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【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。
二、國內(nèi)私募房基的退出方式
從國際市場的經(jīng)驗(yàn)來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購?fù)恋亍⒒I措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認(rèn)可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預(yù)示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實(shí)施對應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：
假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設(shè)2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；
假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；
假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價為R1和R2，為計(jì)算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；
假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設(shè)，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽(yù)收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場，實(shí)現(xiàn)資本市場運(yùn)營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。
對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬τ贗PO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場，減少信息獲取成本，同時加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻(xiàn)
[1]陳瑛.中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)作分析與思考[D].上海外國語大學(xué)，2014.
[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股權(quán)投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.042
私募股權(quán)投資主要是投資者通過對還未上市的公司進(jìn)行投資，等被投資公司上市之后，便能夠?qū)⒅俺钟械墓煞輶伿鄢鋈ィ瑥亩斋@十倍甚至幾十倍的投資收益。經(jīng)濟(jì)學(xué)者們認(rèn)為，私募股權(quán)投資是投資機(jī)構(gòu)通過自己的能力對被投資公司進(jìn)行調(diào)查分析，從眾多的公司中篩選出真正有發(fā)展?jié)摿静ζ溥M(jìn)行投資，通過投資便能夠有效的改善公司的運(yùn)營狀況與治理結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)公司的健康發(fā)展。但在私募股權(quán)投資過程中，對被投資公司價值的影響卻沒有進(jìn)行深入的研究。因此從多個方面分析私募股權(quán)投資對于我國上市公司價值的影響，對改善我國私募股權(quán)投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)以及完善上市公司股權(quán)的結(jié)構(gòu)有很重要的意義。
1私募股權(quán)投資的概念與特點(diǎn)
1.1私募股權(quán)投資的概念
私募股權(quán)投資的概念可以從兩個方面來定義。首先狹義上的私募股權(quán)主要是指投資者對一些已經(jīng)有了一定的商業(yè)規(guī)模、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且還沒有上市的公司進(jìn)行股權(quán)投資，投資的方式主要包括夾層投資與并購基金。由于私募股權(quán)投資能夠帶來很高收益，因此近年來私募股權(quán)投資發(fā)展得非常迅速，使得私募股權(quán)投資與風(fēng)險投資的差別越來越小，一些研究機(jī)構(gòu)甚至沒有將兩者區(qū)分開來，因此從狹義角度出發(fā)，私募股權(quán)投資也包含風(fēng)險投資。從廣義角度出發(fā)，私募股權(quán)投資包含了上市前的投資、發(fā)展投資以及夾層投資等，而如果從業(yè)務(wù)范圍角度來分析的話，私募股權(quán)投資其實(shí)還包括了公司上市后的私募投資、不動產(chǎn)與不良債權(quán)投資等。
很多對于私募股權(quán)投資了解不多的人往往會把私募股權(quán)投資與沖基金混在一起，兩者的募資方式雖然一樣，但是兩者對于資金的運(yùn)用方式以及投資的對象是不同的。沖基金將募集到的資金主要是用于公開市場，而私募股權(quán)投資則主要投資與未上市公司。
1.2私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
1.2.1投資類型單一
首先我國的私募股權(quán)投資的類型相對比較單一，國外成熟的私募股權(quán)投資中包含了風(fēng)險投資、公司上市前投資、夾層投資以及被投資公司在成長過程中的各個階段投資。但在我國的私募股權(quán)投資中，基本就只有風(fēng)險投資與公司上市前的投資，一般私募股權(quán)投資的對象主要是即將上市的公司或者擁有巨大潛力的高科技公司為主。這樣的一種投資方式雖然能夠?yàn)楸煌顿Y公司提供足夠的資金支持，從而讓公司獲得更健康的發(fā)展，但被投資公司在發(fā)展中一旦出現(xiàn)短期的經(jīng)營困難，將很難從市場上獲得足夠的資金來改善經(jīng)營，從而造成資本配置效率低。
1.2.2投資時間短
我國私募股權(quán)投資的相關(guān)結(jié)構(gòu)還不夠完善，大部分投資的時間一般都比較短，基本所有的私募股權(quán)投資都在3年以下，而有些私募股權(quán)投資的時間還沒有超過1年，造成?@種現(xiàn)象的主要原因是因?yàn)槲覈侥脊蓹?quán)投資的退出方式太過單一，國外私募股權(quán)投資的退出方式有很多種，包括首次公開發(fā)行、管理層回購以及出售等，但我國的退出方式一般只有首次的公開發(fā)行。在這樣的一種形式下，很多投資者基本都將投資目標(biāo)鎖定在一些有明確上市可能性的公司，對于一些初創(chuàng)公司而言則很難獲得私募股權(quán)投資。
1.2.3優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)
隨著私募股權(quán)投資方式的出現(xiàn)，很多公司在得到私募股權(quán)投資進(jìn)行來資金后，能夠有效的改善公司的治理結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)投資能夠幫助公司提供資金上的運(yùn)轉(zhuǎn)，同時私募股權(quán)投資者還能夠給公司提供經(jīng)營管理上的幫助。比如私募股權(quán)投資者在投資之后，會利用自己的管理經(jīng)驗(yàn)與人脈資源來幫助公司，針對公司的經(jīng)營運(yùn)行模式提供良好的建議，從而促進(jìn)公司的發(fā)展。公司在運(yùn)營中如果遇到了困難，投資者也會盡量幫助公司渡過難關(guān)，但如果被投資公司長期盈利不好，則公司可能很難再獲得下一輪的基金，最終可能很難在行業(yè)中生存下去了。
2私募股權(quán)投資對上市公司價值的影響
2.1資本結(jié)構(gòu)改變對公司價值的影響
在私募股權(quán)投資者對公司進(jìn)行投資時，公司的資本結(jié)構(gòu)則已經(jīng)被改變，進(jìn)而使得公司的價值也受到影響。首先資本成本的變化讓公司的資本結(jié)構(gòu)與價值都會發(fā)生變化，私募股權(quán)投資會改變公司的股權(quán)資本，而債權(quán)資本與股權(quán)資本的比例出現(xiàn)變化也會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。通常公司的債務(wù)利息主要是在計(jì)算公司所得稅時進(jìn)行扣除，但是債務(wù)利息率通常會比股票利息率低，并且公司債權(quán)資本成本一般也要比股權(quán)資本成本低。因此接受了私募股權(quán)投資的公司，就能夠在一定的范圍內(nèi)提高公司資本負(fù)債率，進(jìn)而降低公司的資本成本，這樣就能夠提升公司的籌資效益，最終提升了公司的價值。
通常情況下，公司價值是公司債權(quán)的市場價值與股權(quán)資本的市場價值兩者相加，可以用V=B+S，其中V表示公司價值，而B與S則分別表示公司債權(quán)資本的市場市場價值與公司股權(quán)資本的市場價值。從中也能夠發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)變化會直接影響到公司的總價值，當(dāng)公司的綜合資本成本降低后，相應(yīng)的也就能夠提升公司的價值。
2.2股權(quán)集中度改變對公司價值的影響
公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要組成部分包括股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度，當(dāng)私募股權(quán)投資對公司進(jìn)行投資時，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)便出現(xiàn)了變化，而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的價值影響是非常大的，股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，同時公司的治理結(jié)構(gòu)在一定程度上也決定了公司的組織結(jié)構(gòu)，最終公司的組織結(jié)構(gòu)也就會影響到公司的價值。股權(quán)的集中度是指公司不同股東的持股比例，公司最大股東的持股比例是檢測一個公司股權(quán)集中或分散的一種指標(biāo)。一般當(dāng)公司的最大股東持股比例超過50%時，則表示該公司的股權(quán)高度集中，而當(dāng)最大股東的持股比例低于10%時，表示該公司的股權(quán)高度分散，如果最大股東的持股比例在10%-50%之間時，表示公司的股權(quán)相對集。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的治理機(jī)制也會不同，通常大股東的控股比例會直接影響公司的決策權(quán)，進(jìn)而也就會影響到公司的發(fā)展前景。
公司的股權(quán)如果高度集中，公司就會存在絕對控股股東，這個時候最大股東在經(jīng)營公司的過程中一般都會安排自己人，或者自己親自來經(jīng)營公司，這樣能夠有效的發(fā)揮出公司的激勵作用。如果股權(quán)高度分散，公司經(jīng)營者將很難與其他所有股東的利益達(dá)成一致，他們有可能會作出損害公司利益而由利于自己利益的事情。然而在股權(quán)高度集中時，雖然經(jīng)營者能夠更有動力的管理好公司而增加公司的價值，但在股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營人員缺乏來自其他股東的監(jiān)督，比如其他股東覺得現(xiàn)在的管理人員能力不行想要更換管理人員，但因?yàn)槌止商俣鴽]有足夠的話語權(quán)，這樣更換管理者的幾率就很小，這樣也就不利于公司的經(jīng)營發(fā)展與價值提高。同時股權(quán)的高度分散雖然使得經(jīng)營者利益很難與其他股東達(dá)成一致而降低了公司的價值，但從外部接管的角度出發(fā)，使得管理人員被成功接管的概率更大，降低了人的道德風(fēng)險，最終增加了公司的價值。
3私募股權(quán)投資的相關(guān)建議
3.1提高私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立門檻
我國私募股權(quán)投資的發(fā)展時間較短，相比與國外發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資而言，我國的私募股權(quán)投資還沒有充分發(fā)揮其作用，對上市公司的價值還沒有完全起到較好的影響。因此我國應(yīng)該通過相關(guān)的措施，通過私募股權(quán)投資促進(jìn)公司的健康發(fā)展。由于我國的私募股權(quán)投資退出方式單一，使得我國的私募股權(quán)投資者投資的方式也比較單一，從而造成了很多的弊端。針對這種情況建議提高私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立門檻，比如禁止私募股權(quán)投資者投資那些即將上市的公司，也可以規(guī)定被私募股權(quán)投資者的公司必須要超過3年后才能夠上市。這樣就能夠促進(jìn)私募股權(quán)投資者利用自身的能力去尋找真正有潛力的公司進(jìn)行投資，從而促進(jìn)我國創(chuàng)新型公司的發(fā)展。在提高私募股權(quán)投資門檻的過程中，還可以由政府考察申請成立私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的單位，對投資者的信息進(jìn)行考察，包括投資者的背景、是否有這方面的能力、是否有實(shí)際投資的案例等，對于那些能力或管理不規(guī)范的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)對其進(jìn)行撤銷。
3.2培養(yǎng)優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才
我國要想構(gòu)建一個良好的私募股權(quán)投資市場，優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才是其中的核心。有相關(guān)研究表示，一個優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人一般要從事這個行業(yè)達(dá)到10-15年的時間，在這個期間他需要接觸大量的投資案例積累實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，并從中?@取多方面知識，如果一個私募股權(quán)投資人員沒有7-8年以上的工作經(jīng)驗(yàn)，將很難獨(dú)立完成私募股權(quán)投資。因此我國要想讓私募股權(quán)投資對上市公司價值造成有利影響，必須要培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權(quán)投資專家，從而完善我國的私募股權(quán)投資市場。我國其它很多行業(yè)都有各種證書或職稱評級，但在私募股權(quán)投資中因?yàn)榘l(fā)展時間較短，還沒有形成完善的評級制度，針對這種情況可以由政府單獨(dú)設(shè)立一個機(jī)構(gòu)，根據(jù)從事該行業(yè)人員的技能建立相應(yīng)的評級方法，從而迅速培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權(quán)投資從業(yè)人員。
【關(guān)鍵詞】中國私募股權(quán) 投資基金 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險 投資基金 非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金
一、私募股權(quán)投資基金概念和運(yùn)作
我國理論界、實(shí)務(wù)界對私募股權(quán)投資基金概念沒有統(tǒng)一的界定，一定程度上導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金行業(yè)的不規(guī)范發(fā)展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權(quán)投資基金的概念和基本運(yùn)作流程，供政策制定者參考。
現(xiàn)今我們將私募股權(quán)投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司的股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為投資對象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時間選擇適當(dāng)時機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
從美國的私募股權(quán)市場分析，私募股權(quán)投資基金管理公司主要從養(yǎng)老基金、捐贈基金、基金會、保險公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者募集資金。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作包括三個環(huán)節(jié)：募集、投資、清算。私募股權(quán)投資基金投資主要分為四個階段：尋找并評估項(xiàng)目；投資決策；投資管理；退出。私募股權(quán)投資基金預(yù)先設(shè)定存續(xù)期，到期延期或清算。
二、中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程及其評價
從私募股權(quán)投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權(quán)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金和非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金（狹義的私募股權(quán)投資基金）。前者主要為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)提供資本支持，后者主要為產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)并購重組提供資本支持。
伴隨著中國科技體制和財(cái)政體制的改革，中國的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金，在1985年出現(xiàn)雛形，標(biāo)志事件為1985年9月國務(wù)院正式批準(zhǔn)了中國第一家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，國家科委持股40%，財(cái)政部持股60%，以支持高科技創(chuàng)業(yè)為主。后經(jīng)過波折，現(xiàn)在進(jìn)入了政府引導(dǎo)的理性發(fā)展階段。一定意義上講中國私募股權(quán)投資基金前二十年的發(fā)展歷史實(shí)際是中國創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展史，因?yàn)樵?005年前，提的更多的是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國資本市場股權(quán)分置改革，進(jìn)入全流通時代，且有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)海外上市，財(cái)富效應(yīng)發(fā)散，中國的非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金，即狹義的股權(quán)投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國政府和各界開始重視私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，2007年6月6日，中國國際企業(yè)融資洽談會在天津舉行，這是第一次以私募股權(quán)投資基金為主題的國際級展會。要想發(fā)展創(chuàng)新型國家，爭取產(chǎn)業(yè)重組主導(dǎo)權(quán)達(dá)到提高國際競爭力就必須重點(diǎn)發(fā)展私募股權(quán)投資基金。中國人民銀行貨幣委員會委員夏斌認(rèn)為私募股權(quán)投資基金是中國資本市場的短板，要大力引導(dǎo)和支持私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業(yè)法》和《信托公司集合資金計(jì)劃管理辦法》的出臺，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作的法律環(huán)境逐步完善，各種組織形式的私募股權(quán)投資基金相繼出現(xiàn)。
三、中國私募股權(quán)投資基金定位
我國的私募全股權(quán)投資基金受過去不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制影響，對其認(rèn)知和定位存在偏差，導(dǎo)致其發(fā)展緩慢。社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制之下，筆者認(rèn)為，應(yīng)將私募股權(quán)投資基金定位于私募股權(quán)資本市場中的核心金融機(jī)構(gòu)。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：
1.融資功能，銀行和證券市場融資門檻高，中小創(chuàng)新企業(yè)、并購重組企業(yè)很難從前述機(jī)構(gòu)融資，私募股權(quán)投資基金填補(bǔ)市場空缺，可為其提供綜合融資服務(wù)。
2.理財(cái)功能，為投資者提供個性化的投資產(chǎn)品。
3.資源配置功能。
4.為多層次市場提供多種可交易的標(biāo)的。
四、中國私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理機(jī)制
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過程中在私募股權(quán)資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標(biāo)公司企業(yè)家雙層關(guān)系。主要存在道德和逆向選擇兩大風(fēng)險。對此兩大風(fēng)險進(jìn)行控制是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的關(guān)鍵。
筆者按照私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程將其內(nèi)部治理分為三個階段，融資階段、投資階段、退出階段內(nèi)部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實(shí)現(xiàn)基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機(jī)制，如分享合約激勵，分階段注資機(jī)制等。投資階段治理主要方式：以期權(quán)激勵目標(biāo)企業(yè)管理者；以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為主要投資工具；分階段注資加以監(jiān)督；實(shí)行動態(tài)的控制權(quán)配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設(shè)定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國多層次資本市場的建立和完善。
五、中國私募股權(quán)投資基金的外部環(huán)境建設(shè)
私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，除了需要建立科學(xué)有效的內(nèi)部治理機(jī)制，還需要不斷完善外部支持環(huán)境——政府的支持、法律的完善、科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速增長、國民收入的持續(xù)增加、多層次金融市場的構(gòu)建、合格機(jī)構(gòu)投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠信文化的建設(shè)及中介體系的發(fā)達(dá)等。我國在外部環(huán)境構(gòu)建方面己具備一定的基礎(chǔ)，但存在以下問題：
1.法律法規(guī)障礙。我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)已具備了較好的基礎(chǔ)，但尚不完善。如公司法缺更細(xì)的實(shí)施細(xì)則、缺乏個人破產(chǎn)法、執(zhí)法不嚴(yán)。
2.創(chuàng)新機(jī)制障礙。知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力。
私募股權(quán)投資基金的退出是基金在整個運(yùn)作過程中非常重要的環(huán)節(jié)，關(guān)系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權(quán)投資基金退出的涵義入手，分析其退出時機(jī)，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個方面具體闡述了私募股權(quán)投資基金的退出方式。
關(guān)鍵詞：
私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時機(jī)；方式
一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實(shí)現(xiàn)資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點(diǎn)：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實(shí)現(xiàn)退出。③具有評價功能。私募股權(quán)投資基金的退出對投資的企業(yè)和自身都具有評價功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ摹⒕哂行录夹g(shù)和新理念并擁有對市場吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過市場的選擇和考驗(yàn)后，才能發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價值，其最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時能否賣個好價錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時機(jī)權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報，在其投資企業(yè)的股權(quán)時，對被投資企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行過科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報表漂亮必然使企業(yè)的投資價值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價值必定會水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個高價位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風(fēng)險等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽(yù)、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價格出售股權(quán)。
第二、中等方式：并購?fù)顺觥＜娌⑹召徥且粋€企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過并購?fù)顺鰞?yōu)勢有：（1）能快速回收資金，實(shí)現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒有很復(fù)雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權(quán)回購?fù)顺觥９芾韺踊刭徶饕瞧髽I(yè)的管理層收購企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權(quán)投資基金可以低價購進(jìn)股權(quán)。管理層回購的優(yōu)勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時間，交易過程中不需要很復(fù)雜的手續(xù)，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財(cái)產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務(wù)后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發(fā)行與兼并收購接近。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；中小型企業(yè)；促進(jìn)；發(fā)展；不足；建議
私募股權(quán)作為一種資本管理和投資方式，其本質(zhì)上是通過非正式方式，對個人或機(jī)構(gòu)的資本進(jìn)行募集，在企業(yè)發(fā)展的各個階段進(jìn)行資本投資，最終獲得收益。或者說，是基金管理的一種。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，經(jīng)濟(jì)投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不足，中小型企業(yè)發(fā)展面臨著融資困難的窘境，私募股權(quán)投資無疑為中小型企業(yè)融資提供了新的途徑。
一、私募股權(quán)投資基金對中小型企業(yè)的重要意義
（一）有利于企業(yè)發(fā)展融資
對中小型企業(yè)而言，最直接的意義在于緩解當(dāng)融資困難的難題。私募股權(quán)是資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，也就意味著當(dāng)前我國資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都需要私募股權(quán)投資的出現(xiàn)，其對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的意義在于構(gòu)建了多層次的投融資市場、激活了地方金融市場、促進(jìn)社會資源優(yōu)化配置等作用。私募股權(quán)投資為中小型企業(yè)的發(fā)展提供了新的融資方式，注入了資金，避免了現(xiàn)金流的斷裂，進(jìn)一步推動和促進(jìn)企業(yè)的上市或并購，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。
（二）有利于企業(yè)價值創(chuàng)造
私募股權(quán)投資所實(shí)現(xiàn)的是出資人、基金管理公司、被投企業(yè)等三方主體的共贏。而共贏的基礎(chǔ)是三方主體多種資源的共享，資源的共享意味著利益作為共同基礎(chǔ)，也就意味著私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)“共贏”的方式在于它的價值創(chuàng)造。私募股權(quán)投資通過對企業(yè)的資金的提供，幫助企業(yè)積極進(jìn)行發(fā)展和拓展，提高市場占有份額，從而確保企業(yè)價值的不段增加，企業(yè)價值的增加帶動基金價值的增長，如此進(jìn)行了良性循環(huán)。
（三）有利于企業(yè)資源獲得
中國許多中小型企業(yè)都是粗放型的經(jīng)營模式，在資本不足和技術(shù)不足的背景下，其生存困難，不具有較高的競爭力。但在私募股權(quán)投資的背景下，因私募股權(quán)投資所實(shí)現(xiàn)的是出資人、基金管理公司、被投企業(yè)等三方主體的共贏。而共贏的基礎(chǔ)是三方主體多種資源的共享，也就意味著在引進(jìn)私募股權(quán)投資基金后，企業(yè)實(shí)際上獲得的不只是一般的資本，而是包括專業(yè)人才資源、籌資渠道、信息資源以及政府關(guān)系等一系列的資源，這就在很大程度上實(shí)現(xiàn)了中小型企業(yè)發(fā)展的必要資本積累，有力的推動了企業(yè)的發(fā)展和壯大。
二、當(dāng)前中小型企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀
（一）法制和政策有待健全
私募股權(quán)投資的發(fā)展歷史并不長，其所存在的典型問題即是私募股權(quán)投資發(fā)展所必要的法制基礎(chǔ)和政策保障不足。政策和法制包括了很多方面的內(nèi)容，如法律的制定，對投資的引導(dǎo)和規(guī)范，以規(guī)范其在資本市場的運(yùn)轉(zhuǎn)；如信息披露制度的不足，導(dǎo)致信息不對稱，嚴(yán)重影響中小型企業(yè)的投融資法制。當(dāng)前我國在規(guī)范基金發(fā)展上有一些法律的基礎(chǔ)，但沒有形成規(guī)范和統(tǒng)一。并具有專業(yè)性和指導(dǎo)性的法律對私募資金進(jìn)行全面、具體的規(guī)定。也沒有具體的管理制度對私募股權(quán)投資的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范性的管理和監(jiān)督，也就導(dǎo)致私募股權(quán)在實(shí)際操作中問題較多，結(jié)果不理想。
（二）資金籌集單一薄弱
私募股權(quán)投資的根本在于資金的籌集，私募股權(quán)投資在我國已有一定的發(fā)展，但必須客觀認(rèn)識到的是，當(dāng)前我國私募股權(quán)的資金籌集十分薄弱和單一。一方面，資金的來源主要以國外資本為主，國內(nèi)資本參與私募股權(quán)極為有限，并且實(shí)力單薄，不具有競力；而另一方面，本土私募股權(quán)基金的融資能力相當(dāng)有限，規(guī)模多數(shù)在數(shù)千萬到幾億之間不等，相比國外資本資金力量弱小，也就導(dǎo)致了私募股權(quán)投資競爭上存在不足。
（三）退出管理機(jī)制不足
退出是私募股權(quán)投資的最終收益環(huán)節(jié)，投資者最期待的是資本的有效退出以及收益的保障。但在當(dāng)前我國私募股權(quán)投資管理的退出中，退出的方式十分單一，多層次的資本市場發(fā)育不完善，也就導(dǎo)致了場外交易的不足，嚴(yán)重影響了資本的及時有效退出。私募股權(quán)基金運(yùn)作是“以退為進(jìn)，為賣而買”，在資金運(yùn)作中融資、篩選項(xiàng)目和退出是投資者運(yùn)作的三大步驟，這三者環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)的脫節(jié)都會影響整個項(xiàng)目的進(jìn)度和盈利。相比國外多元化和健全的資本市場，我國私募股權(quán)的發(fā)展道路狹窄，無法滿足私募股權(quán)投資的需求，長遠(yuǎn)看，不利于資本市場的發(fā)展和發(fā)育，嚴(yán)重影響中小型企業(yè)的發(fā)展和壯大。
（四）高水平專門人才不足
私募股權(quán)投資本質(zhì)上是一種高風(fēng)險、高收益的投資，也就意味著其需要高水平的操作者對資金進(jìn)行科學(xué)合理的投資，以保證收益。但目前而言，我國市場上存在著高級專業(yè)人才的嚴(yán)重不足，許多的私募股權(quán)投資依靠的是所謂內(nèi)部信息，而一旦進(jìn)入嚴(yán)格周密的競爭場所，在公平競爭的背景下則往往失利。
三、強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金促進(jìn)作用的建議
（一）培育私募股權(quán)投資基金發(fā)展環(huán)境
培育私募股權(quán)投資的發(fā)展環(huán)境需要在兩方面進(jìn)行健全：一是制定建立健全的私募股權(quán)投資管理政策和制度，引導(dǎo)和促進(jìn)中小型企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)投資作為一種投資方式，各級政府應(yīng)積極根據(jù)本地實(shí)際情況，在行業(yè)發(fā)展和資本融合的基礎(chǔ)上為私募股權(quán)投資的引進(jìn)提供優(yōu)惠的政策和制度的保障；另一方面，市場經(jīng)濟(jì)和資本市場的健康發(fā)展都要求有強(qiáng)力的法律保障，因此加快《投資公司法》和《私募股權(quán)基金法》等法律的制定與完善十分必要。
（二）拓展私募股權(quán)投資基金來源
私募股權(quán)投資的發(fā)展最關(guān)鍵的在于資金的有效籌集，在國外資本占據(jù)優(yōu)勢的背景下，應(yīng)加強(qiáng)對本土資本的扶持力度，在市場經(jīng)濟(jì)背景下建立一個包含政府資金、民間資金、金融機(jī)構(gòu)和國際資金等多元化資金來源的資本市場和融資渠道。政府應(yīng)放寬對民間私募股權(quán)資本的管理，允許民間私人私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)和運(yùn)行，允許金融機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立的主體參與私募股權(quán)基金投資，并且政府也可以作為投資主體參與私募股權(quán)資本的籌集與投資。只有在多元化的基礎(chǔ)上才能真正拓展私募股權(quán)投資的資金來源。
（三）培育多層次的資本市場
多層次的資本市場是影響當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展的重要因素，因資本市場發(fā)育的不健全，導(dǎo)致我國許多需要通過市場化解決的經(jīng)濟(jì)問題被行政手段所解決或遮掩，阻礙了市場的自由競爭和資本的培育。在私募股權(quán)投資管理中，退出是私募股權(quán)投資收益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，建立多層次的資本市場實(shí)際上是對多元退出機(jī)制的培育，能有效的吸引更多的資金投資股權(quán)基金。
（四）加快培養(yǎng)和引進(jìn)高水平專業(yè)人才
私募股權(quán)投資作為一種基金管理方式，其本質(zhì)上是通過人的管理和投資獲得收益，因此在當(dāng)前我國資本運(yùn)作人才不足的背景下，應(yīng)加快對私募股權(quán)資金投資管理高素質(zhì)人才的引進(jìn)和培養(yǎng)。這需要政府積極引導(dǎo)，市場和社會積極配合，加強(qiáng)實(shí)踐操作的培訓(xùn)。此外，為配合市場的發(fā)展，應(yīng)建立寬松的人才流動途徑，規(guī)范行業(yè)管理，提高人才轉(zhuǎn)入門檻。
四、總結(jié)
總而言之，私募股權(quán)投資作為一種新的資本管理和投資方式，在當(dāng)前中國市場和資本市場不健全的背景下，應(yīng)加強(qiáng)對資本市場的培育，強(qiáng)化法律制度和政策的支持力度。并且，總的而言，私募股權(quán)投資在較長的時間內(nèi)對中小型企業(yè)的發(fā)展都應(yīng)該是有益的，對此，我們應(yīng)加強(qiáng)對私募股權(quán)在中小型企業(yè)中應(yīng)用的研究，以促進(jìn)中小型企業(yè)的發(fā)展和整體市場經(jīng)濟(jì)的繁榮。
參考文獻(xiàn)：
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一、私募股權(quán)投資基金概述
1.私募股權(quán)投資基金的主要類型
私募股權(quán)投資基金主要分為四個類型，見圖1：
2.私募股權(quán)投資的各種階段
私募股權(quán)投資基金通常根據(jù)被投企業(yè)的發(fā)展程度分為種子期啟動期發(fā)展期擴(kuò)張期和獲利期等5個階段，私募股權(quán)投資類企業(yè)通常根據(jù)被投企業(yè)所處的發(fā)展階段不同而相應(yīng)地采取不同的投資策略，并通過分階段投資組合的方式來控制投資風(fēng)險，見圖2：
二、重慶市私募股權(quán)投資業(yè)現(xiàn)狀
重慶市私募股權(quán)投資業(yè)自2010年起開始逐漸成長，截止2011年8月，在重慶市注冊并完成備案的私募股權(quán)投資基金及管理企業(yè)達(dá)90家，較2010年的23家增長近4倍。基金目標(biāo)募集規(guī)模為內(nèi)資349.3億元人民幣，較2010年的200億人民幣新增149.23億元，增長1.7倍；外資66億美元。注冊資本超過100億，達(dá)到內(nèi)資111.9億元人民幣，外資15.3億美元。可以說，當(dāng)前重慶市私募股權(quán)投資基金發(fā)展雛形已基本形成。然而，由于重慶市私募股權(quán)投資業(yè)起步較晚，相對于國內(nèi)其它該行業(yè)發(fā)達(dá)省市，重慶市私募股權(quán)投資業(yè)還有很大的發(fā)展空間，據(jù)重慶市政府相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年，重慶市私募股權(quán)投資業(yè)地區(qū)投資總額不足50億元人民幣，遠(yuǎn)低于當(dāng)前私募股權(quán)投資市場地區(qū)投資金額位于國內(nèi)前10名省市，詳見圖3。
圖3 2010年中國私募股權(quán)投資市場地區(qū)投資金額TOP10
資料來源：ChinaVenture
三、重慶市發(fā)展私募股權(quán)投資業(yè)相關(guān)機(jī)理
一、文獻(xiàn)綜述
1984年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實(shí)證研究中證實(shí)了風(fēng)險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監(jiān)督企業(yè)的財(cái)務(wù)信息［2］，從而監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營與管理活動。Lerner認(rèn)為，風(fēng)險資本家為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)，在為企業(yè)增加績效和價值的同時，進(jìn)一步提高了企業(yè)自身的創(chuàng)新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認(rèn)為，風(fēng)險資本家通過監(jiān)督，減少了信息不對稱，對企業(yè)進(jìn)一步融資產(chǎn)生了重要的影響，也為企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)［4］。Bottazz等人對歐洲風(fēng)險資本交易樣本調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，以前從事過商業(yè)活動并擁有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險投資家會更加積極地幫助企業(yè)籌集資金，更加頻繁地介入企業(yè)的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權(quán)投資支持的88個收購案例［6］，發(fā)現(xiàn)企業(yè)越困難就越需要外部經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資董事的介入程度就越高。我國學(xué)者近幾年才開始對私募股權(quán)投資后管理進(jìn)行研究，研究較少且不系統(tǒng)，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實(shí)踐的理論指導(dǎo)。項(xiàng)喜章在廣泛吸收國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際，對風(fēng)險投資后管理的內(nèi)涵、特點(diǎn)、內(nèi)容以及參與風(fēng)險投資后管理應(yīng)考慮的因素等進(jìn)行了全面系統(tǒng)的闡述［7］。趙廣財(cái)指出，風(fēng)險投資后管理是風(fēng)險投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的顯著特點(diǎn)之一［8］。張豐、金智認(rèn)為，風(fēng)險資本家應(yīng)積極參與風(fēng)險企業(yè)管理，為風(fēng)險企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督［9］。孟衛(wèi)東、江成山、劉珂認(rèn)為，投資后管理在創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力等方面可以促進(jìn)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新能力［10］。袁綱認(rèn)為，對風(fēng)險企業(yè)家采取顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合的方式［11］，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資后管理機(jī)制的良好運(yùn)行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風(fēng)險資本投資家通過對企業(yè)進(jìn)行有效的投資后管理，可以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［12］。
二、投資后管理的內(nèi)涵
私募股權(quán)投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno將私募股權(quán)投資分為交易發(fā)起、投資機(jī)會篩選、投資項(xiàng)目評價、交易合同設(shè)計(jì)、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權(quán)投資過程中，私募股權(quán)投資家不僅投入股權(quán)資本，而且提供重要的增值服務(wù)，實(shí)施監(jiān)管職能［13］。結(jié)合我國私募股權(quán)投資的實(shí)際情況，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資家與企業(yè)家簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議后，積極參與中小企業(yè)管理，并為其提供增值服務(wù)，對其實(shí)施監(jiān)控等活動的總稱。具體說來，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資整個運(yùn)作過程中的一個重要階段，它始于私募股權(quán)投資協(xié)議的簽訂，止于私募股權(quán)投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業(yè)的經(jīng)營管理，更不能理解為投資后的風(fēng)險管理，它涵蓋了投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)所實(shí)施的監(jiān)督、控制以及所提供的各種增值服務(wù)等活動。
三、私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的
委托問題在私募股權(quán)投資兩級委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資家是以委托人和人的雙重身份出現(xiàn)的，通常是信息不對稱條件下?lián)碛邢鄬?yōu)勢的金融中介。這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資家可以憑借他們的專業(yè)特長和管理經(jīng)驗(yàn)，比那些非專業(yè)的私募股權(quán)投資者更有能力來解決私募股權(quán)投資中的信息不對稱問題，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資交易成本最小化與利潤的最大化。
(一)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的“蜈蚣博弈悖論”模型
“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態(tài)博弈模型。因?yàn)檫@個博弈的擴(kuò)展形式很像一條蜈蚣，所以被學(xué)者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)輪流進(jìn)行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規(guī)則是:私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權(quán)投資家(PE)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n;第二次若企業(yè)家(EN)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)的收益是n－1，而企業(yè)家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權(quán)投資家(PE)先選，然后是企業(yè)家(EN)，接著是私募股權(quán)投資家(PE)，如此交替進(jìn)行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應(yīng)的括號代表相應(yīng)的人采取“不合作”策略，括號內(nèi)左邊的數(shù)字代表私募股權(quán)投資家的收益，右邊的代表企業(yè)家的收益。如果一開始私募股權(quán)投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權(quán)投資家如果選擇合作，則輪到企業(yè)家選擇，企業(yè)家如果選擇“不合作”，則私募股權(quán)投資家收益為0，企業(yè)家的收益為3，如果企業(yè)家選擇合作，則博弈繼續(xù)進(jìn)行下去。可以看到，私募股權(quán)投資家每次與企業(yè)家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”每繼續(xù)一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的收益都達(dá)到100，總體效益最大。遺憾的是，實(shí)際上很難達(dá)到這個圓滿結(jié)局。在上圖中，最后一步由企業(yè)家選擇，企業(yè)家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據(jù)博弈邏輯的基本假設(shè)———理性人假設(shè)，企業(yè)家將選擇“不合作”，而這時私募股權(quán)投資家的收益僅為98。私募股權(quán)投資家考慮到企業(yè)家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因?yàn)檫@樣他的收益為99，比98高。企業(yè)家也考慮到了這一點(diǎn)，所以他也要搶先私募股權(quán)投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結(jié)論是:在第一步私募股權(quán)投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”的次數(shù)越多，他們的收益就越大，但是面臨的風(fēng)險也越大。在現(xiàn)實(shí)的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權(quán)市場中，有時私募股權(quán)投資家注意信息的收集與分析，注重對企業(yè)家資信的調(diào)查，對企業(yè)家何時可能終止“合作”有比較準(zhǔn)確的預(yù)期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認(rèn)為，當(dāng)今私募股權(quán)市場的交易各方存在一種典型的重復(fù)合作博弈關(guān)系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區(qū)別主要在于當(dāng)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的行為相互作用時，雙方是否達(dá)成一個具有嚴(yán)格約束力的投資協(xié)議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情況下，通過有效協(xié)商達(dá)成具有約束力的協(xié)議后，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家可以建立利益平衡機(jī)制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩(wěn)定的“合作”中得到補(bǔ)償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠(yuǎn)來看，一種穩(wěn)定的“合作”關(guān)系會使私募股權(quán)投資家與企業(yè)家分得大致公平的收益。私募股權(quán)投資家與企業(yè)家是否根據(jù)逆推歸納法來預(yù)測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠(yuǎn)利益、整體利益)。如果符合，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家就會依逆推歸納法進(jìn)行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據(jù)逆推歸納法，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家在一開始就應(yīng)該選擇結(jié)束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的長遠(yuǎn)利益。逆推歸納法的路徑與私募股權(quán)投資家及企業(yè)家的長遠(yuǎn)利益相悖，因而私募股權(quán)投資家與企業(yè)家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權(quán)投資家與企業(yè)家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠(yuǎn)利益和整體利益，那么私募股權(quán)投資家和企業(yè)家選擇“合作”策略的可能性更大。在現(xiàn)實(shí)生活中，如果私募股權(quán)投資家和企業(yè)家相互信任，從長遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)去進(jìn)行策略選擇，結(jié)果往往是雙贏。
(二)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的道德風(fēng)險問題
私募股權(quán)投資家在與中小企業(yè)簽訂合同時，同樣存在著道德風(fēng)險，原因有二:一是中小企業(yè)發(fā)展前景的不確定性。這是由中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風(fēng)險相互作用，使得中小企業(yè)家的機(jī)會主義行為在更大程度上威脅私募股權(quán)投資家的利益。二是中小企業(yè)資產(chǎn)專用性比較強(qiáng)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)比重較大，變現(xiàn)慢，一旦項(xiàng)目失敗，私募股權(quán)投資可能血本無歸［15］。道德風(fēng)險通常發(fā)生在私募股權(quán)投資契約簽訂之后中小企業(yè)的運(yùn)行過程中，主要表現(xiàn)為:(1)在中小企業(yè)獲得投資后，企業(yè)家可能制造虛假財(cái)務(wù)信息，用作假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式處理會計(jì)賬目。(2)資本濫用。企業(yè)家可能要求私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對已經(jīng)虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)追加投資。(3)過度投資。企業(yè)家有可能進(jìn)行高風(fēng)險項(xiàng)目投資，而并不考慮所投項(xiàng)目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。(4)在職消費(fèi)。企業(yè)家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費(fèi)。(5)消極怠工。企業(yè)家在獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創(chuàng)新精神和冒險精神［16］。
(三)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的逆向選擇問題
在信息不對稱的情況下，私募股權(quán)投資家處于信息劣勢地位，企業(yè)家處于信息優(yōu)勢地位。中小企業(yè)為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權(quán)投資家無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)家所提供的信息。一般情況下，私募股權(quán)投資家支持的中小企業(yè)大多數(shù)從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)往往掌握在極少數(shù)企業(yè)家手里。為了降低投資風(fēng)險，作為委托人的私募股權(quán)投資家在對市場上的中小企業(yè)和企業(yè)家的平均水平進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導(dǎo)致劣質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)較低的企業(yè)家愿意冒險嘗試，使得優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)高的企業(yè)家感覺無利可圖而退出私募股權(quán)投資市場，結(jié)果降低了私募股權(quán)投資市場中項(xiàng)目的整體質(zhì)量，從而危及私募股權(quán)投資的順利進(jìn)行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權(quán)投資市場不復(fù)存在［17］。
(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)。
經(jīng)典的不完全契約理論認(rèn)為，如果契約是不完全的，那么就會出現(xiàn)企業(yè)家事前專用性人力資本投資不足的現(xiàn)象。如果私募股權(quán)投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實(shí)的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業(yè)家“敲竹杠”的風(fēng)險。企業(yè)家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權(quán)投資家無法得到全部投資的收益。預(yù)料到這種風(fēng)險，私募股權(quán)投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)司法干預(yù)的作用，認(rèn)為法庭強(qiáng)制認(rèn)定某些可證實(shí)的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權(quán)投資家可以保留企業(yè)家的股份來減少“敲竹杠”的動機(jī)［18］。
四、私募股權(quán)投資后管理的動因
任何經(jīng)濟(jì)活動的動力都來自于對利潤的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權(quán)投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權(quán)投資風(fēng)險的防范以及人力資本的充分應(yīng)用，是私募股權(quán)投資后管理機(jī)制產(chǎn)生的主要原因。
(一)增值服務(wù)的要求
大多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)家缺乏企業(yè)管理方面的知識和技能，在市場營銷、創(chuàng)新管理等方面的經(jīng)驗(yàn)不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權(quán)投資家提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資家向中小企業(yè)提供增值服務(wù)，有利于企業(yè)樹立良好的聲譽(yù)，從而容易得到更多私募股權(quán)投資者的認(rèn)同;有利于中小企業(yè)快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關(guān)系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風(fēng)險。總之，私募股權(quán)投資后管理的目的是最大限度地實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的價值增值。
(二)人力資本充分應(yīng)用的要求在私募股權(quán)投資中，人力資本充分應(yīng)用的要求主要表現(xiàn)在兩個方面:一是私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗(yàn);二是企業(yè)家的素質(zhì)與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗(yàn)是私募股權(quán)投資后管理所產(chǎn)生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權(quán)投資后管理為企業(yè)家發(fā)揮才能提供了良好的激勵與約束機(jī)制。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨的市場是不確定的。企業(yè)家必須依靠自己的創(chuàng)新能力與執(zhí)行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠相應(yīng)的管理機(jī)制才能夠充分發(fā)揮出來，因此，通過私募股權(quán)投資后管理，對企業(yè)家進(jìn)行激勵與約束就具有特殊的意義。
(三)防范風(fēng)險的要求私募股權(quán)投資的對象主要是中小企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)既要承擔(dān)中小企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)風(fēng)險，也要承擔(dān)委托—風(fēng)險和信息不對稱的風(fēng)險。商業(yè)風(fēng)險是基于中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)和市場開拓的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險，由于商業(yè)風(fēng)險無法準(zhǔn)確預(yù)測，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只能根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題及時調(diào)整后續(xù)管理方法。當(dāng)中小企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險超過了一定界限，私募股權(quán)投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項(xiàng)目評估階段，也存在于后續(xù)投資階段。因此，委托—的風(fēng)險越高，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資后管理的必要性就越大。私募股權(quán)投資家通過投資后管理識別風(fēng)險、收集信息，便于加強(qiáng)對于中小企業(yè)的監(jiān)控，從而幫助中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值增值［11］。
五、私募股權(quán)投資后管理的方式
(一)參加中小企業(yè)的董事會
在每一輪投資之后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都會要求在中小企業(yè)的董事會中占1～2個席位，如果是聯(lián)合投資，則一般委派領(lǐng)頭的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參加董事會。通常情況下，私募股權(quán)投資家很少直接參與中小企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業(yè)決策與保護(hù)自身利益的重要手段。后續(xù)管理的介入，將大大降低私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間由于信息不對稱可能出現(xiàn)的委托—風(fēng)險。
(二)審查中小企業(yè)經(jīng)營報告
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以要求中小企業(yè)定期送交經(jīng)營報告，通過報告中的有關(guān)數(shù)據(jù)了解中小企業(yè)的經(jīng)營信息，應(yīng)密切注意以下情況:管理層出現(xiàn)變動、企業(yè)家回避接觸、出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、財(cái)務(wù)報表質(zhì)量不佳、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目出現(xiàn)重大變化、銷售及訂貨出現(xiàn)重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現(xiàn)重大財(cái)產(chǎn)被盜，等等。
[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；投資戰(zhàn)略；金融危機(jī)
一、私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金,即PE基金,是指通過非公開的渠道募集資金,對非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資,以期日后通過上市、并購等方式,出售所持有的股權(quán)并獲利的實(shí)體或行為。私募股權(quán)投資基金對未上市的企業(yè)提供了新的融資渠道,可以降低企業(yè)融資成本、提高融資效率。正因?yàn)槿绱?在歐美發(fā)達(dá)國家,私募股權(quán)投資基金是資本市場的重要組成部分。
二、我國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀及投資市場分析
(一)發(fā)展現(xiàn)狀
1.國際金融危機(jī)的影響
2008年美國次貸危機(jī)深化并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī),促使全球股市大跌,全球經(jīng)濟(jì)下滑。受其影響,2009年中國私募股權(quán)投資市場整體呈下降趨勢。今年新募私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和金額均較2008年同期有所減少。
2.私募股權(quán)投資傳統(tǒng)行業(yè)比重加大
受全球金融危機(jī)影響,我國部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已傾向采取更加保守和謹(jǐn)慎的投資策略,多投向那些收益較穩(wěn)定,抗風(fēng)險能力較強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)。從今年第一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,無論是投資金額還是投資數(shù)量占比都較2008年同期有大幅增加,體現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)為應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜而嚴(yán)峻的市場變化而對投資策略做出相應(yīng)改變。
3.私募股權(quán)投資策略趨向多樣化
2007年以來,我國私募股權(quán)投資市場最明顯的趨勢之一就是投資策略趨向多樣化。過橋資金和對已上市公司的投資案例數(shù)明顯增多。同時,來自夾層資本和重振資本的投資更是從無到有,表明中國私募股權(quán)投資市場的投資策略已開始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢[1]。
4.相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善
私募股權(quán)發(fā)展的政策環(huán)境逐漸成熟。在政策基本面上,2008年12月,國務(wù)院辦公廳制定的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》明確提出,要適時推出創(chuàng)業(yè)板、拓寬企業(yè)融資渠道和民間投資領(lǐng)域,落實(shí)和完善促進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策。當(dāng)前,創(chuàng)業(yè)板市場大幕已經(jīng)拉開,這更引發(fā)了本土私募基金的投資熱情。
(二)私募股權(quán)投資市場的分析
受全球金融危機(jī)的影響,中國市場私募股權(quán)投資出現(xiàn)下滑態(tài)勢,2009年第一季度中國私募股權(quán)投資市場延續(xù)了去年走勢,投資規(guī)模與投資金額均大幅下降。機(jī)構(gòu)投資策略趨于保守,多選擇具有較強(qiáng)防御能力的,抗周期性強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行投資。目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶給私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的是危機(jī)與機(jī)會并存的局面。一方面,機(jī)構(gòu)不得不面對金融危機(jī)帶來的投資組合貶值以及高負(fù)債,需要通過停止投資新項(xiàng)目、加速出售現(xiàn)有資產(chǎn)等現(xiàn)金籌措手段來渡過難關(guān)。另一方面,由于資金鏈緊張,廣大待投資企業(yè)估值下降至較低水平,金融危機(jī)的沖擊同樣篩選出不少優(yōu)質(zhì)企業(yè),投資價值依然保持較高水平[2]。
根據(jù)ChinaVenture數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2009年第一季度中國私募股權(quán)投資市場12起案例分布在7個行業(yè)。其中,制造業(yè)依然為主要投資行業(yè),投資案例數(shù)量5起;農(nóng)林牧漁業(yè)次之,有2起投資案例。在投資金額方面,農(nóng)林牧漁、制造業(yè)、金融業(yè)投資金額較高,均超過1億美元。從以上數(shù)據(jù)來看,私募股權(quán)投資總量較2008年下滑明顯,且投資于傳統(tǒng)行業(yè)的比重加大。
三、私募股權(quán)投資基金發(fā)展戰(zhàn)略研究
(一)根據(jù)行業(yè)發(fā)展確定投資項(xiàng)目
需要指出的是,由于私募股權(quán)的投資特點(diǎn),其投資往往傾向于風(fēng)險較低的項(xiàng)目,且偏好于后期投資。且在當(dāng)前全球金融危機(jī)是影響下,行業(yè)進(jìn)行不同調(diào)整,私募股權(quán)投資者要尋找有價值的項(xiàng)目,所以行業(yè)調(diào)研就變得具有十分意義。從不斷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,我國的經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。可見,這正是私募股權(quán)投資的絕佳機(jī)會。同時,考慮到由于我國經(jīng)濟(jì)政策對行業(yè)調(diào)整的影響,不同行業(yè)都在這場金融危機(jī)中進(jìn)行著不同程度的產(chǎn)業(yè)調(diào)整。因此,在投資前對不同行業(yè)的分析研究及預(yù)測就顯得必不可少。
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以基于行業(yè)現(xiàn)狀及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律,參照國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史,融入中國的現(xiàn)實(shí)國情來分析判斷,對相關(guān)行業(yè)的預(yù)測其可能的發(fā)展未來,并對行業(yè)和國家政策主題進(jìn)行從行業(yè)到企業(yè)的逐步分析從而確定有價值的投資對策,并通過業(yè)務(wù)伙伴來獲得投資對象的相關(guān)資料對投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選。
同時,私募股權(quán)投資基金有著不同的行業(yè)團(tuán)隊(duì),借助于其專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)和知識,可以對投資行業(yè)有充分的了解。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)上,首先對目標(biāo)行業(yè)的發(fā)展和相關(guān)特性進(jìn)行研究,進(jìn)而確定行業(yè)內(nèi)部的市場占有份額較大的企業(yè)作為其投資對象,在此分析過程中應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)組織以及產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行分析來確定投資目標(biāo)的有效價值。在投資產(chǎn)業(yè)選擇上應(yīng)注重長短期綜合考慮,既考慮到當(dāng)前的利益,又要重視該產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的潛力,以及抵抗經(jīng)濟(jì)波動的能力強(qiáng)弱,綜合分析,謹(jǐn)慎投資。新晨
(二)上市公司私有化投資
隨著金融危機(jī)影響的不斷擴(kuò)大,全球金融市場持續(xù)低迷,這對全世界的金融市場無疑是一次信心的考驗(yàn)。我國的A股市場也受到一定的波及。由于我國經(jīng)濟(jì)刺激政策執(zhí)行力度不斷加強(qiáng),經(jīng)濟(jì)刺激已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果,從公布的數(shù)據(jù)來看,我國的股票市場已顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象。
我國私募股權(quán)投資基金不允許投資證券類資產(chǎn)。目前,在我國上市的公司無疑是該行業(yè)中的重要力量,其企業(yè)長期價值很高。隨著我國經(jīng)濟(jì)困境的擺脫,在相關(guān)行業(yè)復(fù)蘇時這些公司應(yīng)當(dāng)是行業(yè)復(fù)蘇的“龍頭”,顯然這種投資的安全性較高,同時也會由于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而收不菲。所以對私募股權(quán)投資基金來說,上市公司私有化是一種很有利的投資戰(zhàn)略[3]。
首先,私募股權(quán)投資基金找到由于金融衰退而顯示超值投資的上市公司,其投資的途徑是要約收購或吸收合并方式收購上市公司,進(jìn)行退市私有化。其次,私募股權(quán)投資基金利用其掌握的資源優(yōu)勢和先進(jìn)的管理方式,通過資源整合,戰(zhàn)略調(diào)整,組織重組等手段幫助私有化的上市公司改善管理,提高企業(yè)價值和市場競爭力。最后,采用適合的方式,上市或出售以完成整個投資活動退出并獲得投資收益。
私募股權(quán)投資本身是一個新興事物,它的發(fā)展需要經(jīng)歷一段時間的摸索,作為私募股權(quán)的投資者,要有足夠的耐心和足夠的理性,來共同促進(jìn)其健康發(fā)展。盡管國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢還比較嚴(yán)峻,但是中國的經(jīng)濟(jì)較世界來說仍保持較高水平增長,基本消除股市泡沫,并隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場的發(fā)展逐步成熟,有越來越多的機(jī)構(gòu)將參與中國的私募股權(quán)投資活動,促進(jìn)PE的長期發(fā)展,中國私募股權(quán)投資市場將更顯活躍。
參考文獻(xiàn)
[1]欒華,李珂。我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀分析[J]山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報2008,(6)
(一)有關(guān)法律法規(guī)不健全
我國對私募股權(quán)投資的法律規(guī)范還在不斷完善之中，現(xiàn)在與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律有四十余項(xiàng)。雖然有關(guān)私募股權(quán)的法律很多，但是對私募股權(quán)發(fā)行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權(quán)投資等私募形態(tài)基金納入規(guī)范范圍，而現(xiàn)行《證券投資基金法》也沒有明確規(guī)定私募股權(quán)基金的條件。清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》主要適用于全民所有制企業(yè)而對于其他類型企業(yè)不適應(yīng)但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實(shí)施破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)操作起來復(fù)雜且時間較長成本較高因此總體上來說我國并沒有完善的法律保障私募股權(quán)投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益。現(xiàn)階段我國以及我區(qū)私募股權(quán)立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業(yè)法》對企業(yè)回購股份限制較多，使通過回購方式來退出私募股權(quán)投資難度加大。而且現(xiàn)有法規(guī)缺少對私募股權(quán)投資資金監(jiān)管模式的探討。
(二)企業(yè)缺少正規(guī)的私募股權(quán)
融資渠道和退出渠道我區(qū)的私募股權(quán)投資還處于初生階段，沒有統(tǒng)一的私募股權(quán)交流渠道，沒有專屬的行業(yè)協(xié)會，大多投資靠本地區(qū)企業(yè)個人間的交流來達(dá)成，少部分融資通過私募股權(quán)基金來實(shí)現(xiàn)。大多投資的形式不正規(guī)，產(chǎn)權(quán)不明確。我區(qū)的私募股權(quán)基金也是近幾年剛剛起步，在引導(dǎo)民間資金和我區(qū)金融機(jī)構(gòu)資金投資方面還有待加強(qiáng)。我區(qū)私募股權(quán)投資沒有有效的退出機(jī)制。理論上來說大多數(shù)私募股權(quán)投資通過企業(yè)上市來退出，但是我區(qū)的中小企業(yè)上市前景并不明朗，我國資本市場的法律法規(guī)很不健全，主板市場對上市企業(yè)的要求很高，我區(qū)中小企業(yè)要達(dá)到這個要求需要積累很長時間的資本，期間的風(fēng)險也非常大。
(三)中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，投資風(fēng)險高
我區(qū)中小企業(yè)數(shù)量眾多但是大部分企業(yè)規(guī)模較小，我區(qū)新興高科技企業(yè)的質(zhì)量也不高。企業(yè)規(guī)模小，資金基礎(chǔ)薄弱，風(fēng)險承受能力差。有些中小企業(yè)雖然連續(xù)3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業(yè)破產(chǎn)，使投資者血本無歸。高風(fēng)險使中小企業(yè)很難找到投資者，除非是通過私人朋友間的相互購買。另外一個被投資者所青睞的投資熱點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，在我區(qū)尚處于發(fā)展階段，企業(yè)數(shù)量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來在我國發(fā)達(dá)地區(qū)私募股權(quán)市場十分火爆的網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)企業(yè)在我區(qū)也基本沒有。所以就現(xiàn)階段我區(qū)實(shí)際情況而言高新技術(shù)企業(yè)還不會成為私募股權(quán)投資者們的首要投資目標(biāo)。
二、解決內(nèi)蒙古中小企業(yè)私募股權(quán)融資問題的對策
(一)加強(qiáng)政府職能建設(shè)
1.加快私募股權(quán)方面的法制建設(shè)
盡快出臺相應(yīng)法律因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的私下募集以及私下投資的特點(diǎn)，所以沒有證券法律在私募發(fā)行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權(quán)投資具有一般投資的特性。因此，未來應(yīng)考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權(quán)投資的法律性質(zhì)并將其作為確立私募股權(quán)投資的法律地位和監(jiān)管機(jī)制的法律基礎(chǔ)。應(yīng)在《證券法》等法律中確立私募股權(quán)投資的豁免條款，并以此為基礎(chǔ)，確立以豁免監(jiān)管為原則的私募股權(quán)監(jiān)管模式。破產(chǎn)對于很多中小型企業(yè)是在所難免的，修改《企業(yè)破產(chǎn)法》明確私募股權(quán)投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業(yè)破產(chǎn)對私募股權(quán)投資者的損害。企業(yè)回購股權(quán)在我區(qū)中小企業(yè)上市困難的情況下也是資金退出的一項(xiàng)重要手段。我國而現(xiàn)行《企業(yè)法》對企業(yè)回購股權(quán)的限制很嚴(yán)，如果投資者想通過回購方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業(yè)法》，放寬企業(yè)收購自身股權(quán)的條件。現(xiàn)在不只是在我區(qū)，全國的很多地方私募股權(quán)投資方式都在向主流投資方式發(fā)展，修改《企業(yè)法》才能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融業(yè)的發(fā)展變化。
2.針對日益發(fā)展的私募集資方式
盡快成立相應(yīng)政府管理部門成立私募股權(quán)投資的主管部門，該主管部門作為我區(qū)私募股權(quán)投資的管理部門，負(fù)責(zé)牽頭落實(shí)自治區(qū)政府鼓勵股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展政策等各項(xiàng)工作，并會同自治區(qū)發(fā)展改革委、財(cái)政廳等建立共同決策制度，對各項(xiàng)私募投資進(jìn)行審查并提出備案管理意見，協(xié)同開展針對我區(qū)私募股權(quán)投資的各項(xiàng)政策實(shí)施及風(fēng)險防范工作。成立自治區(qū)私募股權(quán)投資投資基金行業(yè)協(xié)會，以加強(qiáng)股權(quán)投資類企業(yè)的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關(guān)業(yè)務(wù)的合作交流，充分發(fā)揮連接企業(yè)與政府部門的紐帶作用，組織股權(quán)投資管理人才的專業(yè)培訓(xùn)，開展各類合作交流，推動股權(quán)投資類企業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展。
3.政府出臺相關(guān)政策
鼓勵投資者鼓勵發(fā)展股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司。對在我區(qū)設(shè)立的股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，繳納房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、水利建設(shè)專項(xiàng)資金確有困難的，經(jīng)主管部門確認(rèn)并報經(jīng)地稅部門批準(zhǔn)，可給予減免。對從區(qū)外、境外新引入成立的大型股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，報經(jīng)地稅部門批準(zhǔn)，可給予五年內(nèi)免征房產(chǎn)稅、土地使用稅、水利建設(shè)專項(xiàng)資金。對在區(qū)內(nèi)注冊資金1000萬元以上、管理基金規(guī)模超過10億元且對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶動作用大的股權(quán)投資管理公司，除享受上述政策外，經(jīng)批準(zhǔn)可享受金融機(jī)構(gòu)總部相關(guān)政策，所在地政府可以給予一次性獎勵。政府還可以在某些經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)盟市開展私募股權(quán)基金管理試點(diǎn)，給予地區(qū)性政策支持。
(二)企業(yè)進(jìn)一步完善自身管理
1.中小企業(yè)完善自身股權(quán)管理
完善股權(quán)結(jié)構(gòu)將經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離是使中小企業(yè)獲得私募股權(quán)投資的一個重要手段。如果經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)不相分離，投資者就無法有效地投資企業(yè)，因?yàn)槿绻顿Y者對一個企業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的投資，就會希望企業(yè)盈利，從而收回投資，所以投資者就會對所投資企業(yè)提出種種改善經(jīng)營提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)。這樣一來就與很多中小企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相重合的情況發(fā)生了矛盾，如果企業(yè)不放權(quán)將很難吸收到大規(guī)模高規(guī)格的投資。明確企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)也是很多中小企業(yè)需要解決的重要問題。企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明確對中小企業(yè)的后續(xù)發(fā)展是很不利的，解決了企業(yè)所有權(quán)的問題，明確了這個企業(yè)誰做主才能制定符合企業(yè)利益的引資計(jì)劃，吸引私募股權(quán)投資者的注意。
2.增強(qiáng)自身盈利能力，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模增強(qiáng)
自身盈利能力是中小企業(yè)能否獲得投資的關(guān)鍵。只有能賺錢，盈利大，資產(chǎn)規(guī)模龐大的企業(yè)才能吸引到充足的資本。所以一個企業(yè)的盈利能力的強(qiáng)與弱，決定了一個企業(yè)的融資規(guī)模。為了使企業(yè)盡快成長，需要政府提供一個優(yōu)良的環(huán)境，給中小企業(yè)制定稅收政策支持，對從事新興產(chǎn)業(yè)綠色產(chǎn)業(yè)和再生能源產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)進(jìn)行針對性的補(bǔ)助，為旅游業(yè)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營制定大規(guī)劃。給企業(yè)提供一個溝通良好的網(wǎng)絡(luò)信息平臺，為企業(yè)提供商機(jī)。還需要經(jīng)營者有敏銳的目光把握機(jī)遇，在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)增長規(guī)模下滑的情況下找準(zhǔn)盈利項(xiàng)目，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)聚集核心競爭力明確企業(yè)經(jīng)營方向。
(三)加快私募股權(quán)基金建設(shè)
1.籌劃建立政策性母基金
我區(qū)政府應(yīng)該籌劃建立一支私募股權(quán)基金的政策性母基金。由我區(qū)私募股權(quán)管理部門牽頭成立，聯(lián)合我區(qū)其他私募股權(quán)基金，吸引東部地區(qū)和國外資金，擴(kuò)大引導(dǎo)資金規(guī)模，帶動本區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展。母基金對于引進(jìn)大型優(yōu)秀項(xiàng)目，引導(dǎo)民間資本進(jìn)行投資，分散民間投融資風(fēng)險，拓寬項(xiàng)目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權(quán)投資母基金也有助于使我區(qū)活躍的民間信貸從非正規(guī)的地下交易向正規(guī)的方向引導(dǎo)，有利于集中民間富裕資金進(jìn)行正規(guī)投資。并且現(xiàn)階段我區(qū)經(jīng)濟(jì)正在從資源型向新興能源綜合利用型轉(zhuǎn)變，很多新興高技術(shù)中小企業(yè)需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，扶植有上市潛力的企業(yè)。
2.吸引或培養(yǎng)更多私募股權(quán)方面
專業(yè)人士私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區(qū)發(fā)展私募股權(quán)基金的重大障礙。在我區(qū)私募股權(quán)基金的發(fā)展初期，可率先支持在國內(nèi)外已有良好市場聲譽(yù)的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在我區(qū)設(shè)立股權(quán)投資管理企業(yè)，并發(fā)起成立股權(quán)投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)區(qū)外私募股權(quán)投資管理企業(yè)與區(qū)內(nèi)私募股權(quán)投資企業(yè)合伙。對于引進(jìn)基金管理專業(yè)人才而支付的一次性住房補(bǔ)貼、安家費(fèi)等費(fèi)用，經(jīng)批準(zhǔn)可據(jù)實(shí)在計(jì)算企業(yè)所得稅前扣除;對做出突出貢獻(xiàn)的高級人才或企業(yè)，可由自治區(qū)政府另行給予適當(dāng)資助或補(bǔ)貼。
3.增加內(nèi)蒙古本地區(qū)資金
在私募股權(quán)投資中所占的比例我區(qū)民間資本充裕，如若政府可以有效引導(dǎo)絕對會成為我區(qū)私募股權(quán)基金中的主力。在我區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展初期，由于本地區(qū)經(jīng)驗(yàn)有限，不可能不與其他地區(qū)或者發(fā)達(dá)國家的投資者合作。但是其他地區(qū)的資本，尤其是外國資本注入我區(qū)企業(yè)獲得這些新興企業(yè)的控制權(quán)是對我區(qū)經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展不利的，而且我區(qū)現(xiàn)在需要資金的中小企業(yè)大都是從事能源綜合利用或旅游景區(qū)開發(fā)的企業(yè)，這些企業(yè)都是將來我區(qū)經(jīng)濟(jì)的主力軍，如若被外資所控制將會對我區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。所以控制外資對關(guān)鍵行業(yè)的注入，發(fā)揮本地區(qū)資本的作用十分有必要。
4.建立多樣化的資金退出機(jī)制
