時(shí)間：2022-04-05 03:31:53
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本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
（一）國外研究
自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動性、基金業(yè)績、資本利得稅。
成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌鰧鸬奈磥碛芰υu價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。
馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動性，(4)費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價(jià)的形成和變動可能有很重要的作用。
鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。
李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價(jià)之間的關(guān)系。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個(gè)問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價(jià)都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價(jià)，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時(shí)上市，即選擇在投資者情緒看好整個(gè)封閉式基金業(yè)之時(shí)上市。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)變小時(shí)才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)就變低，而與此同時(shí)這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價(jià)和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價(jià)縮小時(shí)規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。
（二）國內(nèi)研究
在我國，對封閉式基金折價(jià)之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報(bào)告(2002)。
顧娟(2001)對基金折價(jià)和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗(yàn)了各個(gè)基金折價(jià)之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價(jià)與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
汪光成(2001)對封閉式基金折價(jià)問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個(gè)非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價(jià)的統(tǒng)計(jì)特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量分析來檢驗(yàn)上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價(jià)的真正因素。
上交所研究報(bào)告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價(jià)率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價(jià)與流動性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個(gè)解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個(gè)變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價(jià)。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個(gè)合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實(shí)證研究。
三、基金折價(jià)的動態(tài)特征
為了便于分析和討論，本節(jié)簡單總結(jié)和闡述我國基金折價(jià)的幾個(gè)動態(tài)特征。
（一）數(shù)據(jù)和方法
本研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報(bào)，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計(jì)算。對每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。
封閉式基金折價(jià)(DISCit)的計(jì)算以周進(jìn)行，方法如下：
附圖
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價(jià)格。
我們構(gòu)建了一個(gè)折價(jià)指數(shù)來代表整個(gè)樣本封閉式基金折價(jià)的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價(jià)的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時(shí)間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報(bào)至2000年最后一次周公報(bào)。具體計(jì)算公式為：
最大值(%)24.107如前所述，封閉式基金折價(jià)之謎不僅意味著封閉式基金折價(jià)的存在，而且也包括四個(gè)特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后很快變成折價(jià)，并且大幅度波動，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時(shí)便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價(jià)在我國也存在，且動態(tài)特征與美國的極為相似：折價(jià)指數(shù)開始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)。此外，折價(jià)指數(shù)的波動很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價(jià)的幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價(jià)現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗(yàn)第四個(gè)特征。）
為了深入了解上述動態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價(jià)變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個(gè)月的溢價(jià)，(3)首次公布折價(jià)出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后在很短的時(shí)間內(nèi)變成折價(jià)。另外，溢價(jià)與上市時(shí)間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價(jià)就越低，變?yōu)檎蹆r(jià)所花的時(shí)間就越短。
四、折價(jià)的傳統(tǒng)解釋
為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動性和基金業(yè)績。
（一）成本
表三給出了10只樣本基金的管理費(fèi)用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費(fèi)大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價(jià)指數(shù)的均值為5.6%，波動范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價(jià)相比，管理費(fèi)用則要小得多，而且，對一個(gè)基金來說，它的管理費(fèi)用在一年內(nèi)是一個(gè)相對固定的數(shù)額，而折價(jià)則變動很大。
表3管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比例(%)
附圖
表42000年樣本基金折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)
附圖
如果管理費(fèi)用可以解釋封閉式基金折價(jià)的話，那么在基金的管理開支和基金的折價(jià)間有就會存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費(fèi)用將導(dǎo)致較大的折價(jià)。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個(gè)簡單的測試。表四列出各基金的折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價(jià)的算術(shù)平均和其年管理費(fèi)用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.456，意味著管理費(fèi)用和封閉式基金折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為成本（管理費(fèi)用）并不是中國封閉式基金折價(jià)的一個(gè)合理解釋。
表52000年樣本基金折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)
附圖
（二）資產(chǎn)流動性
根據(jù)流動性解釋，我們預(yù)期基金的折價(jià)和可流動的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來檢驗(yàn)此關(guān)系。基金的流動性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價(jià)和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。可見，用流動性這個(gè)概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價(jià)格超過它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動性也不能對我國封閉式基金折價(jià)給予合理的解釋。
（三）基金業(yè)績
從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績與其折價(jià)應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會樂意以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計(jì)算了10只樣本基金的折價(jià)和基金績效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績效是以一個(gè)雙因素模型（包括風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模兩個(gè)因素）為基準(zhǔn)計(jì)算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值也只有0.676，意味著這兩個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因而，基金業(yè)績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價(jià)。
至于稅收的解釋，因?yàn)槲覈]有直接征收資本利得稅，所以無法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。頗為有趣的是，管理費(fèi)用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值為0.058，說明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著。另外，管理費(fèi)用和基金業(yè)績顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費(fèi)用的直接證據(jù)。
最后，我們將三個(gè)因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個(gè)因素的回歸系數(shù)無一在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明它們均不能解釋基金折價(jià)現(xiàn)象。
表6傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗(yàn)結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）。回歸因變量為各基金2000年內(nèi)周折價(jià)率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）
附圖
五、投資者情緒假說
前面的討論說明傳統(tǒng)理論無法解釋中國的封閉式基金折價(jià)。回顧傳統(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場有效性的實(shí)證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樗雎粤艘苍S是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價(jià)。
為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗(yàn)：(1)不同基金折價(jià)變動的同步性，(2)新基金上市時(shí)間的選擇，(3)封閉式基金折價(jià)和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。
（一）不同封閉式基金折價(jià)變動的同步性
一般來講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險(xiǎn)不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)由投資組合的風(fēng)險(xiǎn)帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價(jià)的影響的話，其變動應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價(jià)變動呈正相關(guān)的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價(jià)的主要推動力。
表七給出了組成折價(jià)指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)。可以非常清楚地看到各只基金的折價(jià)之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零，說明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計(jì)十分顯著。
表7折價(jià)指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計(jì)算了折價(jià)指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗(yàn)的時(shí)期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價(jià)和折價(jià)指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價(jià)指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。
表8折價(jià)指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價(jià)同方向變動，支持了不同基金的折價(jià)是由相同的投資者情緒所驅(qū)動的假設(shè)。此外，各只基金的折價(jià)的高度相關(guān)顯示折價(jià)指數(shù)的變動并非由一些局外點(diǎn)所決定，這也說明我們構(gòu)建的折價(jià)指數(shù)足已代表整個(gè)封閉式基金業(yè)的折價(jià)幅度。
（二）新基金上市的時(shí)間選擇
根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價(jià)并非由單個(gè)基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實(shí)證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價(jià)高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)可以反映市場對整個(gè)封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見新的基金將會選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時(shí)候上市，即在這些基金以溢價(jià)或以較低的折價(jià)交易時(shí)上市。
我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價(jià)指數(shù)變動之間的關(guān)系，從另一方面來檢驗(yàn)投資者情緒假說的合理性。每月的折價(jià)指數(shù)變動用月內(nèi)的每周折價(jià)的算術(shù)平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時(shí)間，在計(jì)劃的上市日期和實(shí)際的上市日期之間會有一個(gè)時(shí)間差，其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此，這一檢驗(yàn)的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價(jià)的變動。
我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價(jià)變得相對較低時(shí)期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價(jià)指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個(gè)封閉式基金中有16個(gè)上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價(jià)指數(shù)大幅上升時(shí)，沒有新的基金上市。
（三）折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系
投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價(jià)的變動是由個(gè)人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個(gè)人投資者持有，那么基金折價(jià)和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價(jià)指數(shù)變小時(shí)，小市值股票收益率就變高，反之亦然。
附圖
圖2折價(jià)指數(shù)變動和新基金上市關(guān)系
對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價(jià)和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：
附圖
其中R[,it]是一個(gè)規(guī)模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個(gè)交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個(gè)組別；在1999年內(nèi)，保持每個(gè)投資組合的組成不變，再計(jì)算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個(gè)投資組合的周收益率。到1999年最后一個(gè)交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個(gè)投資組合，分別計(jì)算其在2000年內(nèi)的周收益率。disct是折價(jià)指數(shù)變化率，即t期折價(jià)水平與t-1期折價(jià)水平之差除以t-1期折價(jià)水平絕對值：
附圖
最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。
回歸結(jié)果列在表九。可以看到，折價(jià)指數(shù)變動率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價(jià)指數(shù)的變動率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時(shí)的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價(jià)指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果
附圖
上述結(jié)論說明，我國基金折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個(gè)合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個(gè)猜測。第一個(gè)猜測是，既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價(jià)格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價(jià)便縮小。第二個(gè)猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時(shí)，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價(jià)格的降低便導(dǎo)致折價(jià)加大。
六、結(jié)束語
在本文中，我們檢驗(yàn)了中國股市的封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗(yàn)了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價(jià)現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價(jià)變動呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)小時(shí)上市；(3)基金折價(jià)變動和不同市值股票的收益率變動之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時(shí)，封閉式基金的折價(jià)就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時(shí)，基金折價(jià)便縮小。前兩個(gè)結(jié)論與美國的情況相同，而第三個(gè)結(jié)論則相反。
目前社會上對基金業(yè)運(yùn)作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實(shí)力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個(gè)方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無疑對我國基金市場的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價(jià)這一問題，它與證券市場的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國外的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，基金折價(jià)甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內(nèi)消除。
我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價(jià)在幅度上比國外嚴(yán)重，因此我們對開放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對我國基金業(yè)的健康發(fā)展和對投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時(shí)停止批準(zhǔn)新開放式基金的上市，等封閉式基金折價(jià)降低到一個(gè)穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。
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Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來某一時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來某個(gè)時(shí)間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。
噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。
實(shí)證檢驗(yàn)
（一）數(shù)據(jù)和變量描述
本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價(jià)和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計(jì)算可得整個(gè)市場上封閉式基金折價(jià)率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時(shí)刻凈值。
表1是加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計(jì)量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價(jià)率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價(jià)率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個(gè)月折價(jià)率變化達(dá)到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價(jià)率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。（二）折價(jià)變動與證券組合收益
根據(jù)投資者情緒模型，因?yàn)樾∈兄倒善钡某钟姓咧袀€(gè)人投資者所占比例要高于大市值股票，而個(gè)人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價(jià)值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。對我國而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個(gè)不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十個(gè)證券組合月度加權(quán)平均收益率對封閉式基金折價(jià)率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。
根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個(gè)組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。
本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價(jià)率下降1個(gè)百分點(diǎn)會引起組合月收益率增加0.16個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)棣WD在本文所研究的1999年到2008年這段時(shí)間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個(gè)百分點(diǎn))，這意味著封閉式基金折價(jià)率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個(gè)百分點(diǎn)的變化。因?yàn)榻M合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價(jià)率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險(xiǎn)解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價(jià)率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結(jié)果，只不過關(guān)系強(qiáng)弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價(jià)率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個(gè)組合變化方向相反。
結(jié)論
投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價(jià)率變小時(shí)，投資者似乎確實(shí)更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點(diǎn)，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因?yàn)橐?guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當(dāng)折價(jià)率變大，投資者情緒悲觀時(shí)，噪聲交易者又會買入更加保險(xiǎn)的大盤股，從而使得這些股票價(jià)格上升，收益率提高。
我國封閉式基金的折價(jià)率和折價(jià)率的波動水平都顯著大于國外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價(jià)幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長，但實(shí)際上最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者國有企業(yè)和政府在整個(gè)封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個(gè)消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風(fēng)險(xiǎn)的作用，相反越多的個(gè)人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，使得封閉式基金折價(jià)率與小盤股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。
論文關(guān)鍵詞：噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)封閉式基金折價(jià)率證券組合收益
論文摘要：本文利用封閉式基金折價(jià)率測算我國股票市場噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。
行為金融學(xué)對理性參與者假設(shè)提出質(zhì)疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據(jù)似乎是真實(shí)的實(shí)際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設(shè)，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價(jià)率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的投資者情緒模型，對封閉式基金折價(jià)問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)提供了一種新的方法，并且發(fā)現(xiàn)不同市值規(guī)模的股票擁有的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)有顯著差異，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內(nèi)對于封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的研究主要集中對折價(jià)原因的解釋，王擎（2004）認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)既包含噪聲成分，也包含理性預(yù)期成分，但更主要體現(xiàn)噪聲交易。董超，百重恩（2006）發(fā)現(xiàn)折價(jià)率還受基金換手率和基金規(guī)模影響。但以折價(jià)率作為噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)度量來考察股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票市值規(guī)模之間的關(guān)系方面，國內(nèi)文獻(xiàn)還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價(jià)率測算我國股票市場噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對不同流通市值證券組合收益的影響程度。
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由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價(jià)的方式，因此交易價(jià)格受到市場供求關(guān)系的影響而并不必然反映基金的凈資產(chǎn)值，即相對其凈資產(chǎn)值，封閉式基金的交易價(jià)格有溢價(jià)、折價(jià)現(xiàn)象。國外封閉式基金的實(shí)踐顯示其交易價(jià)格往往存在先溢價(jià)后折價(jià)的價(jià)格波動規(guī)律。從我國封閉式基金的運(yùn)行情況看，無論基本面狀況如何變化，我國封閉式基金的交易價(jià)格走勢也始終未能脫離先溢價(jià)、后折價(jià)的價(jià)格波動規(guī)律。目前，我國封閉式基金正運(yùn)行在“折價(jià)”的階段，并且自2002年以來我國封閉式基金的折價(jià)率（市價(jià)減凈值再除于凈值）呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢，部分封閉式基金長時(shí)間的折價(jià)率竟高達(dá)30%以上，明顯高于國外封閉式基金的折價(jià)水平。
關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；運(yùn)行；因素；對策
一、封閉式基金的前世今生
上世紀(jì)90年代初，珠信基金的成立標(biāo)志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍(lán)天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊(duì)伍不斷壯大，我國的投資基金業(yè)開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運(yùn)作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理，規(guī)模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當(dāng)不規(guī)范，同時(shí)其投資組合嚴(yán)重不合理，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力差。當(dāng)時(shí)有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過科學(xué)分析與論證的前提下，將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項(xiàng)目或其他實(shí)業(yè)項(xiàng)目，使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下，很多投資無法收回，基金資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)出了對原有投資基金進(jìn)行清理規(guī)范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進(jìn)行清理規(guī)范。在經(jīng)過一系列的基金合并、資產(chǎn)重組，將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強(qiáng)的上市公司股票、國債或現(xiàn)金資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴(kuò)募和續(xù)期，最終實(shí)現(xiàn)了新老基金的歷史過渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。
截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經(jīng)批準(zhǔn)籌備、正等待開業(yè)的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達(dá)54只，籌資總額達(dá)807億元。
但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn)，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的場所隨時(shí)申購或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象，但開放式基金仍然處于不斷的擴(kuò)張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模，還是從基金發(fā)行質(zhì)量來講，都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2003年已發(fā)行38只開放式基金，還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發(fā)募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài)，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時(shí)的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代（是被動的），個(gè)中緣由值得深思。
其實(shí)，從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機(jī)。這些基金名義上雖然發(fā)行成功，實(shí)際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達(dá)4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發(fā)行還算順利，但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴(kuò)募情況也相當(dāng)糟糕，如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達(dá)98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風(fēng)光無限的小盤基金擴(kuò)募遭到了市場的遺棄。
那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財(cái)富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強(qiáng)，無論是企業(yè)，還是個(gè)人，都存在現(xiàn)實(shí)的和潛在的理財(cái)需求，為基金更大規(guī)模的擴(kuò)張奠定了雄厚的資金供給基礎(chǔ)。特別是由于國民經(jīng)濟(jì)的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點(diǎn)。但就在同一種市場機(jī)制、同一種生存環(huán)境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經(jīng)風(fēng)光的封閉式基金就這么沒落？
二、封閉式基金困境的因素分析
封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內(nèi)因，包括高成本發(fā)行、低效率運(yùn)作和低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)等；又有外因，即外部市場環(huán)境等因素的影響。
（一）內(nèi)因
1．高成本發(fā)行
根據(jù)有關(guān)規(guī)定,封閉式基金必須達(dá)到計(jì)劃募集規(guī)模的80%以上才能成立。例如,一只30億規(guī)模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達(dá)標(biāo)。為此，基金管理公司將付出更大的代價(jià)以確保封閉式基金發(fā)行的完成。高成本發(fā)行有兩層含義。對發(fā)行者而言，發(fā)行同樣的基金份額將付出更大的代價(jià)；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍?zhǔn)资欠忾]式基金的折價(jià)交易。
封閉式基金的折價(jià)交易，對新發(fā)封閉式基金有較大的制約作用。在折價(jià)基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價(jià)效應(yīng)下合乎理性的選擇。如新發(fā)封閉式基金是按1.01元/份的價(jià)格發(fā)行的，投資者與其買1.01元/份價(jià)格的新基金，不如買高折價(jià)的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發(fā)行的幾只封閉式基金，名義上發(fā)行是成功的，其實(shí)大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費(fèi)的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發(fā)封閉式基金，表面現(xiàn)象是結(jié)好于基金公司，背后必有商業(yè)利益所圖。這也是基金公司高成本發(fā)行的潛在因素之一。
另外，封閉式基金由于在封閉期內(nèi)投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進(jìn)行交易變現(xiàn)。受其供求關(guān)系影響,基金的市場價(jià)格與它的單位凈值往往不一致而出現(xiàn)“折價(jià)現(xiàn)象”。折價(jià)的普遍存在致使大機(jī)構(gòu)投資者陷入“流動性風(fēng)險(xiǎn)”之中，即套現(xiàn)封閉式基金相當(dāng)困難。唯一的出路就在于現(xiàn)金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結(jié)論。
2．低效率運(yùn)作
封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運(yùn)作。然而，從十多年的實(shí)踐看，基金的理財(cái)水平并不高明、對投資的時(shí)機(jī)把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財(cái)優(yōu)勢未能體現(xiàn)。如2002年基金出現(xiàn)了大面積虧損；2003年基金的半年報(bào)顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計(jì)虧損超過15億元，加上5億多元的管理費(fèi)，基金總資產(chǎn)累計(jì)減少超過20億元。另外，基金的投資風(fēng)格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現(xiàn)在又全面轉(zhuǎn)向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認(rèn)同。如此運(yùn)作方式，如此業(yè)績回報(bào)，自然吸引不了投資者的注資。
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封閉式基金低效率的運(yùn)轉(zhuǎn)與其約束和激勵(lì)機(jī)制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業(yè)績?nèi)绾尉梢悦磕戢@得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費(fèi)）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴(kuò)大規(guī)模的激勵(lì)。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉(zhuǎn)讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規(guī)模和相應(yīng)的基金管理費(fèi)收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機(jī)制下，基金管理者缺乏積極，其最終結(jié)果則是打擊了投資者的信心，使市場發(fā)展處于被動局面。
3．低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)
購買封閉式基金的投資者,實(shí)質(zhì)上就是基金的股東。基金對自己的股東或潛在股東應(yīng)當(dāng)做好服務(wù)工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：
（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問題，比如重要事項(xiàng)披露不夠詳盡，公告間隔時(shí)間過長，公開性不夠，報(bào)告格式不規(guī)范、不統(tǒng)一等等，使投資者較難獲取基金經(jīng)理人的行為信息，無法追蹤監(jiān)督其對基金的動作。同時(shí)封閉式基金二級市場價(jià)格往往脫離基金管理人的真實(shí)經(jīng)營狀況，市場上的供需波動經(jīng)常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。
（2）基金創(chuàng)新少，品種單一，這使得基金的服務(wù)功能不能得到很好的體現(xiàn)。基金發(fā)行不僅僅是數(shù)量上的事，還應(yīng)在基金產(chǎn)品創(chuàng)新方面下工夫。開放式基金就有相當(dāng)豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當(dāng)然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關(guān)系。但稍有常識的投資者不難發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的產(chǎn)品創(chuàng)新意識遠(yuǎn)不如開放式基金。
（3）基金公司本身在服務(wù)、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發(fā)行難正成為基金業(yè)當(dāng)前最大問題之際,封閉式基金的服務(wù)、宣傳尤其必要。
（二）外因
外因是指影響基金成長與發(fā)展的外部市場環(huán)境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發(fā)展、表現(xiàn)和業(yè)績都要取決于整個(gè)市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到成熟的境界，投機(jī)炒作成份重，上市公司的管理水平、運(yùn)作機(jī)制、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿Α⒓夹g(shù)水平、研究和開發(fā)新產(chǎn)品的能力等等都存在一系列的問題。同時(shí)，多次出現(xiàn)上市公司違規(guī)以及弄虛作假的現(xiàn)象，導(dǎo)致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機(jī)制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如2002年市場回落18%，多數(shù)基金在2001年年報(bào)中已對來年持相對悲觀的態(tài)度，但仍無計(jì)可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進(jìn)行長期投資，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大，增加了基金運(yùn)作中風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。
另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險(xiǎn)資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現(xiàn)更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規(guī)定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構(gòu)成封閉式基金目前的困境以及制約將來發(fā)展的主要因素。
三、封閉式基金的生存展望及其對策
毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業(yè)發(fā)展的主流和趨勢，也是我國基金業(yè)未來的發(fā)展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚(yáng)此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時(shí)，有意無意地貶低封閉式基金的作用。
其實(shí)，作為兩種本質(zhì)上并無區(qū)別的投資類型，二者各有長短。互為補(bǔ)充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發(fā)達(dá)，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產(chǎn)規(guī)模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發(fā)達(dá)的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產(chǎn)達(dá)1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數(shù)量為517只，總資產(chǎn)為1345億美元；而2001年美國新發(fā)行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發(fā)行數(shù)量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優(yōu)勢，在開放式基金突飛猛進(jìn)的同時(shí)，封閉式基金也在迅速發(fā)展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨(dú)占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發(fā)展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進(jìn)及金融創(chuàng)新步伐加快息息相關(guān)。至于新興市場，更是封閉式基金發(fā)展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區(qū)，仍維持以封閉式基金為主的格局。
因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠(yuǎn)未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時(shí)候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨(dú)具的優(yōu)勢，起到不可替代的作用。
封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優(yōu)勢：一是組合的穩(wěn)定性。封閉式基金的規(guī)模一般保持固定,基金管理人不必應(yīng)對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時(shí),卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規(guī)定的開放時(shí)間內(nèi)辦理基金申購贖回,且手續(xù)比較繁瑣。三是低運(yùn)作成本。封閉式基金沒有基金份額持續(xù)銷售的成本,其在二級市場中的交易費(fèi)用要略低于開放式基金。綜合考慮相關(guān)因素,開放式基金的平均運(yùn)作費(fèi)率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個(gè)重要的原因是債券型基金占據(jù)多數(shù),其中1年期和5年期業(yè)績記錄都勝出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。如2002年盡管美國整體市場環(huán)境比較惡劣,封閉式基金的表現(xiàn)卻相對穩(wěn)定。以市場價(jià)格和基金凈值兩項(xiàng)指標(biāo)來看,美國國內(nèi)封閉式基金二季度內(nèi)分別平均下挫8.8%和8.3%,領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn),后者二季度內(nèi)下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現(xiàn),封閉式基金的成績則更加突出,市價(jià)和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現(xiàn)為債券型基金的走強(qiáng)起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市
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場仍穩(wěn)步增長的動因。
不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達(dá)到8949只。但封閉式基金憑借自身的優(yōu)勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。
在國內(nèi)基金市場，近幾年雖然封閉式基金經(jīng)營業(yè)績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者。基金年報(bào)顯示，基金前十大持有人有機(jī)構(gòu)化的跡象。近幾年保險(xiǎn)公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現(xiàn)身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內(nèi)券商中綜合指標(biāo)名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計(jì)份額4500萬，而2002年進(jìn)入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報(bào)顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。
雖然近幾年年開放式基金快速發(fā)展，雖然封閉式基金的業(yè)績不甚理想，但券商自營部和資產(chǎn)管理部對開放式基金的熱情遠(yuǎn)不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進(jìn)并持有封閉式基金，不單是因?yàn)槿蹋ń?jīng)過2001年的股市調(diào)整）的指導(dǎo)思想趨于保守和穩(wěn)重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價(jià)交易凸現(xiàn)了它的價(jià)值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內(nèi)在的價(jià)值。
其實(shí)自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發(fā)行的都是開放式基金，從另一個(gè)角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價(jià)值。
最近，二級市場的封閉式基金出現(xiàn)了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉(zhuǎn)開放的預(yù)期，其實(shí)是封閉式基金價(jià)值回歸的必然結(jié)果。在市場完成調(diào)整重新步入牛市（絕大多數(shù)人的觀點(diǎn)）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價(jià)率的縮小,“銷聲匿跡”一段時(shí)間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發(fā)達(dá)國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因?yàn)橹挥行纬煞忾]式基金與開放式基金攜手并進(jìn)、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看，封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個(gè)階段。
（一）封閉式基金的起步期
1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發(fā)展勢頭，發(fā)行規(guī)模達(dá)6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內(nèi)發(fā)行時(shí)間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月，金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價(jià)交易。同時(shí)，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金，規(guī)模為5.81億元，天驥基金是當(dāng)時(shí)全國基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是當(dāng)時(shí)唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)天驥投資基金、藍(lán)天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準(zhǔn)淄博基金在上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易，全國性基金交易市場已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準(zhǔn)設(shè)立基金12家，規(guī)模達(dá)到18億元人民幣，國內(nèi)基金業(yè)進(jìn)入了快速擴(kuò)張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設(shè)立各類基金近50只，發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市，達(dá)13.7億元人民幣。但過快的擴(kuò)張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發(fā)展，制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準(zhǔn)，任何部門不得越權(quán)審批。此后，除1993年9月經(jīng)中國人民銀行總行批準(zhǔn)上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外，相當(dāng)長的時(shí)間里（直至1998年上半年），未再批準(zhǔn)設(shè)立過各類基金，國內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
相對處于停滯狀態(tài)的基金發(fā)行市場而言，此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數(shù)開始編制，基準(zhǔn)指數(shù)為1000點(diǎn)，將當(dāng)時(shí)在深圳證券交易所直接交易或聯(lián)網(wǎng)交易的10只基金全部納入計(jì)算范圍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止于1998年初，我國共設(shè)立各類投資基金78只，募集資金總規(guī)模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯(lián)網(wǎng)）交易的基金共27只。在此期間，專業(yè)性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說來規(guī)模很小，運(yùn)作也很不規(guī)范，也稱為“老基金”時(shí)期。本文出自:
[關(guān)鍵字]股指期貨 期現(xiàn)套利 股票指數(shù)
一 研究意義
本文研究目的是針對未來中國股指期貨市場尋找適合進(jìn)行期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨指數(shù)復(fù)制方法，并針對套利中涉及的風(fēng)險(xiǎn)管理問題進(jìn)行研究，以抓住套利機(jī)會降低套利風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，由于目前中國金融期貨市場僅僅推出滬深300股指期貨，因此研究將采用滬深300指數(shù)為例。但論文得出的結(jié)論意在指導(dǎo)今后不斷推出的各種股指期貨品種的期現(xiàn)套利操作。
(一)理論意義
①通過對現(xiàn)貨指數(shù)構(gòu)建方法的研究，為股指期貨期現(xiàn)套利尋求一個(gè)高效的現(xiàn)貨指數(shù)構(gòu)建策略；②基于投資者層面，提出一個(gè)可操作的、綜合性的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
(二)實(shí)際意義
①通過理論與實(shí)證研究減小套利過程中的跟蹤誤差。目前，在國內(nèi)通過股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利面臨的主要困難在于現(xiàn)貨指數(shù)的構(gòu)建，因?yàn)楝F(xiàn)貨指數(shù)構(gòu)建伴隨著跟蹤誤差，跟蹤誤差的大小直接影響套利效果。因此，有必要對現(xiàn)貨指數(shù)的復(fù)制方法進(jìn)行深度研究。尤其是對于將要將要在中國內(nèi)地推出的滬深300ETF(預(yù)計(jì)在不久之后將要上市的中國內(nèi)地首只跨市ETF)的研究。②對指數(shù)現(xiàn)貨構(gòu)建方法進(jìn)行綜合評定。本文結(jié)合套利策略與定價(jià)模式的應(yīng)用，多角度展開研究。主要針對股指期貨期現(xiàn)套利操作中現(xiàn)貨指數(shù)構(gòu)建的環(huán)節(jié)進(jìn)行深度研究。以滬深300股指期貨為研究對象，對指數(shù)現(xiàn)貨復(fù)制的幾種方法進(jìn)行比較，分析在不同情況下，對于不同投資者應(yīng)采取的現(xiàn)貨復(fù)制方法。同時(shí)，根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，分析內(nèi)地滬深300ETF推出后，采用滬深300ETF進(jìn)行指數(shù)現(xiàn)貨復(fù)制將給滬深300股指期貨期限套利帶來的影響。③提高投資者實(shí)際交易中的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
二 研究綜述
(一)國外學(xué)者對股指期貨定價(jià)模型的研究
最早對股指期貨定價(jià)進(jìn)行理論研究的學(xué)者是Cormell和French(1983)，并最終推導(dǎo)出完美市場條件下的股指期貨持有成本定價(jià)公式：Ft，T=St*exD[(r-d)]。同年。Modest和Sundaresam推導(dǎo)出了股指期貨無套利定價(jià)公式，再國內(nèi)對此公式的應(yīng)用十分廣泛，1985年Modest和Sundaresam應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)一步展開研究，提出隨機(jī)利率條件下的股指期貨定價(jià)的無套利模型。
(二)國內(nèi)學(xué)者對股指期貨的研究
1.在股指期貨定價(jià)方面
股指期貨的定價(jià)模型主要是采用CormeU和French建立的持有成本定價(jià)模型(經(jīng)典定價(jià)公式)和一般均衡定價(jià)模型，現(xiàn)在應(yīng)用較多的是一般均衡定價(jià)模型，因?yàn)樵撃Ｐ统浞挚紤]了資本市場的波動以及利率的隨機(jī)過程。應(yīng)用均衡定價(jià)模型的過程，先是計(jì)算股指期貨理論價(jià)格，在此基礎(chǔ)上再考慮交易成本，就得出了股指期貨套利區(qū)間的上下界。在股指期貨定價(jià)模型方面，國外學(xué)者的研究已經(jīng)非常成熟。因此，國內(nèi)主要是沿用國外學(xué)者的研究成果，或稍加改動。
2.現(xiàn)貨指數(shù)擬合方面
①些學(xué)者采用滬深300指數(shù)基金復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)；②還有學(xué)者主張應(yīng)用ETF組合構(gòu)建現(xiàn)貨指數(shù)，例如，馬斌在做股指期貨套利研究時(shí)，采用上證50ETF和深證100ETF的組合構(gòu)造指數(shù)現(xiàn)貨；黃曉坤和侯金鳴分別驗(yàn)證滬深300指數(shù)與華夏上證50ETF、易方達(dá)深證100的擬合性來尋找現(xiàn)貨指數(shù)的擬和方法，并得出結(jié)論應(yīng)用華夏上證50ETF與易方達(dá)深證100的組合，能夠更好的跟蹤滬深300指數(shù)的走勢。③馬亞明等利用高折價(jià)封閉式基金構(gòu)建指數(shù)進(jìn)行殷指期貨期現(xiàn)套利。④還可以通過滬深300成分股來構(gòu)建指數(shù)。這種方法又可細(xì)分為完全復(fù)制法和部分優(yōu)化復(fù)制法。在實(shí)際操作中，滬深300指數(shù)的成分股有300只，數(shù)目龐大，而且實(shí)際的證券市場隨時(shí)存在變化因素，使得完全復(fù)制難以實(shí)現(xiàn)。因此，應(yīng)用較多的是部分優(yōu)化復(fù)制法。⑤從國際上看，股指期貨的“現(xiàn)貨”都是用相應(yīng)指數(shù)的ETF，但我國尚未推出滬深300ETF，相關(guān)部門已經(jīng)組織基金進(jìn)行滬深300ETF的籌備。
三 指期貨期現(xiàn)套利基本原理介紹
簡單地說，期現(xiàn)套利實(shí)質(zhì)上是當(dāng)期貨價(jià)格或現(xiàn)貨價(jià)格由于某些原因跳出合理區(qū)間時(shí)，對期貨和現(xiàn)貨進(jìn)行同時(shí)間反方向的操作，待價(jià)格回歸合理區(qū)間后，在同時(shí)平倉，從中獲利的一種交易方式。
從圖1中可以看出，期現(xiàn)套利的交易過程主要包括現(xiàn)貨的買、賣，期貨的建倉和平倉四個(gè)步驟。套利機(jī)會的識別以及平倉時(shí)機(jī)的確定可由相應(yīng)軟件系統(tǒng)自動完成，也可由相關(guān)人員手動完成。
四 股指期貨期現(xiàn)套利中現(xiàn)貨指數(shù)構(gòu)建方法對比研究
(一)指數(shù)基金構(gòu)建法
指數(shù)基金的投資對象為指數(shù)成分股，通過購買成分股來構(gòu)建投資組合，跟蹤指數(shù)的走勢，目的是獲得與指數(shù)近似的收益率。同樣以滬深300指數(shù)為例，在滬深300指數(shù)推出后，很多基金以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，例如嘉實(shí)滬深300指數(shù)(LOF)、大成滬深300指數(shù)基金、鵬華滬深300(LOF)等。
應(yīng)用指數(shù)基金構(gòu)建指數(shù)現(xiàn)貨的方法，就是利用根據(jù)股指期貨所對應(yīng)的現(xiàn)貨創(chuàng)建的基金來構(gòu)建現(xiàn)貨指數(shù)。以滬深300股指期貨為例，如果我們要進(jìn)行期現(xiàn)套利操作，就可以采用滬深300指數(shù)基金代替現(xiàn)貨，然后根據(jù)期現(xiàn)套利的原理，當(dāng)存在套利機(jī)會時(shí)，可以買人(賣出)滬深300股指期貨同時(shí)賣出(買入)指數(shù)基金，待指數(shù)回歸到合理區(qū)間時(shí)，再賣出(買入)滬深300股指期貨同時(shí)買入(賣出)指數(shù)基金。但由于各個(gè)基金公司的操作策略和技術(shù)水平等情況不同，他們對指數(shù)的跟蹤效果也不一樣，因此其他機(jī)構(gòu)在進(jìn)行期現(xiàn)套利操作時(shí)，要多方面慎重選擇基金公司。指數(shù)的跟蹤效果是套利能否成功的極為重要的因素。
這種方法的優(yōu)點(diǎn)是滬深300指數(shù)基金對的股票覆蓋率可以達(dá)到90％以上，能夠很好地反映滬深300指數(shù)的走勢。
(二)部分復(fù)制法與完全復(fù)制法
1.部分復(fù)制法
部分復(fù)制法是指通過購買權(quán)重最大的一部分股票來跟蹤指數(shù)的走勢。此方法的優(yōu)點(diǎn)是操作相對簡單，容易實(shí)現(xiàn)。但缺點(diǎn)是容易產(chǎn)生誤差，不能完全跟蹤指數(shù)的走勢，有時(shí)偏離較大。另外，權(quán)重股間隔一段時(shí)間做一次調(diào)整，如果不能及時(shí)根據(jù)權(quán)重股的變化對所持股票進(jìn)行調(diào)整，容易產(chǎn)生更大的跟蹤誤差，影響套利結(jié)果。
2.完全復(fù)制法
這是一種理想的現(xiàn)貨指數(shù)構(gòu)建的辦法，因?yàn)榘幢壤I人所有的成分股，的確可以完全跟蹤股票指數(shù)的走勢，但對于中國首只股指期貨滬深300股指期貨而言，完全復(fù)制法構(gòu)建指數(shù)現(xiàn)貨并不是一種明智的辦法。因?yàn)橐獙?00只股票進(jìn)行同時(shí)操作，技術(shù)難度相當(dāng)大，占用的資金也較多，還用可能因?yàn)橥１P等原因無法實(shí)現(xiàn)。所以一般不會采用。
(三)封閉式基金構(gòu)建法
封閉式基金的主要特點(diǎn)是待基金發(fā)行完畢后的期限時(shí)間內(nèi)，基金的規(guī)模不再改變，并且需要在交易所掛牌交易，這就使得基金的價(jià)格很多時(shí)候與其實(shí)際價(jià)值并不符合。也正是由于掛牌交易的特點(diǎn)，封閉式基金的價(jià)格受供需條件的影響很大，不容易按既定的價(jià)格即時(shí)買入，使現(xiàn)貨指數(shù)的構(gòu)建很難與期貨的買入同步，容易產(chǎn)生跟蹤誤差。
以滬深300指數(shù)為例，要利用封閉式基金跟蹤指數(shù)的變化，主要針對國內(nèi)的封閉式基金，通過計(jì)算它們的指數(shù)相關(guān)系數(shù)、收益率、跟蹤誤差和系數(shù)等指標(biāo)，比較之后選出相關(guān)性最高的封閉式基金，作為模擬指數(shù)現(xiàn)貨的基金組合。通過實(shí)證研究，最終得出結(jié)論，應(yīng)用折價(jià)封閉式基金進(jìn)行股指期貨套利是可行的。
(四)ETF構(gòu)建法
ETF(Exchange trade funds)基金是一種特殊形式的開放式基金，它最大的優(yōu)勢是同時(shí)具備開放式基金與封閉式基金的特點(diǎn)。既可以向開放式基金一樣，根據(jù)需求隨時(shí)申購或贖回；又可以像封閉式基金一樣在交易所掛牌交易。因此是投資機(jī)構(gòu)非常青睞的一種基金產(chǎn)品。在國外，ETF得到廣泛的投資參與及快速的發(fā)展，目前ETF約占全球基金總數(shù)的一半，并有可能繼續(xù)增加。國內(nèi)近些年也加快了ETF的發(fā)展速度，據(jù)統(tǒng)計(jì)到2010年三季度末，國內(nèi)已有12只ETF。但目前中國機(jī)構(gòu)利用ETF投資的比例只占三分之一，相對于美國的65％還相差很大，可見中國ETF市場的發(fā)展空間十分廣闊。
滬深300股指期貨上市后，ETF的交易量大幅上升，成交額也迅速增長。表現(xiàn)明顯的幾個(gè)品種是上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。其中上證180ETF交易量和成交額的增長最為明顯。國內(nèi)ETF交易量迅速放大的主要原因是不少機(jī)構(gòu)在滬深300股指期貨推出初期，對其進(jìn)行期現(xiàn)套利，而ETF就是構(gòu)建現(xiàn)貨指數(shù)很好的方式。
利用ETF基金跟蹤指數(shù)走勢的具體操作(以二級市場為例)：利用ETF或是ETF組合構(gòu)建指數(shù)時(shí)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)ETF或ETF組合的價(jià)值與相應(yīng)指數(shù)價(jià)值的變動偏差較大時(shí)，并且在考慮了交易成本和費(fèi)用后，認(rèn)可獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤的，便可以通過買人(賣出)股指期貨，賣出(買入)ETF基金或ETF基金組合，待基差合理后做反向操作，獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤。
應(yīng)用ETF的優(yōu)勢在于ETF對滬深300指數(shù)的樣本股覆蓋率極高，它能比一般基金更準(zhǔn)確的模擬指數(shù)走勢，還不需要考慮股票持有期的股票紅利發(fā)放給股指期貨價(jià)格帶來的影響。
但是目前滬深300股指期貨是國內(nèi)首只也是唯一一只股指期貨產(chǎn)品，但a尚沒有相應(yīng)的滬深300ETF，只能應(yīng)用ETF組合來跟蹤指數(shù)的走勢，這就使得操作較為復(fù)雜。因此，市場上對推出滬深300ETF的呼聲很高，相信在不久之后就將與大家見面，這必將提升股指期貨期現(xiàn)套利的可操作的。
(五)對比總結(jié)
[論文摘要]從我國開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開放式基金應(yīng)做以下三方面的制度創(chuàng)新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。
一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．
正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個(gè)新市場．投機(jī)性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強(qiáng)的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動性危機(jī)。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會．對比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險(xiǎn)．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時(shí)性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機(jī)構(gòu)與股票評級機(jī)構(gòu)、債券評級機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評級機(jī)構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
[論文摘要]從我國開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。
一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．
正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個(gè)新市場．投機(jī)性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強(qiáng)的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動性危機(jī)。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會．對比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險(xiǎn)．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時(shí)性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機(jī)構(gòu)與股票評級機(jī)構(gòu)、債券評級機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評級機(jī)構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
我國證券市場發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進(jìn)一步的擴(kuò)展了基金市場規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個(gè)相對完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進(jìn)行分類，形成了基于風(fēng)險(xiǎn)水平的基金產(chǎn)品線。證券投資基金的發(fā)展對促進(jìn)我國金融證券市場良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對推動市場不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強(qiáng)證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。與此同時(shí)，需要注意的是我國證券市場發(fā)展過程中存在速度較快與市場變化相對復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場產(chǎn)品，其優(yōu)勢與弱點(diǎn)特征可能會存在一定時(shí)間。另外，我國股票市場當(dāng)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場的風(fēng)險(xiǎn)性相對較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)則比較低，造成了我國證券市場想要實(shí)現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。綜合我國投資證券基金的市場情況進(jìn)行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進(jìn)行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績效程度存在差異性。證券投資基金發(fā)展過程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況作為因素進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險(xiǎn)程度的最優(yōu)組合。相對應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運(yùn)作者能夠結(jié)合實(shí)際情況，運(yùn)用相對應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。也因此通過健全資產(chǎn)配置相關(guān)實(shí)施方案能夠達(dá)到對市場進(jìn)行預(yù)見性判斷。這個(gè)過程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實(shí)施方案。通過對上述中理論內(nèi)容進(jìn)行分析，我國在對證券投資基金相關(guān)工作進(jìn)行研究的過程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌霭l(fā)展起到關(guān)鍵性作用。
二、資產(chǎn)配置
（一）資產(chǎn)配置理論以及實(shí)證分析
上個(gè)世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個(gè)過程中人們將側(cè)重點(diǎn)仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對全部投資人的相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合問題當(dāng)中。在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時(shí)間相同的。因而造成的對風(fēng)險(xiǎn)情況的評估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對長期資產(chǎn)配置問題做了較為深入的研究。這個(gè)過程中坎貝爾等人對風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中的變動權(quán)益溢價(jià)等概念與風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容進(jìn)行研究。與此同時(shí)，相關(guān)的金融學(xué)專家也認(rèn)識到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點(diǎn)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)合起來構(gòu)建起了一個(gè)長期投資者資產(chǎn)配置組合實(shí)證模型，通過這個(gè)模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)開創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機(jī)會隨時(shí)間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報(bào)對美國共同基金產(chǎn)生的總回報(bào)進(jìn)行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報(bào)情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報(bào)解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報(bào)以及時(shí)間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。而針對采用資產(chǎn)配置回報(bào)數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報(bào)的R2值，經(jīng)濟(jì)學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。假設(shè)基金經(jīng)理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時(shí)間序列產(chǎn)生總回報(bào)效果相對比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實(shí)。面對基金產(chǎn)生的投資回報(bào)波動情況，超過90%以上的基金會通過資產(chǎn)配置完成說明，這其中產(chǎn)生的基金回報(bào)存在差異性，但是40%左右可以通過資產(chǎn)配置進(jìn)行說明。其中超過了100%的回報(bào)水平能夠基于配置回報(bào)水平被說明。通過上述的實(shí)踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績效結(jié)果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析
1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置
采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關(guān)類型存在的比重情況。基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產(chǎn)形成的長期可選擇正常比例風(fēng)險(xiǎn)與收益控制。通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績效情況進(jìn)行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡評估，并通過一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)、收益結(jié)合。
2.動態(tài)性資產(chǎn)配置
基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對資產(chǎn)配置比重進(jìn)行的一種動態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場情況完成對資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時(shí)調(diào)整相關(guān)問題。動態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個(gè)過程中主要指的是長期市場變化機(jī)械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機(jī)械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。
3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置
這項(xiàng)資產(chǎn)配置類型主要針對的是相對較短的時(shí)間范圍內(nèi)完成對資產(chǎn)收益預(yù)測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個(gè)過程中，長期資產(chǎn)配比會發(fā)生偏離，進(jìn)而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風(fēng)險(xiǎn)以及長期收益特征進(jìn)行分析，其形成預(yù)測能力強(qiáng)弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實(shí)際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對準(zhǔn)確的價(jià)格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過對未來資產(chǎn)相關(guān)價(jià)格信息進(jìn)行衡量，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的預(yù)期效果。
（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對長期投資回報(bào)率過程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會對風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹進(jìn)行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報(bào)率作為投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進(jìn)行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風(fēng)險(xiǎn)性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進(jìn)而形成差異化資產(chǎn)配置績效，這對是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。
1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對不同類別資產(chǎn)長期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進(jìn)行必要的效率考察，以實(shí)現(xiàn)對其組合績效影響分析。該資產(chǎn)配置實(shí)際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。
2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)類別業(yè)績的考察，即對其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績或低于基準(zhǔn)值業(yè)績。通過微觀層次對資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進(jìn)行對比，并通過對比方式考察資產(chǎn)管理人的實(shí)際績效與市場標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時(shí)也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進(jìn)行業(yè)績比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對表現(xiàn)。
三、我國資本市場中證券投資基金資產(chǎn)配置分析
【關(guān)鍵詞】折溢價(jià) 影響因素 上證180ETF
一、引言
ETF是一種以某一選定的指數(shù)里面所包含的成分股作為投資對象，依據(jù)構(gòu)成指數(shù)的股票種類和比例大小，采取完全或抽樣復(fù)制，進(jìn)行被動投資的指數(shù)基金。ETF結(jié)合了股票可以在二級市場交易的特點(diǎn)和一般開放式基金申購贖回的特點(diǎn)，形成了ETF一級市場和二級市場并存的交易制度。在一級市場上，一定規(guī)模的投資者可以隨時(shí)申購和贖回ETF份額。在二級市場上，所有投資者都可以在交易所買賣ETF份額。ETF與其他基金的最大不同之處在于它獨(dú)特的申購贖回機(jī)制，一定規(guī)模的投資者在一級市場向基金公司申購時(shí)，所用的不是現(xiàn)金，而是基金公司所規(guī)定的一籃子股票和可能的少量現(xiàn)金。同樣，投資者在向基金公司贖回自己的ETF份額時(shí)，獲得的也不是現(xiàn)金，而是一籃子股票，如果投資者需要變現(xiàn)，需要在二級市場上將贖回的股票賣出。
ETF一二級市場之間套利機(jī)制的存在使得ETF二級市場與份額凈值趨于一致，使得ETF不會出現(xiàn)封閉式基金存在的大幅折溢價(jià)的現(xiàn)象。當(dāng)二級市場ETF的價(jià)格低于單位份額凈值時(shí)，投資者可以通過二級市場低價(jià)買進(jìn)ETF份額，然后在一級市場贖回份額，再在二級市場上賣掉贖回的股票，可以實(shí)現(xiàn)套利。相反，當(dāng)二級市場ETF的價(jià)格高于單位份額凈值時(shí)，投資者可以在二級市場買進(jìn)申購需要的各種股票，并在一級市場中按份額凈值轉(zhuǎn)換為ETF份額，再在二級市場高價(jià)賣掉ETF份額，也可以實(shí)現(xiàn)套利。即使如此，由于ETF二級市場的價(jià)格受供給與需求的影響，二級市場的價(jià)格和單位份額凈值之間還會存在一定的差額，這就是所謂的折溢價(jià)。
二、文獻(xiàn)回顧
有關(guān)ETF折溢價(jià)的研究國內(nèi)外的眾多學(xué)者們已經(jīng)做了許多貢獻(xiàn)。Elton等（2002）發(fā)現(xiàn)SPDRs的折溢價(jià)比較小，而且折溢價(jià)幾乎在一天內(nèi)就消失。Andy Lin和Anthony Chou（2006）探究TTT的折溢價(jià)以及TTT回報(bào)率和交易量的影響因素，得出TTT的折溢價(jià)受其自身波動率以及市場回報(bào)率的影響，而TTT的回報(bào)率則和市場整體波動以及自身套利機(jī)會存在高度相關(guān)。俞雁（2008）通過研究上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF的折溢價(jià)，發(fā)現(xiàn)我國ETF的折溢價(jià)遠(yuǎn)低于封閉式基金，但是相對于國外發(fā)達(dá)市場的ETF而言，折溢價(jià)表現(xiàn)還是比較差的，體現(xiàn)了我國ETF市場的效率相對比較低下。張崢等（2012）研究了上證50ETF的價(jià)格和基金凈值的相關(guān)性，以及折溢價(jià)水平及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)上證50ETF的價(jià)格與基金凈值存在顯著同步變動的關(guān)系；在漲跌停板和停牌期間之外，上證50ETF的折溢價(jià)水平低于套利所需的交易成本。研究表明了上證50ETF具有較高的定價(jià)效率。本文將以華安上證180ETF為例研究中國ETF折溢價(jià)的影響因素。
三、實(shí)證模型與結(jié)論
華安上證180ETF的跟蹤指數(shù)是上證180指數(shù)，180ETF采取抽樣復(fù)制的復(fù)制方法，根據(jù)一定的選股指標(biāo)，選擇部分跟蹤指數(shù)成分股來構(gòu)建本基金的投資組合，以實(shí)現(xiàn)基金組合收益率和標(biāo)的指數(shù)收益率跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。根據(jù)Andy Lin & Anthony Chou（2006）所用的實(shí)證模型，我們用類似的方法來研究ETF的折溢價(jià)。
P/Dt=α+β1PVt+β2αAOt-1+β3MVt+β4MRt+ε
其中，P/Dt為ETF的折溢價(jià)，用ETF的收盤價(jià)減去ETF單位份額凈值；PV■=■為ETF的價(jià)格波動率，H■、L■、C■分別為ETF當(dāng)天的最高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)，如果最高價(jià)和最低價(jià)相差比較大，則當(dāng)天的價(jià)格波動率比較大；AO■=■為ETF的套利機(jī)會，Vt為ETF當(dāng)天的單位份額凈值，因?yàn)镋TF二級市場的價(jià)格小于或者大于單位份額凈值，都存在套利機(jī)會，所以選用其絕對值，此外，由于套利交易的機(jī)會會在下一天被投資者用來操作，所以在模型中選用上一天的套利機(jī)會；MV■=■為市場波動率，H■■、L■■、 C■■為市場綜合指數(shù)的最高價(jià)、最低價(jià)和收盤價(jià)；MR■=■為當(dāng)天市場回報(bào)率，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，每只股票的要求報(bào)酬率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分是市場回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分的β倍，所以將市場回報(bào)率作為一個(gè)自變量加入模型中；ε是隨機(jī)擾動項(xiàng)。
表1 多元線性回歸模型結(jié)果
該多元線性回歸的模型如表1所示，從表1中可以看出，PV和AO的系數(shù)是顯著不為零的，其中PV的系數(shù)為正數(shù)，AO的系數(shù)為負(fù)數(shù)，MV和MR的系數(shù)是不顯著的。結(jié)果表明ETF的折溢價(jià)與自身的價(jià)格波動率和套利機(jī)會相關(guān)，與市場回報(bào)率和市場波動率不存在相關(guān)關(guān)系。
從以上分析可以看出，該模型的因變量和自變量之間存在顯著的相關(guān)性。其中顯著影響上證180ETF折溢價(jià)的因素是ETF的價(jià)格波動率和上一天的套利機(jī)會，市場因素的影響對上證180ETF的折溢價(jià)的影響不是顯著的，表明上證180ETF的折溢價(jià)僅僅受到它自身情況的影響，而不是由于整個(gè)市場的變動使得它的折溢價(jià)發(fā)生變動。
參考文獻(xiàn)
[1]胡婷.對ETF在中國發(fā)展的研究與探討.復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文[D]，2005.
[2]趙文娟.我國交易型開放式指數(shù)基金（ETF）跟蹤誤差的研究.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文[D]，2006.
論文摘要：發(fā)展我國的期貨基金，對于促進(jìn)我國期貨市場的發(fā)展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現(xiàn)狀入手，對我國發(fā)展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進(jìn)行了探討，并對如何發(fā)展我國的期貨基金提出了幾點(diǎn)建議。
論文關(guān)鍵詞：期貨投資基金機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)政策性建議
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為操作主體所構(gòu)成的期貨投資活動，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當(dāng)今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機(jī)遇．如何正確認(rèn)識、適時(shí)把握和發(fā)展我國的期貨基金，已成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題：
一、我國發(fā)展期貨基金的必要性
我國期貨市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，正逐步進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的良好勢頭。據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經(jīng)過兩次大規(guī)模的清理整頓，市場規(guī)范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實(shí)行的四個(gè)管理辦法，標(biāo)志著我國的期貨市場已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國期貨業(yè)協(xié)會成立，這標(biāo)志我國期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會．交易所組成的三級監(jiān)管體系，成為一—個(gè)具有自律功能的有機(jī)整體：
然而，當(dāng)前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規(guī)模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對進(jìn)入期貨市場的投資者限制過多，市場規(guī)模的擴(kuò)大受到嚴(yán)重的瓶頸限制；市場投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，機(jī)構(gòu)投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護(hù)等等：
盡管如此．當(dāng)前期貨市場即將迎來新的發(fā)展機(jī)遇．如期貨品種將要增加，金融機(jī)構(gòu)將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進(jìn)行綜合類試點(diǎn)．市場規(guī)模將要擴(kuò)大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場要全面對外開放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場發(fā)展的迫切需要。
二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財(cái)?shù)耐顿Y方式，適應(yīng)期貨交易自身的特點(diǎn)．反過來也推動了期貨市場規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1．有利于吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場個(gè)人投資者是期貨市場的主要參與者：當(dāng)前．期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)性和最低開戶資金要求是我國個(gè)人投資者進(jìn)入期貨市場的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個(gè)有效的解決辦法．個(gè)人投資者將資金委托給基金進(jìn)行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經(jīng)驗(yàn)、金融知識和操作技術(shù)等方面所擁有的優(yōu)勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定購買數(shù)量，因此進(jìn)入期貨市場的門檻較低：所以．設(shè)立期貨基金既降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)．又為廣大的投資者進(jìn)入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應(yīng)量．?dāng)U大市場交易規(guī)模，提高市場的活躍程度和流動性．促進(jìn)期貨市場穩(wěn)定、健康地發(fā)展：
2．穩(wěn)定市場，保護(hù)中小投資者的利益期貨交易實(shí)行保證金制度，屬于高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動：對于投機(jī)者尤其是中小投機(jī)者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)如按照目前期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的8％的保證金率計(jì)算．期貨價(jià)格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達(dá)到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀(jì)公司的一些不規(guī)范運(yùn)作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動．需要參與者掌握扎實(shí)的專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)．以及科學(xué)的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進(jìn)行投資，則會由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢．能夠更好地實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風(fēng)險(xiǎn)：而且由于期貨基金是依法集資運(yùn)作的，政府對期貨基金實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個(gè)經(jīng)紀(jì)行為中的不法行為．保護(hù)投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風(fēng)險(xiǎn)：所以說．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場更好地保護(hù)中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)我國期貨市場穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導(dǎo)的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導(dǎo)市場的理性運(yùn)作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場的作用：
4．有效地降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認(rèn)為：“建立彼此之間愈不相關(guān)的投資組合愈能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”資產(chǎn)之間的相關(guān)度越低，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報(bào)的相關(guān)性很弱，甚至為負(fù)。
因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機(jī)構(gòu)之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動我國金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國金融市場的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應(yīng)的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業(yè)全面參與中國期貨市場運(yùn)作積累管理經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國債期貨或期權(quán)上市打好基礎(chǔ)。國外實(shí)踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。
三、發(fā)展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應(yīng)該在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，充分考慮到我國期貨市場的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場而穩(wěn)步發(fā)展：
1．加強(qiáng)期貨基金的法律法規(guī)建設(shè)為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時(shí)提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護(hù)基金持有人的利益的需要，應(yīng)該通過吸取國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，借鑒我國證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導(dǎo)思想入手．制訂相應(yīng)的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。
2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴(yán)格和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行方式和手段相對簡單，操作程序和手續(xù)相對簡便的特點(diǎn)。因此，契約型基金更能適應(yīng)我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運(yùn)作和獲得長期穩(wěn)定業(yè)績，有利于穩(wěn)定市場和加強(qiáng)監(jiān)管：因此，結(jié)合我國現(xiàn)階段期貨市場發(fā)展的狀況，目前我國應(yīng)優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。
當(dāng)前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經(jīng)驗(yàn)豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會的監(jiān)管，這些基金大都以個(gè)人私募資金的形式來進(jìn)行。這些基金的運(yùn)作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時(shí)加入但不能隨時(shí)退出，一般以一個(gè)年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運(yùn)作的基礎(chǔ)上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗(yàn)，在對這些期貨私募基金進(jìn)行規(guī)范管理的基礎(chǔ)上，發(fā)展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強(qiáng)化基金監(jiān)管中國正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，人們普遍缺乏投資和風(fēng)險(xiǎn)防范意識，在發(fā)展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進(jìn)行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進(jìn)一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強(qiáng)化自律功能。同時(shí)還應(yīng)該充分發(fā)揮中國期貨業(yè)協(xié)會的作用，由協(xié)會建立一整套以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)的期貨基金評估系統(tǒng)．對期貨基金的運(yùn)作情況進(jìn)行評估，為投資者提供有效的信息，進(jìn)一步強(qiáng)化對基金管理公司的監(jiān)督。
4．加快制度創(chuàng)新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發(fā)展勢頭良好，其在發(fā)展過程中積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發(fā)展期貨基金時(shí)．可充分借鑒證券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)．放寬政策限制．允許經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運(yùn)行提供制度性保證：
