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第1篇

論文提要：人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到,在一國(guó)內(nèi)部和國(guó)與國(guó)之間強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)和政策對(duì)話,對(duì)于維護(hù)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個(gè)引起政府、多邊組織、投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C(jī)發(fā)出信號(hào)。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機(jī)事件和相關(guān)因素提供了一個(gè)有用框架。1997年的亞洲金融危機(jī)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過(guò)來(lái)又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著全球化和國(guó)際資本流動(dòng)的深入發(fā)展,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。明智的政策選擇和制度改革不僅會(huì)使本國(guó)受益,還會(huì)使與其有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的鄰國(guó)受益。因此,自從危機(jī)以來(lái),各國(guó)家、地區(qū)一級(jí)全球?qū)用嫔蠈?duì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的興趣不斷提高。

最初銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國(guó)家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。國(guó)家應(yīng)該預(yù)期到未來(lái)的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對(duì)脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。這可以通過(guò)運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測(cè)框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行評(píng)估來(lái)實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對(duì)早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)?/p>

一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧

(一)貨幣危機(jī)理論。對(duì)于過(guò)去30年來(lái)發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來(lái)解釋一些拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過(guò)度的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場(chǎng)參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國(guó)家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國(guó)家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說(shuō),因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái),貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國(guó)的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對(duì)一國(guó)債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國(guó)外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對(duì)無(wú)止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。

(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來(lái)預(yù)測(cè)金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒(méi)有信息來(lái)源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。

危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過(guò)銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過(guò)同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說(shuō),新型市場(chǎng)中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國(guó)整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過(guò)度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場(chǎng)紀(jì)律差,是決定信息不對(duì)稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對(duì)利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。

二、預(yù)測(cè)金融危機(jī)

(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因

第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國(guó)家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國(guó)家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來(lái),已有93個(gè)國(guó)家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來(lái)看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國(guó)GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國(guó)在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢(shì),平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。

危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問(wèn)題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國(guó)家對(duì)其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。

第二,簡(jiǎn)單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過(guò)程中,利差和信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒(méi)能對(duì)印度尼西亞、馬來(lái)西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說(shuō),這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對(duì)泰國(guó)給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。

在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測(cè)單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問(wèn)題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國(guó)家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問(wèn)題銀行方面的作用十分有限。也就是說(shuō),傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測(cè)單個(gè)銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。

(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國(guó)家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來(lái)反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來(lái)判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂(lè)觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。

(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場(chǎng)中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)也比對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要好很多;(3)對(duì)于貨幣危機(jī)來(lái)說(shuō)最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對(duì)于趨勢(shì))的升值,而對(duì)于銀行危機(jī)來(lái)說(shuō)最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國(guó)際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,信用評(píng)級(jí)變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國(guó)家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。

主要參考文獻(xiàn):

第2篇

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直認(rèn)為資本賬戶自由化——資本在各個(gè)國(guó)家間自由地?zé)o限制的流人與流出確實(shí)是有益的，它對(duì)債務(wù)國(guó)有益，同時(shí)也有利于世界經(jīng)濟(jì)。然而，過(guò)去幾十年中所發(fā)生的銀行投機(jī)和金融危機(jī)——從拉美國(guó)家20世紀(jì)80年代的金融危機(jī)，斯堪的納維亞地區(qū)1990年的危機(jī)，到后來(lái)發(fā)生的墨西哥、東南亞、俄羅斯以及最近的阿根廷金融危機(jī)徹底打破了這一觀念。在這本文筆簡(jiǎn)練、分析透徹的著作中，歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家的杰出代表之一讓?梯若爾分析了上述危機(jī)的特征，防范危機(jī)的制度改革，以及為此而進(jìn)行的全球金融體制的重建等重要問(wèn)題。

?讓?梯若爾首先分析了關(guān)于金融危機(jī)以及國(guó)際金融體制改革的普遍觀點(diǎn)。他認(rèn)為，大多數(shù)的改革建議只注重表象而沒(méi)有觸及問(wèn)題的本質(zhì)，并且無(wú)法協(xié)調(diào)建立有效的融資限制條件與確保借款國(guó)自行改革之間的目標(biāo)沖突。他強(qiáng)調(diào)指出，正確識(shí)別市場(chǎng)失靈對(duì)于重建IMF的目標(biāo)責(zé)任是十分必要的。然后，他將公司金融、流動(dòng)性供給以及公司風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理運(yùn)用于個(gè)體國(guó)家的借款問(wèn)題。建立在“雙重”和“共同”的基本分析框架之上，他重新審視了通常建議的政策，并且考慮了多邊組織如何幫助債務(wù)國(guó)在開放本國(guó)資本賬戶的同時(shí)獲得更多的收益。

【前言】

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于以下觀點(diǎn)已經(jīng)形成了廣泛的共識(shí)，即資本賬戶的自由化——允許資本在各個(gè)國(guó)家間無(wú)限制地自由流人和流出——確實(shí)是有益的。它對(duì)于債務(wù)國(guó)是有益的，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)也是有益的。資本流動(dòng)的兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)是顯而易見的：第一，資本流動(dòng)創(chuàng)造了較好的保險(xiǎn)機(jī)遇，并促進(jìn)了投資和消費(fèi)的有效配置。資本流動(dòng)使得家庭和企業(yè)能夠在世界范圍的市場(chǎng)上對(duì)本國(guó)的(流動(dòng)性)沖擊進(jìn)行保險(xiǎn)，消費(fèi)者因而得以平滑他們的消費(fèi)，而企業(yè)則可以更好地管理它們的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)周期受到抑制，完善的流動(dòng)性管理促進(jìn)了投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，除保險(xiǎn)作用外，資本流動(dòng)允許儲(chǔ)蓄從低回報(bào)國(guó)家流向高回報(bào)國(guó)家，這種資本轉(zhuǎn)移提高了世界范圍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)…

【序言】

我非常高興看到《金融危機(jī)、流動(dòng)性與國(guó)際貨幣體制》在中國(guó)出版。2002年12月，應(yīng)鄒恒甫教授之邀，我有幸在武漢大學(xué)高級(jí)研究中心做訪問(wèn)，期間與EMBA學(xué)員和博士研究生討論了本書的基本觀點(diǎn)。對(duì)于所面臨的國(guó)外借貸及其與世界金融體系的相互關(guān)系等問(wèn)題，中國(guó)也許與許多新興市場(chǎng)國(guó)家有所不同，因而本書的某些觀點(diǎn)必須加以修正以適合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)。但無(wú)論如何，我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)其中的共性，并且我希望中國(guó)的讀者會(huì)對(duì)本書的基本觀點(diǎn)感興趣。

讓?梯若爾1953年出生在法國(guó)巴黎附近的一個(gè)小鎮(zhèn)，1976年，他以優(yōu)異的成績(jī)畢業(yè)于素有法國(guó)的工程師和科學(xué)家搖籃之稱的法國(guó)理工學(xué)院。1978年，在他獲得巴黎第九大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)博士學(xué)位后不久來(lái)到著名的麻省理工學(xué)院繼續(xù)深造，并于1981年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。梯若爾繼承了法國(guó)學(xué)者重視人文科學(xué)的傳統(tǒng)，再加上他深厚的數(shù)學(xué)功底，很快就顯示出了他在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域卓越的天賦和才華。他當(dāng)時(shí)的主要研究方向是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)，并以1982年和1985年發(fā)表在最權(quán)威的Econometrica（經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)雜志）上的兩篇經(jīng)典論文奠定了他在這一領(lǐng)域的學(xué)術(shù)地位。此后，梯若爾轉(zhuǎn)向了當(dāng)時(shí)正在興起的產(chǎn)業(yè)組織理論，出于研究的需要，他同時(shí)師從于著名的博弈論大家馬斯金（EricMaskin）研究博弈論。梯若爾將博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本方法和分析框架應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)組織理論，開始構(gòu)建了一個(gè)新的框架，并用其分析并解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中出現(xiàn)的許多新問(wèn)題。1988年，他的代表作之一——《產(chǎn)業(yè)組織理論》出版，標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)新的理論框架的完成。在此后的十幾年中，這本書一直作為世界著名大學(xué)經(jīng)濟(jì)系研究生的權(quán)威教程而廣為流傳，至今無(wú)人超越。

1991年，梯若爾和弗登博格(Fudenburg)合著的《博弈論》正式出版。這本著作立即成為博弈論領(lǐng)域最為權(quán)威的高級(jí)教程，十幾年來(lái)一直無(wú)人超越。80年代中期，梯若爾和拉豐教授共同開創(chuàng)了激勵(lì)理論的一個(gè)最新的應(yīng)用領(lǐng)域——新規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)，并以兩本經(jīng)典著作《政府采購(gòu)和規(guī)制中的激勵(lì)理論》（1993）和《電信競(jìng)爭(zhēng)》(2000)完成了這一理論大廈的構(gòu)建，同時(shí)確立了他們?cè)谶@一領(lǐng)域的開創(chuàng)者地位。

梯若爾從當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)三個(gè)最前沿的研究領(lǐng)域博弈論、產(chǎn)業(yè)組織理論和激勵(lì)理論的十幾年融會(huì)貫通的研究中獲得了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的真諦和“秘笈”，這個(gè)真諦就是作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的直覺(jué)——即透過(guò)紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象把握經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)規(guī)律的能力，而這個(gè)秘笈則是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的方法論。自90年代中期起，梯若爾開始以一個(gè)開拓者的姿態(tài)征服經(jīng)濟(jì)學(xué)的新領(lǐng)域：經(jīng)濟(jì)組織中的串謀問(wèn)題（1992）,不完全契約理論（1999），公司治理結(jié)構(gòu)(2001)，公司金融理論（2002），國(guó)際金融理論（2002），以及最近完成的經(jīng)濟(jì)心理學(xué)（2002）。在上述每一個(gè)領(lǐng)域，梯若爾或以綜述性論文的方式，或以專著的形式完成該領(lǐng)域的理論框架的建構(gòu)，并指出進(jìn)一步研究的方向，然后悄然轉(zhuǎn)向另一個(gè)領(lǐng)域。梯若爾具有非凡的概括與綜合能力，他總是能夠把經(jīng)濟(jì)學(xué)的任何一個(gè)領(lǐng)域中最為本質(zhì)的規(guī)律和最為重要的成果以最為簡(jiǎn)潔的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和語(yǔ)言表達(dá)出來(lái)，并整理成一個(gè)系統(tǒng)的理論框架。而梯若爾對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)驚人的直覺(jué)，也是一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)家望塵莫及的。他敏銳的洞察力和極快的反應(yīng)能力使得一般的學(xué)者根本無(wú)法跟上他的思維，因而許多人都這樣認(rèn)為：“在梯若爾面前，我們?nèi)缤　?/p>

第3篇

次貸危機(jī)動(dòng)搖了美元作為國(guó)際貨幣體系唯一核心貨幣的基礎(chǔ)，在美元匯率劇烈波動(dòng)、金融危機(jī)快速蔓延、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安和世界經(jīng)濟(jì)遭遇衰退的背景下，改革現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的呼聲日益高漲。但由于利益糾葛復(fù)雜，2008年11月9日和10日的G20會(huì)議并沒(méi)有對(duì)未來(lái)貨幣體系的發(fā)展方向和改革形式形成建設(shè)性想法。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)核心貨幣的選擇問(wèn)題也沒(méi)有形成共識(shí)，有觀點(diǎn)提倡回歸金本位，有觀點(diǎn)提倡讓歐元取代美元，有觀點(diǎn)提倡美元、歐元和亞元“三足鼎立”。如此背景之下，本文循序漸進(jìn)地對(duì)國(guó)際貨幣體系未來(lái)的發(fā)展提出四個(gè)備受關(guān)注的問(wèn)題，力圖在解答問(wèn)題的過(guò)程中尋覓發(fā)展方向和道路。

一、金本位還是信用本位

國(guó)內(nèi)外一些略顯激進(jìn)的學(xué)者和分析人士認(rèn)為，復(fù)辟金本位是未來(lái)國(guó)際貨幣體系從混沌和動(dòng)蕩回歸平靜和穩(wěn)定的唯一出路。雖然無(wú)法親身感受1870年至1914年的古典金本位時(shí)代和1919年至1939年的金匯兌本位時(shí)代，但在這些人看來(lái)，黃金真實(shí)價(jià)值的存在構(gòu)成了金本位貨幣體系的定海神針，在“自由兌換、自由鑄造和自由流動(dòng)”的規(guī)則指引下，金本位似乎可以避免通貨膨脹、匯率波動(dòng)、國(guó)際收支失衡以及由此引發(fā)的金融危機(jī)。

從2007年8月1日到2008年12月12日，全球股市市值已經(jīng)從57.16萬(wàn)億美元驟減至30.76萬(wàn)億美元，縮水幅度達(dá)到46.19％，而與此同時(shí)黃金卻價(jià)值堅(jiān)挺，從2007年8月1日的666.9美元／盎司，到2008年12月15日的834.4美元／盎司，黃金在危機(jī)動(dòng)蕩中身價(jià)徒增。毫無(wú)疑問(wèn)，大多數(shù)與次貸危機(jī)緊密相關(guān)的要素都產(chǎn)生于信用貨幣體系的框架之中，比如有失審慎的次級(jí)房貸、金融衍生品以及美國(guó)政府長(zhǎng)期采取的寬松貨幣政策，因此很多人將次貸危機(jī)的危害歸結(jié)為信用本位的失敗，并將期盼救贖的目光投向堅(jiān)挺的黃金。

首先必須強(qiáng)調(diào)的是，次貸危機(jī)的爆發(fā)只能說(shuō)是以“華爾街文化”為表征的一種特有微觀金融發(fā)展模式、宏觀金融監(jiān)管模式和經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式的失敗，更進(jìn)一步地講，也可能包含了以美元為核心的特有信用貨幣體系的失敗，但并不意味著整體信用貨幣體系的失敗。

其次必須指出，市場(chǎng)價(jià)格在次貸危機(jī)中的上升并不必然意味著黃金有能力擔(dān)負(fù)起世界貨幣的重任，只能說(shuō)在財(cái)富儲(chǔ)藏這個(gè)屬性上，黃金顯露出了閃光點(diǎn)，但世界貨幣還必須發(fā)揮價(jià)值尺度、國(guó)際支付和流通手段的作用，一個(gè)閃光點(diǎn)的存在并不意味著黃金能夠處處閃光。

而且，最重要的是，某種特有信用貨幣體系的失敗并不對(duì)應(yīng)著金本位貨幣體系的必然成功。實(shí)際上，復(fù)辟金本位更像是綠野仙蹤般的童話，有四個(gè)理由讓我們相信國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不會(huì)走這段回頭路：

1對(duì)黃金總量“有限性”的預(yù)期與發(fā)揮貨幣職能所要求的“無(wú)限性”之間存在矛盾。雖然金本位和黃金之間并不完全對(duì)等，就像一些人所言：“哪怕只有一盎司黃金，金本位也能運(yùn)轉(zhuǎn)”，但問(wèn)題的關(guān)鍵并不在此。事實(shí)上，制約金本位正常運(yùn)轉(zhuǎn)的，不是存量的數(shù)字大小，而是人們對(duì)黃金存量有限性的預(yù)期，受制于有限的黃金供應(yīng)量，金本位下的貨幣供給必將收斂于一個(gè)極限，而世界經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展空間及其對(duì)應(yīng)的貨幣需求則可能沒(méi)有極限，在所有理性預(yù)期者看來(lái)，兩者之間必然存在沖突，這意味著金本位貨幣體系并不能帶來(lái)安全感，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)主體往往會(huì)爭(zhēng)先恐后地?cái)D兌黃金，爭(zhēng)取讓有限的黃金更多地落袋為安，這種矛盾使得金本位難以穩(wěn)定維持。

2黃金對(duì)“總量有限性”瓶頸的突破則將動(dòng)搖自身的貨幣基礎(chǔ)。非常尷尬的是，雖然黃金總量有限性使其難以有效發(fā)揮世界貨幣的職能，但如果突破了這層約束，黃金的未來(lái)不僅無(wú)法海闊天空，反而會(huì)走進(jìn)另一個(gè)死胡同。“金銀天然不是貨幣，貨幣天然是金銀”的原因在于黃金作為一般等價(jià)物本身也具有真實(shí)價(jià)值，商品與貨幣的雙重屬性使得黃金在作為貨幣時(shí)具有幣值穩(wěn)定的優(yōu)良特性，一旦科技發(fā)展讓“人造黃金”不再是夢(mèng)想，那么黃金稀缺性的瞬間消失也將讓表面上的金本位貨幣體系一夜之間驟然演化為實(shí)質(zhì)上的信用貨幣體系，在科技進(jìn)步日新月異的背景下，這種隨時(shí)可能發(fā)生的大變化就像一枚定時(shí)炸彈，將時(shí)刻威脅著金本位下國(guó)際金融和世界經(jīng)濟(jì)的安全。

3金融危機(jī)之中的金本位更像是風(fēng)險(xiǎn)催化劑而非穩(wěn)定器。由于金本位相比信用本位具有更多的“真實(shí)因素”，因此很多人相信金本位對(duì)金融危機(jī)更有免疫力。且不爭(zhēng)論這一觀點(diǎn)客觀與否，一個(gè)簡(jiǎn)單的常識(shí)就是免疫力更強(qiáng)的人一旦生病則更難痊愈。事實(shí)上，金本位之下，宏觀調(diào)控特別是貨幣政策幾乎無(wú)力可施，這使得市場(chǎng)失靈缺乏“看得見的手”的及時(shí)糾正和調(diào)整。更可怕的是，維系金本位的種種努力很可能加深危機(jī)，當(dāng)一國(guó)陷入金融困境的時(shí)候，國(guó)際資本往往會(huì)出于避險(xiǎn)需要而大幅撤出，此時(shí)維系金本位必然要求該國(guó)貨幣當(dāng)局提高利率以吸引資金內(nèi)流并平衡國(guó)際收支，而不合時(shí)宜的緊縮政策對(duì)進(jìn)入下行周期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言無(wú)異于雪上加霜。在弗里德曼和伯南克等人看來(lái)，大蕭條之所以持續(xù)43個(gè)月之久，并造成了深遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)影響，很大一部分原因就在于當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席RoyA，Young維系金本位的行動(dòng)加劇了通貨緊縮。因此，在次貸危機(jī)引發(fā)信貸市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的背景下，復(fù)辟金本位十分危險(xiǎn)，就算是在危機(jī)平復(fù)之后，未來(lái)市場(chǎng)與政策共同作為資源配置手段的互補(bǔ)性也將日益增強(qiáng)，與宏觀調(diào)控的內(nèi)在沖突使得金本位不具備回歸的客觀條件。

4制度性缺陷使得金本位的“黃金時(shí)代”難以再現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)和理論研究表明，金本位運(yùn)行的穩(wěn)健與否取決于其制度性基本規(guī)則是否得以普遍認(rèn)同、貫徹和執(zhí)行，即黃金的“自由兌換、自由鑄造和自由流動(dòng)”。而在現(xiàn)在和可預(yù)知的未來(lái)，這一規(guī)則都很難再被嚴(yán)格遵守：首先，黃金真實(shí)價(jià)值的存在對(duì)規(guī)則本身就是巨大的挑戰(zhàn)，由于黃金等同于財(cái)富，流入相對(duì)于流出更易受到青睞，而一旦某些經(jīng)濟(jì)體具有左右資本流動(dòng)、抑制黃金流出的非常手段或是霸權(quán)力量，那么“自由流動(dòng)”的規(guī)則將被違反，制度平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)將遭到破壞。事實(shí)證明，這種財(cái)富激勵(lì)導(dǎo)致的違規(guī)行為難以避免，Obstfeld的經(jīng)典論文顯示，在1885年至1913年間，強(qiáng)大的英、法、德都通過(guò)大量經(jīng)常項(xiàng)目順差從世界范圍內(nèi)吸收黃金，其順差占GDP的比重分別高達(dá)4.6％、2.6％和1.6％。其次，信心缺乏背景中的博弈將使規(guī)則難以被整體所嚴(yán)格遵守。歷史比較顯示，古典金本位時(shí)代之所以比后來(lái)的金匯兌本位時(shí)代更加平穩(wěn)，很大程度上是因?yàn)榍耙浑A段市場(chǎng)對(duì)金本位的信心遠(yuǎn)比后一階段強(qiáng)，而信心會(huì)促使不同經(jīng)濟(jì)體不約而同地遵守規(guī)則，平等承擔(dān)起干預(yù)外匯、維護(hù)整個(gè)體系安全的責(zé)任。在信用體系如此健全的現(xiàn)在，很難想象市場(chǎng)會(huì)對(duì)金本位保有如同100多年前的普遍信心，在個(gè)體理性的驅(qū)使下，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有可能選擇“搭便車”而不主動(dòng)遵守規(guī)則。此外，由于現(xiàn)有黃金儲(chǔ)備數(shù)量不同，金本位給不同經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的潛在激勵(lì)也相去甚遠(yuǎn)，根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù)，2008年9月全球黃金儲(chǔ)備為8.473億盎司，其中美國(guó)擁有2.615億盎司，歐元區(qū)擁有3.5億盎司，全球占比分別高達(dá)30.8％和41.3％，其他經(jīng)濟(jì)體的占比總共不及30％，歐美借由高比例儲(chǔ)備將可能在復(fù)辟金本位的過(guò)程中獲得貨幣霸權(quán)，由此可能觸發(fā)的全球利益再分配勢(shì)必難以得到廣泛認(rèn)同，如此背景之下，金本位有效運(yùn)行依仗的基本規(guī)則不可能被普遍遵守。

總之，金本位已經(jīng)作古，復(fù)辟金本位不僅違背了經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的客觀規(guī)律，在次貸危機(jī)背景下更是非常危險(xiǎn)，國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不可能再走這段回頭路。

二、單極還是多極

既然國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不可能走金本位的回頭路，那只能在信用本位的框架內(nèi)尋求變革。接下來(lái)的問(wèn)題是，未來(lái)的國(guó)際貨幣體系需要幾個(gè)核心?一個(gè)，還是多個(gè)?在布雷頓森林體系和牙買加體系之中，美元都是貨幣體系的唯一核心，而次貸危機(jī)深刻動(dòng)搖了美元的貨幣基礎(chǔ)，很多市場(chǎng)人士認(rèn)為歐元將取代美元成為新的唯一核心。實(shí)際上，就國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展而言，歐元或其他幣種能否承擔(dān)唯一核心的職責(zé)并不是關(guān)鍵，最重要的是，一個(gè)有且僅有一個(gè)核心的國(guó)際貨幣體系是否適應(yīng)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展變化的需要，單極體系是否具有穩(wěn)定性?

支撐單極體系的是霸權(quán)穩(wěn)定論(TheTheoryofHegemonicStability)。1971年，美國(guó)麻省理工學(xué)院自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家查爾斯·金德爾伯格在其名著《蕭條中的世界：1929--1939》中首次提出這一理論，隨后該理論被羅伯特·吉爾平加以系統(tǒng)完善。在研究大蕭條的過(guò)程中，金德爾伯格認(rèn)為大蕭條之所以演化為世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，很大程度上是因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒(méi)有一個(gè)大國(guó)有能力或愿意承擔(dān)制止危機(jī)的主導(dǎo)責(zé)任，停止“讓你的鄰居當(dāng)乞丐”的以鄰為壑的政策，特別是無(wú)人愿意充當(dāng)最后貸款人，以阻止金融危機(jī)的急速蔓延。有鑒于此，金德爾伯格指出世界經(jīng)濟(jì)必須有一個(gè)超級(jí)霸權(quán)大國(guó)作為“穩(wěn)定者”(stabilizer)，為全世界范圍內(nèi)的剩余產(chǎn)品提供一個(gè)市場(chǎng)，保證資本的充分流動(dòng)，并在銀行面臨危機(jī)的緊要關(guān)頭發(fā)揮救助作用。用他的話說(shuō)：“兩次世界大戰(zhàn)之間歷史的主要教訓(xùn)是，世界經(jīng)濟(jì)想要穩(wěn)定，就必須有個(gè)穩(wěn)定者”。

隨后，金德爾伯格進(jìn)一步發(fā)展了自己的觀點(diǎn)，認(rèn)為不但危機(jī)時(shí)期需要一個(gè)穩(wěn)定者，在正常時(shí)期也同樣需要一個(gè)穩(wěn)定者。他還把穩(wěn)定者的責(zé)任又增加了兩項(xiàng)：維持國(guó)際匯率結(jié)構(gòu)和協(xié)調(diào)各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。另外，他還在第一項(xiàng)責(zé)任中增加了與別國(guó)分享短缺資源的內(nèi)容。按照金德爾伯格的觀點(diǎn)，單一霸權(quán)國(guó)將為世界經(jīng)濟(jì)提供稀缺的公共商品。他把各國(guó)的個(gè)體利益看作是私人商品，而把世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定視為公共商品，這種公共商品意指和平、開放的貿(mào)易體制、統(tǒng)一度量衡和固定的匯率等。在“無(wú)政府”的國(guó)際社會(huì)中，只有霸權(quán)大國(guó)才有能力提供公共商品，并通過(guò)主導(dǎo)性決策統(tǒng)一無(wú)序的分散性個(gè)體行為，讓世界經(jīng)濟(jì)保持有序和穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

吉爾平等國(guó)際關(guān)系學(xué)者則豐富了霸權(quán)穩(wěn)定論的體系，并將金德爾伯格的理論從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域延伸至國(guó)際安全和軍事領(lǐng)域，逐漸形成了國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要流派，他們把霸權(quán)和國(guó)際貨幣體系中的合作聯(lián)系起來(lái)，在理論和歷史經(jīng)驗(yàn)上尋求霸權(quán)和國(guó)際合作之間的相關(guān)性。吉爾平認(rèn)為：“國(guó)際自由經(jīng)濟(jì)的存在少不了要有一個(gè)霸主，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，沒(méi)有一個(gè)占主宰地位的自由強(qiáng)國(guó)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作極難實(shí)現(xiàn)或維持，沖突將成為司空見慣的現(xiàn)象”。

從歷史的角度看，霸權(quán)穩(wěn)定論存在于特定國(guó)際社會(huì)背景和世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中，隨著時(shí)代的變遷和次貸危機(jī)的爆發(fā)，這一理論在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用已經(jīng)不合時(shí)宜，未來(lái)國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向?qū)⒉豢赡苁菃螛O體系，原因有三：

其一，單極貨幣體系與世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化方向相矛盾，世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)期發(fā)展中日趨多元化，任何單一經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都難以具有絕對(duì)霸權(quán)地位，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在影響力和重要性上的差距日益縮小，在1980年至2007年期間，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體GDP占世界GDP的比重經(jīng)歷了“u”字型變化，從1980年的30.9％到1992年的16.5％，再到2007年的28％，新興市場(chǎng)占比先減后增；而從增速看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近十年來(lái)大幅超越世界平均水平，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則落后于世界平均水平，28年間新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.22％，其中前20年平均增長(zhǎng)率為3.37％，后8年為6.36％，增速不斷加快；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體28年問(wèn)的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.74％，其中前20年為2.82％，后8年為2.52％，增速有所放緩。

其二，單極體系本身存在較大缺陷。霸權(quán)國(guó)能夠提供稀缺的國(guó)際社會(huì)公共商品，引導(dǎo)政策博弈趨向協(xié)作，并化解局部金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要前提是霸權(quán)國(guó)尚有余力顧及全球，并在追求個(gè)體利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)整體利益優(yōu)化。但一旦金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)于霸權(quán)國(guó)，那么霸權(quán)國(guó)將難以擔(dān)負(fù)起維系體系運(yùn)轉(zhuǎn)的責(zé)任，而且此時(shí)其個(gè)體利益體現(xiàn)在通過(guò)霸權(quán)來(lái)向外分散風(fēng)險(xiǎn)，這與國(guó)際金融和世界經(jīng)濟(jì)全局穩(wěn)定的整體利益存在巨大沖突，這種沖突一方面將導(dǎo)致危機(jī)從局部擴(kuò)散到全局，另一方面也將深刻動(dòng)搖霸權(quán)國(guó)的霸權(quán)地位。金德爾伯格始終強(qiáng)調(diào)“霸權(quán)國(guó)本身必須恪守自由主義的市場(chǎng)觀念”，而任何一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都不可能避免經(jīng)濟(jì)周期的起伏，這就意味著霸權(quán)國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是極不穩(wěn)定的，其個(gè)體利益與整體利益的協(xié)調(diào)也是偶然的、間歇性的，堅(jiān)守同一個(gè)霸權(quán)并不能保證體系運(yùn)行的長(zhǎng)期有效。此外，霸權(quán)的階段性更替則不僅無(wú)法回避經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的影響，還可能導(dǎo)致更多的動(dòng)蕩，并引致更大的成本。因此，從本質(zhì)上看，單極體系不具備在長(zhǎng)期內(nèi)維持世界經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定的能力。

其三，單極體系的穩(wěn)定作用并非不可替代。在非合作博弈的背景下，各自為政的個(gè)體理性往往導(dǎo)致集體非理性的“公有地悲劇”，霸權(quán)國(guó)的存在將改變博弈結(jié)構(gòu)，并可能引導(dǎo)博弈均衡向集體理性的方向發(fā)展。但改變博弈結(jié)構(gòu)并非只有引入強(qiáng)權(quán)這一種方法，通過(guò)建立協(xié)調(diào)機(jī)制加強(qiáng)個(gè)體間交流與談判，或者建立一些有實(shí)際效力的個(gè)體約束機(jī)制，博弈均衡也有可能發(fā)生優(yōu)化。此外，在提供國(guó)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)的公共商品方面，依靠能力強(qiáng)化的國(guó)際性機(jī)構(gòu)比依靠霸權(quán)力量更為有效，且?guī)?lái)的負(fù)面影響可能更小。因此，單極體系對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融的穩(wěn)定作用并非不可替代，在多極體系中加強(qiáng)制約機(jī)制建設(shè)并增強(qiáng)國(guó)際性機(jī)構(gòu)的影響力，國(guó)際金融和世界經(jīng)濟(jì)依舊能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

總之，霸權(quán)穩(wěn)定論已經(jīng)不合時(shí)宜，單極體系難以擔(dān)負(fù)穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)秩序的重任，其不太可能構(gòu)成未來(lái)國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向。

三、多極還是多元

既然多極將構(gòu)成未來(lái)國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向，那么下一個(gè)問(wèn)題就是，這將是怎樣的一種多極?與前兩個(gè)問(wèn)題一樣，答案還是非此即彼的兩個(gè)：簡(jiǎn)單的多極或是復(fù)雜的多極。簡(jiǎn)單的多極意指無(wú)秩序、無(wú)層次的多極，即各經(jīng)濟(jì)體在多種核心貨幣間隨機(jī)取舍。

復(fù)雜的多極則代表一種有秩序、有層次的多極，即各經(jīng)濟(jì)體根據(jù)地理位置、經(jīng)濟(jì)開放程度、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、進(jìn)出口貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)和地域分布、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度及其與國(guó)際金融市場(chǎng)的一體程度和相對(duì)的通貨膨脹率結(jié)成幾個(gè)不同的區(qū)域貨幣同盟甚至是成立統(tǒng)一貨幣區(qū)，而每一個(gè)特定貨幣區(qū)內(nèi)的區(qū)域統(tǒng)一貨幣則構(gòu)成了多極體系中的一極。

這種復(fù)雜的多極與蒙代爾的“金融穩(wěn)定三島”具有較大相似之處，蒙代爾近年來(lái)一直提倡美元、歐元和亞元分別承擔(dān)起區(qū)域貨幣的職責(zé)并共同構(gòu)成多極貨幣體系。但這種復(fù)雜的多極并不僅僅意味著多個(gè)統(tǒng)一貨幣區(qū)的并立，實(shí)際上，每個(gè)貨幣區(qū)就像是貨幣體系中的一個(gè)單位“元”，而這些單位“元”的核心，也就是各個(gè)區(qū)域貨幣本身又形成一個(gè)更高層次的“元”，這個(gè)高層次“元”也有一個(gè)核心，即一種類似于多極貨幣基金的世界性貨幣，就像是IMF特別提款權(quán)的加強(qiáng)優(yōu)化版本。每個(gè)層次的每個(gè)“元”內(nèi)部不僅固定匯率，生產(chǎn)要素順暢流動(dòng)，并能夠?qū)崿F(xiàn)宏觀政策的協(xié)調(diào)。理想狀態(tài)是，各個(gè)統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)部政策較為統(tǒng)一，而高層次“元”又能通過(guò)國(guó)際性機(jī)構(gòu)的制約實(shí)現(xiàn)各區(qū)域政策的整體協(xié)調(diào)，多層次的多極貨幣則能夠充分滿足各區(qū)域和全世界的各種貨幣需求。從這種意義上看，這種存在多層次內(nèi)部制約和外部協(xié)調(diào)機(jī)制的復(fù)雜的多極可能就是國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向，即“多元”。

相比簡(jiǎn)單的多極，“多元”具有兩大優(yōu)點(diǎn)：一是層次性，簡(jiǎn)單的多極只是一個(gè)平面，而多元?jiǎng)t是立體的，區(qū)域貨幣是統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)的貨幣核心，而以這些區(qū)域貨幣為基礎(chǔ)構(gòu)建的世界性貨幣則是全球范圍內(nèi)、統(tǒng)一貨幣區(qū)間經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)的貨幣核心，對(duì)于整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)而言，以區(qū)域貨幣為基礎(chǔ)的世界性貨幣受各個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，但任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體、甚至是貨幣區(qū)的財(cái)政和儲(chǔ)備狀況都沒(méi)有絕對(duì)的決定力，這不僅避免了霸權(quán)帶來(lái)的非理性選擇，還減小了區(qū)域金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)整個(gè)國(guó)際貨幣體系的負(fù)面沖擊。二是秩序性，簡(jiǎn)單的多極意味著任何單一經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)中都面臨著復(fù)雜、多變的貨幣選擇問(wèn)題，全球性經(jīng)濟(jì)、金融往來(lái)一團(tuán)散沙，而多元?jiǎng)t帶來(lái)了秩序性，對(duì)于同一貨幣區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而言，支付和結(jié)算僅涉及兩種貨幣的選擇(本區(qū)域貨幣和世界性貨幣)，對(duì)于不同貨幣區(qū)間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而言，支付和結(jié)算則僅涉及三種貨幣的選擇(各自的區(qū)域貨幣和世界性貨幣)，而所有經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備貨幣選擇也并非十分繁雜，僅需要在少量的幾種區(qū)域性貨幣(這些區(qū)域性貨幣大概有三到四種)和世界性貨幣間搭配和取舍。由此可見，簡(jiǎn)單的多極和有層次、有秩序的多元之所以優(yōu)劣相差甚遠(yuǎn)，關(guān)鍵在于多元非常強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一貨幣區(qū)的建設(shè)及其在世界性貨幣構(gòu)建中的作用，由于新興經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要，亞太地區(qū)的貨幣區(qū)域化發(fā)展以及更進(jìn)一步的統(tǒng)一貨幣區(qū)建設(shè)尤為重要。

四、激進(jìn)還是漸進(jìn)

從以美元為核心的單極體系向多元化發(fā)展，國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展路徑可能有兩種風(fēng)格：激進(jìn)型或是漸進(jìn)型。綜合歷史沿革、次貸現(xiàn)狀和未來(lái)要素，國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不可能是激進(jìn)型，原因有三：其一，美元不可能迅速退出歷史舞臺(tái)，從美元資產(chǎn)“絕對(duì)增持、相對(duì)減持”的趨勢(shì)和美元匯率“先揚(yáng)后抑”的未來(lái)走勢(shì)分析，次貸危機(jī)雖然動(dòng)搖了美元作為核心貨幣的貨幣基礎(chǔ)，但美元在危機(jī)時(shí)刻發(fā)揮的核心作用不減反增，在次貸危機(jī)平息之前，美元不可能被其他貨幣超越和取代，國(guó)際貨幣體系迅速拋棄美元的結(jié)果將是更大的混亂和更長(zhǎng)的衰退，因此，多元化不可能迅速一步到位；其二，國(guó)際貨幣體系多元化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚不牢固，由于新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的差距尚大，世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化的深遠(yuǎn)發(fā)展還需要一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，以其為基礎(chǔ)的國(guó)際貨幣體系多元化也不可能即刻實(shí)現(xiàn)；其三，多元化每一個(gè)單位“元”的建設(shè)都是漸進(jìn)性的，區(qū)域貨幣聯(lián)盟的實(shí)現(xiàn)以及更高層次區(qū)域統(tǒng)一貨幣的誕生都需要經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期漸進(jìn)過(guò)程，而國(guó)際性協(xié)調(diào)和制約機(jī)構(gòu)的強(qiáng)化也需要較長(zhǎng)時(shí)間，因此國(guó)際貨幣體系多元化不可能在短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)。

國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展路徑將是循序漸進(jìn)的，短期內(nèi)，美元將繼續(xù)作為唯一核心貨幣支撐起單極體系；中期內(nèi)，歐元等主流貨幣將日益分擔(dān)世界貨幣的責(zé)任，國(guó)際貨幣體系將向簡(jiǎn)單的多極緩慢發(fā)展；長(zhǎng)期內(nèi)，伴隨著各個(gè)貨幣區(qū)建設(shè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)步和國(guó)際性機(jī)構(gòu)的強(qiáng)化，具有內(nèi)在約束力和外部協(xié)調(diào)性的多層次“多元”國(guó)際貨幣體系將逐漸建立起來(lái)。

第4篇

關(guān)鍵詞：畢業(yè)設(shè)計(jì)；論文；教學(xué)改革

中圖分類號(hào)：G642.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2014）45-0131-03

一、引言

畢業(yè)設(shè)計(jì)作為高等學(xué)校本科教育的重要教學(xué)環(huán)節(jié)，是人才培養(yǎng)計(jì)劃的重要組成部分，它是學(xué)生將理論與實(shí)踐相結(jié)合、分析解決實(shí)際問(wèn)題和培養(yǎng)初步科學(xué)研究能力的重要階段，又是學(xué)生對(duì)所學(xué)專業(yè)知識(shí)綜合運(yùn)用能力、綜合素質(zhì)與工程實(shí)踐能力的全面檢驗(yàn)。因此，如何改進(jìn)和加強(qiáng)這一環(huán)節(jié)，切實(shí)提高培養(yǎng)質(zhì)量，是擺在我們面前的一個(gè)重大課題。1999年以來(lái)的擴(kuò)招，使招生人數(shù)增加，師資和教學(xué)資源相對(duì)不足，為了保證畢業(yè)設(shè)計(jì)的質(zhì)量，部分學(xué)校明文規(guī)定副教授以上職稱的教師最多指導(dǎo)8個(gè)學(xué)生，講師最多指導(dǎo)4個(gè)學(xué)生，并且要求一人一題，3年不得重復(fù)，這足以讓很多老師為難。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

目前畢業(yè)課題的現(xiàn)狀不容樂(lè)觀，畢業(yè)設(shè)計(jì)題目結(jié)合科研和工程實(shí)際的少，虛擬、模擬和陳舊性課題多，體現(xiàn)不出工科學(xué)生的“創(chuàng)新能力”與“工程能力”較強(qiáng)的特色，結(jié)果畢業(yè)設(shè)計(jì)成果沒(méi)有多少參考（或應(yīng)用）價(jià)值。

德國(guó)這方面做得比較好，其應(yīng)用科學(xué)大學(xué)以實(shí)踐為導(dǎo)向，學(xué)生的畢業(yè)設(shè)計(jì)主要以校企合作的方式為主，其中一些成熟的運(yùn)作方式值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。由政府提供經(jīng)費(fèi)并制定法規(guī)和優(yōu)惠企業(yè)的政策，支持高校學(xué)生到企業(yè)去做畢業(yè)設(shè)計(jì)。學(xué)生可從企業(yè)的網(wǎng)站或報(bào)紙雜志和校內(nèi)相關(guān)部門企業(yè)課題信息，找到適合的畢業(yè)設(shè)計(jì)課題。

國(guó)內(nèi)也有這方面的先例，如，2005年北京聯(lián)合大學(xué)與北京吉普汽車有限公司校企聯(lián)合，配備雙導(dǎo)師指導(dǎo)本科畢業(yè)設(shè)計(jì)，其題目均來(lái)自于北京吉普的生產(chǎn)一線，取得了較好的效果。但受企業(yè)的管理理念及信息滯后等原因，使校企合作畢業(yè)設(shè)計(jì)而受惠的學(xué)生人數(shù)很少，如何構(gòu)建課題信息平臺(tái)，以使更多的學(xué)生受惠，是值得我們思考的問(wèn)題。

三、畢業(yè)設(shè)計(jì)教學(xué)改革目標(biāo)

改變長(zhǎng)年不變的既定題目與畢業(yè)設(shè)計(jì)的管理模式，教師將指導(dǎo)書、任務(wù)書發(fā)給學(xué)生，布置任務(wù)，老師定期指導(dǎo)，學(xué)生閉門造車，讓學(xué)生在限定的時(shí)間內(nèi)完成畢業(yè)設(shè)計(jì)任務(wù)，接著就是畢業(yè)答辯，結(jié)果出來(lái)的畢業(yè)設(shè)計(jì)成果沒(méi)有多少參考價(jià)值。以問(wèn)題為導(dǎo)向的畢業(yè)設(shè)計(jì)，要求從生產(chǎn)中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，運(yùn)用所學(xué)去解決問(wèn)題，更具有針對(duì)性、實(shí)踐性，學(xué)生從中可以學(xué)到很多在書本上學(xué)不到的東西，這樣促進(jìn)與加強(qiáng)指導(dǎo)教師的責(zé)任心和畢業(yè)生學(xué)習(xí)的自覺(jué)性，密切了畢業(yè)設(shè)計(jì)與生產(chǎn)的聯(lián)系。明顯提高了畢業(yè)設(shè)計(jì)的質(zhì)量。“真槍實(shí)彈”的畢業(yè)設(shè)計(jì)要求指導(dǎo)教師不僅具有指導(dǎo)假擬題目的能力，而且還要具有實(shí)實(shí)在在地作項(xiàng)目的實(shí)際業(yè)務(wù)能力。以達(dá)到教學(xué)相長(zhǎng)、相互促進(jìn)的作用。

（一）教師要有問(wèn)題意識(shí)

教師的問(wèn)題意識(shí)首先要求教師們善于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、提出問(wèn)題，善于進(jìn)行自我反思，只有找到問(wèn)題，才能促進(jìn)教學(xué)不斷地改進(jìn)，也會(huì)促進(jìn)教師們?nèi)ニ伎迹瑤е鴨?wèn)題去思考、研究設(shè)計(jì)教案和投入到校企合作的研修中去，這樣能更好地指導(dǎo)學(xué)生的論文。問(wèn)題意識(shí)會(huì)強(qiáng)化教師的主動(dòng)發(fā)展意識(shí)。針對(duì)畢業(yè)論文的設(shè)計(jì)，提出問(wèn)題可以讓指導(dǎo)老師帶著思考和問(wèn)題對(duì)學(xué)生的畢業(yè)論文進(jìn)行指導(dǎo)，對(duì)自己的教學(xué)行為做出理性的判斷和分析。此外，教師無(wú)論是指導(dǎo)畢業(yè)論文還是平時(shí)的授課，都要事先做好準(zhǔn)備，積極查尋資料，正確認(rèn)知自己的教學(xué)行為，帶著思考去研究、指導(dǎo)，并且增加與學(xué)生的交流，達(dá)到教學(xué)相長(zhǎng)的目的。

教師們?cè)凇把行蕤D實(shí)踐―研修”的循環(huán)體驗(yàn)中，產(chǎn)生解決問(wèn)題的成就感。同時(shí)，在研討中，教師之間的差距也顯現(xiàn)出來(lái)，同時(shí)可以增加教師的危機(jī)意識(shí)，促進(jìn)自己提升和改進(jìn)。學(xué)校方面也要積極配合，提供相應(yīng)的設(shè)備和技術(shù)支持，增加校企合作，讓論文和實(shí)際結(jié)合起來(lái)，讓老師們和企業(yè)專家進(jìn)行交流，開闊指導(dǎo)教師的眼界，從而可以使危機(jī)意識(shí)越發(fā)強(qiáng)烈，而危機(jī)意識(shí)正是形成問(wèn)題意識(shí)的催化劑。要實(shí)現(xiàn)超越獲得更大的成就感，就必須發(fā)現(xiàn)并解決問(wèn)題。

（二）教學(xué)或指導(dǎo)后要反思

個(gè)人反思在教學(xué)改革過(guò)程中起著重要作用，它是校本研究的前提，是教師與自身開展的對(duì)話，是校本研究中最基本和普通的活動(dòng)形式，也是教師在專業(yè)發(fā)展和自我成長(zhǎng)階段的核心因素。在以問(wèn)題為導(dǎo)向的畢業(yè)設(shè)計(jì)教學(xué)改革中，教學(xué)反思要抓住其四點(diǎn)基本特點(diǎn)：（1）抓住妙點(diǎn)進(jìn)行反思；（2）抓住疑點(diǎn)進(jìn)行反思；（3）抓住失敗點(diǎn)進(jìn)行反思；（4）抓住常點(diǎn)進(jìn)行反思。通過(guò)以往的實(shí)踐證明，教師可以在以問(wèn)題為導(dǎo)向的畢業(yè)設(shè)計(jì)教學(xué)反思改革中找回自己，重新拾取研究的權(quán)杖，通過(guò)處理自身出現(xiàn)的教學(xué)問(wèn)題來(lái)走上專家的道路。強(qiáng)調(diào)畢業(yè)設(shè)計(jì)教學(xué)反思改革，可以促進(jìn)教師自身的專業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)教師在教學(xué)的實(shí)踐過(guò)程中，以回顧、觀察、診斷和自我監(jiān)控等方式，來(lái)針對(duì)自身的教學(xué)概念、行為、藝術(shù)等進(jìn)行思考和改正，將教與學(xué)密切結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)以問(wèn)題為導(dǎo)向的畢業(yè)設(shè)計(jì)教學(xué)改革反思的合理性，從而提高教學(xué)的效率。

但是單純的教學(xué)反思不單單只依靠自律，還要求學(xué)校采用多種教學(xué)手段，有目的、有規(guī)律、有計(jì)劃地促進(jìn)反思。常用的方法是“事后回顧”，主要分為以下三種：原來(lái)打算做什么？實(shí)際上發(fā)生了什么？已發(fā)生的情況的原因和具體采取的措施。

四、實(shí)施方法與措施

需求是推動(dòng)科學(xué)和一切創(chuàng)新的動(dòng)力，它推動(dòng)著科學(xué)技術(shù)與社會(huì)向前發(fā)展。問(wèn)題導(dǎo)向是指人們?cè)谡J(rèn)知活動(dòng)中，意識(shí)到一些令人疑惑難解的實(shí)際問(wèn)題或理論問(wèn)題，驅(qū)使人們積極思維，不斷提出問(wèn)題和解決問(wèn)題，是以問(wèn)題為中心的思維活動(dòng)。以優(yōu)化畢業(yè)設(shè)計(jì)（或論文）課題來(lái)源、實(shí)施、管理與評(píng)價(jià)方法為內(nèi)涵，深入企業(yè)走訪、座談、比較、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)等方法進(jìn)行研究，完善應(yīng)用型工科專業(yè)畢業(yè)設(shè)計(jì)（或論文）階段的教學(xué)工作。

由印刷企業(yè)提出（或由學(xué)生到企業(yè)生產(chǎn)一線去發(fā)現(xiàn)）課題，學(xué)校組織人力收集、分類，并甄選出符合本科畢業(yè)設(shè)計(jì)要求的課題，并歸于相應(yīng)研究方向的教師名下，在校園網(wǎng)上課題及指導(dǎo)教師信息，根據(jù)師生“雙向選擇”的原則，確定課題后，在校內(nèi)教師與企業(yè)工程師（雙師）的指導(dǎo)下（由學(xué)校或企業(yè)提供場(chǎng)地、設(shè)備、經(jīng)費(fèi)等支持）按計(jì)劃、按要求完成畢業(yè)課題，課題成果，（包括階段性成果）及時(shí)反饋給相關(guān)企業(yè)應(yīng)用于產(chǎn)生，經(jīng)受生產(chǎn)實(shí)踐的檢驗(yàn)。從而確保畢業(yè)設(shè)計(jì)達(dá)到“培養(yǎng)學(xué)生綜合運(yùn)用所學(xué)基礎(chǔ)理論、專業(yè)知識(shí)和基本技能，發(fā)現(xiàn)、分析、解決與本專業(yè)相關(guān)的實(shí)際問(wèn)題的能力”的目標(biāo)。

（一）課題信息收集與

借助校園網(wǎng)，建立校企合作課題信息平臺(tái)，為印刷工程專業(yè)教師與學(xué)生提供畢業(yè)設(shè)計(jì)的實(shí)戰(zhàn)課題，解決教師出題難。為培養(yǎng)學(xué)生的創(chuàng)新能力、工程實(shí)踐能力和科學(xué)研究提供平臺(tái)。①收集500個(gè)以上的課題信息，甄選出300個(gè)以上適合作本科畢業(yè)設(shè)計(jì)要求的課題。②建立課題信息庫(kù)。③建立課題跟蹤信息平臺(tái)，及時(shí)向企業(yè)反饋學(xué)生的研究進(jìn)展與取得的研究成果，為企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)提供實(shí)時(shí)的技術(shù)支持。④每年更新20%左右課題信息。

（二）成績(jī)?cè)u(píng)定方式改革

畢業(yè)設(shè)計(jì)成績(jī)?cè)u(píng)定由學(xué)校老師根據(jù)本科畢業(yè)設(shè)計(jì)的要求給出相應(yīng)的成績(jī)（為主），企業(yè)對(duì)畢業(yè)設(shè)計(jì)成果的應(yīng)用效果做出評(píng)價(jià)并給出相應(yīng)成績(jī)（為輔）。從而徹底打破理論與實(shí)際脫節(jié)，缺少相應(yīng)的工程環(huán)境，致使學(xué)生實(shí)踐能力、創(chuàng)新力薄弱的現(xiàn)狀，從而培養(yǎng)出符合社會(huì)需求，有較強(qiáng)創(chuàng)新能力和工程實(shí)踐能力的應(yīng)用型人才。

五、畢業(yè)設(shè)計(jì)教學(xué)改革成效

1.拓展了畢業(yè)設(shè)計(jì)課題選擇范圍和來(lái)源。改變了畢業(yè)設(shè)計(jì)來(lái)源于教師科研、虛擬及模擬性課題，缺乏真實(shí)性與實(shí)用性的現(xiàn)狀。

2.開拓了校企產(chǎn)學(xué)合作的新模式。傳統(tǒng)的校企合作是以教師為主體，著力在科研與實(shí)習(xí)基地的合作，而課題是以學(xué)生為主體，培養(yǎng)具有創(chuàng)新能力與工程實(shí)踐能力的應(yīng)用人才，服務(wù)企業(yè)產(chǎn)生需求為目的的合作。

3.創(chuàng)新了校企“互利”與“三贏”的新機(jī)制。企業(yè)獲得了學(xué)校技術(shù)與理論的支持；學(xué)校得到了解企業(yè)需求、了解新設(shè)備與新技術(shù)的機(jī)會(huì)，也會(huì)相應(yīng)地提高教師的解決工程問(wèn)題的能力；學(xué)生得到了參與企業(yè)技術(shù)改造與創(chuàng)新的工程實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

4.創(chuàng)新了學(xué)生畢業(yè)設(shè)計(jì)（或論文）的評(píng)價(jià)體系，引入了企業(yè)對(duì)畢業(yè)設(shè)計(jì)成果應(yīng)用效果的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

總之，我們要認(rèn)真貫徹《第四次講話精神：“著力提高學(xué)生服務(wù)國(guó)家，服務(wù)人民的社會(huì)責(zé)任感，勇于探索的創(chuàng)新精神，善于解決問(wèn)題的實(shí)踐能力。”

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)本研究課題信息平臺(tái)的建立，高校可以了解企業(yè)和社會(huì)對(duì)人才的需求，完善人才培養(yǎng)方案，提高人才培養(yǎng)質(zhì)量，還可促進(jìn)科研成果的轉(zhuǎn)化。學(xué)生選企業(yè)的實(shí)際問(wèn)題做畢業(yè)設(shè)計(jì)課題，可參與企業(yè)的技術(shù)革新、技術(shù)改造和工程建設(shè)服務(wù)，為企業(yè)分憂；企業(yè)也可從中選聘優(yōu)秀人才作為自己的員工，提高企業(yè)的技術(shù)力量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。通過(guò)參加工程實(shí)踐，學(xué)生不僅可向現(xiàn)場(chǎng)工程技術(shù)人員學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)和生產(chǎn)技能，逐步樹立起工程意識(shí)，為今后的工作打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，縮短其工作適應(yīng)期，也為學(xué)生就業(yè)提供了可能的機(jī)會(huì)。

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第5篇

    論文提要:1997年的亞洲金融危機(jī)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過(guò)來(lái)又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著全球化和國(guó)際資本流動(dòng)的深入發(fā)展,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。明智的政策選擇和制度改革不僅會(huì)使本國(guó)受益,還會(huì)使與其有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的鄰國(guó)受益。因此,自從危機(jī)以來(lái),各國(guó)家、地區(qū)一級(jí)全球?qū)用嫔蠈?duì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到,在一國(guó)內(nèi)部和國(guó)與國(guó)之間強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)和政策對(duì)話,對(duì)于維護(hù)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個(gè)引起政府、多邊組織、投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C(jī)發(fā)出信號(hào)。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機(jī)事件和相關(guān)因素提供了一個(gè)有用框架。

    一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧

    (一)貨幣危機(jī)理論。對(duì)于過(guò)去30年來(lái)發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來(lái)解釋一些拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過(guò)度的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場(chǎng)參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。

    Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國(guó)家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國(guó)家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說(shuō),因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。

    自從1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái),貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國(guó)的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對(duì)一國(guó)債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國(guó)外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

    廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對(duì)無(wú)止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。

    (二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來(lái)預(yù)測(cè)金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒(méi)有信息來(lái)源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。

    危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過(guò)銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過(guò)同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說(shuō),新型市場(chǎng)中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。

    決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國(guó)整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過(guò)度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場(chǎng)紀(jì)律差,是決定信息不對(duì)稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對(duì)利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。

    二、預(yù)測(cè)金融危機(jī)

    (一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因

    第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國(guó)家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國(guó)家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來(lái),已有93個(gè)國(guó)家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來(lái)看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國(guó)GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國(guó)在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢(shì),平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。

    危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問(wèn)題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國(guó)家對(duì)其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。

    第二,簡(jiǎn)單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過(guò)程中,利差和信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒(méi)能對(duì)印度尼西亞、馬來(lái)西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說(shuō),這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對(duì)泰國(guó)給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。

    在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測(cè)單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問(wèn)題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國(guó)家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問(wèn)題銀行方面的作用十分有限。也就是說(shuō),傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測(cè)單個(gè)銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。

    (二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國(guó)家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來(lái)反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來(lái)判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂(lè)觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。

    (三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場(chǎng)中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)也比對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要好很多;(3)對(duì)于貨幣危機(jī)來(lái)說(shuō)最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對(duì)于趨勢(shì))的升值,而對(duì)于銀行危機(jī)來(lái)說(shuō)最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國(guó)際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,主權(quán)信用評(píng)級(jí)變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國(guó)家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。

    三、總結(jié)

    國(guó)家應(yīng)該預(yù)期到未來(lái)的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對(duì)脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。這可以通過(guò)運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測(cè)框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行評(píng)估來(lái)實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對(duì)早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)樽畛蹉y行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國(guó)家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。

    主要參考文獻(xiàn):

第6篇

一、第一代貨幣危機(jī)理論

第一代貨幣危機(jī)模型的代表人物是鮑爾?克魯格曼(Paul Krugman)，羅伯特?弗勒德(Robert P.Flood)和彼得?M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年發(fā)表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所構(gòu)造的模型是關(guān)于貨幣危機(jī)的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發(fā)表Collapsing Exchange-Rate Regimes，Some Linear Examples一文，對(duì)Krugman提出的模型加以擴(kuò)展與簡(jiǎn)化。這兩篇文獻(xiàn)是第一代貨幣危機(jī)理論的代表作品。

第一代貨幣危機(jī)理論假定政府為解決赤字會(huì)不顧外匯儲(chǔ)備無(wú)限制地發(fā)行紙幣，央行為維持固定匯率制會(huì)無(wú)限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎(chǔ)在于當(dāng)?shù)膬?nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，政府為維持內(nèi)部均衡而采取的特定政策必然會(huì)導(dǎo)致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續(xù)消耗政府外匯，在臨界點(diǎn)時(shí)，投機(jī)者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

該理論認(rèn)為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面(economic fundamentals)決定了貨幣對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定與否，決定了貨幣危機(jī)是否會(huì)爆發(fā)、何時(shí)爆發(fā)。當(dāng)一國(guó)的外匯儲(chǔ)備不足以支撐其固定匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定時(shí)，該國(guó)儲(chǔ)備是可耗盡的，政府在內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，政府為維持內(nèi)部均衡而干預(yù)外匯市場(chǎng)的必然結(jié)果是外匯影子匯率與目標(biāo)匯率發(fā)生持續(xù)的偏差，而這為外匯投機(jī)者提供了牟取暴利的機(jī)會(huì)。第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)內(nèi)部均衡與外部均衡的矛盾，即一國(guó)固定匯率制面臨的問(wèn)題源于為彌補(bǔ)政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字而過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)信貸。公共部門的赤字持續(xù)“貨幣化”，利息平價(jià)條件會(huì)誘使資本流出，導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少。在儲(chǔ)備減少到某一個(gè)臨界點(diǎn)，投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會(huì)向該國(guó)貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊。由于一國(guó)的外匯儲(chǔ)備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲(chǔ)備在極短的一段時(shí)間內(nèi)將被投機(jī)者全部購(gòu)入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機(jī)就此爆發(fā)。事實(shí)上，由于投機(jī)者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間，因此，成本會(huì)更大。

第一代貨幣危機(jī)理論表明，投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(ration attack model)。

從該理論的模型中可以得出一些政策主張。例如，通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。避免貨幣危機(jī)的有效是實(shí)施恰當(dāng)?shù)呢?cái)政、貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行，從而維持民眾對(duì)固定匯率制的信心。否則，投機(jī)活動(dòng)將迫使政府放棄固定匯率制，調(diào)整政策，市場(chǎng)借此起到“懲罰”先前錯(cuò)誤決策的作用。從這個(gè)角度看，資本管制將扭曲市場(chǎng)信號(hào)，應(yīng)該予以放棄。

二、第二代貨幣危機(jī)理論

第二代貨幣危機(jī)理論的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。

第一代貨幣危機(jī)的缺陷在于其理論假定與實(shí)際偏離太大，對(duì)政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問(wèn)題論述上存在著很大的不足。而且經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件，單純依靠基本經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)與解釋危機(jī)，顯得單薄。80年代中后期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)惡化這一角度解釋危機(jī)，并探討貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性，這就是第二代貨幣危機(jī)理論。這一論有兩個(gè)重要的假定：

1.在該捻論中，政府是主動(dòng)的行為主體，最大化其目標(biāo)函數(shù)，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡之后作出的選擇，不一定是儲(chǔ)備耗盡之后的結(jié)果。政府出于一定的原因需要保衛(wèi)固定匯率制，也會(huì)因某種原因棄守固定匯率制。當(dāng)公眾預(yù)期或懷疑政府將棄守固定匯率制時(shí)，保衛(wèi)固定匯率制的成本將會(huì)大大增加。

2.引入博弈。在動(dòng)態(tài)博奔過(guò)程中，央行和市場(chǎng)投資者的收益函數(shù)相互包合，雙方均根據(jù)對(duì)方的行為或有關(guān)對(duì)方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將對(duì)方的行為，因此經(jīng)濟(jì)可能存在一個(gè)循環(huán)過(guò)程，出現(xiàn)“多重均衡”。其特點(diǎn)在于自我實(shí)現(xiàn)(self-fulfilling)的危機(jī)存在的可能性，即一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能比較好，但是其中某些經(jīng)濟(jì)變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發(fā)生觀點(diǎn)、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制擴(kuò)散，導(dǎo)致市場(chǎng)共振，危機(jī)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。所以，這類理論模型也被稱為“自我實(shí)現(xiàn)式”危機(jī)模型。這個(gè)典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中設(shè)計(jì)了一個(gè)博弈模型，以簡(jiǎn)潔明了的形式展示了動(dòng)態(tài)博奔下自我實(shí)現(xiàn)危機(jī)模型的特點(diǎn)，并表現(xiàn)出其“多重均衡”性質(zhì)。

以0bstfeld為首的一些學(xué)者在模型中仍然注重經(jīng)濟(jì)基本面，在其理論論述中勾勒出基本經(jīng)濟(jì)變量的中間地帶。他們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入該地帶時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面決定了危機(jī)爆發(fā)的可能性，此時(shí)，危機(jī)完全不可能發(fā)生或必然發(fā)生；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于這一中間地帶時(shí)，主導(dǎo)因素就變成投資者的主觀預(yù)期，危機(jī)是否爆發(fā)就不是經(jīng)濟(jì)基本面的變化所能解釋的。該理論認(rèn)為問(wèn)題主要仍然在于內(nèi)外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會(huì)很高，政府的愿望與公眾的預(yù)期偏離越大，維持固定匯率制的成本越高。因此，當(dāng)公眾產(chǎn)生不利于政府的預(yù)期時(shí)，投機(jī)者的行為將導(dǎo)致公眾喪失信心從而使政府對(duì)固定匯率制的保衛(wèi)失敗，危機(jī)將提前到來(lái)。該理論認(rèn)為，從這一角度而言，投機(jī)者的行為是不公正的，特別是對(duì)東道國(guó)的公眾來(lái)說(shuō)，是不公正的、不道德的。

除了這類主流理論外，另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣危機(jī)可能根本不受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，受沖擊國(guó)家所出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)的種種問(wèn)題是投機(jī)行為帶來(lái)的結(jié)果而非投機(jī)行為的原因。總的說(shuō)來(lái)，這類文獻(xiàn)對(duì)危機(jī)的解釋一般從兩個(gè)角度出發(fā)，這就是通常所說(shuō)的羊群行為和傳染效應(yīng)。

1.羊群行為(herding behavior)提出由于市場(chǎng)參與者在信息不對(duì)稱下行為的非理性而使市場(chǎng)不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機(jī)理論以及第二代貨幣危機(jī)的主流理論的區(qū)別所在，第一代貨幣危機(jī)理論與第二代貨幣危機(jī)的主流理論均假定市場(chǎng)參與者擁有完全信息，從而金融市場(chǎng)是有效的)，花車效應(yīng)(bandwagon effect)和市場(chǎng)的收益與懲罰的不對(duì)稱容易造成羊群行為。由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎(chǔ)上，投資者各有其信息優(yōu)勢(shì)，投資者對(duì)市場(chǎng)上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個(gè)信號(hào)的出現(xiàn)都可能改變投資者的預(yù)期。花車效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面可能并沒(méi)有問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)遭受突然的貨幣沖擊；同時(shí)，花車效應(yīng)會(huì)人為地創(chuàng)造出熱錢(hot money)，加劇危機(jī)。另外，市場(chǎng)收益和懲罰的不對(duì)稱會(huì)造成投資基金人消權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)都有會(huì)導(dǎo)致羊群行為。政府在考慮是否保衛(wèi)固定匯率制時(shí)應(yīng)充分估計(jì)到這一點(diǎn)。

2.傳染效應(yīng)(contagion effect)主要從國(guó)家間的關(guān)聯(lián)角度出發(fā)解釋危機(jī)。由于全球一體化以及區(qū)域一體化的不斷加強(qiáng)，特別是后者，因此區(qū)域內(nèi)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)依存度逐漸增高，危機(jī)將首先在經(jīng)濟(jì)依存度高的國(guó)家之間擴(kuò)散。一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)會(huì)給出一定的市場(chǎng)信號(hào)，改變投資者對(duì)與其經(jīng)濟(jì)依存度高或者與其經(jīng)濟(jì)特征相類似國(guó)家的貨幣的信心，加大這些國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性，甚至導(dǎo)致完全意義上的自我實(shí)現(xiàn)式危機(jī)的發(fā)生。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在金融市場(chǎng)中存在著市場(chǎng)操縱(market manipulation)。不論是在由理性預(yù)期導(dǎo)致的自我實(shí)現(xiàn)的危機(jī)或非理性的羊群行為造成的危機(jī)中，都存在著大投機(jī)者操縱市場(chǎng)從而獲利的可能，大投機(jī)者利用羊群行為使熱錢劇增，加速了危機(jī)的爆發(fā)，加劇了危機(jī)的深度與危害。

概括起來(lái)，第二代貨幣危機(jī)理論注重危機(jī)的“自我實(shí)現(xiàn)”性質(zhì)，該理論認(rèn)為僅僅依靠穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策是不足以抵御貨幣危機(jī)的，固定匯率制的先天不足使其易受投機(jī)沖擊，選擇固定匯率制，必須配之以資本管制或限制資本市場(chǎng)交易。

三、第三代貨幣危機(jī)理論

1997年下半年爆發(fā)的東南亞貨幣危機(jī)引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Kaminsky認(rèn)為就其本質(zhì)而言，這并非一場(chǎng)“新”危機(jī)，原有的理論成果具有說(shuō)服力。而另一些學(xué)者，例如克魯格曼(Krugman)則認(rèn)為這次貨幣危機(jī)在傳染的廣度與深度、轉(zhuǎn)移及國(guó)際收支平衡等方面與以往的貨幣危機(jī)均有顯著的區(qū)別，原有的貨幣理論解釋力不足，應(yīng)有所突破。第三代貨幣危機(jī)理論因此產(chǎn)生。

克魯格曼認(rèn)為，這次貨幣危機(jī)對(duì)于遠(yuǎn)在千里之外、彼此聯(lián)系很少的經(jīng)濟(jì)都造成影響，因此多重均衡是存在的，某些經(jīng)濟(jì)對(duì)于公眾的信心的敏感度很高，這些經(jīng)濟(jì)的貨幣危機(jī)可能由外部的與自己關(guān)聯(lián)并不大的經(jīng)濟(jì)中發(fā)生的貨幣危機(jī)所帶來(lái)的公眾信心問(wèn)題而誘發(fā)。東南亞經(jīng)濟(jì)經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)的原因主要在于危機(jī)中貨幣大幅度貶值和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的進(jìn)口大量減少，因此，存在一個(gè)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，這是為以往的貨幣危機(jī)理論所忽略的。在以往的貨幣危機(jī)理論中，模型的構(gòu)造者將注意力放在投資行為而非實(shí)際經(jīng)濟(jì)上，單商品的假定中忽視了貿(mào)易和實(shí)際匯率變動(dòng)的影響。因此，貨幣理論模型的中心應(yīng)該討論由于實(shí)際貶值或者是經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)以及與之相對(duì)應(yīng)的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的需求問(wèn)題。他認(rèn)為，這場(chǎng)貨幣危機(jī)的關(guān)健問(wèn)題并不是銀行，而在于，本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，削弱了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，這一問(wèn)題并非銀行本身的問(wèn)題。即使銀行重組對(duì)金融狀況大大惡化了的公司來(lái)說(shuō)也是于事無(wú)補(bǔ)的。克魯格曼在單商品的假定之下，建立了一個(gè)開放的小國(guó)經(jīng)濟(jì)模型，在這一模型中，克魯格曼增加了商品對(duì)進(jìn)口商品的不完全替代性，分析了貿(mào)易及實(shí)際匯率匯率變動(dòng)的影響與效應(yīng)。總的說(shuō)來(lái)，克魯格曼在他的第三代貨幣危機(jī)理論中強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)方面。

1.克魯格曼在東南亞危機(jī)發(fā)生以后發(fā)表的一系列文章中，提出了金融過(guò)度的概念(financial excess)，這一概念主要是針對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)而言的。在金融機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，過(guò)度的投資需求并不導(dǎo)致大規(guī)模的過(guò)度投資，而是市場(chǎng)利率的升高。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)出國(guó)際金融市場(chǎng)，金融中介機(jī)構(gòu)的道德冒險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)化成為證券金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的過(guò)度積累，這就是金融過(guò)度。金融過(guò)度加劇了一國(guó)金融體系的脆弱性，當(dāng)外部條件合適時(shí)，將導(dǎo)致泡沫破裂，發(fā)生危機(jī)。

2.親緣的存在增加了金融過(guò)度的程度。這些國(guó)家表面上健康的財(cái)政狀況實(shí)際上有大量的隱合赤字存在：政府對(duì)與政客們有裙帶關(guān)系的銀行、提供各種隱性擔(dān)保，增加了金融中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)道德冒險(xiǎn)的可能性，它們的不良資產(chǎn)就反映政府的隱性財(cái)政赤字。東南亞國(guó)家持續(xù)了幾十年的親緣政治使國(guó)家在90年代大規(guī)模的對(duì)外借款中處于一種金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)之中，這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于他們采用的準(zhǔn)固定匯率貶值的可能性。

3.類似于東南亞的貨幣危機(jī)其關(guān)鍵在于企業(yè)，由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，這種困難限制了企業(yè)的投資行為。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困難還包括了由前期資本流入所帶來(lái)的實(shí)際匯率變化的。這一表面看是論述貨幣貶值對(duì)企業(yè)乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)際上，在危機(jī)爆發(fā)前投資者的行為函數(shù)里可能已經(jīng)包含了對(duì)這種變化的預(yù)期，這就加強(qiáng)了他們拋售本幣的決心，這也是一種自我實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)象。

4.克魯格曼模型表明存在三個(gè)均衡，中間均衡是不穩(wěn)定的，可以不用考慮另外兩個(gè)均衡是本國(guó)回報(bào)率等于外國(guó)回報(bào)率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上，貸款者不相信本國(guó)企業(yè)有任何擔(dān)保，對(duì)它們不提供貸款，這一行為意味著實(shí)際匯率將可能貶值，實(shí)際匯率的不利影響意味著企業(yè)的破產(chǎn)，而這又從實(shí)際中對(duì)先前的悲觀態(tài)度作出了佐證，形成一種惡性循環(huán)。因此，克魯格曼認(rèn)為，金融體系在貨幣危機(jī)中發(fā)生崩潰并非是由于先前投資行為失誤，而是由于金融體系的脆弱性。導(dǎo)致金融體系可能發(fā)生崩潰的因素有：高債務(wù)因素，低邊際進(jìn)口傾向和相對(duì)出口而言大規(guī)模的外幣債務(wù)。

5.保持匯率的穩(wěn)定實(shí)際上是一個(gè)兩難的選擇，因?yàn)楸３謪R率的穩(wěn)定是在關(guān)閉一條潛在的引發(fā)金融崩潰的渠道的同時(shí)打開了另外一個(gè)。如果債務(wù)較大，杠桿效應(yīng)較明顯，維持實(shí)際匯率的成本就是產(chǎn)出的下降，而且這種下降是自我加強(qiáng)的。這對(duì)企業(yè)而言，仍然會(huì)帶來(lái)相同的不良后果。

6.克魯格曼的理論模型分析所蘊(yùn)合的政策建議有三部分：

(1)預(yù)防措施。克魯格曼認(rèn)為銀行的道德冒險(xiǎn)并不足以解釋危機(jī)，一個(gè)謹(jǐn)慎的銀行體系并不足以保持開放經(jīng)濟(jì)不受自我加強(qiáng)式金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)的威脅。而當(dāng)一國(guó)的資本項(xiàng)目可自由兌換時(shí)，對(duì)短期債務(wù)加以限制的作用是不大的，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)只是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長(zhǎng)期的，如果公眾預(yù)期將發(fā)生貨幣危機(jī)，國(guó)內(nèi)的短期債務(wù)的債權(quán)人拒絕將信貸延期也會(huì)導(dǎo)致匯率貶值，帶來(lái)企業(yè)破產(chǎn)。因此，最好的方式是企業(yè)不持有任何期限的外幣債務(wù)，因?yàn)閷?duì)于與金融體系不完善的國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)際融資存在著外部不經(jīng)濟(jì)，它會(huì)放大實(shí)際匯率變動(dòng)的負(fù)面沖擊影響，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

(2)對(duì)付危機(jī)。克魯格曼認(rèn)為存在兩種可能性，一是緊急貸款條款，緊急貸款的額度必須要足夠大以加強(qiáng)投資者的信心；另一種是實(shí)施緊急資本管制，因?yàn)檫@樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃。

(3)危機(jī)后重建經(jīng)濟(jì)。克魯格曼認(rèn)為關(guān)鍵在于恢復(fù)企業(yè)和企業(yè)家的投資能力。可以在私人部門實(shí)施一定的計(jì)劃，以幫助本國(guó)的企業(yè)家或者培養(yǎng)新的企業(yè)家，或者兩者同時(shí)實(shí)施。培養(yǎng)新的企業(yè)家有一個(gè)迅速有效的辦法，這就是通過(guò)引進(jìn)FDI引進(jìn)企業(yè)家。

四、三代貨幣理論的比較

三代貨幣危機(jī)理論都是在單商品的假定下展開的，的側(cè)重面各有不同。

第一代著重討論經(jīng)濟(jì)基本面，第二代的重點(diǎn)放在危機(jī)本身的性質(zhì)、信息與公眾的信心上，而到第三代貨幣危機(jī)理論，焦點(diǎn)則是金融體系與私人部門，特別是企業(yè)。

第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)貨幣和匯率制度的崩潰使由于政府經(jīng)濟(jì)政策之間的沖突造成的，這一論解釋70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機(jī)最有說(shuō)服力，對(duì)1998年以來(lái)俄羅斯與巴西由財(cái)政引發(fā)的貨幣波動(dòng)同樣適用。

第二代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為政府在固定匯率制上始終存在動(dòng)機(jī)沖突，公眾認(rèn)識(shí)到政府的搖擺不定，如果公眾喪失信心，金融市場(chǎng)并非天生有效的，存在種種缺陷；這時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)以及羊群行為會(huì)使固定匯率制崩潰，政府保衛(wèi)固定匯率制的代價(jià)會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增大。第二論于實(shí)踐的最好的例證是1992年英鎊退出歐洲匯率機(jī)制的情況。

第7篇

關(guān)鍵詞：資本賬戶開放度；外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)；貨幣危機(jī)

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2007）07005307

隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化，貿(mào)易自由化帶來(lái)經(jīng)常賬戶開放，使得資本賬戶開放成為開放經(jīng)濟(jì)體的必然選擇。雖然對(duì)于資本賬戶開放能否最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，理論界還存在著眾多爭(zhēng)議，但是資本賬戶開放的確在資本流動(dòng)、資源配置等方面發(fā)揮了積極作用。與此同時(shí)，資本賬戶開放也帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)資本賬戶的有效開放，就成為學(xué)者和政策制定者普遍關(guān)注的問(wèn)題。對(duì)于處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，研究采用何種形式開放本國(guó)的資本賬戶，更具有理論和現(xiàn)實(shí)的雙重意義。本文試圖從亞洲貨幣危機(jī)的視角，選取1985―1999年期間泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度、韓國(guó)、印度尼西亞和菲律賓六國(guó)的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的方法進(jìn)行實(shí)證分析，研究資本賬戶開放程度與貨幣危機(jī)之間的內(nèi)在聯(lián)系，以及不同國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的差異對(duì)這種內(nèi)在聯(lián)系的影響。

一、資本賬戶開放、資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)

1貨幣危機(jī)及其指標(biāo)體系

對(duì)于如何衡量和預(yù)警貨幣危機(jī)，許多學(xué)者從不同的角度運(yùn)用不同的研究方法，提出了一系列指標(biāo)。關(guān)于貨幣危機(jī)指標(biāo)的實(shí)證研究，可以分為兩大類：一類關(guān)注單個(gè)國(guó)家危機(jī)期間的指標(biāo)變化，另一類同時(shí)關(guān)注多個(gè)國(guó)家的指標(biāo)變化。

大部分對(duì)單個(gè)國(guó)家的研究是為了解釋特定國(guó)家貨幣危機(jī)的成因。這些研究包括Blanco和Garber對(duì)1976―1982年墨西哥危機(jī)的研究［1］；Cumby和VanWijnbergen對(duì)阿根廷危機(jī)的研究［2］；Goldberg對(duì)80年代墨西哥危機(jī)的研究［3］；Pazarasioglu和Otker對(duì)1994―1997年墨西哥危機(jī)的研究等等。［4］這些研究通常都以國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)解釋貨幣危機(jī)，如低的外匯儲(chǔ)備、擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策以及較高的利差等。

對(duì)多國(guó)貨幣危機(jī)的研究運(yùn)用了不同國(guó)家的不同信息。例如，Edwards（1989）運(yùn)用1962―1982年間17個(gè)發(fā)展中國(guó)家作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率升值和較弱的外國(guó)資產(chǎn)增加了危機(jī)發(fā)生的可能性；Frankel和Rose（1996）運(yùn)用1971―1992年間105個(gè)發(fā)展中國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)較低的外國(guó)直接投資水平、較低的外匯儲(chǔ)備、高的國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)率、高的國(guó)外利率以及實(shí)際匯率的高估增加了貨幣危機(jī)爆發(fā)的幾率；Sachs等（1995）檢驗(yàn)了1994―1995年間20個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)M2/外匯儲(chǔ)備、實(shí)際匯率的升值、私人部門銀行信用的擴(kuò)張對(duì)貨幣危機(jī)有顯著的影響。下面簡(jiǎn)要介紹幾種比較有影響的貨幣危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。

劉遵義（1995）以墨西哥為參照國(guó)，觀察了1985―1995年?yáng)|亞9個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融情況，分析該地區(qū)發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性。在他的主觀概率法中，選用了10項(xiàng)經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)：實(shí)際匯率、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、相對(duì)通貨膨脹率、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差變化、實(shí)際利率、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率、國(guó)際貿(mào)易平衡、經(jīng)常賬戶平衡以及外國(guó)證券投資和外國(guó)直接投資的比例。

Sachs，Tornell和Velasco（1995）利用20個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的橫截面數(shù)據(jù)，運(yùn)用線形回歸法建立了考察貨幣危機(jī)的STV橫截面回歸模型。在該模型中，貨幣危機(jī)指數(shù)被定義為儲(chǔ)備減少的百分比與匯率貶值百分比的加權(quán)和。

Frankel和Rose（1996）在假設(shè)金融事件是離散且有限的前提下，提出了投機(jī)性沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)是有多個(gè)因素綜合引起的FR概率模型。在該模型中，10多個(gè)變量都得到考察，其中包括國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率、政府預(yù)算/GDP、國(guó)際儲(chǔ)備/進(jìn)口、GDP增長(zhǎng)率、經(jīng)常賬戶/GDP、實(shí)際匯率高估程度等。

Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1997）對(duì)貨幣危機(jī)的理論進(jìn)行了全面的回顧，建立了預(yù)警貨幣危機(jī)的KLR信號(hào)法，成為當(dāng)今預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)最受重視的理論。其核心思想是：選擇一系列指標(biāo)并根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)確定其閥值（使干擾信號(hào)比率最小化的取值），當(dāng)某個(gè)指標(biāo)的閥值在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某段時(shí)間被突破，就意味著該指標(biāo)發(fā)出了一個(gè)危機(jī)信號(hào)，危機(jī)信號(hào)越多，表示某一個(gè)國(guó)家在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)爆發(fā)危機(jī)的幾率越大。具體指標(biāo)包括：國(guó)際儲(chǔ)備、進(jìn)口、出口、貿(mào)易條件、實(shí)際匯率對(duì)一般趨勢(shì)的偏離、國(guó)際國(guó)內(nèi)實(shí)際存款利率差、過(guò)剩的實(shí)際M1差額、M2乘數(shù)、國(guó)內(nèi)信貸對(duì)GDP的比率、實(shí)際存款利率、名義借款利率和存款利率之比、商業(yè)銀行存款、廣義貨幣與國(guó)際儲(chǔ)備的比率、產(chǎn)出指數(shù)和股票指數(shù)等15個(gè)指標(biāo)。

付江濤和王方華（2004）在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，本著全面性、針對(duì)性、優(yōu)越性、互補(bǔ)性和操作性的原則，構(gòu)建了一套貨幣危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，并對(duì)東南亞和墨西哥貨幣危機(jī)進(jìn)行了實(shí)證分析。這些指標(biāo)包括：經(jīng)常賬戶/GDP、短期外債/外債、外債/GDP、短期外債/外匯儲(chǔ)備、相對(duì)通貨膨脹率、資本充足率、不良貸款/總貸款、國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率/GDP、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、實(shí)際匯率上升率。

隨著研究的深入，衡量和預(yù)警貨幣危機(jī)的指標(biāo)越來(lái)越多，體系也越來(lái)越龐大，無(wú)疑增加了測(cè)度和預(yù)警貨幣危機(jī)的難度，但是無(wú)論是哪種方法，都非常重視匯率和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)情況，因此，我們可以將匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率看作衡量和預(yù)警貨幣危機(jī)最重要的指標(biāo)。

2資本賬戶開放、資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，新興市場(chǎng)發(fā)生了多次貨幣危機(jī)。1994年的墨西哥危機(jī)，1997年的亞洲危機(jī)，1998年的俄羅斯危機(jī)，1999年的巴西危機(jī)。與這些危機(jī)相伴的是新興市場(chǎng)的資本賬戶開放和國(guó)際資本流動(dòng)的加劇。對(duì)于90年代以來(lái)貨幣危機(jī)頻繁發(fā)生的原因，有很多不同的解釋，其中，以資本賬戶開放為特征的金融自由化及其進(jìn)程中的資本流動(dòng)的理論備受矚目。

世界銀行（1997）以及Calvo提出了資本流動(dòng)導(dǎo)致貨幣危機(jī)的模型。這些模型分析了大規(guī)模資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、銀行業(yè)的影響，指出大規(guī)模的資本流動(dòng)使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性變?nèi)酰霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、實(shí)際匯率升值、經(jīng)常賬戶惡化、資產(chǎn)泡沫化等問(wèn)題，導(dǎo)致銀行業(yè)過(guò)度貸款，不良貸款比例增加，在外部投機(jī)沖擊作用下，容易引發(fā)貨幣危機(jī)。［5］Stiglitz也認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家資本流動(dòng)的增加，也增加了發(fā)生危機(jī)的可能性。［6］

Mckinnon認(rèn)為，亞洲危機(jī)中所體現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上來(lái)源于對(duì)國(guó)際收支中資本賬戶缺乏管制。［7］而且，受部分金融自由化以及隱含的匯率穩(wěn)定保證的驅(qū)使，大量資本流向亞洲，加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。［8］

Mishkin從信息不對(duì)稱的角度探討了資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)的問(wèn)題：由于政府對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不力，導(dǎo)致資本過(guò)度流入，造成借貸，而借貸恰恰是危機(jī)的前兆。［9］

姜波克在討論人民幣自由兌換時(shí)提出，如果資本賬戶結(jié)構(gòu)中短期資本的數(shù)額很大，當(dāng)基本因素或預(yù)期因素發(fā)生大的變化引起短期資本大量流出時(shí)，一國(guó)的國(guó)際收支就會(huì)變得不可維持，在固定匯率制度下，這種不可維持性會(huì)直接表現(xiàn)為貨幣危機(jī)。［10］

Sarno和Taylor運(yùn)用時(shí)間序列的研究方法，得出亞洲貨幣危機(jī)是由強(qiáng)大的資金流入所造成的資產(chǎn)價(jià)格膨脹引起的，并且被道德風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格緊縮和實(shí)際資本外逃所加強(qiáng)和放大的結(jié)論。［11］

由此可見，大量的理論和經(jīng)驗(yàn)研究表明，大規(guī)模的資本流動(dòng)與90年代以來(lái)的貨幣危機(jī)之間有著緊密的聯(lián)系。本文正是以此為理論基礎(chǔ)，選取亞洲六國(guó)1985―1999年的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的方法，研究資本賬戶開放度與貨幣危機(jī)之間的關(guān)系，以及不同國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的差異對(duì)這種內(nèi)在聯(lián)系的影響。

二、指標(biāo)選擇

1外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)

Girton和Roper提出了外匯市場(chǎng)壓力的概念，將其定義為外匯市場(chǎng)對(duì)本國(guó)貨幣的超額需求，這種超額需求迫使匯率和外匯儲(chǔ)備做出調(diào)整，只有通過(guò)匯率的價(jià)格調(diào)整，或者外匯儲(chǔ)備的數(shù)量調(diào)整，才能消除外匯市場(chǎng)中的超額需求。［12］

Eichengreen，Andrew和Wyplos在Girton和Roper研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為國(guó)內(nèi)國(guó)際的利差會(huì)導(dǎo)致國(guó)際投機(jī)資本的流動(dòng)，進(jìn)而影響各國(guó)匯率變動(dòng)。因此，他們將利率視為內(nèi)生變量，將外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)看作匯率變動(dòng)、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)和利率變動(dòng)的加權(quán)平均，作為衡量貨幣危機(jī)的指標(biāo)。［13］

Sachs等認(rèn)為，許多發(fā)展中國(guó)家利率資料不完整，所以將其納入外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)無(wú)法適用，因此，他們將外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)修改為匯率變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)之和，以樣本期間的匯率變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)值的標(biāo)準(zhǔn)差為倒數(shù)，避免短期匯率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)過(guò)于激烈，從而避免極端值影響實(shí)證結(jié)果。［14］Kaminsky，Lizondo和Reinhart認(rèn)為許多發(fā)展中國(guó)家的利率水平受到政府干預(yù)，而不由市場(chǎng)所決定，因此應(yīng)該用匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率作為衡量外匯市場(chǎng)壓力的指標(biāo)，權(quán)數(shù)是兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)。［15］Giancarlo，Pesenti和Roubini也認(rèn)為不應(yīng)該將利率納入外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)之內(nèi)，因?yàn)楫?dāng)一國(guó)因貨幣危機(jī)而遭受攻擊時(shí)，該國(guó)會(huì)立刻面臨貨幣貶值和外匯儲(chǔ)備減少的問(wèn)題，但是利率上升導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少和貨幣貶值，這兩者之間相關(guān)性很大，在一個(gè)模型中不需要有兩個(gè)相關(guān)性很高的變量。［16］

Kaminsky等用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)來(lái)對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行事后確認(rèn)，EMPI是匯率變動(dòng)率與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的加權(quán)平均，EMPI隨著貨幣的貶值和外匯儲(chǔ)備的損失而增加，EMPI的大幅增加反映了本幣的強(qiáng)大賣出壓力，當(dāng)EMPI高于平均值的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，就認(rèn)為處于貨幣危機(jī)時(shí)期。［15］

本文的研究就是選取外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)作為衡量和測(cè)度貨幣的指標(biāo)，具體如下：

其中，EMPI表示外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)；ΔE表示匯率的變動(dòng)率；ΔR表示外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)率；σE表示樣本期間匯率變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差；σR表示樣本期間外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。這里的匯率用本幣/美元表示，當(dāng)本幣貶值時(shí)ΔE為正值，而外匯儲(chǔ)備減少時(shí)ΔR為負(fù)值，所以此處用“-”表示ΔE與的ΔR加權(quán)和，共同構(gòu)造外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。

2資本賬戶開放度

資本賬戶開放度的測(cè)算，是指通過(guò)構(gòu)建一套有效的指標(biāo)體系對(duì)某一國(guó)家在一定時(shí)期資本賬戶開放狀況的綜合估計(jì)。如何測(cè)算一國(guó)資本賬戶開放的程度，學(xué)術(shù)界有不同的算法，歸納起來(lái)主要有兩大類：一類是約束式測(cè)度方法，另一類是開放式測(cè)度方法。考慮到數(shù)據(jù)獲得的難易程度，以及本文的研究重點(diǎn)是資本賬戶開放所引起的資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)貨幣危機(jī)的影響，所以選取了作為開放式測(cè)度方法之一的Volume法作為測(cè)度資本賬戶開放度的方法，具體為：

其中，OPENt表示第t期的資本賬戶開放度；FDIt表示第t期的直接投資的發(fā)生額；FPIt表示第t期的證券投資的發(fā)生額；GDPt表示第t期的國(guó)民生產(chǎn)總值。

3其他指標(biāo)

資本賬戶開放度和外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)的確定，可以用來(lái)分析資本賬戶開放所引起的資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)貨幣危機(jī)的影響程度。為了進(jìn)一步分析這種影響在不同國(guó)家之間的差異，本文還選取了其他一些指標(biāo)，用來(lái)說(shuō)明一國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的差異是如何影響資本賬戶開放與貨幣危機(jī)之間的關(guān)系的。

（1）經(jīng)常賬戶余額/GDP（CA）。本文采用樣本期間一國(guó)經(jīng)常賬戶余額占GDP比重的季度數(shù)據(jù)來(lái)反映該國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部均衡狀況。一國(guó)外部均衡的目標(biāo)是國(guó)際收支平衡，尤其是經(jīng)常賬戶的平衡，因此，用該指標(biāo)可以比較有效地衡量一國(guó)的外部均衡狀況。

（2）國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差（RD）。本文選用樣本期間一國(guó)每季度末國(guó)際國(guó)內(nèi)的利率差，用來(lái)反映該國(guó)金融改革的深化程度，隨著金融改革和利率市場(chǎng)化的進(jìn)行，國(guó)際國(guó)內(nèi)的利率差應(yīng)該呈不斷縮小的態(tài)勢(shì)。本文所采用的國(guó)際利率為3個(gè)月期限的美元市場(chǎng)利率，國(guó)內(nèi)利率為3個(gè)月期限的本幣市場(chǎng)利率。

（3）通貨膨脹率（CPI）。本文選擇通貨膨脹率指標(biāo)用來(lái)衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡狀況。一國(guó)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的目標(biāo)是幣值穩(wěn)定，以及保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，若一國(guó)存在高的通貨膨脹率，意味著該國(guó)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)情況不容樂(lè)觀，反之，則表示該國(guó)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)情況較好。因此，通貨膨脹率指標(biāo)可以較好地衡量一國(guó)內(nèi)部均衡的狀況。文中的通貨膨脹率用樣本期間一國(guó)季度末的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）表示。

（4）數(shù)據(jù)來(lái)源與轉(zhuǎn)換。本文所采用的數(shù)據(jù)除3個(gè)月期限的美元市場(chǎng)利率外，均來(lái)自于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（InternationalFinancialStatistics，IFS）。1985年的3個(gè)月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，1986―1999年的3個(gè)月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來(lái)自英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BritishBankersAssociation，BBA）公布的LIBOR利率。

本文的研究對(duì)象均為發(fā)展中國(guó)家，由于數(shù)據(jù)來(lái)源有限，少部分季度數(shù)據(jù)未能獲得，只獲得了年度數(shù)據(jù)。為了將這些年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)沈中華、李紀(jì)珠和李建興提出的模糊距離權(quán)數(shù)法（fuzzydistanceweightingmethod）［17］來(lái)推算估計(jì)季度數(shù)據(jù)，其主要轉(zhuǎn)換原則為：以最接近的兩個(gè)年度數(shù)據(jù)來(lái)推算欲計(jì)算的季度數(shù)據(jù)；以加權(quán)平均直線距離模糊歸屬函數(shù)（hamminglinearfizzymembershipfunction）來(lái)決定權(quán)數(shù)，即時(shí)間距離較近的給予較大的權(quán)數(shù)，但權(quán)數(shù)和為1；由于是從年度數(shù)據(jù)推算季度數(shù)據(jù)，故所推算的數(shù)據(jù)需除以4。計(jì)算公式如下：

三、模型設(shè)定、檢驗(yàn)與實(shí)證分析

1模型設(shè)定與檢驗(yàn)

本文采用面板數(shù)據(jù)的方法，以外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)為被解釋變量，以資本賬戶開放度、經(jīng)常賬戶余額/GDP、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、通貨膨脹率為解釋變量，建立模型，考察樣本期間各國(guó)資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)的影響，以及各國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件下這種影響是如何變化的。

面板數(shù)據(jù)模型的基本形式為：

其中，N表示個(gè)體截面成員的個(gè)數(shù)；T表示每個(gè)截面成員的觀測(cè)時(shí)期總數(shù)；參數(shù)αit表示模型的常數(shù)項(xiàng)；參數(shù) 表示對(duì)應(yīng)于解釋變量向量 的系數(shù)向量；隨機(jī)誤差項(xiàng) 相互獨(dú)立，且滿足零均值、等方差為σ2u的假設(shè)。

建立面板數(shù)據(jù)模型的第一步就是檢驗(yàn)被解釋變量yit的參數(shù)αi和βi是否對(duì)所有個(gè)體樣本點(diǎn)和時(shí)間都是常數(shù)，即檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)究竟符合哪種面板數(shù)據(jù)模型形式，從而避免模型設(shè)定的偏差，改進(jìn)參數(shù)估計(jì)的有效性。經(jīng)常使用的檢驗(yàn)是協(xié)方差檢驗(yàn)，主要檢驗(yàn)如下兩個(gè)假設(shè)：

如果接受假設(shè)H2，則可以認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合不變系數(shù)模型，無(wú)需進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)；如果拒絕假設(shè)H2，則需要檢驗(yàn)假設(shè)H1。如果拒絕假設(shè)H1，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合變系數(shù)模型，反之，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合變截距模型。

經(jīng)計(jì)算，本文采用的樣本數(shù)據(jù)在兩個(gè)假設(shè)條件下的F統(tǒng)計(jì)量分別為：

查F分布表，在給定5%的顯著性水平下，得到相應(yīng)的臨界值為：

由于F2>153，所以拒絕H2；又由于F1

其中，α為樣本國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)的平均水平；α*i為i國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平對(duì)平均水平的偏離，用來(lái)反映各國(guó)之間發(fā)生貨幣危機(jī)的差異；γt反映時(shí)期影響的時(shí)期個(gè)體恒量，反映資本賬戶開放程度的時(shí)期變化帶來(lái)的發(fā)生貨幣危機(jī)的水平變化。模型（1）用來(lái)考察資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)的影響，模型（2）用來(lái)考察在考慮一國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件之后，這種影響會(huì)發(fā)生何種變化。

2實(shí)證分析

由于各國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)在結(jié)構(gòu)上存在一定程度的差異，所以使用GLS法（crosssectionweights）對(duì)模型進(jìn)行估

由估計(jì)結(jié)果可以看出，資本賬戶開放度與外匯壓力指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，在一定條件下，資本賬戶開放度每增加一個(gè)單位，發(fā)生貨幣危機(jī)的概率就增加009。圖1給出了各國(guó)在樣本期間資本賬戶開放度與外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的關(guān)系，可以看出，從總體趨勢(shì)來(lái)看，大部分國(guó)家在樣本期間隨著資本賬戶開放度的提高，外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)也隨之提高，表明發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性越大，這在1997年爆發(fā)亞洲貨幣危機(jī)前后表現(xiàn)的尤為明顯。

其中，反映樣本期間各時(shí)期資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)影響程度的的估計(jì)結(jié)果由表1給出。

從表1的結(jié)果可以看出，在樣本期間，資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機(jī)平均水平最高的時(shí)期是1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的時(shí)期是1985年第2季度，其次是1985年第3季度。這與圖1的顯示結(jié)果基本吻合，樣本國(guó)家在1985年前后剛剛開始資本賬戶開放的進(jìn)程，那時(shí)候各國(guó)爆發(fā)貨幣危機(jī)的幾率也是最低的，隨著資本賬戶開放程度的不斷提高，引發(fā)貨幣危機(jī)的可能也越來(lái)越大，到1997年，各國(guó)資本賬戶開放程度達(dá)到最高，貨幣危機(jī)的壓力也相應(yīng)最大，這時(shí)從泰國(guó)開始的貨幣危機(jī)蔓延到其他國(guó)家，危機(jī)之后，各國(guó)資本賬戶的開放程度有所下降，相應(yīng)地發(fā)生貨幣危機(jī)的幾率也隨之下降。

下面再來(lái)考察資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)的影響在國(guó)家之間的差異，本文分別對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)對(duì)比分析各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的不同是如何影響資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)的作用的。估計(jì)結(jié)果如表2所示：

從表2的估計(jì)結(jié)果可以看出，在模型（1）中，發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平最高的是印度和泰國(guó)，其次是印度尼西亞，自發(fā)水平最低的是馬來(lái)西亞，其次是菲律賓和韓國(guó)。在考慮經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡情況和國(guó)內(nèi)金融基礎(chǔ)條件后，從模型（2）的估計(jì)結(jié)果看到，泰國(guó)和馬來(lái)西亞發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平明顯提高，菲律賓略有提高，印度沒(méi)有變化，印度尼西亞的情況略有好轉(zhuǎn)，而韓國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平大大降低，這充分說(shuō)明在不同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的影響下，各國(guó)資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)的影響是不同的，也就是說(shuō)，具有穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡，并且具備健康有效的金融體系的國(guó)家，可以大大避免因資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機(jī)的可能，這可以從圖2、圖3和圖4給出的樣本國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的對(duì)比中反映出來(lái)。

從圖2、圖3和圖4給出的樣本國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的對(duì)比可以看出，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件要好于其他國(guó)家，這樣就有效地緩解了由于資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)產(chǎn)生的壓力，而經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件欠佳的泰國(guó)和馬來(lái)西亞，則放大了資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機(jī)的幾率。這與亞洲貨幣危機(jī)的實(shí)際情況基本符合，在1997年爆發(fā)的亞洲貨幣危機(jī)當(dāng)中，受影響最大的就是泰國(guó)，而韓國(guó)相對(duì)遭受的影響則比較小。在考察的樣本國(guó)家中，印度是一個(gè)例外，90年代初印度的資本賬戶開放的程度非常低，但其外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)經(jīng)歷了幾次大的動(dòng)蕩，這應(yīng)該是其他因素影響的原因，隨后隨著印度資本賬戶開放的程度提高，其外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)也隨之升高，但在亞洲貨幣危機(jī)當(dāng)中，由于印度的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件較好，而且非常注重資本賬戶開放前提條件的建設(shè)以及資本賬戶的有序開放，因此沒(méi)有受到什么大的影響。

正如前文提到的一樣，貨幣危機(jī)的衡量有著十分龐大的指標(biāo)體系，本文所采用的外匯壓力指數(shù)只是一個(gè)簡(jiǎn)化了的衡量貨幣危機(jī)的指標(biāo)，另外，對(duì)于各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的考察，本文也是選擇了一些重要的指標(biāo)加以量化，這其中也存在有些數(shù)據(jù)獲得比較困難的原因，因此在實(shí)踐當(dāng)中，還要有許多其他因素需要考慮。即便如此，本文通過(guò)對(duì)幾個(gè)代表性指標(biāo)的模型分析，可以看出：發(fā)展中國(guó)家的資本賬戶開放在一定程度上會(huì)帶來(lái)發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性，這種可能性的大小與各國(guó)實(shí)行資本賬戶開放時(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件有關(guān)，良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)可以有效地避免和化解發(fā)生貨幣危機(jī)的可能，反之，則會(huì)擴(kuò)大資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機(jī)的幾率。

四、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度、韓國(guó)、印度尼西亞和菲律賓6個(gè)發(fā)展中國(guó)家的實(shí)證分析可以看出，隨著資本賬戶開放程度的提高，資本流動(dòng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越大的壓力，有可能引發(fā)貨幣危機(jī)，尤其是在一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件不穩(wěn)固的情況下，資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機(jī)的可能會(huì)被放大。那是不是為了避免貨幣危機(jī)，要實(shí)行資本管制呢？Friedman認(rèn)為，實(shí)行資本管制可能是最壞的選擇，因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體需要利用外部資本來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。Mishkin也認(rèn)為，如果用傳統(tǒng)的、以外匯控制的方式實(shí)現(xiàn)資本控制，會(huì)阻止生產(chǎn)性投資資金流動(dòng)，將會(huì)造成實(shí)際扭曲和資源的不適當(dāng)配置，而且在當(dāng)前貿(mào)易自由化和金融工具很容易繞過(guò)資本控制的大環(huán)境下，能否奏效還值得商榷。［9］

另一方面，資本賬戶開放對(duì)貨幣危機(jī)的影響，因國(guó)而異，在考察的樣本國(guó)家中，如果一國(guó)的內(nèi)部和外部經(jīng)濟(jì)狀況比較好，而且有著比較健康有效的金融體系，資本賬戶開放誘發(fā)貨幣危機(jī)的可能性會(huì)大大降低。因此，要取得資本賬戶開放帶來(lái)的收益，就需要在開放之初，具備良好的內(nèi)外部條件，并且深化國(guó)內(nèi)的金融改革，否則，會(huì)擴(kuò)大資本賬戶開放誘發(fā)貨幣危機(jī)的可能。其中，最重要的是具備高效率的金融體系，應(yīng)當(dāng)通過(guò)改進(jìn)銀行規(guī)制和監(jiān)管來(lái)使資本流入不產(chǎn)生借貸和銀行機(jī)構(gòu)的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，這可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融體系的效率。［9］

由此可見，對(duì)中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，資本賬戶開放不是一蹴而就的，需要具備一系列的前提條件。高海紅提出，可持續(xù)的和可帶來(lái)收益的資本賬戶開放，需要有一些必要的前提，在缺乏相應(yīng)的前提條件下，以激進(jìn)的方式實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放是導(dǎo)致危機(jī)的直接原因。李劍峰和藍(lán)發(fā)欽通過(guò)對(duì)一些國(guó)家的比較研究也發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放要配以更有力的國(guó)內(nèi)政策和金融體系、匯率與宏觀政策的協(xié)調(diào)，才能取得預(yù)期的效果。參考文獻(xiàn)：

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第8篇

論文摘要:文章選取美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、北歐危機(jī)及日本金融危機(jī)作為研究對(duì)象進(jìn)行比較分析，指出政府的救助措施將對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的治理起著至關(guān)重要的作用，為美國(guó)政府救助方案的實(shí)施提供理論上的支持。

一、美國(guó)金融危機(jī)的性質(zhì)探討

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》將金融危機(jī)定義為“全部或部分金融指標(biāo)——短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)的急劇、短暫的和超周期的惡化。”

根據(jù)IMF在《世界經(jīng)濟(jì)展望1998》中的分類，金融危機(jī)大致可以分為以下四大類：(1)貨幣危機(jī)。當(dāng)某種貨幣的匯率受到投機(jī)性襲擊時(shí)，該貨幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值，或迫使當(dāng)局?jǐn)U大外匯儲(chǔ)備，大幅度地提高利率。(2)銀行業(yè)危機(jī)。銀行不能如期償付債務(wù)，或迫使政府出面，提供大規(guī)模援助，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，一家銀行的危機(jī)發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個(gè)銀行系統(tǒng)的危機(jī)。(3)外債危機(jī)。一國(guó)內(nèi)的支付系統(tǒng)嚴(yán)重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是主權(quán)債還是私人債等。(4)系統(tǒng)性金融危機(jī)。可以稱為“全面金融危機(jī)”，是指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，如貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)的同時(shí)或相繼發(fā)生。

根據(jù)IMF的分類，我們知道，美國(guó)目前的狀況正符合第二種分類。美國(guó)的金融危機(jī)是由提供次級(jí)住房貸款的金融機(jī)構(gòu)以及投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)、接管所致，因此我們將美國(guó)這次次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)定性為銀行業(yè)危機(jī)。

二、歷次重大銀行危機(jī)的比較研究

根據(jù)上述的分析，我們更加關(guān)注美國(guó)金融危機(jī)與歷次銀行業(yè)危機(jī)的比較。我們發(fā)現(xiàn)這次危機(jī)與美國(guó)1987年的儲(chǔ)貸危機(jī)、1990年代的北歐危機(jī)以及日本金融危機(jī)頗有相似之處，與它們比較更加可行。原因是這幾次歷史上的銀行業(yè)危機(jī)的演變過(guò)程與美國(guó)金融危機(jī)更為相似，都是源于房地產(chǎn)泡沫的銀行業(yè)危機(jī)。

(一)危機(jī)發(fā)生的原因比較分析

危機(jī)發(fā)生之前，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都處于一段黃金時(shí)期，房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，需求增長(zhǎng)迅速，也由此使市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)度樂(lè)觀的情緒。而其后經(jīng)濟(jì)增速下滑和房地產(chǎn)周期下行亦成為觸發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索。最后實(shí)體經(jīng)濟(jì)則承受樓市泡沫破滅和金融危機(jī)的雙重打擊而陷入衰退。

監(jiān)管當(dāng)局不恰當(dāng)?shù)姆潘晒苤剖剐刨J過(guò)度擴(kuò)張，金融體系風(fēng)險(xiǎn)敞口增大。儲(chǔ)貸危機(jī)始于1980年—1981年政府鼓勵(lì)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)發(fā)放貸款。而2004年起資產(chǎn)支持證券的爆發(fā)式增長(zhǎng)和政府大力推行次級(jí)房貸危機(jī)埋下伏筆，二者均使得房貸市場(chǎng)迅速膨脹。

第9篇

史安娜，女，河海大學(xué)商學(xué)院教授，博導(dǎo)。

摘要：現(xiàn)有的關(guān)于貨幣錯(cuò)配的研究一般只關(guān)注貶值預(yù)期下存在凈外幣負(fù)債的情況。本文分析了匯率預(yù)期與貨幣錯(cuò)配的關(guān)系，指出貶值預(yù)期與凈外幣負(fù)債的貨幣錯(cuò)配相互促進(jìn)，而升值預(yù)期則與凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配相互促進(jìn)。然后，對(duì)我國(guó)當(dāng)前升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配的規(guī)模和程度進(jìn)行了估計(jì)，表明我國(guó)存在較高的貨幣錯(cuò)配規(guī)模和程度。最后，分析了我國(guó)升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

關(guān)鍵詞：貨幣錯(cuò)配；升值預(yù)期；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F821文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2006）09-0009-04

一、引言

所謂貨幣錯(cuò)配，根據(jù)Goldstein &Turner(2005）所下的定義，是指由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體(包括國(guó)家、銀行、非金融企業(yè)和家庭)的收/支活動(dòng)使用了不同的貨幣計(jì)值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對(duì)匯率的變化非常敏感。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，貨幣錯(cuò)配所研究的主要內(nèi)容還是匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，即匯率波動(dòng)對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等)和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的影響。

根據(jù)上述定義，經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配具有兩種表現(xiàn)形式，即凈外幣頭寸為負(fù)的情況(凈外幣負(fù)債)和凈外幣頭寸為正的情況(凈外幣資產(chǎn))。學(xué)者們通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家近年來(lái)發(fā)生的貨幣危機(jī)所進(jìn)行的研究表明，經(jīng)濟(jì)主體存在大規(guī)模凈外幣負(fù)債的情況下如果遭受不利的外部沖擊(如匯率貶值預(yù)期等)，可能會(huì)由于資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)(balance-sheet effect)而引發(fā)貨幣危機(jī)的嚴(yán)重后果，因此，現(xiàn)有的關(guān)于貨幣錯(cuò)配的研究一般只關(guān)注貶值預(yù)期下存在凈外幣負(fù)債的情況，然而對(duì)于升值預(yù)期下存在巨額凈外幣資產(chǎn)的情況所進(jìn)行的研究則很少。

在存在貨幣錯(cuò)配的情況下，匯率的波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的凈值或凈收入，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。另一方面，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率的不同預(yù)期會(huì)影響其資產(chǎn)組合選擇及政府的政策選擇，從而影響經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配狀況，并導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不同。本文在討論匯率預(yù)期與貨幣錯(cuò)配關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析我國(guó)當(dāng)前升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配的狀況及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

二、匯率預(yù)期與貨幣錯(cuò)配

在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)生活中，預(yù)期已經(jīng)成為一個(gè)重要的因素，它不僅影響著經(jīng)濟(jì)中所有參與者的行為，而且還會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。理性預(yù)期理論從經(jīng)濟(jì)人的理性角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了在經(jīng)濟(jì)決策和經(jīng)濟(jì)行為中預(yù)期的重要性，認(rèn)為理性經(jīng)濟(jì)人對(duì)國(guó)家的政策干預(yù)所產(chǎn)生的理性預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策失效。雖然目前理性預(yù)期理論對(duì)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響不大，但其在理論上具有合理性，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

第二代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)對(duì)政府行為的不同預(yù)期會(huì)產(chǎn)生多重均衡的結(jié)果，而多重均衡存在的基礎(chǔ)是“自我實(shí)現(xiàn)的(self-fulfilling)預(yù)期”。這類模型認(rèn)為，在貨幣危機(jī)發(fā)生前并不存在實(shí)際政策的不一致，而是危機(jī)本身導(dǎo)致了政策的變化，從而使得危機(jī)是自我實(shí)現(xiàn)的。因此，第二代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)了預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)。Krugman ＆Obstfeld(2002）認(rèn)為，在其他條件相同時(shí)，預(yù)期匯率的上升會(huì)使當(dāng)前的匯率上升，同樣預(yù)期匯率下降會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前的匯率下降。李天棟等(2005)證明了匯率預(yù)期具有自我強(qiáng)化的內(nèi)在機(jī)制，但預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)必須具備的條件是資本賬戶開放。因此，匯率預(yù)期對(duì)匯率的形成從而對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量及政策會(huì)產(chǎn)生重要的影響。

經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率的不同預(yù)期會(huì)誘發(fā)不同的微觀市場(chǎng)行為，并造成不同的經(jīng)濟(jì)后果。在貶值預(yù)期下，政府需要在貨幣貶值和維持固定匯率之間進(jìn)行抉擇。當(dāng)市場(chǎng)投機(jī)者認(rèn)為保持固定匯率的成本較高時(shí)，他們就會(huì)通過(guò)賣出本幣對(duì)固定匯率發(fā)動(dòng)攻擊，逐漸消耗貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備，直到貨幣當(dāng)局無(wú)力維持釘住匯率水平，引發(fā)貨幣危機(jī)。外匯儲(chǔ)備的逐漸下降導(dǎo)致一國(guó)外幣資產(chǎn)下降，使得貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)一步加深而表現(xiàn)為大量的凈外幣負(fù)債。大規(guī)模的凈外幣債務(wù)會(huì)使市場(chǎng)主體產(chǎn)生貶值預(yù)期，而貶值預(yù)期反過(guò)來(lái)又會(huì)促使貨幣錯(cuò)配規(guī)模的不斷擴(kuò)大。在1994―1995年的墨西哥貨幣危機(jī)和1997―1998年的東亞貨幣危機(jī)爆發(fā)前，這些國(guó)家正是由于存在大量的以外幣計(jì)值的外債，即存在著嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，導(dǎo)致產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期，進(jìn)而出現(xiàn)資本外逃或投機(jī)攻擊，貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，最后導(dǎo)致危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)。

升值預(yù)期主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)和外匯儲(chǔ)備的不斷累積以及有關(guān)的國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)方面的因素。一旦升值預(yù)期形成，國(guó)際投機(jī)資本會(huì)大量流入，造成外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大，進(jìn)而帶來(lái)本幣持續(xù)的升值壓力。因此，升值預(yù)期也會(huì)自我強(qiáng)化，并造成以凈外幣資產(chǎn)不斷增加為特征的貨幣錯(cuò)配程度不斷加深，而其表現(xiàn)則是外匯儲(chǔ)備的不斷攀升。2002年以來(lái)，人民幣所面臨的巨大升值壓力和我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)反映了升值預(yù)期自我強(qiáng)化的特征及其與貨幣錯(cuò)配之間的關(guān)系。

三、升值預(yù)期下我國(guó)的國(guó)際投機(jī)資本流入及貨幣錯(cuò)配估計(jì)

2002年以來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)、經(jīng)常項(xiàng)目盈余不斷擴(kuò)大的背景下，外匯儲(chǔ)備激增(如表1所示)。從增長(zhǎng)速度來(lái)看，2001年到2005年末我國(guó)的外匯儲(chǔ)備年均增速為31％。我國(guó)外匯儲(chǔ)備水平的大幅上升帶來(lái)人民幣的升值壓力，而國(guó)際社會(huì)的炒作和施壓則進(jìn)一步加劇了人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)際投機(jī)資本（即所謂的“熱錢”)大量流入。根據(jù)有關(guān)專家分析，近幾年外匯儲(chǔ)備的增量中每年都存在著巨額的無(wú)法與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)掛鉤的部分，這可能就是預(yù)期人民幣升值而以投機(jī)為目的流入的國(guó)際資本。一個(gè)粗略計(jì)算國(guó)際投機(jī)資本流入量的方法是將儲(chǔ)備增加額減去貿(mào)易盈余、再減去FDI的余額(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組，2005)，據(jù)此可計(jì)算近幾年流入我國(guó)的熱錢規(guī)模如表1所示。從表1可以看出，從1998年到2002年，我國(guó)一直存在著資本流出，這可能是亞洲金融危機(jī)期間國(guó)際社會(huì)預(yù)期人民幣將會(huì)貶值所造成的；但是，2003年這種情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，開始出現(xiàn)大規(guī)模的熱錢流入，而這正是2002年以來(lái)人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期形成之際。而且，熱錢流入規(guī)模呈上升趨勢(shì)。

根據(jù)貨幣錯(cuò)配的定義，我國(guó)的貨幣錯(cuò)配規(guī)模可根據(jù)我國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)進(jìn)行估計(jì)，而貨幣錯(cuò)配程度可用對(duì)外凈資產(chǎn)與廣義貨幣M2的比值進(jìn)行估計(jì)。在這里，假設(shè)對(duì)外凈資產(chǎn)都以外幣形式存在。我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)包括人民銀行所公布的貨幣概覽中國(guó)外凈資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表中各項(xiàng)存款。因此，可估計(jì)我國(guó)的貨幣錯(cuò)配規(guī)模和程度如表2所示。從表2和圖1中可以看出，我國(guó)從2002年以來(lái)，貨幣錯(cuò)配規(guī)模大幅增加，貨幣錯(cuò)配程度較為嚴(yán)重，而且呈上升趨勢(shì)。我國(guó)當(dāng)前貨幣錯(cuò)配規(guī)模的大幅增加和貨幣錯(cuò)配程度的不斷加深是與人民幣升值預(yù)期的出現(xiàn)相伴隨的。

四、我國(guó)貨幣錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

一般來(lái)說(shuō)，大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配(不管是凈外幣資產(chǎn)還是凈外幣負(fù)債)會(huì)對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。尤其是存在巨額的凈外幣負(fù)債時(shí)，在貶值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配會(huì)對(duì)一國(guó)金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產(chǎn)出等方面造成重大的不利影響，甚至引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)(Mishkin，1996；Ize ＆Yeyati，1998；Allen et a1．，2002；Bunda，2003；Rancière et al．，2003；Bussière et a1．，2004；Cowan et a1．，2005；Goldstein ＆ Turner，2005)。相比之下，一國(guó)如果持有大量的凈外幣資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致本幣升值預(yù)期，這時(shí)貨幣錯(cuò)配引起貨幣危機(jī)的可能性相對(duì)較小，有利于提高金融安全。但是，由于升值預(yù)期和貨幣錯(cuò)配會(huì)相互促進(jìn)，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷攀升，而規(guī)模過(guò)于龐大的外匯儲(chǔ)備不可避免地會(huì)降低資源的使用效率、損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)眾多的負(fù)面影響，甚至也有可能導(dǎo)致危機(jī)。

首先，升值預(yù)期下資本流入所導(dǎo)致的貨幣錯(cuò)配加劇會(huì)引起通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。在結(jié)售匯制度下，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)快速增加，我國(guó)央行通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣逐年增加，并已成為投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑。1997年以來(lái)，基于外匯占款所投放的基礎(chǔ)貨幣一直保持在40％以上，而2005年達(dá)到90％左右的歷史最高記錄。在沒(méi)有采取相應(yīng)的對(duì)沖措施或者對(duì)沖不充分的情況下，外匯占款的增加必然引起基礎(chǔ)貨幣和M2增加過(guò)快，從而國(guó)內(nèi)需求增加，并最終帶來(lái)通貨膨脹壓力和造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

其次，升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配的不斷加劇會(huì)壓縮貨幣政策工具的操作空間，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性和金融調(diào)控能力。我國(guó)央行對(duì)外匯占款下基礎(chǔ)貨幣投放量的被動(dòng)增加所采取的措施是對(duì)沖操作，但是由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)規(guī)模有限，不可能對(duì)巨額的基礎(chǔ)貨幣投放量完全進(jìn)行對(duì)沖，而且對(duì)沖需要支付成本，并且會(huì)導(dǎo)致利率上升，從而對(duì)沖操作不具有可持續(xù)性。因此，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)大幅增加將逐步削弱央行采取沖銷操作干預(yù)貨幣市場(chǎng)的能力，使央行貨幣政策工具的操作空間越來(lái)越小，影響和制約了央行貨幣政策的調(diào)控能力和調(diào)控效果，最終將威脅到我國(guó)的金融穩(wěn)定。

第三，以巨額凈外幣資產(chǎn)為特征的貨幣錯(cuò)配會(huì)帶來(lái)高額的成本。這主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面。(1)機(jī)會(huì)成本。巨額的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致資源閑置而不能用來(lái)投資于國(guó)內(nèi)其他收益較高的項(xiàng)目，造成巨大的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)降低了資金的使用效率。(2)利息損失。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，從國(guó)際金融市場(chǎng)籌措資金時(shí)要被強(qiáng)加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而必須支付高昂的利息，與此同時(shí)我國(guó)每年還發(fā)行大量的國(guó)債。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備中絕大部分是美元資產(chǎn)，以美國(guó)國(guó)債為主，其收益率很低，因此在國(guó)內(nèi)外的借貸過(guò)程中，潛在的利息損失不容忽視，最終外匯資產(chǎn)的實(shí)際收益率可能為負(fù)數(shù)。(3)沖銷成本。為了沖消外匯占款上升所造成的通貨膨脹壓力，央行不得不大量發(fā)行票據(jù)回收流動(dòng)性，大幅增長(zhǎng)的票據(jù)發(fā)行使其成本不斷上升。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2004年1月6日到2005年3月10日為止，央行共發(fā)行了208585億元的央行票據(jù)。為此央行需付出59064億元利息支出，相當(dāng)于GDP的043％。(4)貶值損失。巨額的凈外匯資產(chǎn)造成人民幣持續(xù)的升值壓力，而人民幣升值會(huì)造成以人民幣計(jì)值的凈外匯資產(chǎn)大幅縮水。根據(jù)2005年6月底我國(guó)的凈外匯資產(chǎn)總額，可以簡(jiǎn)單地測(cè)算出2005年7月21日人民幣對(duì)美元升值2％所造成的匯兌損失凈額高達(dá)1600億元人民幣。從銀行體系來(lái)看，由于我國(guó)以外匯儲(chǔ)備注資商業(yè)銀行以補(bǔ)充資本金，使商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，因而人民幣升值給商業(yè)銀行也造成了重大損失。

第四，凈外幣資產(chǎn)不斷大幅增加所導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配程度的不斷上升進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致匯率政策和貨幣政策相互沖突。如前所述，升值預(yù)期與貨幣錯(cuò)配會(huì)相互促進(jìn)，導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備水平不斷攀升，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣的升值預(yù)期，形成惡性循環(huán)。為維持設(shè)定的人民幣匯率波動(dòng)范圍和市場(chǎng)及時(shí)出清，央行被迫增加基礎(chǔ)貨幣的非自主性投放，這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況所要求的緊縮性貨幣政策沖突。為減輕通貨膨脹壓力，央行不得不采取沖銷干預(yù)來(lái)協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策。但是，如果外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，由于沖銷干預(yù)的不可持續(xù)性，外匯占款的不斷增加將極大地影響穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施，進(jìn)而間接影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

第五、以巨額凈外幣資產(chǎn)為特征的貨幣錯(cuò)配會(huì)損害經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的潛力，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。外匯儲(chǔ)備大幅增加意味著物質(zhì)資源的凈輸出，是以高昂的資源和環(huán)境的破壞為代價(jià)的，因而會(huì)損害經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力。另一方面，我國(guó)現(xiàn)有的外匯和外資政策導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷攀升，同時(shí)又擔(dān)心由此可能引起美元貶值和本幣升值而影響國(guó)際出口競(jìng)爭(zhēng)力，因而被迫更多地增加美元儲(chǔ)備，從而陷入“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥”的困境所謂“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥”(che syndrome of conflicted virtue)是指隨著美元債權(quán)存量的增多，國(guó)內(nèi)美元資產(chǎn)持有者會(huì)爭(zhēng)相持有本幣，迫使本幣升值，而一旦將美元資產(chǎn)變?yōu)楸編刨Y產(chǎn)的風(fēng)潮發(fā)動(dòng)，政府就會(huì)左右為難――一方面，本幣升值可能引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮和出口企業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)最終將陷入零利率的流動(dòng)性陷阱；另一方面，如不讓本幣升值，外國(guó)也會(huì)威脅實(shí)行貿(mào)易制裁(McKinnon，2005)。。其結(jié)果是對(duì)出口的依賴越來(lái)越重，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和經(jīng)濟(jì)內(nèi)外發(fā)展失衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性受到損害。

最后，升值預(yù)期與貨幣錯(cuò)配之間的相互促進(jìn)作用會(huì)引起脆弱性上升，并有可能導(dǎo)致危機(jī)。陳曉莉(2005)構(gòu)建了本幣升值沖擊通過(guò)銀行的資產(chǎn)負(fù)債渠道引起銀行危機(jī)的模型，表明在匯率升值的情況下，如果銀行及其客戶存在相當(dāng)多的凈外幣資產(chǎn)所形成的貨幣錯(cuò)配，有可能引起銀行部門的流動(dòng)性危機(jī)。趙偉和楊會(huì)臣(2005)認(rèn)為升值預(yù)期會(huì)充實(shí)外匯儲(chǔ)備，增加本幣需求量而帶來(lái)通貨膨脹壓力，從而不斷抑制經(jīng)濟(jì)基本面的增長(zhǎng)，使得政府不得不在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與維持釘住匯率制度之間進(jìn)行權(quán)衡，從而引發(fā)政策不一致預(yù)期，動(dòng)搖釘住匯率的可持續(xù)性。而且，良好的經(jīng)濟(jì)基本面狀態(tài)會(huì)激發(fā)投機(jī)者的投機(jī)欲望，從近幾年來(lái)國(guó)際投機(jī)資本大量流入中國(guó)的情況可略見一斑。李波(2005)通過(guò)模型分析認(rèn)為，當(dāng)一國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到一定水平后，投機(jī)者預(yù)期到政府會(huì)放棄固定匯率制，同時(shí)預(yù)期本幣升值，于是將大額外匯換成本幣，造成外匯儲(chǔ)備水平激增，政府被迫放棄固定匯率制，導(dǎo)致貨幣升值危機(jī)，最終導(dǎo)致脆弱性上升，從而對(duì)宏觀穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面沖擊。而且，隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和脆弱性上升，經(jīng)濟(jì)總體風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累，到一定程度有可能引起資本大量外逃，惡化國(guó)際收支平衡，從而產(chǎn)生危機(jī)。

五、結(jié)束語(yǔ)

根據(jù)針對(duì)不斷加劇的貨幣錯(cuò)配對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響所進(jìn)行的分析，我國(guó)應(yīng)針對(duì)當(dāng)前貨幣錯(cuò)配形成的深層原因，調(diào)整相關(guān)的外匯管理和外資政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，以對(duì)貨幣錯(cuò)配進(jìn)行有效調(diào)控，使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持穩(wěn)定和持續(xù)。

參考文獻(xiàn)：

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