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第1篇

關(guān)鍵詞跨國銀行對(duì)外直接投資理論分析

關(guān)于銀行業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資的動(dòng)因及其理論淵源的研究，西方學(xué)者大都借鑒跨國公司的對(duì)外直接投資理論進(jìn)行分析。由于跨國銀行是以提供金融服務(wù)為經(jīng)營對(duì)象的特殊的金融服務(wù)性企業(yè)，所以對(duì)跨國銀行發(fā)展動(dòng)因的理論分析，又不同于一般的跨國企業(yè)。

1比較利益理論———產(chǎn)業(yè)組織理論的延伸

對(duì)跨國銀行理論的研究是在跨國公司理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，1960年，史蒂文·海默在他的博士論文中開創(chuàng)性地將傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)組織理論應(yīng)用于對(duì)跨國公司對(duì)外直接投資的分析。產(chǎn)業(yè)組織理論是以同一商品市場(chǎng)的企業(yè)關(guān)系為研究對(duì)象，以產(chǎn)業(yè)內(nèi)的最佳資源分配為目標(biāo)，研究產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)與壟斷關(guān)系的應(yīng)用經(jīng)濟(jì)理論。

美國芝加哥大學(xué)商學(xué)院的羅伯特·阿利伯教授在產(chǎn)業(yè)組織理論的基礎(chǔ)上研究跨國銀行對(duì)外發(fā)展的比較優(yōu)勢(shì)。阿利伯得出的結(jié)論是：在給定的市場(chǎng)上，銀行的效率和銀行的數(shù)量是反向關(guān)系的，即銀行在集中率高﹙數(shù)量少﹚的國家比集中率低﹙數(shù)量多﹚的國家有更高的收益，也就是說在銀行集中率越高的國家，銀行的存貸利息差越大，其銀行體系的效率越高，未來的成長(zhǎng)潛力越大。在銀行高度集中的國家，銀行的規(guī)模往往很大，相對(duì)較小的國內(nèi)市場(chǎng)限制了這些銀行的發(fā)展，只有走向國際市場(chǎng)，才能實(shí)現(xiàn)其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫伯特·格魯貝爾在產(chǎn)業(yè)組織理論的基礎(chǔ)上提出了跨國銀行功能的三分類理論，這個(gè)理論回答了跨國銀行在與東道國的競(jìng)爭(zhēng)中如何獲取比較優(yōu)勢(shì)。格魯貝爾將跨國銀行分為跨國零售型、跨國服務(wù)型和跨國批發(fā)型三種類型，每種類型都有相應(yīng)的比較優(yōu)勢(shì)。跨國銀行會(huì)根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)實(shí)行不同的發(fā)展戰(zhàn)略，以便發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，避免趨同，尋找自己的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。格魯貝爾的三分類理論為跨國銀行理論研究提供了一個(gè)新思路。

2內(nèi)部化理論———交易費(fèi)用理論的延伸

1937年科斯在其著名論文《企業(yè)的性質(zhì)》中首次提出了“交易費(fèi)用”的概念。內(nèi)部化理論是科斯交易費(fèi)用理論在跨國公司對(duì)外投資戰(zhàn)略中的一種應(yīng)用，最初由巴克萊和卡森提出。卡森在《跨國銀行演變的理論透視》一書中，用“內(nèi)部化理論”來解釋跨國銀行形成和發(fā)展的原因。他認(rèn)為，由于金融市場(chǎng)的不完善及處于國際財(cái)務(wù)保密等一些特殊金融服務(wù)的需要，有些金融業(yè)務(wù)很難與別國銀行合作展開，而跨國銀行通過遍布全球的分支機(jī)構(gòu)的靈活性，可以降低金融交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部化理論的兩個(gè)假設(shè)前提是企業(yè)利潤最大化和不完全市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的不完全性如何使企業(yè)將壟斷優(yōu)勢(shì)保留在企業(yè)內(nèi)部,并通過企業(yè)內(nèi)部使用而取得優(yōu)勢(shì)的過程。當(dāng)這一過程超越國界便會(huì)形成跨國企業(yè)。內(nèi)部化理論認(rèn)為,中間產(chǎn)品市場(chǎng)上的不完全競(jìng)爭(zhēng),是導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部化的根本原因。這些中間產(chǎn)品,不只是半成品、原材料,更為重要的是專利、專有技術(shù)、商標(biāo)、商譽(yù)、管理技能和市場(chǎng)信息等知識(shí)產(chǎn)品。由于中間產(chǎn)品市場(chǎng)的不完全,企業(yè)在進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)品的外部交易時(shí),存在著泄密的危險(xiǎn)和定價(jià)的困難,企業(yè)為了克服這些障礙需要付出高昂的交易費(fèi)用,所以外部市場(chǎng)對(duì)于中間產(chǎn)品的交易既是昂貴的,又是低效的。企業(yè)不得不以內(nèi)部交易機(jī)制來取代外部市場(chǎng),將知識(shí)產(chǎn)品的配置和使用置于統(tǒng)一的所有權(quán)之下,并在對(duì)外直投資中加以利用,從而降低交易費(fèi)用,使企業(yè)的技術(shù)投資獲得充分的報(bào)償。

跨國銀行不僅向客戶提供最終產(chǎn)品,而且還進(jìn)行研究開發(fā)、培訓(xùn)員工、形成獨(dú)具特色的服務(wù)技術(shù)和管理技能等,并利用轉(zhuǎn)移價(jià)格通過跨國銀行網(wǎng)絡(luò)銷售這些中間產(chǎn)品。由于信息不對(duì)稱,這些中間產(chǎn)品很難定價(jià),因而存在不完全外部市場(chǎng),因此傳統(tǒng)自由貿(mào)易的赫克塞爾———俄林模型(以下簡(jiǎn)稱H-O模型)不再適用。為了克服外部市場(chǎng)不完全性,跨國銀行通過組織內(nèi)部市場(chǎng)以降低交易費(fèi)用,此時(shí)H-O模型中的國家特有優(yōu)勢(shì)變?yōu)槠髽I(yè)特有優(yōu)勢(shì),正是這種優(yōu)勢(shì)激發(fā)了銀行服務(wù)的跨國界延伸,因而內(nèi)部化的前提條件是不完全市場(chǎng)。由于市場(chǎng)不完全,銀行在讓渡其中間產(chǎn)品時(shí)難以保障自身的權(quán)益,也不能通過市場(chǎng)來配置其資源,保證銀行效益最大化。通過形成中間產(chǎn)品的內(nèi)部市場(chǎng),銀行可保留對(duì)中間產(chǎn)品的控制權(quán),防止中間產(chǎn)品的擴(kuò)散以免失去這種優(yōu)勢(shì),所以中間產(chǎn)品的內(nèi)部市場(chǎng)化尤為重要。中間產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)是銀行的公共產(chǎn)品,通過離岸擴(kuò)張這種優(yōu)勢(shì)可被充分利用。20世紀(jì)60年代美國銀行向歐洲市場(chǎng)發(fā)展可以很好地說明內(nèi)部化理論，60年代初期，歐洲美元市場(chǎng)形成，歐洲市場(chǎng)寬松的監(jiān)管環(huán)境及較高的獲利水平吸引了大量美國銀行向歐洲市場(chǎng)投資，1963年，美國政府實(shí)行利息平衡稅、自愿對(duì)外貸款計(jì)劃等條例限制美國銀行對(duì)國外客戶貸款以防資本外留。美國銀行為了逃避這些管制，紛紛在國外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，特別是在倫敦從事歐洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)。跨國銀行從事歐洲業(yè)務(wù)的機(jī)理有:由于跨國銀行在國際貿(mào)易和投資中的地位,它們能內(nèi)部化對(duì)某種貨幣的優(yōu)勢(shì)；由于跨國銀行僅與大客戶打交道,它們提供的產(chǎn)品具有優(yōu)勢(shì),因而跨國經(jīng)營可以在比較低的固定成本下內(nèi)部化這種比較優(yōu)勢(shì)；跨國銀行通過跨國界經(jīng)營以逃避國內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)引起不斷增加的經(jīng)營成本并將其內(nèi)部化。

銀行實(shí)行市場(chǎng)內(nèi)部化的目的是消除市場(chǎng)缺陷,目標(biāo)是獲得內(nèi)部化本身的收益,但市場(chǎng)的內(nèi)部化也會(huì)增加其它成本,銀行此時(shí)必須承擔(dān)分配和定價(jià)成本,所以市場(chǎng)內(nèi)部化也并不是沒有成本的。銀行市場(chǎng)內(nèi)部化的進(jìn)程取決于其對(duì)內(nèi)部化收益與成本比較的結(jié)果,內(nèi)部化最好的結(jié)果是邊際成本等于邊際收益。

3國際生產(chǎn)折衷理論———對(duì)跨國公司各種理論的折衷

國際生產(chǎn)折衷理論是由英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧寧提出的。1977年,英國里丁大學(xué)教授約翰·鄧寧發(fā)表著名論文《貿(mào)易,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的區(qū)位和跨國企業(yè):折衷理論探索》,提出了國際生產(chǎn)折衷理論。鄧寧認(rèn)為：早期理論都只是對(duì)跨國公司行為作了部分的解釋,不能成為跨國公司的一般理論。他強(qiáng)調(diào),對(duì)外直接投資、對(duì)外貿(mào)易以及向國外生產(chǎn)者發(fā)放許可證往往是同一企業(yè)面臨的不同選擇,不應(yīng)將三者割裂開來。應(yīng)該建立一種綜合性的理論,以系統(tǒng)說明跨國公司對(duì)外投資的動(dòng)因和條件。他把自己的理論稱為折衷理論,其意圖是要集百家之長(zhǎng),熔眾說于一爐,建立跨國公司的一般理論。

鄧寧認(rèn)為，一國企業(yè)﹙包括跨國銀行﹚之所以能跨國經(jīng)營，關(guān)鍵在于擁有：所有權(quán)優(yōu)勢(shì)。主要表現(xiàn)為企業(yè)所擁有的某些無形資產(chǎn)，特別是專利、專用技術(shù)和其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)；內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。這是指擁有無形資產(chǎn)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，通過擴(kuò)大自己的組織和經(jīng)營活動(dòng)，將這些優(yōu)勢(shì)的使用內(nèi)部化的能力；區(qū)位優(yōu)勢(shì)。這是指特定國家或地區(qū)存在阻礙出口的因素而不得不選擇直接投資，或者使直接投資比出口更有利的各種因素。區(qū)位優(yōu)勢(shì)是造成對(duì)外直接投資的充分條件，當(dāng)一個(gè)企業(yè)同時(shí)具備前兩種優(yōu)勢(shì)，并能確認(rèn)獲得特定國家或地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)時(shí)，對(duì)外投資常常是企業(yè)不可避免的選擇。鄧寧對(duì)這三種優(yōu)勢(shì)的分析見表1。

根據(jù)鄧寧的國際生產(chǎn)折衷理論分析框架,我們可以從不同的角度分析各種因素對(duì)銀行業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響見表2。

4總結(jié)

以上各種理論各有側(cè)重，但總體上遵循這樣的機(jī)理：當(dāng)銀行境外業(yè)務(wù)比境內(nèi)業(yè)務(wù)存在超額利潤，即收入更高或成本更低時(shí)，銀行境外投資就更有利可圖，實(shí)現(xiàn)凈收益的最大化，從而產(chǎn)生國際化經(jīng)營的動(dòng)機(jī)。可以用一個(gè)模型來分析此結(jié)論。

模型假定：①銀行和廠商一樣，是具有有限理性的“經(jīng)濟(jì)人”。②金融市場(chǎng)由境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)兩部分組成。③銀行占有有限的生產(chǎn)要素。④金融市場(chǎng)為非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，包含以下幾點(diǎn)：a.要素流動(dòng)限制，要素報(bào)酬國家間差別化；b.金融產(chǎn)業(yè)流動(dòng)限制，金融產(chǎn)品價(jià)格國家間差別化。c.各國稅負(fù)、技術(shù)水平、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不一致，且不同市場(chǎng)均存在信息成本。d.有些國家存在金融管制，產(chǎn)品價(jià)格（如利率）并非市場(chǎng)出清。

銀行在國內(nèi)、國外要素投入的過程為：

MRi＝αIim﹢bi；MRj＝βIjn﹢bj；

s.t.m﹤0,n﹤0,TR＝Ri﹢Rj,I＝Ii﹢Ij

其中，MR為邊際收益，I為投資量，TR為總收益，R為收益，i為境內(nèi)，j為境外，則:

maxTR＝dTR∕dIi＝0,推出MRi＝MRj

由于是非自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，m≠n,bi≠bj,α≠β,則:

MRi＝MRj推出αIim﹢bi＝βIjn﹢bj

當(dāng)βIjn﹤αIim﹢bi－bj時(shí)，Ij＞Ii

即此時(shí)銀行在境外業(yè)務(wù)的收益比境內(nèi)業(yè)務(wù)的收益大（收入更高或成本更低），這時(shí)銀行境外投資的收益最大，產(chǎn)生跨國經(jīng)營的動(dòng)機(jī)。無論是用哪一種理論來說明跨國銀行的國際投資，最終都是在當(dāng)境外投資存在超額利潤即境外收益比境內(nèi)收益大進(jìn)行國際投資的。

參考文獻(xiàn)

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4吳先明.現(xiàn)代跨國公司理論的發(fā)展「J．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2000（1）

第2篇

摘要:可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值,對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場(chǎng)的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種,近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月,可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好,整體走勢(shì)強(qiáng)于股票,體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲,下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算,上證綜指的年波動(dòng)率為0.21,轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場(chǎng)也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上,這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期,體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性;而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變,可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%,體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值,對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

(一)純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線,其未來的波動(dòng)主要來自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下,國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì),市場(chǎng)利率上升,純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短,減少了折現(xiàn)的時(shí)間,純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說,是否采用浮動(dòng)利率,以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響,增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率,純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整,向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款,在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率,有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度,絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此,國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看,目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長(zhǎng)線投資者,對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外,也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

(二)期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加,進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲,特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后,距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn),則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性,波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息,因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上,股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律,如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種,特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期,應(yīng)當(dāng)從中長(zhǎng)期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值,將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值,以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素,揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響,適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司,未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇,能夠保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),獲得投資人的青睞,從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多,不是本文的論述重點(diǎn),具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著,本文僅以行業(yè)為例來做簡(jiǎn)要分析。遵循價(jià)值投資的理念,上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲,推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣,需求量大增,帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲,以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī),業(yè)績(jī)大增,股價(jià)上揚(yáng),其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位,較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā),目前,鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn),后市預(yù)期再度走高的可能性不大,股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率,結(jié)合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn),來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司,得到較多投資人的關(guān)注,未來可能持續(xù)這一趨勢(shì),因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn),則股價(jià)正的波動(dòng)性就大,這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外,從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看,小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率,也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長(zhǎng)的公司,股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大,每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì),對(duì)于1年以下,例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年,由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多,一般不必考慮。

三、價(jià)格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品,其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成,所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分(包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格)和股票的走勢(shì)對(duì)轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺,當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性,純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用;當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)(不考慮贖回),此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性,即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值;當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí),則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格特征如下圖所示。其中:轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×(債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格)。

因此,在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),由于純債券價(jià)值的保底作用,可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí),則轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值,跟隨股票的上漲而上漲,收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢,如果股價(jià)下跌,轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后,而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲,可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后,漲幅也不如股票,此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場(chǎng)價(jià)值的情形,折算轉(zhuǎn)換價(jià)格(定義見下面公式)小于股價(jià),這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%,收盤價(jià)為9.81,而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%,以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26,超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51,差價(jià)為0.3元,出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之,由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券,所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí),套利行為是不可行的。因此,對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為:套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金(股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來),當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí),套利者賣出股票,同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股,第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為:股票數(shù)量不變,現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益,但由于沒有賣空機(jī)制,套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn),這是單邊市場(chǎng)套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì),定義如下指標(biāo):

折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/(100/轉(zhuǎn)股價(jià)格)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×(100/轉(zhuǎn)股價(jià)格)/可轉(zhuǎn)債市價(jià)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間,如果套利空間為負(fù),則不存在套利機(jī)會(huì);反之,若套利空間為正,且大于所有的交易成本費(fèi)用率,則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行,所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1:1.

一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成,賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算,買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算,則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí),則存在套利機(jī)會(huì),否則不存在。資金量不同,對(duì)套利空間的要求不同,實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式,同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)規(guī)模較小,流動(dòng)性不足,所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到進(jìn)一步的發(fā)展,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說,套利是值得關(guān)注的。

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具,其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn),卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級(jí)市場(chǎng)買入,則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析,可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

(一)選擇策略

第一,選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場(chǎng)表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值,但建立在有效市場(chǎng)假設(shè)下的理論估值對(duì)于評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種,可以認(rèn)為是市場(chǎng)更多地低估了其價(jià)值,因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā),對(duì)于此類品種,可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二,從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值,是股票價(jià)格的有力支撐。成長(zhǎng)性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力,進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮,鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn),股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多,減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長(zhǎng)性好,而且公司基本面不錯(cuò),值得重點(diǎn)關(guān)注。

第三,選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率,但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性,因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí),用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外,小盤股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

第四,選擇純債券價(jià)值高,有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益,調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),鎖定收益。在市場(chǎng)低迷時(shí),選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五,關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種,股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐,表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性,而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六,到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高,此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性,與股票已十分近似,承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn),則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此,考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資,已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債,價(jià)格達(dá)140元,與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí),如果股價(jià)已高于贖回價(jià),則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約:一方面,約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格,因此若接受贖回,將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn);另一方面,由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失,因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票,然后再出售股票,這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)操作策略

第一,認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行,相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià),而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場(chǎng)的認(rèn)同,近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上,特別是基本面為市場(chǎng)所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場(chǎng)提供了很好的投資機(jī)會(huì)。

第二,在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí),有效地控制了風(fēng)險(xiǎn),把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi),卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí),可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益,而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差,還受到贖回價(jià)格的制約。因此,可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。

第三,納入投資組合。根據(jù)美國市場(chǎng)的研究表明,把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合,組合有效邊界明顯上推,在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率,或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。

第四,在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí),適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具,在風(fēng)云變幻,整體收益不佳的A股市場(chǎng)上獨(dú)具魅力,尤其在國內(nèi)證券市場(chǎng)體制不健全,未來存在較多的政策不確定性的今天,更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期,為吸引更多的投資者,發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款,為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí),由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制,轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言,可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券,除了保底的純債券價(jià)值外,投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上,作為買入期權(quán),最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵,而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績(jī)的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析,得出如下結(jié)論:

第一,可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí),分享企業(yè)增長(zhǎng)成果的特點(diǎn),成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。

第二,純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分,對(duì)于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容,可轉(zhuǎn)換債券的條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中,期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。

第三,在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值構(gòu)成的基礎(chǔ)上,得出計(jì)算模型:可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=純債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值,期權(quán)的價(jià)值的計(jì)算以B-S模型為核心。

第3篇

2005年，采掘行業(yè)的FDI存量約為7550億美元。盡管采掘行業(yè)在全球流入FDI存量中所占份額在20世紀(jì)90年代有所下降，但在2003年大宗商品出現(xiàn)繁榮以來，該領(lǐng)域的FDI得到恢復(fù)，其所占份額在2005年增至9％左右。從絕對(duì)數(shù)量上看，第一產(chǎn)業(yè)的FDI這些年來一直保持增長(zhǎng)，從1990年到2005年增長(zhǎng)了4倍。發(fā)達(dá)國家仍是流入采掘行業(yè)的FDI最重要的來源，但它們?cè)谌蚩偭恐械谋壤兴陆担瑥?990年的99％下降到2005年的95％。近年來，一些發(fā)展中國家和過渡經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)成為重要的對(duì)外投資國。以中國為例，采礦業(yè)在2003年和2004年中國對(duì)外直接投資中分別占48％和33％。發(fā)展中國家一直是采掘業(yè)FDI的重要目的地。1999年到2000年，發(fā)展中國家采掘業(yè)FDI存量估計(jì)值增長(zhǎng)了9倍，2000年至2005年又增加了一倍以上。

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織《2008年世界投資報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2004至2006年，流入采礦以及石油行業(yè)的FDI達(dá)到1340億美元，其中1020億美元流入發(fā)達(dá)國家，近270億美元流入發(fā)展中國家，50億美元流入東南歐以及獨(dú)聯(lián)體國家。

根據(jù)國際能源署估計(jì)，從現(xiàn)在到2030年，能源行業(yè)大概需要22至28萬億美元投資，其中至少一半是在發(fā)展中國家，尤其是電力部門。

能源投資的特點(diǎn)

能源領(lǐng)域的外國投資是一個(gè)特別敏感的問題。能源投資，尤其是涉及開采活動(dòng)的投資牽涉自然資源的問題。能源行業(yè)——如石油和天然氣——經(jīng)常被看作涉及國家安全的戰(zhàn)略行業(yè)。從社會(huì)角度上看，它也是一個(gè)十分敏感的行業(yè)，因?yàn)槟茉醋鳛橐环N基本商品，必須能夠被大眾包括窮人和邊緣化人群負(fù)擔(dān)得起。同時(shí)，能源生產(chǎn)也會(huì)引起很多環(huán)境方面的關(guān)切，與能源有關(guān)的活動(dòng)還會(huì)對(duì)衛(wèi)生、安全和人權(quán)等帶來影響。此外，能源行業(yè)往往還會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)失靈問題，包括信息不對(duì)稱和自然壟斷。

從公司的角度看，能源項(xiàng)目往往要經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間，因此最初促成投資決定的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境不可能在整個(gè)項(xiàng)目的生命周期內(nèi)始終保持不變。該行業(yè)還是資本密集型產(chǎn)業(yè)，而且已經(jīng)投入的資產(chǎn)不能輕易地用于其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。此外，能源項(xiàng)目通常都是“巨無霸”，往往涉及巨額的資金。能源領(lǐng)域外國直接投資政策的特點(diǎn)

由于上述原因，能源行業(yè)比其他很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更容易引起國國際經(jīng)濟(jì)合作2009年第7期家干預(yù)。政府可以扮演不同的角色，包括行業(yè)監(jiān)管(如從治理市場(chǎng)失靈或追求其他政策目標(biāo)的角度)，或者作為市場(chǎng)參與者積極地發(fā)揮作用(如作為電力的公共供應(yīng)方)。

這些敏感性以及政府的干預(yù)也往往反映在各國針對(duì)能源領(lǐng)域制定的FDI政策上。絕大多數(shù)富有石油和天然氣的國家都在不同程度上限制外國投資進(jìn)入采掘行業(yè)。這些限制措施可能針對(duì)外國投資準(zhǔn)入，也可能針對(duì)運(yùn)營階段。一些國家完全禁止FDI流入石油和天然氣領(lǐng)域。還有一些國家只允許外國投資者擁有少數(shù)股權(quán)。

此外，近幾年出現(xiàn)了一種趨勢(shì)，就是對(duì)于流入與能源有關(guān)的行業(yè)的FDI采取了更多的限制。有些國家重新把能源行業(yè)收歸國有，還有一些國家正在考慮這樣做。另外一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是，一些東道國要求與外國投資者重新談判投資合同。這可以由不同的原因引起，如履行合同的基本條件發(fā)生了變化，投資者未能履行約定的義務(wù)(如向農(nóng)村地區(qū)提供電力等公共服務(wù)目標(biāo))，或者是為了讓東道國獲得更有利的利益分配方案。很多外國投資者已經(jīng)被迫退出投資項(xiàng)目或大幅減少持有的股份。這些變化在一些拉美國家特別突出。這些國家的國有企業(yè)越來越有影響力，或重新成為舉足輕重的力量。

另一方面，許多國家仍然依靠引進(jìn)FDI發(fā)展能源行業(yè)。除其他方面的好處之外，外國公司能夠幫助這些國家勘探自然資源或者提供相關(guān)服務(wù)。相應(yīng)的，只有東道國提供了有利、穩(wěn)定的投資環(huán)境，外國投資才會(huì)流入。這包括對(duì)該領(lǐng)域的外國投資進(jìn)行開放，對(duì)已經(jīng)設(shè)立的投資企業(yè)提供公平、非歧視性待遇，包括保護(hù)投資不被沒收或不遭受其他政治風(fēng)險(xiǎn)等。法律框架的可預(yù)測(cè)性、穩(wěn)定性和透明度同樣至關(guān)重要。這些涉及投資保護(hù)的問題經(jīng)常通過國際投資協(xié)定來處理，也就是說在為充滿風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期能源項(xiàng)目吸引外國投資時(shí)，這些國際投資協(xié)定能夠發(fā)揮重要的作用。

國際投資協(xié)定中與能源有關(guān)的問題

從一些投資協(xié)定中也可以看出，政府對(duì)于能源投資非常敏感。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織投資和企業(yè)司對(duì)部分投資協(xié)定所做的一份評(píng)估顯示，為了給監(jiān)管保留一定的政策空間，以確保在能源領(lǐng)域取得最好的發(fā)展成果，一些國家在它們的協(xié)定中納入了所謂的“保留”條款。該評(píng)估涵蓋了約1／3的目前仍生效的雙邊投資協(xié)定。加拿大就是個(gè)典型的例子，其次是美國。與能源有關(guān)的特別保留條款往往出現(xiàn)在允許預(yù)先設(shè)立的協(xié)定中，從中反映出各國對(duì)于允許外國投資者進(jìn)入國內(nèi)能源行業(yè)的敏感性。例如，加拿大的雙邊投資協(xié)定為執(zhí)行《西北地區(qū)和育空石油及天然氣協(xié)定》(NorthwestTerrito-riesandtheYukonOilandGasAccords)(加拿大一巴巴多斯雙邊投資協(xié)定)的措施保留了靈活性。美國的一些雙邊投資協(xié)定為那些獲得在陸地聯(lián)邦土地上開發(fā)礦產(chǎn)資源的租賃合同的公司的某些所有權(quán)限制措施保留了靈活性(薩爾瓦多一美國雙邊投資協(xié)定；盧旺達(dá)一美國雙邊投資協(xié)定)。從技術(shù)上說，這些保留條款一般都是針對(duì)協(xié)定中的國民待遇和最惠國待遇條款。

與土地所有、租賃及使用權(quán)有關(guān)的保留條款對(duì)能源政策也非常重要。與上述例子類似，與土地使用有關(guān)的保留條款往往也是針對(duì)國民待遇和最惠國待遇條款。這樣的例子在許多雙邊投資協(xié)定中都能發(fā)現(xiàn)，如美國、黎巴嫩、阿曼、吉爾吉斯斯坦等國簽訂的雙邊投資協(xié)定都有類似的條款。此外，加拿大的雙邊投資協(xié)定中也含有關(guān)于土地所有權(quán)的保留條款，而且它們往往十分明確，有時(shí)甚至規(guī)定了具體的土地類型，如海邊的土地等。

各國有時(shí)也會(huì)綜合使用以上措施。例如，有的保留條款規(guī)定，東道國保留限制外國人或外國公司利用本國土地和自然資源進(jìn)行投資活動(dòng)的權(quán)利(突尼斯一美國雙邊投資協(xié)定)。一些保留條款包含了互惠要求，規(guī)定外國投資者在本國享受特定權(quán)利必須以本國公司在該國享有同等／對(duì)等待遇為條件。在與突尼斯簽訂的雙邊投資協(xié)定中，美國特別指出，“在公共區(qū)域從事采礦的權(quán)利取決于(突尼斯)給予美國投資相應(yīng)的互惠權(quán)利……”。

一些雙邊投資協(xié)定不是通過保留條款為能源領(lǐng)域的外國投資政策保留靈活性，而是通過一般例外條款，它類似于世界貿(mào)易組織《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》(GATT)中的一般例外條款。有時(shí)，雙邊投資協(xié)定中既有保留條款，也有例外條款。在特定條件下，這些條款允許采取與保護(hù)自然資源有關(guān)的措施。盡管這些條款在貿(mào)易與投資特惠協(xié)定(PTIA)中最為典型，一些雙邊投資協(xié)定，如加拿大簽訂的雙邊投資協(xié)定以及一些南南雙邊投資協(xié)定(約旦—新加坡；厄立特里亞一烏干達(dá))，也有類似的例子。

貿(mào)易與投資特惠協(xié)定中的另外一個(gè)典型的特點(diǎn)也能在一些雙邊投資協(xié)定中看到，該特點(diǎn)與所謂能源行業(yè)在公共服務(wù)的提供方面存在的特殊性有關(guān)。一些貿(mào)易與投資特惠協(xié)定認(rèn)為，需要保持一定的政策空間以確保能夠適當(dāng)提供公共服務(wù)。特別是這些協(xié)定的“服務(wù)”章節(jié)通常都含有一個(gè)條款，將“政府機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)”放在協(xié)定約束的范圍之外。哥倫比亞的一些雙邊投資協(xié)定試圖在能源投資領(lǐng)域采取類似的做法。例如，哥倫比亞的兩個(gè)協(xié)定把能源列為“公共服務(wù)”之一，允許哥倫比亞在該領(lǐng)域保留現(xiàn)有的國民待遇限制或者增加新的限制(哥倫比亞一秘魯雙邊投資協(xié)定；哥倫比亞一英國雙邊投資協(xié)定)。

總之，雙邊投資協(xié)定在確保外國投資者獲得公平、平等待遇，以及在被沒收或國家政策發(fā)生變化的情況下獲得賠償?shù)确矫姘l(fā)揮了重要作用。但雙邊投資協(xié)定也反映出這個(gè)領(lǐng)域的敏感性。如果在簽訂協(xié)定前經(jīng)過慎重談判，雙邊投資協(xié)定能夠讓締約國在不過度限制它們?cè)谂c能源有關(guān)的問題上的國內(nèi)發(fā)展權(quán)的情況下，承擔(dān)國際保護(hù)責(zé)任、滿足國際保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。除雙邊投資協(xié)定之外，其他國際投資協(xié)定也表明，各國對(duì)石油、天然氣行業(yè)的準(zhǔn)入和運(yùn)營都設(shè)置限制。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織2006年的一份研究報(bào)告對(duì)部分國際投資協(xié)定(美國一智利、北美自由貿(mào)易協(xié)定、G3、加拿大一智利、安第斯條約、南方共同市場(chǎng)、OECD國民待遇工具)進(jìn)行了評(píng)估并發(fā)現(xiàn)，總體上看，石油、天然氣行業(yè)的保留條款一般在發(fā)展中國家更流行(發(fā)展中國家同時(shí)也是能源、石油和天然氣相關(guān)產(chǎn)品的主要出口國)，在主要發(fā)達(dá)國家簽訂的國際投資協(xié)定中也存在。

投資者與國家在與能源有關(guān)的FDI方面的爭(zhēng)端日益增多

雖然國際投資協(xié)定提供的保護(hù)對(duì)能源投資者來說非常重要，但是從東道國角度看，這也可能成為一個(gè)敏感問題。能源行業(yè)內(nèi)投資者與國家之間的爭(zhēng)端數(shù)目相對(duì)較高的現(xiàn)象就說明了這一點(diǎn)。截至2008年底，與能源有關(guān)的爭(zhēng)端超過了80起，在所有已知的基于協(xié)議的爭(zhēng)端中所占的比例超過了29％。2007年和2008年每年新提交的有關(guān)能源的投資者與國家之間的爭(zhēng)端大約有13起。從行業(yè)分布來看，與電力有關(guān)的爭(zhēng)端數(shù)量最國際經(jīng)濟(jì)合作2009年第7期多(44起)，其次是石油生產(chǎn)項(xiàng)目(17起)、天然氣供應(yīng)與經(jīng)銷(12起)和碳?xì)浠衔锾卦S權(quán)(7起)。

以電力行業(yè)為例，有關(guān)發(fā)電(包括電廠的建設(shè)和運(yùn)營)和送電投資的爭(zhēng)端在增加。例如，一些投資者指責(zé)東道國的行為違反了協(xié)議義務(wù)，如：未能成功簽署投資合同，沒有移交土地，歧視性待遇，干預(yù)關(guān)稅制度(如與阿根廷有關(guān)的幾個(gè)案例)，撤銷經(jīng)營許可，不為所發(fā)的電力付費(fèi)，沒有執(zhí)行電價(jià)和未能阻止偷電行為，終止合同和沒收等。

在這種背景下，一個(gè)值得注意的情況是，厄瓜多爾撤銷了它以前的承諾，不同意按照解決投資爭(zhēng)端國際中心(ICSID)的程序調(diào)解石油、天然氣及其他礦產(chǎn)等自然資源開采方面的爭(zhēng)端。

全球金融動(dòng)蕩及其對(duì)國際投資規(guī)則的影響

當(dāng)前的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)越來越清楚地顯示了它對(duì)投資流動(dòng)和投資政策的影響。2008年標(biāo)志著始于2004年的新一輪國際投資增長(zhǎng)周期的結(jié)束。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織最近發(fā)表的一份報(bào)告，與2007年1.9萬億美元的歷史最高記錄相比，2008年全球FDI預(yù)計(jì)下降15％。其中一個(gè)重要原因是2008年第四季度全球FDI出現(xiàn)了大幅下降。跨國并購金額在2008年也急劇下降了29％。

隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)跨國公司的全面影響持續(xù)顯現(xiàn)，2009年全球FDI預(yù)計(jì)將進(jìn)一步大幅下降。根據(jù)一季度有關(guān)跨國并購的初步數(shù)據(jù)判斷，流入所有三類國家的——發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家以及過渡經(jīng)濟(jì)體(東南歐和獨(dú)聯(lián)體國家)——FDI都急劇下挫。2008年以及2009年第一季度，發(fā)達(dá)國家和過渡經(jīng)濟(jì)體吸收的FDI不斷下降。而發(fā)展中國家吸收的FDI只到2009年第一季度才急劇下滑。例如，2009年第一季度，中國吸收的FDI同比下降了2l％，韓國的FDI下降了38％。

盡管實(shí)際上所有行業(yè)在2008年都受到跨國并購下降的影響，石油、采礦以及農(nóng)業(yè)食品業(yè)似乎是個(gè)例外。有趣的是，采礦以及石油行業(yè)的全球跨國并購金額實(shí)際上有所上升，從2007年的1060億美元增加到2008年的1260億美元。

這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)最終會(huì)如何波及能源產(chǎn)業(yè)并對(duì)流入該產(chǎn)業(yè)的FDI造成哪些影響，以及各國可能會(huì)做出哪些政策反應(yīng)，仍有待觀察。例如，盡管采礦和石油行業(yè)的并購數(shù)量仍略有增長(zhǎng)，但石油價(jià)格的下降(由于需求疲軟以及大宗商品繁榮期的結(jié)束)最終是否會(huì)導(dǎo)致流入勘探及相關(guān)活動(dòng)的FDI出現(xiàn)下降仍是一個(gè)問題。面對(duì)FDI下滑，有關(guān)政府可能會(huì)重新評(píng)估國際投資協(xié)定作為吸引FDI的工具的有效性。

另外一個(gè)可能對(duì)流入能源領(lǐng)域的FDI造成影響的政策反應(yīng)是各國政府采取的拯救和刺激措施。如果這些措施投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，它們可以支持能源行業(yè)尤其是可持續(xù)能源生產(chǎn)的發(fā)展。這方面另外一個(gè)例子是這次危機(jī)觸發(fā)的國家緊急應(yīng)對(duì)措施。由于其中部分措施可能限制跨國公司的活動(dòng)，影響投資流動(dòng)，因此它們也可能在將來引起新的投資爭(zhēng)端。另一方面，如善加利用，國際投資協(xié)定也能幫助防止保護(hù)主義傾向抬頭。

因此，全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)也許會(huì)促使世界各國認(rèn)真考慮國際投資協(xié)定以及它們對(duì)能源領(lǐng)域的影響。

結(jié)束語

國際投資協(xié)定以及相關(guān)判例法的不斷演變突出表明，確保發(fā)展中國家理解締結(jié)此類協(xié)定的意義并能夠利用這些協(xié)定處理潛在的投資爭(zhēng)端十分重要。這在能源領(lǐng)域尤其如此。在這一領(lǐng)域，完善的外國直接投資政策，包括那些國際層面的政策，能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)能源產(chǎn)業(yè)所能帶來的發(fā)展利益做出巨大貢獻(xiàn)。

第4篇

一、國際直接投資與貿(mào)易的理論解析

影響國際貿(mào)易增長(zhǎng)的因素有許多，從理論上講，僅就國際貿(mào)易與國際直接投資的關(guān)系而言，直接投資究竟是構(gòu)成對(duì)貿(mào)易的替代，還是產(chǎn)生了對(duì)貿(mào)易的創(chuàng)造，這主要取決于國際直接投資的類型。

按照小島清對(duì)外直接投資的理論，從一國對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)分析，國際直接投資可分為三種類型：（注：［日］小島清：《對(duì)外貿(mào)易論》第423頁，南開大學(xué)出版社1987年版。）(1)自然資源導(dǎo)向型投資。在東道國尋求某種自然資源既是為了滿足母國本國的需要，也可以向其他國家出口。因此，資源導(dǎo)向型的投資不僅擴(kuò)大了母國自然資源的生產(chǎn)規(guī)模，而且也促進(jìn)了母國與東道國之間的國際貿(mào)易發(fā)展，甚至還擴(kuò)大了與其他國家之間的國際貿(mào)易發(fā)展。(2)市場(chǎng)導(dǎo)向型投資。如細(xì)分起來還可以分為突破貿(mào)易壁壘型投資和占領(lǐng)市場(chǎng)型投資。因此，在這種類型中，國際直接投資與國際貿(mào)易之間的關(guān)系比較復(fù)雜。如：跨國公司在東道國投資后的初始階段，因各種需求的存在，貿(mào)易是創(chuàng)造性的；當(dāng)投資和生產(chǎn)形成一定規(guī)模時(shí)，“就地生產(chǎn)，就地銷售”的結(jié)果勢(shì)必會(huì)減少貿(mào)易的往來，因而具有貿(mào)易替代效應(yīng)。但如果是突破貿(mào)易壁壘型投資，也許這種投資對(duì)貿(mào)易的間接促進(jìn)會(huì)使貿(mào)易的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。但全面地分析，即使是前面所述的替代貿(mào)易時(shí)，在東道國進(jìn)行市場(chǎng)導(dǎo)向型投資也可能會(huì)帶來服務(wù)貿(mào)易方面新的需求。(3)生產(chǎn)要素導(dǎo)向型投資。這主要是指在東道國尋求低成本勞動(dòng)力的投資。這種類型的投資，因國家之間比較優(yōu)勢(shì)而形成的國際分工，在初始乃至相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)階段中無疑是加大了貿(mào)易的發(fā)展，如發(fā)達(dá)國家在發(fā)展中國家投資而進(jìn)行的加工貿(mào)易。但因比較優(yōu)勢(shì)是動(dòng)態(tài)而非靜態(tài)的，這種投資與貿(mào)易的關(guān)系也要視具體情況而進(jìn)行具體分析。

在理論上闡述對(duì)外直接投資對(duì)母國貿(mào)易的替代關(guān)系的還有佛農(nóng)(Vernon.R)，他在其著名的產(chǎn)品周期理論中，通過對(duì)新產(chǎn)品、新技術(shù)的創(chuàng)新、模仿和擴(kuò)散的動(dòng)態(tài)分析，闡述了母國的出口與對(duì)外直接投資的關(guān)系。在新產(chǎn)品的第一階段，產(chǎn)品在技術(shù)創(chuàng)新國國內(nèi)的生產(chǎn)、銷售主要以滿足國內(nèi)需要為主（也存在向收入水平和消費(fèi)結(jié)構(gòu)比較接近的其他國家出口的可能性）；但是，隨著技術(shù)的成熟化，同時(shí)又面對(duì)其他國家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，降低產(chǎn)品成本成為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)維持其海外市場(chǎng)占有率的必然要求，這時(shí)便出現(xiàn)了技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的對(duì)外直接投資。佛農(nóng)認(rèn)為，一般地這種對(duì)外直接投資不會(huì)產(chǎn)生對(duì)母國出口的替代效應(yīng)。但是，如果這種投資發(fā)生得過早，就有可能替代母國的出口。在技術(shù)進(jìn)步日益加快的情況下，隨著跨國公司國際化程度的提高，新產(chǎn)品的生命周期不斷縮短，對(duì)外直接投資對(duì)母國出口貿(mào)易的替代影響將越來越明顯。（注：Vemon.R:"InternationalInvestmentandInternationalProductionintheProductCycle",

pp255-267,Vol.41,No.4,OxfordBulletinofEconomicsandStatistics(November,1966).）

總之，對(duì)外直接投資與國際貿(mào)易的關(guān)系即存在互補(bǔ)性，也具有相互替代性，這要根據(jù)母國（或跨國公司）投資的動(dòng)機(jī)、類型和發(fā)展階段而定。

二、國際直接投資與貿(mào)易的實(shí)證檢驗(yàn)

當(dāng)我們從實(shí)證分析的角度再來看對(duì)外直接投資與貿(mào)易的關(guān)系時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家在這方面存在一些異同。因此，在下面的分析中，我們將對(duì)這兩類國家分別進(jìn)行研究。

（一）發(fā)達(dá)國家對(duì)外直接投資與貿(mào)易的關(guān)系

國外一些學(xué)者將對(duì)外直接投資與某些產(chǎn)業(yè)的實(shí)際出口聯(lián)系起來進(jìn)行了實(shí)證研究。如，伯格斯坦(Bergsten.C.F.)認(rèn)為，在美國不同的對(duì)外直接投資產(chǎn)業(yè)中，那些對(duì)外直接投資程度較低的產(chǎn)業(yè)，其出口水平也較低；隨著對(duì)外直接投資水平的提高，出口規(guī)模也相應(yīng)上升；但是當(dāng)對(duì)外直接投資超過一定規(guī)模后，追加的對(duì)外直接投資對(duì)出口的促進(jìn)效應(yīng)就逐漸消失了。因此，對(duì)外直接投資與出口貿(mào)易之間既是互補(bǔ)關(guān)系也是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。隨著跨國公司國際化程度的提高，其對(duì)外直接投資與出口的競(jìng)爭(zhēng)（替代）也將不斷加劇，因而海外子公司的生產(chǎn)將逐漸替代美國的出口。（注：Bergsten.C.F.,ThomasHorst&Theodore.H.M.:"AmericanMultinationalsandAmerican

Interests",WashingtonD.C.BrookingsInstitute(1978).）同時(shí)，學(xué)者們也有相反的發(fā)現(xiàn)，利普賽(Lipsey.R.E.)和威斯(Weiss.M.Y.)的研究表明：無論在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家的市場(chǎng)上，美國的出口與美國海外子公司銷售額都是高度正相關(guān)的，而且美國海外子公司的生產(chǎn)銷售都部分替代了美國出口競(jìng)爭(zhēng)伙伴中的發(fā)達(dá)國家企業(yè)的出口（注：Lipsey.R.E.&Weiss.M.Y.:"ForeignProductionandExportsinManufacturingIndustries",

pp488-494,Vol.63.No.141,ReviewofEconomicsandStatistics(November,1981).）。

（二）發(fā)展中國家對(duì)外直接投資與貿(mào)易的關(guān)系

發(fā)展中國家的對(duì)外直接投資，除去個(gè)別的現(xiàn)象，較大規(guī)模的起步應(yīng)從20世紀(jì)60年代算起，拉丁美洲的阿根廷、巴西、墨西哥和委內(nèi)瑞拉，亞洲的印度、韓國、新加坡、菲律賓和中國臺(tái)灣地區(qū)都是從那時(shí)起陸續(xù)向國外或境外進(jìn)行直接投資的。20世紀(jì)70年代后期，中東石油輸出國組織一些成員的投資方式也從貸款轉(zhuǎn)向間接投資，再由間接投資轉(zhuǎn)向直接投資。（注：宋亞非：《中國企業(yè)跨國直接投資研究》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2001年版。）發(fā)展中國家的對(duì)外直接投資雖起步較晚，但發(fā)展速度較快，而且由原來主要投資于鄰近的國家和地區(qū)，逐步轉(zhuǎn)向向發(fā)達(dá)國家進(jìn)行直接投資。

伴隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提高，發(fā)展中國家企業(yè)進(jìn)入世界級(jí)大企業(yè)的數(shù)量也在逐漸增加。1997年，發(fā)展中國家企業(yè)進(jìn)入“全球500強(qiáng)”的僅有22家，平均營業(yè)收益率為3.6%；而2000年入圍企業(yè)增加到33家，平均營業(yè)收益率提高到5.2%，且高于“全球500強(qiáng)”4.7%的平均收益率（注：張金杰：《國際直接投資形勢(shì)與跨國公司的戰(zhàn)略調(diào)整》，王洛林、余永定主編《2001-2002年：世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2002年版。）

發(fā)展中國家對(duì)外直接投資的健康發(fā)展對(duì)貿(mào)易的促進(jìn)也有其特點(diǎn)。首先，小規(guī)模和特殊商品是發(fā)展中國家跨國公司的優(yōu)勢(shì)。由于發(fā)展中國家跨國公司大多數(shù)屬勞動(dòng)密集型的小規(guī)模生產(chǎn)，資本勞動(dòng)比率比發(fā)達(dá)國家跨國公司低許多，發(fā)展中國家東道國更愿意接受勞動(dòng)密集型高的項(xiàng)目投資。即使是進(jìn)行規(guī)模較大的生產(chǎn)性投資項(xiàng)目，與發(fā)達(dá)國家相比，作為母國的發(fā)展中國家也占據(jù)勞動(dòng)力成本低的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，這種生產(chǎn)性投資也將給母國帶來原料、設(shè)備的出口增加，因而具有很強(qiáng)的投資與貿(mào)易互補(bǔ)性。其次，發(fā)展中國家的對(duì)外直接投資一般側(cè)重于擴(kuò)大出口的市場(chǎng)銷售戰(zhàn)略。無論是為保護(hù)原有的出口市場(chǎng)，或是開辟新的市場(chǎng)，還是避開貿(mào)易壁壘，發(fā)展中國家多采取各種方式保障出口，在達(dá)到一定實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)積累后，逐步再向全球經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)展。

考察韓國的經(jīng)濟(jì)，其迅速發(fā)展得益于通過出口把國內(nèi)產(chǎn)業(yè)與國際市場(chǎng)緊密連接的結(jié)果，從而使國際市場(chǎng)容量的不斷增大，并對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起著越來越重要的作用。從1991年韓國全國經(jīng)濟(jì)學(xué)家聯(lián)合會(huì)的一份《韓國制造業(yè)的國外投資經(jīng)營成果調(diào)查表》（注：參見杜玲博士論文：《發(fā)展中國家／地區(qū)對(duì)外直接投資：理論、經(jīng)驗(yàn)與趨勢(shì)》，2002年5月。）中，我們看到韓國對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)總的來講與貿(mào)易聯(lián)系較多，所占比重也較大。如開拓市場(chǎng)與回避進(jìn)口限制兩項(xiàng)都與貿(mào)易緊密相連，其之和所占比重在韓國整個(gè)對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)中達(dá)到35.7%。當(dāng)然，從表中還可以看出，韓國對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)因區(qū)域不同而有所差異。在北美洲和歐洲地區(qū)，開拓市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)比重最高，占到29.3%，比其他動(dòng)機(jī)的比重平均高出10個(gè)百分點(diǎn)，這是為適應(yīng)當(dāng)?shù)貐^(qū)域化經(jīng)濟(jì)和確保新產(chǎn)品市場(chǎng)的結(jié)果；在拉丁美洲、大洋州地區(qū)，最高比重的動(dòng)機(jī)為回避進(jìn)口限制，占27.3%，也比其他動(dòng)機(jī)高出10.4個(gè)百分點(diǎn)，這說明韓國對(duì)外直接投資在此兩個(gè)地區(qū)對(duì)貿(mào)易壁壘的突破動(dòng)機(jī)占據(jù)很重要的地位。

但具體到韓國對(duì)外直接投資的行業(yè)，還有更進(jìn)一步的動(dòng)因分析。如李宏格（音譯）(Lee,Honggue)對(duì)韓國電器行業(yè)的研究。（注：參見Lee,Honggue:"Globalization,ForeignDirectInvestmentandCompetitiveStrategiesof

KoreanElectronicsCompanies",inNomuraResearchInstitute&InstituteofSoutheast

AsianStudies(ed.),TheNewWaveofForeignDirectInvestmentinAsia,InstituteofSoutheastAsian

Studies(1995).）電器是韓國最重要的制造業(yè)部門，在20世紀(jì)90年代初韓國就已成為世界第五大電器生產(chǎn)國。李宏格指出，韓國電器行業(yè)在1989年的對(duì)外直接投資額比1979年增長(zhǎng)了85%，顯示出韓國在該行業(yè)的對(duì)外直接投資于20世紀(jì)80年代末達(dá)到了頂峰——盡管與韓國電器產(chǎn)品的出口相比其投資的規(guī)模是非常有限的：1976-1992年間電器行業(yè)對(duì)外直接投資為5億美元，而1992年電器產(chǎn)品的出口額卻高達(dá)161億美元。李宏格分析，韓國電器行業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資的動(dòng)因主要表現(xiàn)為維持和擴(kuò)大出口的需要，即通過對(duì)外直接投資提高出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。那么，這種對(duì)外直接投資的壓力主要來自兩個(gè)方面：一方面，是韓國本身國內(nèi)勞動(dòng)力成本不斷上升所造成的壓力，迫使電器行業(yè)利用對(duì)外直接投資，在國外尋求廉價(jià)勞動(dòng)力以降低生產(chǎn)成本（主要是在亞洲地區(qū)）；另一方面，則是來自歐美國家貿(mào)易保護(hù)主義的壓力，在韓國擴(kuò)大對(duì)歐美出口的同時(shí)，其電器產(chǎn)品也已成為反傾銷的對(duì)象——這一點(diǎn)對(duì)我國在加入WTO之后，重新審視海外投資與貿(mào)易的關(guān)系時(shí)，具有一定的借鑒意義。

綜上所述，盡管發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家對(duì)外直接投資的動(dòng)因有所不同，但總的趨勢(shì)是積極的，對(duì)外直接投資有利于一國的對(duì)外貿(mào)易乃至國際貿(mào)易；由于對(duì)外直接投資與貿(mào)易的互補(bǔ)關(guān)系和替代關(guān)系在不同的發(fā)展階段表現(xiàn)不一，所以對(duì)外直接投資對(duì)母國出口的影響具有動(dòng)態(tài)效應(yīng)；在經(jīng)濟(jì)全球化的今日世界，對(duì)外直接投資已不僅僅是發(fā)達(dá)國家的“專利”，它對(duì)發(fā)展中國家來講同樣是必不可少的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作方式。

三、中國海外投資發(fā)展與貿(mào)易的關(guān)系

為了論述的方便與國土概念上的準(zhǔn)確，我們把以下涉及的中國對(duì)外直接投資稱為“海外投資”。

（一）中國海外投資的發(fā)展與現(xiàn)狀

中國海外投資的發(fā)展，比較準(zhǔn)確的提法應(yīng)該從1949年算起。但因那個(gè)時(shí)期的海外分支機(jī)構(gòu)都是一些貿(mào)易企業(yè)，規(guī)模又非常小，一般不在我們的討論之內(nèi)。從1978年的改革開放至今，中國海外投資的步伐越來越大。截至2001年年底，經(jīng)外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)的企業(yè)就達(dá)6610家，中方海外投資總額已達(dá)83.5731億美元，遍布全球153個(gè)國家和地區(qū)（注：此海外投資的區(qū)域數(shù)字以《中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易年鑒》（2001年）為準(zhǔn)。）。

1.中國海外投資的區(qū)域分布。中國海外投資在全球的區(qū)域分布正逐步由集中化向多元化方向發(fā)展。但目前從投資的額度來看，集中化的表現(xiàn)還依然存在。截至2001年底，中國海外投資企業(yè)數(shù)量在全球主要63個(gè)國家和地區(qū)的分布見表1。從基本格局看，發(fā)展中國家和地區(qū)（亞洲、非洲和拉丁美洲）占28.99%，發(fā)達(dá)國家（歐洲、大洋州和北美）占27.99%，加上中國港澳地區(qū)33.46%的分布，大致呈現(xiàn)出各占1/3的態(tài)勢(shì)，可以說是一個(gè)多元化的分布。具體的投資額度和比重見表1。

表1中國海外投資區(qū)域分布表（截至2001年底）

附圖

資料來源：根據(jù)外經(jīng)貿(mào)部《對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易簡(jiǎn)要統(tǒng)計(jì)》(2001)整理。

通過以國家和地區(qū)分布的形式進(jìn)一步對(duì)投資額排序，我們就可以看到中國海外投資分布的集中化：即地緣優(yōu)勢(shì)和人緣優(yōu)勢(shì)使相鄰國家（地區(qū)）和海外華僑聚集的國家（地區(qū)）成為中國海外投資的集中區(qū)域。至于在拉美地區(qū)和非洲投資額分布得較高，一般為投資行業(yè)的原因所致，這將在下面進(jìn)一步闡述。

2.中國海外投資的行業(yè)分布。中國海外投資是從貿(mào)易型企業(yè)起步的。這些貿(mào)易型企業(yè)開始在海外做的商業(yè)性工作是為對(duì)外貿(mào)易企業(yè)提供信息、進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查和客戶聯(lián)系服務(wù)的。20世紀(jì)90年代以后，在中國政府有關(guān)政策的引導(dǎo)下，生產(chǎn)加工型企業(yè)有所增加。但總的來看，服務(wù)貿(mào)易型的投資行業(yè)特點(diǎn)仍十分突出。根據(jù)對(duì)外經(jīng)貿(mào)部的統(tǒng)計(jì)，截至1999年，中國海外投資中服務(wù)貿(mào)易型企業(yè)，無論從企業(yè)數(shù)量上還是在投資額度上仍占絕大多數(shù)；生產(chǎn)加工型企業(yè)雖然在企業(yè)數(shù)量上增加較快，但在投資額度上還處于較小規(guī)模；而資源開發(fā)型企業(yè)在投資額度上比生產(chǎn)加工型企業(yè)還要大些。詳見表2。

表2中國海外投資的行業(yè)與投資額分布（截至1999年底）

附圖

資料來源：根據(jù)中國對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部提供的數(shù)據(jù)整理。參見：外經(jīng)貿(mào)部發(fā)展司：《中國的境外投資狀況》，《國際貿(mào)易論壇》2000年第5期。

一般地，中國海外投資在發(fā)達(dá)國家的多為服務(wù)貿(mào)易型和研究開發(fā)型，即非生產(chǎn)性項(xiàng)目。服務(wù)貿(mào)易型企業(yè)的運(yùn)作主要是為了服務(wù)于國內(nèi)企業(yè)的出口，以促進(jìn)中國產(chǎn)品的出口；在海外投資于研究開發(fā)型企業(yè)則是為了更有利地接近發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的先進(jìn)技術(shù)，以提高我國產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力。而中國在發(fā)展中國家的投資則大多為資源開發(fā)型和生產(chǎn)加工型，即非貿(mào)易性項(xiàng)目。資源開發(fā)型的投資，主要是為了獲取國外開采條件較好或儲(chǔ)量、品位較高的石油、礦產(chǎn)、林業(yè)、漁業(yè)等資源，以滿足國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要；生產(chǎn)加工型投資，主要為轉(zhuǎn)移國內(nèi)長(zhǎng)線產(chǎn)品的生產(chǎn)能力或發(fā)揮中國在技術(shù)、管理上的比較優(yōu)勢(shì)以占領(lǐng)當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)，同時(shí)帶動(dòng)相關(guān)材料、設(shè)備、零配件的出口。因此，這也是生產(chǎn)加工型的投資大多集中在亞洲、拉美和東南亞地區(qū)的主要原因。

（二）中國海外投資與貿(mào)易的互動(dòng)

1.中國進(jìn)行海外投資的動(dòng)因。從外部條件上看，經(jīng)濟(jì)全球化使各國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入生產(chǎn)、銷售、采購的全球體系成為必然。中國既然已經(jīng)實(shí)行了“引進(jìn)來”的改革開放，也必然要實(shí)施“走出去”的對(duì)外開放，以充分利用國內(nèi)外“兩個(gè)市場(chǎng)”和“兩種資源”，實(shí)現(xiàn)資本、技術(shù)和人力等生產(chǎn)要素的雙向流動(dòng)，提升國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求上看，“走出去”到海外投資不僅是政府的政策號(hào)召，更主要的是國內(nèi)企業(yè)自身發(fā)展的利益驅(qū)動(dòng)和內(nèi)在要求。如前所述，一國的對(duì)外直接投資有許多動(dòng)因，具體而言，中國海外投資的動(dòng)因主要有如下五點(diǎn)：(1)尋求資源開發(fā)。中國雖地大物博，但人均資源占有率很低。在進(jìn)入21世紀(jì)中國現(xiàn)代化的進(jìn)程中，資源短缺對(duì)中國經(jīng)濟(jì)將是一個(gè)嚴(yán)重的制約。其中，開發(fā)的重點(diǎn)放在對(duì)我國經(jīng)濟(jì)具有重要戰(zhàn)略意義的對(duì)外能源投資，即對(duì)石油、天然氣的開采；此外，還有一般性資源（如：黑色和有色金屬礦產(chǎn)資源、樹林資源等）的開發(fā)。在海外投資開發(fā)資源，主要是為了保障我國資源長(zhǎng)期、有效和穩(wěn)定的供應(yīng)。(2)擴(kuò)大出口貿(mào)易。無論是從中國政府政策的角度，還是從企業(yè)投資的角度，利用對(duì)外直接投資帶動(dòng)材料、機(jī)器設(shè)備、零部件的出口，甚至帶動(dòng)服務(wù)業(yè)的出口，都是目前進(jìn)行對(duì)外投資最多的動(dòng)機(jī)。在政府制定的有關(guān)海外投資政策中，著眼點(diǎn)基本上都是擴(kuò)大出口，是與對(duì)外直接投資有關(guān)的貿(mào)易措施；綜合對(duì)中國海外投資企業(yè)的動(dòng)機(jī)調(diào)查，擴(kuò)大出口也占了相當(dāng)大的比重。（注：參見段云程：《中國企業(yè)跨國經(jīng)營與戰(zhàn)略》，中國發(fā)展出版社1995年版；謝康：《跨國公司與當(dāng)代中國》，立信會(huì)計(jì)出版社1997年版；魯桐：《中國企業(yè)海外經(jīng)營：對(duì)英國中資企業(yè)的實(shí)證研究》，載世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)編《世界經(jīng)濟(jì)與中國：2000-2001年》，人民出版社2002年版。）(3)開拓國外市場(chǎng)。在中國國內(nèi)需求不足以及同類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，積極開拓新的國外市場(chǎng)是企業(yè)利益驅(qū)動(dòng)的內(nèi)在動(dòng)力所致，也是企業(yè)對(duì)外直接投資的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。這與理論上闡述的發(fā)展中國家對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)之一——尋求市場(chǎng)型是相同的。(4)規(guī)避貿(mào)易壁壘。從對(duì)外直接投資的理論上講，規(guī)避貿(mào)易壁壘或突破貿(mào)易壁壘都是尋求市場(chǎng)型的一種動(dòng)機(jī)。由于我國現(xiàn)已加入WTO，關(guān)稅逐步下調(diào)后，規(guī)避各種貿(mào)易壁壘已成為擴(kuò)大出口和占領(lǐng)國外市場(chǎng)的一個(gè)重要手段。特別是近年來，出口配額限制、對(duì)中國出口產(chǎn)品的反傾銷等情況越來越嚴(yán)重，因此利用海外投資建廠生產(chǎn)可謂是突破貿(mào)易壁壘的一個(gè)有效方式，也是對(duì)特殊貿(mào)易限制的一個(gè)反應(yīng)。(5)獲取高新技術(shù)。在海外投資是中國企業(yè)獲取高新技術(shù)的一條重要途徑。中國的一些航天、航空、電子、生物化學(xué)和機(jī)械業(yè)的大型企業(yè)已經(jīng)開始通過對(duì)外直接投資的渠道學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。少數(shù)中國企業(yè)還在國外投資建立了研究和開發(fā)機(jī)構(gòu)，用最近的距離、最快的時(shí)間學(xué)習(xí)、研發(fā)最新、最前沿的技術(shù)。當(dāng)然，這種類型的投資需要雄厚的資金支持，但它將是最具潛力的海外投資。

2.中國海外投資對(duì)貿(mào)易的影響。如前所述，無論是從理論研究還是實(shí)證分析上，對(duì)外直接投資與貿(mào)易即存在互補(bǔ)關(guān)系也不乏替代關(guān)系，即存在貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)也有貿(mào)易替代效應(yīng)。具體到中國的實(shí)際，由于投資行業(yè)的特點(diǎn)和投資區(qū)域的不同，海外投資對(duì)中國對(duì)外貿(mào)易的影響要視具體的投資行業(yè)和投資區(qū)域而定。首先，服務(wù)貿(mào)易型企業(yè)的投資，動(dòng)機(jī)與目標(biāo)非常明確，肯定是為擴(kuò)大出口服務(wù)的，因此這類企業(yè)的海外投資對(duì)中國對(duì)外貿(mào)易的影響無疑是積極的；其次，資源開發(fā)型企業(yè)的海外投資，進(jìn)口的資源都是我國相對(duì)成本低或戰(zhàn)略的需要，同時(shí)還能帶動(dòng)設(shè)備、制成品（如鋼材）、技術(shù)和勞務(wù)的出口，雖然會(huì)帶來一定的進(jìn)口貿(mào)易增長(zhǎng)，但從整體上看對(duì)我國出口貿(mào)易還是起到了促進(jìn)作用；最后，生產(chǎn)加工型企業(yè)的海外投資對(duì)我國對(duì)外貿(mào)易的影響情況較為復(fù)雜。我們將對(duì)生產(chǎn)加工型企業(yè)的海外投資做一個(gè)具體分析。(1)機(jī)械行業(yè)。機(jī)械行業(yè)中如汽車、摩托車零配件組裝，家用電器中的CKD、SCD（注：CKD:CompleteKnock-Down，即全分解裝配：將產(chǎn)品全部拆散成零件后提供給買方組裝成整機(jī)；SKD:SemiKnock-Down，即半分解裝配：將產(chǎn)品拆散成部件或部分部件、部分零件后提供給買方組裝成整機(jī)。）等，由于絕大部分甚至全部都要使用國內(nèi)的零部件，在初期設(shè)備投資之后，后續(xù)的零部件就成為組裝生產(chǎn)的必備條件。因此，從總體上看，機(jī)械行業(yè)在海外投資對(duì)我國出口的帶動(dòng)作用是持續(xù)且長(zhǎng)期的。特別是大型家用電器，這是典型的加工組裝型產(chǎn)品，根據(jù)外經(jīng)貿(mào)部的有關(guān)統(tǒng)計(jì)，家電行業(yè)投資帶動(dòng)出口的系數(shù)比其他產(chǎn)品高達(dá)20-30倍。金城集團(tuán)的案例也顯示，摩托車產(chǎn)品在海外投資建廠生產(chǎn)后，大幅度地帶動(dòng)了該集團(tuán)的出口：1997年海外銷售收入250萬美元，帶動(dòng)出口近150萬美元；1998年海外銷售收入近600萬美元，帶動(dòng)出口達(dá)400萬美元（注：李鋼主編：《“走出去”開放戰(zhàn)略與案例研究》，中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社2000年版。）。實(shí)證分析表明，機(jī)械行業(yè)由于技術(shù)與原材料、散件的高度結(jié)合，海外投資就可帶來明顯的貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)。(2)輕工行業(yè)。嚴(yán)格地講，輕工行業(yè)中也有屬于機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)品，區(qū)分出來的主要是體積較小的機(jī)械產(chǎn)品如自行車以及其他輕工產(chǎn)品。這類產(chǎn)品的特點(diǎn)是，體積較小，出口運(yùn)費(fèi)沒有體積較大的機(jī)械產(chǎn)品高，與海外加工的生產(chǎn)成本比，在國內(nèi)的生產(chǎn)成本更低，因此這類產(chǎn)品的海外投資與出口很可能出現(xiàn)替代關(guān)系。也就是說，在國內(nèi)生產(chǎn)此類產(chǎn)品后出口更經(jīng)濟(jì)，就很少會(huì)有企業(yè)再到海外投資生產(chǎn)；即使在海外投資并形成規(guī)模生產(chǎn)，對(duì)國家的出口帶動(dòng)作用也不大。(3)紡織服裝行業(yè)。紡織服裝業(yè)的投資主要是規(guī)避貿(mào)易壁壘，由于根據(jù)多種纖維協(xié)議，在投資國的出口配額已經(jīng)用盡時(shí)，如果東道國尚有未使用的配額，投資國便可以使用。中國在紡織品領(lǐng)域受歐美出口配額的限制非常嚴(yán)重，因此不少的紡織服裝企業(yè)到海外投資主要?jiǎng)訖C(jī)都是為了突破配額的壁壘，在海外尋求更廣闊的市場(chǎng)。這種類型的企業(yè)在海外的投資也要視情況而定：一次性投資建廠可以帶動(dòng)國內(nèi)紡織機(jī)械的出口，但對(duì)出口貿(mào)易沒有持續(xù)的帶動(dòng)作用；使用國內(nèi)材料多的，可以促進(jìn)國內(nèi)原材料、面料的出口，但有原產(chǎn)地規(guī)定比例的國家對(duì)此也有一定的限制；在有的國家（地區(qū)）可以享有免配額、免關(guān)稅的優(yōu)惠，則可以大大提高我國產(chǎn)品出口或向第三國出口。因此，紡織服裝行業(yè)在海外的投資對(duì)我國出口貿(mào)易的影響是擴(kuò)大還是替代，兼而有之，目前尚未找到實(shí)證數(shù)據(jù)。

四、結(jié)論

1.綜合國際直接投資與貿(mào)易關(guān)系的理論，回顧發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在對(duì)外直接投資與貿(mào)易關(guān)系中的發(fā)展，以及中國海外投資與貿(mào)易的現(xiàn)狀與特點(diǎn)，論述了中國海外投資對(duì)中國對(duì)外貿(mào)易的影響，我們進(jìn)一步證實(shí)了對(duì)外直接投資與對(duì)外貿(mào)易既存在互補(bǔ)又存在替代關(guān)系、中國的海外投資既有貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)又有貿(mào)易替代效應(yīng)的理論。有意義的是這些互補(bǔ)和替代關(guān)系，或稱貿(mào)易創(chuàng)造和貿(mào)易替代效應(yīng)，在不同的投資領(lǐng)域、投資行業(yè)、不同的投資區(qū)域以及不同的發(fā)展階段中是有所差異的。

第5篇

如今各國都已意識(shí)到不能只依靠本國的資金、資源、技術(shù)和市場(chǎng)來謀求發(fā)展,而應(yīng)理性選擇扶持和發(fā)展對(duì)外直接投資的道路,通過對(duì)外直接投資來獲取相應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)、資源效應(yīng)、出口效應(yīng)和國際收支效應(yīng),提高本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。具體說來,對(duì)外直接投資可以給一國帶來如下的效應(yīng):

(一)有利于投資國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。發(fā)達(dá)國家的對(duì)外直接投資一般是從邊際產(chǎn)業(yè)(即在本國處于比較劣勢(shì)的產(chǎn)業(yè))開始對(duì)外直接投資,并依次進(jìn)行,通過這種方式將國內(nèi)的比較劣勢(shì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到其他國家。這樣,一方面,投資國減少邊際產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn),可以騰出更多的資源擴(kuò)大比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和出口,使投資國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化;另一方面,投資國利用投資獲利來補(bǔ)充、發(fā)展本國具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè),也能實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)

(二)有利于資源的合理配置和更好地利用國外資源。世界上任何一個(gè)國家都不可能擁有經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的全部資源,都會(huì)遇到資源約束問題。世界經(jīng)濟(jì)一體化要求各國立足全球,把國內(nèi)外的自然資源、資本、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)管理、人才等有機(jī)結(jié)合起來,而對(duì)外直接投資是一國利用本國和他國不同資源與要素優(yōu)勢(shì)、在國際間實(shí)現(xiàn)資源和要素的重新配置與合理流動(dòng)、獲得更高利益的極其有效的途徑。

(三)對(duì)外直接投資有利于利用外資。無論是政府的對(duì)外直接投資還是企業(yè)或私人的對(duì)外直接投資,均起到了“杠桿”作用,以少量的國內(nèi)資本來獲得更大數(shù)量的國際資本。一國企業(yè)到東道國進(jìn)行直接投資使用的資金,除了本國的外匯資金和設(shè)備外,還包括在東道國資本市場(chǎng)和國際金融市場(chǎng)籌措的資金,特別是可以利用東道國的優(yōu)惠政策進(jìn)行融資。因此,在某種程度上,對(duì)外直接投資是一種特定意義上的利用外資,是一條新的融資渠道,是在國際市場(chǎng)上主動(dòng)尋求與外資的結(jié)合,是利用外資的深化,所不同的是利用外資的場(chǎng)所在國外而不是在國內(nèi)。

(四)有利于鍛煉和培養(yǎng)一批跨國經(jīng)營的專門人才。對(duì)外直接投資成功的關(guān)鍵之一,是需要足夠數(shù)量的精通外語、熟悉法律、財(cái)會(huì)、金融等業(yè)務(wù)的國際化投資管理人才,而管理人才的培養(yǎng)有多種途徑,如利用高等院校和有關(guān)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培養(yǎng)及培訓(xùn)專業(yè)管理人才、吸引留學(xué)人才和聘請(qǐng)國外專業(yè)管理人才等,但最有效的途徑是投資企業(yè)派出人員到國外培訓(xùn)和直接參與對(duì)外直接投資行為。

(五)對(duì)外投資有利于促進(jìn)投資國對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。近年來,隨著國際市場(chǎng)的日趨飽和,反傾銷、技術(shù)性壁壘和關(guān)稅的提高,已成為影響許多國家出口的主要障礙,尤其是在金融危機(jī)背景下,各國更是減少進(jìn)口,而把需求更多轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。在此背景下,對(duì)外直接投資不失為一條帶動(dòng)出口的有效途徑。對(duì)外直接投資首先可以繞過對(duì)方設(shè)置的關(guān)稅和非關(guān)稅等貿(mào)易壁壘,就地生產(chǎn)和銷售;其次,可以帶動(dòng)投資國的機(jī)器設(shè)備、中間產(chǎn)品和技術(shù)等的出口;另外,到國外投資辦廠,能夠快速、準(zhǔn)確地了解國際市場(chǎng)行情,及時(shí)反饋信息到國內(nèi),減少出口的盲目性,及時(shí)輸出適銷對(duì)路的產(chǎn)品。

對(duì)外直接投資在給一國帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及其他眾多正效應(yīng)的同時(shí),也可能使該國出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空洞化現(xiàn)象。所謂產(chǎn)業(yè)空心化,主要是指三方面的內(nèi)容:第一,國內(nèi)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降,進(jìn)口品涌入排擠國內(nèi)產(chǎn)品,在一定程度上國內(nèi)生產(chǎn)由進(jìn)口代替;第二,出口不如海外生產(chǎn)合算,生產(chǎn)基地移往海外或增加海外生產(chǎn),在一定程度上出口生產(chǎn)由海外生產(chǎn)所替代;第三,上述國內(nèi)生產(chǎn)由進(jìn)口和海外生產(chǎn)所替代,從而縮小了國內(nèi)的制造業(yè)生產(chǎn),國內(nèi)生產(chǎn)資源配置由制造業(yè)向非制造業(yè)轉(zhuǎn)移,在一定程度上制造業(yè)被非制造業(yè)所替代。上述三方面的內(nèi)容實(shí)際上是指制造業(yè)的空心化,而實(shí)際上空心化不僅包括制造業(yè)的空心化,金融業(yè)、服務(wù)業(yè)都可能出現(xiàn)空心化。空心化使國內(nèi)投資不斷萎縮,就業(yè)機(jī)會(huì)大幅減少,失業(yè)問題日益嚴(yán)重。

總體而言,對(duì)外直接投資可以給投資母國帶來正的效應(yīng),只要投資母國能夠把握度,防止出現(xiàn)過猶不及的情況就可以了。我國的對(duì)外直接投資自上世紀(jì)改革開放后開始起步,90年代對(duì)外直接投資的步伐開始加快,尤其是1998年中央提出“走出去”戰(zhàn)略之后,我國企業(yè)的對(duì)外直接投資迅速發(fā)展。在對(duì)外直接投資的過程中,我們不能盲目進(jìn)行,而應(yīng)有選擇性,以便帶來最大效應(yīng),并避免出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空洞化現(xiàn)象。根據(jù)我國的各行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及效應(yīng)最大化目標(biāo),我們主要應(yīng)在如下行業(yè)加大對(duì)外直接投資:(一)資源開發(fā)業(yè)。中國對(duì)外投資的首選行業(yè)領(lǐng)域應(yīng)是資源開發(fā)。從中國對(duì)外直接投資的整個(gè)發(fā)展過程來看,資源導(dǎo)向型投資占有較大比重,且中國較大的海外投資企業(yè)的主要投資額也集中在資源開發(fā)行業(yè)。我國雖然地大物博,但人均自然資源占有量比較低,隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速成長(zhǎng),許多重要自然資源的短缺現(xiàn)象日趨嚴(yán)重,供求缺口不斷擴(kuò)大,尤其是石油、天然氣等關(guān)系國計(jì)民生的戰(zhàn)略資源,進(jìn)口依存度迅速增大。因此,利用其他國家和地區(qū)的資源優(yōu)勢(shì),以重要資源開發(fā)為導(dǎo)向的對(duì)外投資應(yīng)是我國對(duì)外直接投資的戰(zhàn)略選擇。對(duì)我國來說,對(duì)外直接投資的重點(diǎn)是石油、天然氣、金屬和非金屬礦、林業(yè)等。通過對(duì)外投資建立資源穩(wěn)定的供應(yīng)基地,可降低通過市場(chǎng)轉(zhuǎn)移資源的交易成本,有利于規(guī)避世界市場(chǎng)資源價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),也可防止受制于他人的被動(dòng)局面。

(二)加工裝配型的制造業(yè)。制造業(yè)是目前國際投資的重要部門,同時(shí)也是我國對(duì)外直接投資的主要產(chǎn)業(yè)。我國的家用電器、摩托車、金屬制品、家用機(jī)械等加工裝配型制造業(yè)規(guī)模都比較大,這些產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定,相對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國家而言,具有比較優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間高速增長(zhǎng),國內(nèi)市場(chǎng)供過于求,競(jìng)爭(zhēng)激烈,依賴出口發(fā)展貿(mào)易又容易受到國際市場(chǎng)的限制。因此,進(jìn)行對(duì)外直接投資使制造業(yè)走向國際市場(chǎng),對(duì)利用國內(nèi)過剩的生產(chǎn)能力,減少國內(nèi)市場(chǎng)的過度競(jìng)爭(zhēng),貫徹產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略,具有十分重要意義。

(三)服裝紡織業(yè)。服裝紡織業(yè)是我國傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè),技術(shù)水平先進(jìn),產(chǎn)品質(zhì)量好,信譽(yù)高,是我國最具國際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)之一。長(zhǎng)期以來,我國服裝紡織品的市場(chǎng)份額都非常高,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。目前,國內(nèi)生產(chǎn)、銷售明顯過剩,競(jìng)爭(zhēng)激烈,效益下滑,傳統(tǒng)的依賴出口進(jìn)入國際市場(chǎng)的渠道近年來越來越受到歐美等國種種非關(guān)稅壁壘的阻擊,困難重重。而通過對(duì)外直接投資進(jìn)入國際市場(chǎng)的渠道不但可充分利用東道國的自然資源和我國先進(jìn)的技術(shù),同時(shí)可繞過各種非關(guān)稅壁壘,把我國剩余的國內(nèi)生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移出去。雖然2005年配額取消將為中國紡織服裝出口提供前所未有的機(jī)遇,但從現(xiàn)實(shí)反映看,配額取消后紡織服裝貿(mào)易的摩擦可能進(jìn)一步升級(jí)。歐盟和美國等發(fā)達(dá)國家已失去紡織服裝生產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì),但為保護(hù)國內(nèi)的就業(yè),必然會(huì)采取種種措施來限制從我國的紡織服裝進(jìn)口。作為應(yīng)對(duì)措施,我國的服裝紡織企業(yè)可選擇對(duì)外直接投資。

(四)服務(wù)業(yè)、金融房地產(chǎn)業(yè)。無論是發(fā)達(dá)國家還是亞洲新興工業(yè)化國家與地區(qū),當(dāng)前它們對(duì)外直接投資的產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)大都落在了第三產(chǎn)業(yè)上。雖然我國在以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)的對(duì)外直接投資并不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),但從發(fā)展戰(zhàn)略角度看,我國應(yīng)抓住在第三產(chǎn)業(yè)某些領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì),結(jié)合第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)多、范圍廣、投資大小不限、經(jīng)濟(jì)規(guī)模不限等特點(diǎn),積極發(fā)展以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)的對(duì)外直接投資。同時(shí),要積極發(fā)展房地產(chǎn)、金融業(yè)的投資。對(duì)發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)、金融業(yè)進(jìn)行投資不受技術(shù)限制,有利于中國企業(yè)對(duì)外投資的開展,且能掌握有關(guān)方面的知識(shí),對(duì)中國國內(nèi)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)的完善和發(fā)展也會(huì)有一定幫助。

(五)高科技產(chǎn)業(yè)。高科技產(chǎn)業(yè)是我國對(duì)外直接投資的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。我國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次比較低,可逐步借助對(duì)外直接投資推進(jìn)產(chǎn)業(yè)層次高級(jí)化。在發(fā)達(dá)國家進(jìn)行高科技直接投資,有助于打破這些國家在高技術(shù)方面的限制與封鎖,有助于吸收世界上高新技術(shù)和其他先進(jìn)技術(shù),同時(shí)也可使我國企業(yè)管理人員學(xué)到先進(jìn)的管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。我國的企業(yè)與國外大型跨國公司相比,仍有較大的研發(fā)能力差距。因此,到國外技術(shù)資源與智力資源密集的地方設(shè)立研發(fā)機(jī)構(gòu)和科技型中小企業(yè),是較快提高研發(fā)能力的有效途徑。現(xiàn)在,中國許多企業(yè)開始在國外發(fā)達(dá)國家組建高科技新產(chǎn)品開發(fā)公司,將開發(fā)的新產(chǎn)品交由國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn),然后再將產(chǎn)品銷往國外。同時(shí)國內(nèi)的高科技企業(yè)開始走向國際市場(chǎng),進(jìn)行對(duì)外投資,擴(kuò)大高科技產(chǎn)品的出口,實(shí)現(xiàn)科技產(chǎn)品的國際化。

為鼓勵(lì)我國上述產(chǎn)業(yè)的對(duì)外直接投資,國家應(yīng)當(dāng)完善對(duì)外直接投資的配套政策服務(wù)。首先,應(yīng)從企業(yè)需要出發(fā),改善現(xiàn)有的投資、外匯和人員出入境審批制度。海外投資是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)大且具挑戰(zhàn)性的投資活動(dòng),政府不應(yīng)該對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)過度干預(yù)。其次,應(yīng)當(dāng)加大稅收、融資等政策支持力度。針對(duì)一般的對(duì)外直接投資項(xiàng)目,政府可以制定相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策,而對(duì)于符合國家戰(zhàn)略利益的項(xiàng)目,政府更應(yīng)給予積極的財(cái)政補(bǔ)貼。最后,政府應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行參與到企業(yè)的對(duì)外直接投資中,解決企業(yè)尤其是中小企業(yè)對(duì)外直接投資中的融資難的問題。

論文關(guān)鍵詞:對(duì)外直接投資;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);結(jié)構(gòu)升級(jí)

論文摘要:在世界經(jīng)濟(jì)一體化的背景下,對(duì)外直接投資日益成為各國參與國際競(jìng)爭(zhēng)的有力工具。本文在分析對(duì)外直接投資的效用的基礎(chǔ)上,指出我國應(yīng)有選擇性地進(jìn)行各行業(yè)的對(duì)外直接投資。

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第6篇

保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)公司的經(jīng)營中占有舉足輕重的地位。但是目前我國保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作現(xiàn)狀并不盡如人意，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)商業(yè)企業(yè)，其根本目的在于追求利潤的最大化，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，保險(xiǎn)公司利潤已不能單純依靠收取的保險(xiǎn)費(fèi)與一定概率下的保險(xiǎn)賠付差額，而是越來越倚重于保險(xiǎn)投資的有效運(yùn)營。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)與給付之差，其利潤率是一定的，而且還有減少的趨勢(shì)，而保險(xiǎn)投資的運(yùn)營，其預(yù)期的利潤率卻是無限大的，所以只有安全有效地進(jìn)行各種投資運(yùn)營才能使保險(xiǎn)資金獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，使保險(xiǎn)公司獲得較高的利潤。可見有效的資本運(yùn)營是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱，是保險(xiǎn)經(jīng)營發(fā)展的生命線。

二、我國保險(xiǎn)投資的歷史和現(xiàn)狀

（一）我國保險(xiǎn)投資的歷史沿革

建國初期，我國保險(xiǎn)企業(yè)的資金按規(guī)定只能存入銀行，所得利息全部上繳國家財(cái)政，無任何保險(xiǎn)投資可言。經(jīng)過20年的停辦以后，我國保險(xiǎn)業(yè)隨著改革開放而獲得新生。中國人民保險(xiǎn)公司1980年開始恢復(fù)辦理國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展國外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

1984年11月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)的中國人民保險(xiǎn)公司《關(guān)于加快發(fā)展我國保險(xiǎn)事業(yè)的報(bào)告》中指出：“總、分公司收入的保險(xiǎn)費(fèi)扣除賠款、賠償準(zhǔn)備金、費(fèi)用開支和納稅金后，余下的可以自己運(yùn)用”。1985年3月國務(wù)院頒布的《保險(xiǎn)企業(yè)管理暫行條例》又從法規(guī)的角度明確了保險(xiǎn)企業(yè)可以自主運(yùn)用保險(xiǎn)資金。這不僅是我國保險(xiǎn)體制改革的一次重大突破，也是增強(qiáng)我國保險(xiǎn)業(yè)活力的一項(xiàng)戰(zhàn)略性措施，對(duì)加快我國保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國保險(xiǎn)企業(yè)投資大體可以分為以下幾個(gè)階段。

1、初步發(fā)展階段：1984年至1988年底

中國人民保險(xiǎn)公司在取得投資權(quán)后，從1984年下半年開始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開展投資（包括貸款）業(yè)務(wù)，部分省、自治區(qū)、直轄市以及計(jì)劃單列城市分公司也相繼開展保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。

在這一階段，中國人民銀行對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的投資活動(dòng)實(shí)行嚴(yán)格管理，一是對(duì)資金運(yùn)用規(guī)模實(shí)行計(jì)劃控制，例如1986年人行對(duì)人保下達(dá)2億元投資額度。二是對(duì)資金運(yùn)用的方式與方向作了嚴(yán)格規(guī)定。1986年人保的資金運(yùn)用被限定為投資地方自籌的固定資產(chǎn)項(xiàng)目。1987年批準(zhǔn)試辦流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)和購買金融債券。這一階段的經(jīng)營效益不大理想，資產(chǎn)運(yùn)用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國人民保險(xiǎn)公司國內(nèi)業(yè)務(wù)匯總的資產(chǎn)運(yùn)用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。

2、調(diào)整整頓階段：1988年底至1990年底

由于面臨治理整頓的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和緊縮信貸規(guī)模的局面，加之保險(xiǎn)業(yè)本身經(jīng)營效益不佳，我國保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1988年底進(jìn)入調(diào)整整頓階段。其內(nèi)容和措施有：總結(jié)前幾年資金運(yùn)用工作的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，嚴(yán)格執(zhí)行信貸計(jì)劃，嚴(yán)肅利率政策，把資金轉(zhuǎn)投到流動(dòng)資金貸款方面，堅(jiān)持“十不貸”和注意“重點(diǎn)傾斜”并采取了擔(dān)保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運(yùn)用的安全性與收益性。在這一階段，中國人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用工作除辦理流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)外，大部分工作放在對(duì)原有投資貸款項(xiàng)目的清理的催收上。資金運(yùn)用的范圍被限定為流動(dòng)資金貸款、企業(yè)技術(shù)改造貸款、購買金融債券和銀行同業(yè)拆借。

3、進(jìn)一步發(fā)展階段：1991年至1995年

經(jīng)過兩年多的調(diào)整整頓，加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1991年開始進(jìn)行新的發(fā)展階段。在這一階段，保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)界得到了普遍認(rèn)同和重視。兩家新成立的全國性保險(xiǎn)公司——中國平安保險(xiǎn)公司、中國太平洋保險(xiǎn)公司先后加入了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的行列。保險(xiǎn)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，1992年底。人保、平保、太保三家保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用余額達(dá)109.46億元。保險(xiǎn)投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發(fā)展，保險(xiǎn)投資收益得到提高。

4、規(guī)范發(fā)展階段：1995年至今

隨著1995年《保險(xiǎn)法》的出臺(tái)和實(shí)施，各保險(xiǎn)公司遵照《保險(xiǎn)法》調(diào)整業(yè)務(wù)，以符合《保險(xiǎn)法》的要求。《保險(xiǎn)法》的實(shí)施，為我國保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的規(guī)范與健康發(fā)展奠定的基礎(chǔ)。

（二）我國保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

1、決策機(jī)制薄弱

目前許多保險(xiǎn)公司尚未建立一套規(guī)范有效的決策機(jī)制，人保財(cái)險(xiǎn)公司直到2003年下半年才成立了專門的保險(xiǎn)投資公司。決策的盲目性、被動(dòng)性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時(shí)期，這類決策機(jī)制不會(huì)體現(xiàn)任何危機(jī)，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模迅速壯大的保險(xiǎn)公司來說，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機(jī)制落后，決策反饋機(jī)制尚未建立，在保險(xiǎn)公司進(jìn)入基金市場(chǎng)后會(huì)充分暴露出來。

2、保險(xiǎn)投資渠道狹窄

1998年以前，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。2000年3月1日起實(shí)行的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。而西方國家保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的法定渠道則較廣泛。如美國、日本就規(guī)定保險(xiǎn)公司可進(jìn)行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、保單放貸等業(yè)務(wù)。

3、保險(xiǎn)資金利用率低

保險(xiǎn)資金的利用率，在國外基本上達(dá)到90%，而在我國還不到50%。有限的保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年人保、平保和太保三大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金的40%—60%局限于現(xiàn)金和銀行存款，保險(xiǎn)資金基本上無“運(yùn)用”可言。截止到1999年底，中國人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用率還不到20%。為了保證保險(xiǎn)資金的安全，保險(xiǎn)公司將大量資金存于銀行，由銀行進(jìn)行專業(yè)的資金運(yùn)用，而保險(xiǎn)公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險(xiǎn)資金保值、增值了，保險(xiǎn)公司必須開拓出投資新領(lǐng)域來保證其資金的收益性、安全性。

4、保險(xiǎn)投資缺乏相應(yīng)人才

保險(xiǎn)投資涉及到存款、國債、證券等多個(gè)領(lǐng)域，因此保險(xiǎn)投資人才必須對(duì)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有遠(yuǎn)見，對(duì)各行業(yè)發(fā)展有底數(shù)，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機(jī)，在資本市場(chǎng)上獲得豐厚的回報(bào)。而我國保險(xiǎn)公司由于歷史原因，現(xiàn)有員工基本上由干部、金融機(jī)構(gòu)及政府部門調(diào)入和正規(guī)大學(xué)畢業(yè)生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出明顯的弊端，即知識(shí)結(jié)構(gòu)老化，缺乏創(chuàng)造力。保險(xiǎn)公司要想從保險(xiǎn)投資中獲益，就必須引進(jìn)相應(yīng)人才，同時(shí)注重公司內(nèi)部年輕人才的培養(yǎng)。

5、保險(xiǎn)公司管理水平落后，影響保險(xiǎn)投資收益

由于我國長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，管理體制落后，投資缺乏科學(xué)決策，許多公司在科學(xué)決策、內(nèi)部約束機(jī)制方面比較薄弱。由此出現(xiàn)了許多領(lǐng)導(dǎo)項(xiàng)目貸款、人情貸款等。這些項(xiàng)目貸款很多無法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。

中國的保險(xiǎn)公司要生存，保險(xiǎn)事業(yè)要發(fā)展，客觀上要求保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)用，但是這并不是說中國馬上就完全放開對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個(gè)漸進(jìn)的過程。

三、建立我國保險(xiǎn)投資體制的構(gòu)想

（一）保險(xiǎn)投資客觀上需要建立有效投資體制

所謂保險(xiǎn)投資體制是指保險(xiǎn)投資活動(dòng)運(yùn)行機(jī)制和管理制度的總稱。保險(xiǎn)投資機(jī)制建立的目的在于提高保險(xiǎn)投資的收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的兩個(gè)重要特征，其中保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險(xiǎn)公司生存和發(fā)展的重要手段。一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，將擴(kuò)大保險(xiǎn)公司的盈利，增加保險(xiǎn)公司償付能力和經(jīng)營和穩(wěn)定性。同時(shí)，保險(xiǎn)公司收入的增加，將使保險(xiǎn)公司有能力降低保險(xiǎn)費(fèi)率，減輕被保險(xiǎn)人的負(fù)擔(dān)，提高保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。我國保險(xiǎn)業(yè)如果沒有投資收益作為基礎(chǔ)，加入WTO后，在承保業(yè)務(wù)上很難與國外保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)格（費(fèi)率）競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和獲利可以彌補(bǔ)業(yè)務(wù)上虧損，維持保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展。如1987年英國兩大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國際保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)來看，保險(xiǎn)公司的主要收益已經(jīng)從傳統(tǒng)的承保收益逐步轉(zhuǎn)移為投資收益，如美國產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)自1978年以來連續(xù)21年出現(xiàn)承保虧損，主要收益來自于投資收益。

由于保險(xiǎn)經(jīng)營是一種負(fù)債經(jīng)營，因而保險(xiǎn)資金的運(yùn)用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場(chǎng)的開放，投資工具的增加和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，客觀上需要保險(xiǎn)公司進(jìn)一步加強(qiáng)投資機(jī)制的建設(shè)，提高化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，保證保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)安全性和投資收益的協(xié)調(diào)。

（二）保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)盡快建立、健全保險(xiǎn)企業(yè)的制度和規(guī)范

建立和完善中國保險(xiǎn)投資體制是一個(gè)系統(tǒng)工程。只有保險(xiǎn)公司建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)經(jīng)營管理，才可能為高水平、高效益的保險(xiǎn)投資提供根本制度保證。如何加強(qiáng)經(jīng)營管理，我個(gè)人認(rèn)為可以包括以下內(nèi)容：

第一、加大公司運(yùn)作的透明度和社會(huì)輿論的監(jiān)督作用，運(yùn)用法律武器，嚴(yán)懲那些損害股東權(quán)益的行為，有效地維護(hù)股東的權(quán)益。

第二、建立和完善對(duì)經(jīng)理層的約束和激勵(lì)機(jī)制，徹底改變舊的用人機(jī)制，讓市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)來決定經(jīng)理的選拔，使經(jīng)理的報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)直接掛鉤。

第三、加強(qiáng)管理創(chuàng)新，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，摒棄舊的、傳統(tǒng)的管理模式及其相應(yīng)的管理方工和方法，創(chuàng)建新的管理模式及其相應(yīng)的方式和方法。

（三）進(jìn)一步拓寬資金運(yùn)用渠道

保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)，是關(guān)系到保險(xiǎn)公司經(jīng)營狀況的重要因素。

由于我國保險(xiǎn)業(yè)起步較晚,加之其它種種原因,目前我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在的問題是證券投資基金規(guī)模太小；保險(xiǎn)公司無法控制入市資金的風(fēng)險(xiǎn)；在目前封閉式基金占據(jù)主流的情況下，保險(xiǎn)公司只能被動(dòng)的分紅，其變現(xiàn)很難實(shí)現(xiàn)；保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道過窄；保險(xiǎn)資金中短期嚴(yán)重。

針對(duì)這些問題，必須進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道，加快資金入市步伐，使我國保險(xiǎn)業(yè)能夠持續(xù)快速發(fā)展。

1、保險(xiǎn)資金入市

（1）保險(xiǎn)資金入市可以增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的盈利能力，如果運(yùn)用得當(dāng)，還可有效解決保險(xiǎn)公司所面臨的“利差損”問題。在《保險(xiǎn)法》規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行投資，僅每年的利差損就有3至6個(gè)百分點(diǎn)，這為保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國債的買賣收益最多不過6%-7%，在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險(xiǎn)公司投資證券基金的平均收益達(dá)12%。因此，保險(xiǎn)資金入市，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)保險(xiǎn)公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。

（2）保險(xiǎn)資金入市可以有效改善保險(xiǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果允許保險(xiǎn)資金按嚴(yán)格的比例進(jìn)入證券市場(chǎng)，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)是進(jìn)行股權(quán)的交易，在證券市場(chǎng)機(jī)制作用下，根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用原則，保險(xiǎn)公司必然將資金投入到效益好、有成長(zhǎng)性的企業(yè)中去，這樣客觀上就使保險(xiǎn)資產(chǎn)得到了相應(yīng)的改善。

（3）從長(zhǎng)期來看，保險(xiǎn)資金入市對(duì)于啟動(dòng)保險(xiǎn)消費(fèi)將起到一定的促進(jìn)作用。保險(xiǎn)資金入市無疑使國家找到一種對(duì)資金更有效的配置方法，從而使部分社會(huì)資金與證券市場(chǎng)之間形成紐帶。在這個(gè)紐帶的連接過程中，不但可以改變整個(gè)社會(huì)資金的結(jié)構(gòu)，還可以使經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到更大的保障，以便使國家、企業(yè)、個(gè)人以及保險(xiǎn)公司更好的發(fā)展。

（4）保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國保險(xiǎn)公司的國際競(jìng)爭(zhēng)力。隨著我國加入WTO，保險(xiǎn)業(yè)面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險(xiǎn)公司除了用提高服務(wù)質(zhì)量來爭(zhēng)取保單，擴(kuò)大客戶群外，其所得到的保費(fèi)收入如何獲取最大的安全收益是關(guān)鍵問題。在發(fā)達(dá)國家，保險(xiǎn)資金的投資渠道較我國暢通的多，除了存入銀行和購買國債外，還可涉足證券市場(chǎng)甚至房地產(chǎn)業(yè)。所以，保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國保險(xiǎn)公司與國外保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，更好地奠定加入WTO后的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

（5）保險(xiǎn)資金入市可有效緩解證券市場(chǎng)中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩(wěn)定證券市場(chǎng)。隨著保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，可入市的保險(xiǎn)資金的規(guī)模將越來越大，必將會(huì)改善證券市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)，它對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展所起的作用也會(huì)越來越明顯。

2、保險(xiǎn)資金進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)。

盡管保險(xiǎn)公司都有較高的信譽(yù)，但上前還不能以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，而須有抵押。如果能直接以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，可以為保險(xiǎn)公司提高資金運(yùn)用效率提供方便。

3、擴(kuò)大可投資的企業(yè)債券范圍。

目前保險(xiǎn)資金只可購買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應(yīng)擴(kuò)大到其他的企業(yè)債券。盡管企業(yè)債券質(zhì)地有好有壞，或者說存在風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)相信保險(xiǎn)公司有一定的鑒別能力。

4、進(jìn)行資產(chǎn)委托管理。

資產(chǎn)委托就是保險(xiǎn)公司以合同的形式把資金委托給專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行運(yùn)作。它的最大好處是保險(xiǎn)公司省心省力，不必事事躬親，同時(shí)由專業(yè)公司進(jìn)行操作，也可確保較高回報(bào)。

（四）培育專門資金運(yùn)用人才

我國加入WTO將使保險(xiǎn)業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，保險(xiǎn)公司如何作好準(zhǔn)備，采取措施，搞好投資收益，上面已經(jīng)從體制和機(jī)制創(chuàng)新、拓寬資金運(yùn)用渠道等多方面進(jìn)行了探討，但要確保這些對(duì)策措施具有現(xiàn)實(shí)的針對(duì)性、決策的參考性和實(shí)施的可操作性，關(guān)鍵在人，關(guān)鍵取決于目前保險(xiǎn)公司干部職工隊(duì)伍的素質(zhì)。因此，首先要改變干部隊(duì)伍年齡老化問題，采取買斷工齡、提前內(nèi)退等方式，分流一批年齡老化的人員，以保證隊(duì)伍的生機(jī)與活力；其次，要從管理入手，通過秘訣革，建設(shè)與國際接軌的一流現(xiàn)代化商業(yè)保險(xiǎn)公司的高效精簡(jiǎn)的機(jī)關(guān)管理體制，盡快與國際經(jīng)濟(jì)接軌；再次，要注重人才的引進(jìn)和使用，以及后備干部和后備人才的儲(chǔ)備。目前，當(dāng)務(wù)之急是要圍繞加快效率的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，建立結(jié)構(gòu)合理高素質(zhì)的干部隊(duì)伍；以及培養(yǎng)選拔一批優(yōu)秀的中青年干部，建立數(shù)量充足、結(jié)構(gòu)合理的后備干部隊(duì)伍，構(gòu)建既有長(zhǎng)期培養(yǎng)對(duì)象，又有近期可以上崗的人才儲(chǔ)備庫。

參考文獻(xiàn)：

第7篇

論文摘要：針對(duì)人力資本組合投資模式僅定性分析職員和企業(yè)對(duì)人力資本投資行為的特點(diǎn)，應(yīng)用博弈論進(jìn)行了相應(yīng)的定量分析，將貝克爾投資模式與組合投資模式相結(jié)合，建立了確定企業(yè)投資比率的計(jì)算公式，為企業(yè)進(jìn)行人力資本培訓(xùn)投資提供了定量的決策依據(jù)。

貝克爾將在職培訓(xùn)分為一般培訓(xùn)和特殊培訓(xùn)兩種類型。一般培訓(xùn)是指接受培訓(xùn)的職工所獲得的知識(shí)、技能對(duì)提高各種企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率均有用。受訓(xùn)者的勞動(dòng)技能提高，會(huì)提高其在各種就業(yè)機(jī)會(huì)中的工資，所以培訓(xùn)成本應(yīng)當(dāng)由受訓(xùn)者自巴承擔(dān)。特殊培訓(xùn)是指接受培訓(xùn)的職員得到特殊知識(shí)和技能，能夠極大地提高提供培訓(xùn)的企業(yè)的生產(chǎn)效率，對(duì)于提供培訓(xùn)以外的企業(yè)的生產(chǎn)效率影響不大或沒有影響。特殊培訓(xùn)的費(fèi)用較一般培訓(xùn)高得多，但也會(huì)給企業(yè)帶來相當(dāng)可觀的效益，其培訓(xùn)成本應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)。由此形成了貝克爾投資模式理論。

作為貝克爾投資模式的補(bǔ)充，有學(xué)者提出了一種企業(yè)和職員對(duì)人力資本共同投資的組合投資模型。該模式按照“人力資本的價(jià)值”和“人力資本的獨(dú)特性”將人力資本分為四種類型：①高價(jià)值高獨(dú)特性人力資本，②高價(jià)值低獨(dú)特性人力資本，③低價(jià)值高獨(dú)特性人力資本，④低價(jià)值低獨(dú)特性人力資本。并認(rèn)為①、④兩種人力資本遵循貝克爾投資模式，而②、③兩種人力資本則由企業(yè)和職員共同投資。組合投資模式僅在對(duì)職員和企業(yè)人力資本培訓(xùn)投資行為特性的分析中得出定性結(jié)論，但在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中要求有定量的投資分析與決策依據(jù)。因此，本文在投資組合模式的基礎(chǔ)上應(yīng)用博弈論分析人力資本培訓(xùn)投資行為，找到合理且定量的組合投資分析與決策依據(jù)。

1人力資本的分類

本文仍采用人力資本培訓(xùn)組合投資模式中的人力資本分類方式。人力資本作為企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵資源，并不是對(duì)企業(yè)都具有同樣的重要性。

組織中的人力資本可以根據(jù)“人力資本的價(jià)值”和“人力資本的獨(dú)特性”來進(jìn)行劃分。“人力資本的價(jià)值”是指“相對(duì)于人力資本的雇傭成本，人力資本通過其技能能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更大的與顧客價(jià)值相關(guān)的戰(zhàn)略利益的屬性”。若職員能幫助企業(yè)降低成本或創(chuàng)造具有更多客戶價(jià)值的產(chǎn)品，那他就具有高價(jià)值；反之，只有低價(jià)值。“人力資本的獨(dú)特性”是指其技能的不可復(fù)制和不可模仿性。人力資本的獨(dú)特性將影響到交易成本，并直接影響該人力資本能否成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)源泉。由于獨(dú)特技能更多地是一種適用于某一特定環(huán)境的技能，企業(yè)不可能在開放的勞動(dòng)力市場(chǎng)上獲得，對(duì)這些人力資本實(shí)行外部化將是不可行的或者將導(dǎo)致更多的成本，所以獨(dú)特的人力資本需要進(jìn)行內(nèi)部開發(fā)。相反，適用于廣大企業(yè)的普通技能，很容易在勞動(dòng)力市場(chǎng)上獲得，依賴于外部勞動(dòng)力市場(chǎng)將是獲得低獨(dú)特性人力資本的較好選擇。

按照上述兩種人力資本的屬性可以將企業(yè)內(nèi)的人力資本分為四類：第一類人力資本具有高價(jià)值并且是獨(dú)特的，即這些職員擁有特定于企業(yè)的技能，這些技能在勞動(dòng)力市場(chǎng)上難以獲得，并且職員為企業(yè)帶來的戰(zhàn)略性利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過雇傭和開發(fā)他們的管理成本。也就是說，該類人力資本擁有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所必需的核心技能。第二類人力資本具有較高的價(jià)值，但職員擁有的技能可以在勞動(dòng)力市場(chǎng)上獲得。也就是說，其擁有的技能是低獨(dú)特性的。第三類人力資本在某種程度上是獨(dú)一無二的，但他們對(duì)創(chuàng)造客戶價(jià)值并不具有直接作用。也就是說，其創(chuàng)造價(jià)值的能力較低或者不直接產(chǎn)生價(jià)值。第四類人力資本擁有普通的技能，具有有限的戰(zhàn)略價(jià)值。以上四種人力資本類型與引言中提及的四種人力資本類型按順序一一對(duì)應(yīng)。

2人力資本培訓(xùn)投資選擇的博弈分析

博弈論是一門研究在利益相互影響的情況下局中人(即博弈的參與者)采取何種策略才能獲得最大效用的理論。博弈論在經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等領(lǐng)域的應(yīng)用解決了許多令經(jīng)典理論無從人手的問題。博弈論最主要的特點(diǎn)是研究相對(duì)具體決策情況而言的最優(yōu)決策，即尋找相對(duì)最滿意策略而非最優(yōu)策略企業(yè)和職員的人力資本培訓(xùn)投資選擇的過程存在的正是一個(gè)博弈問題。

根據(jù)投資組合模型的思想，企業(yè)與職員在人力資本的投資，實(shí)際上是培訓(xùn)投資過程中的博弈，可以用如圖1的博弈樹來描述。假設(shè)企業(yè)承擔(dān)培訓(xùn)投資成本的比率為，選擇投資策略的概率為q；職員選擇投資策略的概率為P。通過培訓(xùn)投資，企業(yè)因人力資本增加而經(jīng)營效率提高所得到的利益為，職員因人力資本增加而職業(yè)生涯改善或薪酬、福利增加所獲得的利益為r。為增加人力資本而進(jìn)行培訓(xùn)投資的成本為c。按照組合投資模式的思想，企業(yè)承擔(dān)的成：本為CX；職員承擔(dān)的成本為c(1一)。顯然，r一c>>r一c>0，1>P、q、>0。

根據(jù)子博弈均衡的逆歸納方法，只能找到一個(gè)均衡點(diǎn)：企業(yè)不承擔(dān)培訓(xùn)投資成本，職員承擔(dān)全部的培訓(xùn)投資成本。但是，如果職員是非理性的局中人，那么在企業(yè)選擇不承擔(dān)培訓(xùn)投資時(shí)，職員可能也選擇不承擔(dān)培訓(xùn)投資成本，最終使企業(yè)和職員都不獲得利益。即在企業(yè)選擇不投資策略時(shí)，職員可能也選擇不投資策略來對(duì)企業(yè)進(jìn)行威脅。由于企業(yè)選擇投資策略時(shí)，職員選擇不投資策略存在不承擔(dān)任何培訓(xùn)投資成本的可能性，并且企業(yè)在利益驅(qū)動(dòng)下也會(huì)對(duì)職員的威脅妥協(xié)，所以職員的這種潛在的威脅是有效的。就此而論，職員進(jìn)行培訓(xùn)投資的概率也就是職員是否為理性的局中人的概率。如果職員是理性的，那么在獲得升職、加薪或更佳的職業(yè)發(fā)展等利益的驅(qū)動(dòng)下，職員將會(huì)積極地對(duì)自身的人力資本進(jìn)行投資；反之，則不然。不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資、職員不投資與企業(yè)不投資、職員投資兩種策略組合的結(jié)局，前者的結(jié)局對(duì)應(yīng)貝克爾提出的特殊培訓(xùn)，后者的結(jié)局則對(duì)應(yīng)一般培訓(xùn)。這與實(shí)際情況是相符的。現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)傾向于投資具有獨(dú)特性和高價(jià)值的人力資本，而職員傾向于投資具有一般性和高價(jià)值的人力資本。在企業(yè)和職員了解培訓(xùn)屬于何種類型的情況下，他們的投資將以各自的利益為出發(fā)點(diǎn)，即遵循貝克爾提出的投資模式，企業(yè)承擔(dān)特殊培訓(xùn)的全部成本，職員承擔(dān)一般培訓(xùn)的全部成本。然而，在不了解對(duì)方類型的情況下(包括難以歸于特殊培訓(xùn)或一般培訓(xùn)的情況)，培訓(xùn)投資的博弈過程將如圖1所示。根據(jù)圖1中的博弈樹可以得到：:

(7)式給出了企業(yè)承擔(dān)培訓(xùn)投資成本的比率的取值范圍。顯而易見，由于n與m的大小關(guān)系是不確定的，且只有當(dāng)m>n時(shí)，(7)式才成立，所以在實(shí)際情況下企業(yè)要首先確定m與n的大小才能決定投資比率。由于企業(yè)和職員投資傾向的存在，所以可以推斷P與q具有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，且是遞減關(guān)聯(lián)的。也就是說，當(dāng)P(或q)增大時(shí)，q(或P)會(huì)隨之減少。但是，由于企業(yè)與職員的投資決策過程相對(duì)獨(dú)立，他們對(duì)投資類型的判斷并不完全被對(duì)方了解，故他們的投資概率并不遵循嚴(yán)格的函數(shù)關(guān)系。

這就使得判斷n和m的大小關(guān)系存在相當(dāng)大的不確定性，即n<m是否存在是不能確定的。不過，企業(yè)對(duì)決定n與m大小關(guān)系并非無能為力，可以制定適當(dāng)?shù)耐顿Y策略(即改變q的大小)來適當(dāng)改變n的大小，從而努力使得m>n成立。

那么，在滿足(7)式的前提下，當(dāng)P很大、q很小時(shí)。即職員傾向于投資、企業(yè)傾向于不投資時(shí)，m趨近于0，n將小于0，的取值也接近于0。這說明在這種投資情況下，企業(yè)在組合投資中承擔(dān)的投資成本很少，接近于不投資。同樣，當(dāng)P很小、q很大時(shí)，即職員傾向于不投資、企業(yè)傾向于投資時(shí)，m趨近于無窮，n趨近于I，的取值接近于1。這說明在種投資情況下，企業(yè)在組合投資種承擔(dān)的投資成本很多，接近于全部。由此可見，通過(7)式可將貝克爾投資模式和組合投資模式結(jié)合起來。

3結(jié)論

在培訓(xùn)投資的組合模式思想基礎(chǔ)上，運(yùn)用博弈論分析培訓(xùn)投資成本的組合方式，得出了關(guān)于確定企業(yè)投資比率取值范圍的計(jì)算式，并將投資組合模式與貝克爾模式結(jié)合起來。因此，(7)式為企業(yè)在人力資本培訓(xùn)投資過程中確定投資策略和投資比率提供了決策依據(jù)。同時(shí)該式也體現(xiàn)了職員策略對(duì)投資比率的影響，反映出并非企業(yè)投資越多就越好。

第8篇

國內(nèi)首個(gè)風(fēng)電制氫項(xiàng)目制氫站開建，關(guān)注相關(guān)概念股。據(jù)媒體報(bào)道，國內(nèi)首個(gè)風(fēng)電制氫工業(yè)應(yīng)用項(xiàng)目——沽源風(fēng)電制氫項(xiàng)目制氫站近日順利開工。沽源風(fēng)電制氫項(xiàng)目由河北建投集團(tuán)投資建設(shè)，制氫站規(guī)劃建設(shè)容量為10MW電解水制氫系統(tǒng)及氫氣綜合利用系統(tǒng)，項(xiàng)目建成后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)純度為99.999%的氫氣700.8萬立方米。專家認(rèn)為，該項(xiàng)目將有效解決大面積棄風(fēng)問題，破解河北省風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸。關(guān)注漢纜股份、建投能源。

“王者榮耀”吸金創(chuàng)紀(jì)錄,移動(dòng)電競(jìng)市場(chǎng)成倍增長(zhǎng).上市公司中，鵬博士與騰訊公司簽署了內(nèi)容加速節(jié)點(diǎn)建設(shè)合作協(xié)議，結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。公司在王者榮耀、英雄聯(lián)盟等游戲上深度合作，將雙方的互聯(lián)線路和cap節(jié)點(diǎn)資源進(jìn)行對(duì)接。愷英網(wǎng)絡(luò)通過旗下XY手游網(wǎng)為《王者榮耀》提供下載平臺(tái)，下載次數(shù)達(dá)到4186萬次。號(hào)百控股子公司炫彩互動(dòng)旗下的愛游戲平臺(tái)為玩家提供下載平臺(tái)及支付渠道，《王者榮耀》是其第三大客戶。科達(dá)股份子公司卓泰天下是智能手機(jī)應(yīng)用以及廣告服務(wù)商，與《王者榮耀》、騰訊視頻等結(jié)成了緊密的合作伙伴關(guān)系。

鋰電池巨頭寧德時(shí)代擬登陸A股,@職稱擴(kuò)產(chǎn)惠及供應(yīng)鏈.可關(guān)注生產(chǎn)隔膜的星源材質(zhì)及滄州明珠、提供電解液的江蘇國泰、配套負(fù)極材料的杉杉股份等。

京津冀將示范應(yīng)用電子車牌,智能交通實(shí)現(xiàn)突破.上市公司中，高新興接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，公司電子車牌產(chǎn)品技術(shù)都做好了準(zhǔn)備，一旦相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)馬上可以推向市場(chǎng)。易華錄與公安部交通管理科學(xué)研究所就汽車電子標(biāo)識(shí)技術(shù)研究及應(yīng)用簽署技術(shù)合作協(xié)議。

福建加快推進(jìn)港口整合工作,打造“一帶一路”核心區(qū).上市公司中，廈門港務(wù)是廈門港區(qū)規(guī)模最大綜合物流服務(wù)商，擁有散雜貨碼頭及后方堆場(chǎng)等稀缺資源和完善的港口配套與增值服務(wù)。廈門國貿(mào)除經(jīng)營進(jìn)出口業(yè)務(wù)外，還擁有較為完整的港口物流業(yè)務(wù)體系。

新能源客車需求確定,行業(yè)增速有望回到正軌.中通客車（000957）純電動(dòng)客車占比高；宇通客車（600066）1至5月新能源客車市占率穩(wěn)步提升至28%左右，未來有望達(dá)到30%以上。

第9篇

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)

在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。

3.財(cái)務(wù)杠杠

財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動(dòng)性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績(jī)

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。