力。勞動力轉移和非農收入比例增加是農地流轉的主要動因，提供非農就業機會可以促進農地流轉市場的發育。⑥2014年我國城鎮化率達到5477%，但鄉村常住人口仍有6億多人，尤其是在目前城鎮常住人口75億中，還有2億多戶籍、土地均在農村的“農民工”，我國的城鎮化遠未完成。在經濟新常態下新型城鎮化將穩步推進，尤其是將人口的城鎮化擺在更為突出的位置，農業轉移人口市民化的速度將進一步加快，這必然為土地流轉不斷提供新的拉力。同時，我國土地承包經營權將在3―5年內完成確權頒證，農民土地財產權益未來受到侵害的可能性因物權保護強化而大為降低，具有穩定就業的外出務工農民可以更放心地流轉土地。
第二，農業農村巨大的投資潛力為土地流轉提供新的動力。農村不僅具有大量的資源尚未開發，并且還具有良好的景觀和生態環境。新常態下消費結構的升級，人們對優質、生態、安全農產品需求的提高和對自然、景觀、環境、休閑度假的更高追求，使農村的生態農業資源、生態環境優勢更為凸顯，必然為農業和農村發展帶來巨大的投資潛力。在此吸引下，不僅工商資本進入農村開發建設越來越多，而且市民下鄉成為新農人也越來越多。
第三，國家政策仍大力支持農業和農村發展為土地流轉提供良好的環境。經濟新常態下，盡管有許多過剩行業面臨調整轉型和政府投資減速，但農業和農村仍是國家的重點投資領域，將進一步加大投入力度，大力支持農村一、二、三產業互動融合，發展休閑農業、觀光農業和鄉村旅游業。另一方面，國家擴大“綠箱”支持政策實施規模和范圍、調整改進“黃箱”支持政策和更向主產區、新型農業經營主體傾斜，將為土地流轉創造有利條件。
第四，可預期的改革為土地流轉提供新的制度基礎。近年來，土地產權不清、農村土地缺乏抵押擔保權能等制度因素嚴重阻礙了土地流轉。一旦這一關鍵性制度障礙被突破，將會擴大城市資本下鄉的規模，從而提升土地集中水平。已有研究表明，土地確權頒證可以提高農地承包經營權的安全性，農地使用權越明確越充分，土地供需雙方流轉土地后的預期收益越穩定，從而農地需求和供給的意愿也越高。⑦新常態下土地確權登記工作已全面展開、土地經營權抵押擔保制度逐步建立，集體資產股份化改革向前邁進，承包地、宅基地退出機制逐步推行，將使阻礙土地流轉和城鄉要素對流的制度因素被打破，從而為土地流轉迎來新的活力。
2.新常態下我國土地經營權流轉需重視的問題
對于土地流轉中存在的問題，目前學者研究總結出的問題主要有：不尊重農民意愿，損害農民利益；流轉程序不規范，市場機制缺乏；農地使用權流轉范圍狹窄，經濟發展好的地區比落后地區流轉規模高；土地產權不清；土地流轉市場放開后，可能帶來農民階層分化加劇的矛盾及新的土地合作組織監管的風險；土地流轉可能導致農地非農化、非糧化，危及糧食安全。在新常態這樣一個新時期、新階段，我國土地經營權流轉需要注意以下幾個問題。
第一，強勢群體和工商資本介入與農民長期利益保護的挑戰。近年來，隨著土地流轉制度的不斷完善，以及企業交風險金、農民與業主直接交易、保底分紅、租金幾年一漲等讓農民有了多重選擇方式，農民利益得到維護，但是，在土地流轉過程中的預、被流轉現象仍然存在，有些工商資本經營不善“一走了之”的現象仍有發生。已有研究表明，多數企業的租地經營農業行為只是短期的投機行為，不僅對當前中國農業發展無多大益處，而且未來可能會使中國農業發展出現衰退。⑧經濟新常態下，傳統產業產能普遍過剩、銷售不暢，一些工商企業敏銳觀察到社會公眾對食品安全意識不斷增強，對農產品品質要求不斷提高所帶來的商機，進入農業和農村領域的勢頭增加。這些工商資本長時間、大規模直接租賃農地對農民的擠出效應明顯，經營不善的風險最后可能還是由農民承擔。同時，隨著阻礙城鄉要素流動的制度逐步被打破，城市各種強勢群體可能把農村土地資源作為爭奪的重點對象，這在給農民帶來先進要素的同時，如果控制不好，也將給農民長期利益保護形成激烈挑戰。
第二，片面追求流轉規模和速度的傾向。近年來我國土地承包經營權流轉規模和速度不斷加快，但是在這一過程中，也存在一些非理性、非市場的傾向。有的地方盲目定指標、下任務，甚至把土地流轉列入目標考核以行政手段強迫農民流轉土地，盲目追求土地流轉的規模和速度；有的地方把土地流轉作為增加鄉村收入的手段，與民爭利；有的地方為追求現代農業產業基地集中連片的規模效應，在土地流轉中傾向于把土地轉租給企業經營而忽視本地適度規模的專業大戶的成長。
第三，近年來我國土地經營權流轉加快的同時，雖然非糧化、非農化傾向得到初步遏制，但隨著土地規模化流轉的比重提高，非糧化、非農化面積增大的風險可能越來越突出。經濟新常態下國內農產品市場與國際市場聯系日益緊密，在農產品生產成本上升與農產品價格“封頂”的“雙重擠壓”作用下，即便是工商資本、龍頭企業、外來業主，如果單純經營第一產業尤其是糧食生產，也難以獲得與二、三產業同等的平均利潤，而農地一旦轉為非農用途又具有很大的增值空間。資本的逐利性決定了工商資本、業主進入農業，非糧化、非農化的沖動始終存在，如果監管機制失靈，這種沖動將轉化為現實行為。
第四，土地流轉價格上漲要求與遵守土地流轉合同不夠的矛盾。近幾年來土地經營權的流轉價格在土地流轉速度加快和工商資本的助推下不斷攀升。未來土地流轉的價格還可能受已有價格剛性、當地習慣、農民對土地升值的預期、關鍵性制度因素突破帶來的城市資本下鄉規模擴大等影響而繼續上漲。土地流轉價格的上漲有利于增加農民財產性收入、促進農民土地流轉，但是將進一步壓縮規模經營主體的收益空間，給糧食規模經營主體成長和農業可持續發展形成明顯制約。土地轉入和轉出雙方通過簽訂土地流轉合同確定土地流轉價格、期限、用途、雙方的權利和義務等，有利于給土地流轉雙方提供長期穩定的預期。但是，土地流轉合同也限制了雙方隨意更改合同內容的靈活性。對于轉出土地的農戶來說，具有“想收回土地經營權隨時收回”“希望土地租金年年上漲”“不承擔經營者任何經營風險”的意愿和動機，因此并不希望簽訂具有法律效力的土地流轉合同，更意愿口頭承諾，給之后的土地流轉糾紛埋下了風險。即使是簽訂了土地流轉合同，有的合同還確定了租金每年按一定比例增長，但是土地流轉租金的合同價格與市場價格不一致是普遍現象，一旦這兩者之間的差異十分明顯，不遵守合同的現象就時有發生。2013年全國農經部門受理土地流轉糾紛超過7萬件，呈逐年上升趨勢。
第五，土地利用短期化與環境質量的矛盾。新型農業經營主體流轉土地的目的是為了獲得最大的產出價值，存在短期內利用土地價值的動機和行為。已有實踐表明，有些規模化業主對土地短期化利用的現象明顯，造成了土地屬性變化、耕地質量下降等問題，而這種變化還往往不可逆，一旦破壞要恢復十分困難。新常態下通過土地流轉實現規模經營的比重必將越來越高，土地短期化過度利用的問題將可能更為突出。另外，隨著規模化種養殖逐步成為主導模式，因糞便、薄膜、廢水、農藥殘留等造成的農村面源污染問題可能更為嚴峻，如何處理由規模化經營所帶來的環境問題，是一個突出挑戰。
第六，基礎設施建設與土地變化的矛盾。土地規模化流轉后，為了發展規模化的特色產業，必然要打破原有的一家一戶承包地的界限進行統一土地整理和基礎設施建設，但田間道路、灌溉溝渠等基礎設施建設不僅要占用土地流轉戶的承包地，而且還要占用未流轉農戶的承包地。今后農民的土地權屬更為明晰，占有農民承包地進行田間道路、灌溉溝渠等基礎設施建設越來越困難。同時，現有的基礎設施建設方式是以行政村組為單位的，與規模化種植的布局不相協調，土地規模化流轉后如何與基礎設施建設進行有效對接也是個突出問題。
三、新常態下推進土地經營權流轉的思路調適
適應新常態下土地經營權流轉的新特征、新趨勢，在推進土地流轉宏觀思路上必須要做適度的調適，才能使其更為有序和健康，為確保糧食安全、現代農業發展和農民增收服務。
1.必須更加注重以放活土地經營權為核心
30多年前，以為主的農村改革，使土地所有權與承包權經營權進行分離，實現了農業改革發展的第一次飛躍。30多年后穩定土地承包權，放活土地經營權，推進土地承包權與經營權分置，是農村土地制度的又一次重大創新，是新一輪農村生產關系調整的核心。我國人多地少、勞動生產率低下和農村勞動力大量轉移的現實，決定了放活土地經營權，推進“三權分置”的特殊意義和作用。適應農地“三權分置”的新形勢，必須抓緊研究探索集體所有權、農戶承包權、土地經營權在土地流轉中的相互權利關系和具體實現形式，以放活土地經營權為突破口，創新土地經營權多種流轉方式，鼓勵承包農戶依法采取轉包、出租、互換、轉讓、入股等方式流轉土地經營權，尤其要支持農民建立土地股份合作社并以此為載體規模化流轉土地；必須深化土地經營權抵押擔保制度，建立農村土地經營權流轉收益評估、登記辦證辦法及后續流轉制度，鼓勵金融機構參與土地經營權抵押貸款業務，積極探索建立抵押資產處置機制，完善風險分擔補償機制，保障土地經營權抵押擔保功能的完全實現。
2.必須更加注重以保障糧食安全和農業生產能力為前提
新常態下土地流轉規模將會繼續加大，非糧化、非農化及大規模流轉所帶來的土地利用短期化問題和對環境的破壞必須引起高度重視。非糧化會加大我國保障糧食安全的壓力，非農化會影響農產品有效供給，土地利用短期化一旦使土壤和環境遭到嚴重破壞，恢復將會十分漫長，嚴重影響到農業的可持續發展。當前，我國推進土地流轉不僅要顯著提高規模經營水平，還必須注意保障糧食安全、農產品有效供給和生態環境保護。在實踐中要強化土地流轉中的用途管制，增強剛性約束，嚴禁借土地流轉之名在流轉農用地上違規搞非農建設，嚴禁破壞、污染、圈占閑置耕地和損毀農田基礎設施，決不容忍在大規模土地流轉中對土地和生態環境的破壞。要結合土地流轉加強土地綜合整治，鼓勵農村集體經濟組織、新型農業經營主體和農民圍繞適度規模經營改造提升基本農田，繼續實施高標準農田建設工程，集中連片新建高標準基本農田。采取更為有力的監管手段，配套以環境治理措施，最大限度地遏制各種規模化經營主體破壞農業綜合生產能力和生態環境的行為。
3.必須更加注重以適度規模經營為指向
我國人多地少，地形復雜，農業人口比重仍然較高，就業問題仍然突出。新常態下我國通過土地流轉實現規模經營應符合人多地少、地形多樣、土地零散等特點，充分考慮農村勞動力轉移程度、農業機械化和社會化服務水平，反映土地節約型、勞動節約型等不同農業類型。在實踐中要防止土地過度向工商資本大規模集中現象的進一步蔓延，鼓勵土地流轉在適度的規模經營范圍內獲得最佳的土地產出率、資源利用率和勞動生產率。要根據我國不同區域、不同地形地貌、不同種養業、農村勞動力轉移情況、農業機械化水平等因素，研究確定不同區域適度規模經營的適宜區間，防止農業企業主導的求大求多的單一規模偏好傾向的不合理發展。調整部分地區對土地流轉補貼和政策支持按照以流轉主體流轉土地面積為依據的計算方式，重點支持在適度規模經營適宜區間的新型農業經營主體。對于勞動力轉出多、區位條件較差、外來業主少的地區，應更加注重對本土化特征突出的適度規模農戶給予更大力度的政策支持，以提高適度規模經營的區域覆蓋面。
4.必須更加注重以保護農民利益為根本
土地經營權流轉是政府、企業、集體經濟組織、農戶之間的博弈行為，在這種博弈中農民也是理性經濟人，能夠做出有利于自身利益最大化的行為判斷。但是，由于農民自身認知水平的局限性、獲取信息的有限性、組織力量的單薄性、經濟實力的脆弱性，在強大的政府實力和資本實力面前始終處于弱勢地位。今后博弈關系將更為復雜，農民利益最容易受到損害。徹底實現農業轉移人口市民化還有一個過程，家庭經營收入仍占重要地位，土地問題更涉及農民的切身利益，土地流轉的過程不能演變為對農民土地權益剝奪和排擠的過程。土地流轉必須要尊重農民意愿，強化其土地流轉的主體地位，沒有農戶的書面委托，農村基層組織無權以任何方式決定流轉農戶的承包地，更不能以少數服從多數的名義，將整村整組農戶承包地集中對外招商經營。堅決防止定任務、下指標、將流轉面積和比例納入績效考核。支持農戶以土地經營權、資金等方式入股農民合作社，支持龍頭企業與農民合作社加強合作和聯合，推廣“龍頭企業+農民合作社+農戶”模式。
四、主要結論和政策建議
經濟發展新常態必然對土地經營權流轉和發展適度規模經營產生重要影響，總體上會呈加速流轉、加速形成適度規模經營之勢，但是新常態下土地經營權流轉需要高度重視強勢群體和工商資本介入對農民長期利益保護帶來的影響，片面追求土地流轉規模和速度的傾向，土地大規模流轉產生的非糧化、非農化風險，土地利用短期化與環境質量、基礎設施建設方式與土地變化的矛盾。適應經濟發展新常態和土地流轉的新趨勢，推進土地經營權流轉必須要更加注重以放活土地經營權為核心、以保障糧食安全和農業生產能力為前提、以適度規模經營為指向、以高度重視農民利益保護為根本。為此，提出以下幾點政策建議。
1.加快土地確權登記頒證
地權穩定有利于土地流轉。基于目前農民經營權已有相當部分流轉的現實，可在嚴格尊重農民自愿的前提下采取確權確股不確地的方式。針對有些地方農民承包地十分細碎、小塊化的情況，在農民自愿協商的基礎上可以把確權與承包地互換結合起來進行，經農戶協商互換承包地后再確權。為提高確權效率、降低確權成本，應統籌協調開展農村承包地、宅基地和農村集體建設用地三者聯動、多權同確、整體推進的方式。要建立農村產權數據庫和管理信息系統，實現土地承包與流轉管理網絡化、信息化。為保證“確實權、頒鐵證”的高質量，應加大財政對地方尤其是經濟不發達地區的補助力度。
2.加快健全土地經營權流轉市場
適應新常態下土地承包經營權加快流轉的新需要，必須進一步加強土地流轉市場建設。農村產權流轉市場的發展應突出公益性，鼓勵各地探索符合農村產權流轉交易實際需要的多種市場形式，培育和發展土地流轉各種市場中介組織。現階段應重點依托農村經營管理機構健全土地流轉服務平臺，完善縣鄉村三級服務和管理網絡，建立土地流轉監測制度，為流轉雙方提供信息、政策咨詢等服務。要加強土地流轉合同管理，引導承包農戶與流入方簽訂書面流轉合同。農村土地承包經營權流轉管理機構要指導流轉雙方在充分自主協商的基礎上，依法建立合理的流轉關系和利益聯結機制。加強農村土地承包經營糾紛調解仲裁體系建設，妥善化解土地承包經營流轉糾紛。
3.加快培育家庭農場等新型農業經營主體
發展專業大戶、家庭農場既有利于克服土地流轉的非糧化、非農化傾向，又能提高農業的規模化、集約化水平，促進農民就業創業。應重點改變原有的偏向農業企業、偏向低效率普惠式小農戶的政策支持方式，今后的政策支持要更加注重精準導向，更多地向適度規模經營的家庭農場、種養大戶和專業合作社傾斜，對其流轉土地給予更直接的租金補貼等政策支持。加大對家庭農場、種養大戶、專業合作社建設生產性基礎設施的政策扶持力度，對其所需的糧食晾曬、大中型農業機械停放場（庫、棚）等項目所需設施農用地的用地指標適當放寬。鼓勵由地方整合的涉農資金建設的連片高標準農田優先流向家庭農場、專業大戶等規模經營農戶。鼓勵抵押方式多樣化，破解家庭農場、種養大戶、專業合作社的融資瓶頸。加大農業保險多元化力度，提高風險抵御能力。
4.強化對工商企業租賃農戶承包地的監管和風險防范
對工商企業流轉土地要建立健全資格審查、項目審核、風險保障金制度，對租地條件、經營范圍和違規處罰等作出規定；對工商企業長時間、大面積租賃農戶承包地要有明確的上限控制，對租賃土地企業的農業經營能力、土地用途和風險防范能力等定期開展監督檢查。同時，要支持和規范一批具有科學文化素質、掌握現代農業生產技能、具備一定經營管理能力，以農業生產、經營或服務作為主要職業，居住在城市的科技人才、企業家、城市居民、大學生、返鄉人員等成為新農人。
