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【關鍵詞】投資組合；封閉式基金；風險；收益；合理性
一、文獻綜述
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發展，封閉式基金的數目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現跨越式發展，目前文獻對我國封閉式基金的資產組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉效應，如解為（2009）的研究；根據CAPM的基本原理，運用收益率指標、風險指標等業績衡量指標來考察我國封閉式基金的業績表現，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預期收益與風險，如何以這兩種指標進行資產分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進行風險調整，得到可以同時對收益和風險加以綜合考慮的評價指標，即特瑞諾指數、夏普指數和詹森指數。以CAPM模型為基礎的單因素評價模型只考慮了市場風險的影響，無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現更多的關于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎，Fama、French（1996）提出了關于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風險兩個方面，從收益和風險兩個方面綜合評價投資組合構建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業績，對封閉式基金投資組合給予更基礎性的研究，這里我們參考李學峰、曹小飛（2008）的研究，構建衡量風險與收益匹配狀態的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進行實證研究，同時將風險收益相匹配的“一般原則”與“最優原則”區分開。根據資本資產定價模型，一般原則是指證券的預期收益率與其所承擔的系統性風險之間是正相關的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低；最優原則是指理性投資者具有不滿足和風險厭惡的特點，即在一定風險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風險，從而達到風險與收益的最優匹配。這樣的模型設計能夠科學地考察封閉式基金的業績，對封閉式基金投資組合的特征進行評價。
二、研究思路及方法設計
（一）風險與收益指標的選定
本文選擇系統性風險β作為表征風險的指標②。投資組合的β系數為βp，等于該組合中各股票β系數的加權平均：
其中為第i支股票的β系數；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統性風險與市場風險一致；如果βp＞1，該組合的系統性風險即大于市場風險；如果βp＜1，則組合的系統性風險小于市場風險；βp＝0，則該組合無系統性風險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。
我們設定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應該與其所承擔的市場風險相匹配，根據β值的定義，市場組合的所有資產的加權平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關系式βpm：
對于收益方面的指標，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準組合收益的關系。關系表達式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔風險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔風險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔風險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔風險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態下，高風險對應高收益，低風險對應低收益，能夠較好的體現風險與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔風險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態下，高風險對應低收益，不符合風險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態。
2、基于最優原則④
下面我們構造一個考察在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準。首先將收益用風險進行調整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風險。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統風險時的收益，代表收益率與系統性風險之間的對應關系。
然后，選擇市場收益和風險作為比較的基準。構造指標Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風險。由于市場總體的系統性風險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風險與收益的對應關系。
最后我們構造出衡量在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準MD：
當MD＞0時，說明在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，在非有效的市場中符合風險與收益的最優匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當MD＜0時，說明在承擔相同系統風險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準，未能滿足最優原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產組合合理性實證檢驗
（一）研究時期及樣本的選取
本文采用的樣本數據是成立在2004年之前，存續截止日在2011年之后的封閉式基金的數據，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數據⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現在時間太遠，而且股權分置改革在2005年以后取得較大的進展，有利于考察股票數據的統一。第二，研究選擇的24個子期，正好經歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現。
在考察單個基金數據時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當中應該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數作為市場基準，滬深300指數選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數的收益率。
（二）實證結果
首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構投資組合的風險和收益值，并計算各期市場基準收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內的風險與收益匹配狀態進行衡量，并根據一般原則和最優原則下的匹配狀態進行投資組合合理性判定。
將基金在24個時期的數據匯總共有624的考察樣本⑥，通過數據處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數封閉式基金均構建了較好的資產組合，取得了低風險高收益的成績。
基于最優原則的數據統計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，即取得了超額收益，做到了“戰勝市場”。
四、實證結果的進一步分析
基于一般原則的考察結果說明在一般原則下，大多數封閉式基金均構建了較好的資產組合，取得了低風險高收益的成績?；谧顑炘瓌t的考察結果說明絕大多數封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰勝”市場的投資回報。進一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統計數據可以發現有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負，結合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產配置能力較低，但是大多數封閉式基金在市場行情較好的情況下資產配置能力較好，很少有出現絕大多數封閉式基金沒有戰勝市場的現象。
五、結論及啟示
本文依據風險與收益相匹配的一般原則和最優原則，通過構建衡量風險與收益匹配狀態的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風險與收益的匹配狀態，由此判斷投資組合構建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產組合管理能力方面表現較好，大多數封閉式基金都能夠在控制風險的情況下取得較好的收益，即能夠戰勝市場。
在對MD值結果的進一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產配置能力會有一定提高，而行情較差時資產配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產，取得超過市場平均水平的超額收益率；當市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應市場行情而調整資產組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據市場變化而調整資產配置的激勵。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產配置能力得出較好的結果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數目較少，可以適當鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風險偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數據庫2010年的數據.
②參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經貿探索,2008(4).
③參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經貿探索,2008(4).
④參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經貿探索,2008(4).
⑤數據來源于wind數據庫.
⑥這里將數據匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進行較好的資產配置,并不是對于單只基金進行分析.
⑦數據處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅,具體的數據如果讀者需要可以向作者索取.
參考文獻
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日本、臺灣等亞洲投資人把越南視為最想投資的新興市場，名列日本提出［后BRIC］全球經濟發展潛力VISTA之首的國家，越南證券投資基金對投資者和越南金融的發展都至關重要。自從1868年世界上第一只封閉式基金在倫敦股票交易所面世，基金業一直在不斷發展壯大。中國大陸基金業的真正起步是從1991年開始，到2010年獲得了迅猛的發展。相對中國，越南證券業起步相對較晚。越南第一家證券交易中心———胡志明證券交易中心（主板，簡稱HOSE）于2000年7月28日開業，2005年3月8日成立第二間交易中心———河內證券交易中心。胡志明市證劵交易中心起核心作用，河內證劵交易中心僅提供場外交易服務。在2000年到2004年越南證劵市場成長速度緩慢，截止至2010年6月30日，越南證券市場共有上市公司247家、58種債券、4家基金，已成為一直重要的金融力量支持越南的經濟發展。但作為證券市場不可或缺的重要組成部分的證券投資基金業卻發展緩慢，機構投資者的培育已成為制約越南證券市場發展的重要束縛。關于證券投資基金業發展的研究，西方國家已有較多成果，觀點紛呈。中國證券投資基金業發展盡管較晚，但發展迅速，且對于中國證券投資基金發展的研究亦是成果豐碩。本文借鑒中、英、美三國的研究成果和證券投資基金發展經驗，從考察越南證券投資基金現狀入手，分析存在的問題，進而提出加快越南證券投資基金健康發展的建議。
二、越南證券投資基金現狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯營管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國外投資基金49%資金的聯營公司。VFMVF1是越南第一個獲得發行的基金及在越南證券市場上市的基金。各項活動包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領域的公司，其中銀行財政領域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場可觀發展前景將為基金在未來時間里的活動帶來好的展望。盡管目前越南有匯率變動、通貨膨脹和利息不穩定等困難，但許多投資基金對越南證券市場仍持樂觀態度，相信宏觀經濟將逐步穩定，使證券市場持續增長，2010年末越南政府對市場透明、完善法律法規框架、允許增加新產品及抵制操縱市場等方面所制定的政策和措施進行了完善，外國投資資金呈增長回升的跡象、商品質量得到提高以及國內消費需求繼續增加等因素將為證券市場可持續發展創造新動力，這些都增加了投資者對市場的信心。許多投資公司的高層對越南證券市場的上升勢頭表示贊許，并提出本公司今后的發展計劃。越南相當部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業性的管理干部隊伍、增長贏利能力及高利潤等條件的股份化國營企業。該基金集中投資于消費類行業、食品行業、軟件和財政服務等。也有本地的證券投資基金投資于藍籌股票和有實力的中小企業、酒店、度假勝地、高爾夫球場和高級公寓等。
三、國外證券投資基金業發展的考察與啟示
（一）證券投資基金業對比研究———以中國、美國、英國為例中國從2001年推出了第一只開放式證券投資基金-華安創新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數型基金等等基金。從中、美、英三國基金業的發展情況看，中國基金業所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠遠不及美國?？紤]到英國股票市場的投資者主要為機構投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財、分散化投資的需求強于英國，甚至也強于美國，那么可以說中國的基金業還有很大的發展空間。英、美兩國證券投資基金的主要品種是開放式基金。這主要是因為開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上有它獨特的優勢：開放式基金的隨時贖回機制相當于給股東提供了一個部分清算基金的機制，這種機制同時能夠提高基金管理者的管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風險。而中國的基金業目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同?？梢灶A見，公司治理機制更優的開放式基金將成為以后基金業發展的主流。英國的公司較少投資于債券市場，而美國基金所管理的資產大約有43%投資于債券。中國有債券型基金、股票、債券復合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩定，風險較小，比較適合厭惡風險型的中小投資者，尤其在熊市中相對股票基金來說更具優勢，中國債券型基金的發展空間很大。從基金結構上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結構優于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現內部人控制現象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會雇用，公司董事會可以監督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權與控制權分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然與中國的證券投資基金還處于發展的初級階段有關。
（二）中、美、英三國證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問題主要是基金財產發生的投資收益的征稅關系，基金投資的特性決定了無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財產的納稅原則。基金經理公司是收益創造者，投資者是受益人，基金資產是收益來源。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會形成重復征稅。目前各國普遍采用“實質所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經理人創造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實質所得者應在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對基金收益則不負擔稅收，避免了重復征稅，同時鼓勵了證券投資基金的發展。在中國稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實現資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有股票的方式來提高可分配收益。
（三）中、美、英三國證券投資基金的股東結構中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個人投資者持有，1999年10月允許保險資金購買，機構投資者所占比例逐步上升，從中國股市投資者結構構成看，個人投資者占絕大多數。但個人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄。美國證券投資基金的股東主要是個人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機構投資者持有。
（四）中、美、英三國證券投資基金費用與基金有關的費用包括買賣基金的費用和基金運營費用兩部分，買賣封閉式基金的費用和買賣普通股票的費用是一樣的。在美國和英國，基金的這兩部分費用加起來通常不到基金資產凈值的4%。在英、美兩國，費用是可以協商的，買入量大費率就比較低。英、美兩國買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個數字看起來比較大，但傭金包括了咨詢費，就是說經紀人會給投資者提供很多的投資咨詢服務。網上交易等模式可以節省交易傭金。封閉式基金的運營費通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運營費用甚至低至0.15%。大部分的基金運營費率都是隨著規模的擴大而降低，這體現了基金的規模效應。買賣開放式基金的費用是申購費和贖回費。在英國，申購費通常為4%-5%，贖回都免費。而基金管理費通常在0.75%-1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費，另有2/3的基金收申購費。在收申購費的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費，叫前端申購費，這個費率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購費的基金是在贖回時收取，叫后端申購費。若持有超過一定期限，后端申購費可以免除。大多數的基金并不收取贖回費。開放式基金的運營費通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運營費平均0.88%.大的開放式基金的運營費率通常比較低，這反映了基金的規模效應。中國買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費用約為2.5%.基金管理費用通常為基金資產凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費。所以中國基金的運營費用合計約為1.75%。從中、美、英三國基金費用比較看，中國買賣基金的費用和英、美兩國相當，但中國基金的運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低的空間。
（五）中、美、英三國封閉式基金折價封閉式基金價格通常不會恰恰是它的資產凈值，基金通常以折價或溢價交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產凈值的增長或降低；另一種是基金折價的縮小或放大。在英國和美國，封閉式基金的折價反映了投資者對基金的偏好。在英國，上世紀60年代，平均折價約在10%左右。在70年代，折價高達50%，80年代基金折價降低，到90年代初期，基金的折價約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價約在10%左右。美國的情況大致和英國類似，在基金剛開始出現時，封閉式基金平均折價約為20%，后來基金折價慢慢降低，到目前為止，基金折價約為5%。中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價約15%交易，然后基金的折價回落至10%一直至今。從中國封閉式基金的折價看，中國封閉式基金折價幅度與英、美兩國的封閉式基金折價幅度相當，體現了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個側面說明中國應象英、美兩國一樣，大力發展開放式證券投資基金。從中、美、英三國證券投資基金業橫向比較，中國證券投資基金業雖然起步比較晚，但發展速度很快。證券投資基金資產的總體規模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業比較，無論證券投資基金的絕對規模還是相對于證券市場流通市值的規模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發展空間。從證券投資基金的組織結構看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結構上的優越性，中國在未來應大力發展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上具有獨到的優勢，中國的未來應大力發展開放式基金。中國債券型基金在基金業中的比重遠遠不及美國的債券型基金在基金業的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發展空間。基金費用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費用與英、美兩國相當，但中國的基金運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低空間。中、美、英三國在基金稅收、股東結構、封閉式基金折價方面表現出了相似的地方，顯示了基金業的共同特征。
四、越南證券投資基金業發展的政策建議
（一）降低基金市場準入標準越南當前投資基金市場的成熟程度不夠，投資者的風險意識不強，對基金的市場準入實施嚴格的審批制是一種必然的選擇，在實踐中也被證明是一種適當的選擇。但高效、市場化的注冊制，降低發起人的資格認定標準，降低基金的市場準入限制，應成為越南基金準入的發展方向。控制投資發起人范圍，抬高基金公司的資本進入門檻等不排除其在當前誠信度不高、法制觀念不強的社會環境下的積極意義，但仍能反映基金業目前一個突出的問題，即基金業的市場化程度不高，行業競爭不充分，阻礙了行業進步，制約了基金管理水平的提高和基金產品的創新步伐。
（二）加強誠信，加大基金行業的違約成本與法律相比，信譽機制是一種成本更低的機制。特別是在許多情況下，法律無能為力時，只有信譽能起作用。如果說法律是市場經濟的一雙有形的眼，信譽則是一雙隱性的眼。投資基金要發展，就要求建立基金業良好的信譽。在降低基金業的市場進入標準，使眾多投資基金和基金管理人進入市場參與競爭的同時，除了法律制度的約束和管制外，信譽的作用致關重要，它能夠增強基金業的自律。同時，需要加大對違規行為的處罰力度，包括對基金管理人在經濟方面的處罰、行業的禁入，以及對經理人行業禁入的處罰。嚴厲的懲罰措施，有利于基金行業的規范運作，逐步樹立自身的誠信品牌，并最終增強投資者的信心，推動基金行業的發展。
1999年上半年：在1998年基金成功試點的基礎上，證監會又新批設了5家基金管理公司，并由這5家基金管理公司分別發起設立了5只規模仍為20億元的封閉式基金，從而基本上完成了證券投資基金試點階段的布局工作。
1999年6月15日:華安基金管理公司率先發起設立了一只規模為30億元的封閉式基金，由此揭開了一家基金管理公司管理兩只基金試點的序幕。其后，除嘉實基金管理公司外，其它8家基金管理公司也相繼設立了另一只規模同為30億元的封閉式基金，從而使新基金的數量達到了19只。后來設立的這9只新基金，除規模更大外，還有一個重要特點，即這些基金開始在招募說明書中標明各自不同的定位和投資目標。9只基金被分別冠之以“平衡型基金”、“成長型基金”、“優化指數型基金”等不同的類型，從而標志著新基金在品種創新上開始邁出了重要的一步。
1999年10月下旬:在新基金快速發展的同時，監管部門開始著手對成立于1997年之前的原有投資基金（俗稱“老基金”）進行清理規范。10只“老基金”經資產置換后合并，改制成為4只證券投資基金，率先加入到新基金的行列。改制基金的“加盟”，使證券投資基金在1999年底的數量達到了23只，年末凈資產達到了574.2億元。
2000年:在新基金的發展已初具規模的情況下，監管部門的工作重點轉向對“老基金”的全面清理規范上來。全年未發行1只新的證券投資基金，“老基金”的清理規范工作在這一年取得了實質性的進展，全年共有18只改制基金宣布成立，使證券投資基金的數量在2000年底達到了41只，凈資產總值達到了869.8億元。
2000年10月5日：正當中國基金業一路順風順水、期待更上一層樓之時，2000年10月號《財經》雜志發表的《基金黑幕》一文對當時基金交易中的不規范行為提出了尖銳的批評。一石激起千重浪，新生的中國基金業第一次陷入到一種嚴重的全面信任危機之中。
2000年10月8日：中國證監會的《開放式證券投資基金試點辦法》,雖然使開放式基金給人以呼之欲出之感，人們開始將目光更多地投向開放式基金的發展。但是，幾天前問世的《基金黑幕》一文給基金形象和市場人氣帶來的影響之大，使得中國基金業在此后一年的時間內基本上處于止步不前的狀態。
2001年9月：我國第一只開放式基金―華安創新誕生，標志著我國證券投資基金從此進入了一個全新的發展階段。經過一年的規范整頓，中國基金業最終走出了“黑幕”的陰影。
2004年3月31日：截至當日，我國已批設基金管理公司超過50家。管理基金數量125只，其中開放式基金有71只，占基金總數的57%；管理基金凈值規模2843億元，其中開放式基金的凈值規模為1880億元，占證券投資基金凈值規模的66%。經過近三年來的發展，目前我國開放式基金無論是從數量上還是從資產規模上，都已全面超越封閉式基金而成為證券投資基金的主流品種。
1、養殖板塊的基金有：重倉養殖業板塊的股票基金包括金元順安寶石動力混合型證券投資基金；金鷹策略配置股票型證券投資基金；匯添富逆向投資股票型證券投資基金；交銀施羅德藍籌股票證券投資基金等。
2、基金，廣義是指為了某種目的而設立的具有一定數量的資金。根據基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規模不固定；封閉式基金有固定的存續期，一般在證券交易場所上市交易，投資者通過二級市場買賣基金單位。
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獻程度。本文根據我國證券投資基金發展的實際情況,通過建立面板數據模型,
對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究,發現政策性資產配置在時間序列上對同一
基金的業績起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程
度的關系不明顯。
關健詞證券投資基金資產配置效率面板數據
一、引言
證券投資基金資產配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產類型股票、債券
和現金等之間分配資金的過程。資產配置策略依據投資政策指導思想的不同分為戰略
性資產配置策略,簡稱為與戰術性資產配置策略
,簡稱為兩種。戰略性資產配置策略是指基金為了實現長期投資目
標而決定在不同資產類別之間進行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會
的核心任務,又稱為政策性資產配置。戰術性資產配置策略是投
資者充分抓住由于宏觀和微觀經濟層面的變化而導致金融資產的市場價格偏離其內在
價值的市場機會,通過選時主動地調高或者降低不同資產類別的配置比
例,其效果也稱為“選時效應’,。①證券投資基金資產配置效率研究,旨在度量資產配置對證券投資基金業績的貢獻程
度,它有助于基金管理者深人了解資產配置對于同一只基金在時間序列上業績變化的貢
獻程度,有助于深人了解不同基金之間業績差異的根本原因,有助于基金管理者根據各
自的特點構建投資管理體系和研究開發不同類型的金融創新產品。本文在對國外證券
投資基金資產配置效率分析方法進行文獻綜述的基礎上,結合我國證券投資基金發展的
實際情況,通過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行
實證研究。
二、文獻綜述
國外學者有關證券投資基金資產配置效率的研究,最早形成體系的是,
和,簡稱,他們論證了政策性資產配置對于基金業績在時間序列上
變動的貢獻程度為,遠遠超過“市場選時”及“證券選擇”對基金業績的貢獻程度,
由此認為政策性資產配置是決定基金業績最重要的因素①。,和
,簡稱,采用一年家大型養老基金季度收益率和資產配置
比例的數據,重新驗證了文章的研究結論—政策性資產配置對于基金業績
在時間序列上變動的貢獻程度為,政策性資產配置是決定基金業績最重要的
因素②。
國外學者在證券投資基金資產配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和簡稱《〕年提出的,他們認為和的研究雖然
解釋了政策性資產配置對于同一基金在時間序列上業績變化的貢獻程度,卻存在以下兩
個方面的缺陷一是和并沒有解釋政策性資產配置對于不同基金之間的業績
差異的貢獻程度二是和并沒有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產配
置政策的收益水平?！锻ㄟ^研究得到以下結論第一,基于政策性資產配置對共
同基金和養老基金的貢獻程度的中位數分別為和,認為政策性資產配置對
于基金業績在時間序列上變動的貢獻程度大約為。第二,在基金業績橫截面貢獻程
度的研究方面,對養老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進行分析,基于
政策性資產配置對共同基金和養老基金在橫截面上的收益率的貢獻程度分別為和
,認為政策性資產配置對不同基金之間業績差異在橫截面上的貢獻程度大約為
。第三,如果基金業績水平的以上可以由政策性資產配置的收益水平所解釋,
則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對于一些優秀基金經理管理的基金而言,實施積
極管理可以獲得超越基準收益的業績,此時基金業績水平不能全部由政策性資產配置所解釋,還有一部分要歸因于基金積極管理。①
但無論是、還是的研究,主要研究方法還是簡單的
回歸,即將每只基金的實際收益率沿時間序列對政策性資產配置收益率作回歸,得到每
只基金的決定系數,并進一步得到所有決定系數的均值、中值和分布統計數據。所有決
定系數的平均值就是政策性資產配置對基金業績的貢獻程度。而面板數據
是指對不同時刻的截面個體作連續觀測所得到的多維時間序列數據,面板數據模型是一
類利用合成數據分析變量間相互關系并預測其變化趨勢的計量經濟模型。因此本文通
過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究。
三、實證研究
一研究目的
對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究主要有以下三個目的
政策性資產配置對于同一基金業績在時間序列上變動的貢獻程度。
政策性資產配置對于不同基金之間在橫截面上業績差異的貢獻程度。
基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系。
二樣本選取
本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開放式基金為總樣本,從中選取符合
以下標準的基金作為研究對象基金規模至少在億元以上成立并且運作時間
至少年以上在所有的封閉式基金和開放式基金中,剔除指數型基金、增強指數型
基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場基金,研究對象主要限于股票型基金—成長
型股票基金、價值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標
準,本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數型封閉
式基金基金普豐、基金景福和基金興和對于開放式基金而言,由于我國開放式基金大
發展的時期是在年以后,最終列人研究對象的開放式基金有家,他們分別是華夏
成長、國泰金鷹增長、華安創新、博時增長、嘉實成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國
動態平衡、易基平穩增長、融通新藍籌、銀華優勢企業、南方穩健成長、鵬華行業成長和寶
盈鴻利收益。據此,納人研究樣本的證券投資基金總數為家。
人選的封閉式基金和開放式基金的研究周期都為年月日一拓年月
日,主要基于以下幾點原因
第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開放式基金的數據保持平衡
第二,滿足基金成立并且運作時間至少年以上的條件,獲得足夠的數據
第三,我國開放式基金大發展時期是在年以后,而且年以后基金才開始重視資產配置在基金投資管理中的作用
第四,我國最后一批在世紀年代初期成立的投資基金經過證監會的清理和規
范,紛紛在年底一年成功轉型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經過清理規范而成立的新的基
金管理公司,證監會同時又批準他們發行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金
銀豐年月日上市。
第五,年以前我國證券投資基金的運作很不規范,管理層監管不利,導致“基金
黑幕”的發生,基金運作過程中普遍存在融資融券、通過國債回購放大資金和繳納少額保
證金可以申購數倍資金數量的新股的不正當競爭行為等等,都導致年以前大部分
基金的資產配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和
大于的奇異現象。
第六,我國證券投資基金的建倉周期一般為發起成立以后的個月,在此期間各類
資產的持倉比例可能會有較大幅度的變化,并且基金不對外公布其凈值和投資組合報
告。個月以后,基金的投資運作已進人正常狀態,就要按規定定期公布凈值周報、季報、
中報和年報。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個月以后開始計算,即
要求是年月以前成立的基金。
三數據來源和數據處理
數據來源
封閉式基金和開放式基金的資產類別主要包含股票、國債與現金三大類。數據周期
均為季度數據,我們可以從基金投資組合季度報告、中期報告、年度報告和凈值公告中計
算基金每個季度的實際資產配置比例和實際收益率。數據來源于巨潮資訊深圳證券交
易所、大智慧軟件和各基金公司網站。
資產配置效率分解分析框架和數據的處理其中,‘在資產類別上的實際權重。在資產類別上的政策性資產配置比例
在資產類別上的實際收益率凡‘在資產類別上的政策性資產配置收益率。
我們主要用季報中的“債券與貨幣資金市值
,”和“股票市值”兩類數據,并由此計
算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個基金的實際配置比例、,四研究方法
本文建立面板數據模型對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研
究?？紤]到我國各只基金存在規模、凈值變化和資產配置等諸多因素的差異性,本文采
用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數‘和月‘都是個體時期恒
量,其中截距項‘代表了截面單元的個體特征,它反映了模型中被遺漏的體現個體差異
變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響?！遣豢捎^測因素,隨機擾動項“。則代
表了模型中被遺漏的體現截面和時間序列同時變化的因素的影響。截距和斜率參數假
設回歸斜率系數相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數據模型僅僅就
樣本自身效應為條件進行推論,宜選取固定效應模型,同時為了減少截面
數據造成的異方差影響,模型的估計方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果
是以樣本效應對總體效應進行推論,宜選取隨機效應
模型。在選擇隨機效應模型的時候,模型不能是變系數,不能包括自回歸項,也不
能使用加權平均,估計方法只能使用非加權。由于本文是以納人研究對象
的只封閉式和開放式基金作為我國證券投資基金的樣本,是以樣本效應對總體效應
進行推論,故選取隨機效應模型。本文運用的計量軟件是一。四、實證結果
一我國證券投資基金政策性資產配置效率的面板數據模型
對家股票型封閉式和開放式基金建立面板數據模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取隨機效應模型,對我國證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度為。
二我國證券投資基金戰術性資產配置效率選時效應的面板數據模型
表“資產配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產配置收益”選
時不選股,用符號表示等于實際資產配置比例與基準指數收益率乘積的和,用公式
表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時不選股”收益率的時間序列。,對只
股票型封閉式和開放式基金建立隨機效應的面板數據模型。二、洲人污“‘“。,
得到估計結果見表。從表的統計結果可以看出,決定系數為,模型的擬合優度較高,回歸系數口
為,估計標準誤為,檢驗統計量為,在水平下高度顯著,一檢驗
值為,證明殘差無序列自相關。豪斯曼檢驗構造的一統計量的
檢驗值為,相伴概率值為,接受原假設,即模型選取隨機效應是正確的。
這表明“選時不選股”對我國股票型證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度
為。
依據表“資產配置效率分解模型”,戰術性資產配置選時效應對基金業績的貢獻
程度等于第二象限“政策性和積極資產配置”選時不選股與第一象限“政策性資產配
置”即不選時也不選股貢獻程度的差。戰術性資產配置對基金業績的解釋程度為
一。因此,政策性資產配置遠遠超過了戰術性資產配置對基金業
績在時間序列上的貢獻程度,這也證明了我國基金沒有顯著的“選時”能力。
三政策性資產配置對于不同基金之間業績差異的貢獻程度
我們采用橫截面數據分析政策性資產配置對于不同基金之間業績差異
的貢獻程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開放式基金作為一個研
究整體,先將每只基金每季度實際收益率‘,,和政策性資產配置收益率‘,
分別進行幾
何平均,轉化為復合年均實際收益率‘和復合年均政策性資產配置收益率‘再將
和‘匯總形成橫截面數據,建立計量模型‘刀理。,將‘對‘作橫截
面回歸,所得到的決定系數可以代表政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異
的貢獻程度,并與美國共同基金和養老基金進行對比見表。從表中發現,政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異的貢獻程度為
,要遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。這表明我國證券投資基金
之間的業績差異不是來源于政策性資產配置,主要來源于基金經理的選拔、股票的選擇
和各資產類別的風格選擇②等積極管理羅
因素。
四積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系
本文將符號界定為衡量基金積極管理程度的標志,將上述樣本估計結果對
應的現有積極管理程度設定為二如果基金經理提高現有的積極管理程度,那么
,本文設定二如果基金經理降低現有的積極管理程度,那么,本文設定
再依據公式幾。,一‘,‘對納入研究樣本的只封閉式和開放式
基金中的每只基金各個時期的實際收益率進行相應的調整
然后,再依據公式廠夕廠,幾⋯廠一進行幾何平均
最后,建立模型。’月尸‘十二‘,將幾何平均年度化總收益率,’與資產配置收
益率進行回歸,得到的決定系數代表積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業
績差異貢獻程度的關系,并與美國共同基金進行對比見表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢
獻程度呈現負相關的關系積極管理程度越高,政策性資產配置對不同基金之間業績差
異的貢獻程度越小積極管理程度越低,政策性資產配置對不同基金之間業績差異的貢
獻程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產配置對我國基金業績差異貢獻
程度的波動性遠比美國共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產配置對
我國基金業績差異貢獻程度的影響不明顯。五、結論
政策性資產配置在時間序列上對我國同一證券投資基金的業績起著重要作用。
政策性資產配置對我國同一基金業績在時間序列上的貢獻程度為,遠遠超過了
戰術性資產配置的貢獻程度,我國證券投資基金沒有顯著的“選時”能力。
我國證券投資基金之間業績差異主要來源于基金經理的選拔、股票選擇和各資產
類別的風格選擇等積極管理因素。政策性資產配置對我國不同基金之間業績差異的貢
獻程度為,遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。
積極管理程度與政策性資產配置對我國不同證券投資基金業績差異貢獻程度的
關系不明顯。積極管理程度與政策性資產配置對我國不同基金業績差異貢獻程度呈現
微弱的負相關性,并且這種負相關性的波動性遠比美國共同基金的小。
投資資源優勢公司：寶盈資源優選基金由封閉式基金鴻飛證券投資基金轉型而來?；瘌欙w在經歷了6年封閉運作之后，于2008年4月14日到期。“封轉開”后的寶盈資源優選基金是投資于擁有戰略發展意義的自然資源、核心優勢資源和壟斷資源企業的股票型基金。
該基金投資于具有資源優勢的上市公司的股票比例不低于基金股票資產的80％，即此類股票在基金資產中的配置比例達到了48％～95％。從投資策略來看，該基金采用“自上而下”進行資產配置和行業配置以及“自下而上”精選個股的積極投資策略。通過嚴謹地對各類資源的現狀和發展進行分析判斷，把握資源的價值變化規律，對大類資產進行配置的策略，可以在一定程度上規避市場大幅波動所帶來的風險：而自下而上的個股配置策略，可以有效地保持基金核心資產的穩定性。
在經濟高速增長過程中，稀缺性資源的經濟價值凸顯，并為擁有資源的企業帶來超額收益。隨著全球經濟的高速發展，在未來的一段時間，各種資源都將趨緊，土地資源、水資源、礦產資源、旅游資源、網絡資源、技術資源、牌照資源等都是構成這些企業核心競爭力的重要因素，并且這種競爭力往往是其他企業在較短時間里無法獲得或很難獲得的。寶盈資源優選較大比例地把資產配置在這樣的強勢企業上，可以充分分享這些企業每年所帶來的穩定豐厚收益。
費率水平：寶盈資源優選的申購及贖回費率均采取階梯式模式，申購費率隨認購金額遞減，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1與％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金經理
歐陽東華，具有10年證券從業經歷。曾在深圳藍天基金管理公司從事證券研究工作，2002年5月加入寶盈基金管理有限公司從事行業研究工作。現任寶盈資源優選股票型證券投資基金、鴻陽證券投資基金經理。
王梓木認為，證券投資基金是保險資金入市的一個很好工具，但是現在我國基金數量有限，品種單一，管理不規范。目前，僅有的40多只基金由10個管理公司來管理。如果保險公司把10 ％的定額用足，可以達到400億。如果擴大到20％，可以達到800億。目前國內的單位基金總額遠遠不能滿足保險公司的購買需求。而現有的基金都是為廣大普通投資者設計的，沒有考慮到保險公司的特點，及其特殊的風險收益偏好。按照規定，證券投資基金購買股票的比例不能超過80 ％，還有20％要去買國債。但現在看來，幾乎全都超越了這種界限，有的還在配合莊家炒作，這樣就使保險公司認為基金的風險過大。如果股市一旦出現大跌，那么損失將會非常慘重。另外，現在基金的投資人、托管人、管理人之間的約束機制也不是很健全，使保險公司對現在的資金管理人存在比較大的疑慮。這種基金的風險保險公司承受不了，它寧可還去買國債，也不愿承擔這種風險。
王梓木指出，保險資金投資證券投資基金，完成了一個歷史的飛躍，即以利率產品進入資本市場。過去二級市場可以購買基金，一級市場配售基金。后者取消了，只許二級買賣。二級市場買賣有一個比例管理限制，這只是解決了問題的一個方面。另一方面的問題，即允許保險公司參與、設立證券投資基金和成立基金管理公司，從買基金發展到設基金和管基金。保險公司設立的基金特點就是符合保險公司資金的性質和風險偏好，并且交給一個適合管理這種基金的公司去操作。
王梓木說，目前來看，開放式基金適合于保險資金投資。開放式基金的好處在于專門設計、量身定做、便于發行和贖回。比較而言，封閉式基金是固定不便的，開放式基金則市場性比較強，可隨時增減，可申購也可贖回。從時間來看，封閉式基金有期限，期限一到就清盤。開放式基金則沒有期限，但經營業績不好，隨時都可能被投資者大量贖回，甚至清盤。從交易方式上來看，封閉式基金主要是在基金和投資者之間進行，開放式基金是在基金投資者、基金經理人甚至人之間進行，基金投資者之間不發生交易行為。從經營風險上看，基金經理人的風險與專業封閉式基金是不對稱的，不管做好做壞，都照收管理費，而開放式基金做好了則可獲更高的收益，做壞了就會虧損，要直接承擔投資風險。從交易價格上來看，封閉式基金的價格由市場競價決定，開放式基金的價格是由基金經理人根據基金單位的凈資產確定的，而且是連續公布，每個交易日都公布一次。由于這些特點，保險公司更期望組建開放式基金，但是開放式基金對管理人員、對市場和法制環境等的要求條件更高，但畢竟是一個方向。
文章編號：1005-913X（2015）07-0210-02
證券投資基金屬于當前社會經濟發展過程中一項重要的金融產品與金融工具，更是世界上發達國家金融系統之中的重要金融力量。僅資產規模程度情況而言，相對于國債、企業債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產品，投資基金的規模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國表現最為明顯。有效發展證券投資基金能夠促進國際證券行業發展，為穩定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時，資產的證券化發展趨勢形成是市場經濟環境的重要走向。
一、證券投資基金資產配置概述
我國證券市場發展水平與速度不斷加快，并為證券基金發展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產品線。
證券投資基金的發展對促進我國金融證券市場良好穩定發展提供了重要力量。并對推動市場不斷發育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。
與此同時，需要注意的是我國證券市場發展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品，其優勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統性的風險指數則比較低，造成了我國證券市場想要實現分散化的資產投資則比較困難。因此，證券投資基金規避風險能力比較差。
綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產配置產生的績效程度存在差異性。
證券投資基金發展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況，運用相對應的資產配置方案完成對現有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎，并表現出一定的行為特征，甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環境當中發揮作用。
也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。
通過對上述中理論內容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發展起到關鍵性作用。
二、資產配置
（一）資產配置理論以及實證分析
上個世紀50年代初有Markow創造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現了有關現代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現實生產經營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產投資人，尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。
一些經濟學者聯合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創性的創造了有關理解投資機會隨時間發生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析，其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現基金總回報情況，其結果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯。
而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值，經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。
假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明，這其中產生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發現證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產配置類型分析
1.戰略性資產配置
采取戰略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分，以及相關類型存在的比重情況。
基金投資管理工作的重要內容就是戰略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。
通常情況下，戰略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析，采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估，并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。
2.動態性資產配置
基于戰略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整，除此之外還包括適時調整相關問題。動態資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現的是建立在動態資產配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰略性、恒定組合戰略以及組合保險戰略以為的資產配置。
3.戰術性資產配置
這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產配比會發生偏離，進而形成收益。戰術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之，戰術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量，進而達到實現價值的預期效果。
（三）證券投資基金資產配置效率情況
戰略性資產配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現依據。資產配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產配置比例差異，進而形成差異化資產配置績效，這對是否能夠實現最初投資目標有著直接影響，即戰略資產配置效率直接關系到投資目標實現情況。
1.資產混合變化效率，主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現資產管理人資產混合變化效率。
2.主要資產類別內部投資效率，主要是對資產管理人對資產類別業績的考察，即對其是否高于基準值業績或低于基準值業績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業績比較，更全面衡量資產管理人相對表現。
三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析
結合我國當前證券投資環境實際情況進行分析，我國市場環境當中的基金可以根據投資標的以及風格進行幾個層次的分析，分類包括幾個類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關系比較密切，為此，本文結合2013年至2014年時間段的多只股票情況進行資產配置分析。
上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產配置權重分析結果。這個過程中以為先進資產回報率往往是不變的，為此，在論文當中所設置的現今資產所得權重比率為5%。并能夠通過這項數據完成對股票資產部分以及債券資產部分的完整回報估計。
資產配置中的股票以及債券資產部分內容形成的標準差皆可以表示為3.9%，因此可以發現其波動性相對比較小。達到5百分位點股票資產權重共占據57.2%。達到95百分位點的股票資產權重則占據68.8%。通過上述數據內容可以發現，封閉式基金資產配置產生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產生的差異性相對較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產配置機制。
而開放性的基金資產配置權重截面則顯示了一段時間的實際資產配置權重情況。
關鍵詞:證券投資基金;制度創新
中圖分類號:F83文獻標識碼:A
一、證券投資基金的產生與發展概述
證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式,即通過發行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發展分為以下三個階段:
早期探索階段:20世紀七十年代末的改革開放推動了中國經濟快速發展,同時也引發了社會對資金的巨大需求。中國基金業的設立與發展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風氣之先的金融機構就開始研究并設立了少量的海外投資基金以及境內的各類基金。隨后,一批由中資金融機構與外資金融機構在境外設立的“中國概念基金”相繼面市。
封閉式基金發展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規規范了投資基金的運作,由此,中國基金業的發展進入了一個新階段。1998年我國設立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產凈值合計107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。
開放式基金發展階段:2000年10月8日,中國證監會了《開放式證券投資基金試點辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創新”誕生,使我國基金業發展實現了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發展看,我國基金業在發展中表現出以下幾方面的特點:一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務創新活躍;四是法律規范進一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數量已達307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產規模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產凈值的81%。
二、證券投資基金存在的問題
1、缺乏有效的內控制度。對于一個合格的基金管理公司,應當有一套完善的、行之有效的內控制度來防止損害基金持有人利益行為的發生。這種內控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業務操作流程的規程,還包括基金內部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實際運作中要遵循內控制度的規定,使內控制度真正發揮作用,而不是裝點“門面”的一紙空文。根據2006年中國證監會對10家基金管理公司的檢查報告,只有2家未發現相關交易行為。足以表明基金管理公司內部控制的薄弱性。
缺乏有效的內控制度還表現為基金偏離契約的承諾進行投資?；鸬钠贩N有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風格和風險收益關系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經載明,投資者也是根據這些法律文件的有關條款,選擇適合自己風險承受能力和收益要求的基金進行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運作中嚴格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。
2、投資行為偏離持有人利益最優點。基金的發起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發起人,也是該基金發行協調人?；疬M入正式運作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發生關聯交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關聯交易的認定和監管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發起人的利益進行決策,基金與關聯方之間容易發生不適當的交易,基金管理公司動用基金資產為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。
基金管理人的管理費主要依據基金凈資產的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實現的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產值,從而達到提取更多管理費用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費的同時還會增加股票買賣的交易費用,并且還要承擔資金積壓的損失和資金過度集中的風險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規定下,為將來獲取更多的管理費保留更多的凈資產,基金管理人可能會盡量推遲實現利潤,從而導致其投資行為偏離投資者收益的最優點。
3、基金托管人監督力度不足。從基金的2000年年報來看,各基金管理人對監管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運作中出現的異常交易行為,本基金管理人已向證監會做出說明”?！氨净鸫嬖谝欢〝盗亢妥陨斫徊尜I賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發生?！北M管有些基金管理人承認存在異常交易行為,可托管人在托管報告中卻沒有相應的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監督不多,更多地體現了“保管權”,而在監督權的行使上表現不多。
三、完善證券投資基金的對策
1、完善基金法律制度。基金治理結構的完善取決于證券市場的規范,只有在證券市場規范的前提下和范圍內,基金治理結構才有切實的保障?；鹬卫斫Y構孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規范不夠的大環境下,基金管理公司想獨善其身也是十分困難的。
美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規定投資基金設立、管理等方面的規則,而且有行業法律的施行。在中國,證券投資基金的監管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業自律和內部監管也需有一定的過程和經驗的積累。對于試點階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監管是推動基金業迅速發展的助推器。
2、發展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進行調節和配置。由于開放式基金規模不定和可以贖回,必然導致“優勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業績良好,吸引力就會越來越大。其規模也會不斷擴充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業績差,要求贖回的就多,基金規模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業績良好的基金經理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產,事實上實現了基金經理人資源的配置,為基金經理市場的形成創造了條件。
在封閉式基金情況下,可以考慮設定一些指標使得如果一個基金在長期不利經營的情況下能夠向優秀的基金管理公司靠攏,增加其優秀理財的激勵機制,同時也避免了較差的基金經理人繼續管理某基金而導致更大的風險。只有讓更優秀的基金經理人有管更多基金的機會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經理人才有更多的約束,而資金向優秀基金經理人集中也有利于主管部門的監管,有利于發揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業績回報上體現保護投資者利益?；鹳Y產向優秀基金經理人集中,這也最終會為投資者帶來實惠。
3、充分發揮獨立董事的作用。獨立董事要真正發揮作用,需做到以下兩點:一是獨立董事占多數。所有的基金董事會中,獨立董事應占大多數,而不僅是現行法律要求的1/3。1962年美國就已發現40%的獨立董事比例對基金監管起不到應有的效果。大多數基金家族已在他們的董事會吸納了多數獨立董事。近年來,美國的許多基金發起人經歷了重組,使獨立董事不少于75%。因此,我們應認識到設立多數獨立董事在保護基金股東利益方面的價值;二是獨立董事應獲得準確、充分的信息。需要確保獨立董事接受的信息是準確、客觀而且完整的。如果獨立董事不能在適當的時間從適當的人獲得適當的信息,即便是最獨立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計師的客觀建議是非常重要的。
4、健全基金經理報酬機制。目前,我國基金的管理費用收取方式為固定提取比例加業績報酬,這種分配制度的激勵優化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業績報酬機制雖然前進了一大步,但仍存在負盈不負虧的現象。只要達到規定條件,就可以提業績報酬,而達不到規定的最低限,僅僅是不提業績報酬。這種不與業績完全掛鉤的業績報酬還稱不上是名副其實的,并且在業績報酬中沒有考慮風險因素,可能會使投資者處于收益與風險不對稱的狀況。基金管理人為提高基金的業績而甘冒不應該冒的風險,鋌而走險的結果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業績報酬。在分配報酬時,應該在受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失時,委托人和受益人應有權要求基金經理人負責,并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護。
(作者單位:沈陽理工大學應用技術學院)
主要參考文獻:
[1]中國證券業協會.證券投資基金.中國財政經濟出版社,2007.
[2]上投摩根基金管理有限公司.基金大學堂.上海人民出版社,2007.
