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關鍵詞：PE/VC 盈利模式 新三板 股權交易市場
1.新三板的定義
“新三板”是對“中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統”的通俗稱法。自2006年開辦之初，新三板就堅持為高科技高成長企業提供投融資平臺，迄今已經成為我國架構多層次資本市場不可或缺的組成部分。新三板市場首先鎖定在北京中關村科技園區，至2012年8月，首批擴大試點新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區、天津濱海高新區。
2.新三板的本質
基于PE/VC視角，本文提出新三板的基本特質有四點：實現金融功能、提高市場效率、降低轉化成本和轉板預期。
新三板市場的金融功能主要體現在融資功能和交易功能。目前新三板市場屬于小額定向融資，融資額有限，相當于美國的OTCBB市場，兼具納斯達克特征。新三板擴容將零散在各地設立的柜臺市場集中并實現規范交易是制度性突破，而作為一個可以交易的股權市場，未來影響新三板走向的關鍵仍然在于轉板機制，“轉板”1也是新三板的核心價值。作為主板的項目儲備池，新三板掛牌公司轉板要求強烈，若制度許可，新三板市場將成為風險投資企業項目退出的次優選擇渠道。
2012年以來，新三板掛牌公司的殼價值迅速提升，究其原因乃是市場人士對其“轉板”的美好預期所致。據稱一個干凈的殼已叫價至1億元人民幣。目前市場最期待的轉板制度為：1.新三板掛牌企業一旦達到在創業板或者中小板IPO要求，可以不通過證監會發審委審核，由深交所負責審核直接轉板，存量發行。2.或在證監會發審委開辟綠色通道，允許新三板掛牌企業區別其他在審企業而單獨排隊。但截至目前，新三板公司的“轉板”都屬于增量發行，與普通的IPO程序無差異。
3.新三板的交易規則
現行規則下，新三板僅允許機構投資者即法人、信托、合伙企業參與，自然人僅限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，且交易通過券商代為辦理報價申報，買賣雙方協議成交，每筆委托不得低于3萬股；很顯然，這套交易規則體系極大的限制了市場流動性。
從證監會的《非上市公眾公司監督管理辦法（征求意見稿）》看，明確了非上市公眾公司股東數可以突破兩百人。故預計未來新三板將放寬對個人投資者的限制，隨著限制取消和做市商制度的建立，市場的流動性將得以極大的改觀。
4.新三板的規模
4.1目前的規模
目前，全國共有國家級高新區共88個。1995年至2010年，高新區企業數量由12980個增至51764個；從業人員數目由99.1萬人增至859萬人。高新區工業總產值及實現利潤也分別由1995年的1402.6億元、107.5億元增至2010年的75750億元、6261億元。
截至2012年8月末，新三板累計133家公司掛牌（含實現轉板6家），總股本39.36億，總市值合計約261億元，其中流通市值132億元，流通市值占比50.84%。總體市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），總體市凈率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板掛牌企業150家，總股本46.53億，平均市盈率已達23倍。
4.2未來發展規模
未來新三板將建設成為中國的納斯達克的發展方向十分明確，對孵化高科技產業、推進經濟轉型的作用也將逐步體現。目前，新三板試點園區為四家，預計深圳、成都和西安將很可能進入下一批擴容名單，并增加約2500家園區企業。綜合各家機構的研究成果，根據擴容進度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標綜合測算，未來3年左右，新三板掛牌公司數量有望超過3500家，是滬深兩市公司數量的1.5倍，新三板市值約1.2萬億元，約占滬深兩市市值的5.4%；就遠期來看，掛牌企業數量有望超過1.5萬家，是主板市場的兩倍。
5.新三板的受益方
新三板擴容為證券公司、創司、園區公司帶來新的投資機會，包括新三板掛牌企業、創投、券商、投資者都可從中受益。從受益優先角度看，園區運營商>券商>PE/VC，而從實際受益看，掛牌企業>PE/VC>券商。
掛牌企業因新三板擴容受益最大。核心價值在于企業因此擺脫了資本約束，在打開通向資本市場大門的同時，又并非單純的獲得了資金支持。由于企業與券商的分析并不在本文范圍之內，因而暫不探討。
PE/VC機構因投資渠道拓寬也有不錯的收益。如，2009年10月北陸藥業轉板成功登錄創業板，發行價17.86元，首日開盤價29元。參與其中的PE機構分別獲得3.35倍與4.93倍回報率，VC機構更是獲得了16.62倍回報。2010年12月世紀瑞爾轉板成功登錄創業板，發行價32.99元，首日開盤價56.99元。啟迪創投旗下兩只基金因此分別獲得了10.23倍、7.58倍回報。
6.投資判斷
作為PE/VC投資機構，對新三板最為關心的有兩點，一是新三板當前的估值水平是否合理，二是隨著多層次資本市場的不斷構建，多項屬性變化帶來參與者盈利模式的轉變，而這一運動趨勢將如何發展。為解決這兩點疑問本文構建了包括新三板市場的流動性、轉板、風險度以及演進路線等要素的價值分析框架，并分別進行思考。
6.1流動性
根據海外經驗，場外市場普遍存在交易不夠活躍的問題，為此成熟的場外市場，都采取了以報價驅動模式（即做市商制度）為主流的交易制度設計來應對。
在我國，新三板尚未建立做市商交易制度，年換手率僅為5.5%，與國內主板、創業板差距甚大。但即便具備做市商制度的場外市場，換手率水平的層次分布與估值的層次分布仍是一致的。即不同地區的三板市場，換手率水平仍然一致低于二板市場，并體現出換手率與估值的同向運動的特征，這集中反映了投資者流動性補償偏好的存在。
通常二板交易活躍度低于主板市場，而三板相對二板交易更為清淡，投資者在價差交易過程中必然要求流動性補償，這直接反映為三板的估值折價。
6.2轉板
不同層次的資本市場，對擬上市公司有不同的要求，基本可分為兩類：1.規范性門檻。如上市財務標準、信息披露等硬性條件。2.制度性門檻。如以發行監管、上市審核流程等。轉板制度的建立主要涉及這兩個維度。與主板和二板的上市規則相比較，三板市場掛牌企業突破門檻限制仍有一段差距。
通過比較美國、英國、臺灣市場發現，盡管不同地區的證券市場具有不同的發行審核機制，但在審核門檻一定的情況下，基本遵循轉板上市的規范性標準越高，估值的折價率越高；審核越寬松，估值折價越低的規律。這表明，轉板上市的規范性門檻越高，審核越嚴，三板市場掛牌企業轉板難度越大，相應的估值應當越低。基于國內三板市場并不能轉板的現實，目前市場平均估值顯然偏高。
6.3風險度與估值
由于三板較低的進入門檻，必然伴隨較高的風險溢價。而風險與估值水平的走勢是相反的，這體現了投資者對待風險資產的普遍態度。在市場成熟且門檻相對較低的美國和英國，這種趨勢最為明顯。有研究表明，美國的OTCBB市場和英國的PLUS市場的風險程度更高，估值水平對風險的反應也是充分的，其中OTCBB相對NASDAQ-GS（納斯達克全球精選市場）估值折價高達53.7%。
在一定的流動性條件下，投資者的預期超額收益主要來自于風險的補償。低層次市場準備門檻較低，同時只是適度的信息披露，監管也更為寬松，因此，低層次市場存在更嚴重的信息不對稱，對應更高的風險水平，要求估值有一個更高的安全邊際。依此角度觀察，投資者確實有理由要求一個更優的價格，盡管在發展初期，首批進入新三板的公司相對經營質量較高且風險處于可控階段。
6.4演進路線
新三板擴容之前，市場是一種自上而下、由政府主導的交易所內部分層方式，且初期監管與資格審批比較嚴格，這使現有掛牌企業在開放之初具備了制度性溢價，進而部分提升了存量企業的估值。隨著未來擴容，制度紅利將消耗殆盡。
新三板擴容之后，短期演進路線是確定的：1.定向增發的大幅估值折價給機構投資者以足夠的動力去活躍市場，結合做市商制度的引入，流動性改善帶動估值上升。2.由于新三板擴容的階段性，市場容量緩慢釋放可能導致短期內新三板股票被爆炒。3.審核機制的存在，中小板、創業板估值依然可以享受一定的溢價。
但是，新三板長期演進的路徑并不確定。當市場流動性將不再是瓶頸，轉板也逐漸放開，在新三板前進的道路上面臨著許多不確定性，如新三板與創業板的重合和競爭等問題，還需進一步觀察。至于新三板未來將收斂于何種均衡路徑，取決于新三板在未來多層次資本市場體系的定位以及邊界。
6.5估值綜述
當前新三板尚未引入做市商機制，流動性嚴重不足，轉板機制尚未建立，投資者盈利模式不足夠清晰，因此當前估值已反映了新三板掛牌企業被高估之實質，并不足以支持PE/VC機構的后續投資沖動。
7.投資建議
作為PE/VC投資機構，目前新三板主要為我們提供了六種盈利模式：
①入股擬掛牌新三板企業，掛牌后通過新三板市場退出，獲得股權收益。
②參與新三板掛牌企業的定向增資、股權轉讓，獲得股權及分紅收益。
③通過二級市場對新三板投資，獲得股權及分紅收益。
④轉板前入股，待轉板制度完善后，在企業升板中獲得跨市場股權收益。
⑤并購企業掛牌三板做為次優退出渠道，獲得股權收益。
⑥VC/PE機構已投資的、且一段時間內無法滿足IPO要求的企業（含早期）可掛牌新三板，以定向融資方式實現項目退出，緩解VC/PE機構自身運營壓力。
總體而言，鑒于目前的新三板市場的流動性和掛牌企業相對較高的估值，建議PE/VC機構的參與態度設定為：積極觀察，廣泛篩選，審慎參與。現階段，新三板更多的意義是新增一項金融工具，其功能的發揮還需PE/VC機構積極觀察與深度發掘，最終選擇適合自身投資風格與企業特質的方式參與。
注 釋：
1.轉板指轉板企業將存量股票轉至主板或創業板上市，而非增量發行，無需經過發審環節直接在交易所上市。
【關鍵詞】PE VC 私募 風險投資
一、概念界定
依據歐洲PE和VC協會（2005）的界定：Venture Capital（VC）由職業金融家投入到新型的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種權益資本。雖然VC屬于風險投資，但并不是Risk Capital（高風險、高潛在收益的資本投資）。而Private Equity（PE）是經濟系統中投資于企業的不可公開交易的權益資本，既包括非上市公司的權益資本，又包括上市公司非公開交易的權益資本。廣義的PE涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段以及已上市公司的權益資本，因此也包含了VC；狹義PE主要針對已形成一定規模、并產生穩定現金流的成熟企業進行權益資本投資，包括VC后期的私募股權投資。所以我們所說的區分PE和VC，就是將狹義的PE和狹義的VC進行比較，在實際的經濟活動中，很多傳統的VC機構介入PE業務，同樣很多傳統的PE機構也介入VC的業務，兩者的界限越來越模糊。國內的機構調研報告中，通常將這兩個概念同一為風險投資的通用表述，也就是將其表示為PE/VC的原因。
二、PE/VC的結構
1.投資者。通常指能夠承受資金被長期鎖定、損失大量資金風險的投資者，包括：富有個人和保險公司。投資途徑分為直接投資未上市企業股權和股權投資基金。基金的種類又分為成長基金、并購基金和新興戰略產業基金。
2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：
（1）公司制：由有共同投資目標的股東組成，設有最高權利機關股東大會、執行機關董事會、監督機關監事會。每年特定時點重新登記注冊資本，進行名義上的增資擴股或減資縮股，出資人每年特定時點可贖回出資一次，其他時間投資者之間可以進行股權協議轉讓、上柜交易。即一種可隨時擴募、每年只贖回一次的私募基金。
（2）有限合伙制：至少一個對有限合伙制私募基金享有管理權、對合伙債務承擔無限責任的普通合伙人+至少一個不享有管理權，對合伙債務以出資額為限承擔責任的有限合伙人，要求2個以上50個以下的合伙人。
（3）契約制：基于信托關系而設立的籌資制度，屬于投資制度的基本范疇，基金持有人（投資人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根據信托契約，確立相互之間的權利義務，形成信托關系的基金。
（4）虛擬制：基于信托關系而設立的籌資制度，表面上看起來像是委托理財，但實際上是按基金的方式進行運作的。虛擬制私募基金在設立和擴募時，與每個客戶簽訂委托理財協議，然后將這些委托理財賬戶合在一起進行基金運作。
（5）信托制：與契約制私募股權基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人訂立信托合同的方式外，還包括認購信托單位或信托受益權份額，然后再由發起人運作基金，將收益按信托合同的約定交付給受益人的資產管理模式。
（6）組合制：包括公司制+契約制、公司制+虛擬制、契約制+虛擬制、公司制+契約制+虛擬制。
（7）母基金（FOF）：投資于其他基金的基金（各地政府發起的創業引導基金、產業引導基金都是以這種形式運行的，政府利用母基金，放大財政資金，選擇專業團隊，引導社會資本介入，快速培育本地產業，特別是政府希望扶持的新興產業）
3.被投資企業
私募股權投資基金的使用者，根據自身所處產業周期的不同階段可分為：（1）種子期的產品或服務沒有完全開發出來，市場營銷模式尚未確立，管理團隊尚未形成。資本運營過程中需要確定產品或服務在商業上的可行性，并評估風險。確定市場定位，并制訂相應的營銷模式。確定企業組織管理模式，組建管理團隊。然后募集啟動資金，籌備企業注冊設立事宜。
（2）初創期完成了產品或或服務的開發過程，但還未得到市場的認可，沒有市場基礎，不創造盈利，在產品試銷過程中，面對消費者提出的各種要求予以滿足，在技術上進行調整。
（3）發展期的產品或服務已經獲得了消費者的認可，需要創造新需求或替代原有產品的需求，市場空間大，銷售會因此快速增長，擁有一定市場占有率。需要通過規模經濟使自己快速成長起來，實現銷量大幅度提升。資本運營過程中以股權收購的方式參與或取得目標企業控制權，通過資產重組提升企業的資產質量和運營水平，持有一段時間后通過溢價出售的方式取得并購的收益。
（4）擴展期的企業在優先級債務融資、股權融資后，仍存在資金缺口，不足以支撐其進行擴張或收購。企業有多年穩定增長的歷史，處于成長性行業，并占有較大市場份額。此時IPO市場狀況不理想、公司業績不足以實現IPO。資本運營過程中企業破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是股東。夾層資本的利率高于優先債，收益低于股權。資金提供者較少參與運營，在董事會中也沒有投票權。
（5）成熟期的產品市場從迅速增長過渡到緩慢增長，最終停止增長，對市場占有率的競爭加劇。企業開始注重成本導向和服務導向，產業利潤相較于成長期有所下降，產品價格趨于一致，來自于仿制品、替代品的競爭激烈。資本運營過程中選擇向業績不佳的企業投資，改善企業的經營狀況。
（6）首次公開募股（IPO）之前的階段，產品質量、市場競爭力、社會知名度已達到相當水平，企業規模、盈收已達到上市水平。
（7）上市后私募投資（PIPE）是以市場價格的一定折價率購買上市公司的股份以擴大公司資本的一種投資方式相對于二次發行等傳統手段，融資成本低、融資效率高，發行中監管機構審查更少，不需要昂貴的路演。
（8）不良債權是指企業的資金、商品、技術等借與或租借到其他企業，但面臨無法收回或收回少量的現象。投資者利用信息的不對稱性，用低于實際價值的價錢購買。
關鍵詞：私募股權投資；風險控制；問題；控制
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經具備一定規模、并有穩定現金流的企業進行股權投資，通過企業并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權而獲得收益。我國的私募股權投資從2002年以后獲得了快速發展。特別是創業板啟動以來，私募股權投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發行市盈率高而蓬勃發展，私募股權投資機構數量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構成立時間短，專業性不高，在投資時對企業的調查不充分，對行業的理解不深刻，導致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權投資行業的競爭態勢
自2002年開始，我國的私募股權投資機構數量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達頂峰。目前PE機構手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內經濟增速放緩，部分企業的經營業績下滑較大，導致PE機構可投資的目標企業數量減少。同時，一些質地優良的企業需要募資時，經常有二三十家PE機構進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發行市盈率不斷降低、二級市場持續疲軟，使得PE機構在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權投資的主要風險
(一)信息不對稱風險
在通常情況下，私募股權投資機構在投資前會對企業進行盡職調查，內容包括財務情況、歷史沿革、公司產供銷的情況等等。大部分投資機構盡職調查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業所有情況了解清楚。一些經營不善或要價過高的企業若想隱瞞公司實際情況，投資機構不容易甄別。
(二)企業運營風險
私募股權投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業為主，故初創期企業本身固有的一些風險已基本規避。但成長期和成熟期的企業，也有著處于這些階段時企業共有的一些風險。對于成長期的企業來說，企業依靠的主要技術已基本成熟，產品也逐步被市場認可，但隨著企業規模的擴大，企業管理的難度比初創期大幅增長。同時，同類產品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業進行打壓；對于成熟期的企業來說，主要產品的市場份額已基本確定，企業的業績增長乏力。為了尋求業績新的增長點，企業可能會進入不熟悉的行業，因不了解行業特性、規則等而導致投資失敗，影響企業主營業務發展。
(三)行業風險
企業所處行業的發展情況，也是私募股權投資需要重點考慮的因素。有些企業的經營管理、財務情況雖然較好，但所處行業競爭激烈，或是行業由于全球經濟的影響已經開始走下坡路，或是行業受國家政策影響很大。身處這類行業的企業，業績變臉的可能性不小。
(四)投資價格風險
在當前，私募股權投資機構競爭激烈。面對一些質地優良的企業，投資機構為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權投資機構很有可能虧損。
(五)退出風險
私募股權投資主要的退出方式為企業上市、企業并購、股權轉讓和管理層回購等，其中又以企業上市為主。但企業可能會因為歷史沿革、行業情況、證監會政策等原因，導致企業上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻。而私募股權投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。
三、風險控制的方法
(一)充分的盡職調查
私募股權投資機構必須對擬投資企業進行充分的盡職調查，從“成長性”和“合規性”這兩個主要角度進行調查和判斷。
成長性角度，主要通過對企業家、企業高管團隊、客戶、供應商、主要競爭對手、行業協會和行業專家的訪談，獲取企業信息、行業信息、企業家個人愿景信息，再結合宏觀經濟形勢進行判斷。合規性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規范。第一是法律方面，主要查看企業的歷史沿革情況，發起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業務、資產、機構、人員、財務、知識產權)；第二是財務方面，主要查看企業會計政策和會計估計的合規性和穩健性，企業的負債和納稅情況；第三是股東的同業競爭與關聯交易情況。
(二)合理的投資價格與投資方式
在PE投資競爭激烈的情況下，要規避風險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權投資機構在投資前，首先要對企業進行合理的估值，根據不同行業類型的企業，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據投資價格，計算投資回報率。PE行業一般采用內部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯合投資等，或者采取債轉股的方式進行投資。
(三)其他風險控制方式
對賭協議：如果企業將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業對預期利潤的實現。即如果目標企業達不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標企業將面臨著向投資方轉讓股份，提交現金本息，甚至是出讓控制權的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業再次增資或股權增發時，將PE投資機構原有的股份稀釋。
回購條款：如企業在規定的時間內無法上市或被并購等，企業大股東需對PE投資機構所持的股份進行回購。
四、總結
市場上每支私募股權基金，存續的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉效率不高。如果企業在被投資后，經營業績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹慎，在投資前須做好充分的調研工作，將投資風險控制在預期范圍內。PE市場經過2011年的發展，必然面臨行業洗牌，只有將投資風險控制好，才能在行業中生存下去，獲得LP的認可。
參考文獻：
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[2]孫穎.私募股權投資風險及風險控制[J].經濟生活文摘(下半月),2011(08).
關鍵詞:私募股權;財務風險;內容;管控;措施;研究
一、私募股權投資企業財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。
(三)來自企業運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。
(四)外部環境中的風險
根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的
風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據,根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配,可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制,保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業財務風險得以規避。
關鍵詞：商業銀行；私募股權；資金托管；法律風險防范
文章編號：1003-4625(2010)12-0087-04 中圖分類號：F830.4 文獻標識碼：A
私募股權投資市場的發展為機構和個人投資者提供了更多的投資選擇，在某種意義上填補了銀行信貸與證券市場的真空，推動了資本市場“脫媒化”的進程。在面臨挑戰的同時，商業銀行也迎來了業務拓展的新機遇。
國家發改委財金司副司長曹文煉就曾指出，商業銀行參與私募股權投資市場是大勢所趨，其將在主要依托金融機構、依托機構投資者的私募股權投資市場中扮演主要角色。
目前，商業銀行參與私募股權融資活動一般以投資銀行作為基礎業務，拓展上下游產品價值鏈條，從而實現以商業銀行為核心的私募股權融資產業鏈整合，提升金融服務的增值空間。
一、資金托管業務中的法律風險防范
資金托管是為了保證基金資產的安全，基金應按照資產管理和保管分開的原則進行運作，并由專門的基金托管人…保管基金資產。
簡單地說，資金托管就是基金托管人對基金資產進行保管的一種行為。銀行作為托管人，提供的服務主要體現為資金保管、會計核算與投資監督三個方面，核心工作體現為獨立地提供資金保管與清算服務。只有經授權的私募股權投資基金管理人才能向托管銀行發送資金清算指令，后者也會根據約定履行審核監督義務后，提供資金清算服務。獨立托管機制的安排為私募股權投資基金的所有投資人設置了一道資產防火墻，可以有效防止資金出現亂用與挪用現象。
資金托管業務作為一項中間業務，管理費收入頗豐，并且可以帶來巨大的沉淀資金(增加存款)，因此該項業務已經成為商業銀行新的業務增長點，使得各家商業銀行趨之若鶩，但是作為托管人的銀行，在其中的義務、責任也是不容忽視的，隱藏的風險業務巨大的。
銀行在資金托管業務中，扮演著一個監督管理人的角色，其義務看似簡單，但是責任卻十分重大。《中華人民共和國信托法》第22條規定：“受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，委托人有權申請人民法院撤銷該處分行為，并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償。”托管銀行在辦理托管業務過程中，應當遵守《中華人民共和國信托法》規定，嚴格履行托管協議約定的義務，按照基金管理人的指令進行操作，不得擅自處分托管資金。否則，托管銀行一旦出現違約情形，未按照基金管理人的指令處分托管資金，造成托管資金損失，則必須賠償經濟損失。
那么，托管銀行在履行賠償義務中，具體賠償責任的范圍有多大，是否需要賠償由此造成的投資人的投資損失，《中華人民共和國信托法》并沒有給出具體明確的規定。
筆者認為，在此種情況下，可以在《最高人民法院關于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》找到答案。
《最高人民法院關于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》第26條規定：“第三人向債權人保證監督支付專款專用的，在履行了監督支付專款專用的義務后，不再承擔責任。未盡監督義務造成資金流失的，應當對流失的資金承擔補充賠償責任。”
根據本條款規定，托管銀行在為私募股權投資基金開辦資金托管業務中，首先必須盡到資金監管義務，恪守職責，嚴格依照基金管理人指令劃撥款項，避免發生監管資金被挪用的情況。
其次，如果發生托管銀行監管義務履行不利的情況，造成被監管的資金損失的，則必須賠償相應經濟損失。
在此，對于托管銀行承擔賠償責任的范圍嚴格規范在被監管資金范圍內，并且是補充賠償責任。也就是說，由于托管銀行原因，造成托管資金損失的，托管銀行應當第一時間追回流失的托管資產，如果托管銀行能夠全額追回托管資產，則不承擔賠償責任，可能喪失托管資格。
如果托管銀行不能夠全額追回托管資產，則必須承擔賠償責任，賠償范圍是不能追回的部分，并且可能喪失托管資格。
對于管理人因托管資產流失而不能有效管理基金，造成的基金的潛在貶值或者升值不能等間接損失，托管銀行則無需承擔賠償責任。 通過上述分析不難看出，商業銀行承攬私募股權投資基金托管業務，獲取巨額收益的同時，高風險的存在也是必然的。一旦對托管資產不能嚴格監管，出現資金損失，則托管銀行面臨大額賠償的同時，亦有可能喪失托管資格。
二、財務顧問業務中的法律風險防范
商業銀行的財務顧問業務是面向大、中型企業與各級政府等高、中端客戶，在融資安排、債務管理、資金增值、投資決策、資本經營和財務管理等方面，通過對資產交易活動的合理安排和運用，提供全方位的中長期財務規劃、投資銀行和戰略咨詢等服務，以達到目標客戶的收益最大化和風險最小化等預期目標。
銀行財務顧問業務包括政府顧問、企業改制、并購重組及配套融資安排、金融產品設計和運作、管理咨詢等。商業銀行可以以財務顧問角色全程參與企業發展，并針對不同企業不同發展階段引入不同性質的資本，設計不同融資方案，推動企業快速進入成熟期，直至最終實現IP0。
通過這一過程最大限度挖掘客戶價值，實現客戶價值份額的最大化。
對于銀行財務顧問業務，法律、行政法規暫無明確條款予以規范。2001年6月，中國人民銀行施行的《商業銀行中間業務暫行規定》作為一個部門規章，只是一個指導性文件，缺乏具體的業務實施細則，對財務顧問業務的收費標準、業務范圍、操作規程、監督管理等均未作出具體、明確的規定。
那么，我們是否可以說商業銀行開辦財務顧問業務是無法可依的，是鉆了法律的空子呢?答案是否定的，筆者認為雖然法律、行政法規對于商業銀行開辦財務顧問業務沒有明確具體的規定，而部門規章的規定又顯得那么空洞，但是，商業銀行還是可以從法律的原則性規定中找到“依據”。《中華人民共和國合同法》第60條第1款明確規定：“當事人應當按照約定全面履行自己的義務。”本條款規定的是合同當事人應當遵循的誠實信用原則。誠實信用原則，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，誠信履行亦構成合同履行的基本原則，素有“帝王條款”之美譽。
根據這個原則，合同的當事人應當依照誠信原則行使權利，履行義務。合同的約定符合誠信原則的，當事人應當嚴格履行合同，不得擅自變更或者解除。否則，違反約定的一方即構成違約，應當依照當事人約定和法律規定，承擔違約責任。
提及誠實信用原則，就不能不提到與之密切相連的履行的附隨義務。《中華人民共和國合同法》第60條第2款規定：“當事人應當遵循誠實信用原則，根據合同的性質、目的和交易習慣履行通知、協助、保密等義務。”根據本條款規定，當事人除應當按照合同約定履行自己的義務外，還要履行合同未做約定但依照誠信原則也應當履行的協助、告知、保密、防止損失擴大等義務。
這就是合同履行的附隨義務。對于合同履行的附隨義務，在《中華人民共和國合同法》第43、62、92條也有所規定。
商業銀行為客戶提供財務顧問服務，雙方應當簽訂書面合同，確定權利義務關系。那么，銀行作為合同的一方當事人，必須適當履行財務顧問合同中承諾履行的義務，提供政府顧問、企業改制、并購重組及配套融資安排、金融產品設計和運作、管理咨詢等一系列服務內容。
但是，目前各家商業銀行一般均將提供財務顧問業務作為客戶獲得優惠利率的一種補償，即商業銀行在客戶申請融資時，承諾給予其貸款優惠利率(在中國人民銀行公布的貸款利率基礎上予以下浮)，而客戶需與商業銀行簽訂財務顧問協議，向商業銀行交納一筆與優惠利率對等的服務費，作為商業銀行提供優惠利率的一種補償。
此后，商業銀行依照優惠利率向客戶發放貸款，滿足客戶融資需求，而并不向客戶真正提供財務顧問協議約定的服務內容，甚至商業銀行根本不具備提供相關服務內容的資質，僅僅將財務顧問業務作為貸款優惠利率的補充，使得該項業務流于形式。這種財務顧問業務的運作形式，表面上看對于銀行并無經濟損失。
但是，一旦客戶要求銀行履行財務顧問協議約定的服務內容，試問商業銀行能夠承擔相應的履行義務嗎?答案是不肯定的。筆者認為，商業銀行此舉本身無可厚非，以財務顧問費用彌補利息收入的損失，同時獲取寶貴的客戶資源，不失是一個明智的選擇。但是，商業銀行必須針對決策，強化自身業務發展，培養服務人才，真正具備提供財務顧問服務的能力。只有這樣，才能在激烈的同業競爭中脫穎而出，立于不敗之地。否則，誠信一失，再難立足。
三、基金募集居間服務的法律風險防范
私募股權投資由于其募集渠道不公開性，使得其募集信息傳播空間狹小，往往只有“圈內人”方可獲悉。那么，商業銀行作為一個金融服務主體，一方面與同為金融服務的基金公司、證券公司有著一種信息共享的合作關系，另一方面商業銀行掌握大量中、高端(富裕)客戶信息。那么，商業銀行如果可以在私募股權投資基金募集過程中，搭建基金募集者與資金持有者之間的橋梁，對于商業銀行的一些富裕的閑置資金，出于客戶的主觀需求，使其成為出資人成立股權基金。
筆者認為，商業銀行為客戶與基金募集者提供基金募集服務，屬于一種居間行為。商業銀行作為居間人應當與委托方(基金募集者)簽訂居間合同，約定具體居間行為。居間合同作為一種有名合同，在我國法律有明確規定。《中華人民共和國合同法》第23章第424條―第427條專門對居間合同的定義、居間人的義務、居間行為等做了明確規定。其中，第425條規定：“居間人應當就有關訂立合同的事項向委托人如實報告。居間人故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況，損害委托人利益的，不得要求支付報酬并應當承擔損害賠償責任。”因此，商業銀行作為居間人，為基金募集者提供客戶信息，應當本著實事求是的精神，將獲悉的有關客戶信息如實告知基金募集者，不能隱瞞真實情況。否則，基金募集者私募股權投資基金失敗，由此產生經濟損失，商業銀行應當承擔法律責任，賠償由此給基金募集者造成的經濟損失。在此，商業銀行為基金募集提供居間服務應當注意兩個法律問題，必須予以高度重視。
其一，商業銀行只能作為基金募集者的居間人提供居間服務，而絕對不能為客戶提供居間服務，基金募集信息。私募股權投資基金具有私募的特性，不能通過任何方式予以公開募集，否則就不再是私募基金而是公募，這樣就會帶來一系列法律問題與法律責任，商業銀行是難以把握和解決的。
其二，根據法律規定，商業銀行負有為客戶保密的義務，而為基金募集者提供居間服務，就必然會向其提供中、高端(富裕)客戶信息，因此商業銀行必須取得他們的書面同意或者授權，否則就會觸犯法律、法規。
四、投資顧問業務的法律風險防范
針對私募股權投資開發的投資顧問業務，應當有別于普通的投資顧問業務。在此，商業銀行主要是作為私募股權投資基金募集者的投資顧問，為其提供私募目標，促成私募項目。商業銀行作為金融機構，是客戶融資需求的首選。那么，商業銀行自身客戶群體中往往聚集一大批成長潛力巨大的客戶資源，由于其自身所處發展階段或者發展理念等原因，其融資需求與商業銀行的融資安排差距較大。因此，商業銀行很難滿足其融資需求，但是，商業銀行又不愿意放棄這些成長潛力巨大的客戶資源，如何能夠滿足客戶融資需求而又不違反自身管理制度，就成為商業銀行面臨的一道難題。此種情況下，商業銀行完全可以拋棄為客戶直接融資的方案，而選擇通過私募股權投資的渠道解決客戶融資需求。商業銀行擁有豐富的客戶資源，而且由于網點優勢對于非上市的中小型企業的經營管理狀況等非公開的軟信息相對比較了解。因此，商業銀行可以向私募股權投資機構推薦具有高成長性的中小企業客戶，有其對推薦客戶進行考察、評估，針對不同客戶情況，制作切實可行的私募股權投資基金方案。從而，在為私募股權投資投資顧問業務的同時，滿足自身客戶的融資需求。
在為私募股權投資提供投資顧問業務的過程中，商業銀行需要向投資機構提供自身掌握的客戶信息。而我國法律規定，商業銀行負有為客戶信息保密的義務，除非法律有強制性規定或者客戶許可。《中華人民共和國商業銀行法》第29、30條W分別規定，商業銀行辦理個人儲蓄存款業務與單位存款業務，應當為存款人保密的原則。1994年10月，中國人民銀行的《銀行賬戶管理辦法》第11條也明確規定，除國家法律和國務院授權中國人民銀行總行的監督項目以外，銀行應當依法為存款人保密。這樣規定，主要是為了保護客戶利益不受非法侵害，也有助于提高銀行信譽。《中華人民共和國商業銀行法》第53條規定：“商業銀行的工作人員不得泄漏其在任職期間知悉的國家秘密、商業秘密。”目前，各家銀行一般均將辦理業務過程中獲悉的客戶信息，當做商業秘密管理。這樣操作，一方面是為了符合有關為客戶保密的法律規定，另一方面也有避免泄露客戶信息后導致同業競爭之意。那么，在扮演私募股權投資機構的投資顧問角色時，銀行要向其提供自身掌握的客戶信息時，則必須依法征得客戶的書面同意或者授權，然后方可將其信息推薦給投資機構。否則，銀行將面臨泄露客戶信息的法律風險，受到法律、法規制裁而不得不承擔法律責任，甚至刑事責任。
【關鍵詞】私募股權；基金；對策
一、私募股權投資基金的特征
1.非公開募集資金
私募股權基金簡稱PE基金，是與公募基金相對的基金，其主要是指面向個人投資者或少數投資機構提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權基金中，基金管理人地位至關重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關，基金管理人負責與投資者進行私下協商，共同決定投資方式，幾乎不會涉及公開市場的操作，交易細節一般也不會披露。
2.投資退出渠道多元化
隨著私募股權基金的發展，其投資形式以突破單純股權投資的方式，出現許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購、標的公司管理層回購等，這些方式私募股權在投資方式上重大發展。
3.高風險、高收益
高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權投資屬中長期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動性差，這就導致想要通過私募股權獲得利益，必須等待一個較長的投資周期，投資風險較大。
二、當前私募股權投資基金存在的風險
國民經濟快速增長是私募股權基金發展的前提，私募基金發展反過來又促進國民經濟增長。事物具有兩面性，私募股權基金亦是如此，對于非金融企業來說，其面臨的風險以經營風險為主，但是風險與收益是同時存在的，因此保障企業可持續發展，必須對風險有一個充分的認識，并采取積極的措施進行控制。在當前金融市場上私募股權投資基金存在的風險主要有經濟環境風險、政策風險、行業風險、運營風險、管理風險等。市場經濟具有自發性，經濟環境對經濟發展具有重要影響。資本市場的動蕩會導致出現金融風險，經濟環境的變化這勢必影響私募股權投資基金的收益。政府為了調整市場主體的行為，通常會制定一些針對性的政策，這些政策可能會引起證券市場的波動，從而給私募股權投資基金帶來風險。私募股權投資基金所投資的企業所處的行業不景氣也會引發投資風險。企業運營是存在風險的，如經營不善等，因此私募股權投資基金在向企業投資之后就會面臨運營風險。基金管理團隊在私募股權投資基金中占居重要地位，如果管理團隊管理水平低下，勢必會對企業產生負面影響，這就導致私募股權投資基金存在管理風險。
三、私募股權投資基金風險防控途徑
1.制定嚴密的財務預算
財務預算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動的前提，亦是事后財務分析和預測的依據，嚴密的財務預算對私募股權投資基金風險防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財務預算工作，積極履行職責，對各項目公司制定嚴密的財務預算。首先，基金管理公司制定的財務預算應涵蓋時間、金額、原因3個方面，企業確立經營目標提供依據。其次，基金管理公司制定的預算應符合企業發展的目標，為企業經營過程中對每個決策提供參考。另外，制定財務預算的過程應簡捷，以提高企業管理效率。財務預算直接關乎企業經營成敗，基金管理公司應切實做好這一點。
2.完善內部控制制度
內部控制制度對企業經營管理具有重要作用，完善內部控制制度是企業提高經營管理效率的前提。這就要求基金公司與項目公司依照各自的職權范圍而設計內部控制制度，真正實現各司其職。如建立票據管理制度、資金逐級付款審批制度等。另外，基金管理公司還應加強對項目公司資金劃撥的控制，統一管理與配置項目資金，如建立基金管理公司、項目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實加強資金管理。
3.定期進行財務分析
財務分析對企業發展而言至關重要，基金管理公司應定期對項目公司上報的財務信息進行分析，以充分了解財務公司的運作狀態，揭示財務活動存在的問題，并提供合理的決策方案，財務分析應全面，如營運能力分析、發展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項目公司作出正確的決策提供參考。
4.加強對項目公司的效益審計
審計工作是發現項目公司運營問題的重要途徑，因此基金管理公司應加強對項目公司的效益審計。基金管理公司應督促項目公司制定相關的財務管理制度，如《會計核算方法》。另外，還要督促項目公司及時上報相關財務信息如公司財務報表、銀行資金流水等，并進行審核，如發現存在問題，應及時落實責任要求項目公司補充說明，進行整改。
四、結語
面對當下私募股權投資基金的實際情況，我們應不斷進行探索與發現，努力找出發展過程中存在的問題。在此基礎上結合我國的實際情況，以實事求是的科學客觀的態度，來探尋私募股權投資基金的發展之路，不斷制定對私募股權投資基金有益的相關途徑。私募股權投資基金對我國金融市場發展具有重要作用，因此，必須加強財務管理，做好私募股權投資基金風險管控工作，以真正推動私募股權投資基金的健康發展。
參考文獻：
關鍵詞：私幕股權基金；理論演進；述評
一、 私募股權基金（PE）的界定和內涵
私募股權基金（PE）作為一種作為對私有非上市公司的權益性投資，是經濟發展和金融創新的產物，興起于美國。最早的私募股權基金可以追溯到1946年成立的美國研究與發展公司（ARDC），創立初衷是始于對一些科技型創業企業提供融資支持，通過股權投資的方式，幫助許多科技型創業企業克服了融資障礙，并通過企業成長后的股權退出而獲取投資收益。隨著全球金融管制放松及創新加快，私募股權基金的發展更為迅猛，一方面私募股權基金的范圍從傳統歐美國家向世界其他國家和地區擴散；另一方面私募股權的投資對象也從最初的科技型中小企業向礦業、能源類等傳統性企業滲透。由于私募股權基金的發展方興未艾，學者們對其的定義也是多樣的。
結合國內外學者關于私募股權基金的定義，本文把私募股權基金定義為以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集資金，主要對非上市交易的企業股權進行權益性投資并通過退出而獲利的私人募集股權資本。主要包括風險投資、收購基金兩種類型。
二、 私募股權的理論演進
1. 私募股權基金理論的誕生和發展。對科技型創業企業提供融資支持是私募股權基金創立的初衷，因此最早的私募股權基金往往是以風險投資（Venture Capital，簡稱VC）的形式存在。對于風險投資的學術探討始于20世紀70年代，但研究數據的獲取難度也造成該領域最初進展相對緩慢。根據Gompers and Lerner（1999）的觀點，風險投資被定義為專注于對私人持有的高成長企業的股權或股票進行投資的資本基金。在風險投資領域，最初的研究集中在風險投資的投資及退出過程、風險投資決策及風險投資家等幾個領域（楊旭才，2008）。
隨著全球經濟的發展和金融資本擴展的需要，風險資本這種專注于早期科技創業企業投資的私募股權形式難以滿足私募股權基金的發展，伴隨著全球并購活動的日趨密集，收購基金（Buyout Fund）這種新的私募股權基金形式開始盛行。
收購基金是專門從事收購業務的私募股權基金，在交易中通常采取杠桿收購（LBO）或管理層收購（MBO）等多種形式（Scholes， et al.，2009）。
根據Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世紀80年代興起的第一次并購浪潮中，收購私募股權基金開始顯露身影，而到了2003年～2007年的第二波并購浪潮時，收購基金更為盛行，但遭遇到隨之而來的金融危機后，大量的并購交易被暫停或取消，收購基金規模驟減。
在世界范圍內，私募股權基金管理的資本約為1萬億美元，其中約2/3為收購基金類型，投資杠桿規模一般為3倍～5倍。在本世紀初的高峰年，這些收購資金主導或參與了1/4的全球合并和收購（M&A）活動（Metrick and Yasuda，2010）。
收購基金一般為獲得收購目標的控股或較大比例股權，往往采取杠桿收購等融資手段，并通過獲取董事會席位來保障決策權利和未來收益。針對收購基金，目前的研究熱點主要有：（1）收購基金能否給被收購企業帶來經營能力和業績等方面的正向影響？（2）收購基金通過更有效運用被收購企業資源或剝離不良資產能否帶來更好的企業績效？（3）收購基金對被收購企業公司的員工利益的影響是積極還是消極的？（Wood & Wright， 2009）。
2. 私募股權基金的研究體系和主要問題。由于私募股權基金處于一個交叉研究領域，不同學者對于私募股權研究的視角多樣，研究內容也較為豐富，但系統梳理已有國內外研究文獻后，可以把現有的研究體系劃分如圖1所示。
（1）融資及退出模式研究。
①私募股權基金的融資。私募股權基金的發起和融資是整個運營過程的起點。該過程中需要作為普通合伙人的管理團隊向潛在投資者發起私募邀約，投資者認可管理團隊及其投資規劃并簽訂投資承諾書后才能完成。
Sahlman（1990）對于風險投資型私募股權基金的主要組織方式進行了系統研究，并指出雖然風險投資存在大型銀行及企業的控制公司、小型投資公司及私人有限合伙企業等多種模式中，但是其中最為常見的就是有限合伙形式，占據了總量的2/3以上。在融資的過程中，風險投資公司充分利用聯合更多的一般投資者而獲取資源的集合，分散風險。該種融資模式也為并購基金、發展基金等其他私募股權基金普遍采用。
在私募股權基金的融資階段而言，考慮到投資者和管理者之間的契約關系實質，因此最為核心的問題就是如何有效劃分兩者之間的利益及權利義務安排。針對該領域，也有很多學者給出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。
關鍵詞：私募股權；理論基礎；梳理和評述
一、私募股權投資的內涵界定
私募股權投資產生、壯大于美國，隨后被引入到世界各個國家，由于受到每個國家特殊的政策、經濟金融環境的影響，各國的私募股權投資又呈現出不同的形式和特點。
目前，由于監管和進一步規范私募股權投資發展的需要，各國的風險投資協會一般都根據本國內私募股權投資的一般形式和特點對本國私募股權的內涵做了一個界定。譬如美國風險投資協會（NVCA）對美國PE范圍的界定是所有為企業提供長期股權資本的私募基金均屬于私募股權基金；歐洲私募股權與風險投資協會（EVCA）認為私募股權投資就是為未上市的公司提供權益資本的一種投資方式，其所提供的權益資本可以用于研發新產品或者技術、增加營運資金、改善公司的資產負債表，或者用于解決家族企業中的所有權和經營權的繼承問題，或者用于管理層收購或者出售企業；英國風險投資協會（BVCA）指出私募股權投資是指提供中長期融資以換取具有高增長潛力公司部分股權的一種投資方式，其所投資的這些公司沒有在股票市場上公開上市，注入其中的私募股權資本包括風險資本和管理層收購資本兩種不同類型的資本。
在我國，并沒有一個正式的行業組織或規范性文件對我國私募股權投資的內涵進行一個界定。盛立軍（2003）認為私募股權投資從廣義上來講應包括對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益性投資，狹義上來講就是指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的非上市成熟企業進行的股權投資；胡曉靈將私募股權基金定義為以非上市企業為主要投資對象的各類創業投資基金或產業投資基金。卞華舵（2007）對私募股權基金與風險投資基金、私募股權投資與我國的產業投資基金，從內涵和外延進行了界定和辨析，他認為風險投資基金和產業投資基金都是從屬于私募股權投資的。
從以上各國行業協會和學術界對私募股權的內涵界定來看，私募股權投資比它的前身——杠桿收購和其相似物——創業投資的范圍和內涵均要廣，它不僅包括了創業投資、并購投資，還包括產業投資、夾層投資等其他形式的投資。總之各國的私募股權投資涉及到不同的產業及企業成長的各個階段。
企業融資生命周期理論綜述
企業融資生命周期理論不僅要分析企業在不同生命周期階段的特征，還要分析企業在不同生命階段融資方式和融資結構的選擇以及促使企業做出這些選擇的決定性因素。
關于企業融資規律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出處于創業時期的企業，其融資非常嚴重地依賴于初始的內部融資和貿易融資。Sahlman和Wetzel等早期的學者雖然已經開始認識到企業融資的規律性，但是他們并沒有系統地分析企業哪些內外部因素在制約和影響企業在各階段的融資方式選擇。
第一個系統分析企業融資規律的是企業融資生命周期理論的創始人Berger（1998），他指出在企業每個階段信息約束條件、企業規模和資金需求變化均是影響企業融資結構變化的基本因素，在嬰兒期和青壯年期企業的融資主要是依靠內部融資，而到了中年期以后，企業的外部融資會迅速增加。
我國學者在對企業融資生命周期理論的研究上，錢海章（1999）將企業的風險敞口和外部投資的風險偏好對應起來，他認為在初中期風險較大，在中后期風險較小，而由于金融體系內各投資主體風險偏好存在差異，故而在初中期應該而且可以主要采取利用風險投資的方式，而在中后期則可以利用多種融資方式。何鵬（2005）從企業財務的角度分析了基于企業生命周期的企業融資戰略選擇，處于初創期的企業為建立牢固的財務基礎，應選擇權益資本籌資；處于成長期的企業，債權性融資和權益性融資相結合的籌資組合是明智的選擇；處于成熟期的企業，為兼顧財務杠桿利益和財務風險，在選擇權益性投資方式的同時，還應保持適當債性融資，以降低融資成本和保障股東控制權。
梁琦等（2005）運用實證的方法探討了我國民營企業的融資規律，得出生命早期階段的企業不得不依賴自有資金、商業信貸和親友借款，這種依賴程度隨企業發展階段的演進而降低，即隨著企業的成長，企業對內源性融資的依賴程度逐漸減弱，外源性融資的依賴程度逐漸增強。
姚梅芳、張麗琨（2006）以我國高新技術企業為樣本，分析了我國高新技術企業的融資方式優先序，得出的結論是處于種子階段，企業的融資方式優先序為自有資金、民間借貸資金、天使投資和政府投資；處于創建階段，企業的融資方式優先序為風險投資、自有資金和政府投資；處于成長階段，企業的融資方式優先序為風險投資和自有資金；處于加速成長階段，企業融資方式優先序為私人投資、風險投資、上市融資、投資公司投資和自有資金；處于成熟階段，企業的融資方式的優先序為債券融資、銀行貸款、上市融資和風險投資。
當然，也有學者的研究結果與主流研究結果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美國威斯康星洲企業的數據，得出公司在早期發展階段更傾向于發行權益或可轉債融資而不是主要依靠內部融資的結論。
總之，企業融資生命周期理論為我們提供了理解企業選擇不同融資方式和融資結構的理論原因，尤其是對處于成長期的企業為什么大都選擇較高的財務杠桿率作為其主要融資方式，我們都可以據此找到理論基礎。（作者單位：四川大學）
參考文獻
[1] 盛立軍.私募股權與資本市場[M].上海交通大學出版社，2003
【關鍵詞】中國私募股權 投資基金 創業風險 投資基金 非創業風險投資基金
一、私募股權投資基金概念和運作
我國理論界、實務界對私募股權投資基金概念沒有統一的界定，一定程度上導致私募股權投資基金行業的不規范發展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權投資基金的概念和基本運作流程，供政策制定者參考。
現今我們將私募股權投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司的股權（包括上市公司非公開募集的股權）為投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間選擇適當時機退出的私募股權投資機構。
從美國的私募股權市場分析，私募股權投資基金管理公司主要從養老基金、捐贈基金、基金會、保險公司、投資銀行等機構投資者募集資金。私募股權投資基金的運作包括三個環節：募集、投資、清算。私募股權投資基金投資主要分為四個階段：尋找并評估項目；投資決策；投資管理；退出。私募股權投資基金預先設定存續期，到期延期或清算。
二、中國私募股權投資基金的發展歷程及其評價
從私募股權投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權投資基金可分為創業風險投資基金和非創業風險投資基金（狹義的私募股權投資基金）。前者主要為創新經濟提供資本支持，后者主要為產業整合、企業并購重組提供資本支持。
伴隨著中國科技體制和財政體制的改革，中國的創業風險投資基金，在1985年出現雛形，標志事件為1985年9月國務院正式批準了中國第一家風險投資機構——中國新技術創業投資公司，國家科委持股40%，財政部持股60%，以支持高科技創業為主。后經過波折，現在進入了政府引導的理性發展階段。一定意義上講中國私募股權投資基金前二十年的發展歷史實際是中國創業投資基金的發展史，因為在2005年前，提的更多的是創業風險投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國資本市場股權分置改革，進入全流通時代，且有私募股權投資背景的企業海外上市，財富效應發散，中國的非創業風險投資基金，即狹義的股權投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國政府和各界開始重視私募股權投資基金的發展，2007年6月6日，中國國際企業融資洽談會在天津舉行，這是第一次以私募股權投資基金為主題的國際級展會。要想發展創新型國家，爭取產業重組主導權達到提高國際競爭力就必須重點發展私募股權投資基金。中國人民銀行貨幣委員會委員夏斌認為私募股權投資基金是中國資本市場的短板，要大力引導和支持私募股權投資基金市場的發展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業法》和《信托公司集合資金計劃管理辦法》的出臺，私募股權投資基金的運作的法律環境逐步完善，各種組織形式的私募股權投資基金相繼出現。
三、中國私募股權投資基金定位
我國的私募全股權投資基金受過去不完善的市場經濟體制影響，對其認知和定位存在偏差，導致其發展緩慢。社會主義市場經濟體制之下，筆者認為，應將私募股權投資基金定位于私募股權資本市場中的核心金融機構。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：
1.融資功能，銀行和證券市場融資門檻高，中小創新企業、并購重組企業很難從前述機構融資，私募股權投資基金填補市場空缺，可為其提供綜合融資服務。
2.理財功能，為投資者提供個性化的投資產品。
3.資源配置功能。
4.為多層次市場提供多種可交易的標的。
四、中國私募股權投資基金內部治理機制
私募股權投資基金的運作過程中在私募股權資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標公司企業家雙層關系。主要存在道德和逆向選擇兩大風險。對此兩大風險進行控制是私募股權投資基金發展的關鍵。
筆者按照私募股權投資基金的運作流程將其內部治理分為三個階段，融資階段、投資階段、退出階段內部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實現基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機制，如分享合約激勵，分階段注資機制等。投資階段治理主要方式：以期權激勵目標企業管理者；以可轉換優先股作為主要投資工具；分階段注資加以監督；實行動態的控制權配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國多層次資本市場的建立和完善。
五、中國私募股權投資基金的外部環境建設
私募股權投資基金的健康發展，除了需要建立科學有效的內部治理機制，還需要不斷完善外部支持環境——政府的支持、法律的完善、科技的進步、經濟的穩定快速增長、國民收入的持續增加、多層次金融市場的構建、合格機構投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠信文化的建設及中介體系的發達等。我國在外部環境構建方面己具備一定的基礎，但存在以下問題：
1.法律法規障礙。我國私募股權投資基金發展的法律法規已具備了較好的基礎，但尚不完善。如公司法缺更細的實施細則、缺乏個人破產法、執法不嚴。
2.創新機制障礙。知識產權保護不力。
