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第1篇

國際住房抵押貸款證券化模式比較

所謂住房抵押貸款證券化，是指發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)將其持有的抵押債權(quán)通過拆卸、整合、重組、匯集成為抵押組合,經(jīng)過政府機(jī)構(gòu)或私人機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用加強(qiáng)，轉(zhuǎn)化成為可在金融市場上流通的證券，進(jìn)而通過發(fā)行證券在資本市場上進(jìn)行融資，完成住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將抵押貸款債權(quán)變現(xiàn)的過程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對住房貸款借款人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券投資者。在實(shí)踐中，銀行將缺乏流動(dòng)性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成貸款組合，賣給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的特殊目的公司，從該項(xiàng)目公司獲取出售抵押貸款的資金，特殊目的公司以這些資產(chǎn)作為抵押發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，再由二級市場的中介機(jī)構(gòu)(即承銷商)將這些證券銷售給投資者，從最終投資者處獲得銷售資金。這樣，住房抵押貸款就可以通過現(xiàn)金流重組和信用增級實(shí)現(xiàn)收益的提升，而且證券流通可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。在實(shí)踐中，各國已經(jīng)形成了各具特色的住房抵押貸款證券化模式，由于證券化模式不同，住房抵押貸款證券化程度在各國也有所差異。

按照政府的參與程度不同，歐美發(fā)達(dá)國家的住房抵押貸款證券化模式可以分為三種類型：

政府主導(dǎo)型

這種類型以美國為代表，主要特點(diǎn)是由政府出面建立一個(gè)特別目的公司，在住房抵押貸款證券化中發(fā)揮主導(dǎo)作用。1970年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發(fā)行者是新成立的政府機(jī)構(gòu)――政府國民抵押協(xié)會(huì)，該機(jī)構(gòu)為以聯(lián)邦住宅局、退伍軍人管理局和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局擔(dān)保的抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行的抵押證券提供擔(dān)保，保證按時(shí)向證券投資者支付貸款本金和利息。由于政府出面提供擔(dān)保，抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)大大降低，這為抵押住房支持的證券為廣大投資者所接受創(chuàng)造了條件。此后，聯(lián)邦政府又出資設(shè)立了聯(lián)邦國民貸款聯(lián)合會(huì)、政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司，它們的主要業(yè)務(wù)是在二級市場上購買抵押貸款。政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)是最典型的政策性機(jī)構(gòu)，主要收購由聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局發(fā)放或擔(dān)保的貸款。聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局是專門為特定的中低收入者購房提供貸款，他們95%以上的貸款都被政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)收購或者證券化，從而保證他們有足夠的資金為更多的購房者服務(wù)。由于美國政府的擔(dān)保，政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行或擔(dān)保的證券被市場廣泛持有，目前抵押貸款債券余額約為6000億美元。美國所采取的抵押貸款證券化模式帶有濃厚的政府色彩，但又與商業(yè)性緊密結(jié)合，政府通過二級市場發(fā)揮杠桿作用，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化操作。即使是政府性的公司，在操作上仍遵循市場化運(yùn)作原則。美國的住房金融體系的基本特征是以政府支持為杠桿，政策性和商業(yè)性各司其職，各盡所能，高效的市場化運(yùn)作。

這種模式設(shè)有處于主導(dǎo)地位的政府型特別目的公司，有利于建設(shè)二級市場和規(guī)范一級市場，實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款的“真實(shí)出售”，達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。由于政府支持和擔(dān)保不需要更多的信用增級措施，因此可以降低資產(chǎn)證券化的成本。但是這種模式也存在一些不足，主要體現(xiàn)在法律方面，包括現(xiàn)行法律對設(shè)立政府型的特別目的公司以及對住房抵押貸款的“真實(shí)出售”等方面的限制。

市場主導(dǎo)型

這種類型的住房抵押貸款證券化代表是澳大利亞和英國，特點(diǎn)是資產(chǎn)證券化過程通過市場化運(yùn)作，政府只起到管理和規(guī)范功能，并不發(fā)揮主導(dǎo)作用。這些國家現(xiàn)有的金融中介機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主力，主要由商業(yè)銀行和投資銀行等機(jī)構(gòu)實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

在澳大利亞住房抵押貸款證券化過程中，麥格里證券化有限公司發(fā)揮著重要作用。麥格里證券化有限公司是麥格里銀行的全資子公司，成立于1991年。目前該公司已發(fā)行的以住房抵押貸款為抵押的債券總額在全澳大利亞證券化市場中近三分之一。為推進(jìn)住房抵押貸款證券化的進(jìn)程，麥格里證券化有限公司建立了一套相對完善的運(yùn)作機(jī)制。這套機(jī)制的主要特點(diǎn)有:一是住房貸款由證券化公司發(fā)放或由證券化公司委托其他非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)放;二是住房貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化;三是嚴(yán)格的信用審核制度和健全的保險(xiǎn)制度;四是有效的債券信用增級措施;五是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制;六是管理者費(fèi)用最后支付制度。這樣，麥格里證券化公司通過住房貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化等措施使貸款中的各類風(fēng)險(xiǎn)得以控股，同時(shí)對常規(guī)貸款的信用增級措施和管理者費(fèi)用最后支付制度增強(qiáng)了投資者的信心。

英國的住房抵押貸款證券化是在沒有政府推助情況下，在私人部門追求抵押貸款二級市場盈利機(jī)會(huì)的利益驅(qū)動(dòng)下自發(fā)形成。1987年3月，為拓寬住房資金來源，英國國家住房貸款局首次在歐洲市場上發(fā)行住房抵押證券。此后，經(jīng)營此項(xiàng)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)逐步建立，主要是住房信貸銀行、住房協(xié)會(huì)和其他抵押房貸機(jī)構(gòu)。英國政府對住房抵押貸款證券化的作用僅限于從管理的角度對其發(fā)展予以規(guī)范。具體說來主要包括：英國會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)第五號財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)解決證券化的會(huì)計(jì)處理問題；監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面，銀行與住房協(xié)會(huì)進(jìn)行住房抵押貸款證券化要遵守金融服務(wù)局的有關(guān)指南與規(guī)定，其中金融服務(wù)局提出的“徹底隔離”原則是主導(dǎo)性的監(jiān)管原則。由于抵押貸款證券的推出沒有得到政府強(qiáng)有力的支持，多數(shù)是金融機(jī)構(gòu)以自己持有的住房貸款為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券，歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級相對比較低，市場投資者對證券的認(rèn)同度也不高，因此各國抵押貸款證券化市場的發(fā)展大大落后于北美國家。

市場主導(dǎo)型模式實(shí)際上是利用現(xiàn)有成熟的金融中介機(jī)構(gòu)作為特別目的公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這樣既可以規(guī)避國內(nèi)法律的限制，又可以將特別目的公司注冊到“避稅地”，從而降低運(yùn)營成本。但是由于缺少政府的支持，證券的信用等級不高，影響了住房抵押貸款的證券化程度。

政府與市場混合型

政府與市場混合型的代表是加拿大，其主要特點(diǎn)是：通過設(shè)立一家公司，由這家公司代替政府參與住房抵押貸款證券化過程，但是這家公司不直接收購住房抵押貸款并發(fā)行證券，而是為所有的住房抵押貸款提供全額擔(dān)保，由住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)――商業(yè)銀行來發(fā)行抵押貸款支持的證券。這家公司主要作為擔(dān)保人介入其中，抵押貸款二級市場上的運(yùn)作仍是以市場化為主。

加拿大住房貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)是加拿大抵押住房公司，它成立于1944年，屬于聯(lián)邦政府獨(dú)資擁有的皇家公司，注冊資本金為2500萬加元，全部來自聯(lián)邦政府財(cái)政撥款。在建立初期，它的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會(huì)住房建設(shè)項(xiàng)目提供貸款。為降低抵押貸款首期支付比例，提高中低收入家庭的購房能力，1954年加拿大議會(huì)重新修訂了《全國住房法》，授權(quán)加拿大抵押住房公司向低首付款的住房貸款提供100%的擔(dān)保，以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放低首付比例的住房抵押貸款。為使更多的投資者進(jìn)入住房抵押貸款市場，穩(wěn)定住房抵押資金的供給，1986年，加拿大抵押住房公司實(shí)施了住房抵押貸款證券化，創(chuàng)立了《國家住房法》下的抵押證券。這一舉措的推出，為金融機(jī)構(gòu)形成了長期、穩(wěn)定的住房抵押貸款資金供給，同時(shí)為加拿大居民提供了一條安全可靠、收益較高的投資渠道。隨后加拿大政府又于1992年推出了首次購房擔(dān)保計(jì)劃，完善了資產(chǎn)證券化保險(xiǎn)基金制度，成功地幫助無數(shù)加拿大人實(shí)現(xiàn)了他們擁有住房的夢想。

混合型模式由于不需要建立特別目的公司，縮短了資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)，同時(shí)也可以規(guī)避法律對于特別目的公司的限制；但是由于沒有特別目的公司發(fā)行抵押支持證券，這勢必造成各抵押貸款支撐證券的發(fā)放銀行各自為政，會(huì)加劇抵押貸款一級市場的不規(guī)范。

對中國的啟示

目前我國個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展迅猛，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。通過分析各種住房抵押貸款證券化模式，可以得到一些有益的啟示。

其一，要推動(dòng)住房抵押貸款證券化，首先要防范住房抵押貸款一級市場的風(fēng)險(xiǎn)，為此必須完善個(gè)人信用體系和建立住房抵押貸款保險(xiǎn)制度。控制住房貸款違約率是保證抵押貸款證券化運(yùn)作成功的根本前提，美國的次級債危機(jī)之所以發(fā)生就是因?yàn)樽》康盅嘿J款本息不能夠正常回收而引發(fā)。由于次級住房抵押貸款是指金融機(jī)構(gòu)向信用分?jǐn)?shù)較低、收入證明缺失、負(fù)債較重的人提供的住房貸款，這種貸款的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力之上，而是依賴于房價(jià)的持續(xù)上漲。在房市火爆的時(shí)候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)；然而2005年之后美國房價(jià)持續(xù)下降和美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，客戶的月供負(fù)擔(dān)迅速加重。當(dāng)這種負(fù)擔(dān)沉重到無法負(fù)擔(dān)時(shí)，大量違約客戶出現(xiàn)，無法按時(shí)償還貸款，造成了巨額壞賬。至此，次級債危機(jī)爆發(fā)。因此，次級債危機(jī)不斷蔓延擴(kuò)大并不完全是住房抵押貸款證券化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而主要是由于對客戶個(gè)人信用審查不嚴(yán)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所致，只不過證券化過程放大了次級債本身存在的風(fēng)險(xiǎn)。因此，嚴(yán)格的借款人信用審核制度和健全的住房抵押貸款保險(xiǎn)制度是防范風(fēng)險(xiǎn)、保證住房抵押貸款本身正常回收的最重要的兩項(xiàng)制度。目前住房抵押貸款資產(chǎn)在我國商業(yè)銀行資產(chǎn)中是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但與國際水平相比，銀行的不良貸款率還相對較高。我國的住房抵押貸款保險(xiǎn)制度還很不完善，住房抵押貸款的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)費(fèi)率明顯偏高，特別是信用保險(xiǎn)尚未建立。加拿大在發(fā)展住房抵押貸款保險(xiǎn)基礎(chǔ)上推進(jìn)住房抵押貸款證券化的做法，值得我國在推進(jìn)住房抵押貸款證券化中借鑒。

第2篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；過手證券；資產(chǎn)擔(dān)保證券；轉(zhuǎn)付證券

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀(jì)70代的美國，最初應(yīng)論文用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強(qiáng)大功能而成為目前國際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。

（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給SPV①，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會(huì)對資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時(shí)向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)通過一系列的組合和信用增級，使其轉(zhuǎn)變成具有流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)③

（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個(gè)由眾多原始權(quán)益人的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過一系列的結(jié)構(gòu)性重組并進(jìn)行證券化，從而使這些資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過相關(guān)的重組而使其變成流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預(yù)期收入，一方面拓寬了原始權(quán)益人的融資渠道，降低了原始權(quán)益人的融資成本；另一方面使原始權(quán)益人在獲得了所需資金的同時(shí)，并未增加負(fù)債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應(yīng)用范圍十分廣泛，凡是有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以進(jìn)行證券化。

二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式

現(xiàn)在國際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過手證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券。

（一）過手證券過手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個(gè)資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，也就是說投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權(quán)。這種資產(chǎn)證券化模式的關(guān)鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實(shí)出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權(quán)利和收益以及源自信用增級合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，再由SPV轉(zhuǎn)讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發(fā)起人的一項(xiàng)償付義務(wù)，不視為發(fā)起人的一項(xiàng)負(fù)債，它只是在其資產(chǎn)負(fù)債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤表上反應(yīng)。因此稱為表外融資業(yè)務(wù)。④

（二）資產(chǎn)擔(dān)保債券資產(chǎn)擔(dān)保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實(shí)際上是傳統(tǒng)的有擔(dān)保債務(wù)工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來源是發(fā)起人未來的整體收益，而在資產(chǎn)擔(dān)保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務(wù)。在資產(chǎn)擔(dān)保債券融資時(shí)，SPV往往被設(shè)計(jì)成由發(fā)起人控制的實(shí)體，通常是采取以發(fā)起人的財(cái)務(wù)子公司形式存在。這樣，當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時(shí)，從合并會(huì)計(jì)報(bào)表來講，屬于內(nèi)部交易，對等業(yè)務(wù)應(yīng)相互抵銷。因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應(yīng)該屬于一項(xiàng)負(fù)債，西方的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)一般都將其視為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)，該擔(dān)保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。因?yàn)樵撡Y產(chǎn)組合作為一項(xiàng)擔(dān)保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔(dān)保。

（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結(jié)合了過手證券與資產(chǎn)擔(dān)保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機(jī)構(gòu)的債券，投資者購買后就成為了發(fā)行機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，這點(diǎn)與資產(chǎn)擔(dān)保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機(jī)構(gòu)用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來源與相應(yīng)抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過手證券相同。但是同時(shí)三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權(quán)是否移給投資者；與資產(chǎn)擔(dān)保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來源不同。現(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、無擔(dān)保的消費(fèi)者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達(dá)資本主義國家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產(chǎn)證券化形式有學(xué)者建議也應(yīng)該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點(diǎn)。過手證券的最主要特點(diǎn)就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實(shí)出售"給SPV，以此來保證證券的價(jià)值，降低風(fēng)險(xiǎn)，但是基于我國的國情本人認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保證券更應(yīng)該成為我國資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎(chǔ)設(shè)施或市政建設(shè)等項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的背后是強(qiáng)大的政府信用。因此，對這些優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化即使采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式也會(huì)取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔(dān)保證券在資金利用方面的優(yōu)勢。資產(chǎn)擔(dān)保證券的特點(diǎn)就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項(xiàng)進(jìn)行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對于我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國國有資產(chǎn)管理的形式。我國的國有資產(chǎn)由各個(gè)層級的國資委進(jìn)行管理，如果采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式，那么只需要由國資委出自設(shè)立全資子公司形式的SPV既可以進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。

四、結(jié)語隨著我國經(jīng)濟(jì)改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準(zhǔn)的各種經(jīng)濟(jì)特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點(diǎn)。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，改善武漢現(xiàn)如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎(chǔ)建設(shè)，同時(shí)也可以為投資者帶來良好的投資收益。

參考文獻(xiàn)：

①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻譯為特定的交易機(jī)構(gòu)，是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，但是它近乎一個(gè)"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行。

②洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究[M].北京:北京大學(xué)出版社,2004

第3篇

國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展

主要發(fā)展模式

資產(chǎn)證券化是成熟市場中影子銀行業(yè)務(wù)的“標(biāo)準(zhǔn)化”融資模式，可以降低融資成本，化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)需要走資產(chǎn)證券化的道路，國內(nèi)金融分業(yè)監(jiān)管背景下，資產(chǎn)證券化出現(xiàn)四種模式：2013年12月國務(wù)院辦公廳下發(fā)107號文，厘清了中國影子銀行的概念，并明確監(jiān)管責(zé)任分工，誰批設(shè)機(jī)構(gòu)誰負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)處置。據(jù)此，在分業(yè)監(jiān)管背景下，國內(nèi)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)四種模式，央行和銀監(jiān)會(huì)主管的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN以及保監(jiān)會(huì)主管的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。四種模式的差異主要體現(xiàn)在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場所等方面。

基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。對于財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。

交易結(jié)構(gòu)上，資產(chǎn)證券化需要設(shè)立特殊目的載體，信貸資產(chǎn)證券化以設(shè)立特殊目的信托的方式，由信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任信貸資產(chǎn)的受托人和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人；證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化，由證券公司或基金管理公司子公司作為管理人，以設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN，不必設(shè)立特殊目的載體SPV，資產(chǎn)并不出表隔離，不屬于真正意義上的資產(chǎn)證券化，但國際上也有信托型ABN的創(chuàng)新，以信托方式設(shè)立SPV。2014年7月保監(jiān)會(huì)《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的結(jié)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本相同，但該類產(chǎn)品沒有自己的二級交易平臺(tái)，只能由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司進(jìn)行結(jié)算兌付、流轉(zhuǎn)登記。

歷年發(fā)行規(guī)模

根據(jù)wind資訊的分類方法，資產(chǎn)支持證券在國內(nèi)劃分為三種類型，分別是證監(jiān)會(huì)主管ABS、銀監(jiān)會(huì)主管ABS和交易商協(xié)會(huì)ABN。

2005年以來的第一單資產(chǎn)證券化是證監(jiān)會(huì)主管ABS，發(fā)售對象為合格的機(jī)構(gòu)投資者。2005年8月，中金公司作為管理人，發(fā)行“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，聯(lián)通收益計(jì)劃01和聯(lián)通收益計(jì)劃02的期限分別為174天和353天，發(fā)行規(guī)模均為16億元。從2005年8月至2006年8月，通過證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行的資產(chǎn)支持證券共9期，合計(jì)265億元，隨后陷入停滯，而在2011年后又開始恢復(fù)試點(diǎn)。

國內(nèi)資產(chǎn)證券化主要指信貸資產(chǎn)證券化，自2005年以來發(fā)行6627億元資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，其中5123億元為信貸資產(chǎn)證券化，占比77.3%。2005年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，央行會(huì)同有關(guān)部門成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2005年至2008年底，共11家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場成功發(fā)行了17單、總計(jì)667.83億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。受美國次貸危機(jī)和國際金融危機(jī)影響，2009年后，試點(diǎn)一度處于停滯狀態(tài)。2011年，國務(wù)院同意繼續(xù)試點(diǎn)，2012年5月，銀監(jiān)會(huì)和央行《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化重啟。

2014年以來資產(chǎn)證券化發(fā)展明顯加速，背景是銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管加強(qiáng)，三季度、四季度信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到893億元和1096億元。銀監(jiān)會(huì)在2013年3月下發(fā)8號文，要求商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的對應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算，對于已投資的達(dá)不到上述要求的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，需于2013年底前完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提。同時(shí)，合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，不得超過理財(cái)產(chǎn)品余額的35%且不高于總資產(chǎn)的4%。2013年12月10日，國務(wù)院辦公廳下發(fā)107號文，厘清了中國影子銀行的概念，并明確影子銀行監(jiān)管責(zé)任分工，被市場稱為“影子銀行基本法”。2014年5月，一行三會(huì)和外管局聯(lián)合了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，簡稱《127號文》，明確了同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的屬性認(rèn)定和會(huì)計(jì)處理。

2015年2季度證監(jiān)會(huì)主管的非金融企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量大增。2015年2季度設(shè)立券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃30個(gè)，超過2014年全年的總量。

2012年8月，交易商協(xié)會(huì)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)ABN正式亮相，至今發(fā)行23個(gè)項(xiàng)目，募集226.2億元，市場較小。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化

央行和銀監(jiān)會(huì)主管的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人主要有以下幾種類型：政策性銀行、全國性銀行（國有及國有控股商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行）、區(qū)域性銀行（城商行和農(nóng)商行）、外資銀行、汽車金融公司、四大不良資產(chǎn)管理公司以及金融租賃公司。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，大部分以企業(yè)貸款為主，也涉及個(gè)人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用卡分期貸款、個(gè)人消費(fèi)性貸款、不良貸款、金融租賃租金等。

政策性銀行：目前發(fā)行20個(gè)項(xiàng)目，募集資金1507億元，占比29.4%。其中，鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券為452.4億元。

2005年國開行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化第一單，募集41.8億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲AAA評級，優(yōu)先B檔獲A評級，次級檔未評級，規(guī)模占比分別為70%、24%和6%。優(yōu)先A、B兩檔證券采用公開招標(biāo)方式發(fā)行，次級檔證券采用私募方式發(fā)行。優(yōu)先A檔為固定利率，票面利率根據(jù)招標(biāo)結(jié)果確定為2.29%，優(yōu)先B檔為浮動(dòng)利率，票面利率為一年期定期存款利率+利差，利差根據(jù)招標(biāo)結(jié)果確定為45bp。加權(quán)平均期限分別為：0.67年、1.15年、1.53年。基礎(chǔ)資產(chǎn)為51筆貸款，涉及29名借款人，發(fā)行日未償債權(quán)本金總額為41.7727億元，其中46筆貸款為正常類，占貸款總額的84.36%。從擔(dān)保情況來看，20筆為保證擔(dān)保貸款，占比28.3%。從行業(yè)分布來看，第一大行業(yè)為電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，占比43.6%，前三大行業(yè)占比78%，前五大行業(yè)占比94%，行業(yè)分布集中在基建領(lǐng)域。從地域分布來看，重慶和貴州占比在15.5%左右，地域分布較廣。

國開行同時(shí)發(fā)行鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券，目前已發(fā)行五期，共計(jì)452.4億元。其中，2014年第八期開元鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券于2014年12月12日發(fā)行，募集資金102.4億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為五檔，優(yōu)先A-1、A-2 、A-3、A-4檔均獲AAA評級，次級檔未評級，優(yōu)先檔和次級檔的規(guī)模占比分別為93.1%和6.9%。優(yōu)先檔每季度付息，優(yōu)先A-1檔為固定利率4.8%，優(yōu)先A-2 、A-3、A-4檔為浮動(dòng)利率，一年期定期存款利率+利差，利差分別為225bp、235bp和255bp。優(yōu)先檔加權(quán)平均期限分別為：0.39年、1.36年、2.33年和3.44年，次級檔4.07年。基礎(chǔ)資產(chǎn)為20筆貸款，涉及10名借款人，信貸資產(chǎn)付息方式為按季付息或按年付息，計(jì)息方式包括固定和浮動(dòng)計(jì)息，且均為正常類貸款，初始日資產(chǎn)池余額為1023620萬元，加權(quán)平均貸款剩余期限3.72年，加權(quán)平均貸款年利率5.96%。從地域分布來看，北京占比75%，陜西和山東占比5.9%和4.7%。

商業(yè)銀行（全國性銀行和區(qū)域性銀行，不含外資行）：目前發(fā)行86個(gè)項(xiàng)目，募集資金3125億元，占比61%。其中，信用卡分期貸款資產(chǎn)支持證券為186.6億元，個(gè)人住房抵押貸款為179.2億元，消費(fèi)性貸款63.3億元和不良貸款27.6億元。

最大的一單依然是鐵路專項(xiàng)貸款，工元2015年第一期信貸資產(chǎn)支持證券募集113.5億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為鐵路運(yùn)輸行業(yè)的貸款，中國鐵路總公司單戶借款人貸款余額占比為70.5%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A-1、A-2檔均獲AAA評級，次級檔未評級，規(guī)模占比分別為70.5%、22.1%和7.4%。優(yōu)先檔采用簿記建檔方式發(fā)行，次級檔證券采用定向方式發(fā)行。優(yōu)先A-1、A-2檔均為浮動(dòng)利率，票面利率為五年期貸款利率+利差，利差分別為-135bp和-144bp。基礎(chǔ)資產(chǎn)為全部為正常類貸款，平均貸款利率為5.97%，平均貸款期限為2.67年。前十名借款人集中度95.6%，前三大行業(yè)集中度100%。從擔(dān)保情況來看，27筆為保證擔(dān)保貸款，占比9.7%。

信用卡貸款資產(chǎn)證券化目前只有兩單，均為招商銀行的信用卡分期汽車貸款。招元2015年第二期信貸資產(chǎn)支持證券，募集105.5億元，是注冊制以來在銀行間市場發(fā)行的第一單信用卡分期汽車貸款A(yù)BS，也是招商銀行第二次以信用卡分期汽車貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為五檔，優(yōu)先A1、A2和A3檔均獲AAA評級，優(yōu)先B檔獲AA評級，次級檔未評級，規(guī)模占比分布為4.7%、42.7%、34.7%、10.2%和7.6%。優(yōu)先A1檔和優(yōu)先A2檔采用固定攤還模式，設(shè)置了流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，以保證按期償付。優(yōu)先A3檔和優(yōu)先B檔采用過手型償付模式。各優(yōu)先檔證券均為固定利率，按月支付利息，利率招標(biāo)結(jié)果為3.5%、3.6%、3.68%和4.2%。基礎(chǔ)資產(chǎn)是招商銀行通過信用卡發(fā)放的個(gè)人汽車貸款（即信用卡汽車分期貸款），均為正常類貸款，未辦理抵押登記手續(xù)的貸款占比為78.93%。從借款人地域來看比較分散，前三大為廣東省（14.55%），上海市（10.63%）和江蘇省（7.16%）。加權(quán)平均資產(chǎn)剩余期限為24.3個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)暴露期相對較短，加權(quán)平均利率為6.16%，超額利差對優(yōu)先檔提供較高的信用支持。根據(jù)招商銀行汽車分期合同規(guī)定，若因招商銀行以外原因?qū)е驴蛻籼崆斑€款，則客戶仍需支付包括剩余手續(xù)費(fèi)等在內(nèi)的全部款項(xiàng)，因此貸款早償風(fēng)險(xiǎn)很小。

個(gè)人住房抵押貸款證券化目前有五單，最早的兩單均為建行發(fā)行。2005年12月、2007年12月建行分別募集30.2億元和41.6億元，2014年7月郵儲(chǔ)銀行募集68.1億元，2015年3月和2015年7月招商銀行和民生銀行分別募集31.5億元和7.8億元。

郵元2014年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總規(guī)模68.1億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲AAA評級，優(yōu)先B檔獲A-評級，次級檔無評級，規(guī)模占比分別為88%、7%和5%，初始次級檔全部由發(fā)起人持有。各優(yōu)先檔證券均為浮動(dòng)利率，按月支付利息，票面利率為一年期定期存款利率+基本利差，招標(biāo)結(jié)果為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔利差分別是280bp和379bp，且設(shè)定利率上限，優(yōu)先A檔不高于資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率減去8bp，優(yōu)先B檔不高于資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率加上92bp。資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率5.88%，加權(quán)平均剩余期限15.2年，主要為二手房貸款，占比99.5%，還款方式主要為等額本息，占比93.5%，全部為正常類貸款，加權(quán)平均初始抵押率為61%。從地域來看，鄭州15.3%、杭州14.7%、重慶13.8%和深圳12.5%占比相對較高。入池貸款共23，680筆，為靜態(tài)池。贖回機(jī)制：基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托但在未發(fā)生權(quán)利完善事件的情況下暫不辦理抵押權(quán)變更登記手續(xù)，如果出現(xiàn)善意第三人對抵押房產(chǎn)主張權(quán)利，郵儲(chǔ)銀行將贖回該筆抵押貸款。

消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)池加權(quán)平均剩余期限較短，需要持續(xù)購買資產(chǎn)入池（動(dòng)態(tài)池），超額利差提供信用支持。寧波銀行“永盈2015年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲AAA評級，優(yōu)先B檔獲A評級，次級檔不評級，規(guī)模占比分別為81%、12%和7%。各優(yōu)先檔證券均為浮動(dòng)利率，按季度支付利息，票面利率為一年期貸款利率+基本利差，招標(biāo)結(jié)果為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔利差分別是14bp和64bp，個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)是寧波銀行推出的小額貸款產(chǎn)品，在授信有效期限和額度內(nèi)，申請貸款無需擔(dān)保、無需抵押。授信期限最長為3年，可持續(xù)使用，單筆貸款期限不得超過1年。截至2015年5月，總授信余額789億元，貸款余額341億元，不良率為0.18%。基礎(chǔ)資產(chǎn)為動(dòng)態(tài)池，從參照資產(chǎn)池來看，貸款筆數(shù)34130，借款人數(shù)量23345，全部為正常類貸款，加權(quán)平均貸款利率8.33%，加權(quán)平均剩余期限5.74個(gè)月。從參照資產(chǎn)池地域分布來看，溫州33.7%、寧波14.4%和上海10.4%，前三大占比58.5%。主要特點(diǎn)：儲(chǔ)備金賬戶、本金賬戶與收入賬戶交叉互補(bǔ)交易結(jié)構(gòu)；基礎(chǔ)資產(chǎn)采取持續(xù)購買結(jié)構(gòu)，存在信用質(zhì)量和資金閑置風(fēng)險(xiǎn)，建立持續(xù)購買提前終止的控制措施；次級檔設(shè)有期間收益，降低了超額利差對優(yōu)先檔的信用支持；資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期分為運(yùn)營期和攤還期，如果違約率和早償率在正常范圍內(nèi)波動(dòng)，不觸發(fā)加速清償和違約事件，則優(yōu)先檔的加權(quán)平均期限維持為2.03年。

汽車金融公司資金來源較為單一，證券化業(yè)務(wù)對其意義重大。汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化，是國內(nèi)第二大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，僅次于對公信貸資產(chǎn)支持證券。從2008年至今共發(fā)行15個(gè)項(xiàng)目，募集資金250億元。

華馭第二期汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券，由大眾汽車金融公司于2015年7月8日以簿記建檔的方式在銀行間市場公開發(fā)行，證券化信托項(xiàng)目于7月22日宣告成立。募集資金18.9億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為三檔，優(yōu)先A檔獲評AAA（中誠信）/AA+（中債）評級，優(yōu)先B檔獲評A+（中誠信）/A（中債）評級，次級檔不評級，規(guī)模占比分別為87.9%、5.5%和6.6%，次級檔全部由發(fā)起人持有。優(yōu)先檔的加權(quán)平均期限為0.87年和1.78年，票面利率均為固定利率3.8%和5.2%，利息按月支付。資產(chǎn)池劃定機(jī)制：由于本次發(fā)行引入了“折后本息余額”機(jī)制，實(shí)際操作過程中需要采用兩次確定資產(chǎn)池的方法，即“紅池”與“黑池”機(jī)制。即在簿記建檔方式定價(jià)后，將以經(jīng)批準(zhǔn)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為基礎(chǔ)，按照以簿記建檔定價(jià)所確定的折現(xiàn)率，反推計(jì)算“黑池”規(guī)模，劃定最終確定信托給特定目的信托的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。截至2014 年11月末，大眾金融中國不良貸款率為0.43%。入池貸款加權(quán)平均利率不高，4.55%，利差支持較為有限。本交易設(shè)置了0.5%的超額抵押，為各級證券提供了一定的信用支持。非完全順序的現(xiàn)金流支付機(jī)制減少了優(yōu)先級證券的所能獲得的信用支撐。在正常的證券本金償付狀況下，劣后受償?shù)淖C券將會(huì)伴隨優(yōu)先級證券同時(shí)獲得本金的支付，較順序支付的證券而言，各優(yōu)先級證券所能獲得的信用支撐將相應(yīng)減少。入池資產(chǎn)為靜態(tài)組合，無動(dòng)態(tài)池的循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。

非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化

2004年4月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了以證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的研究論證，主要依據(jù)是2003年12月的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》。2005年8月，證監(jiān)會(huì)開始了證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，分別是中金公司發(fā)行的“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”、廣發(fā)證券發(fā)行的“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。2006年再次發(fā)行7個(gè)項(xiàng)目。第一批發(fā)行人包括中金公司、廣發(fā)證券、招商證券、中信證券、東方證券、國泰君安、東海證券和華泰證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括電信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收費(fèi)、車輛通行收費(fèi)、電力收費(fèi)、租賃債權(quán)、BT項(xiàng)目收益和污水處理收費(fèi)。

2007年-2010年進(jìn)入停滯階段。2010年11月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，2011年8月中信證券發(fā)行“遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，2012年中信證券再次發(fā)行兩單，基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是南京公用污水處理收費(fèi)和華僑城歡樂谷門票收入。2013年3月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。資產(chǎn)支持證券可在證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)交易市場及證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。2014年11月，證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體，將管理人范圍由證券公司擴(kuò)展至基金管理公司子公司，取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。此外，將全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司納入資產(chǎn)支持證券交易場所。2014年12月，華夏基金控股的華夏資本推出“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，募集資金43.95億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為REITs投資收益。

自2014年11月證監(jiān)會(huì)新的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定實(shí)施以來，標(biāo)的資產(chǎn)范圍擴(kuò)大至企業(yè)委托貸款債權(quán)、應(yīng)收賬款、公交營運(yùn)收益、信托受益權(quán)、股票質(zhì)押債權(quán)、保理融資債權(quán)等。

融資租賃公司是企業(yè)資產(chǎn)證券化的主力軍。融資租賃公司包括兩類：一類是商務(wù)部主管的融資租賃公司，另一類是銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司。商務(wù)部主管的融資租賃公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作可以采用中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的企業(yè)資產(chǎn)證券化模式，也可以采用中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)模式。

融資租賃資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行項(xiàng)目數(shù)29個(gè)，募集規(guī)模260.3億元，占比19.3%。一方面起步較早，2006年東方證券發(fā)行“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，另一方面是在2015年以來獲得高速發(fā)展，發(fā)行項(xiàng)目達(dá)到22個(gè)。從需求方來講，租賃債權(quán)相比其他基礎(chǔ)資產(chǎn)“出表”操作更為便利，破產(chǎn)隔離可實(shí)現(xiàn)度較高；從供給方來講，融資租賃公司對資金利用效率的要求較高，而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以拓寬融資渠道，成本相比銀行貸款也具有優(yōu)勢。

小額貸款公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化僅次于融資租賃公司。小額貸款資產(chǎn)資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行項(xiàng)目數(shù)23個(gè)，募集資金124.7億元，占比9.2%。小貸公司由地方政府的金融辦實(shí)施監(jiān)管。小貸公司的資產(chǎn)證券化可以采用中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的企業(yè)資產(chǎn)證券化模式，也可以采用中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)模式，還可以采用保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃模式。

非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)

中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)組織市場成員起草了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》于2012年7月6日經(jīng)交易商協(xié)會(huì)第三屆常務(wù)理事會(huì)第二次會(huì)議審議通過，并經(jīng)人民銀行備案同意，于2012年8月3日施行

2012年8月6日，交易商協(xié)會(huì)依據(jù)相關(guān)自律管理規(guī)則接受寧波城建投資控股有限公司、南京公用控股（集團(tuán)）有限公司、上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司三支資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)目注冊。8月7日，交易商協(xié)會(huì)向首批三支資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行企業(yè)發(fā)出接受注冊通知書。8月8日，三支資產(chǎn)支持票據(jù)成功發(fā)行，資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品上線。

ABN可以繞開占凈資產(chǎn)比例的限制，且對主體發(fā)債資格的要求較低，主要發(fā)起人是地方城投企業(yè)、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸企業(yè)，2012年以來發(fā)行23個(gè)項(xiàng)目募集226億元，主體評級AA-以下的公司占了一半，都是非公開發(fā)行，市場較小，流動(dòng)性差。

第4篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；融資；表外收入

如今，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為銀行一種重要及有效的資產(chǎn)負(fù)債管理工具。在歐美，許多銀行利用資產(chǎn)證券化來管理其風(fēng)險(xiǎn)及資金。此外，資產(chǎn)證券化還為銀行提供了充足的貸款資金來源，成為解決銀行流動(dòng)性不足的一大對策。

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行運(yùn)用一定的融資方式和手段，將其資產(chǎn)負(fù)債表中的各類資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合，然后轉(zhuǎn)換成可以重新在資本市場向投資者出售的證券。這樣一來，銀行可以通過證券化把之前并不適銷的資產(chǎn)變得適銷對路起來，從而增加了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。

此外，資產(chǎn)證券化為銀行提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使伴隨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起銀行里剝離開來。這樣一來，既保護(hù)了發(fā)起銀行免受資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，又保護(hù)了投資者免受銀行整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

從歐美銀行的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因相當(dāng)復(fù)雜，但總體上具有以下普遍性。

（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

從資產(chǎn)管理的方面來看，證券化是銀行一個(gè)不錯(cuò)的策略選擇。例如，銀行通過資產(chǎn)證券化，將某些貸款打包并出售，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)也改善了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)由于某類貸款導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)頭寸過高時(shí)，可以將其全部或部分進(jìn)行證券化轉(zhuǎn)移，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

此外，銀行還會(huì)不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品及服務(wù)，使其業(yè)務(wù)更加多元化。在過去，銀行是通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模來獲取利潤以達(dá)至此目標(biāo)。但是現(xiàn)在，由于資金的限制和行業(yè)的競爭，此方法越來越缺乏可行性。與此同時(shí)，銀行也意識到一些另類貸款（如可選擇按揭貸款）的利差比其現(xiàn)有的表內(nèi)貸款更高。因此，銀行通過資產(chǎn)證券化將現(xiàn)有的貸款向表外轉(zhuǎn)移出售，在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下，實(shí)現(xiàn)了總體貸款利差的增加。這樣一來，資產(chǎn)證券化提高了資本的杠桿效應(yīng)，銀行能以較少的資本獲取較大的利潤。

（二）資本約束

隨著《巴塞爾協(xié)議》對資本充足率的不斷上調(diào)，商業(yè)銀行的資本約束不斷加強(qiáng)。一般情況下，如果銀行的資本充足率較低，可以通過增加資本或削減資產(chǎn)的方法來提高。然而，由于銀行業(yè)競爭加劇等因素，資本成本不斷增加，銀行偏向于選擇削減資產(chǎn)這一方法來提高資本充足率。而銀行削減資產(chǎn)的一般做法就是將其部分表內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行證券化出售，從而釋放資本，提高資本充足率。

然而，從許多歐美銀行的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，部分銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的同時(shí)也償還了股東資本。顯然，這與上述兩種動(dòng)因有所違背。在這種情況下，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其動(dòng)因更多的是出于競爭的壓力。由于歐美銀行業(yè)競爭激烈，銀行某些資產(chǎn)（如貸款）的利潤率已經(jīng)下降至非常低的水平，從另一角度來看，這意味著資產(chǎn)的收益率越來越不足以抵償資本的必要報(bào)酬率，銀行的表內(nèi)資產(chǎn)缺乏盈利性。而資產(chǎn)證券化在某種程度上可以幫助銀行改善資產(chǎn)的盈利性，減輕資本約束對銀行的壓力。

（三）融通資金

資產(chǎn)證券化有利于銀行進(jìn)行融資。首先，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的資金來源。由于資產(chǎn)抵押證券是以銀行某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)，具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益，往往成為專業(yè)投資者的目標(biāo)對象，而他們通常卻不會(huì)直接提供資金給銀行本身。因此，資產(chǎn)證券化有利于銀行拓寬融資渠道，挖掘新的資金來源。

其次，資產(chǎn)證券化可以降低銀行的融資成本。由于資產(chǎn)抵押證券能夠滿足特定投資者的投資需求，減少銀行開辟新融資渠道的資源投入。這樣一來，銀行的融資成本得以降低。此外，通過對不同資金來源的細(xì)分，資產(chǎn)證券化可以使銀行籌集新資金的邊際成本得以下降。這樣，銀行不必再通過提高存款利率來吸引資金，降低其融資成本。另外，銀行通過資產(chǎn)證券化，將其部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，這也意味著銀行不必持有過多的資本來滿足資本充足率的要求，因此，銀行的整體融資成本得以減少。由于資產(chǎn)證券化使銀行的融資成本得到有效的控制，銀行能以更具競爭性的貸款利率吸引客戶貸款，尤其是優(yōu)質(zhì)客戶的貸款，有利于銀行維持與顧客之間的關(guān)系并實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，從而提升競爭力。

然而，銀行融資成本的降低，還要取決于證券化后銀行投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。隨著銀行資產(chǎn)證券化的進(jìn)行，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被轉(zhuǎn)移。但是，如果銀行對其低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，反而會(huì)使其投資組合的平均風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致銀行的融資成本上升。因此，銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，還要考慮證券化資產(chǎn)的選擇。許多國外銀行的實(shí)踐表明，并非所有類型的資產(chǎn)都適宜證券化。只有選擇合適的證券化品種，如長期按揭貸款等，使證券化后銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為多元化，才會(huì)達(dá)到資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的分散，從而降低銀行的融資成本。

（四）費(fèi)用收入

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)打包出售資產(chǎn)，并提供資產(chǎn)的管理等相關(guān)服務(wù)，從中賺取費(fèi)用收入，從而減少銀行收入對凈息差的依賴性。由于銀行在金融系統(tǒng)中扮演著金融中介的角色，銀行在發(fā)起貸款方面具有特定優(yōu)勢。然而，銀行卻擔(dān)心持有的貸款不斷增多會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，銀行可以充分利用其比較優(yōu)勢發(fā)起更多的貸款，然后通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)移到表外。這樣一來，銀行不必再擔(dān)心增持資產(chǎn)所帶來的更高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也賺取了相關(guān)的費(fèi)用收入。由于銀行在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下實(shí)現(xiàn)了表外創(chuàng)收，資產(chǎn)證券化成為了當(dāng)今許多銀行競爭策略的一部分。

二、銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)特征

銀行通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)由銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移。因此，資產(chǎn)證券化被視為銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。然而，在資產(chǎn)證券化前后，發(fā)起銀行與投資者之間可能存在信息的不對稱，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，從而增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，降低了銀行抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（一）逆向選擇

對于銀行而言，由于資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，出于利潤的壓力，銀行有可能存在高風(fēng)險(xiǎn)操作的動(dòng)機(jī)。例如，銀行會(huì)選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，如次級貸款等，然后轉(zhuǎn)移其風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)證券化有可能誘使銀行在審核貸款申請時(shí)，降低貸款準(zhǔn)入門檻、減少限制條件，從而濫發(fā)貸款，導(dǎo)致劣質(zhì)貸款增加。

對于投資者而言，由于證券化資產(chǎn)得到了信用的增強(qiáng)，投資者難以獲取其標(biāo)的資產(chǎn)的完整信息，有可能導(dǎo)致投資者僅追求證券化資產(chǎn)的表面收益率而忽視了其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)。以美國的住房抵押貸款證券為例，由于其結(jié)構(gòu)和環(huán)節(jié)相當(dāng)復(fù)雜，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。然而，在經(jīng)濟(jì)繁榮、房地產(chǎn)市場泡沫時(shí)期，銀行住房抵押貸款的違約率都很低，屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行的住房抵押貸款證券（MBS）收益率也較高，因此受到了投資者的追捧，也因而導(dǎo)致了次貸的盛行。但是，當(dāng)房地產(chǎn)市場泡沫破裂時(shí)，就會(huì)引發(fā)次貸危機(jī)，對經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生一系列的影響。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化后，雖然銀行的資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)，但是資產(chǎn)的管理等相關(guān)服務(wù)還是由發(fā)起銀行所提供。而由于發(fā)起銀行與SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化后，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益均由SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)承擔(dān)。因此，發(fā)起銀行在證券化資產(chǎn)的管理方面有可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。以美國的住房抵押貸款證券為例，在經(jīng)濟(jì)繁榮、房價(jià)不斷升值的時(shí)期，由于購房需求高漲，并且以住房抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的證券其二手交易市場相當(dāng)活躍，銀行通過資產(chǎn)證券化能夠輕易地將其住房抵押貸款打包轉(zhuǎn)手，從而賺取差價(jià)。這就意味著證券化后，銀行在住房抵押貸款的監(jiān)管方面有可能放松，增加了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。

三、銀行資產(chǎn)證券化的影響

資產(chǎn)證券化有效解決了銀行的資金來源問題，并且成為了銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的嶄新技術(shù)，對銀行、投資者以及資本市場都產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。

（一）促使銀行傳統(tǒng)職能轉(zhuǎn)變

資產(chǎn)證券化意味著銀行的傳統(tǒng)職能面臨著挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)的體制下，銀行主要依靠其存款等負(fù)債業(yè)務(wù)籌集貸款資金，承擔(dān)貸款的發(fā)起、持有和服務(wù)等全部職能及風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)行資產(chǎn)證券化后，銀行可以發(fā)揮其比較優(yōu)勢由信用中介轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊馁J款發(fā)起者和信用風(fēng)險(xiǎn)打包者，承擔(dān)證券化資產(chǎn)的管理職能。通過資產(chǎn)證券化，銀行資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上，而投資者所提供的資金成為了銀行發(fā)放貸款的資金來源。這意味著資產(chǎn)證券化能夠?qū)y行的非標(biāo)準(zhǔn)化信貸轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化證券，從而提高了銀行的流動(dòng)性，同時(shí)也大幅減少了銀行在傳統(tǒng)上分析非標(biāo)準(zhǔn)化信貸并以非流通資產(chǎn)形式持有的成本。

（二）促進(jìn)銀行結(jié)構(gòu)改革

銀行利用資本市場，通過資產(chǎn)證券化的方式，較好地實(shí)現(xiàn)了資本的保值增值，強(qiáng)化了價(jià)值投資理念，改善了銀行的結(jié)構(gòu)。此外，資產(chǎn)證券化后，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性得到增強(qiáng)，銀行資產(chǎn)可以按照市場規(guī)律的要求更加合理地重新配置，有利于提高銀行資產(chǎn)的利用率和增強(qiáng)銀行抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（三）降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

首先，資產(chǎn)抵押證券使投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對降低。證券化的一個(gè)主要特點(diǎn)就是把銀行貸款的發(fā)起與貸款的持有區(qū)分開。與投資者把資金存入銀行相比，投資者購買SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)抵押證券，只需承擔(dān)銀行的某一特定風(fēng)險(xiǎn)（如按揭風(fēng)險(xiǎn)），而不必承擔(dān)發(fā)起銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)抵押證券的風(fēng)險(xiǎn)通常比股票市場的風(fēng)險(xiǎn)小，而收益率又相對銀行存款要高。因此，資產(chǎn)抵押證券能夠相對降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，受到普遍投資者的追捧。

其次，資產(chǎn)抵押證券為投資者實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。投資者為了減少其風(fēng)險(xiǎn)頭寸，會(huì)選擇具有某種特定風(fēng)險(xiǎn)的金融工具來進(jìn)行對沖交易。由于資產(chǎn)抵押證券具有特定的風(fēng)險(xiǎn)特性，投資者可以利用其來沖銷標(biāo)的資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)損失。此外，由于資產(chǎn)抵押類證券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)，因而滿足了投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為投資者提供了更豐富的投資選擇。

（四）實(shí)現(xiàn)銀行與資本市場良性互動(dòng)

隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，銀行與資本市場之間存在著既相互競爭又相互依賴的關(guān)系。資本市場的建立，打破了銀行在企業(yè)融資與信貸市場上壟斷的局面。企業(yè)可以通過資本市場進(jìn)行直接融資，從而減少了對銀行資金的需求，加劇了銀行與資本市場之間的競爭。但同時(shí)，隨著競爭壓力的加大，銀行一些傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)將不再有利可圖。這意味著銀行將更多地關(guān)注其資產(chǎn)的收益率以及表外業(yè)務(wù)的創(chuàng)收。而資本市場上興起的資產(chǎn)證券化浪潮為銀行提供了改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)表外創(chuàng)收的新途徑。換而言之，今后銀行將會(huì)更多地依賴資本市場進(jìn)行融資，為資本市場提供更多的金融產(chǎn)品。此外，由于資產(chǎn)證券化降低了融資的成本，提高了資產(chǎn)的利用率，因此資本市場的運(yùn)作效率也得到了提高。

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第5篇

[關(guān)鍵詞] 高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資

一、高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀

高新技術(shù)企業(yè)對于新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用。隨著知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，面對日益激烈的市場競爭和變化的消費(fèi)者需求，高新技術(shù)企業(yè)正在成為決定一個(gè)國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)競爭實(shí)力的重要因素。截至到2003年末我國共有各類企業(yè)1000多萬戶，其中有高新技術(shù)企業(yè)28600家，其中98%是高新技術(shù)中小企業(yè)。2003年初我國累計(jì)投資額為200億元，其中85%以上集中在軟件、信息通訊、生物醫(yī)藥等國家重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。高新技術(shù)企業(yè)主要特點(diǎn)是資金需求量大、投資風(fēng)險(xiǎn)高。高新技術(shù)企業(yè)對資金的需求表現(xiàn)出明顯的階段特性。由于投融資體系不完善，目前我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展主要是自我積累，資金匱乏現(xiàn)象較多。許多中小型高新技術(shù)企業(yè)面臨融資困境，極大的制約了發(fā)展速度。

證券化是近幾十年來國際金融領(lǐng)域中發(fā)展最快的金融工具之一，是一種衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。它于20世紀(jì)70年代在美國開始興起，逐步發(fā)展到全球，20世紀(jì)90年代更是呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢。現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)是一種建立在穩(wěn)定信用關(guān)系上的經(jīng)濟(jì)，失信行為極大地增加了交易成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。目前已經(jīng)有一定數(shù)量的高新技術(shù)企業(yè)嘗試采用無形資產(chǎn)證券化手段進(jìn)行融資，其理論還處在探索形成階段。

二、高新技術(shù)企業(yè)信貸融資渠道存在的問題

1.我國抵押擔(dān)保機(jī)制不完善。高新技術(shù)中小企業(yè)可抵押物少，抵押物的折舊率高。企業(yè)資產(chǎn)評估登記要涉及土地、房產(chǎn)、機(jī)動(dòng)車、工商行政及稅務(wù)等眾多管理部門，再加上正常貸款利息使抵押擔(dān)保費(fèi)用更高，高新技術(shù)企業(yè)難以承受。高新技術(shù)中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重較大，資產(chǎn)評估中介服務(wù)不規(guī)范，屬于部門壟斷，評估準(zhǔn)確性低。評估登記的有效期限短，與貸款期限不匹配，在一個(gè)貸款期限內(nèi)重復(fù)評估，導(dǎo)致工作效率低、信貸費(fèi)用高的不利局面。無形資產(chǎn)的評估機(jī)制不健全，導(dǎo)致高新技術(shù)中小企業(yè)無法拿出更多的抵押物。

2.我國信用擔(dān)保機(jī)制不完善。我國信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)面臨的主要問題很多。如擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量十分有限，目前在保中小企業(yè)戶數(shù)僅為中小企業(yè)總數(shù)的13%左右，更難以滿足中小科技企業(yè)的擔(dān)保需求。擔(dān)保功能薄弱，累計(jì)擔(dān)保責(zé)任金額僅為可運(yùn)用擔(dān)保資金總額的2.5倍左右，沒有起到放大的作用。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模及業(yè)務(wù)量有限。2002年累計(jì)僅為28717戶中小企業(yè)提供了擔(dān)保，累計(jì)擔(dān)保金額僅598.18億元，擔(dān)保金額與數(shù)量均嚴(yán)重不足。據(jù)調(diào)查目前僅有20%的擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，其他機(jī)構(gòu)擔(dān)保時(shí)要求提供相應(yīng)的抵押品或再擔(dān)保以及互保。沒有形成合理的與金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。

3.我國信用評級體系不完善。我國還缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)。“無形資產(chǎn)支撐證券的評級是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)”。而我國的信用評級制度不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正地評估。缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，必然影響資產(chǎn)支撐證券的市場接受程度。

三、完善高新技術(shù)中小企業(yè)無形資產(chǎn)證券化融資方式

第6篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;CLO;對公貸款資產(chǎn)支持證券;Copula;定價(jià)模型

一、 引言

2005年我國開始資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2008年受到次貸危機(jī)的影響而暫停試點(diǎn)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合通知，重啟信貸資產(chǎn)證券化。中央釋放了“大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化”的政策信號，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從資本節(jié)約和簡政放權(quán)等方面也大力推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入新的發(fā)展階段。僅2015年信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模達(dá)4 056.4億元。其中對公貸款資產(chǎn)支持證券（Collateralized Loan Obligation，CLO）仍占據(jù)百分之七十以上。

CLO是復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，與汽車貸款資產(chǎn)支持證券（汽車ABS）、住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（Residential Mortgage backed Securities，RMBS）等基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性較高的證券化產(chǎn)品不同，每一款CLO產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)等方面都有較大差異，在業(yè)務(wù)續(xù)做中需要對其進(jìn)行逐個(gè)分析與定價(jià)。以美國為首的發(fā)達(dá)市場，其擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）是建立在發(fā)達(dá)的信用衍生品市場基礎(chǔ)之上，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況較差，且資產(chǎn)池同質(zhì)性較強(qiáng)，CLO是CDO的一種，常用的定價(jià)方法是無套利定價(jià)方法。最有代表性的定價(jià)模型包括二項(xiàng)式擴(kuò)展法（Binomial Expansion Technique，BET）、Copula方法、因子copula方法等。

Copula模型、因子Copula模型在發(fā)達(dá)市場CDO產(chǎn)品的定價(jià)中較為成熟并具有一定的現(xiàn)實(shí)操作性，而國內(nèi)CLO產(chǎn)品與發(fā)達(dá)市場上具有同質(zhì)資產(chǎn)池的合成CDO產(chǎn)品有很大不同。我國市場對公貸款資產(chǎn)支持證券多為現(xiàn)金流型CLO。其主要特點(diǎn)是入池資產(chǎn)筆數(shù)少，單筆資產(chǎn)金額較大，回收率水平較低，存在較高的行業(yè)集中度、區(qū)域集中度，這些定價(jià)方法應(yīng)用到我國市場的產(chǎn)品中存在較大問題。吳恒煜（2011）通過高斯連接函數(shù)及學(xué)生t連接函數(shù)，利用Copula方法對開元二期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)證定價(jià)，得到在回收率為60%和80%的情況下，優(yōu)先A檔債券的信用價(jià)差為0Bp。童冰杰（2008）以2008開元一期CLO為例，采用Moody公司信用轉(zhuǎn)移矩陣刻畫資產(chǎn)池違約率，以GDP為媒介，通過行業(yè)與GDP的相關(guān)性得到資產(chǎn)間相關(guān)性的加權(quán)平均值，進(jìn)而利用Copula方法得到各檔債券的價(jià)差，其中優(yōu)先檔債券的價(jià)差是極小的正數(shù)。趙亮等（2013）利用單因子Gaussian Copula模型對2012年開元一期CLO產(chǎn)品做實(shí)證分析，在假定不同貸款間違約相關(guān)系數(shù)為0.5的前提下，得到優(yōu)先A檔利差為10Bp，優(yōu)先B檔利差在50Bp以內(nèi)，其中0.5的高資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)使得優(yōu)先檔利差放大，實(shí)際中的相關(guān)系數(shù)小于0.5，得到的利差范圍會(huì)更小。由此可見，我國高優(yōu)先等級CLO證券的信用風(fēng)險(xiǎn)極低，相對而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、復(fù)雜性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等在市場定價(jià)中占有較大比重，套用發(fā)達(dá)市場已應(yīng)用成熟的無套利定價(jià)方法僅能得到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我國CLO產(chǎn)品業(yè)務(wù)投資中的定價(jià)決策仍面臨較大困難。

我國資產(chǎn)證券化仍處于發(fā)展階段，且我國國情和市場條件與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，他國的數(shù)據(jù)及模型方法不能照搬，需積累適合我國市場的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，探索適合我國市場的模型方法。鑒于CLO產(chǎn)品投資者大多都可獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆貸款、交易結(jié)構(gòu)、支付機(jī)制等詳細(xì)信息，本文在擁有這些信息的基礎(chǔ)上，結(jié)合定價(jià)理論、我國資本市場現(xiàn)狀，設(shè)計(jì)了一套適用于我國市場CLO投資分析的定價(jià)方法--直接定價(jià)參數(shù)擬合法，并以2014農(nóng)銀二期CLO產(chǎn)品為例，為各優(yōu)先檔債券定價(jià)，為我國CLO產(chǎn)品的投資決策提供參考。

二、 我國CLO產(chǎn)品定價(jià)方案

債券的理論價(jià)值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，可通過信用曲線和無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)，或無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)兩種方式得到。信用曲線和無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)，即市場化定價(jià)方法，需要完善的資產(chǎn)支持證券的收益率曲線，而這要以活躍二級市場作為基礎(chǔ)。我國正處在資產(chǎn)證券化發(fā)展之初，資產(chǎn)支持證券幾乎沒有流動(dòng)性，尚未發(fā)展到市場化定價(jià)階段。另外，CLO與汽車ABS、RMBS等基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性較強(qiáng)的證券化產(chǎn)品不同，每一款CLO產(chǎn)品都其有不同的特點(diǎn)，在業(yè)務(wù)續(xù)做中需要對其進(jìn)行逐個(gè)分析與定價(jià)。所以，利用無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)定價(jià)更為合理。結(jié)合債券定價(jià)原理及信貸資產(chǎn)支持證券自身特點(diǎn)，該類產(chǎn)品的定價(jià)主要分為現(xiàn)金流分析和折現(xiàn)定價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)。現(xiàn)金流分析環(huán)節(jié)以資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)分析為主要內(nèi)容，本研究采用Copula方法借助蒙特卡羅模擬技術(shù)，可得資產(chǎn)組合的聯(lián)合違約隨時(shí)間分布，進(jìn)而對資產(chǎn)池利息現(xiàn)金流和本金現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整，使得調(diào)整后的各檔債券現(xiàn)金流剔除了未來的違約影響，變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。在折現(xiàn)定價(jià)環(huán)節(jié)，由于各檔債券發(fā)行價(jià)格已知（多以100面值發(fā)行），由已得到的各檔債券未來各期現(xiàn)金流，利用無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線進(jìn)行折現(xiàn)定價(jià)，進(jìn)而最優(yōu)化求解得到各檔債券收益價(jià)差。

三、 案例分析（以2014農(nóng)銀二期CLO產(chǎn)品為例）

2014農(nóng)銀二期CLO產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)由全國13個(gè)省52個(gè)借款人的110筆貸款組成，未償本金總額800 280萬元。資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款年利率6.37%，加權(quán)平均貸款帳齡1.02年，加權(quán)平均貸款剩余期限1.78年。該期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先A-1檔、優(yōu)先A-2檔、優(yōu)先B檔及次級檔，分別占比28.74%、53.48%、5.78%、12%。在支付機(jī)制的設(shè)置上，每期利息賬現(xiàn)金流依次按照優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔、次級檔（不超過百分之五）先后順序支付各檔債券利息，剩余的利息將補(bǔ)足本金帳。優(yōu)先A檔又分為優(yōu)先A-1、優(yōu)先A-2兩檔，在優(yōu)先A-1檔的預(yù)期還本日及預(yù)期到期日優(yōu)先支付優(yōu)先先A-1檔本金，其它付息日，優(yōu)先A-2檔的本金償還順序早于優(yōu)先A-1檔。回收的本金現(xiàn)金流在支付完各檔債券的本金后再轉(zhuǎn)移到下一期的收益帳，依次類推。

由資產(chǎn)池模型得到本產(chǎn)品第一期的本金回收款與利息回收款都明顯大于其它期，是因?yàn)樵撈诋a(chǎn)品封包日2013年12月20日，信托生效日是2014年8月22日，封包日與信托生效日期間積累的本金和利息都集中到了第一期。此外，資產(chǎn)池的各期本金回收款分布不均勻，第一期與第八期的本金回收款明顯大于其它各期，分別為214 954萬元、146 160萬元，第九期回收款極小，幾乎斷流，額度為1 918萬元。這進(jìn)一步證明了大部分學(xué)者在沒有資產(chǎn)池逐筆詳細(xì)信息的基礎(chǔ)上研究CLO定價(jià)時(shí)，各期回收款分布均與的假設(shè)與實(shí)際出入很大，進(jìn)而得到的定價(jià)結(jié)果在參考時(shí)需謹(jǐn)慎。本文利用Gaussian Copula模型，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收率為20%;同行業(yè)間資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)為20%，不同行業(yè)資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)為5%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線為國債收益率曲線，中國農(nóng)業(yè)銀行各資產(chǎn)內(nèi)部評級所對應(yīng)的違約概率為模型參數(shù)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)池聯(lián)合違約分布進(jìn)行了模擬。

利用模擬得到的各期違約數(shù)據(jù)調(diào)整各期資產(chǎn)池本金回收款與利息回收款，根據(jù)支付機(jī)制將違約調(diào)整后本金與利息現(xiàn)金流分配給各檔債券，在這之前需給各擋債券的收益價(jià)差賦不同值，取值范圍在0～500Bp之內(nèi)，進(jìn)而利用（2）式最優(yōu)化求解得到各檔債券收益價(jià)差（次級檔除外），即（2）式中r1，r2，…，rn。由此可得2014農(nóng)銀二期CLO各檔債券的定價(jià)如（表1）所示，其中優(yōu)先A-1、優(yōu)先A-2、優(yōu)先B檔債券的模型價(jià)格分別為222Bp、241Bp、315Bp，分別比真實(shí)交易價(jià)格高27bp、11bp、35bp。可見當(dāng)時(shí)的市場低估了CLO債券綜合風(fēng)險(xiǎn)，并給予了較低的收益率報(bào)價(jià)。

四、 結(jié)論及討論

1. 順序型支付機(jī)制使得各檔債券收益率利差相互影響，需用直接定價(jià)參數(shù)擬合法進(jìn)行定價(jià)。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單且基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況較高，此外我國的國情和市場條件與他國不同，成熟市場的無套利定價(jià)方法已不再適用。本文利用Copula相依結(jié)構(gòu)模擬出基礎(chǔ)資產(chǎn)違約隨時(shí)間的分布，調(diào)整現(xiàn)金流為風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流，進(jìn)而利用無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線對風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的現(xiàn)金流折現(xiàn)。由于產(chǎn)品的順序型支付機(jī)制使得各檔債券收益率利差相互影響，需要建立方程組，不斷調(diào)整各優(yōu)先檔債券的收益利差，使得各檔債券理論價(jià)格等于發(fā)行價(jià)格，即最優(yōu)求解各檔債券收益價(jià)差。此法求得的價(jià)差隱含了結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，體現(xiàn)了產(chǎn)品真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。

2. 合理定價(jià)需要完備的資產(chǎn)池相關(guān)信息及模型參數(shù)的積累。對CLO進(jìn)行合理的定價(jià)，最首要的條件是完備的基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息及合理的模型基礎(chǔ)參數(shù)。基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息是指逐筆貸款的未償本金、本金償還方式、利率、利率償還方式，利率調(diào)整方式、貸款到期時(shí)間等。支付信息是指封包日、信托生效日、各檔債券的預(yù)期還本日及預(yù)期到期日、利息帳與本金帳的相互補(bǔ)充機(jī)制等。一般情況下，作為CLO產(chǎn)品的投資人，完備相關(guān)信息能夠掌握。模型參數(shù)是指單個(gè)資產(chǎn)的違約概率、信用遷移矩陣、行業(yè)及區(qū)域間的相關(guān)系數(shù)矩陣等。一般情況下，作為CLO產(chǎn)品的投資人，完備的基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息能夠掌握。關(guān)于模型參數(shù)，我國的評級機(jī)構(gòu)及商業(yè)銀行還沒有形成一套合理的信用遷移矩陣，行業(yè)及區(qū)域間的相關(guān)系數(shù)矩陣也由于市場數(shù)據(jù)的缺乏尚不完備。隨著市場數(shù)據(jù)的進(jìn)一步積累，這些參數(shù)將會(huì)得到進(jìn)一步的解決。

3. 在不同角度定價(jià)方法探索的基礎(chǔ)上大力發(fā)展市場化定價(jià)機(jī)制。我國國情和市場條件與他國不同，目前還沒有一套完整的定價(jià)理論和方法。在定價(jià)理論和方法探索的基礎(chǔ)上還需大力發(fā)展市場化定價(jià)機(jī)制。首先，持續(xù)加強(qiáng)信息披露。完備的信息披露是打破該類產(chǎn)品剛性兌付的首要前提。投資者掌握全面的信息，才能有信心有能力對投資的產(chǎn)品正確估值，進(jìn)而規(guī)范市場投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)機(jī)制，使市場價(jià)格回歸產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì);其次，建立權(quán)威的第三方估值體系，完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線。權(quán)威的第三方估值體系為投資者提供資產(chǎn)支持證券投資的可參照收益標(biāo)準(zhǔn)，隨著市場的進(jìn)一步發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率曲線必然會(huì)慢慢得到認(rèn)可，成為產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格的重要參考;最后，豐富投資者結(jié)構(gòu)。投資主體的分散性與多元性使得市場充分競爭，滿足不同主體的真實(shí)交易需求，促進(jìn)有效定價(jià)的形成。

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基金項(xiàng)目：中國博士后科學(xué)基金（項(xiàng)目號：2015T80160）。

第7篇

關(guān)鍵詞 影子銀行 ;利率市場化 ;金融脫媒

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）02-0083-04

次貸危機(jī)以后，影子銀行成為了全球關(guān)注的焦點(diǎn)。我國經(jīng)濟(jì)目前處于“三期疊加”階段，步入新常態(tài)，發(fā)展放緩。近年來，個(gè)別領(lǐng)域出現(xiàn)了小范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)事件，如2013年6月份的銀行同業(yè)“錢荒”，2014年以來的一些信托產(chǎn)品違約問題。這些金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，使我國的影子銀行問題也備受關(guān)注。

關(guān)于我國的影子銀行，各種觀點(diǎn)對于其內(nèi)涵、構(gòu)成、影響以及監(jiān)管等的看法有著比較大的差異。國務(wù)院（2013）發(fā)文認(rèn)為我國影子銀行是指一些傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，主要包括三類：①不持有金融牌照、完全無監(jiān)督的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等;②不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等;③機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等。

理解我國的影子銀行，既要縱向上立足國情，從歷史視角來分析我國的影子銀行發(fā)展規(guī)律。同時(shí)，橫向上要從國際視角（特別是影子銀行最發(fā)達(dá)的美國）來觀察影子銀行的演進(jìn)及應(yīng)對政策，從而預(yù)判我國影子銀行的發(fā)展趨勢并采取相應(yīng)的措施。

一、 從歷史比較看當(dāng)前我國影子銀行形成的背景

改革開放以來，除了當(dāng)前階段的影子銀行外，我國曾出現(xiàn)過兩次較為類似的影子銀行，分別是20世紀(jì)80年代中期至90年代末的農(nóng)村基金合作會(huì)和20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的“金融三亂”（紀(jì)敏，2013）。我國目前的影子銀行與農(nóng)村基金合作會(huì)與“金融三亂”，在形成背景上有著很大的相似性。

（一） 經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型

我國影子銀行的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)體制改革有著密切的聯(lián)系。一是家庭聯(lián)產(chǎn)承包制的推行，帶動(dòng)了“三農(nóng)”對金融服務(wù)的需求，催生了農(nóng)村基金合作會(huì)（溫鐵軍，2009）。十二屆三中全會(huì)后，國家經(jīng)濟(jì)改革的重點(diǎn)從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市，大量金融資源從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移，促進(jìn)了農(nóng)村基金合作會(huì)的發(fā)展。二是1992年“十四大”提出建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，受自由市場經(jīng)濟(jì)影響，我國出現(xiàn)了亂集資、亂批設(shè)金融機(jī)構(gòu)和亂辦金融業(yè)務(wù)的問題。三是我國當(dāng)前的影子銀行發(fā)展與國家加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級有著密切的聯(lián)系。

（二） 宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向

我國影子銀行發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向也有著密切的關(guān)系（見圖1）。面對1989～1990年的經(jīng)濟(jì)低迷，國家采取了較為寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。在1992經(jīng)濟(jì)開發(fā)熱潮的刺激下，國內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重。從1993年開始國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策全面轉(zhuǎn)向，實(shí)行適度從緊的貨幣政策和緊縮型財(cái)政政策。在這期間，農(nóng)村合作基金會(huì)高速擴(kuò)張，“金融三亂”問題集中顯現(xiàn)。與此相類似，2008年我國經(jīng)濟(jì)受美國次貸危機(jī)沖擊迅速下滑，國家開始實(shí)行適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，短期內(nèi)防止了經(jīng)濟(jì)的下行，但引起了較為嚴(yán)重的通貨膨脹。從2011年開始，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始轉(zhuǎn)向，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，近年來更是進(jìn)一步嚴(yán)控落后產(chǎn)能和過剩產(chǎn)能行業(yè)的信貸政策。在此期間，我國影子銀行快速發(fā)展。

（三） 金融政策的制定

我國在宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向期間實(shí)行的一些金融政策，催生并促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展。首先，前期階段的經(jīng)濟(jì)刺激政策，快速推高了物價(jià)指數(shù)，加上存款利率的限制，造成了低實(shí)際利率甚至是負(fù)實(shí)際利率，如1992～1996年和2010～2013年（見圖2）。低實(shí)際利率導(dǎo)致了金融脫媒，資金尋求保值增值的渠道，進(jìn)入影子銀行體系。其次，經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)了各類經(jīng)濟(jì)主體的發(fā)展，一旦經(jīng)濟(jì)體制或宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向，信貸大量收縮（如圖1中1994年與2009年后的M2增長率、各類貸款增長率快速下滑），將使各類經(jīng)濟(jì)主體面臨資金缺口。在嚴(yán)格的信貸規(guī)模控制下，各類經(jīng)濟(jì)主體的資金缺口加劇，從而尋求通過影子銀行獲得融資。再次，金融自由化的影響和金融監(jiān)管相對寬松，使影子銀行載體有了發(fā)展的政策空間，長期處于金融壓抑下的金融體系內(nèi)在創(chuàng)新動(dòng)力得以釋放。

二、 從國際視角看目前我國影子銀行的發(fā)展

如上所述，從歷史的視角來分析我國當(dāng)前的影子銀行與曾經(jīng)出現(xiàn)過的農(nóng)村基金合作會(huì)、“金融三亂”，我們可以發(fā)現(xiàn)其形成發(fā)展的一些共同背景。另外，從國際視角出發(fā)，與影子銀行體系最為發(fā)達(dá)的美國進(jìn)行比較分析，有助于了解我國當(dāng)前影子銀行的發(fā)展階段。

自20世紀(jì)30年代大蕭條以來，美國的影子銀行發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段（陸曉明，2014）：第一階段是20世紀(jì)30年代初～70年代末，金融嚴(yán)監(jiān)管和金融壓抑，影子銀行開始形成;第二階段是20世紀(jì)80年代～2008年，放松監(jiān)管和金融創(chuàng)新深化，影子銀行高速增長和成熟;第三階段是2008年以來，監(jiān)管再次趨嚴(yán)，影子銀行及其業(yè)務(wù)在經(jīng)歷過短暫低潮后繼續(xù)發(fā)展。總體而言，我國目前的影子銀行與20世紀(jì)60～70年代美國利率市場化前較為接近，主要體現(xiàn)在：

（一） 影子銀行形成背景及原因

第一，都處于金融壓抑向金融自由化轉(zhuǎn)變的階段。我國金融自由化逐步推進(jìn)：2013年7月全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，2014年3月銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大到2%，允許設(shè)立民營銀行，上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行金融自由化改革等。20世紀(jì)70年代的美國，正值布雷頓森林體系瓦解，美國金融自由化思潮興起。第二，都處于分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變。我國金融控股集團(tuán)紛紛發(fā)展，已經(jīng)具備了混業(yè)經(jīng)營的特征。美國從20世紀(jì)70年代開始，允許證券公司創(chuàng)設(shè)貨幣市場賬戶以付利息、開支票、發(fā)行信用卡和借記卡，證券公司侵入商業(yè)銀行領(lǐng)地，《格拉斯―斯蒂格爾法案》對分業(yè)經(jīng)營的限制逐漸放松。第三，金融業(yè)都處于多頭監(jiān)管模式，屬于機(jī)構(gòu)型監(jiān)管。第四，銀行的負(fù)債端都存在管制。我國目前仍然對存款利率進(jìn)行管制。20世紀(jì)70年代美國存款利率也受到Q條例的限制。第五，高通貨膨脹都導(dǎo)致了二者的低實(shí)際利率。

（二） 影子銀行特征

二者都集中表現(xiàn)為金融管制下的金融脫媒，總體杠桿率不高、規(guī)模比較小、不受監(jiān)管或少受監(jiān)管，具有投資型的業(yè)務(wù)屬性，是傳統(tǒng)銀行的補(bǔ)充。

我國目前階段的影子銀行與美國次貸危機(jī)中的影子銀行在信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換以及期限轉(zhuǎn)換等方面相似，但也有著比較大的差異，美國次貸危機(jī)中的影子銀行主要是以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以資產(chǎn)證券化為主要業(yè)務(wù)，以貨幣市場基金為主要融資工具，以高杠桿率為主要特點(diǎn)。我國目前階段的影子銀行主要是在銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端受到管制下進(jìn)行的投融資活動(dòng)。

三、 美國影子銀行發(fā)展與監(jiān)管

美國影子銀行三個(gè)階段的發(fā)展規(guī)律，給預(yù)判我國當(dāng)前的影子銀行發(fā)展趨提供了一個(gè)參照。本文將繼續(xù)就美國利率市場過程中有關(guān)影子銀行的主要應(yīng)對政策及影響進(jìn)行簡要介紹并分析。

（一） 調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化以及金融的發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)不斷調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)。1971年美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣供應(yīng)量劃分為M1、M2和M3三個(gè)層次，并將M1作為跟蹤監(jiān)控的重點(diǎn)。1975年M4和M5統(tǒng)計(jì)量。1978年美國國會(huì)通過了《哈姆弗里霍金斯法》（《充分就業(yè)與平衡增長法》），以法律形式確定貨幣供給量為貨幣政策的中介目標(biāo)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)修訂狹義貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，以反映影子銀行的影響，如1981年將可轉(zhuǎn)讓支付命令等付息存款加入了M1指標(biāo)（朱琰，2013），1984年M2增加了證券回購協(xié)議、歐洲美元。為適應(yīng)新的金融形勢，1993年美聯(lián)儲(chǔ)宣布放棄實(shí)行以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，改以調(diào)整真實(shí)利率作為對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)整聯(lián)邦資金利率，使美國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了軟著陸，并持續(xù)保持適度穩(wěn)定增長。

（二） 取消利率管制

美國Q條例對存款利率的管制以及高企的通貨膨脹，促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展，金融脫媒加劇，銀行經(jīng)營困難。美國從20世紀(jì)70年代開始，逐步取消對存款利率的限制。1982年出臺(tái)了《加恩―圣杰曼吸收存款機(jī)構(gòu)法》，詳細(xì)制定了解除 Q條例的步驟。1986年取消大額可轉(zhuǎn)讓存單賬戶利率上限以及存折賬戶利率下限規(guī)定，廢除Q條例，利率全面市場化。

一方面，美國利率市場化放開了銀行負(fù)債端的限制，使銀行處于公平競爭的地位。利率市場化后，美國金融市場持續(xù)發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)維持較長時(shí)間的穩(wěn)定增長，市場對利率的自我調(diào)節(jié)能力和美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控能力都大大增強(qiáng)。實(shí)際利率呈上升趨勢，信用總量的增速迅速降低。另一方面，利率市場化后，貨幣市場基金和垃圾債券迅速發(fā)展，給傳統(tǒng)商業(yè)銀行在“活期存款”和借貸市場上的業(yè)務(wù)帶來很大沖擊。競爭壓力使得商業(yè)銀行不得不改變吸收存款、發(fā)放貸款、賺取利差的傳統(tǒng)盈利模式，轉(zhuǎn)向“發(fā)行―分銷”經(jīng)營模式以擴(kuò)大收入。此外，20世紀(jì)80年代利率管制的放松，高利率使得美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利率存貸差倒掛，加上宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，房價(jià)下跌，引發(fā)了美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。

（三）允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營

低實(shí)際利率導(dǎo)致銀行資金通過影子銀行流向金融市場，銀行利潤大幅下降，并尋求開展證券業(yè)務(wù)。美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)《格拉斯―斯蒂格爾法案》第20條（S20）有關(guān)銀行控股公司在業(yè)務(wù)收入占比控制在一定范圍內(nèi)可以從事一些證券承銷等業(yè)務(wù)的授權(quán)，從1987年開始逐漸放松限制，允許商業(yè)銀行的投行收入提高至不超過總收入的5%，1989年再次提高至10%，1996年又提高至25%。在整個(gè)20世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲(chǔ)順應(yīng)金融市場大發(fā)展的趨勢，允許商業(yè)銀行承銷抵押支付債券和資產(chǎn)支持證券，后來又?jǐn)U展至承銷商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等。1999年美國通過的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》標(biāo)志著美國金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營的新時(shí)代。

一方面，金融機(jī)構(gòu)采取金融控股公司形式進(jìn)行銀行與非銀行機(jī)構(gòu)間的業(yè)務(wù)合作，集團(tuán)內(nèi)部各子公司之間采取風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，防止了風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和相互感染。另一方面，隨著混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，特別是次貸危機(jī)爆發(fā)前的一段時(shí)期，大型商業(yè)銀行和投資銀行紛紛成立了特殊目的載體（SPVs）以及交易商等影子銀行機(jī)構(gòu)，深入?yún)⑴c到引爆次貸危機(jī)的影子銀行體系中。

（四）推廣資產(chǎn)證券化，發(fā)展多層次資本市場 首先，影子銀行發(fā)展，金融脫媒加劇。為解決銀行負(fù)債端受到管制而造成的資產(chǎn)和負(fù)債流動(dòng)性失衡，美國政府積極引導(dǎo)資產(chǎn)證券化，組建了政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司等機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)80年代之后美國的資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)從早期的房地產(chǎn)抵押貸款，迅速擴(kuò)展到汽車貸款、各類設(shè)備租賃等所有能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的中長期貸款上，并形成了普遍流行的“發(fā)起―分銷”模式。其次，積極發(fā)展債券、股票、貨幣等資本市場。1971年建立了二板市場NASDAQ，1990年建立了場外電子柜臺(tái)交易市場（三板市場）。

資產(chǎn)證券化減少了銀行資產(chǎn)和負(fù)債的不平衡，避免了銀行受到金融脫媒可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。多層次資本市場成為重要的融資來源，緩解了銀行信貸需求壓力，也減少了銀行高息競爭存款和從事高風(fēng)險(xiǎn)信貸的冒險(xiǎn)行為。但是，資產(chǎn)證券化，特別是信貸資產(chǎn)證券化，后期發(fā)展成為以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，涵蓋一系列如ABS、CDO、SPV、SIV等金融工具的極其復(fù)雜的影子銀行體系，它存在的高杠桿率、信息不透明、期限錯(cuò)配以及游離于監(jiān)管體系等問題，引發(fā)了美國次貸危機(jī)的發(fā)生。

（五） 金融法制建設(shè)

美國重視立法和規(guī)章先行，先后完成了對證券化、非銀行金融市場及工具、金融控股公司的一系列立法，使影子銀行有法可依、功能定位明確、相對規(guī)范化和透明、銀行業(yè)的外部競爭也相對有序（陸曉明，2014）。此外，為應(yīng)對利率市場化及混業(yè)經(jīng)營，美國出臺(tái)了一系列配套的相關(guān)法律，如1987年《銀行公平競爭法》、1989年《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和強(qiáng)化法案》、1991年《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法案》等。美國的金融立法，促進(jìn)了美國金融業(yè)總體平穩(wěn)發(fā)展。

四、對當(dāng)前階段我國影子銀行政策應(yīng)對的啟示

通過橫向上對比我國曾經(jīng)出現(xiàn)過的影子銀行，縱向上比較分析美國的影子銀行，對如何應(yīng)對我國當(dāng)前的影子銀行，可以得到以下啟示：

（一）做好政策協(xié)調(diào)，漸近進(jìn)行政策轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)性放松信貸政策

一方面，在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中，科學(xué)評估經(jīng)濟(jì)政策的短期和中長期影響，做好宏觀經(jīng)濟(jì)之間的過渡與協(xié)調(diào)，盡量避免經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)激烈的變化甚至是轉(zhuǎn)向。另一方面，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策與金融政策的協(xié)調(diào)。經(jīng)濟(jì)政策要有助于金融資源的均衡配置，促進(jìn)金融跨區(qū)域、跨業(yè)態(tài)的協(xié)調(diào)發(fā)展。此外，要使金融制度與經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)一致。在現(xiàn)階段，可考慮在控制總體貨幣供應(yīng)量的前提下，適當(dāng)放寬有助于國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的相關(guān)產(chǎn)業(yè)的信貸政策，既緩解在多層次資本市場尚不健全的情況下出現(xiàn)的無序金融脫媒，又能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展。

（二）有序推進(jìn)利率市場化

利率管制是我國當(dāng)前影子銀行發(fā)展的重要原因，利率市場化是應(yīng)對影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的重要措施，但利率市場化不能一蹴而就。利率市場化將使銀行利差收小，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”時(shí)期，房價(jià)下行壓力加大，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)問題突出，同時(shí)銀行息差收入占比大，過于激進(jìn)的利率市場化可能面臨著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)該吸取美國儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)的教訓(xùn)，建立能夠防范風(fēng)險(xiǎn)而又減少引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的存款保險(xiǎn)制度，擴(kuò)大銀行業(yè)非息差收入，提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力，有序推進(jìn)利率市場化。

（三）限制杠桿倍數(shù)、提高透明度，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

我國目前的影子銀行主要是銀行信貸的補(bǔ)充，是在銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端受到管制情況下發(fā)展起來的。美國20世紀(jì)70年展信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。信貸資產(chǎn)證券化可以減輕銀行的信貸需求壓力，提高銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。但是，我們也要吸引美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，限制以抵押品為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資及交易的杠桿倍數(shù)，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露，提高透明度。

（四）發(fā)展多層次資本市場

豐富債券市場品種，完善創(chuàng)業(yè)板，加快推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）相關(guān)業(yè)務(wù)，積極發(fā)展各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金，從而豐富中小企業(yè)的融資渠道。多層次資本市場的建設(shè)，有助于減少銀行的信貸壓力，有助于中小企業(yè)通過規(guī)范、合法的途徑進(jìn)行融資，促進(jìn)中小企業(yè)的健康發(fā)展。

（五）疏浚結(jié)合、分類監(jiān)管，加強(qiáng)影子銀行的立法建設(shè)

影子銀行的發(fā)展有其必然性，在一定時(shí)間和范圍內(nèi)具有積極的作用。美國利率市場化前后以及次貸危機(jī)后的影子銀行監(jiān)管，主要是通過立法的形式給予規(guī)范和引導(dǎo)，而非簡單地禁止。我國的影子銀行，也應(yīng)分類監(jiān)管，建立和完善不同形態(tài)影子銀行的法律法規(guī)，使其規(guī)范發(fā)展。

（六）動(dòng)態(tài)調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)

應(yīng)對影子銀行，我國應(yīng)根據(jù)金融的發(fā)展，適時(shí)調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)。短期內(nèi)，在以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)框架下，調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，將影子銀行納入統(tǒng)計(jì)范疇，繼續(xù)完善社會(huì)融資總量指標(biāo)。中長期內(nèi)，隨著利率市場化的推進(jìn)，要逐步過渡到以真實(shí)利率作為主要的貨幣政策中介目標(biāo)。

第8篇

一、PPP項(xiàng)目公司資本金融資的方式

（一）前期工作準(zhǔn)備

對于重要的項(xiàng)目融資方式，前期項(xiàng)目評估和風(fēng)險(xiǎn)評估工作是項(xiàng)目實(shí)施的必要前提。在項(xiàng)目融資過程中，PPP融資項(xiàng)目要求對項(xiàng)目的可行性進(jìn)行進(jìn)一步的專業(yè)評估，特別是項(xiàng)目的預(yù)測分析，這對于銀行風(fēng)險(xiǎn)防范而言也是一種非常重要的手段。實(shí)際工作中，項(xiàng)目的實(shí)施同時(shí)要求企業(yè)必須有合理的管理機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制。對于多業(yè)務(wù)、多項(xiàng)目的大型企業(yè)而言，還款人對經(jīng)營需要有一定的監(jiān)督管理權(quán)，對成本必須有相應(yīng)的控制力，對貸款安全性有一定的保障能力。擔(dān)保和支持體系的建設(shè)，貸款人需要有貸款擔(dān)保，對于公路建設(shè)而言，項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)較大，完全依賴貸款人是不現(xiàn)實(shí)的，因此，參與者都必須有相應(yīng)的貸款分擔(dān)能力，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這要求項(xiàng)目資產(chǎn)以及權(quán)益抵押必須有完善的體系。這也使得PPP在各理分配上比其他傳統(tǒng)方式更加符合實(shí)際要求。這也使得遵循風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則、合理分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)成為PPP的主要前期工作。

（二） PPP的融資方式

作為一種投資周期長，投資項(xiàng)目較大的融資，PPP需要在融資方式和渠道上逐步實(shí)現(xiàn)多元化，只有通過多元化的融資才能將社會(huì)和政府的資金風(fēng)險(xiǎn)壓力降低。針對當(dāng)前公路工程建設(shè)，融資主要有貸款、股權(quán)基金、債券和資產(chǎn)證券化等方式。

在公路項(xiàng)目建設(shè)階段，主要的融資方式是貸款，項(xiàng)目貸款的主要特點(diǎn)在于貸款的金額大、貸款較為便捷以及貸款成本低。通常，貸款來源可以有銀行、信貸公司和信托公司等金融機(jī)構(gòu)。在實(shí)踐中，融資方是一個(gè)多方面組成的財(cái)團(tuán)；股權(quán)基金則主要指政府主導(dǎo)的基金，通過政府的主導(dǎo)，對基金做優(yōu)先級的劃分。再之，通過省政府指定金融公司以及銀行指定的金融公司，成立相應(yīng)的公路運(yùn)營發(fā)展基金，再通過地方政府指定的金融公司以及銀行募集的基金，三者進(jìn)行融合，通過多重融合將風(fēng)險(xiǎn)等級逐步降低。當(dāng)然，社會(huì)資本也可以發(fā)起基金投資，社會(huì)資本主要指的是具有一定資質(zhì)和能力的金融財(cái)團(tuán)，其在和政府達(dá)成相應(yīng)的協(xié)議后，通過和金融機(jī)構(gòu)形成合伙基金承接公路建設(shè)項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)此處作為優(yōu)先級，社會(huì)資本作為劣后級，以股權(quán)的形式組建項(xiàng)目公司。在工作中，資本方通過和基金公司分別占60%和40%的方式形成劣后基金A，同時(shí)，基金公司通過和風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行通過受托管理的方式形成投資基金，投資基金通過資本投入項(xiàng)目公司獲得股權(quán)。而基金A則通過受托管理和適時(shí)收購項(xiàng)目公司的方式在項(xiàng)目中獲得相應(yīng)資源利益；對于債券方式而言，項(xiàng)目公司如果滿足相應(yīng)的發(fā)行條件，可以在銀行交易市場發(fā)行相應(yīng)的票據(jù)進(jìn)行債券融資。債券持有人通過與項(xiàng)目公司認(rèn)購債券的方式參與，擔(dān)保人則與項(xiàng)目公司有信用增級的聯(lián)系，托管人通過資金托管服務(wù)參與項(xiàng)目運(yùn)營。PPP項(xiàng)目收益票據(jù)是由銀行間債券市場發(fā)行的，通過項(xiàng)目生產(chǎn)的現(xiàn)金流對債務(wù)的融資償債，這種票據(jù)是典型的債券方式融資，在PPP項(xiàng)目的全程票據(jù)可以通過靈活發(fā)行。在發(fā)行票據(jù)的同時(shí)必須建立起資金使用的監(jiān)督機(jī)制，特別在公路建設(shè)的準(zhǔn)備階段必須對項(xiàng)目的整體運(yùn)作方式和資金回收方式等做好總體的規(guī)劃，盡可能降低項(xiàng)目資金風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)證券化也是PPP項(xiàng)目融資的主要方式之一。政府必須按項(xiàng)目前公開相應(yīng)的收益規(guī)定，并且安照有關(guān)規(guī)定，對公路運(yùn)營應(yīng)收的款項(xiàng)和收益權(quán)通過項(xiàng)目公司的資產(chǎn)證券化進(jìn)行PPP項(xiàng)目融資。PPP項(xiàng)目公司對未來項(xiàng)目所能獲取的穩(wěn)定收益現(xiàn)金流進(jìn)行資產(chǎn)的整合，形成有效的資產(chǎn)基礎(chǔ)對外進(jìn)行銷售。基礎(chǔ)資產(chǎn)作為一種可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)在證券公司可以通過向投資者開放證券實(shí)現(xiàn)資金認(rèn)購。

第9篇

[關(guān)鍵詞]次級貸款；次級債券；資產(chǎn)證券化

[中圖分類號] F830.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A

[文章編號] 1673-0461(2008)07-0065-03

一、引 言

2007年，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通貨膨脹不斷的上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致房屋抵押貸款人的還款壓力越來越大，次貸風(fēng)險(xiǎn)開始萌芽。到了6月，兩只貝爾斯登公司的對沖基金損失慘重，以致停止贖回，8月5日，這兩只基金宣告破產(chǎn)，此次事件成為次貸風(fēng)波爆發(fā)的標(biāo)志。隨后次貸危機(jī)逐漸蔓延，并在全球擴(kuò)散，一些規(guī)模較大的金融公司相繼宣告其資產(chǎn)虧損狀況，比如澳洲麥格理銀行、德國IKB銀行、法國巴黎銀行等全球數(shù)十家機(jī)構(gòu)宣布，因投資次貸相關(guān)債券所導(dǎo)致的資產(chǎn)虧損，需凍結(jié)資產(chǎn)、拒絕贖回資金或破產(chǎn)，美國花旗集團(tuán)在2007年第四季度的損失就達(dá)到了100億美元。此外，2008年1月，惠譽(yù)國際信用評級有限公司把重要的債券保險(xiǎn)商――安巴克公司的信貸評級從AAA降到了AA，這意味著次貸風(fēng)波對保險(xiǎn)業(yè)也產(chǎn)生了沖擊。以上種種事件導(dǎo)致全球證券價(jià)格下跌、市場流動(dòng)性萎縮、貸款成本上升以及消費(fèi)需求下降，從而出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)向信用危機(jī)的轉(zhuǎn)化。為了防止次貸危機(jī)的再次蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)等中央銀行紛紛向金融市場注入流動(dòng)性，以維持市場的穩(wěn)定性，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不斷的下調(diào)基金利率以維持市場的信心，這些措施的實(shí)施均顯示了管理當(dāng)局對次貸危機(jī)的擔(dān)憂。

二、次貸危機(jī)爆發(fā)的背景：美國次級抵押貸款市場的繁榮

按揭貸款是一項(xiàng)傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)，指銀行等金融機(jī)構(gòu)按照一定的章程，嚴(yán)格審議貸款申請人的資信條件和信用記錄（金融機(jī)構(gòu)對申請人的資信條件和信用記錄有較高的要求），同時(shí)申請人要適當(dāng)支付一定比例的首付款。申請人在接受金融機(jī)構(gòu)的審議后，綜合衡量自己的償債能力來決定是否按揭貸款。然而最近幾年產(chǎn)生的次級貸款，打破了傳統(tǒng)按揭貸款的審議條件，不但降低了申請人的信用標(biāo)準(zhǔn)，而且以較高的利率向信用基礎(chǔ)較差的申請人提供貸款，從而促進(jìn)了按揭市場的發(fā)展。

在21世紀(jì)初，全球性的通貨緊縮是世界經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)。為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)多次下調(diào)了聯(lián)邦基金利率，從6.5%一直下調(diào)到1%，如此低的基準(zhǔn)利率，加上全球各國的低利率政策，使大量的資金涌入房地產(chǎn)市場，從而促使了房地產(chǎn)市場的泡沫。在住房價(jià)格如此上漲的背景下，能提供住房抵押貸款的各金融機(jī)構(gòu)均認(rèn)為住房抵押貸款是一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使借款者無法按時(shí)還款，銀行也可以通過轉(zhuǎn)售房屋而獲得房價(jià)上漲的好處；對于按揭貸款者來說，即使自己無法還款，也可以通過出售抵押的房屋來還款，或者以增值的房屋再次貸款來應(yīng)急。只要房價(jià)是不斷上漲的，此項(xiàng)貸款均是一種低風(fēng)險(xiǎn)的貸款，由此引起美國按揭貸款市場的發(fā)展。

美國公民都有自己的信用評級，其評級公司將個(gè)人信用評級分為五等：優(yōu)（750―850分），良（660―749分），一般（620―659分），差（350―619分），不確定（350分以下）。[1]其按揭貸款市場是按照信用評級來劃分的，最高層次的貸款，主要面向信用評級在660分以上的客戶，這些人的收入穩(wěn)定，信用記錄較好，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理，屬于優(yōu)質(zhì)客戶，此類一般是15到30年的固定利率按揭貸款。在房價(jià)大幅度上漲的背景下，為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開始向信用評級較低的中低收入者提供按揭貸款，推出了次級貸款以及ALT―A貸款。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，此兩類高風(fēng)險(xiǎn)的貸款總額已經(jīng)超過了兩億美元，2006年在美國的全部住房按揭貸款中，有40%屬于這兩項(xiàng)貸款。所謂的次級貸款，是指面向信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入不穩(wěn)定、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理以及根本不符合常規(guī)抵押貸款條件的客戶提供的貸款，其貸款利率要比聯(lián)邦基準(zhǔn)利率高2到3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)更是推出了無本金貸款、3年可調(diào)整利率貸款、5年可調(diào)整利率貸款、7年可調(diào)整利率貸款以及可調(diào)整利率貸款。[2]ALT―A貸款市場，其主要是面向信用記錄不錯(cuò)的人，這些人的信用分?jǐn)?shù)既有在620―660分之間的，也有高于660分的，但他們均沒有穩(wěn)定的收入，其貸款利率比優(yōu)質(zhì)貸款利率高1到2個(gè)百分點(diǎn)。

在次級貸款蓬勃發(fā)展的過程中我們可以發(fā)現(xiàn)，這些產(chǎn)品中也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在：1、在這些貸款發(fā)放的時(shí)侯，基準(zhǔn)利率都比較低，申請人的還款壓力較小，一旦經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)通貨膨脹，中央銀行采取加息的政策將會(huì)加大申請人的還款壓力；2、最高貸款限制，即貸款人累積起來的欠款不得超過原始貸款的110%―120%，一旦觸發(fā)這個(gè)限制將進(jìn)行最高額重置，加大還款壓力。這些狀況在房價(jià)不斷上揚(yáng)的情況下倒容易解決，一旦房價(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這些信貸產(chǎn)品將導(dǎo)致違約率上升。2004年以來，美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行出現(xiàn)了通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息，資金借貸的成本不斷上升，越來越多的人不能按時(shí)還款，導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場泡沫的破滅，美國的房價(jià)開始下滑，進(jìn)入2006年以來，美國的房價(jià)繼續(xù)下滑，次級貸款的違約率不斷上升。[3]

三、美國次級債券的生成及演化

資產(chǎn)證券化是上世紀(jì)最重要的一種金融創(chuàng)新，其內(nèi)容就是將一些流動(dòng)性較差的非證券化資產(chǎn)集中起來進(jìn)行打包，形成具有某種形式的債券并向市場出售來收回流動(dòng)性，對這些債券的還本付息則以這些非證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，其主要目的就是提高非流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。資產(chǎn)證券化的推出極大分散了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，降低了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本，同時(shí)提高了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營能力及資金的流動(dòng)性。在美國，有高于70%的住房抵押貸款實(shí)現(xiàn)了證券化，美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司和國民抵押貸款協(xié)會(huì)等打包商開始向商業(yè)銀行購買抵押貸款，這樣商業(yè)銀行有了更多的流動(dòng)性，再次促進(jìn)了房貸市場的發(fā)展，同時(shí)打包商則以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），從而將銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了債券的購買者。次級貸款也被打包，通過發(fā)行次級債券出售給境內(nèi)或境外的投資者實(shí)現(xiàn)了證券化。以次級貸款為抵押品的MBS債權(quán)，由于其信用級別沒有達(dá)到評級公司的BBB級，一般是投資銀行購買這些高風(fēng)險(xiǎn)的債券。投行購買這些MBS資產(chǎn)以后，對其再次進(jìn)行打包，他們按MBS可能出現(xiàn)的拖欠率分割成不同的塊，發(fā)行債務(wù)抵押憑證（CDO），根據(jù)拖欠率的高低，其中風(fēng)險(xiǎn)低的是高級CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等是中級CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的是股權(quán)CDO，高級的發(fā)行比例占總額的80%，中級和風(fēng)險(xiǎn)最高的分別占10%。投行購買MBS資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先償付高級CDO，如果有剩余在償付中級CDO，最后償付風(fēng)險(xiǎn)最高的CDO。以上三種憑證在經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)的評級后，高級CDO獲得了AAA及的評級，所以深受市場青睞，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金以及政府托管基金是其主要的購買者，而中級CDO和股權(quán)級CDO，由于風(fēng)險(xiǎn)較高，其主要的購買者是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對沖基金。由于中級CDO和股權(quán)級CDO流動(dòng)性有限，投行手中也會(huì)保留一定CDO。為了規(guī)避未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，投行創(chuàng)造了信用違約掉期（CDS）。他們將CDO的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立模塊，一個(gè)是資金使用成本，另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本。投行向愿意承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)成本的投資者，分期支付違約保險(xiǎn)金。在此過程中，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者并不需要出任何資金，也不需要與保險(xiǎn)資產(chǎn)有任何關(guān)系，就能得到投行支付的保險(xiǎn)金。這種“體貼入微”的產(chǎn)品深受風(fēng)險(xiǎn)偏好高的對沖基金的青睞，因?yàn)樵诜績r(jià)上揚(yáng)的市場里，CDS是有保障的，對沖基金可以不動(dòng)用其資金，使其仍然在股市里或其他高回報(bào)地方繼續(xù)創(chuàng)造財(cái)富，而通過CDS定期獲得現(xiàn)金流。[4]

綜上可以看出，由信用較低的貸款申請人申請的次貸業(yè)務(wù)，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)形成的次級貸款，打包商和投資銀行經(jīng)過深層次的加工形成的次級債券，并將它們銷售給養(yǎng)老基金、教育基金、共同基金、保險(xiǎn)基金以及對沖基金等國內(nèi)外投資者的資金鏈條就形成了。在宏觀經(jīng)濟(jì)不斷看好，房價(jià)不斷上揚(yáng)時(shí)，借款人可以按時(shí)還貸，次級貸款證券也具有穩(wěn)定的收入流，從而保障了證券投資的收益，此風(fēng)險(xiǎn)鏈條也可以有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。2004年以來，為了抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，刺破了房市的泡沫，房價(jià)不斷下跌，使上述資金鏈條出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)：一方面，在利息升高的背景下，次級貸款還款人的付息成本增加，導(dǎo)致其還款壓力的上升；另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，導(dǎo)致無法以房價(jià)的上漲進(jìn)行套現(xiàn)還款，同時(shí)住房抵押的再融資也出現(xiàn)了困難，違約率不斷上升，這樣以次級貸款為基礎(chǔ)的CDO、CDS等資產(chǎn)也出現(xiàn)了償付危機(jī)，各基金面臨大量贖回，次級證券的大幅度縮水又導(dǎo)致銀行的不良資產(chǎn)率上升，從而銀行也集中了大量的風(fēng)險(xiǎn)。[5]此外，由于美國是一個(gè)消費(fèi)型國家，其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長的三分之二是由消費(fèi)需求來拉動(dòng)的，并且消費(fèi)資金很大部分要依靠以房地產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的收入，因此次貸危機(jī)又會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的負(fù)效應(yīng)，引起經(jīng)濟(jì)步伐的放緩，美國經(jīng)濟(jì)的減速又會(huì)大幅度減少美國的進(jìn)口，從而對全球經(jīng)濟(jì)造成不利的影響。

四、次貸危機(jī)對中國的啟示

美國的次貸危機(jī)已經(jīng)波及全球金融市場，有些權(quán)威的研究機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為在此危機(jī)的影響下，2008年世界經(jīng)濟(jì)的增長會(huì)有一定程度的減速。我國的住房抵押貸款市場正處于起步階段，在流動(dòng)性過剩的大背景下，各金融機(jī)構(gòu)都有為了搶占市場而積極發(fā)放貸款的沖動(dòng)，但金融機(jī)構(gòu)對住房貸款潛在的風(fēng)險(xiǎn)還沒有足夠的認(rèn)識，因此我們應(yīng)從次貸危機(jī)這一復(fù)雜的金融事件中探索出其危機(jī)產(chǎn)生的原因，從而給我國金融市場的發(fā)展帶來一些啟示。[6]

（一）努力化解“流動(dòng)性過剩”這一宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的重要問題

21世紀(jì)初，正是“流動(dòng)性過剩”導(dǎo)致了美國按揭貸款市場的繁榮，由此引起次級貸款市場的繁榮，進(jìn)而演化成了目前席卷全球的次貸危機(jī)。我國目前也存在類似的情況，因此我們應(yīng)努力化解這一問題。筆者認(rèn)為應(yīng)采取以下措施：推進(jìn)多層次資本市場的建設(shè)以引導(dǎo)資金分流；進(jìn)一步推進(jìn)銀行業(yè)改革，實(shí)現(xiàn)整體銀行業(yè)由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)化，消除阻礙貨幣市場和資本市場之間資金流動(dòng)的障礙；加強(qiáng)金融創(chuàng)新，推出更多的金融產(chǎn)品以滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等。

（二）認(rèn)識和防范住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)

住房抵押貸款是以房屋作為抵押品，表面上看是一種安全的資產(chǎn)，這種安全性是以房價(jià)的不斷上漲為基礎(chǔ)的。但房價(jià)是隨市場價(jià)格的波動(dòng)而不斷變化的，當(dāng)不斷上漲的房價(jià)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，以房屋作為抵押品的資產(chǎn)就會(huì)不斷縮水，如果貸款申請人出現(xiàn)還款危機(jī)，他們也無法通過出售房屋來解決，由此產(chǎn)生一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成貸款違約率的不斷上升。違約率的不斷上升還會(huì)使銀行形成大量的不良資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行集中大量的風(fēng)險(xiǎn)，由此造成一定的市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)真研究風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，適當(dāng)?shù)臑榭赡艽嬖诘娘L(fēng)險(xiǎn)積累一定的資金作為緩沖。

（三）銀行應(yīng)對申請人的資信條件和信用記錄進(jìn)行嚴(yán)格的審查

美國這次次貸危機(jī)的主要根源是，在房地產(chǎn)價(jià)格上漲的過程中，放松了抵押貸款的條件，大量無償還能力的客戶獲得了貸款，因此在房價(jià)逆轉(zhuǎn)時(shí)造成違約率的上升。在我國，居民住房抵押貸款一直被視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但銀行業(yè)在發(fā)放貸款時(shí)只注重貸款抵押物的房產(chǎn)價(jià)值，往往忽視申請人的申請條件，對其事情資料并未作過詳細(xì)的調(diào)查，一旦房價(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，就會(huì)出現(xiàn)類似美國次級貸款的危機(jī)，所以銀行應(yīng)嚴(yán)格審查申請人的資信條件和信用記錄。

（四）加快資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的步伐

在美國次貸債危機(jī)中可以看出，資產(chǎn)證券化雖然在次貸危機(jī)的傳遞中起了推波助瀾的作用，但從另一方面也可以看出，資產(chǎn)證券化有效的剝離了商業(yè)銀行的部分風(fēng)險(xiǎn)，把其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了次貸債券的購買者。目前我國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在商業(yè)銀行，而銀行體系在我國金融體系中占有重要的比重，如果住房貸款出現(xiàn)一定程度的違約，將可能觸發(fā)銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致金融體系的震蕩，所以我們應(yīng)加快資產(chǎn)證券化的步伐，充分分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）加強(qiáng)對金融體系的監(jiān)管，尤其要建立一個(gè)適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系

美國次貸危機(jī)的爆發(fā)及其傳導(dǎo)表明，美國并沒有一個(gè)有效的監(jiān)管體系，尤其是對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。在美國這一成熟的經(jīng)濟(jì)體中都存在金融監(jiān)管缺位的現(xiàn)象，因此在我們這個(gè)新興的市場經(jīng)濟(jì)中，應(yīng)更加注重對金融體系的監(jiān)管，尤其要建立一個(gè)適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系，并隨金融創(chuàng)新的發(fā)展不斷地改進(jìn)監(jiān)管形式。

[參考文獻(xiàn)]

[1]米什金．貨幣金融學(xué)[M]．北京：中國人民大學(xué)出版社，2000.

[2]博迪，等．投資學(xué)[M]．北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2005.

[3]巴曙松，等．對話：美國次按危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束[N]．21世紀(jì)贏基金，2007-9-7.

[4]陸志明．次級貸風(fēng)暴警示中國金融風(fēng)險(xiǎn)[N]．新京報(bào)，2007-8-15.

[5]金巖石．美國次債危機(jī)是怎樣放大的[N]．錢經(jīng)，2007-10-18

[6]汪利娜．次貸危機(jī)成因詳解及警示[N]．經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2008-2-23.

The Evolution of Sub-prime Crisis and Its Enlightenment to China

Li Jia

（Commerical School, Central University of Finance and Economics，Beijing 100081,China）