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房地產投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設計由REITs基金（REITs投資公司）以發行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機構（基金托管公司）進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發源于美國，最初于20世紀60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長期房地產的投資工具出現，后來憑借在稅收方面的優惠政策得以快速發展壯大，發展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國家和地區效仿美國允許設立REITs，如日本和臺灣的“不動產投資信托”以及香港的“房地產投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經成為全球REITs市場的一個新熱點。
由于相關的稅收政策和法律法規尚不完善，REITs在我國境內發展并不順利，尚不能上市流通，但我國房地產企業及相關投資者一直在REITs領域進行著積極的嘗試，一些企業已經通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場成功實現REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場，成為首只以內地物業為主要資產的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內地物業的REITs睿富在香港證券市場IPO上市。除香港證券市場外，新加坡證券市場憑借其較低的準入門檻成為我國REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國零售房地產信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場，為國內開發商在中國新的制度框架下海外發行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國境內的發展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國家普遍認可的融資方式，REITs仍將是我國房地產融資的未來發展方向之一。當前我國現有的條件下運用REITs融資有以下三種模式：
一、離岸式REITs操作流程及運作模式
由于政策法規等方面的因素，目前REITs在我國大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業，必須到我國香港地區及境外操作。
離岸REITs的上市操作流程如下圖所示：
上市REITs結構主要由基金單位持有人、資產管理人、受托人、發起人、物業管理人和貸款人組成。其運作模式如下：
（1）公眾、機構投資者、發起人和戰略投資者等通過認購REITs基金單位成為基金單位持有人。發起人整合/收購各地的物業組成資產池，其租金收入扣除各種費用后作為投資收益支付給基金單位持有人。
（2）資產管理人向REITs提供資產管理服務，收取管理費。
（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關事務，收取信托管理費用。
（4）物業管理人為××資產提供物業管理服務，收取管理費。
（5）REITs在法律要求的范圍內（例如：香港要求不超過資產池總價值的45％），通過向貸款人融資的方式，利用財務杠桿擴大收購物業的規模。
離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發售及國際配售分別獲得約496倍和74倍認購，最終發行售價為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內地物業為注入資產的REITs，越秀REITs的操作手法為國內REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。
越秀REITs的運作模式是典型的契約型REITs，其運作模式如下圖所示：
越秀REITs作為第一只在香港上市的內地房地產信托基金，盡管最終選擇以每個基金單位3.075港元上限定價發售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進行買賣一周內就累計升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發商募集所需資金的同時，并未破壞物業產權的完整性（無需將物業散售），并保證了后期經營過程中的持續投入問題，在單一產權的情況下，由專業的國際租賃及運營機構進行管理，為商業項目的發展和持續運營提供了足夠的保障。
貸款類信托融資模式指信托公司通過質押資金使用方的公司財產或股權為基本貸款擔保方式發行房地產信托產品，將募集資金提供給資金使用方。
傳統貸款型信托融資的典型特點是資金成本低,進入門檻低,操作管理比較簡單、運行成本較低，收益比較穩定，雖然與商業銀行等金融機構的貸款類業務具有一定的重合性，但大多屬于點對點式的項目融資性質，在供給方式上比較靈活,可以針對房地產企業本身運營需求和具體項目設計個性化的信托產品，對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號文件出臺后，貸款型信托一度成為許多開發商解決資金問題的新渠道，特別是在從單個項目立項后到四證齊備前這個銀行資金不愿進入的階段，成為開發商資金的一個重要補充。
貸款型信托融資案例：萬科十七英里項目集合資金信托計劃
2004年，萬科開始廣泛與新華信、深國投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬年花城、云頂等項目融資，成為我國房地產開發企業積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。
2004年6月10日萬科聯合新華信托股份有限公司推出“萬科十七英里集合資金信托”。“萬科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計劃具有鮮明的特點：首先，該信托計劃靈活選擇融資方式，實現了財務費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照1.9895億元的融資規模，萬科每年可節約財務費用近400萬元；其次，投資者在購買該信托計劃的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產的優先購買權以及購房價格的高折扣率。這種將融資與營銷相結合的模式在隨后的房地產信托項目中被廣泛地運用。最后，該信托產品可辦理轉讓、贈與或繼承，流動性較強。
三、股權型信托融資模式
股權型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權轉移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權。
股權型信托融資的突出優點有兩點：首先能夠增加房地產企業的資本金，促使房地產企業達到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計劃募集的資金進行股權融資類似于優先股，只要求在階段時間內取得一個合理的回報，并不要求與開發商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發商股本金的要求，開發商也沒有喪失對項目的實際控制權。
股權型信托融資案例：世紀星城住宅項目股權投資信托計劃
“世紀星城”項目預計總投資8.99億元，項目前期已經投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設用地規劃許可證，還需要取得開工證和建設工程規劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執行，使得項目開發商北京順華房地產開發有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發資金斷流的窘境。在這一關鍵時刻，北京順華房地產開發有限公司聯合重慶國際信托投資有限公司推出“世紀星城住宅項目股權投資信托計劃”，通過股權信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達到3.5億元，并將此資金直接用于項目的開發，保證工程順利獲得開工證和建設工程規劃許可證，從而在四證齊全的基礎上獲得項目原貸款行興業銀行的銀行后續貸款支持，順利實現了2005年項目竣工銷售的預期目標。
世紀星城住宅項目股權投資信托計劃是典型的房地產優先股權信托融資模式，即股權在退出時附固定比例的投資收益。世紀星城住宅項目股權投資信托計劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務。世紀星城住宅項目股權投資信托計劃充分滿足了開發商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國股權型信托融資模式的一個范本。
目前我國的房地產信托正從貸款型向股權投資型發展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏。隨著國內相關政策法規的出臺，REITs將沿這一趨勢繼續發展。2005年3月，福建聯華信托推出“聯信•寶利中國優質房地產投資信托計劃”，其最大特點在于沒有確定項目下提前籌資，再進行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產企業貸款、股權投資、商業樓宇或住宅的購買，充分體現了REITs逐步“從貸款型向股權投資型發展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏”的未來發展趨勢。
參考文獻：
[1]張紅，殷紅.房地產金融學.北京：清華大學出版社，2007.
[2]王化成.財務管理學.中國人民大學出版社，2006，(6).
[3]周春生.融資、并購與公司控制.北京大學出版社，2007，(3).
內容提要:房地產投資信托（reits）目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優勢很有必要。與房地產直接投資相比，reits有流動性高、投資風險較小、收益穩定性較高等優勢；reits都是普通股，但具有極強的避稅功能；與債券相比，reits總收益水平遠高于普通債券的收益水平。reits為其組織者和投資者提供了投資風險的分散化、較高的流動性和變現性、誘人的投資回報、高度的靈活性等超越其他房地產投資工具的顯著優勢。
一種制度能在發源地國迅速發展，只是說明這種制度在發源地國有生命力；這種制度若還能被其他一些國家或地區復制或移植，就說明它不僅有獨特的功能，且還能有一定的可復制性；這種制度若被更多的國家渴求，[1]則不得不說明這種制度蘊涵著獨特的制度優勢。
房地產投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產投資信托的制度優勢，則有必要將它與房地產直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比較。
一、與房地產直接投資比較
所謂房地產直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產物業，委托專業人士或自行經營的一種投資方式。一般而言，業績好的直接投資之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投資面臨很大的風險，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報。
reits與房地產直接投資相比較，兩者具有如下差異：
（一）流動性
房地產直接投資由于直接投資于房地產物業，若想變現往往只能出售物業，但出售物業的難度較大且交易成本很高，因此流動性差；而就reits而言，投資者可以通過金融市場自由買賣，故具有高度的流動性。
（二）投資風險
房地產直接投資由于直接投資于房地產物業，受房地產市場變化的影響很大，因此投資風險大；而reits卻能通過其多樣化的投資組合和“導管”[2]功能，有效地抵御市場的變化和通貨膨脹，投資風險較小。
（三）收益的穩定性
房地產直接投資由于受房地產總體市場的影響較大，收益起伏很大，有可能獲取較高的收益，也有可能血本無歸，總體而言，收益的穩定性不高；而reits則受房地產總體市場的影響較小，波動性較小，從而收益的穩定性較高。
（四）物業與資產類型
房地產直接投資由于受投資資本規模的限制，其物業通常集中在一個或幾個地區、集中于一種或幾種類型上，而且資產類型單一；而reits由于投資規模較大，其物業所處的地區比較廣泛，物業的類型多樣化，且資產類型多樣化。
（五）管理方式
就房地產直接投資而言，投資者必須自己介入房地產的具體業務，這需要花費大量的時間和精力。投資者若聘請他人管理，又極易產生人的道德風險，并容易導致管理層與股東之間的利益沖突，且由于缺乏專業人員的介入，投資者難以獲取便捷的融資渠道；而reits一方面因由房地產專業人士管理，管理層在reits中又占有相當大的股份，管理層與股東之間的利益沖突能比較有效地防止；另一方面，投資者能夠借助管理層的能力獲得良好的融資渠道。
二、與一般公司股票比較
股票是公司簽發的證明股東權利的要式證券。[3]依據股東享有權利的不同，公司股票可分為優先股與普通股兩類。
（一）優先股
優先股是指公司
在募集資金時，給予投資者某些優先權的股票。就優先股而言，一方面它具有優先性，其優先性表現在以下方面：（1）有固定的股息，不隨公司業績的好壞而產生波動，優先股股東可先于普通股股東獲取股息。（2）當公司破產進行破產清算時，優先股股東享有先于普通股股東的剩余財產請求權。另一方面，優先股股東一般不參加公司的紅利分配，也沒有表決權，且不能參與公司的經營管理。
與普通股相比，優先股雖然收益和參與決策權受限，但投資風險較小，其風險小于普通股票、卻大于債券，是一種介于普通股票和債券之間的投資工具。
盡管有時優先股的收益率比較可觀，但總體而言，由于優先股的收益率是事先確定的，其資金的增值潛力很小。而且優先股的發行受到的限制較多，因此，一些國家公司法規定，只在公司增募新股或者清理債務等特殊情形下才允許發行優先股。而美國有關reits的法律則規定，“所有的房地產投資信托都沒有優先權，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的經營管理與贏余分配上享有普通權利的股份。普通股股東通常按持股比例享有如下權利：（1）公司決策參與權，包括股東會議出席權、表決權和委托投票權等；[5]（2）股息分配權：普通股的股息依據公司贏利狀況及其分配政策而定，在優先股股東取得固定的股息之后，普通股股東才有權享受股息分配權；（3）剩余財產分配權：當公司破產或清算后，按優先股股東在先、普通股股東在后的順序分配剩余財產；（4）優先認股權：當公司因擴張需增發普通股股票時，為保持企業所有權的原有比例，現有普通股股東有權按其持股比例以低于市價的特定價格優先購買一定量的新發行股票。
在美國，reits是一種在金融市場流通的普通股，與一般公司普通股相比，在以下兩方面有其特殊性：一方面，因reits公司在經營層上不必納稅，能為投資者帶來更大的投資收益，故它是美國具有避稅功能的最重要的投資工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東”，[6]這是法律的強制性要求，reits公司無權制訂自己的分紅政策。這使得reits公司無法像別的公司那樣以本公司上年度的贏利為資本積累去擴張發展，而必須開辟新的資本渠道以籌集所需資本。
三、債券比較
債券是指政府、企業等機構為直接向社會募集資金而向投資者發行的、允諾按一定利率支付利息且按一定條件償還本金的債權債務憑證。在這種債權債務關系中，債券持有人（投資者）即債權人，債券發行人即債務人。
作為房地產投資工具，reits與債券在投資特性上有如下差異：
（一）投資安全性
在投資的安全性上，債券與reits相比顯示了兩方面的優勢：（1）除非發行債券的機構或企業破產，債權到期時必須償還本金，債券投資者至少能收回其資本金。而reits的投資者則得不到這種基本的保障；（2）當出現破產清算時，債券投資者也將優于reits投資者而受償。而reits作為普通股，其受償順序列在最后，故投資的安全性較差。
（二）收益水平
在利率和市場行情沒有重大變化的情形下，債券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本與預期值相同，但缺乏增長潛力；而reits盡管基本收益率沒有債券的息票利率高，但其總的收益是分紅外加資本增長所帶來的收益，因此，reits的總收益水平遠高于普通債券的收益水平。
（三）受通貨膨脹影響的程度
相對于reits，債券是對利率極其敏感的投資工具，它本身不能對通貨膨脹作出任何的補救。具體而言：當通貨膨脹率上升時，債券價值會下降很多，而且離到期時間越長，其價值就跌得越多，即使投資者在債券到期時能收回原來的投資成本，但此時的貨幣值因貶值早已無法跟購買時相比了。與此相應的是，reits名下的物業會隨通貨膨脹率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits經營收入隨之增長。這說明，reits比債券的抵御通貨膨脹能力更強，其價值隨時間的推移而增長；當通貨膨脹率降低時，利率隨之下降，則企業的融資成本也下降。“已經發行了高于當時市場利率債券的某些企業，會選擇提前回購債券，于是，投資者就被剝奪了未來獲取高收益的權利。”[7]
由上可知，債券盡管在投資安全性上有一定優勢，但債券投資者卻必須承擔因通貨膨脹升降帶來的收益不穩定的風險。相比之下，reits由于其收入來源的多樣化，完全能夠很好地抵御通貨膨脹率變動產生的風險。
四、獨特制度優勢分析
事實上，房地產投資信托為其組織者和投資者提供了超越其他房地產投資工具的顯著優勢，表現在：
（一）投資主體的大眾化
房地產是資金密集型行業，其特點是投資規模大且投資周期長，這使得一般的小投資者根本不敢問津，也不可能問津。相比而言，reits則使大額的房地產投資變成了小額的證券投資，這使得幾乎所有的投資者都被給予了投資房地產的機會，而這一機會“在歷史上曾經主要為富人、有產者所占有”。[8]
（二）投資風險的分散化
reits是以受益憑證或股票的方式募集公眾資金，通過專業化的經營管理，從事多樣化的投資，除可通過不同的不動產種類、區位、經營方式等投資組合來降低風險外，亦可以在法令規定范圍內從事公債、股票等有價證券投資以分散投資風險。[9]另一方面，組織者可減輕他出資財產的風險程度。因為通過reits，組織者能成為一個擁有各種房地產類型的實體（即reits）的股東，而reits將其資產擴張并多樣化，從而可以避免由于投資集中于某些地區物業所產生的風險。這樣，組織者也獲取了減輕其個人責任的機會，即讓reits去承擔本應屬于組織著的困擾其財產的責任。[10]
（三）較高的流動性和變現性
房地產由于其本身的固定性使得它的流動性較差，投資者直接投資于房地產，如果想要變現，一般通過出售的方式，且往往在價格上不得不打折扣；當投資者未必需要那么多的現金時，房地產出手的難度就更大了。而投資于reits，因“reits是以證券化方式來表彰不動產之價值，證券在發行后可以在次級市場上加以交易，投資者可以隨時在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統不動產不易脫手的顧慮。”[11]
（四）誘人的投資回報
reits由于能提供相對不變的回報率，可以抵御來自股票市場易變的風險，從而投資者和組織者都可獲取可觀的投資回報。由于美國《1960年國內稅法典》要求reits將90％以上的收入用于分紅，使得reits的股東能獲取有保證的股息，即使在reits股票價格下跌的情況下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相對優厚，正是reits最吸引之處，這可由以下事實得以驗證：美國1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率達6．96％，較十年期美國政府債券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市場低迷時比股票表現更好，是故reits現在已是吸引人的“賭注”。[13]
（五）高度的靈活性
reits有兩方面的靈活性：一是投資者持股的靈活性。通常合股公司或企業要求股東的最低投資額為15000美元，而對reits而言，每股只需10—25美元，且沒有投資數量的限制，投資者既可只買一股，也可買數股；二是reits本身的靈活性。reits既可作為融資渠道，也可以作為一種證券工具，即把一些機構或面臨困境的物業銷售商持有的分散房產包裝上市，甚至可以將整個納稅的集團公司收歸reits進行操作。
（六）與其他金融資產的相關度較低
美國資產管理權威機構ibbotsonassociates最近在它的一份研究報告中指出，通過對所有已發行的reits歷史業績進行分析發現，reits的回報率與其他資產的收益率的相關性在過去的30年一直呈下降趨勢。由于reits的這一特點，使得它在近十幾年的美國證券市場上迅速擴張。在美國，目前大約三分之二的reits是在這一時期發展起來的。[14]
注釋:
[1]我國也在渴求引進房地產投資信托制度的國家之列，銀監會2004年10月18日《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，正在加緊該管理暫行辦法的制定工作，即是很好的例證。
[2]“導管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人應成為信托的納稅人，信托只不過是受益人獲得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198頁。
[4]陳潔、張紅：《房地產投資信托的投資特性》，載《中國房地產金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200頁。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陳沽、張紅：《房地產投資信托的投資特性》，載《中國房地產金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡軒之：《不動產投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡軒之：《不動產投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[12]參見參見陳柳欽：《美國房地產投資信托基金（reits）的發展及其對我國的啟示》，資料來源：
關鍵詞：房地產投資信托；資產證券化；特定目的公司；金融商品
美國的房地產投資信托（REIT）從1960年美國的房地產信托投資法成立以來，經歷了30多年的歷史，而房地產投資信托只是在20世紀90年代中期才被市場認識到它的巨大潛力。20世紀90年代初，美國金融市場發生了深刻的流動性不足的問題，由于房地產投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發展，并成功地解決了美國金融市場的流動性不足的問題。這幾年，隨著中國房地產市場的迅速發展，房地產的泡沫、不良資產和流動性不足等問題也越來越引起政府以及金融界的關注，資產證券化正被納入立法的程序，而作為房地產證券化的先頭金融產品——房地產信托投資還沒有被金融界所認識，這不能不說是房地產證券化理論的一種缺陷，也是房地產證券化市場不能完善且很難啟動的重要原因。因此，我們有必要對美國房地產信托投資進行深入的研究。
一、房地產投資信托的內涵
房地產投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產市場，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規定條件（包括資產構成、收入來源收入分配等）的房地產投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產投資信托對于希望投資房地產業的投資者來說，通過房地產投資信托這種方式即使是只有少額存款，或對房地產市場的知識和經驗不足，也可以投資到大型的房地產項目中去，而且在任何時候，都可以換回現金，被稱為是“夢幻般的金融商品”。
從房地產的開發和建設所需資金來看，房地產投資信托可以較低的成本來籌集資金，也正是這樣促進了房地產的供給，促進了房地產市場的發展。可以預見，房地產投資信托商品將成為21世紀最具有魅力的金融投資商品之一。
我國的資產證券化在理論界和金融界已經歷了多年的探討，甚至準備推出資產證券化產品（以下主要指房地產證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產本身質量、資產證券化目的（主要是資產的流動性）不明確以及資產證券化的需求不足等原因，使我國迫切需要的資產證券化還只能停留在研究和探索之中。資產證券化的需求是保證資產證券化商品能否最后實現的關鍵。從目前我國的情況來看，我國的機構投資者——社會養老保險基金、商業保險公司、現有的投資基金以及商業銀行由于各種原因，用于投資資產證券化商品的資金規模非常有限，很難對資產證券化起到推進作用。而從現有我國個人儲蓄和投資環境來看，個人投資者應該是資產證券化的最大投資者，但是對于資產證券化這種高風險且信息不對稱的新金融商品，個人投資者很難有能力直接投資于資產證券化商品，只能以信托的方式，通過專門的房地產投資信托公司間接地投資于包括資產證券化商品在內的房地產投資。因此，房地產投資信托發展的情況很大程度上影響了資產證券化的進展。實際上我們也可以把房地產投資信托看做是一種資產證券化商品。遺憾的是在我國的理論界卻還很少有人研究房地產投資信托這一高端的新金融商品。
二、美國房地產投資信托的發展過程
房地產投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國的19世紀末，當時在新格蘭頓這個地方，為了發展房地產業，以富裕階層作為對象，發放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產業，這種信托組織被認為是房地產投資信托的起源。盡管由于30年代的美國經濟大蕭條，這種信托組織的發展開始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構想在房地產界被越來越受到重視，以致房地產界努力爭取把這種構想通過立法得以承認。1960年，在艾森豪爾大總統任期的最后幾個月前，簽署了《內國歲入法》的856-859條的法文，規定滿足了一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產投資信托法。
房地產投資信托根據它的投資對象可分為權益型（equityREIT）、不動產擔保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國成立的房地產投資信托在法律上只承認直接所有型的房地產投資信托，再加上股票市場的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產投資信托成立。但是，這以后不動產擔保貸款型的房地產投資信托也被法律認可，而且房地產投資信托對于咨詢公司也好，對于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產投資信托和103家的不動產擔保貸款型房地產投資信托成立，在這5年間，房地產投資信托的總資產大約是以前的20倍。不動產擔保貸款型房地產投資信托開始高速發展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產投資信托中。在1970年初，銀行和儲蓄金融機構也開始擴大貸款，銀行的貸款并沒有大量、直接投放到房地產市場，而是選擇了對房地產投資信托的貸款來擴大貸款規模，使不動產擔保貸款型房地產投資信托進一步擴大。1973年，FRB（美國聯邦準備銀行）再一次提高利率，同年又爆發了石油危機，經濟不景氣，房地產投資信托受到嚴重的打擊，近30家房地產投資信托倒閉。房地產投資信托又經受了一次危機。
從1980年初開始，REIT（房地產投資信托）市場開始復蘇并迅速發展。1981年，美國政府規定有限責任合資公司投資的房地產，可以加速提取房地產的折舊，這對投資者來說可以起到節稅的效果。正是這樣，美國的機構投資者以及國外的投資者積極投資于房地產，使美國的建設和房地產業得到空前的大發展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對于有限責任合資公司的稅制上的優惠被取消，而房地產投資信托公司卻被允許直接開發房地產項目。可以說，這時的房地產投資信托完全取代了有限責任合資公司，成為了最具有代表性的房地產投資手段。
隨著20世紀80年代后期商業房地產的急跌，房地產市場經過幾年的調整，在1992年前后，美國房地產市場開始出現復蘇的跡象。以房地產投資信托為主的各種投資家開始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機構不良債權的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購買已經不良化了的債權（這些證券主要是用于擔保的不動產）從中獲取高額的收益。但是，房地產投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產投資信托公司開始公開上市，這樣，不但在短期內可以從市場上籌集大量的資金，而且，那些還沒有上市的房地產投資信托所擁有的房地產通過公開上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開上市了50家房地產投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國房地產投資信托公司的時價總值為87億美元，而到1997年房地產投資信托公司的總值則達到1405億美元，可以說房地產投資信托的發展在20世紀90年代已經達到了空前的。
三、日本的房地產投資信托的發展
日本的房地產證券化理論和房地產投資信托的理論開始盛行是在1985年前后，當時正是日本泡沫經濟的時候，人們對房地產和房地產的有關話題非常熱衷。理論界對房地產的證券化特別是對房地產投資信托的探討異常活躍，但是，由于當時的房地產的價格正在不斷地上漲，投資者只要直接購買房地產很快就可以得到增值，房地產公司的擔保能力也大幅增加，很簡單就能從銀行里得到貸款，因此，那時的房地產公司對于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認識不夠，這樣，投資者和房地產公司對于房地產投資信托這種金融商品都沒有現實的需求。
1987年，一些人把房地產投資信托的幾個法律提案提交到日本國會，但是由于受到強烈的反對而最后沒有被采納。反對這些提案的理由主要有兩個；一是房地產投資信托會進一步引起對房地產的潛在需求，從而引起房地產價格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實行房地產投資信托制度，對促進房地產的發展不會產生任何的不利影響。對于以上兩個理由，當時看來似乎有些道理，但是現在回頭來看是多么的鼠目寸光。這對日本來說是個經驗教訓，而對中國現在來說則是一種對經驗教訓的學習和啟示。
20世紀90年代初，日本的泡沫經濟開始破滅，股票和房地產的價格暴跌，日本房地產經歷了13年連續下跌，金融機構和房地產公司再也不能像以前那樣依賴房地產的增值來進行融資和開發。相反，金融機構卻留下大量貶值的抵押房地產，從而形成大量的不良資產，使金融機構接二連三地破產。面對這樣的現實，金融機構和房地產公司也開始認真考慮房地產的流動性，認識到房地產證券化的必要性，開始極力推出有關房地產的證券化產品。同時政府也在1998年9月開始實施《關于特定目的公司的特定資產的流動化的法》，2001年10月，房地產投資信托公司被允許在證券市場上市。但是，房地產投資信托的發展并不是那么簡單的事。日本的房地產證券化和房地產投資信托的發展并沒有像預期的那樣快，它既沒有解決金融機構的抵押房地產的流動性問題，也沒能馬上阻止房地產價格的下跌，房地產證券化和房地產投資信托并沒能給日本房地產業帶來更多的生機。
四、美國和日本的房地產投資信托發展對我國的啟示
我國的資產證券化理論大約在1999年前后才開始認真研究，各銀行對于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對此寄予很高的期望。但是，至今資產證券化產品還沒有被推出，這其中有政策的配套、對產品的認識、投資環境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產品等原因。在這里筆者想通過對資產證券化的投資主體也可以說是配套產品的房地產投資信托的研究，并結合美國和日本的房地產投資信托發展，完善我國的資產證券化理論，使我國房地產證券化能夠更加理智、健康地發展。
從美國的房地產投資信托的發展過程可以看出，美國的房地產投資信托從1960年被立法到現在已經歷了40多年的市場的洗禮，才在法律、稅務、透明性、公正以及內部經營管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產投資信托業（包括房地產公司、投資者、房地產投資信托公司）也經歷了多次的失敗，并且受到了嚴重的損失，美國也正是在這些失敗中認識到房地產投資信托和其他房地產商品一樣只是一種優良的投資工具，而并非解決房地產市場問題的萬能手段。因此，美國能夠通過改善和調節投資的環境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長，而沒有被催化，使美國的金融商品能夠比較健康快速發展。
日本的房地產投資信托從1987年開始研究、調查到現在也經歷了15年，卻不見有多大的發展，充其量也只能說是剛剛開始，其中的原因是什么？筆者通過對房地產證券化、房地產投資信托、日本經濟文化的研究，對其原因進行了分析。
（一）房地產投資信托這種新的金融商品從產生、發展到投資者的認識要花費很長的時間。美國的房地產投資信托從1960年法制化以來，到1993年開始高速發展，經歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀80年代中期開始對房地產投資信托進行研究，但是中斷了近10年的時間，從1999年才真正把房地產證券化和房地產投資信托提到議事日程。
（二）房地產證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務、法律、財務和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產證券化商品的發展。日本政府也正是在沒有認真調整房地產證券化所必須的條件下，單純為了處理銀行的不良資產和阻止房地產下跌趨勢而匆匆推出了房地產證券化產品和房地產投資信托產品。
（三）從日本人的文化特征來看，對新的事物在沒有完全確定的情況下，不敢輕易行動。另外日本泡沫經濟破滅，經過連續12年房地產價格下跌，日本人對房地產市場還抱強烈的不信任感，在這種對政策和市場都抱有不信任的背景之下，房地產投資信托確實很難發展。
從對美國和日本房地產投資信托的發展的成功經驗和失敗教訓的研究中，筆者認為，我國的房地產投資信托業的發展必須注意以下幾點
（一）我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對房地產投資信托進行認真細致地研究，并推動政策的市場化，來達到房地產的證券化。我國的現狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產，房地產公司也可以簡單地從銀行獲得資金，同時銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產公司對于房地產投資信托的熱情不會太高。但是，總結日本的教訓，我們應該未雨綢繆，盡快建立一套房地產投資信托的體系，完善房地產投資信托的操作。
（二）正確認識房地產投資信托的特性。房地產投資信托是一種新的金融商品，它有自己產生的條件和發展的規律，我們只能給它創造適合生長和發展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產（當然它可以作為處理不良資產的一種手段），更不能為了利用它的初期性來轉移金融機構的不良資產而極力發展，這樣只能起到拔苗助長的作用。
（三）在政策上，根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。
（四）在房地產證券化的發展過程中，應極力開發相關和配套的房地產證券化商品，培養大量的機構投資者。例如，美國在發展房地產投資信托的同時，大力開發了房地產特定共同事業、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發展了大批機構投資者，使美國的房地產投資信托和房地產證券化市場能夠形成一個相互聯系且日益完整的市場。
（五）我國房地產業才剛剛開始發展，我們必須通過房地產投資信托的發展建立一套完整的房地產投資的管理和戰略體系。
參考文件：
劉曉兵。房地產投資信托的活用[C].經營研究（日本），2002，（35）。
[關鍵詞]中國；房地產信托投資基金；可行性
一、目前中國房地產業金融現狀
房地產業作為中國經濟支柱產業之一，其興盛與衰敗對于國民經濟的影響無疑是至關重要的。隨著宏觀調控的進一步深入開展，房地產企業的資金來源渠道狹窄，房地產金融產品單一的弊端逐步顯現出來。據《中國房地產資金來源狀況分析報告》統計，自2002年以來，國內房地產企業只有61家實現上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產業直接融資比例不超過2％，因此房地產投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產貸款投入有所增加，房地產開發貸款在房地產投資中的比重達到19％，而取消住房按揭貸款優惠利率政策對房地產消費貸款影響較大，購房貸款占房地產投資資金的比重下降到17．3％。房地產開發貸款與購房貸款合計占房地產投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當前國內的融資渠道，如上市、發債、信托、產業基金、信托投資基金等融資渠道，是當前房地產開發企業擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發展房地產投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩定因素，如不加以解決，就有可能使中國經濟的高速增長遇到阻礙。同時，房地產貸款的嚴加控制與蓬勃興旺的房地產行業巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產投資信托基金的設立和發展則可使房地產企業在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進中國的金融改革和金融創新。
2．中國發展房地產投資信托基金有利于推進現代企業制度的完善，規范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產權形式，是一種集合投資制度，這一性質要求其必須在充分保護投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經濟建設中，信托基金的設立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業及相關行業而言，擔負著推進現代企業制度的形成、推動企業股份改造的創新作用，它真正形成了對企業的產權約束和管理約束，對于所投資企業促進合理經營，轉換經營機制，強化資金的高效運用意義重大。
3．房地產投資信托基金具有分散投資，降低風險的基金特點，不會對一個企業投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業的規范化運作，從而對房地產企業的運行起到外部監督的作用。同時，可以優化房地產行業內部結構。房地產投資信托基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，實現資源的優化配置。
4．中國發展房地產投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導致非法集資，地下“標會”、地下基金、地下錢莊等不規范的委托理財以及各種炒買炒賣現象盛行，由于其一般數額巨大，并涉及千家萬戶直接的經濟利益，引發許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩定。而房地產投資信托基金的運營管理是在產權明晰、財務健全、運作透明的條件下進行的，并且管理、運營和保管三權分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發展房地產投資信托基金有助于促進中國證券市場國際化，大規模引進外資。房地產投資信托基金可以通過兩種方式大規模吸引外資：一是在設立基金時吸引國外機構投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內的房地產市場。二是使房地產投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機構投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規模的集中利用外資；(2)由于基金的規范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規定了基金的設立年限，使外資大規模介入能夠得到很好的調控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業進一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發展具有中國特色的規范的房地產信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發展房地產投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產投資信托基金的政策、法規及實施細則尚未出臺，有關中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設立境外中國產業投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業務的高速發展，現有信托法律法規框架內的一些條款已經不能滿足房地產投資信托業務的需要。且關于房地產投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關鍵問題更是未有明確的規定，中國發展房地產投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產投資信托基金的發展。
2．中國房地產信托難以獲得稅收優惠。在美國，房地產投資信托基金得以發展的根本原因是其能夠享受稅收優惠，美國稅法規定，房地產投資信托基金的房地產資產屬于免稅資產。同時為了避免雙重征稅，房地產投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規定，缺少對房地產信托的稅收激勵政策，無法促進房地產信托的快速發展。
3．中國現有的“資金信托管理辦法”中有關資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當前房地產信托業務發展的因素之一。眾所周知，房地產作為資金密集型企業，其項目開發對于資金的需求是巨大的，因此房地產項目融資數額較大。根據上述規定，僅靠房地產信托資金遠遠無法滿足房地產項目的資金需求。可見，在現階段法律環境中，房地產信
托資金還不能成為房地產融資的有效工具，進而也無法在房地產金融體系中處于主導地位。
4．缺乏專業人才運作房地產投資信托基金。房地產基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務顧問、房地產開發及研究及評后審計等方面的專業人才甚至是既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的通才。而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展中國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
四、發展中國房地產投資信托基金的設想
1．法制環境的建設。由于目前中國尚未出現真正的房地產投資信托基金，另外房地產信托的投資形式也存續時間較短。現階段一方面加強對房地產投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發展的房地產投資信托基金理論依據。另一方面應盡快建立一套規范房地產投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應進一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設立、發展、經營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細則，使中國的房地產投資信托基金在成立之初即規范運作，同時隨著其業務的快速發展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產投資信托基金在稅收優惠政策的調整上，可以通過區分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產業基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設立境外中國產業投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據目前的法律已經設立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規避中國有關公司所得稅的相關規定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監督等問題。因此，在現階段成立不動產投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權益和基金運作的發展來看，在未來中國相關法律體系健全后，還是應該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產產投資信托基金進行立法，以規范整個行業，保護投資者的合法權益。(2)封閉型。房地產投資是一種長期投資，房地產投資信托基金更是以長期持有收益性物業取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統工程，不可能每天對其進行估價。以房地產投資為主業的房地產投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產投資信托基金的業務范圍。借鑒美國REIT公司的經驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，中國的房地產投資信托基金的業務范圍應作如下限制：(1)以持有、經營、管理收益性物業為主營業務，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業。(2)證券投資凈額不得超過總資產的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權投資凈額不得超過凈資產總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經營管理所擁有的物業，必須委托專業的房地產經營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產投資凈額不得少于總資產的80％。(6)只能向發放住房抵押貸款或商業抵押貸款的銀行或公司購買房地產抵押貸款，不得發放抵押貸款；可以投資房地產抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設機構(SPV)以購買的房地產抵押貸款為基礎發行MBS，這種投資也計入房地產投資額中。
4．中國房地產投資信托基金的設立條件。關于成立一家房地產投資信托基金的標準要求，除了上面提到的在業務范圍上的限制外，在股權結構和規模上要滿足緊下要求：(1)總股本規模不應少于1．5億元人民幣。(2)股東總數在任何存續期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構成中來源于房齡不到3年的房地產銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應設立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
5．中國房地產投資信托基金的設立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產投資信托基金的權利文件，它對基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發起人制訂，提交首屆成立大會通過后，交公證人認可，報政府有關主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應詳盡說明如下內容：基金的名稱、經營地址、目的、資本總額、經營人和保管人的名稱和職責、基金的受益憑證的發行與轉讓、基金的投資政策和限制、經營情況的信息披露、會計和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發行與認購。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購買信托投資公司或基金管理公司發行的受益憑證來實現投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購買公司股份的形式實現)。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對房地產信托基金的投資人情況、基金的運營情況、財務狀況、管理人情況、保管人情況、資產凈值、變動情況等重要信息必須及時進行公開披露。(5)受益憑證的購回與轉讓。一般可由基金公司購回受益憑證使投資人實現退出，如基金上市則可在證券市場上通過交易實現退出。
關鍵詞：房地產投資信托基金；發展；模式
房地產投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產投資信托基金通過發行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產市場。房地產投資信托基金拓寬了我國房地產業的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國房地產宏觀調控更加行之有效，也推動了我國房地產業的發展朝著更加健全和健康的方向發展。但由于我國房地產市場、信托市場以及基金市場發展相對滯后，我國還未發行真正意義上的房地產投資信托基金。隨著我國市場環境和政策環境日益成熟，房地產投資信托基金的發行已經成為調節房地產市場，改善房地產金融市場的首要任務。
一、我國房地產投資信托基金（REITs）的最優路徑
（一）準備階段
由于金融市場產品多樣化的發展，我國已發行若干類房地產投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產證券化、新派公寓權益型房托資產支持專項計劃和暢星-高和紅星家居商場資產支持專項計劃等。這些類房地產投資信托基金雖然已是場內發行交易，但還只是面向機構投資者，并無確切意義上的公募房地產投資信托基金。因此在政策方面，我國立法當局需完善有關房地產投資信托基金的規定，對房地產投資信托基金市場的準入、組織運營、業務合規、收益分配以及風險防范方面做出具體確切的規定。
（二）試點階段
由于房地產投資信托基金涵蓋諸多投資領域，包括住房、辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地、數據中心房地產、房地產相關行業以及房地產債券等。因此我們可將房地產投資信托基金分為三類，即房地產類投資信托基金、房地產相關行業類投資信托基金和房地產債券類投資信托基金。房地產投資信托基金政策完善并實行后，我們首先發展房地產類投資信托基金，并選擇符合目前供給側改革這一政策大環境的住房類這一單一類型的房地產類投資信托基金為試點。經過一段時間的試行后，綜合研究該試行房地產類投資信托基金的運營情況和投資者的市場反應，并提出相應的整改措施。
（三）完善階段
經過試點階段的試行和整改，我國單一類型的房地產類投資信托基金的發行及運營已趨于成熟。此時政府可在市場上試行房地產類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地和數據中心等。其后可實行多類型的房地產類投資信托基金和房地產相關行業類投資信托基金。最后房地產投資信托基金市場基本成熟后發行房地產債券類投資信托基金。此階段我國可以完成房地產投資信托基金市場從單一到多類型，從房地產到相關行業，再到房地產金融市場的完善過程。
二、我國房地產投資信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產投資信托基金可以面向社會公眾公開發售。這種基金可以向社會公開發售基金份額和宣傳推廣，基金募集對象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產投資信托基金適合有房地產投資需求的中小投資者。但這種房地產投資信托基金要遵循的法律法規較多，受到的監管也比較嚴格。相較公募房地產投資信托基金而言，私募房地產投資信托基金則收到的監管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數不超過200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產投資信托基金不面向公眾發售，不進行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。
三、我國房地產投資信托基金（REITs）的資金來源渠道
目前我國的房地產市場的資金來源可分五種，分別為國內貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來源。而房地產投資信托基金的來源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運營過程中產生的收益或者利得。由于我國的經濟發展，私人財富迅速積累，全國范圍內形成了大量的社會閑散資金，房地產投資信托基金的設立可吸收大量中小企業投資者的資金，對金融資源配置起一定的促進作用。而從養老金入市這一行為來看，養老金和社會保險金等的管理機構會作為機構投資者也可為房地產投資信托基金提供一定的資金。當然，在房地產投資信托基金的管理運營過程當中，房地產投資信托基金投資的標的也會由于升值或者盈利產生一定的資金來源。這又刺激了投資者對于房地產投資信托基金的投資信息，從而達到良性循環的目的。
四、我國房地產投資信托基金（REITs）的產品定位
針對目前我國的現實國情，我國更加適合發展公募封閉契約權益型的房地產投資信托基金。首先，公募型房地產投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會小額閑散資金，促進金融市場的資源進行優化配置的同時受到法律法規監管較嚴格，從而降低基金的運營風險；其次封閉型房地產投資信托基金具有更高的流動性，并能在一定程度上規避不利因素對基金整體的影響；再次契約型房地產投資信托基金的基金資產為信托資產，受信托法保護，安全性更高也更適合我國市場現狀；最后，針對我國目前較高的房屋空置率及嚴重的房地產存量與增量失衡的現象，權益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。
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一、房地產企業融資模式現狀
目前，房地產企業融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產企業上市、發行公司債、房地產信托，以及正在討論、試點中的房地產投資信托和保險基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時借給企事業單位使用，在約定時間內收回并收取一定利息的經濟活動。房地產開發貸款的規范體系相對比較完整，相關的規范性文件主要包括：中國人民銀行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（銀發[2003]121號）；中國銀行業監督管理委員會《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（銀監發[2006]54號）；以及中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同制定、頒布的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》（銀發〔2007〕359號）及其補充通知（2007 年12 月5 日，銀發〔2007〕452號）。從現狀來看，銀行信貸仍是房地產企業融資最主要的模式，房地產企業存在過度依賴銀行信貸的現象，截至2012 年末，主要金融機構人民幣房地產貸款余額12.11 萬億元，同比增長12.8%，全年增加1.35萬億元，同比多增897億元。
2.資本市場模式
房地產企業通過資本市場進行融資是一種比較傳統的方式，其最大的優點在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內對公司上市、發行公司債的條件限制非常嚴格，因此，資本市場融資在目前中國房地產企業融資總額中比重較小。就房企發行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數房企很難達到相關要求。因此，上市的房地產企業基本都是國內知名的大型房企，且大多數選擇在境外上市。與之相比，房企發行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國對發行公司債券的主體要求非常嚴格；二是中國債券市場相對規模較小，發行和持有的風險均較大。
3.房地產信托模式
《中華人民共和國信托法》第二條規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。關于房地產信托，中國銀行業監督管理委員會于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規定，房地產信托業務，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信托資金進行管理、運用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，信托投資公司可以集合管理、運用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5 萬元）。
《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》進一步規定，具有相同運用范圍并被集合管理、運用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。
2005 年9 月銀監會公布《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212 號文），房地產信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級以上開發資質三個條件全部具備才能融資。這一規定的嚴格程度超過了銀行，也不利于房地產信托業務的發展。
二、房地產企業融資模式的發展方向
結合中國房地產企業融資的特點，傳統的、過分依賴銀行信貸的房地產企業融資結構顯然是不合理的。房地產企業融資量大、市場對房地產融資的關鍵作用，大大降低了國家金融體系的穩定性和抗風險能力；同時，由于房地產企業融資深受宏觀經濟政策的影響，使房地產企業在整體上脫離市場，造成在房地產領域，“國家政策先行、市場規律作用被弱化”的現實狀況。令人欣慰的是，中國房地產企業融資的模式正處于轉型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結構，轉型為以銀行信貸為主，結合資本市場的多元化融資結構。
1.房地產投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產投資信托基金是指，由房地產投資信托基金公司對外發行受益憑證（股票、商業票據或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經營、管理房地產及房地產相關產業，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產投資信托基金是一種不動產投資工具，也是房地產企業融資的一種方式。房地產投資信托基金實際上是將“不動產證券化”，借助資本市場，改變不動產的價值形式，將有形的、固定的不動產轉化為可以流通、變現有價證券，從而將不動產市場和資本市場有機結合起來。這也是房地產投資信托基金和房地產信托最顯著的區別，前者是不動產價值證券化的產物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關系。
2009 年3月18日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀發〔2009〕92 號），標志著房地產投資信托基金及其立法和試點工作將在我國推廣。
2.保險資金
新《保險法》對保險資金的運用形式進行了修訂，允許保險公司運用保險資金投資不動產，所以保險資金也成為房地產企業一種新型的融資方式。目前，《保險資金投資不動產試點管理辦法》正在制定中。
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作者簡介：歐雯詩（1981-），女，廣東廣州人，本科，會計師。研究方向：企業管理（財務與投資）。
論文關鍵詞：房地產金融房地產信托基金市場信用機制
論文摘要：文章認為目前中國房地產金融存在的問題可以歸結為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現在單一的資金供給渠道、不完備的房地產金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統風險，這些問題可以通過引入房地產信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產金融品種和體系來加以解決。
剖析中國房地產金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產市場癥結，確立中國房地產的未來發展方向的關鍵。而房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司．實際上是由專業人員管理的房地產類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產金融體系，解決房地產業和房地產金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產金融。一直以來，中國房地產業一直面臨資金短缺問題。從房地產開發方面的資金需求現狀來看，中國房地產開發企業除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產的簡單再生產和擴大再生產。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產資金的70％以上，有些企業甚至達到90％。
2003年我國房地產開發企業資金來源的統計結果顯示我國房地產開發企業的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產企業的平均估計，很多中小房地產企業運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產資金供給是中國房地產金融的特點，也是中國房地產金融問題的集中體現，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關。單一的銀行體系支撐著整個房地產金融，進而支撐著中國房地產的整個產業體系，中國銀行業的負載實在太大，結果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產金融和房地產市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產金融不完備性的最顯著表現特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產金融本身，同時也是中國金融制度在房地產金融領域的具體表現，因此，中國房地產金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產金融不完備性的基礎上，結合房地產金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產金融體系的主要特點。完備的房地產金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產開發貸款、房地產消費按揭貸款等間接融資，具有房地產投資商特征的基金(主要為房地產投資基金)供市場信用，這些構成了一級房地產金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉化為市場信用，構成了二級房地產金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統風險分散體系。綜觀世界各國房地產金融體系可以看出，美國的房地產金融體系可以作為完備的房地產金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構、養老基金投資管理機構、商業銀行和部分外來投資者等多重機構共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產金融的市場流動性的同時，實際上把房地產金融體系的資金供給轉嫁到整個市場這種房地產金融的“脫媒”促進了房地產金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉化，其結果是，房地產金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉化；相應地，房地產金融的系統性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統風險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產金融市場相比，中國房地產金融體系存在著極大的不完備性。就房地產金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產行業的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產發展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發揮市場信用的作用。中國房地產金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產金融是不完備的。
不難看出，中國房地產金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發展市場信用只是豐富房地產金融一級市場內涵的手段，也是創立房地產金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發展的美國房地產金融是必要的。根據美國的經驗，其核心手段是房地產信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關的法規和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業的房地產投資商，完備我國房地產金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環一定程度上是不通暢的，出現了金融資源錯配的現象，或者說金融資源的融通循環中出現惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規模小、風險大的房地產企業。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產企業，風險和收益失衡，金融資源在房地產行業的配置效率受損。另一方面，中國房地產行業高速發展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產行業，分享行業發展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產金融系統風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業增長的收益，而且最終承擔了行業本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經濟金融體制背景，但如果能從房地產金融本身特征出發，減輕房地產金融對銀行體系的依賴性，發展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產行業增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產金融蘊含著較高的系統性風險。構成中國銀行業危機隱患的巨額不良資產，很大程度上是90年代房地產泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產行業的高速發展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業發展所不得不積累的風險。這種趨勢已經從銀行的資產組合的變化中逐步顯現出來：因此，必須在理解系統風險和金融危機動因的基礎上，對房地產金融體系進行制度創新，找到化解風險積累的制度安排
二、發展房地產信托投資基金有利于解決我國現有的房地產金融問題
1．有助于促進市場信用的發展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。
目前．我國信托業才真正開始起步，這種極強的制度優勢尚未能發揮出來房地產投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產金融市場的主要方式。房地產投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發揮出信托的制度優勢，解決我國房地產業資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產金融的融通效率。毫無疑問，房地產信托基金的引入將為我國房地產提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規”頒布以后，信托的房地產融通功能已經通過各種指定性的房地產信托計劃的形式體現出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規模化和長期化，因此也無法成為房地產金融市場的重要組成部分只有從單個房地產信托計劃過渡到房地產投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規模性和系統性，房地產投資信托基金才能作為我國房地產業制度創新和金機構創新的產物，集政府、銀行、企業和投資方面要求和利益于一體，真正實現信托融的長期化和規模化。
房地產投資信托基金的發展，將一定程度疏通我國房地產資金循環的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產行業增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產投資信托基金的收入．將會系統改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產金融市場的供給格局，真正提升我國房地產金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產金融體制的備性。房地產投資信托基金具有金融機構的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產行業，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。
信托對完備房地產金融體系促進作用主要表現在：第一，信托進入房地產金融領域，其以房地產信托投資基金方式介入房地產場．不但參與一級房地產金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創立房地產金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產隔離”的結構安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產金融的系統風險。房地產投資信托基金在我國的引入和發展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統風險的分散，降低危機產生的概率，提高房地產金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內因和外因內因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤。跨時風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產的交易性較差，同期調整的難度較大，只能在未來和現在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發。
市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融風險的角度來看，通過引入房地產信托發展市場信用，不僅為房地產金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產金融當期的系統風險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現有的房地產投資信托向專業化發展。目前我國由信托公司推出的房地產信托計劃由于受到每個信托計劃合同數不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規模不能夠實現大的突破，難以實現房地產多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監管體制和法律制度支持房地產信托的發展，經過試點發行，采取向全社會公開發行股票或收益憑證．成立房地產投資信托基金．進而使房地產投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發展成合法、流通性強、具有一定專業化優勢的房地產投資主體
同時鼓勵房地產投資基金通過集中專業管理和組合化投資組合，聘請專業性顧問公司和經理人來負責公司的日常事務與投資運作，并實行系統投資策略，選擇不同地區和不同類型的房地產項目及業務，從而有效降低投資風險，取得較高投資回報。
內容摘要：我國房地產行業發展迅速，但隨著一系列政策法規的出臺，傳統融資渠道縮緊，資金需求方面存在缺口，融資渠道的多樣化成為房地產企業面臨的重要問題。本文運用現代金融理論對房地產投資基金這一全新融資方式的概念做了界定，通過比較了國內外的房地產投資基金運作方式，認為可借鑒西方先進的經驗，并在此基礎上提出了發展房地產投資基金的現實意義及對策。
關鍵詞：產業投資基金房地產投資基金REITs公司型
我國在經歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統金融渠道緊縮，房地產開發商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產業亟待解決的問題。而房地產投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產金融市場的完善是條好出路。
房地產投資基金概述
基金是由基金發起人以發行受益債券或股票形式匯集相當數量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應的風險。
房地產投資基金是以房地產業為投資對象，通過發行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產業投資專家進行專業投資的一種集合投資制度。房地產投資基金屬于產業投資基金的一種。
由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。
國內外房地產投資基金的比較分析
美國的房地產投資信托。美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托（REITs）機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構、房地產公司、投資者是美國房地產投資信托的三大主體。
在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。
日本信托式房地產的發展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業銀行成立后首次開辦了信托業務。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業發》，這兩個法律使日本信托業步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產信托雖然比重不大，但發展最快。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。
我國的房地產投資基金。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。由于缺少產業基金法律規范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有“一法兩規”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產投資基金，更多的表現為一種集合資金信托計劃。
我國發展房地產投資基金的意義
完善房地產金融市場，解決房地產資金供給問題。房地產開發具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內金融體制造成了融資困難。房地產企業可通過獲得房地產投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經營風險。
整合提升房地產行業，促進優勝劣汰，實現資源的優化配置。房地產投資基金的投資機制能促成房地產投資的理性化發展，只有那些運作規范、市場前景好的房地產項目才能得到房地產投資基金的資金支持，因此，發展房地產投資基金在客觀上促進了房地產行業內部的結構調整，實現了資源的優化配置。
為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產開發投資規模大，周期長和專業性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產投資基金這類新型投資工具的出現為社會大眾資本的介入房地產業提供了有利條件。
我國房地產投資基金的障礙
現行政策法規的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產投資基金的規范和系統發起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規的配套支持。
專業人才匱乏。由于房地產業發展中涉及規劃、投融資、建設、經營、管理、評估、經紀等眾多的專業性和對區域性知識領域，而我國在這些專業復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產業投資中的風險，限制了房地產資金鏈的擴展和投資基金發展模式的多樣化創新。
投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿然進入房地產市場。我國房地產行業會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產業在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業化的創新金融方式接軌方面缺乏系統性的準備和接口。
我國發展房地產投資基金的對策
健全與完善有關房地產投資基金的有關法規體系。目前，國內房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。
改革基金管理制度方面的問題。我國為了降低投資基金風險，保護中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理條例》中規定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產總值的80%，投資國家債券的比例，不低于該基金資產凈值的20%”，還特別規定“禁止將基金資產進行房產投資”。但從長遠看，這些規定限制較多，必然會束縛基金的發展，也制約了房地產業的發展。
【關鍵詞】公共租賃房；融資模式；G-REITs
保障性住房建設具有投資規模巨大、建設周期長、建設資金難在短期內回收、資金回報率低等特點，決定其建設的資金來源主要為政府財政資金。然而，政府相關機構復雜、財政資金審批流程過多而導致的低效率和低回報率一直是保障性住房建設融資面臨的障礙。同時，單靠政府財政資金投入與保障性住房建設龐大的資金需求相比遠遠不夠，還需要銀行信貸的大力支持，但在實際情況中，公租房的信貸大部分來自于政策性銀行，商業性銀行卻按兵不動，究其原因在于現行的公租房銀行信貸模式從商業性銀行的角度來說，其收益和風險是不匹配的。一是我國公租房的融資體系不完善，公租房的產權不能以貸品抵押給銀行。二是收益率較低。由于公租房的公共保障屬性，目前的收益率定在6%―7%，貸款利率較低，同時依靠租金作為還款源存在預期的不確定性，使得公租房貸款對于商業性銀行來說具有較大的風險。三是資金回收周期長。回收期過長，會長期占用資金，讓企業無法承受，特別是近兩年，國家為了促進房地產市場平穩健康發展，抑制房價，出臺了各項政策打壓房地產，房地產資金鏈緊張。四是退出困難。如果政府能夠解決民營企業資金退出問題，相信即使無利可圖民營企業也不會排斥加入公租房建設。因此，我國如何建立以政府為主導的融資體系，將政府與市場結合起來，開辟其有效的融資渠道勢在必行。
具體的解決的路徑，是通過G-REITs――政府主導下的房地產投資信托基金模式來實現的。它是指以政府或國有大型房企為開發主體，通過公共租賃房建設運營計劃，吸引設計資金參與公共租賃房投資，將融得的資金用于公共租賃房建設及物業管理的融資方式。與一般的REITs不同的是，這種房地產投資信托基金是以政府支持為主導，在REITs的設計和運營過程中比較大程度地發揮政府的各項支持作用，包括資金支持、政策支持等。
公共租賃房具有天然的公共品性質，因此其開發運營應該以政府為主體。與此同時，國有大型房地產企業也可以成為開發主體，因為其本身的經營管理本來就具有一定的政府干預的特性。以政府機構或國有企業為主體的公共租賃房G-REITs，將會大大增強其信譽度，對國家政策的執行能力也會較強，對投資者來說是一種資金的保障。從具體操作上說，可以以國家開發銀行等政策性銀行和大型國有房地產企業為共同開發商。既可以體現政府意志，又可以以市場化的模式進行運作，避免過于濃厚的政府色彩。除了成為公共租賃房G-REITs的開發主體外，中央和地方政府還應該對公共租賃房的開發和運營進行不同程度的資金支持和政策支持，以提高公共租賃房的收益率。
具體操作可概括為以下幾點：第一，轉變土地觀念，制定科學的土地規劃。其重點是規定土地供應的流向――土地資源應該進一步向公共租賃房的供應傾斜。第二，加強政府的財政支持。一是政府應該不斷提高資本金在建設公租房總成本所占的比例，降低公共租賃房需要向社會融資的資金缺口。二是，應該同時對公共租賃房進行供給補貼與消費的補貼。第三，提高政府的政策支持。政府的政策支持包含很多方面，包括在構建G-REITs過程中的稅收減免，審批支持；也包括構建好的金融環境，有利于公共租賃房G-REITs上市流通；還包括公共租賃房G-REITs相關法律法規的完善。可見，要多元化地利用公共租賃房，將公共租賃房與商業房產打包集體融資，以提高其復合租金收入，從而提高其上市后獲得的投資回報率。
當然，在解決好建設融資問題的同時，我們也應該清楚的認識到“欲速則不達”。建立公租房是一個系統工程，需要一套完整的體系，雖然融資為其建設過程提供了血液，但只有后續良好的經營管理才能保證血液循環的暢通。因此，公租房的建設過程必須循序漸進，由于目前我國公共租賃房的起步較晚，成熟的經驗較少，目前其融資模式的運轉效果和缺陷還未很好的顯現出來。這就需要我們進一步拓展和大量的后續研究。
參考文獻：
[1]韓瑾，李芊.公租房建設中融資模式研究[J].改革與戰略，2012，（2）
