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第1篇

摘要：B股市場問題是我國資本市場發(fā)展過程中的一個遺留問題,B股市場問題的解決對我國資本市場的規(guī)范化和國際化發(fā)展具有重要意義。本文認(rèn)為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇,但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,還面臨著制度層面和市場層面的一系列問題。對此,本文從B股回購、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個方面展開了分析和探討。

關(guān)鍵詞：B股市場并軌相關(guān)問題

我國B股市場建立的初衷,是在當(dāng)時外匯緊張的情況下,開辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來的發(fā)展歷程看,B股市場曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國資本市場的國際化進(jìn)程。然而,隨著我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及資本市場的發(fā)展,B股市場“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場的未來發(fā)展方向成為困擾我國資本市場的一個重要問題。

筆者認(rèn)為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇。但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場層面的一系列問題。

一、與A股市場并軌是B股市場的現(xiàn)實(shí)選擇

從我國資本市場總體布局及資本市場國際化的角度考察,目前,以A股市場為核心的多層次資本市場體系逐漸形成,通過實(shí)施QFII制度進(jìn)行漸進(jìn)式開放的戰(zhàn)略基本明確,B股市場作為特殊時期的開放通道,其歷史使命基本結(jié)束。在資本市場國際化布局中,離岸市場是一個重要構(gòu)成部分,B股市場目前基本本土化,在制度構(gòu)建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場的難度極大;而香港資本市場作為我國的離岸市場已然發(fā)揮著重要的功能,內(nèi)地資本市場和香港資本市場互為補(bǔ)充、相得益彰,因而也沒有必要再花大力氣把B股市場打造成離岸金融市場。由此,取消B股市場,把B股市場并入A股市場,納入我國資本市場總體布局才是B股市場的合理歸宿。通過研究,筆者認(rèn)為,此方案實(shí)施的條件已經(jīng)比較成熟了。

首先,A股與B股上市公司均是國內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同,A股與B股市場均受到國內(nèi)法律的制約,因此在法律管轄權(quán)上沒有障礙;而且根據(jù)現(xiàn)行法律框架,通過創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),實(shí)現(xiàn)A、B股市場并軌己無實(shí)質(zhì)。

其次,2001年B股市場對境內(nèi)個人投資者開放后,境外投資者全身而退,B股市場已然本土化。目前,境內(nèi)個人投資者投資B股已完全沒有政策障礙,境內(nèi)機(jī)構(gòu)雖然還不能投資B股,但管理層允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資B股應(yīng)是必然趨勢。從投資者的融合程度上看,B股市場己經(jīng)基本成為了國內(nèi)居民進(jìn)行投資的股票市場,再加上B股上市公司本身就是國內(nèi)企業(yè),因此,從上市公司性質(zhì)和投資者構(gòu)成來看,B股市場實(shí)質(zhì)上也已經(jīng)A股化了,這也為A、B股市場并軌創(chuàng)造了市場基礎(chǔ)。

第三,A、B股市場的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對于B股投資者而言,可以擺脫長期低迷、缺乏流動性的B股市場,燃起解套并獲利的希望,堅(jiān)守陣地的境外投資者還可能藉此進(jìn)入?yún)⑴c中國A股市場的通道。由于B股市場本身的流通市值規(guī)模相對A股市場而言是非常小的,將B股合并到A股市場中對A股的沖擊非常有限,同時我們還可以通過有效的制度設(shè)計(jì)保護(hù)A股投資者的利益。A、B股市場的最終并軌,對于上市公司而言,其股權(quán)結(jié)構(gòu)將有所簡化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財務(wù)規(guī)則不一、審計(jì)條例不一及A、B股股東股利分配目標(biāo)不一等令人頭疼的問題,更重要的是,它們又重新踏上了夢寐以求的融資之路。而監(jiān)管部門則可以避免再度付出雙重制度建設(shè)成本,從而提高管理效率。

可見,A、B股市場并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場條件基本成熟,具備了非常強(qiáng)的可操作性,與A股市場并軌成為B股市場改革的現(xiàn)實(shí)選擇。

二、A、B股市場并軌相關(guān)問題分析

A、B股市場并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉(zhuǎn)換問題,我們可以考慮直接轉(zhuǎn)入A股市場進(jìn)行交易;上市公司回購注銷B股是一個很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉(zhuǎn)換為A股后進(jìn)入A股市場交易。這些方式各有特點(diǎn),我們的總體思路應(yīng)該是具體方式由市場來決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個性或共性的問題。

1.B股回購面臨的問題分析

比較而言,回購注銷B股作為一種完全的市場行為,相對簡單可行,因?yàn)樗炔簧婕安煌贫鹊你暯?也不涉及股價硬性接軌的難題。同時,對于上市公司或大股東而言,由于目前B股價格比較低,采用回購注銷方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產(chǎn)或增強(qiáng)大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購注銷B股這一手段面臨著如下一些問題,須引起重視。

(1)回購的積極性不足。對于B股公司而言,解決B股問題沒有緊迫性,國家對此的政策也還不明朗。同時,部分B股公司發(fā)行的B股數(shù)量較少,在總股本中的比例很低,是否進(jìn)行B股回購,對大股東的控制權(quán)并無實(shí)質(zhì)性影響,因此,大股東出于加強(qiáng)控股權(quán)而回購B股的動機(jī)可能并不強(qiáng)。另外,對于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購后剩余的流通股數(shù)量未達(dá)到有關(guān)規(guī)定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購的積極性。

(2)回購的能力問題。進(jìn)行B股回購,要求具備很強(qiáng)的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現(xiàn)金充沛的上市公司是有可能采取回購B股的方式,可有些現(xiàn)金不多的公司就未必能夠進(jìn)行B股回購,甚至有些績差公司連經(jīng)營都成問題,根本不可能拿出錢來回購。

(3)B股市場嚴(yán)重缺乏流動性,如果回購的消息傳出,將造成股價飛漲,操作難度很大,如果B股股價上漲過高,那么上市公司可能會失去回購的動力。

(4)B股回購涉及到換匯問題,還面臨著外匯管理政策的制約。

從上述分析中,我們可以看出,回購注銷B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時展開。

2.A、B股市場并軌面臨著境外投資者資本項(xiàng)目兌換問題

目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣掉股票后,立即把資金匯出國外。A、B股市場并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當(dāng)初以外匯購得的股票,在出售時得到的卻是人民幣。在人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強(qiáng)烈的貨幣偏好,很難接受轉(zhuǎn)換幣種的做法。因此,不少人認(rèn)為人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換是實(shí)施A、B股合并的必備前提,而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)還有很長的路要走。

事實(shí)上,實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換并不是A、B股市場并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進(jìn)行市場合并。當(dāng)然,在現(xiàn)行的外匯管理制度下,需要進(jìn)行創(chuàng)新性的制度安排才能解決這一問題。

至于許多人考慮的對外匯市場及匯率的沖擊問題,以今日中國外匯盤子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應(yīng)該微不足道。

3.A、B股市場并軌面臨著境外投資者持股的流通問題目前,我國A股市場對于境外投資者是通過實(shí)施QFII制度進(jìn)行有限的開放的。根據(jù)這一制度,在B股市場和A股市場并軌過程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉(zhuǎn)為普通A股賬戶到A股市場上交易,因?yàn)槟壳癆股市場并沒有向所有境外法人和自然人開放。

在我國資本市場的漸進(jìn)式開放戰(zhàn)略既定、資本市場全面開放尚需時日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問題成為需要我們重點(diǎn)考慮的關(guān)鍵問題之一。

4.如何進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換的問題

由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,B股如何轉(zhuǎn)換為A股成為A、B股市場并軌面臨的最大的難題。

這里首先涉及到是否存在補(bǔ)償問題。所謂的“補(bǔ)償”問題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,將B股并入A股,是否應(yīng)像股權(quán)分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對價那樣,由B股股東向A股股東支付對價作為利益補(bǔ)償。筆者認(rèn)為,從理論上,A、B股是同股同權(quán),享受同樣的各種權(quán)利,因此其理論價值是一致的,之所以出現(xiàn)不同價的現(xiàn)象,究其根本原因是市場的分割或隔離,因此,A、B股市場并軌不應(yīng)該存在支付對價的問題。

既然不存在支付對價的問題,則A、B股市場并軌,最大的問題還在于股價的接軌。由于目前B股市場非常低迷,價格幾乎扭曲,而A股市場效率更高,價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更為健全,更能形成公允的價格,因此A、B股價格接軌應(yīng)該以A股股價為價值中樞,B股股價向A股股價靠攏。這對于B股投資者來說是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉(zhuǎn)換成A股,將直接擴(kuò)大A股流通股盤子,影響A股的市場價格,造成A股投資者的利益損失。

由此可見,股價的接軌問題,直接影響著A、B股投資者的利益,關(guān)系到并軌的成敗。

三、對策建議

1.鼓勵B股上市公司進(jìn)行B股的回購業(yè)務(wù)

如前所述,回購B股是解決B股市場問題上最為體現(xiàn)市場化原則的方式,從目前來看已經(jīng)基本沒有制度障礙。回購B股雖然很難成為全面解決B股市場問題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵上市公司和大股東進(jìn)行B股回購。首先,可以提供再融資便利,激勵公司開展回購行動。監(jiān)管部門可以適當(dāng)開辟再融資特別通道,或是允許企業(yè)增發(fā)A股回購B股,或是在公司回購B股后,再視條件提供A股發(fā)行便利,還可以直接對B股回購提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時的特殊政策,給回購提供換匯便利。

2.通過制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問題

B股境外投資者的持股問題受到外匯管制和資本市場開放制度的制約。通過研究,我們發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)行的法律框架內(nèi),通過創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),完全可以有效的解決這一問題。

在境外投資者持股的流通問題上,我們可以采用分類解決的方式來加以處理。對于具備QFII資格或條件的,完全可以通過QFII通道來解決。而對于其他境外投資者,應(yīng)允許他們自由選擇是否繼續(xù)持股,我們可以為其提供一個特種A股賬戶,規(guī)定其只能賣出股票而不能買入股票,股票賣完后,該賬戶即被注銷。對那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準(zhǔn)投資A股時,再自動轉(zhuǎn)為普通A股賬戶。

在外匯管理方面,我們可以開辟一條特別通道,對原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉(zhuǎn)為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。

3.合理處理A、B股股價接軌問題

首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機(jī)構(gòu)投資者介入、設(shè)立B股基金等,以增強(qiáng)B股市場的活躍度,激活B股市場。在此基礎(chǔ)上把A、B股股價接軌的問題交由市場去解決。這樣,既可以避免對股市產(chǎn)生較大沖擊,也可以減輕對投資者利益的影響。

第2篇

一、行為金融理論的概念

行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險與收益并進(jìn)行決策的過程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。

行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型。在市場行為模型方面，近年來行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。

盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對證券市場的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價之迷、流動性之迷和可預(yù)測之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、股票市場的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。

在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國外已經(jīng)開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來越多的投資者已經(jīng)開始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場上人們的行為特性和行為金融投資策略來完善投資策略來完善市場套利的實(shí)踐。

二、行為金融學(xué)在中國資本市場的適用性

我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前一個的突出問題是過度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國證券市場存在明顯的動量效應(yīng)，中國的證券市場不是一個有效市場，行為金融在中國證券市場上同樣存在。

（一）對我國當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋

根據(jù)期望理論，投資者的效用（價值）不再是財富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個體的主觀印象確定的，它是個體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價值函數(shù)的斜率有明顯的變動，表明人們風(fēng)險態(tài)度的變化——對損失的感受大于獲利。

我國股市自2001年7月份以來，一直處于弱市之中，就與投資者在價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對風(fēng)險的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應(yīng)，此時即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺一些針對股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時不能同日而語。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。

（二）對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋

在國際資本市場上，自20世紀(jì)80年代以來，債券融資逐步取代了股票融資，成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現(xiàn)出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。

市場時機(jī)理論是行為金融學(xué)對于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個基本理論框架。這個理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場其他證券，以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。

我國資本市場上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個市場投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢提供了條件。此外，在我國上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢饑渴癥”的在內(nèi)原因。

三、行為金融學(xué)投資策略對我國結(jié)構(gòu)投資者的啟示

（一）行為金融學(xué)投資策略

市場參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯浴膰饪矗臼袌霎愊蟮男袨榻鹑趯W(xué)投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略：動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績。

（二）對我國機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對我國開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風(fēng)險，稍有風(fēng)吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國證券市場的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價值投資策略

該策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡單外推的方法。

中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)，尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫和專家隊(duì)伍則可以對政策的把握有一定的預(yù)見性，針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價格的偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價格與股票基礎(chǔ)價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價下挫或上揚(yáng)，也就帶來了相應(yīng)的價值投資機(jī)會。

ST股的股價往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應(yīng)帶來的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會成為潛在并購目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動作，給投資者帶來其未來收益流價值的預(yù)期。這類股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

2、動量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價變動的連續(xù)性。如股價變動連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣出的策略；如股價變動連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買入的策略。

我國投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報。利用這一異象可以采用動量交易策略，也就是基于過去股票價格的走勢，通過差幅獲利。

另外，由于投資者的過度自信帶來的錨定效應(yīng)等也會導(dǎo)致其對新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運(yùn)用動量交易策略，從業(yè)績變動與事后股價的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會。

第3篇

期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)取得一定進(jìn)步一是推動期貨市場服務(wù)三農(nóng)基地建設(shè)，現(xiàn)有期貨市場服務(wù)三農(nóng)點(diǎn)基地3個，2014年新增1個；早秈稻交割庫7家，占全國總數(shù)的39%。二是積極推動在鷹潭設(shè)立銅期貨交割庫，為我省銅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供更為便利的期貨市場服務(wù)。三是支持江西洪門實(shí)業(yè)集團(tuán)申請雞蛋交割庫。四是鼓勵期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)加大服務(wù)三農(nóng)力度，以農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)為主要服務(wù)對象，建立“期貨+農(nóng)業(yè)企業(yè)+農(nóng)村合作社”服務(wù)模式，為企業(yè)提供高效的風(fēng)險管理服務(wù)。五是與交易所合作舉辦糧食期貨規(guī)則、晚秈稻期貨和豆粕期權(quán)培訓(xùn)，加大針對三農(nóng)宣教力度，促進(jìn)企業(yè)正確認(rèn)識農(nóng)產(chǎn)品期貨。

二、持續(xù)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

（一）適應(yīng)股票發(fā)行注冊制改革，加快推進(jìn)首發(fā)上市

抓好改革方案出臺前4家在審企業(yè)的上市推進(jìn)工作，力爭6家輔導(dǎo)備案企業(yè)年內(nèi)上報IPO申請材料。積極推動輔導(dǎo)備案企業(yè)和后備企業(yè)盡快完成規(guī)范工作，做好對接新的股票發(fā)行制度的準(zhǔn)備。支持非上市公眾公司在“新三板”市場掛牌，拓寬融資渠道。

（二）積極利用多層次資本市場融資

加快推進(jìn)全省多層次資本市場建設(shè)，切實(shí)滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)差異化的融資需求。支持上市公司用好并購重組再融資平臺，大力整合優(yōu)質(zhì)資源，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。積極支持全省新一輪的國企改革，做好對接。加快區(qū)域性股權(quán)交易市場、私募平臺市場等場外市場發(fā)展，積極協(xié)助全省區(qū)域性股權(quán)交易市場建設(shè)，支持設(shè)立機(jī)構(gòu)間私募平臺，支持股權(quán)眾籌融資在我省試點(diǎn)。貫徹執(zhí)行證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》文件精神，引導(dǎo)支持省內(nèi)中小微企業(yè)，緊抓債券市場大發(fā)展機(jī)遇，充分利用債券融資。

（三）推動證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)加快發(fā)展

支持3家法人機(jī)構(gòu)采取IPO、發(fā)行證券公司債、短融、回購等方式增資擴(kuò)股。支持有實(shí)力的民營資本、專業(yè)人士在江西發(fā)起設(shè)立或參股證券期貨機(jī)構(gòu)。積極爭取專門服務(wù)于區(qū)域性股權(quán)市場的小微證券公司試點(diǎn)。支持證券期貨公司開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)條線，提高市場競爭力。支持2家證券公司開展互聯(lián)網(wǎng)金融試點(diǎn)和公募基金管理、基金托管等業(yè)務(wù)。

（四）提高證券期貨市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

引導(dǎo)和支持2家證券公司開展柜臺市場、私募市場等場外市場業(yè)務(wù)，對接中小企業(yè)融資需求，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，做好股權(quán)文化宣傳與普及，積極參與江西資本市場發(fā)展。加強(qiáng)期貨市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持撫州設(shè)立雞蛋期貨交割庫，支持南昌設(shè)立鋁期貨交割庫，促進(jìn)期貨市場功能發(fā)揮。鼓勵期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)加大服務(wù)實(shí)體企業(yè)力度，支持實(shí)體企業(yè)參與利用期貨市場。支持具有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特色的期貨公司來贛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，優(yōu)化期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)分布，完善服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)。

（五）有效防范市場風(fēng)險，營造良好發(fā)展環(huán)境

第4篇

隨著國有企業(yè)改革的深化，國有資本要逐步從競爭性領(lǐng)域退出，在這個過程中，配套市場的改革和發(fā)展已明顯滯后于國有企業(yè)改革，本文通過對制約國有資本退出的資金籌集市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和中介服務(wù)市場的具體分析，指出國有企業(yè)改革是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，當(dāng)務(wù)之急不僅要加快國有資本退出，還要加緊配套市場的改革和發(fā)展，以保證國有資本退出穩(wěn)定、有序地進(jìn)行。

一、資金籌集市場缺乏對龐大國有資本的接盤能力

當(dāng)前，我國國有資產(chǎn)的存量十分龐大，要盤活這些存量，必須要有足夠的資本接盤并進(jìn)行增量調(diào)整，最主要的接盤資本鎖定在外資、民營資本和民間資本上。

2003年7月，QFII在A股市場投下的第一單受到市場的熱烈追捧，人們對外資在國有資本退出中的預(yù)期表現(xiàn)普遍看好。但是外資的投向是隨著潛在利潤的變動而變動的，具有明顯的地域和行業(yè)特征。地域上，以深圳、上海為代表的東部沿海地區(qū)在吸引外資上明顯比內(nèi)地更有優(yōu)勢；行業(yè)上，汽車業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、零售業(yè)、港口業(yè)等比較受外資青睞。另外，就目前的具體情況來講，雖然，《向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》已經(jīng)出臺，大方向明確，但具體的操作程序和如何防止國有資產(chǎn)流失還有很多未明之處，所以，在《國有資產(chǎn)法》頒布之前，可能更多的外商仍舉棋不定。跨國公司的心態(tài)是謹(jǐn)慎地、樂觀地、理性地尋找最合適的投資機(jī)會，很難短期內(nèi)就在國有資本退出的領(lǐng)域大量跟進(jìn)。民營資本是活躍在國有資本退出領(lǐng)域中的一支重要力量，民營企業(yè)兼并重組國有企業(yè)的資產(chǎn)，在安置職工就業(yè)問題上比外資收購要有利得多。但是民營資本的資本積累薄弱，籌資渠道狹窄，很多只能在對國有中小企業(yè)的接手和國有股二級市場的部分轉(zhuǎn)讓中表現(xiàn)活躍，面對較大規(guī)模的國有企業(yè)常常顯得無能為力，即使勉強(qiáng)接收，接收后的消化整合也是問題——盤活存量往往需要一定的增量投資。另外，民營資本的地區(qū)發(fā)展不平衡也是制約民營資本接盤國有資本的一個不可忽視的因素。東部民營資本通常首先被東部的國有資產(chǎn)消耗，其對國有資產(chǎn)存量相對較多的西部地區(qū)往往無能為力，形成了較大的資金缺口。

民間資本是接手國有資本的另一資金來源，目前數(shù)量達(dá)七萬多億元的民間資本被人們寄予厚望，但這些資金的相當(dāng)一部分是居民為預(yù)防性延期消費(fèi)而儲備的，可以轉(zhuǎn)化的資金量到底有多少，以及如何通過有效途徑集中零散的民間資金參與國有資本的退出，尚待進(jìn)一步論證和探索。

因此，非國有資本要大舉接盤國有資本一方面整體上存在資金缺口，另一方面不同地區(qū)的接盤能力差距較大，東部沿海地區(qū)由于民營資本和民間資本比較雄厚，比較容易吸引外資，能較好地解決國有資本退出后的替代問題，而在廣大的中西部地區(qū)，非國有資本缺口則表現(xiàn)得非常明顯，一旦在資本市場上找不到投資者來接盤，國有資本的退出只能是單方面的意愿和行動。尤其是西部地區(qū)，本地民營資本薄弱、吸引外資困難、民間資本缺乏，已經(jīng)形成了明顯的買方市場。面對非國有資本的有限接盤能力，如果不注意疏通新的融資渠道，彌補(bǔ)缺口，勢必會造成國有資產(chǎn)的壓價出售。

二、低層次的產(chǎn)權(quán)交易市場導(dǎo)致國有資本退出的低效率

在目前的國有資本退出中，爭議最大的莫過于產(chǎn)權(quán)交易中導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失問題。產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展滯后、信息分布失衡、產(chǎn)權(quán)交易過程缺乏規(guī)則和透明度已經(jīng)嚴(yán)重影響了國有資本退出的效率。產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展滯后并不意味著缺乏產(chǎn)權(quán)交易市場，相反，我國目前的問題不是沒有產(chǎn)權(quán)交易市場而是過多，甚至于每個省的很多縣都有自己的國有產(chǎn)權(quán)交易市場，形成“遍地開花”之勢，但缺乏全國范圍內(nèi)統(tǒng)一的大市場。很多產(chǎn)權(quán)交易所只就交易事項(xiàng)在事前短期內(nèi)和局部地區(qū)（主要是本地）進(jìn)行公開的招投標(biāo)信息披露，無法形成大范圍的招投標(biāo)競價。甚至個別地方在部分拍賣行和產(chǎn)權(quán)交易所的尋租活動下，由政府主管部門指定國有資產(chǎn)拍賣機(jī)構(gòu)，使拍賣流于形式。

信息分布失衡是影響國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓效率的一個關(guān)鍵因素，這種失衡體現(xiàn)在三個方面：①潛在購買者之間的信息分布失衡，原因在于產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息沒有在一個足夠大的范圍內(nèi)進(jìn)行充分披露，導(dǎo)致的問題是部分潛在購買者喪失購買機(jī)會，不能形成購買方的充分競爭；②不同競價者之間的信息分布失衡，原因在于相關(guān)信息披露不充分，個別競價者擁有內(nèi)部信息，導(dǎo)致的問題是購買競爭低效率；③購買方與內(nèi)部人的信息分布失衡，即國有企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營者明顯地比外部購買者擁有更多的有用信息，這種不均衡是客觀的、不可避免的，常常會導(dǎo)致兩種后果：一是內(nèi)部經(jīng)營者可能利用這種信息的不均衡促成有利于自己的轉(zhuǎn)讓方式和轉(zhuǎn)讓價格；二是有利于內(nèi)部經(jīng)營者與外部購買者合謀瓜分國有資產(chǎn)。剛剛實(shí)行的MBO宣布告停，就在于內(nèi)部人收購國有股權(quán)當(dāng)中的非等價支付造成國有資產(chǎn)的大量流失。

產(chǎn)權(quán)交易過程缺乏規(guī)則主要表現(xiàn)在：①雖然國家一直在強(qiáng)調(diào)國有資本退出的速度和幅度，但到目前為止，并沒有可以具體指導(dǎo)國有資本轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律，如在國有股定價問題上除規(guī)定定價不低于每股凈資產(chǎn)等粗線條的意見外，缺乏可操作的實(shí)施細(xì)則或標(biāo)準(zhǔn)化、量化的計(jì)算模式。②我國目前的很多國有資本退出采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)的方式，沒有實(shí)現(xiàn)透明化運(yùn)作和公開的招投標(biāo)競價。這樣就不可避免也產(chǎn)生一對一的討價還價和小范圍的合謀行為，難以進(jìn)行必要的過程監(jiān)管和效果考評。

由于缺乏一個高層次的產(chǎn)權(quán)交易市場和寬范圍的信息披露平臺，信息分布無法均衡，產(chǎn)權(quán)交易過程難以規(guī)范，使國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有了更多的人為操作空間，國有資本的退出領(lǐng)域成了部分接近權(quán)力階層的非國有資本的尋租場所，引致了各種各樣的尋租性腐敗和國有資產(chǎn)流失。

三、中介服務(wù)市場無法形成對國有資本退出的有利支撐

1．投資銀行缺位。國有資本的退出由于涉及的數(shù)額巨大和手續(xù)復(fù)雜，為了提高成功率，往往需要專門的中介機(jī)構(gòu)，運(yùn)用其高度專業(yè)化的知識、技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)為交易雙方提供策劃、咨詢等服務(wù)。在國外，專門承擔(dān)這一中介服務(wù)的一般是投資銀行，然而真正的投資銀行在我國尚未形成。目前，扮演投資銀行角色的一些證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司只不過在執(zhí)行著投資銀行的某些原始職能，與真正意義上的投資銀行中介服務(wù)還有很大差距，無法滿足國有資本退出的需要。

2．會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)弱勢執(zhí)業(yè)。在國有資本退出中，對國有資產(chǎn)進(jìn)行價值評估是重要的一環(huán)，評估價值是否合理直接影響國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格的形成。由于國有資產(chǎn)缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，相關(guān)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)時出于穩(wěn)定客源考慮或屈從外來壓力往往會低估國有資產(chǎn)的價值，使利益向非國有方傾斜，造成國有資產(chǎn)流失。缺乏獨(dú)立的強(qiáng)勢執(zhí)業(yè)者和中介機(jī)構(gòu)不僅影響了國有資本與非國有資本的正常轉(zhuǎn)換，也嚴(yán)重影響了中介市場的良性發(fā)展。

第5篇

關(guān)鍵詞：債券市場股票市場相關(guān)性分析相關(guān)系數(shù)因果關(guān)系

Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.

Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship

股票市場和債券市場是證券市場的兩個基本組成部分，是籌資者和投資者進(jìn)行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規(guī)模決定籌資量的大小。在整個社會資金供給量相對穩(wěn)定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導(dǎo)下必定從債券市場轉(zhuǎn)向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關(guān)系就是所謂的“翹翹板效應(yīng)”。當(dāng)前，我國正處在股權(quán)分置改革的變革時期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應(yīng)”以及該效應(yīng)的大小也就成為一個很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數(shù)（SZ）和上證國債指數(shù)（GZ）作為樣本數(shù)據(jù)，主要采用相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系進(jìn)行研究。

1上證綜指和國債指數(shù)相關(guān)性分析

1．1上證綜指和國債指數(shù)相關(guān)系數(shù)分析

SZ和GZ的相關(guān)系數(shù)分析表表1域

相關(guān)系數(shù)

結(jié)論

2003.02.04--2003.12.31

0.802891

強(qiáng)正相關(guān)

2004.01.02--2004.12.31

0.512713

強(qiáng)正相關(guān)

2005.01.02--2005.12.31

-0.390831

弱負(fù)相關(guān)

2003.02.04--2004.12.31

0.596895

強(qiáng)正相關(guān)

2004.01.02--2006.02.17

-0.571394

強(qiáng)負(fù)相關(guān)

2003.02.24--2006.02.17

-0.403458

弱負(fù)相關(guān)

根據(jù)表1的上證綜指和國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分析，可以看出，2003年、2004年為正相關(guān)關(guān)系，2005年為負(fù)相關(guān)關(guān)系，2003至2005年總體程度上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著中國資本市場的發(fā)展，居民投資對象也不僅僅局限于銀行存款、國債等風(fēng)險較小的金融工具，越來越多的資金涌入股票市場尋求資本保值增值，股票市場和債券市場的“翹翹板效應(yīng)”逐步表現(xiàn)出來。我們有充分的理由相信，這種效應(yīng)會在將來更加強(qiáng)烈和明顯。

1．2上證綜指和國債指數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表表2

原假設(shè)

lags

Obs

F統(tǒng)計(jì)量

Prob

結(jié)論

SZdoesnotGrangerCauseGZ

2

720

8.88837

0.00015

拒絕

GZdoesnotGrangerCauseSZ

0.73052

0.48202

接受

SZdoesnotGrangerCauseGZ

3

719

5.19388

0.00149

拒絕

GZdoesnotGrangerCauseSZ

0.59588

0.61784

接受

SZdoesnotGrangerCauseGZ

4

718

3.95030

0.00353

拒絕

GZdoesnotGrangerCauseSZ

0.31018

0.87124

接受

SZdoesnotGrangerCauseGZ

5

717

3.57455

0.00336

拒絕

GZdoesnotGrangerCauseSZ

0.35763

0.87741

接受

SZdoesnotGrangerCauseGZ

6

716

2.86613

0.00914

拒絕

GZdoesnotGrangerCauseSZ

0.42290

0.86396

接受

SZdoesnotGrangerCauseGZ

7

715

2.46729

0.01663

拒絕

GZdoesnotGrangerCauseSZ

0.46449

0.86040

接受

根據(jù)表2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，從滯后2期至7期，上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。上證綜合指數(shù)的變化會引起國債指數(shù)的變化，即滬市股票行情的變化會引起國債市場行情的變化，但是反向關(guān)系并不成立。原因很簡單：被稱作金邊債券的國債的信用等級在所有的債券中是最高的，大部分居民將國債投資作為儲蓄的一種變相形式；中國幾千年的文化習(xí)俗都強(qiáng)調(diào)儲蓄的重要性，因此當(dāng)股市風(fēng)險增大時，會有大量資金涌入國債市場；但是當(dāng)國債市場收益不景氣的時候，表明無論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會選擇持幣觀望或者消費(fèi)，而不會投入股票市場。

2上證綜指收益率和國債收益率相關(guān)性分析

筆者根據(jù)國債綜合指數(shù)和國債指數(shù)計(jì)算出上證綜指日收益率和國債指數(shù)日收益率，計(jì)算公式如下：

上證綜指日收益率：RLNSZt=log(SZt)–log(SZt-1)

國債指數(shù)日收益率：RLNGZt=log(GZt)–log(GZt-1)

下面，我們采用同樣的相關(guān)分析方法分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。

2．1上證綜指收益率和國債收益率相關(guān)系數(shù)分析

RLNSZ和RLNGZ的相關(guān)系數(shù)分析表表3

時間區(qū)域

相關(guān)系數(shù)

結(jié)論

2003.02.04--2003.12.31

0.058048

微弱正相關(guān)

2004.01.02--2004.12.31

0.081284

微弱正相關(guān)

2005.01.02--2005.12.31

-0.089323

微弱負(fù)相關(guān)

2003.02.04--2004.12.31

0.075472

微弱正相關(guān)

2005.01.02--2006.02.17

-0.067251

微弱負(fù)相關(guān)

2003.02.24--2006.02.17

0.033789

微弱正相關(guān)

根據(jù)表3的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，可以看出，2003年、2004年國債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，2005年呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系。總體而言，二者收益率沒有必然相關(guān)關(guān)系。原因在于：一方面，股票市場和國債市場之間的資金流動并不順暢，限制較多，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者尤其以保險資金和社保基金等對風(fēng)險要求較為嚴(yán)格的資金大部分都投資于國債和金融債市場，政策規(guī)定不允許其將過多資金投資于股市，在國債市場收益率較低的情況下也無法將資金轉(zhuǎn)移到股票市場；另一方面，過去股票市場的退出機(jī)制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風(fēng)向標(biāo)的作用并不明顯。

2．2上證綜指收益率和國債收益率的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表表4

原假設(shè)

lags

Obs

F統(tǒng)計(jì)量

Prob

結(jié)論

RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ

2

720

1.65436

0.19195

接受

RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ

0.28903

0.74908

接受

RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ

3

719

1.41075

0.23840

接受

RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ

0.15344

0.92748

接受

RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ

4

718

3.95030

1.26772

接受

RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ

0.31018

0.17457

接受

RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ

5

717

1.14624

0.33441

接受

RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ

0.26549

0.93192

接受

RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ

6

716

0.95575

0.45440

接受

RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ

0.26746

0.95204

接受

RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ

7

715

0.88652

0.51656

接受

RLNGZ,doesnotGrangerCauseRLNSZ

0.25247

0.97140

接受

根據(jù)表4的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出結(jié)論，從滯后2期至7期，上證國債收益率和綜合指數(shù)收益率都不存在格蘭杰因果關(guān)系。這與相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致。

3政策建議

發(fā)達(dá)資本市場和我國資本市場對比分析表表5

發(fā)達(dá)資本市場

中國資本市場

1．國債指數(shù)和股票指數(shù)存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

1．國債指數(shù)和股票指數(shù)弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國債收益率和股票收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。

3．強(qiáng)式有效市場，信息和資本自由流動。

3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤自由流動，不同市場和地區(qū)之間的套利活動頻繁，導(dǎo)致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

4．資本項(xiàng)目管制較多，無法進(jìn)行自由流動和套利。不同市場的資金進(jìn)入和退出機(jī)制并不健全，國際和國內(nèi)市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，僅僅表現(xiàn)在市場行情即指數(shù)的相關(guān)關(guān)系上。

根據(jù)表5的結(jié)論，為了更好的發(fā)揮證券市場的價格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點(diǎn)發(fā)展以下幾個方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設(shè)置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數(shù)估計(jì)之所以趨于合理，其中一個重要的原因是證券市場規(guī)模的壯大。因?yàn)橹挥幸?guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過度投機(jī)。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價格，使股票市場過度波動的現(xiàn)象，這與國家股、部分法人股不能流通這個因素有關(guān)。（2）穩(wěn)定證券市場結(jié)構(gòu)，積極培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍。中國股市存在著過度投機(jī)現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊(duì)伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。具體來講，可以從以下幾個方面著手：一是在證券結(jié)構(gòu)方面，要發(fā)展大盤股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對高新技術(shù)企業(yè)及重點(diǎn)能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結(jié)構(gòu)上，要增加機(jī)構(gòu)投資者，組建真正的投資基金，因?yàn)檎嬲硗顿Y者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機(jī)為主。（3）政府應(yīng)避免過多行政干預(yù)，讓股票市場盡快市場化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來影響市場各主體的行為，以達(dá)到間接地調(diào)控市場的目的。成熟股市的股價由市場自由調(diào)節(jié)，并且波動時間一般都比較長。每一次大的政策變動，都會引起股票市場短期的劇烈波動，從而助長股票市場的投機(jī)行為。政府對股市的管理更應(yīng)該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實(shí)保證公司董事和高管人員履行對全體股東的受托責(zé)任的法律制度，建立有效的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的保障機(jī)制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運(yùn)行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發(fā)展過程證明了這一點(diǎn)。（4）規(guī)范證券市場的信息機(jī)制，使股票價格能準(zhǔn)確地反映股票的真實(shí)價值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產(chǎn)生劇烈波動，市場信息效率低，無法實(shí)現(xiàn)證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運(yùn)行機(jī)制，構(gòu)建合理的“信息——預(yù)期——價格”機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強(qiáng)的可操作性。應(yīng)規(guī)范上市公司及會計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息披露制度，建立風(fēng)險內(nèi)部約束和法律外部制約機(jī)制，確保證券市場的基礎(chǔ)信息具有充分性、完整性、真實(shí)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在更廣泛的范圍對違規(guī)進(jìn)行查處，同時可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補(bǔ)制度缺口，建立有利于市場發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創(chuàng)新機(jī)制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進(jìn)地放松管制和進(jìn)行監(jiān)管改革，促進(jìn)市場發(fā)育，加速經(jīng)濟(jì)與金融自由化進(jìn)程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個方面，一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立化和專業(yè)化，二是由替代市場作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動市場發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機(jī)制，包括執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作質(zhì)量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機(jī)構(gòu)的獨(dú)立、專業(yè)化運(yùn)作。還要加快推動配套改革支持，包括政商關(guān)系再造，推進(jìn)市場導(dǎo)向的國有資產(chǎn)管理體制改革，推進(jìn)政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對外開放力度，促進(jìn)我國證券市場與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著我國證券市場的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來越多的境外投資者進(jìn)入國內(nèi)進(jìn)行直接投資，與此同時，也有越來越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動及經(jīng)濟(jì)全球化的日益推進(jìn)，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當(dāng)然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會巨大的、長時期的努力，而不會一蹴而就。

參考文獻(xiàn)：

[1]WilliamH.Greene.EconometricAnalysis[M].北京：清華大學(xué)出版社，2001.

第6篇

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務(wù)顧問

財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項(xiàng)目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。

風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

第7篇

關(guān)鍵詞：貨幣市場；資本市場：連通渠道：動力機(jī)制

一、引言

貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發(fā)展進(jìn)程。有關(guān)貨幣市場與資本市場的相互關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實(shí)證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應(yīng)量與股價之間的關(guān)系研究表明，美國貨幣供應(yīng)量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對資本市場波動的反應(yīng)十分強(qiáng)烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區(qū)幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了歐元區(qū)國家的資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國市場經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內(nèi)的金融市場有了巨大的發(fā)展。國內(nèi)學(xué)者對于貨幣市場與資本市場關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運(yùn)用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關(guān)系界定為價格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個市場之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的，并認(rèn)為相對于利率而言，貨幣供應(yīng)量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認(rèn)為我國金融市場由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進(jìn)程。地有學(xué)者對中國資本市場與貨幣市場之間的關(guān)系進(jìn)行了一些計(jì)量實(shí)證分析與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業(yè)拆借市場和國債市場中的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國資本市場和貨幣市場已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動關(guān)系，具有較強(qiáng)的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進(jìn)入資本市場的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強(qiáng)和完善兩個市場開放運(yùn)行的監(jiān)管。在貨幣市場與資本市場發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認(rèn)為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場。上述研究成果從定性與經(jīng)驗(yàn)以及定量基礎(chǔ)上，對資本市場與貨幣市場的連通與協(xié)調(diào)的機(jī)理進(jìn)行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對于兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個市場連通的微觀動力機(jī)制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協(xié)調(diào)的微觀機(jī)理出發(fā)，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機(jī)制進(jìn)行考察，研究兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動力機(jī)制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對有關(guān)中國貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。

二、貨幣市場與資本市場連通的渠道

貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現(xiàn)出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關(guān)系的“根結(jié)點(diǎn)”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來看，貨幣市場資金進(jìn)入資本市場會大大促進(jìn)資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟(jì)主體的資金運(yùn)用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險性的判斷在貨幣市場資產(chǎn)與資本市場資產(chǎn)之間進(jìn)行投資組合。當(dāng)兩個市場的預(yù)期收益率發(fā)生變化時，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個市場資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關(guān)系。在追求利潤動機(jī)的驅(qū)動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關(guān)系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎(chǔ)上的資金流動才能引導(dǎo)資源的有效配置。

2利率(價格)渠道

利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統(tǒng)一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預(yù)期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯(lián)動性，進(jìn)而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整后，兩個市場的實(shí)際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場上金融資產(chǎn)的價格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營存貸款的銀行機(jī)構(gòu)通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過程，可以創(chuàng)造出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機(jī)構(gòu)雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強(qiáng)的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)放大后進(jìn)人資本市場。金融中介機(jī)構(gòu)尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進(jìn)行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨著金融市場的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實(shí)際上就考慮了長期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對收益與風(fēng)險的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因?yàn)槿绱耍?dāng)今的資本市場和貨幣市場的區(qū)分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統(tǒng)稱為金融市場或資本市場等。

4金融風(fēng)險渠道

風(fēng)險在不同金融市場之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)動關(guān)系。風(fēng)險的傳播是指某一資產(chǎn)市場中的價格沖擊影響其他資產(chǎn)市場價格的現(xiàn)象。傳播可以通過許多不同的途徑來實(shí)現(xiàn)。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險決定；而傳播的強(qiáng)度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險進(jìn)行跨市場套期保值。可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機(jī)期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風(fēng)險傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間各市場之間的引導(dǎo)和互動關(guān)系，遠(yuǎn)比危機(jī)前和危機(jī)后市場較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場在危機(jī)前并不存在引導(dǎo)和互動關(guān)系，在危機(jī)期間則出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動關(guān)系。

三、貨幣市場與資本市場連通與協(xié)調(diào)機(jī)制分析

在金融市場的有機(jī)整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過資金聯(lián)結(jié)、價格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動關(guān)系體現(xiàn)出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)，以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動的動力機(jī)制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會導(dǎo)致市場主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而影響兩個市場的聯(lián)結(jié)。

首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導(dǎo)致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟(jì)周期對資金流動的影響。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導(dǎo)資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結(jié)果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚(yáng)。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實(shí)施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴(kuò)張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。

其次，從資金流動的規(guī)模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的根本原因。在市場參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。

貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風(fēng)險的目的，政府管理層對金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯(lián)結(jié)；第二，對參與者市場準(zhǔn)人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數(shù)量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場的分割。監(jiān)管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場的發(fā)育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進(jìn)貨幣市場與資本市場主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進(jìn)市場的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復(fù)雜化的方向發(fā)展，貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)和資金流動規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進(jìn)入市場進(jìn)行金融產(chǎn)品交易；同時，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進(jìn)行資產(chǎn)組合與風(fēng)險管理，使不同金融工具間的替代性增強(qiáng)，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯(lián)結(jié)的效率。

四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析

中國的金融市場是一個新興的市場，“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征決定了中國金融市場的發(fā)展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。

從發(fā)展歷程看，貨幣市場發(fā)展滯后于資本市場發(fā)展。由于體制性因素，也出于對經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)的考慮，國家將資本市場列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場發(fā)展則處于相對次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業(yè)拆借開始，經(jīng)歷了由民間推動、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購和同業(yè)拆借市場發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場、短期國債市場與其他市場發(fā)展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發(fā)展，中國資本市場存在著“強(qiáng)股市、弱債市，強(qiáng)國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場與資本市場發(fā)展的非均衡性，嚴(yán)重阻礙了金融市場發(fā)展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國金融體系的進(jìn)一步發(fā)展和完善。

在制度安排上，我國于1993年開始實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營政策對于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲蓄存款的非中介化是監(jiān)管無效的(錢小安，2001)。據(jù)測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達(dá)到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風(fēng)險利潤的動機(jī)驅(qū)動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達(dá)到5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結(jié)果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險。2006年以來，中國資本市場高速發(fā)展，從2006年1月開始，國內(nèi)股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴(kuò)容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達(dá)21.147萬億元。在股票市場陜速擴(kuò)容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項(xiàng)政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發(fā)展以及兩個市場協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。

貨幣市場與資本市場的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺，對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導(dǎo)致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準(zhǔn)確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場資金的合理流動，也導(dǎo)致了貨幣市場與資本市場的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應(yīng)。金融產(chǎn)品因缺乏基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價機(jī)制，無法通過價格預(yù)期有效地參與資本市場運(yùn)營，從而造成貨幣市場的利率傳導(dǎo)機(jī)制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進(jìn)行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險增加，威脅整個金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國的貨幣市場與資本市場，構(gòu)建貨幣市場與資本市場有效的連通與協(xié)調(diào)機(jī)制，是中國金融市場可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

五、中國貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展策略

1發(fā)展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作一體化。要對貨幣市場進(jìn)行總體設(shè)計(jì)、引導(dǎo)和規(guī)范運(yùn)作，在完善現(xiàn)有市場的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進(jìn)一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展資本市場。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機(jī)制，規(guī)范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴(kuò)大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進(jìn)入貨幣市場的條件。允許更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進(jìn)程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場價格、維持市場流動性。

2建立貨幣市場與資本市場均衡發(fā)展的市場治理機(jī)制。要建立一個科學(xué)的金融市場治理結(jié)構(gòu)，包括運(yùn)作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關(guān)系。要建立貨幣市場和資本市場的風(fēng)險監(jiān)控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進(jìn)程的加快，金融風(fēng)險也在加大，為此要制定有效的防范金融風(fēng)險的措施，規(guī)范市場運(yùn)作，加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場參與主體的風(fēng)險意識和控制風(fēng)險的能力。

3構(gòu)建貨幣市場與資本市場之間資金合理流通的渠道。逐步取消貨幣市場與資本市場之間資金流動的壁壘，疏通兩個市場的資金渠道，從而有效地配置資金，疏散和化解銀行資金風(fēng)險。債券市場是聯(lián)結(jié)貨幣市場與資本市場的有效紐帶，要積極推進(jìn)債券市場的改革，逐步形成長、中、短期限結(jié)構(gòu)合理的國債結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)，完善債券發(fā)行市場和債券交易市場，推動貨幣市場和資本市場的進(jìn)一步連通。要加快利率市場化進(jìn)程，增強(qiáng)利率變化對金融資產(chǎn)價格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)，真正發(fā)揮貨幣市場的基礎(chǔ)作用。要改革和完善匯率形成機(jī)制，使匯率成為貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展的一個鏈接。

第8篇

關(guān)鍵詞：資本市場可見度；投資者關(guān)系管理；公司治理

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-5230（2008）05-

收稿日期：2008－05－29

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國公司治理及其評價研究”（70532001）；教育部人文社科重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目“基于公司治理的投資者關(guān)系價值創(chuàng)造及其戰(zhàn)略管理行為研究”（06JJD630008）；南開大學(xué)985、211工程項(xiàng)目資助

作者簡介：馬連福（1963—），男，河北滄州人，南開大學(xué)商學(xué)院、公司治理研究中心教授、博導(dǎo)；

高麗（1981—），女，山西陽泉人，南開大學(xué)商學(xué)院、公司治理研究中心博士生。

大量文獻(xiàn)研究認(rèn)為自愿性信息披露可以降低公司在資本市場中的信息不對稱，通過增加自愿信息披露的數(shù)量和質(zhì)量可以提高股票流動性，降低資本成本。但目前這一假說受到了公司可見度學(xué)說的挑戰(zhàn)[1]。對大規(guī)模公司或本國（本地）公司的媒體報道、分析師跟隨的數(shù)量大于小規(guī)模、本國（本地）上市的外國（外地）公司，前者為投資者所熟悉，因而會增加持股數(shù)量，提高股票流動性。公司制度和公司行為對公司固有的特征起到調(diào)節(jié)作用，投資者關(guān)系管理（IRM）戰(zhàn)略是上市公司向資本市場傳遞信息的中介，可以發(fā)揮促進(jìn)投資者了解公司、吸引目標(biāo)投資者和第三方信息中介從而提高公司可見度的作用[2]。

投資者關(guān)系管理在我國開展的時間并不長，2001年深交所的第一份《中國上市公司投資者關(guān)系管理指引》將投資者關(guān)系管理的應(yīng)用提上了議事日程，2005年股權(quán)分置改革的大背景真正推動了上市公司投資者關(guān)系管理工作的普遍開展。目前國內(nèi)對投資者關(guān)系管理效果的評價多從公司價值、公司業(yè)績的角度展開[3][4]，本文則試圖系統(tǒng)分析投資者關(guān)系管理的價值傳遞過程，對其在資本市場上的直接作用——提高公司可見度方面進(jìn)行檢驗(yàn)，有利于進(jìn)一步深入理解IRM的價值效應(yīng)傳遞過程。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司在資本市場的可見度主要表現(xiàn)為投資者對公司的認(rèn)識和熟知的程度。目前國外可見度研究的對象多為公司的顧客以及對顧客施加影響的媒體，有些將研究對象擴(kuò)展為企業(yè)的所有利益相關(guān)者，而對資本市場可見度的研究較少。Heath和Tversky在進(jìn)行一系列實(shí)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：人們傾向于在自認(rèn)為熟知或可駕馭的環(huán)境中投資，熟知和駕馭能力這一假設(shè)有助于解釋為什么投資者有時情愿放棄多元化投資而專注于少數(shù)他們熟悉的公司。但是他們也發(fā)現(xiàn)人們傾向于購買和持有熟悉的股票，并不出售，投資者對熟悉的股票一般會采取靜態(tài)的“購買并持有”策略[5]。實(shí)際上，人們的熟悉“偏見”反映了對熟悉事物的樂觀和友善，如對熟悉公司的信心和對本國公司股票預(yù)期收益的樂觀[6]。因此，對投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個體投資者）而言，可見度高的公司會降低搜尋成本和投資風(fēng)險，帶來更高的收益；對上市公司而言，可以獲得穩(wěn)定性投資者，降低公司的融資成本，提高股票價格和公司價值。第三方信息中介如證券分析師和財經(jīng)媒體是投資者獲取公司信息的重要媒介。證券分析師通過為目標(biāo)投資者提供專業(yè)分析，可以減少其與被跟隨公司之間的信息不對稱，降低公司的融資成本，提高整個資本市場的有效性[7]。媒體是公司行為的“放大器”，對公司的聲譽(yù)和形象宣傳起到正反饋?zhàn)饔谩Ｋ麄兩朴谕诰蚬姴恢獣缘墓适拢瑤椭顿Y者獲得潛在的公司信息，影響上市公司在投資者心目中的地位。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對公司資本市場可見度的研究多以機(jī)構(gòu)投資者或第三方信息中介為對象展開，影響他們對公司關(guān)注程度的因素大致可分為兩類：一類是公司的結(jié)構(gòu)性特征，如公司規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況和成長性等，這些是吸引機(jī)構(gòu)投資者的重要因素。機(jī)構(gòu)投資者符合“謹(jǐn)慎人”假設(shè)，公司規(guī)模和股票價格表現(xiàn)都會影響機(jī)構(gòu)投資者持股，注重規(guī)模反映了機(jī)構(gòu)投資者對“勝利者”的偏好[8]。媒體關(guān)注與分析師跟隨高度相關(guān)，他們更樂意跟蹤被看好行業(yè)的大型公司[9]，這可能是因?yàn)殡S著公司規(guī)模的擴(kuò)大，信息的獲取越來越容易，而且大公司能夠?yàn)榉治鰩熀退麄兊目蛻魩砀嗟慕灰譡10]，即分析師對跟蹤對象的選擇主要是出于獲取信息的成本和收益考慮。另一類是制度性特征，公司治理結(jié)構(gòu)和制度對機(jī)構(gòu)投資者的選擇和分析師的跟隨意愿有重要影響[11]。分析師對存在潛在抑制或操縱信息的公司跟隨少，如家族或管理層是控股股東的公司，并且在投資者法律保護(hù)弱的國家這種傾向更加明顯。機(jī)構(gòu)投資者從“用腳投票”到“股東積極主義”行為的轉(zhuǎn)變，使得他們偏好于外部股東有更多發(fā)言權(quán)的公司，股權(quán)的分散化程度和控股股東的行為是決定其是否持股的重要因素。總之，機(jī)構(gòu)投資者和分析師更愿意關(guān)注治理較好的公司。根據(jù)上述理論分析，我們提出如下研究假設(shè)1：

假設(shè)1：公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征會影響公司在資本市場的可見度。

影響資本市場可見度的公司行為是公司的根本性戰(zhàn)略行為，會影響投資者的決策選擇。投資者關(guān)系管理可能是提高公司在資本市場可見度的最佳戰(zhàn)略行為。它以投資者、分析師和媒體等第三方信息中介為對象，通過一系列金融工具和營銷手段的運(yùn)用吸引潛在投資者的關(guān)注，獲取投資者的信任，提高投資者的滿意度和忠誠度，從而降低公司股權(quán)融資成本，實(shí)現(xiàn)公司價值最大化[12]。

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，投資者關(guān)系管理的本質(zhì)是減少上市公司與資本市場利益相關(guān)者之間的信息不對稱。當(dāng)公司外部人不易獲取公司信息或獲取信息的成本過高時，處于信息劣勢的投資者將做出逆向選擇，他們不再花費(fèi)過多的精力和成本去搜集各個公司基本面的信息，而是將好公司和壞公司等同對待，并將整個市場的平均質(zhì)量納入其對單個公司價值的判斷之中，從而產(chǎn)生類似阿克勒夫所說的“檸檬市場”或“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。投資者關(guān)系管理是上市公司主動披露信息，與投資者、分析師和媒體等進(jìn)行互動溝通，加大其獲取公司信息的可能性、全面性和準(zhǔn)確性，合理引導(dǎo)他們的投資預(yù)期，提高公司整體的可見度和聲譽(yù)的過程。投資者關(guān)系管理作為公司的戰(zhàn)略職能，是控股股東權(quán)利意志的體現(xiàn)，是公司在資本市場可見度壓力下的主動行為，通過與機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體的溝通交流，可以向外界傳遞公司透明度的信號，取得公眾的信任，成為投資者熟知的公司；投資者通過溝通渠道獲得知情權(quán)的同時擁有話語權(quán)，向公司管理層和董事會反饋意見，提出良好建議，有利于公司的良性發(fā)展。因此，控股股東實(shí)施投資者關(guān)系管理有外在壓力和內(nèi)在動力，投資者關(guān)系管理水平高的公司會克服控股股東本身所帶來的抑制公司可見度的負(fù)面效應(yīng)，改善公司治理水平，是上市公司主動實(shí)施的自主性治理行為[13]。由此，我們提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：投資者關(guān)系管理可以調(diào)節(jié)公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對公司資本市場可見度的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）投資者關(guān)系管理水平指標(biāo)的設(shè)計(jì)

投資者關(guān)系管理主要是指與投資者、分析師和媒體等第三方信息中介溝通公司的非財務(wù)信息、未來預(yù)期的信息。我們參考中國證監(jiān)會《上市公司投資者關(guān)系工作指引》、《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》和《上海證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理自律公約》的相關(guān)內(nèi)容，將歷史性非財務(wù)信息、前瞻性信息披露以及與投資者、分析師等的互動溝通作為度量投資者關(guān)系管理水平的主要指標(biāo)；同時投資者關(guān)系管理工作的有效開展需要公司高層的支持和組織機(jī)構(gòu)作為保障，于是我們加入度量組織設(shè)置的指標(biāo)。根據(jù)專家建議，確定了上市公司投資者關(guān)系管理水平評價的四個主因素及相應(yīng)子因素：歷史性非財務(wù)信息（包括公司行業(yè)競爭狀況、社會責(zé)任履行情況、重大投資、公司治理、文化建設(shè)等子因素指標(biāo)）、前瞻性信息（包括未來公司業(yè)績影響因素、顧客關(guān)系管理方案、公司發(fā)展戰(zhàn)略與成長性分析、產(chǎn)品市場及新產(chǎn)品開發(fā)、行業(yè)前景預(yù)期、社會責(zé)任投資等子因素指標(biāo)）、溝通信息（包括網(wǎng)絡(luò)溝通平臺建設(shè)、分析師會議和業(yè)績說明會、一對一溝通、現(xiàn)場參觀、電話咨詢、主動走訪投資者等子因素指標(biāo)）和組織設(shè)置（包括投資者關(guān)系管理人員培訓(xùn)、投資者關(guān)系管理制度、高管層參與、激勵約束機(jī)制等子因素指標(biāo)）。在指標(biāo)的設(shè)計(jì)過程中，對于原始數(shù)據(jù)屬于定性指標(biāo)的，采用語義差別隸屬賦值法將定性指標(biāo)定量化；原始數(shù)據(jù)屬于定量指標(biāo)的，采用功效系數(shù)法對定量指標(biāo)無量綱處理。根據(jù)專家評分和層次分析法確定各指標(biāo)的權(quán)重，通過加權(quán)平均計(jì)算出上市公司投資者關(guān)系管理水平的值IRMI。

（二）模型設(shè)定及變量選取

為衡量投資者關(guān)系管理水平對公司結(jié)構(gòu)特征和制度特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們選用帶有交互項(xiàng)的多元回歸分析模型，基本模型如下：

VISIBILITY＝C＋f1（結(jié)構(gòu)特征）＋f2（制度特征）＋f3（IRMI×結(jié)構(gòu)特征）＋f4（IRMI×制度特征）＋f5（控制特征）＋

綜合相關(guān)文獻(xiàn)對組織可見度、機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師跟隨影響因素的實(shí)證分析[13][14][15]，本文回歸方程中各變量的選取如下：（1）被解釋變量公司可見度VISIBILITY包括上市公司的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量NII、分析師跟隨數(shù)量ANLST和媒體報道數(shù)量MEDIA三方面，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量取當(dāng)年各季度末數(shù)據(jù)的平均值，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比機(jī)構(gòu)投資者持股比例更能反映公司在所有機(jī)構(gòu)投資者中受關(guān)注的程度，是可見度的直接衡量指標(biāo)，而持股比例反映的是機(jī)構(gòu)投資者對公司的介入程度，更多地體現(xiàn)為關(guān)注基礎(chǔ)上的信任與持有，比數(shù)量指標(biāo)反映的內(nèi)涵要多；跟蹤上市公司的分析師數(shù)量和財經(jīng)媒體的報道數(shù)量均選用當(dāng)期的數(shù)量和；（2）公司結(jié)構(gòu)性特征包括公司經(jīng)營和市場價值兩方面，公司經(jīng)營用年末總資產(chǎn)對數(shù)表示的公司規(guī)模SIZE和債務(wù)比率LEV衡量，市場價值用市盈率的倒數(shù)E/P衡量，不用慣用的市盈率指標(biāo)是考慮到某些公司的每股盈利為負(fù)[16]；（3）公司制度性特征包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會兩方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)從實(shí)際控制人的性質(zhì)CONTYPE、控股股東對其他股東的侵占效應(yīng)OREC兩方面進(jìn)行衡量，其中，當(dāng)實(shí)際控制人性質(zhì)為各級政府時變量取值為1，否則為0；控股股東侵占效應(yīng)借鑒林小馳等所用的其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比率指標(biāo)衡量。董事會的獨(dú)立性及其效率用獨(dú)立董事在董事會中所占比例INDDIR來衡量。（4）本文將系統(tǒng)風(fēng)險值作為風(fēng)險控制變量，并控制行業(yè)變量INDUSTRY，由于2005年是中國的股權(quán)分置改革年，股改消息的可能引起投資者的關(guān)注，對投資預(yù)期產(chǎn)生影響，因此對上市公司是否股改計(jì)劃REFORM進(jìn)行控制，上市公司若在2005年12月31日前股改消息，變量取值為1；否則取0。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為深圳證券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳證券交易所首次《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》（簡稱《指引》），率先推動投資者關(guān)系管理在我國上市公司的發(fā)展。因此，選取深交所上市公司具有典型代表性，同時選擇一地上市公司可以避免不同地區(qū)交易所帶來的投資者投資偏見[1]。以2005年為研究年度是因?yàn)檫M(jìn)入2005年度，證券監(jiān)管部門在各種場合不斷強(qiáng)調(diào)投資者關(guān)系管理對保護(hù)中小投資者利益和提升上市公司質(zhì)量的作用和意義，并于2005年7月了《上市公司投資者關(guān)系工作指引》，投資者關(guān)系管理在中國被提到前所未有的高度。同時深交所的《指引》使上市公司開展投資者關(guān)系管理活動的效果在2005度能夠得到充分地體現(xiàn)。

樣本選擇過程中剔除以下公司：（1）ST上市公司和新上市公司。這兩類公司自身均備受資本市場關(guān)注，此類消息帶來的可見度影響不在我們的研究范圍內(nèi)；（2）本年度發(fā)生更名的上市公司。此類公司中有一定比例的并購或重組行為發(fā)生，公司重大戰(zhàn)略行為會影響公司可見度；（3）金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失及有異常值的公司。最后得到267份研究樣本。

投資者關(guān)系管理水平的數(shù)據(jù)來自于對上市公司2005年年報和網(wǎng)站觀測的數(shù)據(jù)，其中前瞻性信息、歷史性非財務(wù)信息、部分溝通渠道信息以及組織設(shè)置信息通過對樣本公司2005年年報查閱、分析、專家評分以及對深圳證券交易所網(wǎng)站跟蹤獲取，另一部分溝通信息內(nèi)容來自于對上市公司網(wǎng)站的跟蹤觀測。公司可見度數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，分析師跟隨數(shù)量以數(shù)據(jù)庫中調(diào)研報告的分析師為選擇標(biāo)準(zhǔn)，媒體報道數(shù)量選擇數(shù)據(jù)庫中收錄的200字以上的財經(jīng)媒體報道（不包括行業(yè)報道中的相關(guān)描述）。公司特征和其他控制變量數(shù)據(jù)來自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析

（一）多元回歸分析

回歸分析之前首先對變量進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明（限于篇幅輸出結(jié)果省略）：三個被解釋變量與大部分解釋變量和控制變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，在5%或10%的水平上顯著。公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和獨(dú)立董事比例均相關(guān)，其他解釋變量不具有顯著相關(guān)性，控制變量與解釋變量間相關(guān)系數(shù)不顯著，總體而言排除了變量存在多重共線性的影響，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

由于截面數(shù)據(jù)易導(dǎo)致異方差，本文選用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。多元回歸分析結(jié)果見表1。模型1、3、5是在沒有IRM作用下公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對公司可見度影響的回歸結(jié)果，除獨(dú)立董事比例對機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和分析師跟隨數(shù)量不顯著、最終控制人類型對分析師數(shù)量不顯著外，其余解釋變量均顯著，基本支持了假設(shè)1的結(jié)論。公司規(guī)模（SIZE）越大，可見度越高；LEV表示與公司特質(zhì)相關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險，負(fù)債率越高，公司可見度越低；但市場價值E/P與林小馳等以海外分析師為研究對象得出的結(jié)論相反，他們通過回歸分析得出在每股盈余一定的情況下，股價越高反而不會引起分析師的關(guān)注[16]，而本文中國內(nèi)分析師對股價越高的公司關(guān)注度越高，這可能是由于國內(nèi)上市公司質(zhì)量差異性大，股價低的公司對分析師來說信息搜尋成本大、收益小；控股股東的侵占效應(yīng)（OREC）與媒體報道數(shù)量正相關(guān)，這也是提高媒體關(guān)注度和公司可見度的一個方面，但其帶來的價值效應(yīng)是負(fù)值，降低了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，最終損害了公司的市場價值。

模型2、4、6是引入投資者關(guān)系管理變量后的回歸結(jié)果。在公司結(jié)構(gòu)性特征方面，模型2的回歸結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理對公司規(guī)模（IRMI*SIZE）的可見度調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著，機(jī)構(gòu)投資者對小公司的關(guān)注程度不會因?yàn)槠渫顿Y者關(guān)系管理水平高而有所提高，但這一調(diào)節(jié)效應(yīng)對分析師和媒體的吸引作用是顯著的。投資者關(guān)系管理對公司特質(zhì)性非系統(tǒng)風(fēng)險（IRMI*LEV）的調(diào)節(jié)效應(yīng)與公司規(guī)模一致。因此我們推斷IRM對機(jī)構(gòu)投資者的作用可能存在滯后效應(yīng)，需要通過分析師和媒體關(guān)注度的提高進(jìn)而提高機(jī)構(gòu)投資者對小公司的關(guān)注，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險的負(fù)面效應(yīng)。對此，我們將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中做出進(jìn)一步驗(yàn)證。模型2、4、6中加入投資者關(guān)系管理變量后，市場價值（E/P）的回歸系數(shù)符號均發(fā)生改變，從正面提高公司可見度變?yōu)閷梢姸绕鹨种谱饔茫伙@著（對媒體在10%水平上顯著），而IRMI*E/P的系數(shù)顯著，說明通過投資者關(guān)系管理可以在一定程度上抵消高股價帶來的高風(fēng)險，有利于投資者真正認(rèn)識公司價值。綜合公司經(jīng)營和市場價值兩方面，可以看到投資者關(guān)系管理的作用更多地體現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)公司的市場價值上，通過挖掘公司的市場價值和發(fā)展?jié)摿Γ纬蓪玖己玫奈磥眍A(yù)期。

在公司制度性特征方面，模型2、4、6中加入投資者關(guān)系管理變量后，最終控制人類型（CONTYPE）的回歸系數(shù)發(fā)生改變，國有控股上市公司對機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體跟隨的抑制作用顯著，說明國家控股對公司可見度產(chǎn)生抑制效應(yīng)，IRMI*CONTYPE的系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明投資者關(guān)系管理可以彌補(bǔ)國有控股帶來的負(fù)面效應(yīng)，通過與外界的溝通交流使控股股東的行為透明化，提高國有上市公司的可見度與市場競爭力。在控股股東侵占效應(yīng)方面，從模型1、2中OREC系數(shù)絕對值的增大可以看出，投資者關(guān)系管理發(fā)生作用后，控股股東的侵占行為越容易被機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，因此做出不持有公司股份的決策，從而降低機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量。而投資者關(guān)系管理作用于控股股東行為（IRM*OREC）的結(jié)果是改變了控股股東侵占行為對公司可見度的抑制效應(yīng)。如果上市公司的投資者關(guān)系管理水平較高，投資者對公司擁有充分的信息知情權(quán)，能夠積極參與公司治理活動，則會增加投資意愿。模型4中投資者關(guān)系管理對控股股東侵占行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)（IRM*OREC）為負(fù)，仍然抑制分析師跟隨的數(shù)量，但OREC的系數(shù)相比模型3從顯著為負(fù)變?yōu)椴伙@著，說明投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)對公司可見度的提升起到一定作用。模型6中媒體對控股股東的行為關(guān)注度進(jìn)一步提升，但投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)（IRM*OREC）顯著為負(fù)，說明投資者關(guān)系管理有助于抑制媒體對控股股東侵占行為的過多關(guān)注，促使媒體更多關(guān)注公司的正面消息，減少媒體“放大器”的負(fù)面效應(yīng)。

在董事會方面，獨(dú)立董事所占比例（INDDIR）只在模型5、6中顯著，原因可能是媒體對董事會結(jié)構(gòu)的規(guī)范性、是否符合證監(jiān)會要求較為敏感、關(guān)注較多。投資者關(guān)系管理對此變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù)，抑制了媒體對此項(xiàng)指標(biāo)的過多關(guān)注，我們認(rèn)為這與分析師和機(jī)構(gòu)投資者不太關(guān)注獨(dú)立董事比例的原因一致，因?yàn)槎鄶?shù)公司都能做到獨(dú)立董事的比例達(dá)到法定要求，但僅限于剛剛達(dá)標(biāo)，對獨(dú)立董事作用的發(fā)揮關(guān)注很少，在我們的樣本中獨(dú)立董事比例超過一半的僅有一家，達(dá)到一半的為6家，獨(dú)立董事的可見度效應(yīng)無法得到發(fā)揮，投資者關(guān)系管理對其效應(yīng)的發(fā)揮也無法起到正向調(diào)節(jié)作用。

綜合上述分析，投資者關(guān)系管理與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的交互項(xiàng)僅對機(jī)構(gòu)投資者不顯著，與公司的市場價值指標(biāo)和制度性指標(biāo)的交互項(xiàng)均顯著。因此，我們認(rèn)為投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)是較為顯著的，并且回歸方程的擬合度均有所提高，基本支持了研究假設(shè)2。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為考察投資者關(guān)系管理對公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作用的顯著性，我們用機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的下一期變量即2006年度各季度末數(shù)量的平均值作為替代變量進(jìn)行回歸，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，與前文推斷的通過分析師和媒體提高機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的觀點(diǎn)和國外學(xué)者的研究結(jié)論不一致，因此在我國資本市場中，中小上市公司應(yīng)將投資者關(guān)系管理提高公司可見度的重點(diǎn)放在其他調(diào)節(jié)作用上，通過樹立投資者信心，發(fā)揮市場機(jī)制的作用，促進(jìn)投資者關(guān)系管理渠道對上市公司的監(jiān)督。

四、結(jié)論

對上市公司而言，提高資本市場可見度是公司運(yùn)營的目標(biāo)之一。投資者關(guān)系管理通過增加上市公司與投資者的互動溝通，吸引目標(biāo)投資者和分析師的關(guān)注，向目標(biāo)公眾傳達(dá)公司信息的同時獲得投資者、分析師的反饋意見，促使機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，規(guī)范控股股東的行為，改進(jìn)公司經(jīng)營，從而獲得更多機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體的關(guān)注。實(shí)證分析結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理對公司市場價值的調(diào)節(jié)作用顯著，有助于投資者進(jìn)一步深入挖掘公司的市場價值和發(fā)展?jié)摿Γ硇钥创疽?guī)模和經(jīng)營狀況，提高公司在資本市場的可見度和聲譽(yù)。投資者關(guān)系管理對公司制度性特征的調(diào)節(jié)作用也顯著，尤其是在規(guī)范控股股東行為方面，可以顯著降低分析師和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險預(yù)期，提升公司價值。

本文還可進(jìn)一步具體分析投資者關(guān)系不同維度指標(biāo)對上市公司可見度的影響，進(jìn)一步細(xì)化投資者關(guān)系管理工作，根據(jù)公司自身特點(diǎn)開展有針對性的管理活動，做到有的放矢。投資者關(guān)系管理的可見度調(diào)節(jié)效應(yīng)是IRM績效表現(xiàn)的一個方面，是投資者關(guān)系管理在資本市場上價值傳遞過程中的直接作用結(jié)果，是IRM對公司價值產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)。在可見度提高的基礎(chǔ)上，通過有效的投資者關(guān)系活動，可進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高公司聲譽(yù)和市場價值。因此，對投資者關(guān)系管理價值效應(yīng)及其機(jī)理的分析是今后研究的一個方向。

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第9篇

關(guān)鍵詞：農(nóng)場；人力資本；投資模式

Abstract：AccordingtohumancapitaltheoryandtherealityofXinjiangFarmingCorps，humancapitalofXinjiangFarmingCorpscanbeclassifiedintothreetypessuchasgeneraltype，technologicaltypeandbusinessmanagementtype.Basedonthis，thispaperanalyzesanddiscussesgeneralhumancapitalinvestmentmodelintheaspectsofregulareducation，healthandhealth-care，farmingtechniquecultivation，labortransferandsoon.Presenthumancapitalinvestmentmethodandmodelarestillworthdiscussingandtheproblemisthatthehumancapitalinvestmentishigherbutthereturnislowerinthecorps.Thecombinationinvestmentmodelwhichchoosesfavorableinvestmentmodelbasedontherealityofthecorpsaccordingtohumanresourcesvalueandspecialtyofdifferenthumancapitalscansolvethepresentprobleminhigherinvestmentinhumancapitalbutlowerreturn.

Keywords：farm；humancapital；investmentmodel

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們紛紛揭示和論證了人力資本和經(jīng)濟(jì)增長之間的緊密聯(lián)系，人力資本的重要性已被越來越多的人所領(lǐng)悟。現(xiàn)在，人們的目光已經(jīng)集中到如何形成和提升人力資本這一問題上，因此，結(jié)合新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)(以下簡稱兵團(tuán))實(shí)際，對農(nóng)場人力資本投資模式作深入的分析，對促進(jìn)兵團(tuán)農(nóng)場人力資本的形成和積累具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、兵團(tuán)農(nóng)場人力資本的類型劃分

兵團(tuán)農(nóng)場人力資本，從受教育程度和所從事的工作性質(zhì)、特點(diǎn)等角度分類，可劃分為普通型、技術(shù)專長型、經(jīng)營管理型三類。這三類具有由低到高的層次性，便于我們對農(nóng)場人力資本投資模式進(jìn)行分析和設(shè)計(jì)，有利于提升農(nóng)場人力資本。

1.普通型

普通型農(nóng)場人力資本是目前兵團(tuán)農(nóng)場人力資本中等級最低，最一般的類型，主要是指身體健康，智力健全，具有小學(xué)或初中文化水平，能從事一般性農(nóng)場作業(yè)的勞動力。這類人力資本的形成一方面是完全或部分接受了九年制義務(wù)教育，具備了基本的知識文化素質(zhì)，另一方面，通過家庭式的傳、幫、帶，從父輩那里獲取一定的農(nóng)場知識和作業(yè)技能，并且在自身實(shí)踐中形成自己的農(nóng)場技術(shù)。這類農(nóng)場人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對體力的要求較高，所以，在年齡和受教育程度相同的前提下，男性的人力資本存量比女性高得多。在兵團(tuán)總?cè)丝谥袃H受過初中教育的人口為81.84萬，占總?cè)丝诘?3.36%。受過小學(xué)教育的人口為76.02萬，占30.98%，尚未受過任何正規(guī)教育，但基本具備農(nóng)場生產(chǎn)技能的人口38.09萬人，約占16%，三者共同構(gòu)成兵團(tuán)普通型人力資本的主體，占兵團(tuán)總?cè)丝诘?0%以上。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，普通型人力資本應(yīng)該力爭向下面兩種類型轉(zhuǎn)化，否則，此類人力資本有可能在殘酷的競爭中被淘汰。

2.技術(shù)專長型

技術(shù)專長型農(nóng)場人力資本是農(nóng)場人力資本的“中間型”，是今后大多數(shù)農(nóng)場人力資本的發(fā)展方向和基本類型。它主要是指身體素質(zhì)好，智力較高，具有初中以上文化程度(一般為普通高中、職業(yè)高中、中等專業(yè)學(xué)校畢業(yè)生)，從事技能性農(nóng)場操作的勞動力。這類農(nóng)場人力資本經(jīng)過了較高文化層次的培養(yǎng)，具有扎實(shí)的知識文化基礎(chǔ)，較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，他們中的許多人還具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。技能型農(nóng)場人力資本比一般型農(nóng)場人力資本具備更大優(yōu)勢。在團(tuán)場具備上述條件的人口約34.83萬人，占14.20%。

3.經(jīng)營管理型

經(jīng)營管理型農(nóng)場人力資本是農(nóng)場人力資本的最高層次，在農(nóng)場人力資本中不占多數(shù)，但他們所起的作用卻不可小視，并且他們的人力資本投資回報也很高。經(jīng)營管理型農(nóng)場人力資本是指身體素質(zhì)好，思維敏捷，邏輯性強(qiáng)，洞察能力強(qiáng)，具有大專以上(少部分人學(xué)歷較低)文化程度，熟悉農(nóng)技知識及農(nóng)村人文知識，有較強(qiáng)的市場觀念，具備管理能力，能在農(nóng)場中從事管理性工作的勞動力。這類農(nóng)場人力資本具有很高的知識文化水平，善于抓住機(jī)遇，能夠把握農(nóng)產(chǎn)品市場的脈搏，能夠管理農(nóng)場企業(yè)。兵團(tuán)農(nóng)場的各級管理人員基本可以歸為此類。

二、農(nóng)場人力資本投資的一般模式

在農(nóng)場，人力資本投資模式歸結(jié)起來有正規(guī)教育、衛(wèi)生保健、培訓(xùn)、遷移等，對這些模式進(jìn)行定性和定量分析，既可為政府制定政策提供理論依據(jù)，也可以輔助農(nóng)場勞動力作出理性的人力資本決策。

1.正規(guī)教育的投資和收益分析

秦偉平，汪全勇，石冠鋒，劉文霞：新疆建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)場人力資本投資模式探討正規(guī)教育投資分為兩種，一種是農(nóng)村家庭對家庭成員(一般為子女)個體的投入，一種是政府或社會對教育的投入，前者暫且稱為“個人投資”，后者暫且稱為“社會投資”。正規(guī)教育的收益也分為個人收益和社會收益，個人收益包括精神收益和經(jīng)濟(jì)收益，精神收益包括教育可以使人的文明程度大大提高，人對職業(yè)的選擇能力和滿足程度大大提高，人對工作、生活、藝術(shù)的鑒賞能力大大提高，人更具有責(zé)任使命感，人更具有組織性與社會適應(yīng)性，甚至更深刻地認(rèn)識人生的意義。經(jīng)濟(jì)收益主要是指個人未來較高的經(jīng)濟(jì)回報，這種回報不僅是較高的經(jīng)濟(jì)收益，而且受教育的人會合理的安排經(jīng)濟(jì)支出，會利用科學(xué)文化知識更好地保護(hù)自己和家人的身體健康，從而減少醫(yī)療費(fèi)用。另外，受教育程度高的人會有更多的機(jī)會更換職業(yè)，以取得更多的收入。社會收益主要是指服務(wù)于社會的收益和個人不能獨(dú)自享有的收益部分，如教育帶來的經(jīng)濟(jì)增長和社會風(fēng)氣好轉(zhuǎn)等。

從社會投資角度來看，兵團(tuán)在切實(shí)貫徹九年制義務(wù)教育的同時，積極調(diào)整中等教育結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)改革高中階段的教育結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展中等職業(yè)教育和中等成人教育。農(nóng)牧團(tuán)場的勞動力素質(zhì)不斷提高，特別是職工子女素質(zhì)，他們知識水平普遍較高，整體素質(zhì)較好。但是這些子女當(dāng)中有很大一部分不愿意上崗，造成農(nóng)場人力資本的現(xiàn)實(shí)投入很低，嚴(yán)重影響了農(nóng)場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從個人投資角度來看，農(nóng)場人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對體力的要求較高，青年男子因進(jìn)行正規(guī)教育而放棄的收益即機(jī)會成本較女子大，農(nóng)村男子的增量投資收益率會低于女子的增量投資收益率，由此推出的結(jié)論是對男子進(jìn)行正規(guī)教育投資的可能性比對女子進(jìn)行正規(guī)教育投資的可能性要小，但是現(xiàn)實(shí)生活中，因種種因素，如重男輕女思想、男女的生理差異對學(xué)習(xí)的影響等，結(jié)果往往是對男子進(jìn)行正規(guī)教育的投資比對女子進(jìn)行正規(guī)教育的投資多。從而表現(xiàn)出個人投資的非理性。

2.健康投資和收益分析

健康投資也可叫做衛(wèi)生、保健投資，是指一定時期用于預(yù)防和治療人體病變、維護(hù)和保持人們身心健康所花費(fèi)的所有支出。從內(nèi)容上看，健康投資包括花費(fèi)在醫(yī)藥、醫(yī)療器械、設(shè)備及設(shè)施、醫(yī)務(wù)人員服務(wù)報酬支付，醫(yī)療科學(xué)技術(shù)研究和情報調(diào)查等方面的直接費(fèi)用；也包括用于公共衛(wèi)生(包括環(huán)境、食品、勞動等衛(wèi)生工作)，地方病、寄生蟲病、急慢性傳染病的大規(guī)模防治，以及衛(wèi)生檢疫和衛(wèi)生宣傳方面的間接性費(fèi)用。健康投資是一種可以為投資帶來預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的生產(chǎn)性投資。

“十五”時期，兵團(tuán)衛(wèi)生事業(yè)快速發(fā)展，對兵團(tuán)的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保障和促進(jìn)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。居民健康狀況明顯改善，到2004年，兵團(tuán)居民人均期望壽命為75.61歲，嬰兒死亡率為12.69‰，五歲以下兒童死亡率15.4‰，孕產(chǎn)婦死亡率0.72‰，各項(xiàng)綜合反映國民健康的主要指標(biāo)均超過了“十五”計(jì)劃。“十五”時期兵團(tuán)衛(wèi)生公共體系建設(shè)取得突破性進(jìn)展，初步搭建起兵團(tuán)疾病預(yù)防控制體系、醫(yī)療救治體系、衛(wèi)生監(jiān)督體系和疫情網(wǎng)絡(luò)體系構(gòu)建，完成了兵團(tuán)、師、團(tuán)三級公共衛(wèi)生體系的建設(shè)，職能作用明顯發(fā)揮。

3.農(nóng)場技能培訓(xùn)的投資效果分析

如果說教育投資、衛(wèi)生、保健投資對農(nóng)場人力資本生產(chǎn)主要是一種間接影響，在于形成知識存量和體能存量，那么，農(nóng)場技能培訓(xùn)的投資往往直接形成能力，具有很強(qiáng)的專業(yè)性、鮮明的層次性、顯著的實(shí)踐性和明顯的經(jīng)濟(jì)性。

在職培訓(xùn)是克服目前農(nóng)場職工，尤其是外來勞務(wù)工素質(zhì)下降的一個最快捷、最有效的措施。冬季培訓(xùn)是農(nóng)場長期以來狠抓的一項(xiàng)大規(guī)模的在職培訓(xùn)活動，包括勞動局實(shí)施的“職業(yè)資格”培訓(xùn)、科委開展的“科技之冬”活動以及教委進(jìn)行的“掃盲”工作。這些活動在一定范圍和一定程度對提高了農(nóng)場人力資本發(fā)揮了重要作用。但也存在條塊分割，各自為戰(zhàn)甚至相互矛盾的局面，一定程度上削弱了技能培訓(xùn)的整體性。最好是三家聯(lián)合，統(tǒng)一指揮，以“技術(shù)等級”培訓(xùn)為主要形式，以實(shí)用生產(chǎn)技能培訓(xùn)為主要內(nèi)容，開展培訓(xùn)。讓職工在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中提高，在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中脫盲，整體上提高培訓(xùn)的質(zhì)量和效果。

4.“遷移”的投資和收益分析

現(xiàn)有研究表明，遷移新地后的凈現(xiàn)值(即新地區(qū)期望獲得的收益現(xiàn)值減去遷移耗費(fèi)的成本現(xiàn)值)超過現(xiàn)在地區(qū)的收入現(xiàn)值是農(nóng)村勞動力遷移的基本條件之一。獲得預(yù)期較大的收益是勞動力遷移的決定性原因。

兵團(tuán)勞動力的遷移從形式上可以分為就地轉(zhuǎn)移和異地轉(zhuǎn)移兩類。勞動力的就地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場勞動力由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，1980年到2004年，從事農(nóng)場的職工從占職工總數(shù)的65.7%下降到2001年的47.0%，到2004年剛剛恢復(fù)到50.5%；而從事工業(yè)、建筑業(yè)的勞動力比重由22.6%下降到18.7%；從事第三產(chǎn)業(yè)的勞動力比重由11.7%上升到30.8%。從事種植業(yè)的職工下降速度最快，由從業(yè)人員總數(shù)的64%下降為43.5%。

農(nóng)場勞動力的異地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場高素質(zhì)職工的流失和內(nèi)地農(nóng)村地區(qū)富余閑散勞動力的涌入。農(nóng)牧農(nóng)場35歲以下的青年職工不安心在農(nóng)場，通過各種途徑向內(nèi)地、城市、沿海地區(qū)流動。出現(xiàn)了大量的外出“打工仔”，使農(nóng)場、連隊(duì)失去了“頂梁柱”。為了盡快補(bǔ)充農(nóng)場一線勞動力的嚴(yán)重不足，各師、團(tuán)、連三級領(lǐng)導(dǎo)也在有計(jì)劃地從河南、四川、青海等省引進(jìn)移民和大量的民工補(bǔ)充職工隊(duì)伍。有的連隊(duì)60%是新職工，主要由他們來支撐連隊(duì)地農(nóng)場生產(chǎn)。

就勞動力個人而言，勞動力遷移是勞動者在預(yù)期遷移收入與成本之間作出權(quán)衡選擇的結(jié)果(圖1)，是一項(xiàng)理性的投資。圖1中的E0表示如果勞動力在原居住地繼續(xù)勞作以后收入趨勢；E1則是勞動力作出遷移決策后預(yù)期將來收入，勞動力遷移決策以及遷移的欲望的強(qiáng)烈程度受到以下因素的影響：

(1)在C點(diǎn)以后E1曲線的高度表示變換地區(qū)后獲得的收入量。如果遷移后的收入較大地增加，并隨著工齡的延長而提高，必然對勞動力有很強(qiáng)的吸引力；反之，遷移后的收入較少會減弱勞動力的遷移欲望。

(2)遷移后的工作年限長短直接關(guān)系到個人總收益量。勞動力個人在較低的工作年齡段就應(yīng)該尋找最能發(fā)揮自身人力資本作用的地區(qū)和職業(yè)。

(3)圖中的ABC點(diǎn)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)損失計(jì)入遷移成本。這一成本將對農(nóng)民的遷移決策造成負(fù)面影響，如果這一成本過大，農(nóng)民將取消遷移決策。因此，為降低成本，一般應(yīng)在遷移之前作好工作安排，以避免損失。

就農(nóng)場而言，勞動力引進(jìn)則屬于一種迫不得已的非理。據(jù)90年代中期的一次調(diào)查顯示，在短短幾年中，自治區(qū)流向內(nèi)地的科技人員達(dá)6000多人，其中兵團(tuán)占到4000余人，而且絕大多數(shù)是從農(nóng)牧農(nóng)場走出去的。近些年來，這種情況越演越烈，“老年職工盼退休，中年職工跳龍門，青年職工不上崗”已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的職工離開農(nóng)場而去時，大批內(nèi)地勞動力涌入，這些人大多來自貧困山區(qū)，文化素質(zhì)普遍較低。雖然在一定程度上彌補(bǔ)了農(nóng)場生產(chǎn)上勞動力的不足，然而，有技術(shù)、懂經(jīng)營的人走了，沒有技術(shù)、不懂經(jīng)營的人來了，有較高文化素質(zhì)的勞動者走了，較低文化素質(zhì)的勞動者來了，這不同質(zhì)的一來一去，使兵團(tuán)農(nóng)場職工隊(duì)伍整體素質(zhì)下降。

三、幾點(diǎn)啟示

1.高投資低投入

對兵團(tuán)這樣一個農(nóng)場人口眾多、農(nóng)場人口總體素質(zhì)偏低的經(jīng)濟(jì)體而言，提升農(nóng)場人力資本可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長，對于這一點(diǎn)相信大多數(shù)人都不會懷疑，關(guān)鍵在于如何提升農(nóng)場人力資本，探討農(nóng)場人力資本投資模式的目的也在于此。但是，我們同時不能忽略一個問題，投資的對象是誰?相對于地方農(nóng)村，目前農(nóng)場人力資本的投資范圍不可謂不廣、投資力度不可謂深，但與農(nóng)場人力資本高投資相伴隨的是越來越多的層次越來越高的人力資本流失。導(dǎo)致農(nóng)場人力資本高投資低投入的惡性循環(huán)。所以，在進(jìn)一步探討農(nóng)場人力資本的有效投資模式之前，必須認(rèn)真分析對不同人力資本進(jìn)行投資后的現(xiàn)實(shí)投入問題，這個問題解決不好，將會繼續(xù)導(dǎo)致農(nóng)場人力資本高投資低投入情況發(fā)生。

2.投資模式的選擇

農(nóng)場人力資本的投資途徑存在多樣性，投資模式存在差異性，這就決定了投資者在作出人力資本投資決策時應(yīng)考慮“兩性”，即投資的理性和多元性。所謂理性，就是在進(jìn)行人力資本投資前要進(jìn)行理性分析，不可盲目地跟隨他人，要根據(jù)農(nóng)場實(shí)際情況進(jìn)行可行性分析。既然是“投資”，就應(yīng)該考慮到投資的風(fēng)險性，要大致計(jì)算投資成本和回報利潤，其中投資成本應(yīng)包括直接成本和機(jī)會成本，回報利潤也并不僅是貨幣收入，還應(yīng)包括生活環(huán)境改善、個人家庭的心理收益等等，所謂多元性就是人力資本投資的渠道很多，要考慮到投資的多元化。正規(guī)教育、專業(yè)技能培訓(xùn)、衛(wèi)生保健、遷移等都是人力資本的形成途徑，一些人的學(xué)歷層次不高卻能獲得較多的收益，正是因?yàn)樗麄兺ㄟ^非正規(guī)教育而形成的人力資本存量較多。因此，筆者建議要根據(jù)兵團(tuán)不同類型人力資本的價值和獨(dú)特性以及團(tuán)場經(jīng)濟(jì)條件的實(shí)際情況進(jìn)行投資模式的組合(如圖2所示)。

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