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從定性理論看，根據胡松(2006)的研究，在股權分置改革中，對價支付應當體現“風險共擔”的精神，以對流通股股東進行補償；支付標準必須遵循理論定價與市場定價相結合的原則來確定。那么，從實證分析看，對價水平主要跟哪些變量有關呢?史春沛等，(22006)利用多元回歸分析方法對股改試點公司的研究表明，股改對價僅僅與上市公司的凈資產、股本結構相關；而陳建梁等(2006)研究認為，對價水平與流通股比率、市凈率、第一大股東持股比率等8個解釋變量都不顯著相關；等等。筆者認為，以上實證研究選取的樣本，大多是股改試點公司或者是2005年實施股改的上市公司數據，樣本區間過窄；而且我國股票市場自2005年12月以來發生了較大變化，其股改對價也發生了不少變化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的數據，在嚴格挑選9個解釋變量的基礎上，選用多元線性回歸模型對我國股權分置改革中對價水平的影響因素進行實證研究。
二、實證模型建立與結果
(一)樣本選擇
2005年4月9日至2005年9月11日是我國股權分置改革試點時期，而全面股改的時間是從2005年9月12日開始。本文基礎性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經完成了股改和進入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動后，前39批股改的上市公司(見表1)。
經過測算，以上已經股改或進入股改程序的上市公司，公開披露對價方案的為1001家，其平均對價水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進行樣本篩選時，把對價水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進行刪除；此外，剔除一些數據不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個。
826家上市公司股改對價水平的分布圖(按上市公司股改的公告時間排列)詳見圖1。
本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。
1.因變量
因變量為各個上市公司在股權分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對價數量。其中，有的是已經完成股改的最終對價水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對價水平。在以下模型中，因變量對價水平可用“DJSP”代指。
2.自變量
筆者選取了以下9個自變量：
(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。
(2)股改前國有股股東持股比例：即國有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。
(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。
(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。
(5)股改前每股凈資產：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股凈資產，模型中用“MGJZC”代指。
(6)股改前每股股票價格：即因股改事項而停盤的前一個交易日的收盤價格，模型中用“CJ”代指。
(7)股改前市凈率：即以上每股股票價格／每股凈資產，模型中用“SJL”代指。
(8)股改前市盈率：即以上每股股票價格／每股收益，模型中用“SYL”代指。
(9)股改前每股股票價格與每股凈資產的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。
此外，在模型中還假設一個常數項，用“C”代指。
根據以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：
其中，β1、β2……β9是以上各個自變量對應的系數，ε為殘差。
(二)實證結果
在研究和建立模型當中，筆者對以上自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選。根據Eviews3.1軟件分析結果，預先設定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價格、每股凈資產、股改前每股股票價格與每股凈資產的差額等變量，因沒有通過檢驗而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關于其他四個自變量與常數項的實證結果見表2。
分析結果表明，回歸模型常數項C的估計值為3.307；市凈率SJL的系數估計值為-0.020；每股收益MGSY的系數估計值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數估計值為0.834；國有股股東持股比例GYBL的系數估計值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：
表2的實證結果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當中最大的。盡管其絕對數比較小(R2的值比較小的原因請詳見下文的相關分析)，但是，自變量與因變量之間線性關系檢驗的F值為36.293，其對應的檢驗概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關系還是顯著的；此外，以上變量及常數項的t檢驗值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個變量及常數項的參數與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結果還是有效的。
以上四元回歸模型的結果表明，影響股權分置改革對價水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權重的54.62%；國有股股東持股比例，占權重的22.66%；每股收益，占權重的21.41%；市凈率，占權重的1.31%(見表3)。可見，上市公司非流通股比例是影響對價水平的一個最大的變量性因素。
另外，從自變量影響因變量的正／負向線性關系看，每股收益、市凈率等兩個變量與對價水平呈負向線性相關，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對價水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國有股股東持股比例等兩個變量與對價水平呈正向線性相關。
三、實證結果解釋
從以上實證結果看，影響股權分置改革的對價水平主要有四個變量因素。以下將根據股權分置的相關理論及股改實踐進行相關分析。
(一)非流通股股東持股比例
實證結果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對價水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時，非流通股的比例越高，股權分置溢價越高，因此在股改中應支付的對價就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關關系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負相關關系。實際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權分置的嚴重性越強，股權分置溢價越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對價水平上，這個變量因素對對價支付水平的影響力是最大的。
需要注意的是，在以上的實證檢驗中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關的檢驗而被刪除。可能的解釋是，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對價水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對價水平。因此，第一大股東持股比例與對價水平的高低沒有明顯的正向或負向的線性關系。
(二)國有股股東持股比例
從以上實證結果表2看，上市公司國有股股東持股比例越高，其支付的對價水平越高；反之，則越低。從表3看，國有股股東持股比例對對價水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國有股股東所持有的股票絕大多數是非流通的，由以上第一個因素的相關分析不難推出：國有股股東持股比例與支付的對價水平是正向相關的。另外，在上市公司國有資產產權依然不清晰、管理及監督效果依然差強人意的今天，有些投資機構和相關公司的內部管理人員存在著道德風險，從而進一步提高了國有股股東在股改中的對價成本。
(三)每股收益
每股收益水平集中體現了上市公司的經營業績和發展潛力。其收益高，一方面表明公司已經通過或有能力通過分紅途徑彌補部分的股權分置溢價；另一方面表明公司未來具有較好的發展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業績良好的上市公司在股改中的對價水平，相對來講要偏低些；相反，許多業績不好的上市公司，為了能夠順利實現
股改往往采取較高的對價水平。可見，上市公司對價水平與每股收益呈負相關關系。
(四)市凈率
根據李平(2005)的研究，市凈率是指市價與每股凈資產之比，在這里可以當成是具有流通溢價意義的指標，即二級市場的交易價格與非流通股的轉讓價之間的差價。據統計，我國國有企業上市公司的股份轉讓價格往往以每股凈資產為基礎上升10%—20%(王維鋼等，2003)。可見，我國證券市場上存在著流通溢價的現象。換句話說，原來不能流通的股票價值往往是以每股凈資產進行核算的，而一旦可以在二級市場上交易、流通，其價值將會上升；基于這種流通而產生的流通溢價，將會影響股權分置改革中的對價水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價越高，非流通股獲利也就越大，對價水平也就越高，故對價水平與市凈率呈正相關關系。
另一方面，流通股股東在股權分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應的權益，盡管在理論上存在相應的除權效應，但是，由于股權分置改革以來我國股市從2005年4月9日的1248點(上證指數，下同)上升到2006年7月3日的1697點，股指收益在15個月上升了35.97%，而且整個股市的未來走勢趨好，因此股改中理論上的除權效應在一定程度上得以弱化，甚至在股改實踐中也沒有出現除權效應(特指股市下跌現象)，或者說出現了不少上市公司在實施股改當天(變成“C”股的當天)股價不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現象。從這個意義上講，股權分置改革整體上為流通股股東在二級市場上獲得了不少股票買賣的價差收益(或資本收益)；相對于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現象極有可能將不斷延續和加強。
由此可見，在股權分置改革中，非流通股股東未來三年可以實現真正流通而獲得流通溢價；而流通股股東伴隨著整個股市的良性發展，也能獲得不少股票買賣的價差收益。在這個意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對對價水平影響極小的重要原因。
與此同時，筆者注意到，在影響對價水平的因素中，盡管有以上四個主要因素，但是這些因素對對價水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數項c的估算數值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關模型中，常數項C的估算數值也較大)，但這個數值與目前全面股改后的前39批股改對價水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權分置改革總體上是一項極具政策性色彩的行為。根據中國證監會的要求，上市公司都必須實施股改，而且要在2006年內完成。眾所周知，股票市場存在較顯著的羊群效應現象。在股權分置改革中，就如何確立應支付的對價水平這一核心環節上，也毫不例外地出現了羊群效應現象。據統計，在46家股改試點公司中，主板市場中的36家上市公司的平均對價水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點期間所形成的對價水平，極大地影響了后來進行股權分置改革的對價水平。
四、結論
根據前文的分析和實證檢驗，可以得出以下結論：在影響對價水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個主要變量：非流通股股東持股比例、國有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國股權分置改革是一項極具政策性色彩的行為，因此，以上四個變量對對價水平的影響力度總體上偏小。
參考文獻：
[1]李平.影響股權分置改革對價水平的幾個因素[N].中國證券報，2005—06—29.
[2)胡松.股權分置改革的經濟學分析[J].江西財經大學學報,2006，(3)：9.
[3]史春沛，鄧幼強當前股改方案對價水平分析[J].經濟師，2006，(1).
會計處理五方法
股權分置改革是通過非流通股股東以一定形式向流通股股東支付對價，獲得流通權，從而實現全流通。會計上爭議最多的是非流通股股東支付對價是計入費用還是資產，以及相關賬務如何處理的問題。歸納起來大體有五種處理方法。
方法一：一次性計入當期損益，在損益表上反映。將支付對價作為一種費用性支出，借記“投資收益”或“營業外支出”科目，貸記“現金”或“長期股權投資”等科目。
方法二：不計入損益，也不計入資產，而是繞過損益表，從資產負債表右邊走，直接沖減所有者權益。這種方法下，根據金額大小，依次借記“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤”等所有者權益科目。
方法三：不計入當期損益，計入資產，從資產負債表左邊走。這其中又有三種方式：一是計入“長期股權投資（投資差額）”科目，并按準則規定的股權投資差額攤銷辦法逐年攤銷；二是計入“遞延資產-股權分置對價支出”科目，不進行攤銷，等到以后股權轉讓時，對該科目按比例部分或全額結轉，作為股權轉讓成本的一部分，股權全部轉讓后，該科目余額結轉為零；三是計入“長期待攤費用”科目，在一定期限內予以攤銷完畢，并在資產負債表上與長期投資分開列示。
方法四：方法二和三結合使用。即先沖減上市公司發行流通股時非流通股股東賬面形成的“資本公積-股權投資準備”，不足沖減的差額則計入資產負債表左邊，按方法三處理。
方法五：不做賬務處理，在報表附注中予以披露。該方法對送現金不適用，僅適用于送股或送權證。
到底上述哪種方法最為合理呢？筆者認為，要理清股權分置改革涉及的會計處理，必須正確認識股權分置改革的性質，并考慮我國股權分置改革制度背景和投資會計準則的演變。
首先，我國股權分置制度使得上市公司流通股發行價相對較高，但可以自由流通，而非流通股認購價格相對較低，但不具有流通權。在股權分置討論中，經常有“讓利”或“補償”等提法，這些提法給人感覺非流通股送現金或送股是經濟資源的白白流出。正是基于這種思想，有人主張將送現金或送股一次記入損益，減少當期利潤。事實上，非流通股股東向流通股股東支付對價，雖然從形式上看放棄了部分股份或現金，但其利益非但沒有減少，相反獲得流通權后可能還會實現財富大幅度增值。目前已基本達成共識的是，流通股是含權（流通權）并且流通權是有價值的，非流通股股東要想獲得流通權，必須與流通股股東協商同意，按一定價格購買流通權。因此，非流通股股東送股、送現金或送權證都是為購買流通權而支付的一種對價，購買的流通權價值則附加到原先持有的非流通股股票上了。以送現金為例，非流通股獲得流通權后的價值會獲得提升，所送現金支出預計可以從未來的股票流通中獲得補償，因此具有未來經濟利益，符合資產的特征。雖然送現金后，非流通股股東的持股數和持股比例沒有發生變化，但該項長期股權投資的特性已發生改變，由原來的非流通股票變為可流通股票，現金支出可視為對原有投資的追加。比方說，企業對固定資產進行改建，功能有了明顯提高，改建支出應計入固定資產的賬面價值。同樣道理，非流通股股東購買流通權的對價支出，會計上應作為一種資本性支出。所以，在股權分置改革中的會計處理必須堅持的第一個原則是：非流通股股東向流通股股東支付的對價應視為一種追加投資，不應直接計入損益。
其次，采用不同方式的股權分置解決方案，盡管法律形式表現不同，但其經濟實質是一致的，都是非流通股股東為獲取流通而付出的一種對價。所以，在股權分置改革中的會計處理必須堅持的第二個原則是：不同對價支付方式的會計處理實質應一致，不因形式不同而導致會計處理有質的不同。
第三，我國的會計準則和會計制度這些年一直出于不斷變動中。例如，對權益法下的長期股權投資貸方差額，投資準則規定不低于10年的期限攤銷，后來，《關于執行〈企業會計制度〉和相關會計準則有關問題解答（二）》（財會[2003]10號）中對投資準則做了修正，對該文件后形成的貸方投資差額不再攤銷計入損益，而是貸記“資本公積-股權投資準備”科目，此前已按原規定進行會計處理的，不再做追溯調整。此外，非流通股股東基本都是非上市企業，過去大多數執行的是行業會計制度，并沒有執行《企業會計制度》，不同時期、不同行業的非流通股股東對子公司上市時流通股貢獻的溢價會計處理存在差異。所以，在股權分置改革中的會計處理必須堅持的第三個原則是：尊重歷史，考慮以往與投資相關的會計處理。
下面，筆者分別給出非流通股股東和流通股股東股權分置改革中會計處理的具體方式。
非流通股股東的會計處理
將非流通股股東支付的對價支出視為一種追加投資，則其會計處理問題隨之迎刃而解，按照投資會計準則、問題解答（二）和（四）的規定進行處理即可。如果是采用權益法核算，首先將該項支出沖減“資本公積-股權投資準備”或股權投資差額的貸方余額，不足沖減的部分計入股權投資差額借方，按一定年限攤銷；如果采用成本法，則計入長期股權投資成本即可。
流通股股東的會計處理
對流通股股東來說，投資收益主要來源于被投資公司派發現金紅利或資本利得。顯然，收到的現金或送股不是一種股利，而從資本利得角度說，鑒于流通股股東在股權分置改革過程中能否獲益、獲益多少都具有很大的不確定性，因此流通股股東不應確認損益。
**年2月2日，國務院頒布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，其中明確“積極穩妥解決股權分置問題……穩步解決目前上市公司股份上不能上市流通的流通問題”。這樣困繞我國國有企業和證券市場健康發展的股權分置改革被提上日程。2005年4月29日，證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，此后首批參加改革試點的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解決股權分置問題牽涉諸多的法律問題，下文試圖擇幾而論。
一、股權分置改革是資本市場發展的必然選擇
（一）股權分置制度安排的背景及其含義
上世紀90年代初，我國開始對國企實行股份制改造，同時開始著手證券市場的起步建設，當時所遵循的主導思想與市場上計劃經濟成分仍占主導地位是分不開的。一方面，社會主義性質要求公有制必須在社會經濟中占主體地位，據此國企改革中應當保證國有股份占優勢比例。另一方面，國有資產監管體系不完備，股份公司國有股的股東代表還未人格化，國有股上市流通尚不現實，盲目上市還有可能因股市的動蕩影響其控股地位。因而，股權分置的制度安排在當時是以確保公有制主體地位和保護國有資產為社會背景的。
可見，股權分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊發展過程中，A股市場的上市公司內部普遍形成了兩種不同性質的股票，形成了“同股不同價，同股不同權”的市場制度與結構。具體而言，股權分置是指在我國內地股票市場上只允許占市場總量三分之一的社會公眾股上市交易，另外三分之二的國家股和法人股則暫不上市流通。這在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權分置應注意以下幾個問題。
第一，公司法理論中，以公司發行的股票是否具有流通性為標準,將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國《公司法》規定，發起人以募集設立方式成立股份有限公司時，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發起人認購不低于35%的股份，其余部分則可以向社會公開招募。公司依法成立后，如果要申請公司股票上市，則發起人所認購的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實際上獲得的價格是不同的，這又違背了同股同權的公司法原則。但應當注意，流通性溢價并不是同股不同價的唯一原因。依《公司法》規定，股份有限公司募集設立時，發起人一般按每股的票面價格認購，而社會公眾股則采用平價或溢價發行兩種方式，實踐中溢價發行是普遍狀態，但由于溢價發行必然會造成發起人股東與社會公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機制下，實質上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現實利益。
（二）股權分置改革的必要性分析
從宏觀上來看，股權分置制度雖保障了國有股在許多關鍵行業的控股地位，又促進了國有企業的發展。但隨著市場經濟的逐步深入，以權力化方式進行上市公司的股票流通安排明顯缺乏法律理論依據。實踐中上市公司股權分置制度的弊病相當明顯，主要有：扭曲了資本市場的定價和自由機制；影響資本市場預期的穩定；使得公司治理缺乏共同的利益基礎；妨礙證券市場合理功能的發揮與規范化的進程，不利于國有資產的順暢流轉、保值增值以及國有資產管理體制改革的深化等方面。
從微觀層面來看，在股權分置安排下，流通股與非流通股的轉讓方式和流通性差異，使得二者的定價依據不一樣。一般而言，流通股在二級市場上是以每股收益和公司成長性等要素為定價依據的，而非流通股主要以每股凈資產為依據定價，由此形成了同一公司同種股票的不同市場價格。由于流通股僅占企業股本總額的三分之一，因而二級市場上形成的流通股股價并不能真實反映公司的實際經營狀況，最終影響流通股股東的權益。另外非流通股股東通過協議轉讓和分紅方式實現盈利，就可能為了實現其自身利益最大化，損害或犧牲流通股股東的利益。
二、股權分置改革中若干法律問
股權分置改革是針對上市公司中流通股與非流通股并存的局面而進行的一種制度設計，其必須在法定范圍內按照一定的程序和方式進行。就目前而言，我國股權分置改革中的法律依據并不充分和完備。除公司法、證券法以外，**年國務院的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的與若干意見》，2005年的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》等行政法規也有規定。另外，在不違反強制性法律、行政法規的前提下，股份公司股東大會可以按法定程序修改公司章程，或以股東大會名義作出決議等方式從公司內部發起股權分置改革。
（一）股權分置改革中幾個法律關系分析
股權分置制度安排下，雖然上述兩種股份持有者處于不公平的狀態，但作為流通股股東的自然人與作為非流通股股東的法人（包括國家和企業法人）之間的利益基本處于一種相對平衡的狀態。而股權分置改革是要打破這種原有的平衡，建立一種新的股東之間的平衡。因此正確處理以下幾種關系是十分必要的。
1、上市公司流通股股東與非流通股股東間的關系在公司法上，流通股與非流通股的認購人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法權利的民事主體。作為公司法人的股東都以其認購的公司股份承擔法律責任，而且也都是普通股股東。因而，在公司內部出認購股份總額的差異外，兩種股東不應存在其它的權力和權利不一致。依公司法的規定，股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股應當具有同等的權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或個人所認購的股份，每股應當支付相同的價額。然而在股權分置狀態下，非流通股股東與流通股股東的權利和義務實際上是不平等的，股份認購價格的不一致最終造成了股東受益額的差別。從另一角度分析，如果說流通股股東以相對低價認購股份是以其股份不上市流通作為前提，那么流通股股東以市場價格認購股份就是以其股份上市交易為條件的，但不管怎樣非流通股股東在這種博弈中都是最大獲益者。由于這種相對不平等已經在表面平衡的狀態下慣性的運行太久，股東已經接受這種態勢，進行股權分置改革對其造成的沖擊，必然先要以解決股東之間的平衡狀態為前提，即新的利益分配問題。
2、上市公司公司治理與股東的關系在公司設立過程中，認購人分為發起人和其他認購人，發起人采用募集方式設立公司，須先認購總股本的35%以上方可向社會公開募集，此時的認購人只是出資人而并非股東。公司依法成立后，出資人轉變為股東，公司依法成為獨立法人實體，與股東相分離；股東的出資總額轉化為公司法人的獨立財產，公司依法對其享有所有權。公司股東依法享有資產受益、選擇管理者、重大決策權等權利。股東以股東大會形式間接控制公司以實現其利益的最大化。在股權分置情況下，由于股權結構的不合理，造成國有股或法人股一股獨大，處于絕對控制的地位。這往往導致政府與企業角色的錯位，國家作為大股東在行使股東權過程中難免利用公權力干預私權利。另一方面，由于國有股的控制地位，往往使得公司股東大會、董事會的召開及決議流于形式，出現“內部控制人現象”，事實上并不能體現中小股東的利益，這是上市公司治理結構錯位的表現。實施股權分置改革能夠理順政企關系，優化公司的股權結構，使公司董事會獨立性和重要性有所增強，這些對于平衡和重新定位上市公司與其股東的關系都是有利的。另外，雖然股東與公司的利益有所分離但這并不妨礙二者基本利益的一致性。3、上市公司及其股東與國家間的關系證券市場是一國金融體系的重要組成部分，良好有序的金融市場對一國經濟發展的作用是有目共睹的。上市公司作為證券市場的主力軍，其必須按照相關法律、法規的基本規則在證券市場上運作。然而，股權分置制度安排使得國有股占上市公司三分之二以上的股份卻不能上市流通和交易，實際上歪曲并弱化了證券市場的積極作用，不利于國有資產的保值增值。國家的最終目的是要發展證券金融市場，但上市公司國有股作為非流通股，雖其持有人大部分為國家，但其持有卻并不與國家的總體利益相一致，這種自相矛盾是股權分置制度所特有的。因而在股權分置改革過程中，真正實現股份全流通是一個基本要求，對國有股和個人股一視同仁是證券市場健康發展所必需的。在法律定位上稱之為同股同權同利。
（二）股權分置改革中應當依法加強對流通股股東合法權益的保護
基于股權分置制度安排，非流通股占上市公司股本總額的三分之二，卻不參與流通；僅有占三分之一的流通股上市交易，這嚴重損害了流通股股東的合法權益。其一，流通股股東一般以高于股票面額的價格購得股份，而非流通股股東則以面額價獲得股份，二者依公司法享有同樣的權利。實質上，在成本大而受益相同的情況下，利潤必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司總體經營狀況的真實反映，這必然影響流通股股東股票的溢價收入，而非流通股股份的定價方式并非如此，因此其獲得相對等價是可能的。其三，長期以來，流通股股東的權益處于受損狀態，其前提條件是國有股不參與流通。然而股權分置改革中，這種條件將被打破，因為其目的是要實現股份的全流通。那么流通股股東與非流通股股東間的協議基礎將不復存在，可以說是非流通股股東存在違約行為，流通股股東有權要求對方予以賠償，或者選擇解除協議。
目前關于流通股股東的權力范圍，理論界有兩種意見。一種認為，非流通股股東與流通股股東同為公司普通股東，二者地位平等，流通股股東無權干涉非流通股是否流通的問題。另一種認為，投資者購買流通股的前提條件就是發起人承諾一部分股份的不流通，非流通股要獲得與流通股同權，就必然是對當初承諾的違背，流通股股東有權予以拒絕。綜上，本文上述分析表明筆者贊同第二種觀點，流通股股東不僅有權決定非流通股是否參與流通，而且還有權獲得一定的補償，這樣才能體現出公平理念。實踐中，我國尚沒有專門的針對流通股股東決定權和補償權的法律文件，但《國務院關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》規定，國有控股上市公司的股權分置改革工作要著眼于上市公司長遠發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益；《國資委關于上市公司股改中國有股權管理的通知》規定，上市公司國有控股股東在與其他非流通股股東及A股市場流通股股東協商確定股權分置改革方案時，要注意充分保護流通股股東的合法權益。可見，我國法律對此僅有原則性規定，且法律位階較低，因而需要具體的法律操作規范來指導。
三、股權分置改革的簡評
股權分置改革是對原有股權分置制度安排的一種破除，是流通股股東與非流通股股東的一場新的經濟利益的博弈，其牽涉到的利益范圍是廣泛的。不僅有國家、個人等主體，也有公司的治理結構的平衡和調整，還有整個證券市場的重新組合問題。從法律的角度說，我國暫無專門的法律規范性文件對之進行具體的規制。筆者認為，股權分置改革的核心問題就是實現程序公平和實體公平的問題。依非流通股股東的承諾，其持有的股份并不參與流通是股東間協議的基本前提。如果非流通股股東違背這一承諾，就應當承擔相應的法律責任。但私法的救濟事實上是十分有限的，畢竟流通股股東所持有的股份僅占少數，這就可能使得大股東通過合法的形式來達到避免其違約責任的目的。可見公力救濟是必不可少的，但國家作為公力救濟的主體，卻同時是國有股的主體，這種主體重合的界限劃分同樣可能引發不公平的法律適用。
筆者認為，股權分置改革中非流通股股東與流通股股東間的關系可以通過其內部協商的方式予以解決，其僅僅是支付多少對價予以補償的問題。國家不應以行政強制方式壓迫股東予以接受。其實在本質上，政府應當做好其市場監管者的本職工作，不要與民爭利是股權分置改革順利進行的重要原則。另外，改革應當遵守循序漸進原則，選擇適宜各個企業自身的路徑和時機，真正做到效率與公平的統一才是最終目標。
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股權分置改革既是證券市場一次深刻的制度變革，也是證券市場利益格局的又一次重大調整。股權分置改革，其核心是“對價”。所謂對價，其基本內涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價或得到該代價的承諾。對價從法律上看是一種等價有償的允諾關系，而從經濟學的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協關系來解決這一沖突。把這一概念引入股權分置改革，其基本含義是未來非流通股轉為可流通時，由于股票供給增加導致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。
2股權分置改革的博弈論基礎
從經濟學角度看，股權分置改革中的對價過程，實質上就是一個博弈過程。公正的對價博弈必須具備兩個基本前提：(1)力量均衡。即參與對價博弈的雙方或者多方在力量結構上具有勢均力敵的相對均衡性。(2)動力均衡。即參與對價博弈各方都可以從過去的博弈結果中導出新一輪博弈的“好”的預期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動力。在這兩個前提假設中，力量均衡內在的規定了博弈起點；動力均衡內在的規定了預期博弈結果。
股權分置改革制度設計的核心思想是非流通股股東獲得流通權應當向流通股股東支付對價，支付對價的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個局中人對于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數等有基本了解。雖然局中人均不知道對手的底線及表決意向，但根據市場平均對價水平可以做出大致的估算，博弈的結局是明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動的先后次序來看，非流通股股東先提出股改方案，相關股東再分類投票表決，局中人的行動有先后順序，后行動者可以觀察到先行動者的行動，并在此基礎上采取自己最有利的策略，因此，股權分置改革可以看作是一個完全信息靜態博弈。
3股權分置改革博弈模型
(1)模型的基本假設條件：①參與博弈的雙方都符合理性經濟人的假設；②博弈過程中的結構均衡與動力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強勢地位，流通股通過10多年的市場博弈，實踐利益受到損害，但在此模型中，為使問題簡化，假設局中人的結構均衡與動力均衡；③A為非流通股股東，對A而言，對價的最好結果是在給流通股股東對價盡可能低的情況下獲得股權分置改革方案的通過；④B為流通股股東，對B而言，對價的最好結果是非流通股股東給出盡可能多的對價以使流通股股東獲得將來股票溢價的收益；⑤流通股股東接受不合理對價的概率為P1，非流通股股東提出不合理對價的概率為P2，其中不合理對價包括高對價（設為P3）和低對價（設為P4）。
(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對價獲取流通權，收益越小（最小值為-2），反之越大；流通股股東以越高的對價通過股改，收益函數就越大（最大值為5），反之越小；集合各種事件出現的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.
設在非流通股股東提出不合理對價（概率為P2）時流通股股東通過的收益為E1，不通過時的收益為E2，根據上表得出：
E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；
E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；
當非流通股股東提出不合理對價流通股股東通過和不通過的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優概率，即E1=E2，合并移項得出解：
P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；
反之，在流通股通過對價（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對價的收益為E3，提出合理對價的收益為E4，根據上表得出：
E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；
E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；
當流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對價和合理對價的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優概率，即E3=E4，合并移項得出解：
P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；
P1，P2即為博弈模型的均衡解。
（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對價的概率與流通股股東投票通過的概率（P2與P1）成正比，也就是說，只要流通股股東投反對票的概率越大，非流通股股東提出不合理對價的概率就會越低。因為他們都是理性的參與人，都不希望股權分置改革宣告流產，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對價的概率越大，對價方案將不被流通股股東認可，流通股股東將投反對票，在利益的驅使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對價，流通股股東將通過對價方案。
4合理對價水平
通過股權分置改革實施以來股東間的有效博弈，市場對股改方案形成了10送3這一平均對價預期，表2的統計數據顯示，絕大多數上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對價的股改方案。
以中國石化作為代表，作為央企它也實施了10送2.8股的對價方案，這可以在一定程度上反映國資委對央企對價的立場，而各地區國有企業的平均對價，可以間接反映當地國資委的態度。當然，不同行業、不同質地的公司還應該有合理的對價差異。
簡單地講，當與10送3股的平均值偏離達到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是，在流通股比例已經相當高的情況下，沒有送股的對價方案也是正常的，比如萬科A。
外資已經控股和即將控股的企業，已經成為對價洼地，而其他國有企業對價過低，除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開的股權激勵計劃。留下的基數越大，才有可能留給相關激勵對象更多。
5股權分置改革中應關注的問題及建議
雖然我國的股權分制改革取得了一定的成績，但正如以上模型所給出的假設條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢地位。為解決這一問題，股權分置改革中應使用好分類表決機制，這一機制為保障流通股權益提供了制度基礎，是一個重大進步。但問題是，在流通股股東已經嚴重虧損，市場信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機制來保護自己所剩無幾的利益呢?何況，對于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對價方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來的市場進行檢驗。
首先，要有一個超越市場的力量存在，為處于絕對弱勢狀態下的流通股提供一個相對公正的博弈起點和博弈過程。從經濟學角度，政府的行為目標具有雙重性：作為社會管理者，以“社會公共利益”最大化為其行為目標，以維護市場穩定；但作為國有股的實際代表者，政府與國有上市公司以股權為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國有資產的最大化的目標。當上述兩個行為目標糾纏在-起時，這取決于政府的目標偏好：當政府偏好于市場公共利益目標時，則選擇市場認同度較高的對價補償方案，國企與市場同時走向繁榮；當政府偏好國企的特殊利益目標時，國有上市公司的當前利益擺在凸顯位置，國有上市公司推出吝嗇方案，市場投資者信心受到打擊，結果是市場陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場健康有序運行提供公正、公平的制度環境；另一方面，國企和政府作為10多年證券市場最大的得利者，在股改中應遵從市場經濟倫理原則，放棄與民爭利的價值取向，尊重流通股權益，適當還利于民，真正與流通股公平博弈。
其次，應設置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網絡投票的權利，也有投票的義務。但從目前的實踐情況來看，流通股股東雖然享有了權利，但其自身對權利的認知和行使還存在一定的差距，在目前中國中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認識并行使自已的權利，以確保投票率達到最低限制，確保股權分置改革結果的可信度、有效性。對流通股股東的表決率規定最低要求，對投票沒能達到最低表決率要求的，制定相關的處理、解決辦法，如延長相關股東會議網絡投票時間等使博弈過程更加合理與公正。
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關鍵詞：股權分制；減持；非流通股
引言
股權分置改革是我國資本市場近二十年來的焦點問題，對于流通股和非流通股兩種不同性質的股票“同股不同權、同股不同利”等弊端，股權分置改革進行了一波三折，終于在2005年得到順利推行。如證券市場設立之初時提出采取擱置方式，1998年底在當時經濟背景下第二次提出又因市場效果不佳于2001年宣布暫停。對于股權分置形成的惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊等弊端，2004年國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確規定要推行股權分置改革，并在這個文件的基礎上，股權分置改革在近幾年得到廣泛的推行。本文就已推行的和正在推行的股權分置改革過程中的情況進行系統分析，希望對相關主體有一定的借鑒意義。
一、股權分制改革帶來的機遇
(一)強化市場機制配置作用
股權分置改革以后，上市公司股權結構中“一股獨大”現象將得到較大改善，上市公司治理結構行政化及行政配置資源的缺陷也將被克服，市場配制的激勵作用將得到進一步發揮，才能使市場的價格能真正反映企業的業績和成長性，公司管理層的經營目標將向股東價值最大化轉變，并給予股東更大的回報，引導社會資源向經濟最活躍、發展最需要的領域集中，這將不僅有助于大大提高我國資本市場的運行效率，也將為通過資本市場的篩選和扶持為我國培養世界級的強大企業提供了廣闊的空間，并且建立股權文化，促使國有股東正確行使出資人權利，減少對企業的不當干預。這些都將有助于企業的長久健康發展。
(二)優化法人治理結構
通過股權分置改革，企業的法人治理結構將得到進一步完善和優化，公司的經營業績將通過股價得到比較真實的反映，企業的盈利能力和成長性仍將是投資者參考的重要關注指標，盡管在股改的過程中股價會有較大波動，但從長遠的角度來說，短期的波動是值得的，企業良好的業績才是支撐股價上漲的主要動力，決定企業股價的仍然是企業自身的基本面。通過股改，大股東的獨權控制的局面將隨著流通弱化，圈錢行為將得到很大方面的限制，各類股權主體相互制衡，企業的目標將以集體利益最大化為出發點。這樣，投資者可以理性把握股改的歷史機遇，關注政策的走向、參與的時機以及個股的對價水平，更關注公司的經營水平和成長性，只有那些業績良好、發展前景廣闊且真正進行實質股改的企業才是投資者最終所青睞的對象。因此，通過股權分置改革，優化了法人治理結構，能夠給企業帶來長期旺盛的生命力形成制度保證。
(三)拓寬融資渠道
實行股權分置改革后，暢通了各種資本融資渠道，而且金融工具的多樣化拓寬了融資渠道。首先，可以充分利用換股并購，這種方式避免了直接的現金交易，而且又可以將之視為并購融資的一種。這種方式的優勢和靈活性將隨著股權分置改革的逐步完成而得到凸現，除了以股份按照一定的比例互換外，還可采取定向增發+換股或回購+換股等方式。其次，運用權證，降低成本和風險。權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券，這將會成為一種值得關注的并購融資方式，但是目前對權證的規定相對而言還比較簡略，需要更多的制度進行進一步規范化。最后，引入和規范民間資本進入。我國民間資本比較巨大，尤其是民營企業的發展，民間資金非常富足，民間融資已成為融資的重要方式之一，這在相對落后地區表現更為突出。可以充分利用委托貸款、信托和海外設立并夠投資基金等方式，吸引民間資金。
二、股權分制改革的風險
(一)大小非“解禁”影響股市健康發展
由于我國在大小非“解禁”上并沒進行詳細規定，近半年我國股市大幅度下跌與非流通股的解禁有很大的關系，導致我國股市從6000多點跌至3000點，大部分上市公司的股價也大幅度下跌，有的跌幅甚至超過60%，我國政府不得不在近一個月出臺大小非“解禁”相關細則，并降低交易印花稅至千分之一，這些都說明大小非“解禁”已經對市場造成較大的擴容壓力。這就說明，在股權分置改革的過程中，要注意“大小非”解禁給股市的發展帶來的不良影響，一旦控制不好，“大小非”解禁過快，加上監管的不夠有效，就會導致不法的套利行為在改革過程中發生，導致股市大幅度下挫，影響股市健康發展，也使我國上市公司受股市負面影響，最終影響整個宏觀經濟的健康發展。
(二)資本結構變化引發財務風險
實施股權分置改革的過程中，非流通股減持的方式很多，可以是股轉股，也可以是股轉債、收回股本。一方面，這對企業來說是一次非常好的運作機會，企業可以通過改革來改善股權的質量，增加流動性，改善資本結構，獲得財務杠桿，并吸引新的資金來源。但在另一方面，如果運作不當，對幾種運作方式各自的后果認識不清，以上的財務效應不僅發揮不出來，可能還會適得其反。雙高(國有股權比重高、負債比重高)的存在，使財務動作方式的選擇和資本結構的調整就顯得更加復雜和困難。
(三)短期內形成監管不力風險
實施股權分置改革以后，由于形成了新的資本市場游戲規則，使得原有證券市場監管制度面臨許多嚴峻考驗。首先，表現在對上市公司的監管方面。股改后，股價的漲跌與上市公司大股東的利益直接相關，特別是在將股價納入大股東及管理層經營業績考核指標的一些企業更是如此，這些考核促使他們盡力去提高企業業績，但也不排除他們會做出逆性選擇的可能，在利益的驅使下，憑借自身對企業經營的控股地位，進行虛假信息披露、會計報表造假，甚至惡意操縱股價，這在近期股市中很多上市公司都有不同程度的表現，監管層也顯得無能為力。因此，由于我國證券監管制度發展還不夠成熟，缺乏重大改變和創新，短期內還不能滿足股權分置改革的監管需要。
三、結束語
總之，為了規范我國資本市場，推動我國資本市場更加健康的發展，股權分置改革是勢在必行，而且是非常有必要的，但是，在推進改革的進程中，要控制相應的風險，使我國資本市場在改革的過程中也是和諧健康發展的。
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關鍵詞:股權分置改革 持股比例 現金股利
從資本市場角度來看,股權分置改革通過改善證券市場參與主體結構的不均衡問題提高對資金資源配置效率,形成更有效的證券市場,從而完善價格發現機制;從股市中的各利益群體的角度,股權分置改革是一次圍繞利益重新分配展開的博弈,而這種博弈從直接或間接的方面影響了上市公司現金股利的發放。因此,下文將著重從投資者結構及其對現金股利偏好的角度闡述股權分置對現金股利發放的影響。
一、中國證券市場投資者結構及其對現金股利偏好分析
暫將對“股利之謎”的各種傳統解釋拋開,例如:信息內涵效應、喜歡現期收入、消除不確定性、成本以及追隨者效應等,根據中國證券市場中的實際情況,我們可以得到如下不同類別中國證券投資者對現金股利偏好的解釋:
(一)非流通股股東
一方面,由于非流通股不上市流通,二級市場上股票價格的波動對非流通股股東影響很小,因此流通股股東利潤來源主要為對高股利支付的追求。另一方面,非流通股無法自由在二級市場上變現,而自身日常營運需要龐大現金流,其日常勞動現金流流通產生了一定程度的阻礙,使得非流通股股東也傾向于獲得高股利。
(二)流通股股東
流通股主要包括機構投資者和個人投資者。由于股權分置,流通股比例較小,流通股股東很難享受到股東的表決權、收益分配權及剩余財產分配權等基本權利,只能通過“用腳投票”來行使其權利。
中國證券市場尚未成熟,價格發現機制并不十分有效,因此機構投資者通過分散投資風險獲取宏觀經濟發展利益的方式并非主流,更多時候以博取短期股價波動差價為投資目的。同時2:1的非流通股與流通股比例以及巨大的成本懸殊使得同等股利政策下,流通股股東收益率遠低于非流通股股東收益率,也使其不熱衷于現金股利。而中小散戶同樣熱衷于股價的變動,換手率高,對公司股利變動反應冷淡。因此,流通股股東不傾向于股現金利發放。
二、持股比例與現金股利派發分析
正是中國的證券市場不成熟性、獨特的股權結構以及由之造成的投資者對股利偏好結構使得上市公司在與世界證券市場保持發放股利公司比例低的共同趨勢的同時,又有一定的偏離,大股東(非流通股占2/3)對現金股利支付的傾向與股權分置改革實施的博弈使得股權分置改革前、中、后的現金股利支付有了一些顯著的變化。
本文選取30家于2006年進行股權分置改革且2006年～2008年連續發放現金股利的上市公司,對其數據進行處理,得到如下結果。其中,股權集中度1指第1大股東持股比例,Z指數指第1大股東持股比例/第2大股東持股比例。該指數越大,股東力量的差異越大。
數據來源:銳思數據
由表一,在樣本公司中,稅前派息的平均值及最大值增加量十分顯著,2008年平均值相對于2006年提高了23.39%。根據股權分置改革的時機和上文對我國投資者偏好分析,可以認為這種現象是由于大股東利用股改前期進行高現金股利派發的政策,向其輸送現金,充分利用最后的機會滿足自身對現金股利的偏好。一方面由于股權完全流通與實施改革之間的時滯造成大股東控制地位在時間上進一步延長。另一方面可能是由于非流通股股東所持資產一般質量較優,不會輕易拋售變現,且一旦大規模拋售變現,非流通股股東所遭受的損失較大。因此通過現金股利輸送利益的方式得以持續。
從第1大股東持股比例來看,從2006年至2007年平均值有所改變,然而2007年至2008年變動不大。股權分置改革的成效仍不夠顯著,上市公司的持股結構未發生根本性變化,大股東的持股量仍保持著絕對或相對的控制地位。
從Z指數來看,平均值在2006年至2007年有較大幅度的下滑,而在2008年又有輕微上浮,而最大值的降低十分顯著,說明股權分置改革在改變股東力量差異方面的效果比較明顯。
三、結論
股權分置改革有利于改善股權結構,促進資本市場有效的資源配置,完善價格發現機制,然而股權結構改變也促使大股東乘末班車實現其對現金股利的偏好,造成現金股利派發逐漸增加,由于改革中出于穩定市場因素對非流通股禁售的時間規定,股權分置改革與其預期目標的達成仍有一定的時滯,使現金股利發放趨勢延長。然而,隨著改革的進一步擴展,資本市場上股權結構將更趨向于成熟市場,預期從長期來看現金股利發放會逐漸減少,而股票回購形式將會成為主流。
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[論文摘要]股權分置從根本上違背了股份制經濟同股同權的基本法則，導致了非流通股股東和流通股股東之間利益的扭曲，并由此產生了公司治理結構不完善等問題。當前隨著中國股權分置改革進度的推進，加強上市公司法人治理已經成為資本市場發展的必然要求。
股權分置改革是為了賦予股權應有的流通轉讓權，從根本上實現股權的同股不同權問題。同股不同權不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場的接軌，不能很好地體現市場公平原則。從而影響資本市場定價功能的正常發揮，不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。通過股權分置改革促進上市公司自身發展，解決上市公司歷史遺留問題，推動國企改革和戰略調整，完善上市公司治理結構，從根本上實現提高上市公司質量、提高整個市場經濟效率的目的。
一、股權分置影響我國上市公司治理的原因
現代產權經濟學認為，企業的所有制形式與其產權結構的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業的集體產權結構安排是借助于股票來塑造企業制度的，雖然剩余索取權是外在于企業的，但這一權力是可轉讓、可出售的，從而排斥了政府的特權，并可以借助于外部資本市場和內部董事會等程序機制有效地監督和限制擁有決策權和監督權的經理們的相機選擇余地。而我國上市公司，雖然在產權結構上借鑒了西方股份制企業的集體產權結構安排，由于非流通股股東的剩余索取權不可以轉讓出售，這樣就無法借助外在資本市場的接管、競爭機制來監督和限制高層管理人員的相機選擇。這一制度漏洞必然會對我國資本市場的完善和上市公司的治理效果產生負面影響。
二、股權分置改革對我國上市公司治理的影響
公司治理是一系列有關公司利益公司治理是一系列有關公司利益相關者的制度安排，而股權結構是這種制度安排的基礎。公司治理的實現主要通過內部治理機制和外部治理機制來發揮作用。股股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權分置改革后股權結構的變化對中國上市公司治理機制也將產生重大的影響。
（一）股權分置改革后控制權、所有權的交易成本降低。相對自由流動的資本市場治理功能會促進上市公司加強治理。股權分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場，形成一個有效的外部治理環境。股權分置格局下，國家暫時不允許發起人股份上市流通，只能通過協議轉讓，控制權、所有權的交易面臨高昂的交易成本。股權分置改革后除關系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產生一個相對自由流動的資本市場，這樣會使經營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監督，來自資本市場的外部治理功能發揮作用。同時上市公司可以較低的交易成本在資本市場通過兼并、收購等資本運作手段實現產業結構的調整。國家可以根據宏觀發展局勢及行業的競爭特點，及wto協議的規定，通過資本市場的兼并、收購、出售功能靈活地實現資金的進退，從一些競爭行業中退出，主要轉向國家重要戰略行業和部門，推進市場的民營化進程。同時還可以為社保基金的籌集提供新渠道。
（二）股權分置改革后實現了非流通股與流通股
股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權分置時代由于非流通股股權不能轉讓，其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處，只能通過在股份公司中凈資產賬面價值的提高實現其利益，從而致使非流通股與流通股股東目標不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經營業績來從根本上提高公司價值，而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權融資，通過溢價發行股票，從而達到提高上市公司凈資產賬面價值的目的，但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權分置改革后實現了非流通股與流通股股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。控股股東也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內部融資方式，融資結構趨于合理，減少上市公司過度偏好股權融資的行為。
（三）控股大股東控制問題得到抑制。在股權分置時代，非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂，導致了兩類股東之間嚴重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高，進而促使股價上漲實現，而非流通股股東的資產增值與股票市場價格漲跌基本無關，只與高溢價融資相聯系。這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內在原因。股權分置改革后，在全流通的格局下，中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利；再加上股權結構逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運用他們對股票價格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志，從而抑制“控股大股東控制”現象。同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，提高公司治理水平。
（四）內部人控制問題有可能進一步惡化。中國的上市公司絕大多數是國有控股公司，國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”，但是“全體人民”對控制權沒有控制力，這就造成了有效投資主體缺位的現象，這也是我國上市公司委托問題的根本原因所在。而股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司委托問題。因此，在越來越分散化的股權結構里，任何一個股東都缺少監督管理層的足夠激勵，再加上對股東利益的法律保護長期不足、公司控制權市場市場缺位等因素，中國上市公司內部人控制問題有可能進一步惡化[3]。股權分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響，但是我們也可以看到股權分置改革并不是萬能良方，要使股權分置改革的積極意義得到有效的發揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權交易市場；建立基于全流通格局下經理人激勵約束機制；完善國有出資人管理制度，解決全流通格局下國有資產權益保護、大股東隨意減持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。
三、股權分置改革后公司治理中應配套解決的其他問題
改革要取得預期的成功，公司治理水平要有實質性改進，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的順利進行。
（一）完善公司治理的法律制度環境，培育合格的機構投資者。股權分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能，并不能從根本上解決股權高度集中的問題。問題的解決，從根本上需要逐步建立一個完善的法制保護環境，降低內部控制人的租金收益。同時從外部培育合格的機構投資者，隨著法律環境的不斷完善，成熟機構投資者的介入形成多個股東制衡局面，從而改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，提高公司治理水平。
（二）加強公司的內部治理和監督。由于法律制度的完善及實施效果的改善需要一個長期過程，我國目前所有權高度集中的現實不會在短期內改變，因此公司治理的主體思路還應以所有權結構和控制權集中為前提展開。在資本市場、經理人市場、產品市場等外部治理機制和治理環境不完善的前提下，必須加強公司的內部治理機制，加強公司內部控制制度的建設，完善和加強信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善內部董事制度，加強監事會的監
督作用，并進一步設計和實施有效的經理人激勵計劃等。
（三）加強執法的力度，重視對中小股東的利益保護。建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施，對于證券市場的發展至關重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環境中，才能進行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權結構，實現資源的有效配置。我國目前的法律制度體系不夠完善，其執行力度不夠。證券市場中發生過“紅光實業”、“銀廣夏”、“億安科技”等因為管理層或大股東出于私利進行虛假陳述，最終導致股價大跌，中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內的一系列重要的規范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系，并使其得到真正的執行，使違規、違法者承擔應有的成本和懲罰，才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。
參考文獻
[1]杜玉明，我國股權結構與公司治理問題研究[j]，西北農林科技大學學報(社會科學版)，2006；6(6)
[2]張曉農，我國上市公司股改對股權結構的影響[m]，開放導報，2006；(5)
【論文摘要】 股權分置是指中國股市因特殊歷史原因和特殊發展演變中A股市場的上市公司內部“兩種不同性質的股票”形成的“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情下的產物，既不利于入世后我國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現市場公平的原則，資本市場資源優化配置功能得不到有效發揮。本文立足于我國資本市場的現狀，闡述了股改對我國資本市場的影響，并對今后中國如何進一步完善資本市場提出建議。
1 我國資本市場發展現狀
2005年4月開始的股權分置改革使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得以糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉讓的制度性差異，對恢復資本市場功能并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。
目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中期信貸市場；交易品種從單一的股票逐漸發展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉換債券以及權證等多種金融工具。但我國的資本市場發展仍相對落后，與發達的資本市場相比差距還很大，特別是企業通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道，有待進一步發展和完善。
2 股權分置改革對我國資本市場的影響
2.1 資本市場的定價功能將得以恢復和完善
資產的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權分置時代，人們常說，中國資本市場是個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產”這樣的則務指標來評判資產價值的高低，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，從“過去”轉向“未來”。可以預見，隨著我國資本市場雙向交易機制的建立，我國資本市場的定價功能將得到進一步的完善。
2.2 資本市場的投融資功能將得以改善
在股權分置條件下， 由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權”，導致了兩類股東的收益函數的不同的，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。股改將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現“同股同價同權”，進而使兩類股東有共同的利益平臺和收益函數，共同關注公司的經營狀況，獲取由公司良好業績所帶來的分紅派息和二級市場收益。這將使資本市場正常的投融資功能得以恢復，同時改變現有股東的利益格局，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。
2.3 資本市場的有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯
股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動基本上沒有什么正相關性，改革完成后，市場對實體經濟反映的敏感度會有所提高“，政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。資本市場與實體經濟的關聯度會得到改善，中國資本市場會呈成長狀態。
2.4 市場投資理念會發生重大轉變，股票投資價值得到提升
在股權分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經濟運行情況。股改后，實體經濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。且隨著優質企業的大量上市，市場將發揮“良幣驅逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質上市公司，提升整體上市公司的質量，從而使我們的證券市場更具有投資價值。此外，股改還將催生重組機遇，擴大并購規模，使市場邁向法制化、規范化、制度化。
3 股權分置改革后如何完善我國資本市場
3.1 有針對性地完善市場監管體系，強化市場監管
首先，必須積極研究和適應市場環境的改變，不斷改進監管理念、監管模式和監管內容，為資本市場持續健康發展創造良好條件。其次，有機結合信息披露和行政審批的監管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露制度建設，加入信息披露監管，探索推進信息披露監管創新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監管體系來強化市場監督。
3.2 加強前瞻性研究，探索資本市場的發展規律
我國資本市場逐步摸索出了一條政府與市場有機結合，以市場化改革為契機調動市場各個方面力量共同推動市場發展的道路。應在總結和探索的基礎上加強前瞻性研究，逐步完善市場機制逐步，使我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發展進行戰略性規劃。
3.3 進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創新
積極營造公平、競爭和有效的創新環境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創新體，豐富投資產品和交易方式，不斷推出適應市場發展、滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品和資產證券化產品，從而調動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。
3.4 進一步加強資本市場誠信建設
多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強投資者金融知識的學習和風險識別能力的提高，并逐步強化風險自擔的意識，樹立科學的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進步促進健康的股權文化的形成。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強化市場參與主體的誠信義務和責任，將誠信作為資本市場的行為規范.
參考文獻
關鍵詞：股權構成；股權集中度；股權制衡度；公司績效
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）07-0132-02
1 問題的提出
2005年4月29日經過國務院批準,中國證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著多年來令證券投資者既恐懼又期待的上市公司股權分置改革試點工作正式啟動。2005年對中國資本市場來說是制度改革年；2006年是全面推進股權分置改革，告別舊制度、迎接新制度年；2007年我國上市公司股權分置改革順利進入收尾階段。這場史無前例的制度性變革歷時兩年的時間，就取得了決定性勝利，推動了中國股市從漫漫熊市向持續健康發展的歷史性轉折。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，股權分置問題是我國股市多年持續低迷的“最根本的原因”，股權分置改革則是我國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，解決了制約中國資本市場發展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，優化了公司治理結構，為我國股市穩定健康發展奠定了良好的基礎。股權分置這一特殊的制度設計即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現實。然而，股權分置是過去若干年來支撐我國資本市場運行的制度平臺，當這個制度平臺被一個“全流通”的市場所取代時，股權分置改革是否改善了我國上市公司的股權結構，股權結構改造能否有助于提高公司績效，在這一個特殊的歷史時期回顧股權結構與公司績效之間的相關關系為我們的后續研究提供探討的基礎。
2 資料的整理
在中國期刊網CNKI數字圖書館中登陸“中國期刊全文數據庫”，以“股權結構和公司績效”為主題詞搜索，檢索出1994年至2006年的論文共247篇。說明十幾年來國內學術界對股權結構和公司績效的研究和探討一直都處于密切關注中。見下圖：
從1999年開始探索國有股減持開始，到2007年即將結束的股權分置改革期間，股權結構與公司績效的相互關系一直是理論界和實務界探討的熱門話題。將收集到的文章歸類整理后發現，其中一般理論問題分析的有4篇，占已收集文章總數的1.62%；關于股權結構和公司績效關系研究的文章有108篇，占43.72%；將兩者之間的關系進行國際比較的文章有4篇，占1.62%；單純討論公司治理問題的有39篇，占15%；關于公司績效評價的有13篇，占5.26%；討論公司股權結構的文章有13篇，占5.26%；討論資本結構與公司績效的有28篇，占11.34%；討論管理層激勵的有6篇，占2.43%；討論國有股減持的有22篇，占8.9%；涉及股權結構與公司績效文獻綜述的有10篇，占4.05%。收集資料中四層文獻討論的是股權結構與公司績效之間的關系。從不同的理論和實證研究中發現，兩者的相互關系并沒有一致的定論。
3 股權結構與公司績效的研究綜述
什么樣的股權結構有利于公司績效的提高，在已有的文獻中，學者們尤其重視實證方面的研究，主要探討了股權構成、股權集中度與公司績效之間的相關關系，都有一些比較有影響的研究成果。
(1)股權構成與公司績效的關系。國內主要就國有股、法人股、流通股等與公司績效的關系進行了分析。
①國有股與公司績效的實證研究結論基本可以分三類。第一類，國有股比例與公司績效之間呈負相關關系。許小年、王燕(1999)研究認為,國有股比例與資產回報率、股權回報率有顯著的負相關關系。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現,國有股比例與凈資產收益率、主營業務利潤率負相關。只在競爭性較強的行業成立,在競爭較弱的行業不成立。張國林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q為被解釋變量，得出國有股比例與公司績效負相關；第二類，國家股比例與公司績效之間呈現正相關關系。于東智(2001)通過國家股與資產收益率相關性分析的結果支持了這一結論。王冰潔、弓憲文、李傳昭（2005）認為凈資產收益率，加權每股收益與國有股成正相關關系；第三類，國有股比例與公司績效之間呈現其他關系。張(2000)認為國有股比例與托賓Q值之間負相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現國家股比例與公司績效呈現顯著的U形曲線關系。柳軍偉、段顯明（2005）發現國有股與代表公司績效的總資產收益率影響不顯著。
②法人股比例與公司績效實證分析的結論分三類。第一類，法人股比例與公司績效正相關。周業安(1999)、劉小玄(2000)和于東智(2001)均得出了法人股比例與凈資產收益率之間顯著正相關的結論；第二類，法人股比例與公司績效負相關。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現,法人股所占比重與公司績效負相關只在競爭性較強的行業成立,在競爭性較弱的行業不成立。張國林,曾令琪（2005）以Tobins Q為被解釋變量，得出法人股比例與公司績效負相關；第三類，法人股比例與公司績效不相關。高明華(2001)分析認為,法人股比例與凈資產收益率、每股收益不相關。詹虹(2003)研究發現法人股比例與凈資產收益率基本不相關。
③流通股比例與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)以凈資產收益率、主營業務利潤率為被解釋變量,研究認為流通股比例與公司績效正相關。張(2000)認為社會公眾股比例與托賓Q值之間正相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現流通股比例與公司績效呈現顯著的U型曲線關系。王秀治（2004）認為，非流通股比重與上市公司績效之間存在著橫S型非線性關系。譚晶榮、王謙（2005）流通股持股比例對公司績效的影響是不同的,同時也得出了流通股比例與公司績效呈負相關。
(2)股權集中度與公司績效的關系。自Berle和Means(1932年)提出股權分散程度與公司績效呈相反關系,即股權越分散,公司績效越難達到最優的觀點開始,許多學者都對這一問題進行了大量的實證研究,但得到的結論并不完全一致。我國關于股權集中度與公司績效關系的實證研究結論基本可以分為五類。①股權集中度與公司績效正相關。蘇武康（2003）以2001年所有上市公司為樣本進行研究，發現公司第一大股東與公司績效明顯正相關。張國林,曾令琪（2005）認為，股權集中度較高的公司業績較好,第一大股東的持股比例在一定范圍內將有助于提高我國上市公司績效。 王麗、章錦濤（2005）利用資產收益率(ROA)與凈資產收益率(ROE)作為績效評價指標，認為我國股份制商業銀行相對股權結構集中度與銀行績效正相關；②股權集中度與公司績效基本負相關。何旭、劉國成（2003）提出醫藥類上市公司的股權集中度與每股凈利潤負相關。蔣樂春、夏新平（2005）針對民營企業的研究得出股權越集中績效越差的結論；③，股權集中度與公司績效基本不相關。高明華、于東智(2001),向朝進、謝明(2003)實證分析后得出了這一相同的結論；④股權集中度與公司績效呈現曲線關系。杜瑩、劉立國(2002)分析發現,CR5與AMBR呈現顯著的倒U形曲線關系,而CR5與會計利潤率不存在曲線關系。吳淑琨(2002)研究發現,股權集中度、內部人持股比例與公司績效呈現顯著的倒U形曲線關系；⑤股權的分散性與公司績效呈現正相關性。劉國亮、王加勝(2000)得出了股權分散度與凈資產收益率、總資產收益率、每股收益正相關的結論。晏艷陽,劉振坤（2004）選用凈資產收益率衡量公司績效，股權集中度用CR、H 指標，得出在股權相對分散的公司中二者呈顯著正相關關系的結論。
4 已有研究結論的評述
從上述研究來看：結論很不一致，兩者之間的關系是正相關、負相關、曲線相關還是無關，并沒有明確的觀點，結論反差很大。究其原因可能是：①選取股權結構、公司績效代表性指標各有不同，且有些指標具有自身的缺陷。如常用的凈資產收益率，該指標容易被人為操縱，僅用這一指標進行經驗研究顯然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市場價值與公司資產的重置價值之比,計算中除資產重置值無法確定外,公司市場價值的估計也存在較大的困難,僅就公司股票的市值而言,目前大量還不能上市交易的國家股和法人股的估價就存在較大困難。②對于國有法人股的界定各異，有些包含在國有股里面，有些包含在法人股里面。所以導致結論出現差異。③學者選擇的數據有關。數據樣本的選取一般為某段時間的數據,沒有考慮時間因素對實證結果顯著性的影響,隨著時間的推移，結論可能會發生變化，缺乏穩定性。因而，難以從整體上得出更接近實際的結論，導致了實證研究結論的不一致。
從以上分析可以看出研究文獻中分股權構成、股權集中度與公司績效的相關關系研究尚未形成統一結論。在我國上市公司經歷股權分置改革以后，公司的股權結構性質發生重大調整，國有股及法人股將會全部進入流通狀態。所以再選擇國有股、國有法人股作為股權結構的代表性指標意義不大，而應將已流通股對公司績效產生的影響作為我們后續研究的重點。此外，上市公司通過股權之間的制衡使其有能力、也有動力從內部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監督的態勢。在利益的驅動下努力爭取權益而提高公司績效，在利益的制約下限制不利于公司績效的行為，從而形成公司的整體驅動力，不斷提高公司的績效，這就是“看不見的手”的神奇作用。 經過股權分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關心公司股價，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現“同股同權同利”思想。股權之間的制衡作用對上市公司的績效的影響也有待于我們做進一步研究和探索。
參考文獻
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