時間：2023-03-20 16:24:59
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在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。
2.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
3.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
4.結束語
本文通過分析兩類證券投資主體的證券投資行為對于形成證券市場風險的不同作用，揭示了形成證券市場風險的獨立客觀相似機制和模仿從眾傳染機制。它們都是證券市場內在的非線性機制。值得一提的是，獨立型證券投資主體間，可能存在獨立客觀相似性，而模仿型證券投資主體必定存在模仿從眾傳染性，因此，形成證券市場風險的內在非線性機制主要是模仿從眾傳染機制。
無論采用定性方法，定量方法或者定性定量相結合的方法，研究投資證券未來的收益和風險，以及證券市場風險形成的內在機制更合理、更科學的經濟假設體系應由有效市場假設、有限理性假設。客觀信息對稱性假設、預期和決策信息非對稱性假設以及簡化問題的一系列假設組成。本文在上述經濟假設體系中，僅對形成證券市場風險的內在非線性機制作了定性的研究和闡述。更具有科學性的定量或定性定量相結合的分析和實證研究是有待進一步深入研究的課題。
房地產投資風險就是指由于投資房地產而造成損失的可能性。這種損失包括投入資本的損失和預期的收益未達到的損失。房地產投資風險分為以下幾種。
1.投資支出風險
房地產投資支出是指投資者取得、開發土地并進行房產建設所花費的各種成本費用支出。由于房地產具有)位置固定性、不可移動性，而且受規劃限制及本身結構、裝修設計的影響，常具有專用性，一旦完工，變很難更改，如進行改建，投資將很大。因此如果投資者判斷失誤，便會蒙受損失。另外，房地產投資周期長，一個新建項目由于建設周期較長，在建設過程中也會遇到投資支出增加問題，這可能導致房地產投資者不堪重負并蒙受損失。
2.金融風險
主要指利率風險。房地產市場的利率變化風險是指利率的變化對房地產市場的影響和可能給投資者帶來的損失。當利率上升時，房地產開發商和經營者的資金成本會增加，消費者的購買欲望隨之降低。因此，整個房地產市場將形成一方面生產成本增加；另一方面市場需求降低。
3.購買力風險
購買力風險主要是指市場中因消費者購買能力變化而導致房地產商品不能按市場消化，造成經濟上的損失。購買力風險是一種需求風險，在市場經濟體制中，需求是一個非常不定的因素。由于消費者的購買力是不斷發生變化的，受工作環境、生活環境、社會環境、消費結構等影響，如果整體市場上需求下降，將會給房地產投資商經營者帶來損失。
4.市場風險
市場風險是指由于房地產價格的變動而引起的投資損失。房地產市場是一個特殊的市場，由于房地產的不可移動性，房地產時常一般只受區域性因素的影響。土地市場一般可分為一級出讓市場和二級轉讓市場，壟斷性較強。房地產市場供求的變化在很大程度上牽制著房地產投資收益的實現及其大小。例如房地產市場價格水平的波動、房地產消費市場的局限等等都是引起市場風險的原因。房地產價格不斷下跌以及房地產交易量驟降是中國去年經濟增長放緩的一個主要原因。
5.政策風險
政策風險是指由于國家或地方政府有關房地產投資的各種政策發生變化而給投資者帶來的損失。例如產業政策、稅收政策、金融政策和投資限制等。我國現正處于市場經濟改革、經濟體制轉軌的關鍵時期，各種有關政策的調整比較頻繁，而房地產投資周期相對較長，房地產特別是土地是國家宏觀調控的重點對象，故房地產投資受政策風險的影響比較大，城市規劃的變化不但影響投資房地產的用途，對其利用強度也形成限制，不去理解城市規劃的變化方向而盲目投資，對投資者的打擊將是巨大的。
6.法律風險
法律風險是指投資者投資行為違法或未能有效利用法律工具而帶來的損失。房地產投資涉及面廣，極易引起各種糾紛，如在拆遷安置過程中、房地產交易中、房地產租賃中等，各種糾紛的發生一方面影響投資的正常進行，另一方面影響投資收益的順利實現，都會造成投資損失。房地產開發建設過程中的風險管理，實際上是對建筑工程實施的風險管理，開發商應通過仔細考慮工程承包的合同條款，盡量把風險分散給承包商。
二、房地產投資風險的預防策略
房地產投資風險的防范與處理是針對不同類型、不同概率和不同規模的風險，采取相應的措施和方法，避免房地產投資風險或使房地產投資過程中的風險減到最低程度。
策略一：關注政策變動，認準投資方向
任何國家的政策都不是一成不變的，而政策的變化無論對一國的經濟發展，還是對投資者的預期收益都將產生一定影響。我國房地產起步較晚，市場不規范，與發達國家相比，房地產業受政府政策影響更大。所以時刻關注國家各項方針政策變化，特別是政府對房地產開發的態度，政策動態，如宏觀經濟政策、國家稅收政策、財政、貨幣、產業、住宅政策制度的改革等就顯得十分重要。對各項政策的研究，既有助于房地產投資確定正確的投資開發方向，正確預測未來，又有利于其根據政策變動及時調整投資策略，有效控制政策風險。
策略二：掌握信息，去偽存真，優化分析
隨著投資者獲得的信息量的增加，投資者面對的不確定性因素逐漸減少，這樣就可以提高投資者決策行為的正確度，降低決策風險。相反，如果投資者掌握的相關信息不充分或者不準確，那么，就有可能對自身條件和外部環境判斷失誤，從而增加了決策風險。雖然獲取信息要付出成本，但與投資決策風險的成本相比，卻是值得投入的。因此，投資者在做出房地產投資決策前應盡可能地調查市場，了解相關信息。同時要學會優化分析。優化分析是在掌握大量信息的基礎上，投資者應依靠經驗或技術方法進行風險分析，優化投資策略，最后確定適合投資者的最佳方案。該項措施能為投資者采取房地產投資的行動提供決策依據。
策略三：采用投資分散組合策略
房地產投資組合策略是投資者依據房地產投資的風險程度和年獲利能力，按照一定的原則進行恰當的基礎上造反搭配投資各種不同類型的房地產以降低投資風險的房地產投資策略。因為各種不同類型的房地產的投資風險大小不一，收益高低不同。風險大的投資基礎上回報率相對較高，回報率低的投資基礎上相對地風險就低些，如果資金分別投入不同的房地產開發基礎上整體投資風險就會降低，其實質就是用個別房地產投資的記收益支彌補低收益的房地產的損失，最終得到一個較為平均的收益。房地產投資組合的關鍵是如何科學確定投入不同類型房地產合理的資金比例。
房地產投資風險的防范與處理是可以不同類型、不同概率和不同規模的風險，采取相應的措施和方法，避免房地產投資風險或使房地產投資過程中的風險減到最低程度。
研究國內外的風險投資以及Pindyck的研究成果就會發現，風險投資具有以下性質：①風險投資具有期權性質。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。②風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是為了在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份看跌期權putoption又稱賣出期權)，它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日)以某一價格出售自己手中股份的權利。
事實上，風險投資項目的可延遲性Delayability(即風險投資項目的機會價值)在很大程度上類似于歐式期權，我們用下圖來表示風險投資中的期權特性。在下圖中，期權的標的物是風險投資項目在不同時刻投資后，未來的凈營運收入按一定折現率(通常可取內部收益率)折現到時刻的值。假設當前時刻作出投資決策時的凈現值是并假設投資者處于風險中性世界里。根據無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當前投資獲得的按無風險連續復利計算的在時刻的值，其中為符合風險中性假設的無風險利率。曲線1表示時刻進行風險投資時，標的物的價值大于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權，執行價為，標的物價格為。曲線3表示時刻進行風險投資時，標的物的價值()小于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資價值可看作一種看跌的歐式期權，執行價為，標的物價格為。
風險投資的期權特性
如果投資項目出現曲線1情況，則可延遲投資；出現曲線3情況，且又滿足(為設定的進行項目投資所需的的臨界點)，則應在當前進行投資。
基本模型的建立
風險投資決策考慮在什么時機投資。假設不同時機風險投資額為，風險投資的現金流入量折現值(指折現值到時刻)為。則表示當前投資時的投資額，表示當前投資時的現金流入量。根據風險投資的特征，高度的不確定性是風險投資項目的主要特征之一。在進行風險投資時，不同時刻進行投資，投資成本和投資現金流入量的不確定性變化主要是由于投入材料、設備、勞動價格及項目產品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復過程等。因而，可以假定、的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。則：
（1）
（2）
式中：、分別表示V、C的期望增長率，符號可取正負；
、分別是V、C變動率的標準差；
、為維納過程，其中，、滿足標準正態分布。根據等式(1)、(2)，可得：
令，則。從而有：
(3)
同理：(4)
設表示標的物V的衍生產品的價格，并有：
（5）
式中：；。則表示t時刻投資比當前投資增加的現金流入量。
同理，假設：(6)
式中：；。表示標的物C的衍生產品的價格。則表示t時刻投資成本比當前投資成本的增加額。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根據投資機會價值的含義和風險中性假設，記t時刻的投資機會價值折現到當前時刻的值為則：
(9)
式中：表示欲在時刻擁有該項投資權利，需要付出的費用。若設該項投資權利擁有期限為期，風險投資項目的最大投資機會價值為：
（10）
根據不同的()和的值，在風險投資時機選擇時應遵循以下準則：
1)，則項目不投資；
2)則項目在當前進行投資；
3)，則在取得值的時期進行投資；
4)，則項目不投資。
從以上時機選擇準則中，認識到準則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說明風險投資項目的可延遲性，即存在風險投資機會價值，類似于一種看漲歐式期權。準則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風險投資項目的風險投資機會價值為負。
結論與評價
本文依據風險投資項目的投資機會價值的期權特性，構建了一種新的風險投資時機決策模型，把投資的可延遲性看成期權為風險投資決策提供了一種全新的思路。同時依據以上的分析，我們可以看到基于期權特性的風險投資項目評價過程的方法對于NPV方法而言具有如下優點：①期權定價并不需要知道投資期內各年的現金流量；②由于期權定價公式是利用風險中性定價方法得到的，所以不必進行所謂的風險調整。這兩個優點使得期權定價方法與基于凈現值法的風險投資評價方法相比更科學、更易于處理。然而，這種方法要成為一種實用的風險投資分析工具，許多方面還有待于進一步研究，其中關鍵是如何識別t時刻現金流入量V(t)和投資成本C(t)的變化規律。
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什么是創業資本？在一個公司的融資階段中，它是處于公司創業階段的一種投資，恐怕大家都不否定，不管是在西方資本市場，還是在中國的資本市場，作為創業資本的需求者和投資者，都有不理性的情緒。那么作為投資者來講，是需要回報，但是這種回報更多的是看在二級市場的退出或者套現，當然這對于風險資本來講，是至關重要的。但是，資本市場的發展本身更需要創業資本追求這種價值實現的一種理性的過程，可以講，資本市場發展的根本在于創業資本。創業資本市場的形成，對我國金融和證券市場正在產生著深刻的沖擊，在這個意義上講，創業資本應該是生產力發展從某種程度上的一種創業資源，創業資本是一種有利的推動力。
那么，作為創業資本來講，它的投資既要體現公司的質量，但是問題的另外一個方面，創業資本的價格還在于它培育公司的價值。那么在資本市場上，對公司價值面的分析和理性的價值評估，應該講是資本市場現在最重要的一個方面，那么對于一個公司的質量怎么看，可以講，從投資者和監管部門、資本市場來看，有一致的地方，也有不一致的地方，不同的投資者，包括風險投資者、投資家來看，他當然要看公司業務的進展和所處的階段，這個公司經營的概念，它的商業模式，資產的盈利性，公司的成長性和持續性，還有公司的管理層，還有公司其他的投資計劃和發展規劃，等等這些因素。但是，作為公司的質量來講，從培育資本市場的角度來講，又要滿足資本市場對于公司質量的全方面的要求，除了剛才投資者所看重的這些質量的方面以外，所要關注的是公司的規范運作，或者叫合理性、規范性，這應該是公司質量一個很重要的方面。而我想公司質量和投資者追求的價值也應該是不矛盾的。
風險資本參與公司價值的培育，從中國的實際情況來看，很重要的一個方面，是參與公司IPO的改制重組和公司治理的改善重組，那么公司要進入資本市場，必須要公司化，進行公司化改造，基本上的企業，包括民營企業為背景的或者是國有企業為背景的，都需要進行規范的改制重組，規范的改制重組是公司進入資本市場實現它的價值的一個前提。我們發行上市所關注、所審核的，大部分是要求公司進行IPO的改制和重組，改制當然是建立起公司規范運作的這種機制和良好的公司治理結構，那么重組主要是涉及到公司的業務、資產、人員、機構、財務五個方面的一些有效的組合。那么改制重組，它要遵循的應該是這么一些目標，主要是公司要形成一個清晰的發展戰略目標和導向，積極的進行資源的合理的重組和配制。第二個原則，公司要通過改制重組起來起直接面向市場，自主經營、獨立承擔責任和風險的這么一個主體，公司還要建立公司治理的規范基礎，促進公司治理結構的規范運作，再一個公司要有效的避免同業競爭，盡量減少規范關聯交易，再有需要規范的就是突出主營業務，形成核心競爭力。
我想公司治理結構的建立，在我們國家現在，不管是從監管當局來講，還是從市場投資的需要來看，都是現在我們整個市場的一個核心問題，公司治理大家都清楚，它反映了市場經濟最本質的內涵，是公司作為一種特殊的資合結構的一種運行和保障，也是包括各種監管在內的，工商、稅務等等監管為基礎，公司治理是市場文化的一種微觀反映，可以講它是由股份有限公司這種有限原則、有限的特征所引申出來的市場經濟的民主、協作、信用、自律、開放、法制精神等等這些內涵，而這些內涵可以講是公司長遠發展的基礎，也是整個資本市場健康運行、賴以生存的基礎。因此，現在的公司治理聯同投資者教育是現在證券監管當局抓的兩項主要的工作。
公司治理的內涵非常豐富，我想作為創業投資資本家來講，不管是來自境外的風險資本，還是境內的風險資本，我想維護公司的治理，促進公司治理的持續改善，這應該是風險資本參與公司價值創造最重要的一個方面。
那么企業的創業投資及其價值的實現，往往是離不開中介，特別是在公眾公司要進入資本市場，離不開中介，那么可以講，由創業資本與包括投資銀行、律師、注冊會計師、評估師等等中介機構，共同的來輔導、培育、促進公司改善治理結構這方面，它們應該發揮更大的作用。
那么我想著重把我的講題引到下面一個部分，創業資本的價值實現，這個大家都清楚，我們特別關注的是資本市場，特別是在我們國家來講，主要是二板市場，聯系更緊密。可以講中國證券市場發展了十年，我們現在正在推行資本市場的發行制度的改革和創新，可以講，為我們創業資本價值的實現創造了前所未有的機遇，我們國家的證券市場經過十余年的發展，現在已經成為社會資源配制、結構調整的一個重要舞臺。資本市場的發展無疑為創業資本與整個社會生產力，與我們的企業家，與高新技術、與具有創新的經營的理念、與整個生產力發展最先進的部分，可以說這種結合已經提供了一個重要的市場的基礎。那么，我們國家資本市場的功能，現在不光是在資源配制的方面，可以講在整個資源的運作方面，正在起著重要的作用，它影響著我們整個資本市場的運行，影響我們整個貨幣市場的運行，影響乃至我們的消費。因此，證券市場的發展，可以講現在已經處在一個新的歷史階段，根據這樣的發展階段的需要，現在我們國家正在經歷著一場整個證券法人制度的根本性的改革，這場改革，一方面促進證券市場的規范化發展，另一方面，也為創業投資價值的實現創造了歷史性的機遇。
大家都知道，我們國家的證券市場發展是在改革的過程中，是作為改革的產物發展起來的。但是，由于我們的環境和我們發展階段所限，我們過去的證券法人制度基本上還是一種政府推薦和行政審批這一套制度，我們希望這套制度在資源配制方面和選擇好企業方面發揮作用，但是這種作用它的局限性越來越大，并且市場上由于這樣的制度，積累了大量的風險。為了適應市場的發展需要，必須對制度進行改革，那么我們現在報章、媒介上說的比較多的是核準制，核準制就是在明確標準和規則的基礎下，或者在游戲規則非常清晰的情況下，使參與市場的各個主體各自對自己的言行負責，各自做到敬業、專業，從而保證各個市場的創新和效率，同時分散風險，強化責任，這么一個制度的改革，它的本質就是走向規范，讓市場發揮更大的作用。剛才講了核準制各自對自己的言行負責的這么一套制度，具體講的話，我們提倡是在明確標準和規則的基礎下，或者在游戲規則非常清晰的情況下，使市場的主體做到各負其責、各盡其能，各擔風險，就是由企業的董事在市場、在證券市場、在監管部門都能夠各自做好自己事情，那么這樣就各自做好各自的事情，這樣就監管明確，各有責任，那么核準制說到底是由過去行政本位的股票發行制度轉向以市場為本位的發行制度，剛才講了，它有利于明確責任，分散風險，同時增加整個市場的透明度，最終這個市場是能逐步實現進一步的市場化、規范化和國際化，那么這樣一個制度，我想它的特征是全面的市場化。
現在我們要回答一個問題，這恐怕也是所有投資者所關心的問題，特別是風險投資者關心的問題，即怎么保障優秀企業優先進入資本市場，如何把一些虛假、由重大溢漏的企業拒絕在門外，同時提高效率，降低風險，為了解決這樣三個問題，為此，現在的發行制度可以講打破了過去客觀上形成有利于國有企業融資和改制需求的一套制度，而體現了市場的公平，包括國有企業、私有企業、三資企業，都具有進入資本市場的資格，然后進行準備，可以進入現在的資本市場。在受理這些企業的發行申請的時候，我們建立了一個買方市場，或者是叫周轉通道的這么一個制度，也就是由市場主體，也就是由主承銷商和他進行配合，與進行工作的會計師、評估師、律師來對發行申請單位進行判斷，那么判斷之后讓這些優秀的企業進入審核，再進入發行市場。那么這樣的話，過去的審核制度就被廢除了。
這個制度有兩點重要的創新：第一，推薦人必須得要經過真正的勤廉盡責，真正的做了IPO的工作才能把這個企業推薦上來，具體講，主承銷商要對發行人進行輔導，要對發行人是不是具備發行條件，進行實質性的審核判斷，然后他們才能提出推薦，這樣就在市場、中介機構和發行人之間，實現了有效的制約；再把這個企業推薦上來。另外一個重要的創新方面，適應了我們現在證券市場一個特殊的矛盾，這個矛盾就是想要布票的發行人特別多，市場也特別旺，就是在供方和需方都比較旺盛、市場容量比較小的情況下，在發行中間來讓他們完成的過程。
在證券市場上，不管是主板市場，或者是創業板市場，誰對發行人的質量負責？這當然是投資者所關心的問題，現在，我希望通過這樣的發行制度的改革，有可能形成一種發行市場中介品牌的效應，因為發行證券和制造、銷售別的產品不一樣，發行證券這個產品有它的特殊性，在銷售的過程當中，中小投資者是弱者，中小投資者在投資的過程中，有可能不能對發行人進行準確的評估和判斷，那么他往往會看是誰在為發行人做評估和判斷，那么他可能和信譽比較好的發行人其管理人相結合，這樣市場就會形成一種差別化的價值結構，這樣我們資源的配制有可能與中介品牌實行一種配合。在這個意義上講，就像前面講的，我們的創業資本的投資者，恐怕是和一個好的中介的配合，和一個好的管理者的配合這個是至關重要的。
關鍵詞天使投資風險投資創業企業
傳統的風險投資基金規模越來越大，并且過于強調投資收益率，運作模式嚴格規范，在投資項目選擇時偏向于擴張期的大項目。而天使投資的投資規模較小，運作方式更加靈活，主要以較好增長潛力的小型項目為投資對象。鑒于天使投資和風險投資在創業投資中的不同作用，將它們兩者進行比較分析，無論對于創業投資實踐還是政府的政策操作都很有意義。
1天使投資及其特點
“天使”最早是對19世紀早期美國紐約百老匯里面進行風險性投資以支持歌劇創作的投資人的一種美稱。現在，天使投資人特用來指用自有資金投資于早期創業企業的富裕的個人投資者，其所從事的投資活動稱為天使投資。在歐美國家，典型的天使投資人通常是50歲左右的成功男性，屬于社會的富裕階層，很多人有成功創業或者經營企業的經驗。
天使投資是一種非正式的風險性投資活動，投資資金來自于天使投資人個人財富的積蓄。天使投資人通常以股權的形式投資于早期創業企業，股權的平均持有期限為5～8年左右。天使投資人除了提供資金之外，還會積極地參與創業企業的管理，用自己的創業經驗或專業技能來指導和幫助創業企業家。天使投資主要以極具成長性的高科技創業企業為投資對象，投資的風險較高，因此它所要求的投資回報也很高。在歐美國家，天使投資期望的稅后年均回報率高達30％～40％。
天使網絡（AngelNetwork）的出現是當今歐美國家天使投資的一個顯著特征。天使網絡是由天使投資人組成的一種非正式組織，它為天使投資人提供了一個相互交流投資經驗，提供投資信息，尋找投資機會的重要平臺。天使網絡成員之間會組成不同的投資團隊,共同向某一項目投資,這樣不僅有助于擴大單個項目的投資規模,也有利于降低個人的投資風險。天使網絡通常由一位富有投資經驗的天使投資人牽頭組織，小的天使網絡沒有專門的管理機構，大的天使網絡則一般聘請專職的經理人（通常為律師）進行管理。
2天使投資與風險投資的比較
天使投資與風險投資都是提供追加價值的長期權益投資，都主要以高風險高收益、具有巨大增長潛力的科技型創業企業為投資對象，并在適當的時機以股權套現的形式退出投資，獲得投資回報。天使投資和風險投資除了具有上述的共同特點之外，兩者也存在著較為明顯的區別。
2.1投資動機的比較
獲取高額的投資回報可以說是風險投資的唯一目的。但對于天使投資而言，除了投資的經濟利益之外，其投資動機里面還存在許多非經濟性因素。這些非經濟性因素主要有傳授創業經驗的渴望、獲得樂趣和激情、通過投資建立人際網絡、挑戰自己心智以便保持敏捷的商業思維能力、通過投資于健康產業創造社會福利等。當然，不同的天使投資人會有不一致的非經濟性追求。
2.2在創業企業融資中的作用比較
天使投資在創業企業融資中發揮著巨大的作用。美國風險基金聯合會估計，美國天使資本的規模接近1000億美元，而風險投資基金的規模則只有483億美元。另據美國小企業聯合會1996年委托Freear和Wetzel進行的研究估計，每年約有25萬個天使投資者投資于約3萬家創業企業，投資額高達200億美元。此外，Freear教授等人在1987年對284個新興科技企業所做的調查顯示，天使投資和風險投資在創業企業融資中的作用是互補性的，但天使投資在創業企業早期階段的融資中占據了主導型地位，表1是其調查的詳細結果。
創業企業一般要經過種子期、初創期、發展期、擴張期、成熟期等不同的成長階段，每一階段都有不同的資金需求。表2闡釋了創業企業不同階段權益融資的規模及其來源。從表2可知，天使投資投資對象主要是種子期或者初創期的創業企業，投資規模一般比較小，它在創業企業種子期的單一項目投資規模一般為2.5～5萬美元，初創期的投資額為25～75萬美元不等。風險投資由于是一種制度化的投資，它能夠以私募方式吸收各方面的資金來擴大資本規模，其單一項目的投資額從幾十萬到幾百萬美元不等，有的甚至可以高達幾千萬美元。由于風險投資較強的資本實力和單純的盈利動機，因此其主要投資于中后期的創業企業。
2.3運作方式的比較
（1）投資活動的主體不同。天使投資的投資主體是天使投資人，他們用自己的資金投資于創業企業，投資收益也歸他們所有。在風險投資中，投資活動的參與主體是由職業經理人團隊組成的風險投資家，用于投資的風險資本來自于向機構或者個人投資者募集的風險基金，風險投資家的收入來自于年度的管理費用和風險投資利潤的分成。
（2）盡職調查的方式不同。在風險投資中，風險投資家往往組成一個團隊，對將要投資的創業企業進行很長時間的跟蹤考察，花費大量的精力進行詳盡地價值評估和投資可行性分析。而在天使投資中，天使投資人不可能有像風險投資家那樣的時間和精力去對創業企業展開調查和評估，他們對投資項目的選擇更多的是根據自身的專業知識和經驗，以及一般的市場趨勢進行判斷。
（3）投資的地域范圍不同。天使投資人所投資的絕大部分項目都是位于其居住地附近，因為這樣便于他們對投資企業進行監督和參與企業的管理活動。而對于風險投資來說，其投資項目的地域范圍則較為廣泛，可以分布在不同國家或一個國家的不同地區。
（4）項目投資合同的差異。在風險投資中，風險投資家和創業企業簽訂的投資合同非常正式化和規范化，合同一旦簽訂以后，雙方協商的空間非常小。而天使投資人與創業企業簽訂的投資合同在內容和形式上則更加靈活，合同簽訂以后，在執行過程中還留有更多協商和調整的空間。
（5）對創業企業的監督和參與管理的程度不同。由于投資的是自己的資金以及為了重新體驗創業的夢想，天使投資人有很強的動機參與創業企業的管理，在創業企業中扮演非常積極的間接管理者角色。在風險投資中，風險投資家雖然也會參與創業企業的管理，但他們參與的程度和介入的深度都不及天使投資人，他們更多是為創業企業提供外在的增值服務。
（6）退出戰略的不同。風險投資基金一般都有一個固定的投資期限，通常是3～7年，風險投資家必須在風險基金的投資周期內退出在創業企業中的投資。因此，風險投資在退出戰略上有著較為嚴格的時間約束，其投資行為的獲利動機更加強烈。天使投資在退出戰略上則沒有明確的時間約束，其在退出時機的選擇上更加靈活，因此可以選擇對雙方來說都最為有利的時機退出投資。
3發展我國天使投資的幾點建議
縱觀國外成熟的創業資本市場，天使投資以其特有的優勢成為創業企業資金供應鏈上最基礎、最重要的一個環節，其對于創業階段中小企業的孵化作用被市場充分肯定。我國經過了20多年的高速經濟發展，已經有了相當規模可以成為潛在天使投資人的富裕群體，主要包括海外歸國的高學歷新富階層和外企的中方高級管理階層、國內的私有企業經營者和一些行業的高收入個人，以及一些擁有豐厚家族財富的人群等。雖然在我國的一些經濟發達地區已經出現了天使投資活動的初步實踐，但其總體規模還很小，遠不能滿足我國創業企業的需求。由于天使投資的非正式性和非單純的盈利動機，故政府應主要從體制環境方面著手來推動我國天使投資的發展，具體的政策建議有以下三點：
（1）投資理念、投資文化的引導和培育。政府應加強天使投資的宣傳教育，努力培養支持創業的投資文化；以舉辦培訓班或研討會等形式加強天使投資方面的教育和引導，普及天使投資知識，幫助天使投資人培養風險意識和樹立正確的投資理念，提高天使投資者素質，從而形成潛在的天使投資供給。
（2）創造投資雙方信息溝通的有效平臺。天使投資人之間可以建立天使網絡來溝通投資信息，交流投資經驗，也可以通過團隊投資的形式降低單個人的投資風險。政府部門和專業機構可以考慮建立一個有關創業項目、創業企業和天使投資人信息的一個網絡信息中心，為天使投資雙方提供信息中介服務，搭建投資橋梁。
（3）法律、稅收等方面的政策支持。歐美國家都對天使投資提供稅收優惠等政策以及法律方面的支持。也可以借鑒國外的經驗，對天使投資人投資于創業企業的投資收益給予一定的稅收減免，從而提高人們從事天使投資活動的積極性。同時，政府應在法律上加強對天使投資人投資權益的保障，并進一步完善保護私人財產的法律制度。
參考文獻
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1.企業人力資本投資風險類別
企業人力資本投資風險分為環境風險和管理風險。
環境風險是指企業在進行人力資本投資時,因對外界環境因素的突發性變化認識不足而導致投資損失的可能性和投資收益的不確定性。包括:宏觀政治經濟形勢變化、法律法規調整、產業政策調整、科技進步等;
管理風險是企業在人力資本投資過程中因對人力資本特性認識不透、管理不當所導致的收益的不確定性或損失的可能性。分為管理者行為風險和被管理者反應行為風險。管理者行為風險包括:預決策風險、人力資本形成風險以及人、職匹配風險等;被管理者反應行為風險包括:職業道德風險、人力資本激勵與約束風險以及人力資本流失風險等。
2.企業人力資本投資風險界定
企業人力資本投資風險是指企業投入一定量的人力、物力和財力開發人力資本,然而在投資過程中由于對人力資本屬性認識不夠、利用和引導不到位,加之各種難以預料、控制的外界環境變動因素作用而導致投資收益的不確定性或投資損失發生的可能性。表現為未來若干年投資者的實際收益低于預期收益的可能性或收益不能補償投資成本的可能性。
2、人力資本的成本計量
人力資本的成本計量根據不同的需求可以分為歷史成本、重置成本和機會成本三種。
1.人力資本歷史成本法
歷史成本法是指對相關的招募、甄別、錄用和培訓費用全部資本化,在資產使用有效期內進行費用攤銷,按照資產類別確認虧損,或按照增加資產未來收益的任何額外耗費增加資產的價值。當數據可以確認時,這種方法是客觀可行的。
2.人力資本重置成本法
重置成本就是估計替代公司現有人力資本成本。它包括:招募、甄別、錄用、培訓、安置和發展新員工達到現有員工勝任工作水平所需支付的成本。其優點是找到了資產的市場經濟價值參照,局限性表現為其主觀性。
3.人力資本機會成本法
人力資本的價值可以通過公司內部競價過程產生,投資中心經理會對他們需要招募稀缺的員工進行競標。競標結果實質是對員工分類定價。這種方法有利于公司人員優化組合,實現高效益。
3、企業人力資本投資風險防范體系構建
1.做好職務分析,預防人、職匹配風險
職務分析是對企業各崗位職務的設置目的、中心職責、工作內容、權限范圍、結構關系以及工作環境、工作條件等進行全面的分析、描述和記錄,是現代企業HR管理所有職能的基礎和前提。制定科學的崗位配置計劃,做好人事測。評工作,根據崗位要求,將最合適的人配置到最合適的崗位。企業以市場為導向實現企業與員工的動態協調和適應。
2.完善培訓機制,預防人力資本能力衰退風險
培訓需求分析是確定培訓對象、培訓內容和培訓方式的基本依據。科學的培訓需求分析要綜合運用人員測評和工作分析等技術,從整體戰略發展、工作和員工個人三個層面,結合企業外部環境調查,全面深人展開。謹慎選擇培訓對象。建立培訓風險管理機制以降低企業人力資本流失風險。
3.健全激勵機制,預防人力資本流失風險
健全激勵機制,對員工提升工作主動性和創造性具有促進作用,包括:物質激勵:制定薪酬政策、改善福利待遇等;情感激勵:加強與員工的情感溝通,尊重員工等;精神激勵:榮譽激勵、目標激勵、自我實現激勵、成就激勵等。重視人力資本產權在精神和物質方面給予員工合理的獎懲使員工產生激勵效果,避免員工流失。
4.做好投資收益分析,預防人力資本專業性投資風險
由于人力資本的能動性和不可轉讓性,使得人力資本投資收益的不確定性較大,因此企業在進行人力資本投資時應當做好人力資本投資成本核算,運用戰略發展思路來取舍項目,自覺規避投資風險,選擇通用性人力資本即復合型、綜合型人才,防范專業性投資風險。
5.確立人力資本投資風險指標,完善風險識別和預警、預控體系
人力資本投資風險預警,是指企業人力資本投資系統預防、糾正或回避人力資本投資失誤與投資波動方面所具備的一種功能。從人力資本投資過程帶來的結果入手,設計人力資本投資預警指標體系;根據人力資本投資過程內容及表現,按照其投資過程的特點及分類來構造預警指標,建立有效的風險識別和預警、預控系統。
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風險投資機構組織模式一般有公司制和有限合伙制。具體可分為：有限合伙制投資公司、準政府投資公司、金融機構下設的風險投資公司、產業或企業附屬投資公司、小型私人投資公司。
1.有限合伙制風險投資公司
在有限合伙企業制度下，合伙企業由至少一個普通合伙人和至少一個有限合伙人組成。普通合伙人常常由風險投資家組成的管理公司擔任。普通合伙人憑借其市場信譽受托經營管理風險投資基金，其出資比例通常為1%，收取所管理資金的1%—3%作為傭金，在投資贏利后享有收益的15%—25%作為報酬。
有限合伙制的優點主要為可以避免雙重收稅、降低運作成本；確立有效的激勵和約束機制等。其缺陷主要是組織的合伙性質和個人承擔責任的無限性質是一對矛盾。有限合伙制是一種成功的風險投資機構組織模式，避免了普通合伙制的所有合伙人都要承擔無限責任的不利之處，同時也克服了公司制的弊端。
2.準政府制風險投資公司
美國在風險投資業發展早期，成立了許多中小企業風險投資公司(SBIC)，它是根據1958年小企業投資法組建的，由私人擁有和管理，但要得到政府小企業管理局(SBA)的許可、監控及資助。這種風險投資公司具有一定的政府屬性。
這種準政府制風險投資公司的存在也有其必然性，風險投資作為一種新生事物，在發展早期離不開政府的支持，包括資金的注入和政策的優惠。其優點是，在政府的支持下，其資金和項目的來源都有保障。然而，在進行投資決策時，資金的投向和項目的選擇往往會受政府行為影響，有時會有悖于風險投資的追求高風險、高預期回報的初衷。
3.金融機構下設的風險投資公司
許多銀行設立了風險投資公司，以便他們可以獲取小企業的權益，使用這種方式，他們可以避開銀行法規的限制，保護其所擁有的小企業股權。較大的銀行擁有較大的附屬風險投資機構。銀行風險投資部門由于其具有金融機構的優勢，可以進行組合式的風險投資，如將項目融資、貿易融資、銀團貸款、長期商業信貸與風險投資組合在一起向投資目標進行投資，往往組合式風險投資的投資額都會超過風險投資領域的平均水平。
4.產業或企業附屬風險投資公司
這類投資公司往往是一些非金融性實業公司下屬的獨立風險投資機構，他們代表母公司的利益進行投資。產業附屬投資公司也同樣要對被投資企業遞交的投資建議書進行評估，深入企業作盡職調查并期待得到較高的回報。這種風險投資公司以提供融資為主要功能，且多投資于成熟的企業。同時，由于管理人員多來自銀行業，知識結構、人員結構和專業機構等都難以和風險企業的發展要求相適應，也就無法提供其他的增值服務。
二、我國風險投資機構組織模式的選擇
我國的風險投資機構一般是國有資本設立的有限責任公司或股份有限公司組織方式，由于這種公司制的組織方式不能有效地解決委托機制中的道德風險和逆向選擇，已成為發展風險投資行業的制約因素。
1.有限合伙制不是我國當前最佳的風險投資公司制度
有限合伙制風險投資公司的產生及治理結構的形成，與美國發達的市場經濟體制、政府的積極推動等因素有關。我國的風險投資業是在借鑒美國風險投資成功經驗的基礎上起步的，在我國風險投資公司基本上都是以國有資本為主的股份有限公司或有限責任公司的形式設立，其運作過程不免帶有計劃經濟的痕跡，與經典的風險投資機構模式相比相差甚遠。在目前情況下，選擇這種模式還存在許多障礙因素，其中法律法規約束是首要的障礙因素：
我國沒有專門制定有限合伙的法律，有限合伙制的風險投資機構的成立缺乏法律依據。
1992年通過的《合伙企業法》已將有限合伙模式排除在外。而合伙企業中的合伙人僅適用于自然人，不允許機構作為合伙人，使得擁有龐大資金的機構投資者不能進入風險投資業，而美國的實踐證明僅靠個人投資者和政府資金是難以有所作為的。
2.我國風險投資機構組織模式的選擇建議
由上可見，目前有限合伙制的風險投資機構在我國沒有生存的空間。而有著法律依據的公司制的風險投資機構更適合我國現行的經濟發展狀況，而且可以通過制度安排更好地發揮其優勢。這體現在：(1)公司制的風險投資機構向社會募集股份，可以最大限度的吸收社會閑散資金，從而解決我國風險資本不足的現實問題。
(2)公司制的風險投資機構的投資者在公司設立前必須實際交付注冊資本。我國《公司法》正在修改，擬采取授權資本制。一旦允許采用授權資本制，公司制的風險投資機構的投資者也可以通過章程靈活安排交付資本的時間。
綜上所述，目前我國在風險資本組織形式上宜以公司制風險投資機構為主，逐步引入有限合伙制基金形式，在風險投資機構內部，注重設計有效的法人治理機構。由于有限合伙制在我國現行《公司法》中缺少法律適用，因而尚難成為我國風險投資機構的主導形式，而宜以公司制風險投資機構為主。在今后，隨著相關法律條件的具備，可逐步發展有限合伙制基金形式。但在公司制風險投資機構中，也需注重法人治理結構的設計，構造出資人對于風險資本運作者的有效的激勵與約束機制。
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摘要:風險投資是高科技發展的助推器，是國民經濟持續發展的關鍵要素之一，具有高投入、高風險、高回報的特點。我國發展風險投資20年，與國外發達國家相比仍處于初期階段，存在許多問題，如風投資本總量小、資金來源渠道單一、資本退出機制不通暢、相關法律制度不完善、缺乏專業人才等。本文通過分析我國風險投資發展的現狀，闡述了我國風投行業發展存在的問題和面臨的挑戰，提出了發展我國風險投資體系的一些建議。
關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰
一、風險投資概述
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風險投資行業面臨的挑戰
1.資金規模小，來源渠道單一
風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。
2.風險投資主體錯位
風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。
目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。
3.風投資本的利潤實現與退出困難
高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。
風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。
5.缺乏風險投資專業人才
風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應對我國風投發展挑戰的建議
1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體
根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：
2.建立一套分散風險的投資機制
可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。
3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才
與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。
4.建立暢通的風投資本退出渠道
風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關法律制度
關鍵詞：風險防范房地產信貸銀行業
房地產是我國國民經濟中一個重要的支柱產業,它的發展對于發展經濟和提高人民生活水平、拉動相關行業發展、擴大內需等都產生著極為重要的作用,房地產信貸又是一項充滿風險的業務。因此,如何規避金融風險、積極促進房地產業持續健康地向前發展,將是我國當前十分重要的任務。
一、銀行房地產信貸過程分析
1、地產開發階段。承擔土地一級開發的有土地儲備中心、土地出讓單位、項目公司以及土地出資(合作)者。這三類單位都有銀行貸款介入,他們的還貸資金又主要來源于土地轉讓。
2、房地產開發階段。房地產開發企業的資金主要來源于自籌資金、國內貸款、外資、債券及其他。房地產開發企業取得貸款后,將部分資金支付給地產一級開發商,這也使銀行對地產開發階段的貸款收回。房地產開發企業通常將工程分為一期、二期、三期等,啟動項目后著力開發一期,在取得銷售許可證等“五證”齊全后預售商品房,獲得預售收入并用該資金開發二期,實現循環開發。
3、房地產銷售階段。銀行向購房者提供按揭貸款等服務,房地產開發企業將取得的銷售收入支付建筑安裝企業的代墊資金和對項目開發貸款進行還貸,銀行通過回收購房者還貸資金實現整個房地產信貸資金的“回籠”。
二、銀行房地產信貸風險揭示
結合以上銀行對房地產信貸過程,銀行可能遇到風險如下。
1、項目合法有效性風險。由于房地產和其他行業的差異,這一業務既有房地產企業(借款主體)的資質管理——保留行政審批的項目,還有項目本身的合法有效性,大部分項目都是保留行政審批的,尤其是進行規劃的審批很普遍,所以存在較大的政策性風險,這體現在房地產項目的地產一級開發階段和項目開發階段,這類風險發生最為顯著的是工業園區的房地產開發項目。
2、市場風險。房地產項目的市場定位往往成為市場風險的主要決定因素,其中價格和當地對該同類項目的供需情況是衡量市場風險的主要參考指標。這類風險主要體現在銀行對項目的審貸初期和房地產項目的銷售階段,易受該行業經濟“泡沫”的影響,海南房地產“泡沫”的破滅至今讓人記憶深刻。
3、項目質量風險。由于房地產項目按揭時間較長,在此期間容易滋生許多不確定性風險因素。其中項目的工程建設質量相對容易監控,而項目的選址、項目類型、物業配備等將會在長時間影響項目質量,從而給銀行帶來相應的信貸風險。這類風險體現在房地產工程項目建設管理和項目的周圍經濟環境上。
4、經濟風險。經濟風險主要指房地產上游行業的風險傳導,例如原材料價格的上漲將會加大房地產開發的經營成本,甚至推動房價的上漲,給市場帶來許多不確定性。此外,國民經濟總量的發展和人們消費水平都將影響到房地產的需求市場。由于房地產的行業特性,其受經濟環境的影響因素較多。
5、政策性風險。對房地產而言,其政策性風險主要指貨幣政策、財政政策、政府對房地產的產業政策等其他相關政策的影響。
三、銀行房地產信貸風險防范措施
1、政府對房地產市場的宏觀調控能力。政府要增強對房地產宏觀調控的前瞻性和科學性,改善對房地產市場的監督管理,完善調控手段,提高調控能力,促使房地產業穩定、健康、有序地均衡發展,防止大起大落,防范房地產泡沫的產生。為此,必須首先加強房地產市場的統計工作,完善全國房地產市場信息系統,建立健全全國房地產市場預警預報體系。通過全面、準確、及時地采集房地產市場運行中的相關數據和對影響市場發展的相關數據進行分析、公布,政府可以全面、及時、準確地掌握我國房地產市場運行情況,并進一步加強對房地產市場的監控和指導,以實現對我國房地產市場運行情況的預警和對房地產投資、消費的引導。
其次,政府要設計合理、嚴密的房地產稅制,引導土地持有者合理提高土地使用效益,抑制土地的過度投機。比如對土地空(閑)置征稅,以鼓勵持有人積極投資開發,提高囤積投機的成本;征收土地增值稅,土地增值稅能有效地抑制土地投機,且能將由社會引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會,體現了社會公正。征收土地保有稅,以刺激土地供給等。
2、發展多元化的房地產金融市場。我國應當大力發展多元化的房地產金融市場,形成具有多種金融資產和金融工具的房地產二級金融市場,以達到分散銀行信貸風險的目的。房地產對于銀行的依賴性過大,不利于自身發展,同時商業銀行過度的房地產貸款,有悖于商業銀行的“三性”原則。因為商業銀行的資金來源主要是吸收社會存款,而將這部分資金投向期限較長的房地產項目不符合銀行資產流動性、安全性的要求,容易造成清償危機,產生金融風險。在成熟規范的市場中,房地產開發和經營的融資不僅僅有債權融資和股權融資兩種基本形式,在一級市場以外,還應存在著發達的證券化二級市場。在這個二級市場上,各種房地產金融工具同時存在,包括投資基金、信托證券、指數化證券等等。房地產證券化可以促使房地產經營專業化,實現資源的合理配置。
3、房地產企業要提高自身的抗風險能力。房地產企業自身應增強管理能力、市場競爭能力、風險控制能力和誠信度,提高抗風險能力。作為資金密集型產業,房地產業的規模經濟效應較其他行業尤為明顯。規模小的開發商的單位成本居高不下,在廣告策劃、營銷推廣、環境改造、配套設施、物業管理等方面規模較大的公司占有明顯優勢。此外,規模大尤其是具有較強現金實力的開發商在選擇項目最佳開發時間上也具有主動權。因此,房地產業內部適度的資本集中,能有效地節約房地產開發和經營成本,提高抗風險能力。
4、銀監會要充分發揮監管作用和服務功能。銀監會應加快發揮在社會信用基礎和市場誠信制度建設中的重要作用,完善監管手段,提高監管能力,充分發揮其監管作用和服務功能。激勵誠信行為,促使各經濟主體在日常信用活動中養成守信習慣,彼此建立起互信、互利的信用關系,確立失信成本遞增的違約制裁機制,嚴懲欺騙和違約行為,在全社會范圍內營造起誠實守信的氛圍和環境,促進金融穩定。
5、提高商業銀行的風險防范能力。商業銀行自身應加強管理,提高風險防范能力。首先,商業銀行要建立和完善房地產市場分析、預測和監測指標體系,建立和擴大房地產市場信息來源,及時關注各地房地產市場的發展變化情況,提高對房地產市場發展形勢的分析預測能力;要加強產業政策研究,制訂與產業政策相互協調的房地產信貸政策;要加強對房地產行業周期波動的研究,防范市場風險于未然。其次,信貸從業人員必須樹立牢固的風險意識和良好的職業道德意識,在調查環節盡職盡責,認真做好貸前調查工作,及時分析信貸業務的客戶風險和經營風險,研究信貸風險防范措施。
信貸審批人員應在審批環節嚴格把關。一是分析項目是否符合國家宏觀政策;二是分析項目投資資金組成的合理性和來源的可靠性,項目資本金比例是否達到國家規定的比例,自有資金是否到位,部分銷(預)售收入作為投資來源是否可行等;三是分析項目總投資的合理性,如建安成本是否過高等;四是分析項目的合法合規性,結合“四證”分析有無超規劃、超容積率等情況;五是分析項目抗風險能力,結合成本、凈現金流量、投資收益率、敏感性因素分析等指標進行分析;六是分析項目的市場前景及其競爭力,要結合產品價格、項目所在地的位置、規劃布局和建筑設計、開發商的品牌等因素分析;七是分析擔保措施,抵押物是否足值、變現能力是否強,保證人保證能力如何等;八是分析企業的財務狀況、資信狀況、開發經驗、經營管理能力和風險意識及風險控制能力。
【參考文獻】
[1]孫永玲:中國房地產金融戰略實施[M].機械工業出版社,2005.
