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第1篇

資產(chǎn)證券化對會計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》，對各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計(jì)慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。

傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。

顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對獨(dú)立的反映,使對證券化交易的會計(jì)反映更加全面,對證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。

詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。”

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評述等相關(guān)信息。美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。

第2篇

資產(chǎn)證券化對會計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》，對各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計(jì)慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計(jì)確認(rèn)方面，即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理，還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。

傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài)，同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則（SFAS-No1125）《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上，沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是，誰控制了資產(chǎn)，誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上，不管誰對該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，除非誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。

顯然，金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理，對“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對獨(dú)立的反映，使對證券化交易的會計(jì)反映更加全面，對證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理，并對由此產(chǎn)生的新金融工具（金融合約）及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量，實(shí)現(xiàn)表外處理（或表外附注形式披露）表內(nèi)化。

詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中，復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離，并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體，分散給不同持有方，為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。

鑒于此，國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定，在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議，則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露，披露的內(nèi)容包括：（1）這些交易的性質(zhì)和范圍，包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。（2）金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。”

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外，IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評述等相關(guān)信息。美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定，SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度，還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容：（1）靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；（2）反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測試；（3）本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；（4）轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。

第3篇

資產(chǎn)證券化對會計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》，對各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計(jì)慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。

傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。

顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對獨(dú)立的反映,使對證券化交易的會計(jì)反映更加全面,對證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。”

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評述等相關(guān)信息。美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。

第4篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離；銀行監(jiān)管；資產(chǎn)證券化；真實(shí)銷售

1 風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

1.1“真實(shí)銷售”的真實(shí)性遭遇挑戰(zhàn)

“真實(shí)銷售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實(shí)銷售”不僅是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第一道防線，故“真實(shí)銷售”能否切實(shí)實(shí)現(xiàn)關(guān)系到發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對發(fā)起人保留一定的追索權(quán)，若當(dāng)資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對投資的擔(dān)保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，必須遵守法律中的“真實(shí)銷售”規(guī)則。[1]銀行在此問題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風(fēng)險(xiǎn)的暴露需要時(shí)間，以及宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為對“真實(shí)銷售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)驟增。

1.2 SPV獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)暴露

在真實(shí)銷售模式下，SPV設(shè)置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此在構(gòu)建過程中應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及SPV，即實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構(gòu)、自身的業(yè)務(wù)范圍的限制等防范措施，仍無法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌腟PV的不安全。

2 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失敗的原因分析

2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位

現(xiàn)實(shí)中，各國金融體制在組織結(jié)構(gòu)上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國為代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。[2]從20世紀(jì)90年代初開始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點(diǎn)（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機(jī)構(gòu)的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管這一全新方法。在儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)分散及監(jiān)管問題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學(xué)者Allen and Gale 認(rèn)為： 金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散的功能可以劃分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。依據(jù)此分析框架，證券市場相對發(fā)達(dá)的美國在資產(chǎn)證券化實(shí)施中，在橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上占有優(yōu)勢；而銀行為主導(dǎo)的德國在縱向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上的選擇性相對強(qiáng)。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導(dǎo)致美德兩國在相向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時(shí)市場本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可避免。

2.2銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的國際化合作層次不高

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為提高證券信用評級和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段，實(shí)踐中無論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過于膨脹該機(jī)制的效果，易忽視新型金融活動(dòng)所產(chǎn)生的新型金融風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)并非可以依靠復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制來換取遲軟的金融監(jiān)管，再說風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而并非是消除風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行表外證券化業(yè)務(wù)的增加，造成未被包含在資本比率中的風(fēng)險(xiǎn)累積化。[4]金融創(chuàng)新活動(dòng)下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴(kuò)大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管資本套利鼓勵(lì)銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，此外銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，勢必存在導(dǎo)致整體性安全危機(jī)的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機(jī)會迅速擴(kuò)散到其他主體。在此背景下國際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對排斥監(jiān)管競爭，關(guān)鍵問題在于，監(jiān)管者及銀行機(jī)構(gòu)形成對因監(jiān)管競爭帶來的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機(jī)制。在此基礎(chǔ)上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果是監(jiān)管競爭與自由化所無法達(dá)到的。

3 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善

3.1證券化立法應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的法律原則

在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務(wù)人等群體處于弱勢地位，法律應(yīng)當(dāng)給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實(shí)銷售實(shí)質(zhì)為債權(quán)讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價(jià)值取向，在債權(quán)讓與過程中，應(yīng)傾向保護(hù)投資者、原始債務(wù)人的權(quán)益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。

投資者的弱勢地位主要源于信息分布的不對稱，正是在信息獲取上處在劣勢，使得弱勢者在交易中不得不面臨強(qiáng)勢主體的“敗德行為”，承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。[6]為促使證券化的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報(bào)以期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制予以出現(xiàn)。然而銀行對風(fēng)險(xiǎn)的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問題上，必須以保護(hù)弱勢群體的利益為指導(dǎo)原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢群體保護(hù)的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價(jià)值相背離。美國事實(shí)上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管方案，起初通過采取雙層SPV證券化結(jié)構(gòu)，然而勢必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤空間，必然增加其道德風(fēng)險(xiǎn)的暴露。實(shí)務(wù)人士和相關(guān)學(xué)者力圖推出進(jìn)一步的機(jī)制，從而促使美國107屆國會擬通過破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對破產(chǎn)法典第541條關(guān)于破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的規(guī)定進(jìn)行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保障投資人的預(yù)期償付。[7]

3.2風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)

資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預(yù)期利益，而非對SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨(dú)立決定其依靠自由的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)承擔(dān)投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作。然而實(shí)踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。學(xué)界稱上述的風(fēng)險(xiǎn)暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉(zhuǎn)貼于

問題解決的關(guān)鍵則是進(jìn)行相關(guān)法律規(guī)則的修正。前已提到，美國曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因?yàn)椤鞍踩弧笔录鴼w于匿跡。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)即特定目的機(jī)構(gòu)不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護(hù)投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價(jià)值目標(biāo)，真實(shí)銷售一直被視為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，只有滿足了真實(shí)銷售的法律標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)時(shí)，已證券化的資產(chǎn)才不會歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，故有關(guān)真實(shí)銷售的概念和判定標(biāo)準(zhǔn)問題，一直是理論界和實(shí)務(wù)界熱議的焦點(diǎn)。作為資產(chǎn)證券化的基本構(gòu)成機(jī)制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售這一問題雖然一直未予徹底解決，但在危機(jī)背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標(biāo)準(zhǔn)的討論勢必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時(shí)之間稱為理論界和實(shí)務(wù)界爭議的熱點(diǎn)。雷曼兄弟公司自申請破產(chǎn)后，其申請出售旗下的有關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機(jī)構(gòu)），破產(chǎn)法庭針對此行為于當(dāng)年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽證會對此申請予以審議，最終法庭準(zhǔn)予出售，并發(fā)出“銷售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關(guān)注，關(guān)鍵點(diǎn)在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的構(gòu)成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司之一，其破產(chǎn)財(cái)團(tuán)確定問題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，無疑是對資產(chǎn)證券化基本原理運(yùn)行效果的檢驗(yàn)，更為確切地說是關(guān)于已證券化的資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)法律上的獨(dú)立；是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售；是否實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問題。破產(chǎn)法庭在處理上述問題時(shí)，迫切需要一個(gè)可以作為裁判真實(shí)銷售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問題一直是理論界研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問題不會因某些論者的個(gè)別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認(rèn)任何一份在此方面的努力和付出。

開展真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)的探索，首先，有助于人士當(dāng)前此方面所面臨的實(shí)踐挑戰(zhàn)。盡管無論是理論上還是實(shí)務(wù)上均已認(rèn)識到真實(shí)銷售對于整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關(guān)真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)目前尚無定論，這種不確定性要求各國在進(jìn)行相關(guān)立法和司法工作時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎對待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動(dòng)的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關(guān)注真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，追其溯源，目標(biāo)實(shí)為實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響到投資人的預(yù)期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵(lì)當(dāng)代中國資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建和真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)方面的法制工作取得進(jìn)展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。

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[6]吳曉求主編.現(xiàn)代金融——理論探索與中國實(shí)踐——第七輯[M].中國人民大學(xué)出版社，2008年版，第160頁.

第5篇

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這種流動(dòng)性困難及分散風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個(gè)中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進(jìn)行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項(xiàng)：

（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個(gè)機(jī)構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項(xiàng)專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。該法案除了對特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。

（二）堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)

行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動(dòng)產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動(dòng)產(chǎn)證券化所成立的不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全隔離開來，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機(jī)構(gòu)活動(dòng)的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還有會計(jì)監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還設(shè)置會計(jì)監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個(gè)會計(jì)年度終了時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營業(yè)報(bào)告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)保或進(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控

特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報(bào)酬的計(jì)算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時(shí)，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。

第6篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路

高速公路是我國路網(wǎng)建設(shè)的核心，是衡量國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計(jì)劃到2020年，高速公路里程達(dá)到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財(cái)政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。

一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義

資產(chǎn)證券化是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

二、資產(chǎn)證券化的形式

資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種。

（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進(jìn)行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個(gè)獨(dú)立的信托機(jī)構(gòu)或其他實(shí)體；投資者所擁有的是對整個(gè)抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務(wù)費(fèi)用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。

（2）資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨(dú)立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔(dān)保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。

三、資產(chǎn)證券化的原理

1.現(xiàn)金流分析原理

這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進(jìn)行融資的過程。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

2.破產(chǎn)隔離原理

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的載體的正常運(yùn)行產(chǎn)生影響，從而不會影響對證券持有人的按時(shí)償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。

3.信用增級原理

利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

四、資產(chǎn)證券化特點(diǎn)

與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式

傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時(shí)，資金的供給者才可能會更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時(shí)它關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補(bǔ)充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時(shí)資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時(shí)，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資方式

結(jié)構(gòu)性融資有時(shí)就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，保證“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權(quán)益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債；確保融資活動(dòng)能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權(quán)益人能夠通過信用提高機(jī)構(gòu)來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式

根據(jù)1997年1月生效的美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第125號《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會計(jì)處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益或損失。這就從法律上確認(rèn)了實(shí)際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構(gòu)成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點(diǎn)。

4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式

雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費(fèi)用，例如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用、承銷費(fèi)用及律師費(fèi)用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因?yàn)椋旱谝唬Y產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級，不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖然很多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額的比率很低。

五、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于高速公路融資應(yīng)注意的問題

1.在債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)上要考慮高速公路行業(yè)的特點(diǎn)

由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關(guān)。同時(shí)，由于高速公路項(xiàng)目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項(xiàng)目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，所以債券應(yīng)該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。

2.SPV應(yīng)選擇實(shí)力強(qiáng)信謄好的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任

在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨(dú)立性與否直接影響證券化的成敗，是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨(dú)立的實(shí)體，可以由原始權(quán)益人設(shè)立，也可以由信托或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的重要保證。

3.從風(fēng)險(xiǎn)防范角度出發(fā)選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)

高速公路資產(chǎn)證券化過程中會面臨各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)追索風(fēng)險(xiǎn)、市場存量風(fēng)險(xiǎn)、市場信心風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素直接關(guān)系到證券化成本的大小以及相應(yīng)收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實(shí)施。因此，需要從衡量標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的角度，對擬進(jìn)行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進(jìn)行證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。

4.切實(shí)做好資產(chǎn)證券化的信用增級工作

信用增級在證券化中非常關(guān)鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權(quán)益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實(shí)際上是利用權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風(fēng)險(xiǎn)從原資產(chǎn)擁有者分散到擔(dān)保人和投資者身上。

5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系

資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設(shè)：一方面要盡快制定《不動(dòng)產(chǎn)證券化管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則，加快修訂《公司法》及其相關(guān)法律，構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計(jì)準(zhǔn)則、稅務(wù)制度、抵押權(quán)規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2009，6.

第7篇

一、信貸資產(chǎn)證券化流動(dòng)性層次劃分

信貸資產(chǎn)證券化是指打包信貸資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級使得原本缺乏即期流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性大大提升，從而發(fā)行相應(yīng)的有價(jià)證券。在這個(gè)過程中，核心問題是流動(dòng)性，信貸資產(chǎn)證券化使得原有資產(chǎn)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，發(fā)起人正是通過這種轉(zhuǎn)化流動(dòng)性的途徑實(shí)現(xiàn)融資目的。產(chǎn)生流動(dòng)性的環(huán)節(jié)分別是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行和證券交易，信貸資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)弱也取決于這三個(gè)層次流動(dòng)性的共同影響。

二、信貸資產(chǎn)證券化市場流動(dòng)性困境分析

自從我國開展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作以來，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展勢頭迅猛。但是，其流動(dòng)性問題也日益凸顯，相對于債券市場的其他產(chǎn)品而言，其二級市場缺乏深度，流動(dòng)性很低，歸因于兩個(gè)方面：首先，市場體系發(fā)育尚未成熟。主體結(jié)構(gòu)多元化、空間層次多極化、客體組成多樣化是一個(gè)較為成熟的市場表現(xiàn)。存在以下問題：第一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模較小。我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在整個(gè)銀行間債券整體市場的占有率較低，同時(shí)，證券存量也很小，導(dǎo)致在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)提高流動(dòng)性的目標(biāo)非常困難。從另一個(gè)方面來講，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和基礎(chǔ)資產(chǎn)不能一概而論，它們相互之間存在很大差別，必須進(jìn)行仔細(xì)區(qū)分，這也會對流動(dòng)性造成非常不利的影響。同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的產(chǎn)物，投資者對其認(rèn)知度低，沒有形成市場認(rèn)可的公允價(jià)格，致使其在銀行間市場上不能順利進(jìn)行抵押、質(zhì)押回購。第二，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型上缺乏多樣性。第三，投資者結(jié)構(gòu)比較單一。投資主力軍仍然是商業(yè)銀行。其次，尚不存在相對完善的配套法制機(jī)制。第一，缺乏健全的配套制度。我國相應(yīng)的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)仍然較為滯后，沒有建立系統(tǒng)化的法制框架，難以有效規(guī)范投資者合法權(quán)益保障、市場主體行為約束等方面的行為。第二，多頭監(jiān)管問題亟待協(xié)調(diào)。對于我國信貸資產(chǎn)證券化而言，多個(gè)金融監(jiān)管部門依照自身的監(jiān)管職責(zé)制定了一系列規(guī)章制度，割裂了其全流程監(jiān)管，使得其產(chǎn)品審批、發(fā)行等方面的難度大大增加，并且降低了監(jiān)管效率。第三，風(fēng)控機(jī)制有待完善。目前我國對于信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管在技術(shù)層面上相對落后，仍未建立起有針對性的監(jiān)管手段。

三、對策及建議

第8篇

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這種流動(dòng)性困難及分散風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個(gè)中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進(jìn)行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項(xiàng)：

（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個(gè)機(jī)構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項(xiàng)專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。該法案除了對特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。

（二）堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動(dòng)產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動(dòng)產(chǎn)證券化所成立的不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全隔離開來，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機(jī)構(gòu)活動(dòng)的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還有會計(jì)監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還設(shè)置會計(jì)監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個(gè)會計(jì)年度終了時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營業(yè)報(bào)告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)保或進(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控

特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報(bào)酬的計(jì)算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時(shí)，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。

（一）我國特殊目的機(jī)構(gòu)法律構(gòu)建的原則

1.大膽借鑒先進(jìn)立法和與我國實(shí)際情況相結(jié)合的原則。資產(chǎn)證券化作為一種技術(shù)創(chuàng)新，金融全球化發(fā)展的結(jié)果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產(chǎn)證券化立法的成功經(jīng)驗(yàn)和吸取有關(guān)國家在推進(jìn)資產(chǎn)證券化過程中遭遇的失敗的教訓(xùn)，對我國更好地利用資產(chǎn)證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還同一個(gè)國家的金融環(huán)境有著極大的關(guān)系。所以我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法時(shí)，既要大膽地借鑒外國先進(jìn)立法的經(jīng)驗(yàn)，又要考慮到我國的實(shí)際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進(jìn)本國的資產(chǎn)證券化是大多數(shù)國家資產(chǎn)證券化發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。第二，我國過去對與市場經(jīng)濟(jì)有關(guān)的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產(chǎn)證券化法制環(huán)境的完善就意味著對這些部門法有關(guān)條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項(xiàng)復(fù)雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機(jī)構(gòu)的單行立法，按照“特別法優(yōu)于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。

3.堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)，因此一方面我國應(yīng)在立法中加入對特殊目的機(jī)構(gòu)的管制規(guī)范；另一方面，在信用增強(qiáng)的機(jī)制中，通過采取附追索權(quán)的方式來分散基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[7]（第260頁），以便最大限度地保護(hù)投資者的利益。

（二）我國特殊目的機(jī)構(gòu)構(gòu)建的法律形式

筆者認(rèn)為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據(jù)我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，自然也不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)。因此，實(shí)行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)。在我國缺乏專門的法律規(guī)范受托人，保障委托人及受益人權(quán)益的情況下，通過特殊目的信托的專門規(guī)定能夠彌補(bǔ)這一方面的不足。其次是受益權(quán)的證券化。根據(jù)我國《信托法》第2條的規(guī)定可以看出，整個(gè)信托法只是就信托的傳統(tǒng)形態(tài)予以規(guī)范，其并未對資產(chǎn)證券化中信托受益權(quán)證券化的形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)。《信托法》對此無明文規(guī)定，《商業(yè)銀行法》也沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。不過，《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行可以經(jīng)營“經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的其它業(yè)務(wù)”的規(guī)定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設(shè)立的條件。依據(jù)我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時(shí)還須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。尤其是我國不承認(rèn)一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發(fā)行主體的資格。我國對資本市場監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審批或核準(zhǔn)。《公司法》對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)格的條件。而特殊目的機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達(dá)到我國公司法的要求。另外，根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理暫行條例》第2條、第20條的規(guī)定，特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)行收入不能購買發(fā)起人的債權(quán)。可見，在當(dāng)前的法律框架下，特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券與相關(guān)法律相沖突，無法直接依據(jù)上述法律法規(guī)發(fā)行抵押證券。再次是公司發(fā)行證券的性質(zhì)。特殊目的公司發(fā)行的抵押證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認(rèn)。

（三）我國特殊目的機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制

1.特殊目的信托的內(nèi)部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設(shè)立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產(chǎn)證券化計(jì)劃書。其次從業(yè)務(wù)規(guī)范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負(fù)債；另一方面是受托人在運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)中的閑置資金時(shí)，其可以投資的標(biāo)的受到限制。第三從機(jī)構(gòu)設(shè)置上來說，特殊目的信托設(shè)有受益人會議以及信托監(jiān)察人，可以代表受益人行使權(quán)利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應(yīng)該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機(jī)關(guān)所規(guī)定的事由。

2.特殊目的公司的內(nèi)部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設(shè)立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業(yè)務(wù)就是接受并持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，另一方面要降低資產(chǎn)證券化的成本，特殊目的公司設(shè)立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應(yīng)該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質(zhì)上說，特殊目的公司一般由發(fā)起人設(shè)立，應(yīng)該是一個(gè)一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規(guī)定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結(jié)構(gòu)與股份有限公司的結(jié)構(gòu)類似，但為了兼顧降低運(yùn)行成本和保護(hù)投資者利益，其制度設(shè)計(jì)應(yīng)該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監(jiān)事最低人數(shù)為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務(wù)，不得借入款項(xiàng)；公司的流動(dòng)資金，一般來說都是處分基礎(chǔ)資產(chǎn)而來，其運(yùn)用也應(yīng)該限于風(fēng)險(xiǎn)較低的投資標(biāo)的。

總之，資產(chǎn)證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關(guān)鍵問題之一是克服有關(guān)的法律障礙，盡早制定與特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的法律，從而促進(jìn)我國國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

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第9篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 次級債務(wù) 流動(dòng)性

資產(chǎn)證券化是上世紀(jì)最重要的一種金融創(chuàng)新，它是指將一些流動(dòng)性較差的非證券化資產(chǎn)集中起來進(jìn)行打包，形成具有某種形式的債券向市場出售，這些債券的還本付息則以出售的非證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化的主要目的是提高非流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。資產(chǎn)證券化的推出極大分散了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，降低了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本，同時(shí)提高了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營能力及資金的流動(dòng)性。然而，2007年初至今危機(jī)全球的次貸危機(jī)讓人們開始重新審視金融創(chuàng)新，重新評價(jià)不良資產(chǎn)的處理方式。

一、次貸危機(jī)的不良金融資產(chǎn)的形成

次貸危機(jī)（Sub-prime Mortgage Crisis）禍起于一種叫CDO(Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)憑證)的新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CDO最早產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末期的美國，隨后在歐洲和亞洲一些國家迅速發(fā)展。2001年DavidX.Li引入了Gaussian Copula模型，能夠?yàn)镃DO迅速定價(jià)。這一契機(jī)讓CDO成為全球固定收益產(chǎn)品市場中成長最快的衍生產(chǎn)品。2004年、2005年和2006年全球CDO發(fā)行規(guī)模分別為1570億美元、2730億美元和5500億美元，2005年和2006年各自增長74%和101%。截至2006年底，全球CDO市場的存量接近2萬億美元。此次次貸危機(jī)中，美國遭受的損失是3萬億美元，其境外的損失不低于1.5萬億美元。

CDO市場的迅速發(fā)展被視為導(dǎo)致危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字唬瑥哪壳皩τ诖渭墏C(jī)的反思來看，各方面原因歸結(jié)如下：

1.金融風(fēng)險(xiǎn)被扭曲為政府信用。傳統(tǒng)的房貸是由銀行承擔(dān)相應(yīng)的損失，因此銀行會對房貸對房貸的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格控制。但是從美國次貸危機(jī)中發(fā)現(xiàn)，證券化在分散貸款機(jī)構(gòu)的次級房貸的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，淡化了貸款銀行對借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的防范意識。在CDO的操作中，由于其構(gòu)造和定價(jià)十分復(fù)雜，在債務(wù)人以房貸抵押證券的形式出售給投資銀行后，后者又將其包裝成不同的投資品賣給投資者。在整個(gè)購房貸款“證券化”的過程中，由于參與者中有政府背景的貸款機(jī)構(gòu)（房地美和房利美）出現(xiàn)，讓本應(yīng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品被扭曲視為有政府信用擔(dān)保的債券，從而在風(fēng)險(xiǎn)與收益上出現(xiàn)嚴(yán)重的不對等關(guān)系，也為今日的危機(jī)埋下伏筆。

2.由于資產(chǎn)證券化自身的復(fù)雜性，很容易造成監(jiān)管不力，成為尋求高收益的投資者的工具。美國絕大多數(shù)次級房貸的發(fā)放者是地區(qū)性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會，由于有大量資金投在次級房貸上，這些機(jī)構(gòu)的資金周轉(zhuǎn)存在嚴(yán)重的壓力。于是投資銀行用金融創(chuàng)新的手段幫助貸款機(jī)構(gòu)“渡過難關(guān)”：通過真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、信用增強(qiáng)等技術(shù)，貸款機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性很差的次級房貸包裝成抵押擔(dān)保證券(MBS)。這樣，貸款成為了證券，在增加流動(dòng)性的同時(shí)還蒙上了投資產(chǎn)品的光環(huán)。考慮到次級房貸為抵押品債券評級不高，達(dá)不到最低投資等級BBB，因此難以轉(zhuǎn)手。于是金融創(chuàng)新再度利用分檔技術(shù)(tranching)將MBS債券按照可能出現(xiàn)違約幾率分割成不同等級的“塊”(tranche)，一舉化身成為擔(dān)保債務(wù)憑證。最后，對以上不同等級的“塊”進(jìn)行信用評級后，投資銀行將它們出售給對沖基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及一些國家的央行等機(jī)構(gòu)。整個(gè)過程由于交易復(fù)雜，使得證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對房貸信用風(fēng)險(xiǎn)的影響界面和影響深度的估計(jì)和監(jiān)控變得十分困難，同時(shí)也使借款人對自身的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。

這種缺乏連續(xù)交易的透明市場來為其定價(jià)的交易機(jī)制其實(shí)非常脆弱。由于背離了收益與風(fēng)險(xiǎn)對稱和相容的基本原則，單依靠理論模型和人為的參數(shù)設(shè)定來確定其合理價(jià)值的量身定制的金融衍生工具，在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性缺失的條件下，一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流不能得到滿足，則牽一發(fā)而動(dòng)全身，甚至整個(gè)交易由此崩潰。此次次貸危機(jī)爆發(fā)的起始點(diǎn)就是由于美聯(lián)儲連續(xù)加息致使貸款人不能償還到期債務(wù)引發(fā)的。

二、我國目前情況

據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，截止到2007年第四季度末主要商業(yè)銀行不良貸款為12009.9億元，不良貸款率為6.72%，比年初下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)，呈逐年下降趨勢。目前階段，主要通過國有商業(yè)銀行以及組建的四大資產(chǎn)管理公司通過在銀行間發(fā)行債券來進(jìn)行這部分不良貸款的處理。例如2005年12月，通過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別在全國銀行間債券市場公開發(fā)行了41.77億元信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和30.19億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券(MBS)，為我國探索推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化奠定了政策框架和發(fā)行交易制度基礎(chǔ)。2006年12月，在人民銀行、銀監(jiān)會、財(cái)政部等有關(guān)部門的積極推動(dòng)下，信達(dá)資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起人分別在全國銀行間債券市場公開發(fā)行30億元和7億元重整資產(chǎn)支持證券。總結(jié)來看，我國對于不良資產(chǎn)處理的特點(diǎn)是：

1.由國家各部委組建的金融資產(chǎn)管理公司集中處理長期以來形成的不良貸款，具有國家公信力。我國的金融服務(wù)主體是國有商業(yè)銀行，針對其生成的不良資產(chǎn)，國家于1999年組建了四家資產(chǎn)管理公司，其初衷就是為了專業(yè)化處理我國金融體系的不良資產(chǎn)。開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，相關(guān)部委同時(shí)制定了配套措施，如財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》、稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》和人民銀行的《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》等多個(gè)文件。這些政策的出臺為我國開展不良資產(chǎn)證券化提供了法律支持和可借鑒的政策框架。