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金融期貨（FinancialFutures）是指交易雙方在金融市場上，以約定的時間和價格，買賣某種金融工具的具有約束力的標準化合約。以金融工具為標的物的期貨合約。金融期貨一般分為三類，貨幣期貨、利率期貨和指數期貨。金融期貨作為期貨中的一種，具有期貨的一般特點，但與商品期貨相比較，其合約標的物不是實物商品，而是傳統的金融商品，如證券、貨幣、利率等。
金融期貨產生于20世紀70年代的美國市場，目前，金融期貨在許多方面已經走在商品期貨的前面，占整個期貨市場交易量的80%，成為西方金融創新成功的例證。
（來源：文章屋網 ）
Abstract: Risks are not equal to dangers. The financial future market is full of risks,but it can be safe as long as we can control and manage risks. The contemporary normalized financial future market is featured by the integration of risks and safety,which is the guarantee of giving play to the special function of the financial future market.
關鍵詞:風險管理;金融期貨;基本原則
Key words: risk management;financial future market;basic principles
中圖分類號:F83 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)18-0008-01
1金融期貨市場風險管理的含義及特點
金融期貨市場風險管理是指期貨市場所有參與者通過各種手段對期貨市場所有風險進行自覺的控制與處理,以保證期貨市場的公平競爭和高效運行。金融期貨市場風險管理具有以下特點:
1.1 主體和客體具有廣泛性。管理主體,是指實施管理行為的人,其不僅包括政府行政管理部門和期貨交易所,還包括經紀公司和大眾投資者以及機構投資者,是一種名副其實的全員管理。管理客體是指管理的對象。其不是指某一種或幾種風險,而是金融期貨市場存在的所有影響市場運行的風險。
1.2 管理行為具有自覺性。金融期貨市場是人類為了某種目的自覺建立的市場,管住風險,管好市場,反映了金融期貨市場參與者的共同利益和愿望,是一種自覺性的活動。
1.3 管理手段具有多樣性。金融期貨市場風險種類繁多,性質各異,關系復雜,需要各種手段配合使用才能實現最有效的管理。
1.4 管理目標具有確定性。金融期貨市場的風險管理主旨鮮明,就是要控制住風險,防止壟斷和操縱,保證市場公平競爭和高效運行。
2金融期貨市場風險管理存在的問題
2.1 缺乏科學的管理思想,管理目標不明確,風險及風險意識有待于進一步增強。
2.2 風險管理機構不健全。
2.3 風險管理法規不健全。至今尚無一部國家期貨交易法,出臺的一些管理規定不僅數量少,而且時間晚,期貨業尚未實現法制管理。就交易所和期貨公司來看,只有少數機構建立了較為完整的風險管理規則體系,多數交易所和經紀公司規則不全、不細或不配套。
2.4 風險管理機制不健全。中國至今仍未完全具備現代期貨交易的三大要素:①合約規定的完全合法化。②合約的結算體系。③逐日盯市結算體系。
2.5 管理運作不規范。表現在:①管理者素質和管理水平較低,相當一部分管理者不太清楚管什么,怎么管。②管理范圍比較窄。許多該管的東西未管起來。如多數交易所和期貨公司對套期保值和投機賬戶未加區分,對會員的行缺乏管理等。③管理行為不規范。比如,不嚴格執行保證金制度。一些交易所的會員單位或經紀公司為擴大,對收保證金往往采取好商量的態度。
3金融期貨市場風險管理基本原則
3.1 分層控制原則。充分發揮期貨市場組織體系和結算體系分層化的機能,分層控制風險。
3.2 就地消化原則。期貨市場運行中出的風險,應盡可能隨時就地消化,不累積、不隨意、不負責任的轉嫁。就地消化的前提是,各個市場主體須各司其職,履約守信。
3.3 有備無患原則。制定和實施完備的風險管理制度,特別是風險基金和后備基金制度,對于抵御因特殊原因造成的市場劇烈波動風險,維護期貨市場正常運行具有重要意義。
3.4 寬嚴適度原則。風險管理過松或過嚴均不利于期貨市場的發展,我們應當努力尋求均衡管理。
3.5 相機抉擇原則。期貨市場上的風險,可以通過不同的手段或不同手段的合理搭配進行控制。但各種手段的實施成本不同,效果也不同。
3.6 齊抓共管原則。這是就期貨市場風險管理的總體而言。期貨市場風險來源廣泛,關系極為復雜,須期貨市場主體各方共同配合方能收到理想的效果。
4中國金融期貨市場風險管理對策
4.1 加強宣傳教育和人才培育。宣傳教育和人才培育在中國金融期貨市場起步發展階段具有重要意義,可考慮建立專門的金融期貨管理學院,也可委托重點大學在經濟系或金融系設立金融期貨風險管理專業,為交易所特別是經紀公司培養高級風險管理人才。
4.2 法制管理。盡快制定和出臺國家級的期貨交易法。現在急需加快法制建設的速度,使政府的管理,交易所、經紀公司的運作及客戶的投資行為納入法制的軌道。通過法律來維持期貨市場的公正性、流動性和高效性。
4.3 加強政府監管和行業管理 。盡快建立更具有權威性的全國統一的期貨交易管理委員會,其職能部門的設置可參照CFTC組織;在實施期貨監管時,政府應注意發揮期貨協會的作用。政府自身也應注意健全和保護民主決策機制,不斷增強監管行為的合理性。
4.4 交易所、結算所和保證公司。①選擇條件好的交易所進行試點,盡快健全期貨市場組織結構。處理好交易所與各方面的關系。要處理好結算所與交易所的關系。根據中國目前實際情況,結算所隸屬于交易所的模式是可取的,因為目前國內期貨市場也才剛剛發展,在各交易所內設立結算部,可以提高結算效率,減少結算成本。目前,交易所應積極創造條件,盡快將結算部發展為交易所下屬的一個獨立的非盈利事業單位一結算行,以強化其獨立處理和管理風險的職能和能力。要處理好分層管理風險與結算的關系。②嚴格執行各種風險管理制度。目前,交易所應強化對經紀公司的資信審查,盡快建立風險基金和后備基金,努力實現逐日結算。③加強交易所和結算所風險管理的自我審查和評價,不斷提高風險管理水平。④在條件成熟時,抓緊開發相關品種的期權交易,從而產生期貨為現貨保值,期權又為期貨保值的效果,把期貨交易的風險控制在最小的程度內。
關鍵詞：金融期貨；股指期貨；外匯期貨；利率期貨
一、我國發展金融期貨的必要性
發展金融期貨有利于釋放風險，防止風險積累，在深化資本市場改革、完善資本市場體系、豐富資本市場產品、發揮資本市場功能、為投資者開辟更多的投資渠道等多方面有重要意義。金融期貨的缺失之弊端逐漸顯現，推出的必要性日益突出。
(一)全球前20大經濟體中，唯中國大陸未推出金融期貨。國內人士認為，金融期貨的特點是國際化比較強，本土市場不做，境外市場就做，金融資產定價權會被境外市場所搶奪。如目前芝加哥已開始操作、香港市場也正在研究人民幣對美元的匯率期貨，新加坡也于2006年9月率先推出我國A股指數期貨——新華富時中國A50指數，對我們金融期貨的推出是一種推動。
(二)對外貿易的發展，客觀上要求市場參與主體必須規避風險。我國無論在外債還是在外匯儲備上，都有長足的發展，如果沒有套期保值機制，外債外匯儲備風險受制于國際資本市場，損失變得不可避免。同時，愈來愈多的企業參與國際分工將面臨更大的價格風險、國際貨幣市場及資本市場的風險，這使我國市場參與主體規避風險產生內在需求。
(三)融資方式多元化需要避險工具。從20世紀80年代中期開始，融資呈現證券化趨勢，在證券市場體系中，市場行為將風險和不確定性轉嫁給投機者，這些投機者利用金融衍生工具來規避風險并獲取利差，使市場機制進一步深化，金融期貨市場避險功能得到強化。我國加入WTO后，外國金融機構開始逐步滲入，資本市場必然會出現金融創新潮，證券化融資激增。然而，如果證券化融資缺乏一個成熟、發展的資本市場，特別是能規避風險的金融期貨市場，來使外資的投資具有安全性、流動性、收益性，那么一切都無從做起，一切都是空談。
(四)金融資產價格的波動性要求規避金融風險的工具。經濟全球化、金融一體化下的資產價格，由于受各國利率、匯率等因素影響，其波動幅度明顯增大，這就使市場風險增加，由此產生了避險的要求。在西方發達國家及許多新興市場國家的資本市場上，都有成熟的金融期貨市場，而我國資本市場卻沒有這種規避系統性風險的工具。因此，有必要建立金融期貨市場，發揮其規避市場風險和價格發現功能，穩定資產價格，減少經濟的不確定因素。
二、我國發展金融期貨的可行性
作為資本市場的重要組成部分，我國政府一直高度重視期貨，尤其金融期貨的發展，積極推進金融期貨各項基礎性工作的建設。目前，期貨市場與以往發展金融期貨的情況已大有不同，期貨市場運行平穩，規模不斷擴大，風險管理和監管水平不斷提高，品種創新步伐不斷加快，市場的發展環境明顯改善，發展金融期貨的環境和條件已日益成熟。
(一)金融業的迅速發展壯大，需要加快發展金融期貨的步伐。近年來，我國金融體系、市場體系和服務體系不斷發展，銀行、證券、保險業監管體系逐漸完備，市場結構不斷優化，市場規模不斷擴大，資產質量明顯提高。來華設立機構、開展業務和投資參股的外資金融機構不斷增加，不僅吸引了資金，更引進了國外先進的金融管理經驗和技術。根據國際金融市場呈現全球化、自由化、電子化的發展傾向，我國應加快金融期貨新品種上市的步伐，使中國期貨市場能夠為中國經濟的健康發展發揮更大的作用，并成為在國際市場上有舉足輕重影響的報價市場。
(二)中國金融期貨交易所正式成立，金融期貨發展取得進展。中國政府已為推行金融期貨做了大量準備工作，2006年9月8日中國金融期貨交易所成立后對期貨合約、業務規則進行充分討論，廣泛征求意見，開展技術系統測試和仿真交易，加強投資者教育工作等，設立了會員準入、保證金制度、漲跌停板、限倉制度、結算擔保金、風險準備金六大風險控制系統，以規避金融期貨交易所內部及金融期貨市場存在的諸多風險，為金融期貨的發展做好各項準備工作。
(三)快速發展的現貨市場為恢復和發展國債期貨市場提供了堅實的基礎。利率市場化是國債期貨產生的必要條件。我國的利率市場化進程在改革中不斷前進，時至今日，雖然利率還沒有完全放開，但在相當大程度上，我國的貸款利率已基本實現市場化，國債利率市場化程度較高，已達到美國當年推出國債期貨時的利率市場化水平。另外，國債現貨規模直接制約國債期貨交易的規模，由于我國近年來持續實行積極的財政政策，國債發行額及占其GDP的比重穩步上升，國債的品種也趨于多樣化，國債的投資者涵蓋了廣泛的投資群體，機構投資者特有的專業理財能力以及對國債收益率的套期保值需求為國債期貨的推出提供了堅實的市場基礎。
三、我國目前推出金融期貨的障礙
(一)我國推出金融期貨的法律制度仍需完善。中國《期貨交易管理條例》2007年4月15日起正式施行，這是國務院對1999年的《期貨交易管理暫行條例》全面修訂后出臺的、著眼于中國期貨業規范發展的一個全新的期貨“新規”。新條例對期貨公司業務和期貨公司監管所涉及的各項基礎制度做出明確規定，提出許多新的要求，并從法律層面對發展金融期貨作了明確定位，為金融期貨的推出清除了制度性“路障”。盡管如此，目前包括金融期貨在內的衍生品立法仍存在一些問題。如，法律界和實務界對衍生品的基礎法律理論研究還很薄弱；目前，金融監管部門的文件中強調風險防范的禁止性法律規范居多，而鼓勵衍生品發展和創新的授權性法律規范較少等等。
(二)法律監管理念應有所轉變。金融期貨市場監管體系包括金融當局監管、交易所內部監管和行業自律，構筑這一監管體系的目的是為金融期貨交易創造一個“公平、公開、公正”的交易環境，促進金融期貨交易的有序進行。
(三)參與者關系仍未解決。中國金融期貨交易所實行公司制，這是在我國內地首家采用此種方式，此前成立的交易所組織均采用會員制。通過公司化改制，期貨交易所將改善自己的定價機制、激勵機制、治理結構、決策效率、融資效率、股權結構和基礎技術設施。因此，公司化改制后的期貨交易所決策更加迅速、籌資渠道更加廣泛、所有權結構將更加分散。目前，中國金融期貨交易所批準17家期貨公司為會員單位，分別為全面結算會員、交易結算會員、交易會員，對于金融經紀行業與證券公司未來如何參與到金融期貨業務中來，以及如何通過合理的制度安排保證參與金融期貨交易的諸多利益相關者之間的權利制衡及金融期貨公司重大戰略決策的科學性，還沒有一個明確的答案，
四、對我國推出金融期貨的建議
(一)金融期貨的推出應遵循循序漸進的方針。我們要積極創造條件，抓住時機，推進利率和匯率市場化改革，對資本市場進一步規范化、法制化，保持股改成果，為推出金融期貨市場做好積極的前期準備工作。我國金融期貨交易業務可區分不同種類，有先有后地逐步推出，在推出的前期可以對經紀人、機構投資者的參與資格做一定限制，這既符合我國社會主義市場經濟體制漸進式改革的要求，也符合資本市場目前的客觀條件。股指期貨是推出金融期貨的首選品種。股指期貨市場建立在發達的證券現貨市場基礎上，經過十多年的努力，我國證券市場已形成了一個運作良好的市場架構，有接近國際水準的高效率的交易、清算體系。券商、機構投資者和證券從業人員的行為進一步得到規范。另一方面，我國股票市場的容量和規模也有了飛速增長，為股指期貨開展提供了市場規模、投資主體、套期保值需求及良好市場環境的保障。包括滬深300指數、上證180指數等也已得到市場的廣泛認同。由于我國具有金融衍生產品的后發優勢，所以股指期貨在我國擁有美好的發展前景。在推出股指期貨之后，到底是先開展國債期貨交易，還是先進行人民幣匯率期貨的交易，這取決于我國利率市場化進展狀況以及人民幣自由兌換進程的步伐。我國匯率改革正在逐步推進，2005年7月21日，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的人民幣浮動匯率制度，2006年1月3日，匯率中間價形成方式進一步調整為通過向銀行間外匯市場做市商詢價形成當日匯率中間價，反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎作用進一步提高。由于我國目前匯率改革走在利率改革的前面，因此，以當前市場化程度而論，股指期貨之后應該是匯率期貨。另外，我國外債數量大、期限長，對外債務不僅面臨著利率風險，也面臨著巨大的匯率風險，這也為我們發展外匯期貨帶來巨大市場潛力。
關鍵詞：金融期貨；投資者適當性；專業投資者；一般投資者
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A
一、金融期貨投資者適當性制度初衷與內涵
監管機構對金融期貨投資者進行適當性管理，既是出于金融期貨市場本身特殊性的需要，也是對國際經驗的借鑒。一方面，金融期貨市場要求投資者具有較強的風險認知和承受能力。與股票、債券相比，金融期貨具有專業性強、杠桿高、風險大的特點，客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與。只有在對投資者進行充分的金融期貨風險教育的同時，通過設置適當的程序和要求，建立與產品風險特征相匹配的投資者適當性制度，從源頭上深化投資者風險教育，有效避免投資者盲目入市，才能真正做到保護投資者的合法權益。另一方面，實施投資者適當性制度在境外成熟資本市場十分普遍。美國、日本、歐盟等重要資本市場普遍建立了客戶適合性規則（Customer Suitability Rule），明確規定經紀公司向客戶推薦投資產品負有適合性責任。客戶適合性規則的本質是要求經紀公司根據客戶的意愿、能力、投資目標推薦適合的投資產品，強化經紀公司對客戶的責任。綜上，各國建立投資者適當性制度在初衷上具有一致性，即區別投資者的不同風險認知水平和承受能力，提供差異化的市場、產品與服務，并建立與此相適應的監管制度安排，盡可能地保護投資者的利益。
金融期貨投資者適當性制度是通過對金融期貨投資者的專業知識、資產規模以及風險承擔能力設定相應標準，并根據金融期貨產品的風險度限定特定的合格投資者范圍的一種制度安排，其基本理念是將適當的金融期貨產品銷售給合格的投資者，其基本內涵主要包括兩方面：一是金融期貨投資者必須符合一定的資質要求，因而投資者適當性制度有時又被稱為合格投資者制度；二是金融期貨產品銷售機構應將適當的金融期貨產品銷售給合適的投資者，這是投資者適當性制度的核心。
具體到我國已建立的金融期貨投資者適當性制度上，中國證監會于2013年了《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，其中第一條明確了證監會建立金融期貨投資者適當性制度的宗旨，即是為督促期貨公司建立健全內控、合規制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務制度，保護投資者合法權益，保障金融期貨市場平穩、規范和健康運行；第二條將“金融期貨投資者適當性制度”界定為：根據金融期貨的產品特征和風險特性，區別投資者的產品認知水平和風險承受能力，選擇適當的投資者審慎參與金融期貨交易，并建立與之相適應的監管制度安排。從第一條對宗旨的闡述和第二條對制度的界定中可以得出：第一，我國金融期貨投資者適當性制度的初衷是監管機構根據金融期貨投資者的不同風險認知水平和承受能力，提供差異化的金融期貨市場、產品與服務，并建立與此相適應的監管制度安排，盡可能地保護金融期貨投資者的合法權益。第二，我國金融期貨投資者適當性制度的基本理念是通過有關制度安排，強化金融期貨市場監管，督促金融期貨產品銷售機構審慎選擇投資者，將適當的產品銷售給合適的客戶，保護投資者合法權益，形成金融期貨市場有較強經濟實力和風險承受能力、有金融期貨基礎知識、有相關交易經歷的“三有”投資者群體。第三，我國金融期貨投資者適當性制度的基本要素有四：（1）適當的金融期貨產品；（2）合格的金融期貨投資者；（3）負有適合性責任的金融期貨產品銷售機構；（4）適應金融期貨市場需要的監管制度。
二、境外重要市場相似或相同制度比較分析
與我國不同，境外成熟資本市場大多在法律層面規定投資者適當性制度，其證券法等相關法律一般依據資產量、年收入和投資經驗等標準，將投資者分為不同的類別并進行適當性管理，主要表現在以下兩方面：
其一，根據市場的不同特點，要求某些高風險金融產品的參與者必須具備一定的資質，法律法規對特定類型的投資者實行市場準入限制。投資者適當性制度的典型立法是美國證券法關于私募發行中投資者適當性制度的規定。美國1990年《證券法》修正案第144條（Rule 144）規定了參與私募證券認購的投資者資格，對投資者的凈資產和專業知識進行了要求。日本東京證券交易所與倫敦證券交易所合作設立的TOKYO AIM創業板市場，東京證券交易所為保護個人投資者的利益，特別規定了較高的準入門檻，僅允許凈資產或金融資產在3億日元以上，并有1年以上交易經驗的投資者參與交易；另外，日本《金融商品交易法》規定了客戶適合性規則，明確期貨公司在客戶開發中禁止勸誘的客戶和應謹慎勸誘的客戶種類。
其二，依據投資者適當性分類，法律法規要求金融機構在為普通投資者提供服務時應遵守更嚴格的行為準則，在銷售產品時應將適當的產品銷售給適當的投資者，避免投資者盲目或輕率投資。例如，日本2006年《金融工具交易法》把客戶分為專業客戶與普通客戶，要求金融機構履行不同的銷售標準；我國香港地區證監會將投資者分為“專業投資者”和“非專業投資者”，《證券及期貨規則》中按照投資者的投資組合資產量，將擁有投資組合4 000萬美元或等值外幣以上的信托法團、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個人定義為“專業投資者”，而《操守準則》規定在建議或招攬客戶購買投資產品時，應確保所作出的建議或招攬行為適合該客戶，并在所有情況下都是合理的，如果客戶符合特定標準（例如是專業投資者），中介人可以豁免無需遵守《操守準則》中的相關規定；我國臺灣地區“期貨交易法”規定了投資者經濟實力與其投資期貨產品相適應的基本原則；美國全美期貨業協會（NFA）要求，對于特定人群（如已退休人士，年收入低于2.5萬美元者，凈資產低于2.5萬美元者，無期貨期權投資經驗者，年齡低于23周歲者等等），期貨經紀商除了要求客戶簽署風險揭示書外，還要再簽署一份附加風險揭示書；2007年歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）提出新的投資者保護規定，主要從銷售適當性的角度，將投資者分為專業客戶（Professional Clients）和零售客戶（Retail Clients），并進一步從專業客戶中細分出專業能力更強的合格對手方（Eligible Counterparty），要求銀行必須針對不同客戶履行不同的信息披露及保護標準，要求金融機構必須對客戶的金融工具交易經驗與知識進行評估，即金融機構必須收集有關客戶的經驗、知識、財務狀況及投資目標的相關信息，評估金融工具交易是否適合于客戶，且除符合《歐洲議會與歐盟理事會關于金融工具市場的第2004/39/EC號指令》第二節確保投資者保護的條款第19條（6）規定的豁免情況外，歐洲金融機構在向投資者提供不同類型的投資建議時，均應根據MiFID的規定分別實施適合性（Suitability）和適當性（Appropriateness）評估。
比較分析境外重要市場投資者適當性制度的規定，可以得出如下結論：
第一，投資者適當性制度的設計理念是監管機構根據投資者的不同設定差異化的保護。美國私募投資者適當性制度設計的理念是合格投資人財力雄厚，足以承擔證券投資的經濟風險，不需要聯邦法律提供登記注冊及信息披露保護。歐盟MiFID規定銀行必須把客戶分為零售客戶、專業客戶與合格的對手方三個類別。零售客戶受到最高程度的保護，專業客戶受到的保護相對較低，合格的對手方主要是銀行、保險公司、養老基金，投資者保護并不適用這些客戶。
第二，投資者適當性制度主要包含資金門檻和專業知識等內容。根據美國私募Rule 506的規定，僅有兩種投資人有資格參與私募認購：（1）合格投資人（accredited investor）；（2）非合格投資人但認購人本身或其受托人具有商務或財務專業投資背景（sophisticated purchaser or representative）。私募發行中合格機構投資者的資格標準主要是機構的經濟實力，包括銀行、登記的證券經紀商或自營商、保險公司、根據1940年投資公司法登記的投資公司或企業開發公司、小企業投資公司、退休金、私人企業開發公司及依據所得稅法享受免稅待遇的機構。特定合格機構投資者必須符合一定的資產標準，如退休金資產必須超過500萬美元，享受免稅待遇的機構資產必須超過500萬美元；合格自然人客戶的標準主要是凈資產和收入標準，即自然人必須擁有凈資產超過100萬美元或者最近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶最近兩年總收入平均超過30 萬美元，而且當年所得合理預期可以達到相同水平的自然人。此外，那些認購人本身或其受托人具有商業或財務專業投資背景（Sophisticated Purchaser or Representative）的投資者也是投資者適當性制度規范的對象。我國臺灣地區“期貨交易法”主要是在法律層面作了原則性的要求，規定期貨商受托從事期貨交易，應評估客戶從事期貨交易之能力，如經評估其信用狀況及財力有逾越其從事期貨交易能力者，除提供適當之擔保外，應拒絕其委托。
第三，投資者適當性制度的核心是對金融機構的銷售適當性要求。美國、日本、歐盟等重要資本市場均在其法律中確立了客戶適合性規則（Customer Suitability Rule）。美國私募合格投資者制度的核心內容是對私募發行者的銷售要求，一旦發行人對不合格投資者進行銷售，就不能享受注冊及信息披露豁免。而對于其他證券產品，美國證監會SEC授權證券交易商協會（NASD）制定了適合性規定。如NASD規則第2310條（a）規定，會員推薦客戶買、賣或交易任何證券，必須有合理的依據相信這樣推薦是適合客戶所披露的基本情況的，包括他持有的其它證券、財務狀況及需要；第2310條（b）規定，除了推薦客戶用有限資金投資貨幣市場共同基金之外，會員在非機構客戶執行交易之前，必須盡合理努力得到相關客戶信息，包括客戶的財務狀況、客戶的交稅情況、客戶的投資目標以及其它會員或注冊代表向客戶推薦產品仍需合理努力得到的信息。另外，對于一些新產品，如證券期貨（包括個股期貨與窄基指數期貨）、指數權證與復雜證券，NASD要求會員必須盡量了解客戶的財務狀況、交易經歷、風險承受能力，而且要向客戶披露產品的詳細信息。例如，在證券期貨產品上，NASD的2865條（A）、（B）款規定，會員或會員的相關業務人員在給客戶開設證券期貨交易賬戶之前必須盡到風險披露與盡職調查的責任；會員單位應設置客戶證券期貨賬戶的最少初始資金與維持資金要求。在這些信息的基礎上，公司負責證券期貨交易活動的人員應決定是否同意客戶進行證券期貨交易。如果同意開戶，應列出相應的理由。對于自然人開戶，要求會員獲得自然人客戶的投資目標、就業狀況、估計的所有年收入、凈資產和流動性資產、投資經驗與知識等諸多信息。另外，如有可能，還須對客戶的賬戶記錄包括關于客戶背景或財務信息、授權協議、向客戶披露產品信息的日期、注冊代表姓名、同意開戶人的姓名及日期、賬戶現金核實日期等信息。美國對經紀公司推薦證券期貨產品的合適性也有特別規定。自2000年美國通過《商品交易現代化法案》以來，美國證監會SEC與期監會CFTC就上市證券期貨（Security Futures）產品（證券期貨包括個股期貨與窄基指數期貨）達成了共識，并進行共同監管。SEC授權NASD制定了對證券經紀公司推薦證券期貨產品的合適性規定，即NASD規則第2310條，而CFTC要求美國聯邦期貨業協會（NFA）在先前“了解你的客戶”（Know your customers）規則基礎上，比照NASD標準，修改期貨公司推薦證券期貨產品的適合性規定。兩個規定均要求除非會員單位或會員業務人員在詳細了解客戶投資目標、財務狀況、知識與經驗、風險承受能力等信息的基礎上認定客戶是適合投資證券期貨的，否則不得向客戶推薦這類產品的交易與交易策略。因此，會員單位在給客戶開戶時應進行盡職調查。歐盟MiFID也有關于銷售適當性的規定，要求中介機構必須對客戶的金融工具交易經驗與知識進行評估，以免投資者在沒有警告的情況下涉足不恰當的風險；金融機構必須搜集有關個人客戶的經驗、知識、財務狀況及投資目標的相關信息，必須評估金融工具交易是否適合于客戶。
三、我國金融期貨投資者適當性制度現狀及其利弊分析
多層次、系統的制度規則體系是保障投資者適當性制度落到實處的依據和關鍵。目前，我國金融期貨市場從證監會規章、交易所業務規則、期貨業協會自律規則等三個層面制定并建立了一整套金融期貨投資者適當性制度規則體系：一是中國證監會制定的《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，對投資者適當性制度提出原則要求，同時授權自律組織制定具體實施辦法，制定《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》，督促期貨公司和從事中間介紹業務的證券公司向投資者充分揭示金融期貨交易風險，嚴格執行金融期貨投資者適當性制度；二是中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）制定的《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》、《金融期貨投資者適當性制度操作指引》，明確金融期貨投資者適當性的基本要求、程序、工作機制以及自律監管措施等；三是中國期貨業協會制定的《期貨公司執行金融期貨投資者適當性制度管理規則（修訂）》、《期貨公司資產管理業務投資者適當性評估程序》以及《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務操作指引》。
根據中金所的業務規則，金融期貨投資者適當性標準分為自然人和法人投資者標準。自然人投資者適當性標準包括以下幾個方面：一是資金要求，申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬元；二是具備金融期貨基礎知識，通過相關測試；三是金融期貨仿真交易經歷或者期貨交易經歷要求，客戶須具備至少有10個交易日、20筆以上（含）的金融期貨仿真交易成交記錄或者最近三年內具有至少10筆以上（含）的期貨交易成交記錄。自然人投資者還應當通過期貨公司的綜合評估。綜合評價指標包括投資者的基本情況、相關投資經歷、財務狀況和誠信狀況等。法人投資者適當性標準從財務狀況、業務人員、內控制度建設等方面提出要求，并結合監管部門對基金管理公司、證券公司等特殊法人投資者的準入政策進行規定。自然人投資者和法人投資者均不能存在重大不良誠信記錄；不存在法律、法規、規章和交易所業務規則禁止或者限制從事金融期貨交易的情形。在執行投資者適當性制度過程中，投資者應當全面評估自身的經濟實力、產品認知能力、風險控制能力、生理及心理承受能力等，審慎決定是否參與金融期貨交易。投資者應當如實申報開戶材料，不得采取虛假申報等手段規避投資者適當性標準要求。投資者應當遵守“買賣自負”的原則，承擔金融期貨交易的履約責任，不得以不符合投資者適當性標準為由拒絕承擔金融期貨交易履約責任。投資者適當性制度對投資者的各項要求以及依據制度進行的評價，不構成投資建議，不構成對投資者的獲利保證。此外，投資者應遵守法律法規，通過正當途徑維護自身合法權益，不得侵害國家利益及他人的合法權益，不得擾亂社會公共秩序。
金融期貨投資者適當性制度體系是我國資本市場的重大制度創新和基本制度，是對投資者教育和保護投資者利益工作的深化，有利于進一步推動形成良好的資本市場文化、培育成熟的投資者隊伍和維護投資者合法權益，是我國金融期貨市場平穩起步和健康發展的重要制度保障。然而，我國金融期貨市場投資者適當性制度也存在明顯缺陷：
首先，我國金融期貨投資者適當性制度的法律效力層級不夠，缺乏法律依據。盡管我國金融期貨投資者適當性制度聲稱其依據為《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》等行政法規、規章以及中金所業務規則，但是在《期貨交易管理條例》中并無金融期貨投資者適當性制度的相關具體條文。在《期貨法》出臺前，金融期貨投資者適當性制度尚無法律依據，這與整個期貨市場立法層級不高有關。實踐中，這使得中金所和期貨公司在履行管理職能時可能受到投資者的質疑，相關訴訟風險較高。
其次，我國金融期貨投資者適當性制度過于嚴格，過于強調金融期貨市場“準入”，使得市場沒能完整和準確地理解該制度，不完全適應金融期貨市場快速發展的需要。例如，我國對金融期貨自然人投資者在可用資金規模、金融期貨知識基礎、期貨投資經驗等方面提出了較高的限制性要求；此外，自然人投資者還需通過期貨公司全方面的評估。金融期貨市場“準入”的過分強調，使得市場并沒充分領會期貨公司對投資者進入金融期貨市場后開展的投資行為適當性引導、風險教育等也屬于投資者適當性制度的內容。
再次，劃分投資者的依據不夠科學，沒有根據投資者的專業性程度對投資者進行分類并依此分別規定適當性要求。歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MIFID）第31款指出“本指令的目的之一是保護投資者，應當針對每類投資者的各自特點，制定相應的措施予以保護。”歐盟將接受金融服務的客戶總體上分為零售客戶（Retail Client）和專業客戶（Professional Client），對投資者提出不同的適當性要求，給予零售客戶更大程度上的保護。香港地區和日本也將投資者分類為專業投資者和一般投資者，據此在適當性和保護方面進行區別規定。而我國僅根據投資者的存在形式（自然人、法人、其他經濟組織）進行分類，據此規定適當性要求。如此分類不夠科學，沒有考慮到自然人中有專業投資者、法人中有非專業投資者，對非專業法人投資者的保護力度不夠，不符合國際通行做法。
最后，統一的金融期貨投資者適當性制度帶來投資者交易風險的增加。目前，我國并沒有分品種識別合格投資者，只有統一的適當性標準，只要投資者符合某一種金融期貨產品的適當性要求，就可以開通金融期貨賬戶，而不同的金融期貨產品應當對投資者適當性的要求不一樣。例如，根本不懂國債的股指期貨專業投資者，很難說其是適格的國債期貨產品投資者，但是現行制度下，其可以開通金融期貨賬戶并交易國債期貨，從而增大了其交易風險，使得適當性制度的目的部分落空。
四、完善我國金融期貨投資者適當性制度的若干建議
第一，盡快制定出臺《期貨法》，并在《期貨法》中設專章規定投資者適當性制度，對投資者類別劃分、資格條件、投資范圍以及權利義務等方面的內容進行全面、系統的規定，賦予金融期貨投資者適當性制度法律依據。從境外市場和國內證券市場經驗來看，有關投資者準入性的規定，一般均在法律層面或者行政規章層面規定，因此為保障金融期貨投資者適當性制度的順利實施，建議在未來《期貨法》中明確規定投資者適當性制度。若《期貨法》難以在短期內出臺，也可通過將投資者適當性制度引入《期貨交易管理條例》這一期貨市場的基本法規，或者由中國證監會以條例的形式進行專項立法，提高投資者適當性制度的法律效力層級、完備性和權威性[1]。
第二，豐富金融期貨產品，建立完整的金融期貨投資者適當性制度體系。我國已經推出股指期貨、國債期貨，并正在研究適時推出外匯期貨、期權類產品，未來上市外匯期貨、期權類產品可能需要規定不同于其他金融期貨產品的適當性要求，推出相應的投資者適當性制度，以豐富和完整我國金融期貨投資者適當性制度體系。
第三，簡化金融期貨市場準入程序，適時適當降低投資者進入金融期貨市場的“準入條件”，加速金融期貨市場的發展。金融期貨投資者適當性制度要求并不是一個簡單的“準入條件”概念，除對投資者申請開通金融期貨交易做出程序性安排外，還要對期貨公司持續做好客戶后續服務、風險教育和交易行為規范等提出要求。建議在未來《期貨法》中規定：期貨公司應根據期貨的產品特征和風險特性，區別投資者的產品認知水平、風險承受能力和期貨投資經驗，選擇適當的投資者審慎參與期貨交易，將適當的產品銷售給適當的投資者；期貨公司應建立健全內控、合規制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務制度，持續向客戶提供投資行為適當性引導、投資風險教育等后續服務。
第四，打破“一刀切”的“準入條件”設置，針對自然人投資者資金規模、風險承受能力、金融期貨投資認知、交易經驗等方面的不同，將當前“統一的金融期貨市場投資者適當性制度”轉型為“區分不同交易產品的金融期貨品種投資者適當性制度”，并區分專業投資者和一般投資者，在規定適當性和保護力度方面進行區分。根據不同金融期貨產品風險程度和交易市場發展成熟度，以金融期貨產品劃分投資者，對投資者提出不同的“準入”要求，投資者符合一種產品的“準入”要求即可進入該品種交易市場，符合幾類產品的適當性要求就可以獲得幾類產品的交易資格，不具備交易某類產品的基礎知識和經驗的，不給予相應的交易資格。對于專業投資者，可以在可用資金余額等方面適當降低要求，在注意義務和證明期貨公司存在經紀過錯行為等方面適當提高要求，相反，對一般投資者則相應地提高相關要求。
參考文獻：
[1] 王瑩麗.完善我國金融期貨投資者適當性制度的法律思考――以MiFID的投資者分類制度為借鑒[J].金融期貨研究，2011（37）.
Perfection of China′s Financial Futures Investor Appropriateness System from the
Perspective of International Comparison
LIU Jun-ling1， TAN Wen2，LIU Dao-yun3
（1.School of International Business Administration， Shanghai University of Finance and Economics，
Shanghai 200433，China； 2.School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433，China；
3.Department of Law，China Financial Futures Exchange， Shanghai 200122，China）
很高興能夠再次來深圳參加中國國際期貨大會。首先，我祝賀這次大會取得圓滿成功。
與一年前的首屆國際期貨大會相比，中國期貨市場的發展環境已經發生了很多變化，交易品種更為豐富，市場規模上了一個新的臺階。特別是隨著股權分置改革的全面展開和順利推進，國務院和證券監監管部門果斷地抓住期貨市場發展的戰略機遇，作出了建立中國金融期貨交易所和推出股指期貨的重大決策。這將極大地改變中國期貨市場的格局，增強期貨市場的功能和地位，標志著我國期貨市場已經進入了一個新的發展階段。
在股指期貨準備的過程中，各界人士表現出了很高的熱情，提出了很多真知灼見。作為中國資本市場的一個老兵，我也提幾點看法，供大家參考：
首先，要做好平穩起步。發展金融期貨是中國資本市場的參與者多年的愿望，社會關注程度很高。但是，金融期貨的定價和交易機制復雜，專業性強，風險較大，境外市場曾經出現過一些風險事件，影響了市場的正常發展。所以，在起步階段，不能片面地追求市場的規模和交易量，而應當落實科學發展觀的要求，把風險控制作為首要的任務。只有風險控制做好了，我們金融期貨市場才能走得更快、更遠。
為了有效地控制風險，在具體措施上，一方面要建立完善的風險防范和管理體系，從市場準入、交易結算和風險處置等各個環節著手，認真分析和研究主要的風險點，做好應對的準備。金融期貨市場在起步階段難免會出現各種各樣意想不到的問題，這是正常的，但是一定要有風險應急預案，防止風險的擴大化，不能出大的問題，造成系統性風險；另一方面，要加強中介機構的培訓和投資者教育。今后金融期貨的參與者主要將來自現在的股票市場和商品期貨市場，在業務模式和操作方式上帶有一定的慣性思維。我們需要通過多層次、多渠道和多種方式的培訓和教育，讓市場參在者對金融期貨的特殊性有清醒的認識，在制度、技術和心理等方面做好相應的準備。
第二，要充分借鑒境外市場的經驗教訓。從1972年芝加哥商業交易所推出外匯期貨算起，金融期貨已經走過了34年的歷程。從1982年堪薩斯交易所推出第一個股指期貨開始，股指期貨也有了24年的歷史。全球進行股指期貨交易的交易所已經達到36家，去年股指期貨的成交達到了8.23億張。在長期的發展過程中，境外期貨市場積累了很多經驗教訓，已經摸索出了一套比較成熟的產品設計和風險控制機制，其中很多是國際通行做法，值得我們認真總結和借鑒。
第三，要促進現貨和期貨市場的協調發展。從監管的角度看，股指期貨推出以后，現貨和期貨市場的聯系更加緊密了。股價指數和股指期貨的價格，是時時刻刻變化，又時時刻刻相互影響、相互作用的。投資者在現貨和期貨市場之間進行組合操作，也比商品市場更加高效和快捷。這既為投資者進行風險管理提供了便利，也有可能產生新形式的市場違規行為。1998年的時候，國際投機資本利用香港股市、股指期貨和外匯市場之間的連動關系，翻云覆雨，沖擊香港金融穩定的事件，大家想必還記憶猶新。因此，兩個市場的協調監管是一個新的課題，需要引起高度重視。
從市場建設的角度講，我們還要根據金融期貨的特點，盡快形成兩個市場相互促進、共同發展的局面。既要繼續大力發展現貨市場，為期貨市場的發展提供良好的標的資產基礎，也要抓住機遇推進金融期貨的持續創新，進一步發揮期貨市場對現貨市場的價格引導作用和市場穩定功能。
朋友們，中國期貨市場正處于新的戰略機遇期，市場發展很快，新情況、新問題不斷出現。境內外期貨界的朋友們定期在這里聚會，共同探討問題，交流經驗，是很有意義的。只要大家抓住機遇，團結一心，群策群力，我們的金融期貨市場一定會有一個良好的開局和更為美好的明天。
北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越就金融期貨的話題接受了本刊記者的采訪。在他眼中，金融期貨非常重要，它是中國金融市場迎接金融全球化浪潮的橋頭堡，也是經濟改革進一步推進的有力武器。盡管聽起來金融期貨很高深，但當你了解了它的稟性脾氣，會發現它還挺可愛。
目前，不完善的利率形成機制及收益率曲線的缺失嚴重干擾了我國貨幣政策的實施，而國債期貨推出有助于推動、完善或者是找到一個基準利率的形成機制。
股指期貨一旦出來會將占到中國整個期貨市場交易量的60％~70％，但這個比例并不表明現有的商品期貨就萎縮了。商品期貨將會伴隨著金融期貨的出現還會增長。
國債期貨本應該先于股指期貨推出
錢經：股指期貨最近成為資本市場的焦點所在，金融期貨也有了正式的“名分”，這意味著什么？意義何在？
胡俞越：就像股權分置改革對股市發展的重要性一樣，股指期貨推出也必然會導致期貨市場的變革，標志著金融期貨時代的來臨。但意義遠不止如此，股指期貨有助于解決中國股市的系統性風險。根據有關模型測算，中國股票市場總風險中系統性風險所占比例達40%，遠高出國外發達國家股票市場25%的平均水平。如果不借助于股指期貨這一有效工具進行規避，風險長期積聚起來會產生很大的破壞力。
一直以來，股權分置、場內場外發展不平衡以及“重股市輕債市”，是我國資本市場發展的三大弊端。在當前股權分置改革成功大局已定的情況下，股指期貨的推出可以更加鞏固改革成果。下一步，場內場外發展不平衡和股市債市不平衡的問題應當破題，以此來全面解決中國資本市場和諧發展的問題。
錢經：股指期貨是發展金融期貨的排頭兵，那么下一步還將推出哪些金融期貨品種呢？你好像一直在呼吁國債期貨？
胡俞越：是的，我甚至覺得國債期貨應該先于股指期貨推出，但現在來看是不可能了。國債期貨牽扯到的部門利益太多，而股指期貨反倒簡單些。
目前，不完善的利率形成機制及收益率曲線的缺失嚴重干擾了我國貨幣政策的實施，而國債期貨推出有助于推動、完善或者是找到一個基準利率的形成機制。
各國央行通常運用“三大法寶”實施貨幣政策，即公開市場操作、調整再貼現率和法定存款準備金率。在成熟市場經濟國家，政府對利率進行間接調控而不是直接調控，而其中最靈活有效的工具便是公開市場操作。
盡管2004年我國進行了利率改革，放開了存款利率浮動下限與貸款利率浮動上限，同時銀行間市場拆借利率及回購利率也已經完全市場化，但利率市場化體系并未完全形成，有效收益率曲線的嚴重缺位制約了央行的公開市場操作效果。最終，央行只能求助于法定存款準備金率和直接調整利率進行宏觀調控。今年已經進行了多次調整，但現在看起來效果不明顯。所以推出國債期貨對解決國內存在的流動性過剩以及央行貨幣政策“內憂外患”會起到很大作用。
錢經：除了國債期貨，還有哪些金融期貨品種值得關注？去年8月27日，芝加哥商品交易所（CME）推出了人民幣期權期貨產品，在國內還沒有類似產品吧？
胡俞越：外匯期貨期權產品也是我們應該積極籌備的。我相信人民幣的地位將越來越高，越來越重要。我有一個大膽的判斷，到2020年的時候，人民幣將會繼美元、歐元之后，成為世界第三大儲備貨幣。2010年的時候，人民幣就可以成為自由兌換的貨幣。人民幣國際定價權旁落他人，我認為是非常可怕的一件事。
CME是世界上最具有影響力的期貨交易所，去年它還兼并了同在一個城市的另外一個交易所CBOT，成為了國際期貨市場最大、最具有影響力的交易所。它之所以推出人民幣期貨期權產品，就是看到了人民幣地位將上升這一點，盡早布局。
金融期貨和商品期貨都面臨定價權的問題
錢經：近兩年，類似這種針對中國指數的搶注、爭奪定價權的事件似乎越來越多。像去年新加坡證券交易所（SGX）推出新華富時A50股指期貨。
胡俞越：是呀，在這方面是存在前車之鑒的。新加坡曾經搶先推出日經225股票指數期貨和期權、摩根士丹利資本國際（MSCI）香港股指期貨、MSCI臺證股指期貨、印度S＆P CNX Nifty50股指期貨，使得日本、香港、臺灣、印度等地區市場處于被動地位。
比如1986年新加坡交易所推出了日本日經225指數期貨，日本的大阪交易所到1988年才推出，在很長時間內，至少在上個世紀日本的日經225指數期貨一直是跟在新加坡的日經225指數期貨之后。在這期間，就發生尼克里森在新加坡操縱日經指數導致巴林銀行倒閉的事件。
現在，日經225指數期貨分別在新加坡、大阪、美國CME上市。目前來看新加坡和大阪交易所已經平分秋色，因為這是由日本的金融交易地位決定的。
錢經：看來我們必須得關注海外市場對金融指數定價權的爭奪。金融期貨是這種情況，那商品期貨呢？由于商品期貨定價權的缺失也讓我們吃了不少虧，當我們發展金融期貨時會不會冷落商品期貨呢？
胡俞越：金融期貨的推出不會影響到商品期貨。從全球范圍來看，從1848年開始到1972年之前只有商品期貨。現在則是以金融期貨為主，占到整個市場的80%以上。而商品期貨的份額已經越來越小了。但是從絕對數來看商品期貨還是有發展的。
我大膽的估計，股指期貨一旦出來會將占到中國整個期貨市場交易量的60％~70％，但這個比例并不表明現有的商品期貨就萎縮了。商品期貨將會伴隨著金融期貨的出現還會增長。因為我們國家對原材料、基礎能源的需求越來越大，對其價格進行保值迫在眉睫。現在首要還是發展商品期貨，這也與我們世界工廠的地位相匹配。盡管金融期貨會越來越重要。
目前發達國家在全世界貿易和金融格局中占盡優勢，英美兩國的原材料期貨市場主導了全球石油、金屬、大豆等大宗原材料的定價權。“紐約石油”、“倫敦銅”和“CBOT大豆”在世界范圍內得到認同，并一直成為全球石油、銅和大豆現貨交易的定價基準。
錢經：那我們該怎樣爭奪大宗商品的定價權呢？
胡俞越：也不一定非要說去爭奪了，可以先參與到這個市場中去。當我們的需求量越來越大，自然而然就有了議價的能力。有很多例子能說明這個問題，比如說我們大連大豆交易量非常小的時候，美國人根本不把我們放在眼里，現在不一樣了。我們大商所的總經理去美國訪問的時候，美國不僅是交易所、期貨界的人士對他畢恭畢敬，大豆的生產商、交易商們也同樣，因為他們覺得中國的大豆交易情況對他們非常重要。
有色金屬也非常能說明問題，比如說像江西德興某品牌的銅，已經成為倫敦金屬交易所允許交割的標準化品種。期貨市場還有一個特點就是標準化，我們農產品為什么市場化程度低呢？比如大豆，美國的大豆是轉基因大豆，我們中國的大豆是非轉基因大豆，在價格上肯定有優勢，但我們中國的大豆為什么在國際市場上缺乏競爭力呢？因為生產是粗放式的，混裝大豆，如果我們大連交易所推出一個中國大豆或者叫非轉基因大豆，恐怕對東北的大豆生產商就會起到規范作用，他不得不按照交易所的要求去生產去包裝，那么在國際市場上的競爭力不就強了嗎？在國際市場上的價格不就站得住了嗎？
中小散戶最好不要參與股指期貨
錢經：再回到金融期貨的話題，現在市場都在關注股指期貨，那么你覺得股指期貨到底什么時候推出來合適？
胡俞越：正常情況下應該是在5、6月份，但也不排除往后延遲的可能性。因為監管層的制度安排可能還不夠充分，新《期貨交易管理條例》在4月15號開始實施，相應的配套管理辦法運行還要有一個過程。
中金所也有它準備不夠充分的地方，比如說交易上的安全。這次在合約設計里面有一個創新點，就是熔斷機制。我們注意到仿真交易當中，熔斷點已經被觸摸了好幾次，所以系統的安全也是一個問題。另外，投資者也不能說就準備好了。
錢經：對于散戶來說，能參與到股指期貨投資嗎？現在有一種被拒之門外的感覺。
胡俞越：從中金所的制度安排和仿真交易安排來看，是有這種感覺。這是好意，但是可能會遭遇尷尬。我認為中金所把散戶“擋”在門外是為了保護散戶的利益。
實際上，不能以自然人和法人的區別來作為股指期貨防風險和抗風險的標準，我反倒認為自然人的風險意識更強。當然三萬兩萬、十萬八萬的散戶就別做了，因為現在滬深300指數已到3500點，合約價值已達100萬以上，10多萬才可以做一手期指合約。股票可以滿倉交易，但是股指期貨是沒有滿倉交易的，資金大小是一個方面，重要的是防風險的能力和水平中小散戶投資者還不具備，所以我希望中小散戶投資者不要參與。
從現在滬深300合約設計來講，滬深300股指期貨合約乘數偏大了一些，我想今后還會推出迷你型的，致少標的物為現在合約1/5乘數的股指期貨合約。這樣中小散戶就可以參與。
從機構投資者的角度看，券商和公募基金可以把股指期貨作為投資組合工具，但不會大規模參與。投資股指期貨的市場主體是股票私幕基金和期貨私募基金。
錢經：那么你認為股指期貨推出后對整個股市的影響是怎樣的？會不會存在機構投資者利用資金實力，壟斷股指價格，操縱市場的行為？
胡俞越：美國推出股指期貨前股票現貨價格是漲的，推出后是跌的，之后是一個大牛市。日本推出股指期貨前沒有征兆，因為新加坡交易所1986年推出日經225指數期貨的時候，日本沒有反映，推出后是小幅下跌的。韓國在東南亞危機之后，推出前股市是漲的，推出后股市下跌。香港的恒生指數期貨推出前現貨股市是處于牛市過程當中，推出之后有一些下跌。
我通過測算發現：處于牛市和牛市初期階段的股票現貨，股指期貨推出前后股指的波動會加大，如果現貨處于熊市狀態或者牛市末期時，股指期貨的波動會減弱。因此中國股指期貨的推出不會改變股票現貨的大牛市格局，短期內股市會出現一些變化，比如說漲或者跌，但大牛市的格局不會改變。
股指期貨的推出對中國股市的影響分析
一、股指期貨的概念
股票指數期貨（stock index futures），簡稱股指期貨，是以股價指數為標的的一種金融期貨，買賣雙方根據事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數交易的一種標準化協議。股指期貨交易不同于以往的商品期貨交易和其他金融期貨交易，具有自身的特點：
1.股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品，也不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形指數。
[關鍵詞] 股指期貨 證券市場 監管
股指期貨是金融期貨中產生最晚但發展最快的品種,誕生伊始就顯示了強大的生命力,把金融期貨市場的發展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家,通過開展股指期貨等金融衍生品交易,能夠有效地防范系統性風險,以相對較低的轉軌成本促進資本市場的成熟和完善。
一、股指期貨概述
股票指數期貨(stock index futures)簡稱股指期貨,是一種以股票指數為標的物的金融衍生產品。中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易,2010年4月16日正式推出。我國股票市場經過近二十年的發展,在上市公司數量、市場總量、交易量、運作基礎設施等方面都已初具規模,截止至2010年03月31日,我國境內上市股票數量已達1896只,股票市價總值達17.3萬億元,初步形成了現代證券市場的基本運作架構。
國外多年的實踐研究表明,股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全,而且同時有利于增強金融系統抵抗總體金融風險的能力。在此種情況下,積極創造條件發展我國的金融衍生品市場,充分發揮衍生品的市場功能,對完善我國金融市場結構,提高市場效率具有積極的現實意義。
二、 股指期貨對我國股票市場的影響
1.股指期貨對我國股票市場波動性的影響
我國推出股指期貨將有助于降低市場換手率,鼓勵中長期投資,延長市場波動周期,從而促使中國股票市場走向成熟。但是仍有不少觀點認為股指期貨的推出會加劇股票市場的波動。究其原因,有以下兩個方面:(1)股票市場的波動性恰恰是股指期貨產生的前提,而非結果。從各個市場股指期貨的推出時間看,往往是股票市場波動頻繁、風險積聚的時候;(2)股指期貨的價格變化恰恰是對股票現貨遠期市場波動的反映,而不是波動的根源。股指期貨對宏觀經濟等各種新信息的敏感度高于現貨市場,它可以通過價格發現功能,使期現貨市場產生聯動作用,加快股票市場對宏觀經濟的反應速度,長期來看這有助于提高現貨市場資源配置的效率。
2. 股指期貨對股票市場交易量的影響
股指期貨推出后會不會造成股票現貨交易清淡、行情低迷呢?我認為不會。開展股指期貨交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的規模和流動性都有較大的提高,且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。股指期貨推出會加大股票現貨市場規模、增加市場流動性,是更好地繁榮和推動股票現貨市場發展的有效手段:(1)股指期貨的推出會增強投資者更廣泛參與股票現貨市場的信心。股指期貨推出后,投資者有了管理風險的有效手段,特別是一些大的機構投資者,可以更積極地進入股票現貨市場,市場總體資金量會大大增加;(2)推出股指期貨會使股票現貨市場更加活躍。因為期市多空雙方為影響股指期貨價格而大量交易股票會提升股市交易量,這一點在期貨到期日會表現得尤為明顯;(3)推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機會。我國暫時處于單邊市,股指期貨的推出有利于改變這一情況。
3. 股指期貨對股票市場投資思維方式的影響
股指期貨的推出增加了市場博弈的復雜性。股指期貨推出之前,市場呈現單邊特征,投資者只能通過股市的上漲賺取利潤,在下跌的時候只能承受損失或不作為,因此,博弈的雙方都只能造成一種市場表現,即股市上漲,只是上漲的幅度、時間有所差異。而股指期貨推出后,市場呈現雙邊特征,不但市場上漲可以賺錢,而且在下跌的時候可以通過期貨市場的超額收益來獲得利潤。股指期貨推出后,期貨市場會出現三類投資者,他們各自的投資思維方式和操作策略有所不同:(1)套期保值者,以實現現貨的套期保值為主要目的,規避市場系統性風險;(2)投機者,直接入市買賣股指期貨。這種將交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎上,以獲取暴利為目的的投資方法,他們的風險和收益是呈正相關的;(3)套利者,這些套利方法主要包括同指數期現套利、跨市套利以及跨期套利等等。
三、對監管部門的建議
1. 健全市場監管體系,進一步完善期貨市場相關法規
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規避股票現貨市場的系統性風險,也可以利用其杠桿效應進行過度投機。因此需要監管機構建立嚴格的監管制度,預防和打擊股指期貨市場發展初期的過度投機,穩定整個市場。在法規體系上,我國雖然推出了很多期貨市場,期貨交易的法律法規。但應該看到我國的相關法律法規還不夠完善。從長期來看,應按照國際慣例,制定股指期貨的監管、交易、結算、風險控制等的具體法律規定,從而形成在統一期貨法規下證監會依法監管與交易所自律管理的股指期貨監管體系。
2. 加強投資者教育工作,從制度安排上防范市場風險
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關金融期貨的平穩推出、功能發揮和長遠發展,是各項準備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發展比較成熟,但在我國還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業性強、風險程度較高,與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育,幫助投資者增強對金融期貨的風險意識,提高投資決策的水平,樹立科學的投資觀念,使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導向,既要看到投資機遇,更要看到市場風險。要幫助和促進投資者借鑒成熟市場經驗,建立健全風險內控機制,提高市場操作水平,充分認識金融期貨的特點,客觀評估其風險承受能力。以做出科學理性的投資決策。
印度股票指數期貨
2000年6月，印度兩大股票交易所孟買股票交易所（BSE）和國家股票交易所（NSE）同時推出了各自的上市指數期貨合約，一年后兩家交易所（BSE和NSE）又推出了上市指數期權。印度的金融市場和我國一樣，也屬于正在發展的市場，其股指期貨推出初期的運行特點將很可能也會出現在我國金融市場中。
BSE股指期貨的合約標的為SENSEX指數，NSE股指期貨的合約標的為S&P CNX Nifty指數。合約月份都為連續的三個月份，即當月，次月以及第三個月份，最后交易日為當月的最后一個星期四，每日結算價為最后5分鐘的加權平均價。
印度股指期貨推出后的最初幾個月交易清淡，像BSE的當月合約的每周成交量僅有500手。究其原因主要是缺乏機構投資者的參與。由于基金和機構投資者投資股指期貨需要得到受托人的許可，這就要花費時間召開持有人大會才有可能投資股指期貨，所以初期市場上的機構投資者參與較少。合約成交的不活躍，導致初始階段股指期貨價格波動非常劇烈，隨著成交量的增加，價格波動呈逐步降低的趨勢。
印度股指期貨推出后對股票現貨市場沒有明顯的影響，股票指數價值徘徊在3594點至4960點之間，低于年初的股票指數價格，同時標的指數的波動對股指期貨也沒有顯著的影響。股票和期貨市場之間的關系與有效的市場相符，股票和期貨市場價格在大多數情況下作同向運行。
印度股指期貨成交量和持倉量始終集中于短期月份合約，特別是當月合約。投資者對第三個月份合約熱情不高，同樣，很少人持有次月合約。這說明投資者不希望持有距離現貨指數時間較長的合約。大部分投資者都會選擇在合約結束前換倉，即賣出當月合約，買入遠期合約，所以通常次月合約的成交量會在當月合約到期前一周明顯放大。
觀察BSE股指期貨9月合約和10月合約在2000年9月28日（9月到期日的前一天）的區別，10月合約28日的收盤價為4170.10點，由于9月合約將在28日收盤時結束，10月合約將在29日成為當月合約，10月合約在9月29日的收盤價為4068.1點，因此，投資者在到期日28日空頭開倉，在29日平倉后就可獲得大約100點的收益。上述收益是如何產生的呢？通常，成交量很小的遠期合約會面臨流動性的問題，因此，含有超額風險的遠期合約定價時會估值偏高。當次月合約轉至當月合約時，交易量會有所增加，投資者會在當月合約到期時的前一周進入次月合約尋找套利機會。
英國金融時報100指數期貨
英國金融期貨的發展歷史悠久， 1984年1月，英國倫敦國際金融期貨和期權交易所(LIFFE)推出了金融時報100指數期貨和金融時報歐洲股票價格指數等兩個股指期貨品種，1年后金融時報指數期權開始上市。經過 30多年的發展，英國的金融期貨市場已經比較成熟和完善。探尋成熟市場股指期貨的運行特點，亦有助于我國投資者面對全新的金融產品作出較為理性的投資決策。
英國金融時報100指數期貨以金融時報100指數作為合約標的。該金融時報100指數成分股由全英最大的100家藍籌公司構成，占市場總市值的三分之二。金融時報100指數期貨合約的交易月份為三、六、九和十二月份中的連續三個季月。最后交易日為合約月份的第三個星期四。
英國金融時報100指數期貨推出后，標的指數大起大落，從1984年起，金融時報100指數一直穩步上揚，1995年開始發力上攻，于1999年底沖至歷史高點6950.6點，由于英國經濟不景氣等原因，指數隨后一路暴跌，最低跌至3277.5點，從2003年3月開始反轉上漲，到目前為止，再次接近前期歷史高位。通過研究該指數期貨合約的從2003年至2007年2月份走勢特點，筆者對其發展特點分析如下：
金融時報100指數期現聯動性分析從2003年至2007年2月份的歷史數據顯示，這時期的金融時報100指數經歷了由低谷上漲至高位的階段，這段時間股指期貨結算價和現貨指數收盤價之間相關性高達99.97%，同時檢測兩者之間的因果關系發現，股指期貨價格對股票指數價格走勢形成影響，因此股指期貨確實具有價格發現功能。
指數價格與股指期貨價格之間基差變化分析股指期貨的基差是指現貨指數與股指期貨價格之間差價。它是進行期現套利的最重要指標，也可以衡量現貨指數未來走勢。當基差為正值時，代表現貨指數價格高于期貨價格；當基差為負值時，意味著現貨指數價格低于期貨價格，通過對歷史數據的基差變化分析，發現金融時報100指數期貨的基差變化比較平滑，而且套利機會微乎其微，通常會出現連續的正基差，或者連續的負基差。但是在最后交易日的一周，基差波動較大特別是在合約的最后交易日，基差正負轉換也非常頻繁，甚至會出現較高的負基差。究其原因是投資者進行換倉所致，即合約臨近交割時，不愿意進行合約交割的投資者通常會賣出當月合約同時買入遠月合約。合約最后一周基差的頻繁波動，使期現套利的機會較多，如果到期合約前期的基差多為正值，投資者可以買入股指期貨合約賣出跟蹤股票指數的股票組合或指數基金（反向套利），如果到期合約前期的基差多為負值，投資者可以賣出股指期貨買入股票組合或指數基金（正向套利）。由于當月合約在最后交易日的基差會出現較高的負基差的概率較大，投資者可以在最后交易日進行反向套利。
不同月份期貨合約價差變化分析在平常交易日中，金融時報100指數期貨3個合約之間的價差基本保持穩定，一般情況下，由于遠期合約持有成本較高，遠期合約與近期合約之間的價差通常為正值。臨近最后交易日時，合約之間的價差會發生明顯變化，價差經常由正值縮小甚至擴大到負值。因此投資者可以賣出遠期合約，同時買入最近期合約來進行跨期套利。
成交量與持倉量變化從成交量看，在最后交易日的前兩周，最近月合約的成交量和第二季月合約的成交量會同時放大，第二季月合約成交量的增加在很大程度上可以用換倉交易來解釋，但是最近季月合約的成交量的成倍放大是由于套利盤的介入造成的。從持倉量看，持倉主要集中于最近季月合約，一般會在最后交易日前兩周開始換倉，持倉留至現金交割的量占總持倉量的五分之二。
對投資滬深300指數期貨的啟示
通過分析發展中金融期貨市場（印度）和成熟金融期貨市場（英國）股指期貨的運行情況，股指期貨的走勢確實有一定規律可循。借鑒兩國股指期貨的運行規律，筆者對未來滬深300指數期貨推出后可能出現的情況判斷如下：
推出初始，股市將會出現有短期小幅調整，但總體來說，股指期貨推出后，對股市影響不大。
股指推出初期，基金等機構投資者介入程度不高，一個是國家相關法規的限制，另外機構獲得受托人的許可需要一段時間來完成。因此預計股指期貨推出初期，在缺乏基金等機構投資者參與的情況下，股指期貨交易量不會很大，而且暫以中小投資者為主，私募資金將成為市場主力。
由于缺乏機構的套期保值盤，初期股指期貨價格波幅可能會非常大，當日價格波幅很可能會超過10%的幅度，經過一段時間后，價格波幅才會逐漸縮小。因此投資者需要準備足夠的后備資金并做好資金管理，以防持倉被強平。首次建倉倉位不能超過總資金的20%，然后再按照盈利比例依次加碼。
在滬深300股指期貨合約推出初期，套利機會較多，特別在合約最后交易日前后的套利機會，值得投資者關注。
