時間：2023-04-06 18:47:31
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關于資本成本會計的理論框架，會計理論界曾出現過許多的觀點，尤其以安東尼教授提出的理論構想最具代表性，因此，我在此就在安東尼教授的觀點引導下做一下資本成本會計的理論框架分析：
1.關于會計要素問題。會計要素是會計對象的具體化，它把會計對象用會計特有的語言加以表述。另外，它還是財務報表的組成項目，會計恒等是描述了各個要素的數量關系，按照安東米教授提出的資本成本會計理論構想，在資本成本會計中，會計恒等式應修改為：“資產=負債股東權益主體權益”。與此變化相適應，安東尼教授對會計要素及其相關問題也進行了討論。①單獨設置“業益”要素。會計要素及其設置數量的多少，主要應該取決于會計信息系統的目標。雖然會計要素本身就是一種信息，但是它畢竟是一個綜合信息，根據安東你教授所提出的資本成本會計構想應該單獨設置“業益”要素取代原來的“凈收益”或“全面收益”要素。它在數量等與資產總額與負債和股東權益之和之間的差額。其主要來源是主體的經營活動。②對資產、負債和股東權益要素的重新定義。安東你教授認為現行的財務會計概念結構無法提供解釋會計主體實際發生情況的信息，同時，它對“資產”要素的定義不具有實際操作性，因此，安東尼教授在資本成本會計中對資產、負債和所有者權益要素的概念作了重新定義，具體表述如下：①資產是主體的資本存在形態。資產包括貨幣性項目、未耗用成本和各項投資。其數額未凝固在各種資本存在形態上的數額。②股東權益反映由股東提供的資本數額。它包括股東直接投入的資產以及這些資本的應計利息。
2.關于會計目標問題。會計目標是會計系統運行的必然趨勢，是會計系統運行的出發點和歸宿點，表現位于其應達到的目的。它的基本目標時提供有助于人們進行有目的的控制和決策的財務信息計其他有關信息，這是一切經濟條件下的會計所共有的，并不以經濟環境的改變而變化，資本成本會計業不例外。但是，現行的財務會計實務中，僅僅確認顯現成本，即債務資本成本，而沒有確認隱含成本，即權益資本成本。安東尼教授認為資本成本中不僅包括債務資本成本，而且還包括權益資本成本，因此，在資本成本會計中，會計信息系統所提供的有目的的控制和決策的財務信息中應反映企業在生產經營過程中發生的一切成本，既包括顯現成本，又包括隱含成本。
3.關于會計信息的質量特征問題。關于會計信息質量特征的研究在西方財務會計文獻中早已存在。例如：美國會計學會認為會計信息系統所提供的信息必須符合相關性、可驗證性、公正不偏性和可定量性四項準則。資本成本會計信息在質量特征方面也符合這四項準則。①就相關性而言，確認和計量資本成本中的隱含成本，對于提高會計信息的決策游泳性，增強會計信息的相關性的回答是肯定的。②就可驗證性而言，對于資本成本會計的權益資本成本計量來說，它是指根據相同的數據和方法，兩個或兩個以上的不同專業人員進行權益資本成本的結算，應該得到基本相同的結果。對于這一點，利用資本資產定價模型來計算權益資本成本得到相同的數據并不難以實現，因為在高度發達、完善的金融市場條件下，模型中所取得有關變量樹脂相同，計算結果也會基本相同。③就公正不偏性而言，它要求會計信息的提供和傳遞過程中不滲入個人偏見，以免損害其他信息使用者的利益，既然權益資本成本計量具有可驗證性，那么，不同經濟利益關系的集團，為了維護自身的利益，就可以通過權益資本成本計量結果來進行驗證，從而敦促會計信息系統遵循公正不偏性準則。④就可定量性而言，權益資本成本的計量過程本身就是最好的例證。
4.關于會計基本假設和會計原則問題。會計假設侍從會計實踐中抽象出來的，是最基礎的一個層次，使整個財務會計結構的基礎，是會計理論的最高層次，對會計理論和會計實務具有普遍有用性。資本成本會計作為會計的分支，它只是強調在確認成本是，不僅包括債務資本成本，而且還包括權益資本成本。在會計所處環境、核算對象等方面無很大區別，因此，財務會計上的四個基本假設：主體假設、持續經營假設、會計分期假設和貨幣計量假設，仍然適用于資本成本會計。
會計原則既是會計假設的延伸，以溝通會計理論與會計實務；又是對會計實務中存在的某些共性的高度抽象。它的基本原則同樣適用于資本成本會計，只是在穩健性原則的問題上，有些爭議：按照資本成本會計的基本原理，在確認權益資本成本時，借記“資本成本”賬戶，貸記“留存收益”賬戶。據此，有人認為這是在計量權益資本成本的同時，也就確認了權益資本收益，在收益實現前便確認的做法，違背了財務會計的穩健原則。但若從資本成本會計的角度看，事實卻不盡如此，①在現行財務會計程序和方法夏，企業當期的凈收益包括權益資本成本和真實利潤兩部分。若把本應屬于成本的部分作為凈收益，實際上是高估了當期的凈收益。如果按照穩健性原則的定義，應該說，違背穩健性原則的不是資本成本會計而是現行財務會計。②隨著經濟環境的變革，經濟流動的不斷創新，旨在保護債權人利益的穩健性原則及其相依存的實現原則也有其固有的局限性，面對全球性的金融工具創新，現行財務會計的理論如會計的確認基礎、會計的計量屬性等將受到沖擊與挑戰，因此，穩健性原則仍應作為資本成本會計的一項基本原則。
5.關于安東尼教授的資本成本會計的理論構想的簡略
安東尼教授提出的資本成本會計理論構想主要涉及兩個問題：①資本城本，尤其是權益資本成本的計量問題；②資本成本會計本身的問題，即如何將權益資本成本計列于產品成本以及由此導致的一系列問題。
對于上述兩個問題，安東尼教授分別提出了設想，首先，第一個問題，他建議可以由財務會計準則委員會確定權益資本成本率；其次，第二個問題，它在題為“權益資本成本”的論文中對資本成本的核算程度提出了具體的設想，這一部分將在后面的章節中重點論述。
二、資本成本會計理論框架的影響
第一、資本成本會計是連接財務會計與管理塊的橋梁
在現行會計理論體系中，財務會計主要側重于“對外”，管理會計主要側重于“對內”，資本成本會計則起到了兩者之間的橋梁作用，它“對內”可提供決策信息，以有效控制企業所有資金的使用，提高資金利用效益，“對外”可提供真實和相關的會計信息，不僅可讓投資者更深入的了解企業的財務狀況，還可為國家、主管部門和銀行等提供制定有關政策的依據。
第二、資本成本會計協調了會計學與經濟學的關系
經濟學對于費用或成本的解釋從來就有其高度的理論概括，而“會計學則會因客觀經濟發展的需要在不同的歷史時期賦予其各項要素以不同的構成內容”。另外，經濟學認為，企業所有資本的來源都是對一定資源的占用，應該是有償的。資源的機會成本也應該是成本的一部分。資本成本會計是兩權分離的產物，權益資本成本實質上代表著一種機會成本，在經濟學的收益計算中，它是被扣除的部分。然而在會計學中，權益資本成本卻與債務資本成本一樣，都是能較為直接的取得的社會資本形式，對資本所有者與使用這而言，其經濟意義是相同的。而且，在會計上，在我國的現行的現金流量表里，把利息收入和股利收入同化分為投資活動的現金流入，把利息支出和股利支出同化分為籌資活動的現金流出。這更加表明，權益資本成本與債務資本成本在本質上是相同的。因此，在資本成本會計中，將權益資本成本作為成本項目，在收益中減除，是與經濟學一致的。
1.1優化前存在的問題
優化前湖南省資本項目外匯管理部門的組織機構設置基本參照上級管理部門組織結構而相應設置，是較為典型的條塊化管理模式。該模式在日常業務的開展上有其固有的優勢，但是隨著外匯管理改革的深入，特別是資本項目可兌換進程的穩步推進和國家行政管理方式的發展，該模式在一些方面已經出現了較為明顯的弊端，主要體現在以下幾個方面:一是內部機構缺乏必要的內部約束監督機制。部門內設綜合、投資管理、外債管理三個科，十五個崗位，分別對資本市場業務、投資管理業務、外債管理業務實施監督管理，存在業務條塊相對獨立，缺乏有效的約束監督機制等問題。各個條塊的業務工作，只有事前的審批程序，而缺乏相應的事后監督，各條塊業務工作的合規性主要靠審批人員自覺執行內控制度。二是無法滿足管理理念轉變的要求。隨著外匯管理改革的深入，工作重心將逐步由事前審批向事后監測分析和非現場核查轉變。優化前為避免“一手清”問題，客觀上要求每個科室至少三人，其中投資科在集中年檢的時間段還是會出現人手緊張的情況。由于大量的人力、物力資源都集中在日常業務處理上，無法保障監測分析和非現場核查工作開展，“五個轉變”的理念難以落到實處。三是難以滿足主體監管思路和跨業務的特殊個案處理要求。在外匯管理改革大力推進的過程中，企業對于突破現有政策框架，通過創新融資模式來降低成本費用的動力較強，業務條塊交叉的特殊個案明顯增多;與此同時，外匯管理部門各業務之間的資源共享程度有限，難以全面把握單一主體的需求，難以對單一主體實施有效評估，容易產生監管與服務的滯后性，難以落實“五個轉變”的主體監管要求。
1.2優化的思路與可行性分析
總體思路體現在以下幾個方面:一是通過應用工業工程理念，對資本項目外匯管理業務流程和業務量進行分析，在不增加人員配置和辦公資源的情況下，抽調人員專門負責事后監測分析和非現場核查工作。二是解決條塊化管理模式下，內部機構之間缺乏必要的監督約束機制問題。三是以主體監管思路為指導，保障業務工作的順利開展，特別是解決如集中聯合年檢期間的人手不足問題等。從崗位設置看，湖南省分局資本項目管理處原內設綜合科、投資管理科和外債管理科，三個科十五個崗位，處內正式在編人員11名(正副處長各1人)，如下表所示:對崗位進行分析，發現三個科中的崗位大致可以分為以下三類:通過合并與重組，以上述三類崗位分類設定科室，即內設業務管理科負責前臺業務工作，監測分析科負責事后監測分析、非現場核查與調查研究，綜合科負責部門行政工作與內控制度的制定與執行，其崗位設定與職責大致如下：
2.應用評價
一、風險項目的資本成本估計方法
公司資本預算決策中一個重要的變量是新投資的應得收益率或基準率。決定應得收益率并從而決定一個項目資本成本的主要因素是該項目的系統性商業風險，也就是項目營運現金流的系統性風險。下面筆者介紹國際上大公司所普遍使用的資本成本估計方法。
1．用加權平均資本成本進行項目評估。
現代財務理論的一個中心原則是，一項投資的應得收益率應該依賴于其產生的現金流的風險。國外的多數大公司都采用具有風險調整的加權平均資本成本進行項目評估。在這種方法中，對于債權和股權的稅后現金流用貼現率iWACC進行貼現，以反映債權和股權資本的稅后應得收益率。這樣就得到了凈現值（NPV），它反映的是投資的未來期望現金流的現值（E［CFt］）減去初始投資后的部分。即：
加權平均資本成本（WACC）是根據iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市場價值（VL）等于公司債券的價值（VB）加上公司股票的價值（VS），iB和iS分別是公司債券和普通股的應得收益率，TC是公司的邊際稅率。債券的應得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應得收益率則是一個難以估計的變量。
加，投資組合的收益率的方差將越來越多地依賴于不同證券之間的（N－N）個協方差，而這N種證券各自方差的影響將越來越小。因此，決定投資組合風險的是資產之間的協方差，而不是單個資產的方差。
單個資產的風險中不能通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分被稱為系統性風險。系統性風險是不能分散的，它由整個市場范圍內的事件引起，例如經濟增長、政府支出的增加、投資者對于資產價值認識的改變等。單個資產的風險中能夠通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分稱為非系統性風險。非系統性風險包括所有只對單個公司產生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷售情況的波動等。非系統性風險可以在一個大的投資組合中分散掉，因此它不會得到風險補償。投資組合理論的核心在于，投資者關心的是資產組合的期望收益和風險，而不是獨立資產的期望收益和風險。
3．應得收益率與資本資產定價模型（CAPM）。
基于上述分析以及一些附加的假設，威廉·夏普（WilliamSharpe）提出了資本資產定價模型。在這個模型中，股權的應得收益率是通過投資收益率Rj對市場收益率RM的回歸，即Rj＝αj＋βjRM＋ej來確定的。其中，αj和βj是回歸系數，ej表示圍繞回歸線的隨機誤差。一種資產的系統性風險或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）來測量，其中，σj和σM分別表示投資收益率和市場收益率的標準差，ρjM是投資收益率與市場收益率的相關系數。
這樣，由上述回歸估計出的股權beta系數就可以用到證券市場上，以估計股權的應得收益率Rj。即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是無風險利率，E［RM］－RF是市場在RF基礎之上的風險補償。beta系數表示股權價值對市場組合變化的敏感性。無風險利率反映的是資金在無風險投資中的時間價值，它構成了風險調整貼現率的基礎。由該方程所描述的直線將一種資產的應得收益率表示成無風險利率、市場風險補償和該資產的系統性風險或beta的函數。
4．資本市場的一體化——分割與相應的市場組合。
如果各個國家對于相同風險的資產的實際應得收益率都相同，就可以認為國際金融市場是一體化的。由于存在跨國資本流動的限制，我國的資本市場與其他國際市場仍然是分割的。對資本自由流動的限制包括市場摩擦（如政府控制、跨國交易的稅收和交易成本）、獲取市場價格和信息上的不平等。由于這些資本流動存在著限制，我國的資產應得收益率有可能低于其他國際市場對具有可比風險的資產所要求的收益率。
在一個一體化的金融市場中，CAPM中的市場組合應該是在全球范圍內、以市值為權重來構造的分散化的證券組合。在決定項目貼現率時，相關的風險是該項目相對于世界市場組合而言的beta系數。但是大多數國家的資本市場并沒有完全與世界經濟融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國的市場指數來代表市場組合。美國的公司通常選取美國的市場指數，例如紐約股票交易所綜合指數；而日本的公司則選取日本的市場指數，例如日經225指數。隨著經濟和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經在很大程度上從采用本國的市場指數轉為采用歐洲的市場指數。隨著金融市場全球一體化的逐步推進，資本成本的估計也日益傾向以世界市場組合或者世界與本國因素的綜合為基準。
二、選擇無風險基準率的基本推理
盡管資本資產定價模型已經給出了建議，我國許多的公司（特別是國有企業）使用無風險利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準率而不計風險。使用無風險利率或銀行存單利率作為基準率的一個理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項目籌資。因此，一些公司經理們認為，新投資的應得收益率應該達到這個基準率以向政府提供回報。
這一推理忽視了財務理論的一個中心原則。從股東的角度來看，基準率是由資金的使用而不是資金的來源所決定的。公司對特定的資產應該采用特定的貼現率，以反映特定投資的機會成本。這就需要將項目的應得收益率與金融市場中具有可比風險的其他資產的應得收益率進行比較，并且要求該項目至少能夠提供和資本市場中其他可行項目一樣高的應得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒有什么聯系，擁有較高系統性風險的項目應該要求較高的應得收益率，以補償其增加的風險。
三、使用無風險基準率的影響
1．對股東的影響。
假設我國一個公司的經理正在考慮投資一個煤礦，該項目的投入為1500000元，投產以后每年將得到100000元的期望現金流，并且將延續下去。政府的借款利率是5％。該項目的beta系數是1．0，風險調整后的應得收益率是10％。在政府5％的基準率之下，該投資項目將得到一個“顯然的”凈現值500000元（100000÷0．05－1500000）。但是，這個凈現值沒有將投資的系統性風險考慮在內。在10％的市場應得收益率下，這個投資項目將以1500000元的成本產生一個現值為1000000元（100000÷0．1）的資產，風險調整后的凈現值為－500000元。顯然，這個在政府的借款利率之下被視為正凈現值的投資項目，是不會被資本市場的投資者所采用的。
如果對于低風險和高風險項目都使用5％的基準率，將會誤導投資者偏好具有高期望收益率的項目。長此以往，使用銀行存單利率作為基準率的我國公司的資產組合將會傾向于高期望收益率的項目。這些資產組合中的很多項目也可能具有較高的風險。從資本市場觀點來看，其中的一些高收益、高風險的項目將是有損公司價值的。
2．對其他利益主體的影響。
首先，我們的很多中等專業技術學校和技工學校是由政府創辦的，很多高等工校也是由政府創辦的。學校領導由教育行政部門指派，教育經費由財政撥付，課程設置、教材教法和招生人數也由教育部門管理。教育決策和就業市場的信息不對稱就會造成教育過度，盡管我們取消了國家分配，實行了自由擇業，雙向選擇，但是由于教育行政部門管住了生產供給的一頭，又沒有激勵，也沒有辦法掌握需求，更加劇了教育的結構性失衡，造成一些專業人材過剩，畢業后無法就業，另一些專業不足，滿足不了社會需求。
由于官辦，國家承擔了很大一部分教育經費和人力資本投資成本，由個人負擔的教育成本相當于全部教育成本的1/3-1/4，于是出現了高學歷熱，大量資源投入價值不高的高學歷教育，產生了教育深化過度的。一方面，MBA招生擁擠不堪，某校招收400人，報考的達5000人，另一方面，畢業后大材小用，高能低就。
其次，，由于戶藉制度和農地制度，再加上城市政府的就業歧視政策，我國的勞動力市場是分割的，不僅城鄉之間是分割的，城市與城市之間、和農村之間也是分割的，雖然進城農民工市場在一定程度上是統一的，但其與城市勞動力市場也是分割的。由于市場分割固化了不同城市之間就業機會和未來機會之間的差異，而大城市適合高學歷者就業的機會多，未來的發展機會也多，很多大學畢業生都選擇留在大城市，而不愿離開城市，因為一旦離開，就很難再回到城市。由于有太多的大學生，城市相對而言高端市場上就出現了擁擠現象，他們只好追求更高的學歷以便在眾多求職者突顯自己。市場分割不僅造成勞動力市場缺乏流動性，而且提高了流動成本，在勞動力市場缺乏流動性或者流動成本很高的情況下，勞動者傾向于在區域內尋找工作，于是就會出現某些地區高學歷人才過剩的情況。
不僅如此，技能投資具有資產專用性，也就是說，一定的人力資本投資是和一定的社會分工聯系在一起的，人力資本一旦形成就很難改做他用，除非在轉移過程中愿意蒙受巨大的價值損失或生產力損失。工人技能投資的風險來自兩個方面。一是雖然工人掌握了某種技能，但是企業內部并沒有這種崗位或者這種崗位沒有空缺，那么，工人的技能投資就不能提高他的邊際生產力，從而提高他的勞動報酬。這就會降低工人人力資本投資的積極性。二是雖然工人通過技能投資提升了自己的工作崗位，但是，市場風云變幻，他所就業的企業可能因為各種原因被迫裁員或破產，那么工人就有可能失業。如果企業外部存在很大的統一的勞動力市場，那么，上述風險在一定程度上就可以降低。在企業內部沒有空位的情況下，工人可以選擇跳槽，到同一行業的類似企業就業，找到適合自己發揮技能的崗位。在企業裁員或破產的情況下，只要該企業受到的沖擊不是行業性的，那么，工人可以在別的類似企業找到工作。但是，在勞動力市場分割的情況下，情況可能就會有所不同。例如，在某個地區或某個城市，從事某個行業的只有一兩家企業。在一家企業受到沖擊的情況下，該地區可能就沒有其他替代企業了。即使有，吸收能力也有限。因此，如果工人不能自由地跨地區流動，那么，工人的行業技能投資就會迅速貶值為零。他們要么失業，要么從非熟練工人重新做起。
一般來說，勞動力市場深度和廣度的擴展可以減少人力資本投資的風險，因為一旦受到沖擊，人力資本擁有者容易在流動性大的勞動力市場上找到相似的工作。統一的勞動力市場可以大大降低人力資本投資的行業專用風險，提高人們投資人力資本的積極性。由勞動力市場分割造成的人力資本投資的地域風險，可以部分解釋我國大學生奇特的就業觀。我國大學生擇業時首先考慮的是城市，然后是單位，最后才是職業。而在國外，一般人們就業首先考慮的是職業，然后是單位，最后才是城市。
2002年，中國經濟繼續保持高速增長，其穩定的投資環境、巨大的發展潛力吸引著來自世界各地的大量資本。據統計，2002年在全球外資流量大幅下降的情況下，中國實際吸收外資超過500億美元，首次超越美國位居全球吸收外資之首，并且專家預測在未來幾年仍將繼續保持穩定增長的趨勢。外資，正以前所未有的勢頭對中國經濟發揮著越來越重要的作用。
一、國際資本流動對我國經濟的促進作用
引起國際資本流動的最主要因素是國際投資活動。國際投資可以區分為直接投資與間接投資兩種形式。對外直接投資是指一國通過資本的國際轉移，將其某種特定商品的生產過程由本國轉移到世界的其他國家；對外間接投資是指一國借助于國際資本市場，通過資本的貸放行為來謀求資本保值與增值的一種盈利性金融活動。由于直接投資具有促使實際資源轉移的效應，其對東道國經濟的促進作用遠遠超過間接投資，因此，本文所指的國際資本流動僅指直接投資而言。
改革開放以來，伴隨著中國經濟的高速增長，外國來華直接投資也大幅增長，為我國經濟長期增長所需的資本積累做出了一定貢獻，在中國經濟增長過程中發揮了重要作用。
1.推動我國經濟持續高速增長。由于存在投資乘數效應，外國來華直接投資的增長必將帶來我國經濟總量的倍數增長。改革開放之初的1978年，我國國內生產總值僅有3624億元，在此后20多年的時間里，我國經濟總量快速膨脹。2002年實現8％的增長速度，國內生產總值超過10萬億元，實現了歷史性跨越，這個成績是在全球經濟普遍不景氣的大背景下取得的，大大提升了我國在世界經濟中的地位。在這個過程中，外國直接投資發揮了重要作用。據統計，在我國的跨國公司分支機構目前已占國內產業增加值總量的23％；在稅收方面，外資公司占總量的18％；另外，外資公司的產品出口量已占到我國總出口額的48％。可見，外國直接投資已成為影響我國經濟的重要力量。
2.促進就業水平提高。作為對外直接投資的主體，跨國公司在世界范圍內迅速成長，在國際化生產、銷售、出口、就業等諸多方面都起到了越來越重要的作用。目前，全球跨國公司母公司約有6.5萬家，共擁有約85萬家國外分支機構。2001年，跨國公司外國分支機構的雇員約5400萬人，而1990年只有2400萬人。就我國而言，目前勞動力供給保持持續上升勢頭，2002年勞動力供給增量約為1050萬人，產生了較大的就業壓力。而從勞動力需求方面來說，其與經濟增長之間保持著正相關關系。據測算，雖然由于資本密集及技術密集型企業的增加，經濟增長對就業的拉動作用有所減弱，但仍保持著0.15的彈性系數。因此，外國直接投資在促進我國經濟增長的同時，也明顯地改善了我國的就業狀況。
更重要的是，目前外國對華直接投資主要是以新建項目投資為主，在2001年的468億美元投資中，屬于新項目投資的有445億美元。相對于并購投資而言，新項目投資更有利于提高我國的就業水平。
3.提高了出口競爭力。20世紀80年代中期以來，中國的出口量顯著增長，從1985年的260億美元上升到2001年的2662億美元，其中跨國公司出口已占中國出口總額的48％。中國在世界出口市場的份額從1985年至2000年，提升予4.5個百分點。
除出口總額迅速增長外，中國在出口結構方面也發生了巨大變化，出口競爭力在高、中技術產品方面提高的速度尤其可觀。初級產品和資源密集型制成品的出口占中國出口總量的比例從1985年的49％下降到2000年的12％。而高技術產品的出口比例從1985年的3甲。提高到2000年的22％。2000年中國出口的10種主要產品都是當今世界貿易中舉足輕重的產品。在這個變化過程中，外資企業發揮了關鍵作用。在高技術產品出口中，外資企業所占的比例從1996年的59％上升到2000年的81％，顯著地帶動了中國的出口增長。
4.拉動了民間投資。當前，全球經濟呈現出專業化分工越來越細的特點，在華的外國直接投資也不例外。跨國公司在積極尋求自身在中國經濟中合理定位的同時，也帶動了國內相關配套產業的迅猛發展，使民間投資呈現出少有的活躍局面。據統計，近幾年國內民間投資的增長幅度一直保持在18％左右，對固定資產的貢獻率明顯提高，成為中國經濟高速增長的重要因素之一。
二、國際資本流動對我國保險業的影響
1.擴大了保險業發展的基礎。保險是商品經濟的產物，一國經濟狀況決定著一國保險業發展的水平。一般來說，市場經濟規模越大，保險的需求就越大。國際資本流動促進了中國經濟的高速增長，從而為中國保險業提供了難得的市場契機和廣闊的發展空間。
一國保險業發展水平大致可以用保費收入、保險深度和保險密度3個指標來衡量。自1980年以來的20年中，在我國經濟持續增長的帶動下，保費收入也保持超常的增長速度，從1980年的4.6億元人民幣到2000年的1595.9億元人民幣，2002年更是達到3053.1億元人民幣，保險深度在2002年已達到3％，保險密度達到236元。按照國際資本對我國經濟的貢獻度，其對我國保險的貢獻度達到20％左右。
目前，外國資本對我國的直接投資主要是以新建項目投資為主，直接推動了我國工程險及財產險業務的發展；我國產品由于國際資本的參與，提高了出口競爭力，使出口大幅增長，帶動了運輸險業務的增長；另外，由于就業狀況的改善，使人們的收入水平得以提高，為個人繳費型業務的增長提供了契機。可以預計，隨著國際資本越來越多地進人中國，我國保險行業也必將會迎來一個超常發展的時期。
2.促使保險業經營方式的轉變。自恢復國內保險業務以來，經過20多年的發展，中國保險業正在發生巨變。然而，與國外保險公司相比，國內保險業還有很大的差距，在經營上還是保持以價格為主要競爭手段的粗放式經營方式，在一個不成熟的市場環境下，價格戰在爭取業務方面確實發揮了巨大作用。但是，正如我們所看到的，近幾年，外資的大量進入給我國保險界帶來了一股清新之風。經過國外成熟保險市場的洗禮，外資企業在選擇保險公司時不僅僅注重價格因素，而更多的是保險公司的信譽度、產品適應性、服務水平、國際分保渠道等，從而促使我國保險業在經營方式上發生了悄然變化：從過去坐等上門的官商作風到強化以客戶為中心的經營理念；適合不同層次客戶需求的新險種越來越豐富；各種形式的服務活動遍及城鄉各個角落；注重償付能力已成為各家保險公司的共識；誠信得到了空前重視。
如果說保險以外的外國資本間接地推動了我國保險業經營方式的轉變，那么外國保險資本則是直接推動了國內保險業經營方式的轉變。作為第一家獲準在華經營保險業務的外資保險公司——友邦保險公司，通過競爭給國內保險業注入了很多新的內容。自友邦之后，以平安保險公司為首，到2001年，國內所有的壽險公司都實行了營銷制；在險種創新上，國外保險公司很快就將醫療保險、分紅保險、萬能壽險、變額保險以及各種各樣的附加險引進到國內的壽險行業；核保核賠、精算制度、風險評估、巨災超賠、內控機制等新的經營管理模式日益被中資保險公司所接受消化；營銷機制、運作體制、效益觀念、管理模式在中資保險公司內部也在逐漸發生著變革。
3.形成的挑戰。跨國公司具有較強的保險意識，且規模較大，是保險業重要的業務增長點。從國際上通行的做法看，跨國企業一般習慣于使用保險經紀人為其提供風險管理服務。從前面的分析也可以看到其選擇保險公司并不僅僅注重價格因素，這就對我國保險業現行經營模式提出了挑戰。如何適應這種變化，提高承保技術和服務水平，將成為中資保險公司當前及今后一段時期所面臨的一個難題。
國際資本進入中國促進了中國經濟增長，提高了人們的收入水平，收入水平的提高也改變了人們的保險選擇預期。一項調查表明，月收入400—800元人民幣的，56％選擇中資保險公司；月收入801—1500元的，53％選擇中資保險公司；而月收入超過3000元的，只有40％左右選擇中資保險公司。在不同的就業模式上，外企人員選擇外資保險服務的占52.9％，遠超過平均水平。這是國際資本帶給中國年輕保險業的又一挑戰。
三、面對機遇和挑戰，國內保險界應抓緊時機調整戰略，謀求發展
1.利用全面開放前的一段緩沖期，練好內功。根據中國入世在保險業方面的對外承諾，入世后三年內，將取消地域限制。因此，對于中國大多數城市來說，這是一個難得的緩沖期。中資保險公司要善于利用這一時期，向已經形成內外資競爭的城市學習先進的經營理念、管理技術、營銷手段及服務舉措，夯實基礎，贏得更多顧客的忠誠度，形成競爭優勢。
2.國際資本流動帶來了國外的先進技術和管理經驗，中資保險公司要善于利用這種技術和經驗，在思想觀念、經營理念、行為方式、服務意識等方面進行變革。首先要觀念創新，破除“小富即安”的保險意識，摒棄價格戰的競爭觀念，樹立符合時代要求和法律規范的市場、效益觀念。其次要技術創新，新產品的設計開發必須要經過廣泛深入的市場調研，適應市場需求，符合大數法則和精算制度。銷售渠道要實現多樣化，正視保險中介的作用，開展網上銷售和電話銷售。三是要業務創新。國際資本給中國保險業積聚了豐富保源，但要把保源變成現實的保費收入，還需要國內保險界去開拓創新。如豐富保險品種、建立“保險超市”、由傳統的提供保障服務向綜合金融理財服務過渡、由單純的保險商角色向風險咨詢顧問角色轉變等。四是要服務創新。近幾年來，中資保險公司的服務觀念有了較大轉變，服務水平也有所提高，但綜觀各家保險公司，其服務的著眼點還是在理賠上，是一種被動性的服務，而主動服務意識不強。因此，如何創新服務品種，如何讓出險的和未出險的保戶都能感受到保險的好處，將是中資保險公司面臨的一項迫切任務。
關鍵字：資本限量現值指數法
一、問題提出
隨著經濟業務的不斷發展，投資業務的復雜性進一步加強，公司可同時投資的項目更多的，但是投資資金要求也越來越多，單憑單個企業現有（含自有和能籌集到的）資金已經不夠的。另外，招標者為了分散風險，保護自身的利益，一般需要兩個或兩個以上的公司承擔項目的投資建設，催生了一個項目多個公司合作的問題。在成本效益條件下，公司如何分配現有資金，如何參與投資才能達到效益最大化呢？
二、定義
資本限量是指企業在進行潛在項目選擇時，面臨著沒有足夠的資金進行所有可行項目投資的情形。資本限量決策就是在現有資金的約束下，如何有效地分配資金的決策。資金短缺是公司當前面臨的一個突出問題，現實性強，投資資本短缺是其中一個典型的表現形式。產生資本限量的原因很多，一般分“軟資本約束”和“硬資本約束”兩大類。軟資本約束一般是企業內部因素造成的，如股東為了保持控股地位而不想再籌集外部的權益資本，公司本身不想背上過重的負債包袱等；硬資本約束則是企業外部環境影響的，如權益融資條件的約束條件，銀行貸款的約束條件過于嚴格等。公司在面對此情形下，應如何分配現有資本才能實現最好效果呢？我們采取的原則仍是凈現值（NetPresentValue）最大。雖然我們可以通過直接計算各項目的凈現值再進行組合選擇，但總工作量大，不符成本效益原則。固我們這里選用現值指數法（或獲利指數法，ProfitabilityIndex）。
現值指數法對我們來說并不陌生，即項目產生的未來各年現金流量的現值之和與初始投資成本總額的比值。該方法主要運用于獨立項目和混合項目。獨立項目是指每個項目的選擇與否不影響其他項目的選擇。混合項目則是項目分兩個層次，在高層次上，項目之間是相互獨立的；在低層次上，項目之間是互斥的。在教科書和期刊中，對此方法計算過程的描述很多，但對其運用前提和不足之處的介紹卻是少見。而一種方法的運用前提和不足關系到此方法的正確運用，不明確其運用前提只能是囫圇吞棗，嚴重的將給企業帶來巨大損失。那么，在資本限量下的現值指數法運用前提條件是什么？它有什么不足呢？正是本文的特色。本文首先通過對凈現值指數法運用前提的闡述，進而逐步放寬前提條件，最后指出該方法的不足之處，以達到給讀者對此方法一個較為全面的了解。
三、前提條件
首先我們必須把資本限量區分為單期資本限量與多期資本限量，限于篇幅，我們在這里重點介紹單期資本限量。單期資本限量，顧名思義就是資本限量只發生在當期，而在以后各期的資本是充足的；多期資本限量則指資本限量超過兩個投資期。在單期資本限量下，ACCA認為前提條件如下：（1）項目具有時間效應，即只能在當期從事，不能被推遲；（2）各項目的產出是確定的，不考慮相關的風險等因素；（3）各備選項目具有可分割性，即可投入部分資金獲取相應的未來現金流量。在以往的教科書或是一些文章中，我們看到的大多數例子是自有資本剛好能被備選項目完全使用完。然而這種巧合的情況在現實中是很少見了，更多的是公司現有的可用投資資本與項目所需的資本往往是不相等的，所以這些假設在實際投資中具有很強的現實性和實用性。第一點的假設廣泛存在于競標項目；第二點的假設其實在互斥項目上也是存在的，主要影響折現率的最終選擇與確定；第三點廣泛存在于系統工程的承包，如幾個公司聯合一起承擔工程，公司也可以將自己承擔的項目分包給二級分包商等。
四、計算分析過程
首先，我們介紹資本限量下現值指數法的計算步驟：
第一步，計算各個項目的凈現值，進而計算項目的凈現值指數PI。
第二步，如果PI<1，則立即淘汰該項目；如果PI≥1，則說明此項目符合可接受的必要條件。
第三步，對所有PI≥1的項目進行排序，同時計算各項目相應的凈現值。
下面我們通過比較凈現值法與現值指數法在資本限量下獨立項目中的運用，來說明現值指數法的優越性。為了便于比較，我們略去各項目現值的計算過程，直接給出各項目未來產生的各年現金流量現值之和。
例：我們假設目前公司現有資本700萬，各項目的初始投資額和各年現值和的資料如下表所示：
table-1：單位：萬元
項目初始投資額C各年現值和(PV)凈現值（NPV）PI(PV/C)按凈現值排序按PI排序NPV/C*
A(100)120201.20430.20
B(150)160101.07550.07
C(200)250501.25210.25
D(250)280301.12340.12
E(300)370701.23120.23
*NPV/C比例與PI排序結果是一致的按表table-1的資料，我們可以計算出各項目的凈現值（NPV）、PI和各種排序。
（1）按凈現值排序，700萬資金的分配和公司最終所得的總凈現值如下表所示：
table-2：單位：萬元
項目按凈現值排序分配額凈現值（NPV）
E130070
C220050
D320024*
合計700144
*24＝30*（200/250）（2）按PI排序，700萬資金的分配和公司最終所得的總凈現值如下表所示：
table-3：單位：萬元
項目按PI排序分配額凈現值（NPV）
C120050
E230070
A310020
D410012*
合計700152
*12=30*(100/250)從table-2與table-3的總凈現值（NPV）比較可知，按PI排序取得的最終凈現值和大于按凈現值排序取得的高8萬元（152-144）。
現在我們放寬第一點前提條件，假設所有的項目在一年后仍可以從事，如招標方在當年因某種原因而將招標項目推遲一年進行，那我們應如何選擇呢？這里我們仍使用最終凈現值最大的原則，關鍵的是如何安排哪些項目在第二年執行可取得最大凈現值。我們的方法是比較前后年執行同一個項目下哪個項目產生的損失最大，損失越大的項目優先分配投資資金。現在我們仍沿用上述的例子來說明。首先我們仍須先選擇備選項目，我們按PI順序選擇了C、E、A、D項目為例，如下表所示：
table-4:單位：萬元
項目初始投資額C1年現值和(NPV)0年現值和
（NPV）*現值損失（LOSS）LOSS/C排序結果
A(100)2018.181.821.8％3
C(200)5045.464.542.3%1
D(250)3027.272.731.1％4
E(300)7063.646.362.1％2
*假設公司使用的資本成本為10%，如18.18=20/(1+10%)從table-4的計算結果可知，LOSS/PI確認的順序為：C、E、A、D。也就是說，如果我們放棄C項目，損失最大；選擇放棄D項目，損失最小。固NPV計算結果如下：
table-5:單位：萬元
項目初始投資額C0年現值和(NPV)1年現值和
（NPV）NPV
C(200)5050
E(300)7070
A(100)2020
D(100)3012
D(150)27.273016.4*
合計168.4
*第二年年初投資150萬，16.4=27.27*(150/250)，其中27.27是指第1年年末產生的現金流折現為0年時點的現值第二點“各項目的產出是確定的，不考慮相關的風險”主要涉及項目未來現金流的風險問題，反射到我們評估方法上主要與折現率有關，不妨礙凈現值指數的運用。在此我們不做進一步分析。
現在我們針對第三點“各備選項目具有可分割性，即可投入部分資金獲取相應的未來現金流量”進行分析。在現實中確實存在一些項目不具有分割性，因此公司的投資必須一次性完整投入，不具有投入部分資金可獲取相應未來現金流量。那我們應如何分配有限的投資額呢？我們采取的原則仍然是凈現值最大，在資本限額下分組的方法，盡可能充分使用完現有的資金。但因各組所需資本投入額總計不一定與現有資本總額相等，固會產生部分剩余資金。對這部分資金，公司可以存入銀行或出借以賺取一定收益等選擇。為了分析的方便，我們先假設這部分剩余資本沒有產生收益。這時的凈現值指數法因存在沒有收益的剩余資本而無法體現其優越性，或正確運用，固我們直接按各項目凈現值的高低排序組合更優（可以節省PI計算和排序）。下面我們仍然運用table-1的例子來說明，首先我們依據各項目凈現值的高低進行排序，依次為：E―C―D―A―B，然后從左向右進行所有可能的組合，部分結果如下表所示：
table-6:單位：萬元
組合項目初始投資額C凈現值（NPV）NPV總額剩余資本
1E(300)7014050
C(200)50
A(150)20
2E(300)70130100
C(200)50
B(100)10
3E(300)7012050
D(250)30
A(100)20
…………
從上表我們可以清楚看到，由E、C、A構成的組合1，NPV總額最大；其次是E、C、B構成的組合2；……理所當然，在剩余資本沒有產生收益的條件下，組合1是我們第一選擇。而在現實中，剩余資本是有機會成本的（至少可以得到銀行的存款利息），然而這部分機會成本的大小在現實中是難于準確地確定，使得現值指數法難于運用。我們現在以銀行存款利息為剩余資本的機會成本，只要將利息折現為現值就可以進行各組合間凈現值最終比較與項目的選擇，當然這時運用現值指數法進行比較和選擇更優。但因現實中這部分剩余資金比較小，我們可以忽略；或是當作公司增強日常償債能力和防御風險的一種表現。對于混合項目，其計算原理與獨立項目的選擇上是一致的，只不過要使用差額項目分析。
在多期資本限額下，我們不能靠現值指數法進行排序來選擇項目。解決問題的原則仍然是凈現值最大，關鍵是如何分配各項目所占資本的比例。我們可以運用線性圖型法（Graphicalapproachtolinearprogramming）和單純法（該項目運用于三者和三者以上項目的選擇）。
五、缺陷
雖然凈現值指數法具有強大的功能，我們還可以通過相應的變化進行使用。但我們在使用時首先應關注前提條件的滿足，同時我們還應該清楚現值指數法存在的局限性才可正確運用。按ACCA中觀點，其局限性主要如下：
1.該方法的判定標準只是注重項目本身的可行性，而沒考慮單個項目在公司戰略中的意義，可能會與公司長期計劃相矛盾。
2.該方法沒有考慮項目本身現金流量的模式，即現金流的時點，只用最終的凈現值進行項目的選擇可能會影響公司整體現金流量的安排。
3.當然作為一個相對數的PI值，與IRR一樣忽視凈現值的絕對值，一個高的凈現值項目可能具有較小的PI。
【參考文獻】：
漳澤電力作為一家生產性的上市公司，主業清晰單一，目前又處在一個新的快速成長期，資本運作（未來煤礦資產和電力資產注入）的潛力非常大。但需要清楚的是，生產性企業的市值管理及資本運作應當建立在生產經營上，偏離生產經營的資本運作都不是優秀的經營形式。因此，漳澤電力資本運作的思路應該是提高公司的資本效率和效益，使公司的資本得到增值。雖然資本運作及市值管理是以生產經營的方式存在的，而且與生產經營共進共退，但是應當清醒地意識到生產經營是資本運作及市值管理的基礎，如果能夠將二者結合在一起，不僅能擴大企業的規模，而且能夠最大限度地提高公司的效益，體現在市場上，則是股價上漲，進而實現公司價值的最大化。根據上述思路，結合漳澤電力自身發展戰略及所處發展階段，可以得出第一、第三兩種策略適合漳澤電力實施市值管理的策略。基于漳澤電力面臨產能擴張的快速成長期，因此第三種策略比較適合目前及未來2~3年的市值管理策略；在快速成長期基本完成后，公司進入相對穩定發展期，則第一種策略更加適合。實施價值管理，要進行長期戰略性的考慮。首先，需要建立基于企業長期真實價值最大化的分析模型，動態持續分析競爭格局演變和資本市場融資約束條件下的企業投資價值走勢，連接、評價和指導業務戰略、投融資、兼并收購、重組和經營行為。通過不斷優化經營模式和盈利能力，提高經營效率和資本收益，強大核心業務。其次，在實施價值管理還需要加強投資者關系管理。
二、漳澤電力實現公司溢價的主要途徑溢價管理是市值管理的重要指標
也是市值管理的常態，公司股份低迷，不但直接減少股東財富，還會影響公司的市場形象，增加公司再融資的困難程度，提高融資成本，同時也會對企業經營管理者形成較大的市場壓力。從漳澤電力自身情況看，實現公司溢價有以下幾種途徑。
（一）突出而優異的主業溢價
漳澤電力具備這一溢價的條件：一是公司是山西省裝機容量最大的電力生產企業，經營規模大；二是漳澤電力主業單一且具成長性，“煤電一體化”使公司競爭優勢明顯；三是地方政府的支持，區域市場優勢突出，重組后發展潛力大；四是歷史上股東回報高，市場形象好；五是設備先進，生產管理優秀；六是隨著國家產業政策的改革，“大用戶”供電的實現，具備一定議價權。上述條件使漳澤電力具備成長性藍籌股的潛質。隨著經營規模的擴大，業績的持續提升，配合對投資者良好的回報，并堅持長期真實價值最大化戰略，漳澤電力優異突出的主業溢價將會逐步體現。
（二）資本配置溢價
隨著“十二五”同煤集團做強電力產業規劃發展的逐步實現，漳澤電力經營規模和業績得到不斷提升后成為成長性藍籌股，必將在資本市場的電力板塊享有非常重要的地位，努力爭取在2~3年進入特定樣板指數成為指數成份股，從而實現資產配置溢價。以上兩個途徑是漳澤電力當前和未來實現溢價的根本途徑
（三）合理利用市場周期提升
溢價市值管理必須充分考量和利用市場的運作特點，研究把握和利用上市公司股價同期性的變動規律，在合適的時機運用不同的策略服務于做大做強公司。在牛市中，可實現增發、配股等再融資，適當減持股權等主動措施；在股價低迷時，則適宜低價增持或回購公司股份，還可以收購兼并及趁股份低迷實施員工激勵。合理利用市場周期提升溢價的實現，需要集團公司的政策支持。
（四）投資者偏好溢價投資者偏好溢價的實現，需要加強投資者關系管理，根本是要完善公司的資本市場營銷職能，即處理好三大關系。
1．媒體關系
關鍵是要把公司最新經營發展及資本運作的動態信號傳遞出去，做到與重要投資者交流，讓媒體關注，通過媒體報到引起有影響的券商行業研究者的重視，得到監管者的支持。
2．研究者關系
主要是行業研究者，如果上市公司的資本運作及市值管理的能力較為強大，研究者關注度高，則投資者就會增加投資信心，這樣對上市公司綜合市值的提升將大有禆益。上市公司進行資本運作，是向研究者和投資者傳遞出了公司的發展信號，若得到投資者的認同，買入踴躍，公司的市值就會溢價。
3．監管者關系（政府監管部門）
一、我國公司法禁止人力資本出資
新公司法即將于2006年1月1日正式實施，與舊公司法里保留較多計劃經濟痕跡相比，新公司法更多地還原了公司法作為商法部門的特色，充分地體現了私法自治的理念，減少了強制性規范，增加了任意性規范，把公司法的一些強制性規范變為任意性規范，減少法律的強制性干預。在公司的設立和出資方式的規定中，新公司法為鼓勵投資企業，大大降低了公司設立門檻，使設立公司更加簡便。但是，在新公司法對股東（發起人）出資方式的規定上，之前各方呼聲很高的“人力資本出資”卻仍然未被寫入新法，甚至我們在一定程度上可以認為，新公司法其實禁止公司股東（發起人）以人力資本這種方式出資。
根據新公司法第二十七條規定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產出資：但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。”第八十三條規定：“股份有限公司發起人的出資方式，適用本法第二十七條的規定。”從新公司法的規定中我們可以看出，相比舊公司法嚴格限制出資方式為貨幣、實物、工業產權、非專利技術或者土地使用權這五種類型，新公司法大大放寬了出資方式的范圍，代之以“可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產”這樣的表述。然而，從新公司法的這一規定來看，它實質上禁止了股東采用人力資本這種出資方式。
根據法律規定，作為出資方式的非貨幣財產，必須是可以用貨幣估價并可以依法轉讓，人力資本即使可以通過種種復雜繁瑣的手段來進行評估作價，但是，它是否能夠轉讓，在法律上和實踐中仍然存在著非常大的問題。
人力資本與知識產權不同，知識產權作為人特殊的智力成果的表現形式，它可以在物化后脫離產權人的控制和占有，成為一項與權利人人身相分離的財產性權利。人力資本卻不限于特殊的智力成果，諸如人的普通的知識、經驗、技能、勞務都可能成為人力資本，但是前提是它們要和具體的特定的人相聯系。可以說，人力資本具有極強的人身依附性，離開了特定的人，人力資本毫無疑問將一文不值或者貶值。既然這樣，那么具有極強的人身的人力資本是否可作為純粹的物力意義上的財產權進行轉讓？如果轉讓，是否會影響到出資人的人身權？轉讓的真正標的是什么？歸根到底，人力資本是因為人才成為資本，而人，在我國法律上是不能成為物權的標的。這樣的話，即使轉讓人力資本，用只能轉讓與人所脫離的知識、經驗、技能。離開了人，這些內容的貶值，肯定會為公司、股東、轉讓人和受讓人帶來一系列法律上的難題。因此，從這些方面考慮，新公司法規定的出資方式中為人力資本出資設立了禁止性規定，無疑是為了避免由此可能產生的法律風險。
不管在舊的公司法還是新公司法中，都未給人力資本出資留下絲毫空間，然而在知識經濟時代，經濟運行已從對貨幣、土地、廠房、機器、設備等物質資本要素的倚重轉向對科技知識、管理技能等人力資本要素的倚重。對新公司法而言，硬性禁止以人力資本出資終非長遠之策。
二、人力資本內涵界定及引入的必要性與合理性
人力資本是指凝結在人身的知識、體力、技能的總合早在1676年英國古典政治經濟學創始人威廉•配第在分析生產要素創造勞動價值的過程中,曾把人的“技藝”列為除了土地,物力資本和勞動以外的第四個特別重要的要素。其后，著名的古典政治經濟學家亞當•斯密明確提出了人力資本的概念，他在《國富論》中指出：“工人增進的熟練程度，可和便利勞動，節省勞動的機器和工具同樣看作社會上的資本。”到20世紀的知識經濟時代，由于物資資本的供給日益充裕，不在是“稀缺的”資源，而人的智力因素逐漸成為生產中起決定作用的因素，人力資本的重要性得到了前所未有的彰顯。1960年，美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者西奧多•舒爾茨在美國經濟年會上以主席的身份發表了題為《論人力資本投資》的演講，轟動了西方經濟學界。西奧多•舒爾茨認為，“資本”有兩種存在形式：其一是物質資本形態，即通常所使用的主要體現在物資資料上的那些能夠帶來剩余價值的價值；其二是人力資本形態，即凝結在人體中的能夠使價值迅速增值的知識、體力和價值的總和。
人力資本是指人力資本主體以其自身的知識、體力和技能等進行出資的行為。承認人力資本出資的合法性是順應時展之潮流的措施，是非常必要和合理的。
（一）促進人力資本所有者的積極性。與傳統企業相比，
高科技企業是一種知識、技術和人力密集性的企業群體，以追求創新為其核心經營內容。隨著高新技術企業的成長、發展和重租，人力資本產權等一系列問題也逐漸浮現。雖然由于人力資本與其載體的不可分割性，而使之不能轉讓其所有權，但追求利益最大化的動機，會促使人力資本所有者通過交易主動出讓其部分權利，如人力資本的使用權、支配權等。高新技術企業的物資所有者（如股東）往往不是企業的經營者，所以他們往往擁有企業的所有權卻沒有直接的控制權，而另一方面，人力資本所有者（如經理）將其知識、技術、才能等投入企業，卻沒有像企業其他生產要素所有者一樣獲得企業的所有權。人力資本所有者為追求利益最大化而通過交易將部分產權讓渡給企業所有者（股東），股東擁有對經營者人力資本的占有權、所有權、支配權甚至收益權。這對人力資本所有者是不公平的，會挫傷他們的積極性。
為扭轉這一局面，讓人力資本所有者擁有企業所有權，創建有效的激勵機制能夠對企業的經營發展起到極大的作用。況且高新技術企業是以人力資本為主要支撐的企業，其人力資本效益的提高，對企業的自下而上發展有著舉足輕重的意義。如果讓人力資本所有者擁有企業的所有權，使得人力資本的收益與企業的收益與企業的經營績效掛鉤，對人力資本所有者的激勵作用將是十分顯著的。
（二）人力資本具有資本性，可量化折股。公司法意義上的資本，通常是指公司的注冊資本，其特征是：第一，它是股東對公司的投資；第二，它是公司法人對外承擔民事責任的財產擔保。由此可見，公司法意義上的資本主要有兩大功能。具體表現在：其一，它是股東對公司的投資；第二，它是公司法人對外承擔民事責任的財產擔保。由此可見，公司法意義上的資本主要有兩大功能。具體表現在：其一，對公司而言，它既是公司獲得獨立人格的必要條件，又是公司得以營運和發展的物資基礎，即營運功能；其二，對債權人而言，它是公司債務的總擔保，是債權人實現其債權的重要障礙，即擔保功能。1.從功能角度而言，人力資本的營運功能早已為經濟學界的學者們多次以理論和經驗的證據所證實，如西奧多﹒舒爾茨認為：“人力資本是資本，因為它是未來滿足或未來收入的源泉或者是兩者的源泉”，尤其是在知識經濟時代，人力資本在高新技術行業已反映出比傳統的物力資本更強的營運增值能力。2.擔保功能和信用功能。根據現行公司法的規定，公司在設立時的資本總額必須達到法定資本最低限額，并制定了“資本三原則”（即資本確定、維持、不變三原則），以作為公司對債權人履約的信用擔保。然而，在很大程度上公司資本的這種擔保功能是虛構出來的，因為公司成立后，公司實有資本的數量將隨著經營狀況的好壞而不斷變化，公司的履約能力也不斷變化。從法律角度來看，它也并不能完全起到立法時的預期目的。實際上，人力資本出資的這些功能“虛擬化”現象并非人力資本
所獨有，在非現金的物力資本出資中也同樣存在，如技術等無形資產而形成的“摻水股”。鑒于此，許多學者認為應該放寬對公司資本限制，并允許人力資本拆股作為資本出資。
三、人力資本出資中出現的法律問題
人力資本具有無形性和人身依附性特質。無形性使人力資本很難通過物質載體加以外化，因而難以評估。人身依附性決定了人力資本與其所有者人身不可分離，不能作為抵押的標的，也不能變現用于清償債務。但是，無形性和人身依附性并未抹殺掉人力資本具有與物質資本同質的經營功能即營利性，人力資本使用權不僅可以通過勞動表現出來，也可以轉讓并可被其他主體支配。人力資本作為公司出資方式的最大缺陷在于其評估困難和擔保能力的欠缺，而這完全可以通過一系列的制度設計加以克服。
人力資本出資立法主要應解決以下四個問題。
（一）人力資本出資價值的評估。人力資本與物力資本有本質的區別，即人力資本與其所有者具有不可分性。離開了人這個載體，人力資本就不能存在。其實，人力資本的價值仍然可以確定，因為人力資本作為資本的一種，它與物力資本具有相通之處，它們都是由過去的投資形成的。西奧多•舒而茨進一步分析到影響人力資本的五大要素：一是醫療和保健；二是在職人員培訓；三是正規的初等，中等和高等教育；四是成人繼續教育；五是個人和家庭適應于變換就業機會的遷移。對這些投資加以計算。再將其融入人力資本的市場動態供求關系中考察，就可以正確評估人力資本的價值的。由此，人力資本出資就具有了現實的可操作性。
人力資本的價值體現具有兩種特性：即：其一，人力資本的專業性使得同樣的人力資本在不同的環境中可以有完全不同的價值判斷；其二，人力資本的價值無法在事先完全確定下來，而需要在使用過程中或使用后加以確定。總之，人力資本的價值評估受許多非所有者所控制的外部因素的影響。實際上，人力資本出資所面臨的以上問題在以工業產權、非專利技術出資時亦同樣存在，但這并不妨礙工業產權和非專利技術資本化的過程。因此，我們也沒有理由以此排斥以人力資本作為出資。但是人力資本評估問題得不到解決，則會影響人力資本作為出資的可能性，歸根結底該問題時立法技術所要解決的問題。
針對人力資本的評估規則，我們可以借鑒知識產權的評估辦法，并結合人力資本的特殊性予以制定：第一，強制性評估原則。即如果以人力資本出資，則必須由法定評估機構以法定規則對此進行評估，杜絕以自制契約的形式自行評估。第二，評估因素法定原則。即必須以立法形式確定評估人力資本所依據的各種因素。當然確定該因素，其難度要遠遠大于工業產權，非專利技術的評估因素。畢竟人力資本基本上表現為一種無形的管理資源或生產。鑒于此，我們可以借鑒已經以立法形式允許人力資本出資的國家或者地區的現行法律規范，并結合我國的具體情況，經濟的需求而制定法律規范。
另外，就人力資本的特殊性，在評估制度中還必須注意以下問題。基于人力資本是凝聚在人身上的知識、體力和技能的總合，并且人力資本在各個公司企業的不同階段，不同時期所體現的價值亦會發生變化。因此，如果以人力資本出資，其價值的穩定性更為重要，對此我們需要建立一個定期的評估機構，每經過一定年限，經出資人請求，對人力資本進行重新評估，重新確定其價值，并且由此造成的評估結果變化，以公司法的有關規定予以處理解決。
（二）人力資本出資對交易安全的威脅及對策。以人力資本出資組建從事交易可能對債權人權利產生威脅，因此以人力資本出資而獲得股權（份），實質上是一種“攙水股”，與這種公司從事交易，產生不安時正常的。然而法律功效的發揮取決于合理的責任機制的構建，這已經是一個制度公理。由于人力資本出資者并未以實有財產向企業出資，可能難以產生對公司經營的關切，并且人力資本存在主觀性貶值的可能性，人力資本所有者可能會利用其對人力資本的使用環境，使用績效的天然控制優勢，而產生消極怠工。為防止這種經營惰怠和道德危險的發生，應對人力資本出資者可能造成交易威脅進行檢討。資本股東出資填補責任或強制減少或注銷其股份的責任。二是針對在公司清算時人力資本不能變現要求人力資本股東承擔相當于剩余年限人力資本使用價值的債務清償責任。三是針對人力資本與其所有者人身不可分離而受到健康、意外風險等因素的影響較大，要求人力資本股東承擔強制人身保險責任，該保險以其人力資本折股價值為投保額，以公司為受益人。
（三）關于人力資本股份的轉讓。從股東平等和營業自由筆者以為，一是對人力資本出資縮水或因自身原因貶值的人力的角度講，榮立資本股份的轉讓與物資資本股份一樣，是股東權內容之一，只要其他股東同意，可自行轉讓。但是，榮立資本出資設立的公司的信用往往更多地建立在人力資本股東的個人能力之上，一旦其在公司成立后迅速退出公司，可能會有損公司外部人尤其是債權人的利益。因此，有必要要求人力資本股份轉讓時不僅應獲得一定比例的其他股東的同意，還應獲得一定比例的債權人的同意。也可以仿照股份公司關于發起人轉讓所持股份限額的規定，要求人力資本在持有股份后一定時期內不得轉讓。
（四）關于人力資本股東的多次出資與競業禁止。人力資本出資折股可能與其全部人力資本并不完全等價，就像某人可以將其資產分成兩份向兩個公司投資一樣，法律不宜禁止人力資本的多次出資。但是，人力資本股東兼具公司者和公司股東身份，公司利益與其人力資本的使用密切相關，因此人力資本股東應承擔竟業禁止義務，即不得以其人力資本向與其所出資公司的業務相競爭的企業出資。
參考文獻
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【關鍵詞】人力資本；企業績效；實證分析
一、人力資本的相關理論概述
人力資本理論興起于20世紀60年代，代表人物是舒爾茨、貝克爾等。舒爾茨指出:“人的知識、能力、健康等人力資本的提高對經濟增長的貢獻遠比物質、勞動力數量的增加重要得多”，“人力資本的顯著標志是它屬于人的一部分。它是人類的，因為它體現在人的身上；它又是資本，因為它是未來滿足或未來收入的源泉”。因此，人們的知識和技能是資本的一種形態，舒爾茨將它稱為人力資本，并指出人力資本的形成有教育、培訓、醫療保健和遷移等方式，并對教育投資的收益率以及教育對經濟增長的貢獻做了定量的研究。貝克爾(1963)將家庭視為如同工廠一樣的人力資本形成工廠，并運用古典經濟學的原理，對家庭人力資本生產的規模、資產傳遞、資產選擇與配合等作了進一步分析。而且，貝克爾還從微觀分析角度，完善了人力資本理論，他分析了正規教育的成本收益問題，討論了在職培訓的意義，研究了人力資本與個人收入的關系。
國內對人力資本水平與公司績效之間關系的研究剛剛起步，多局限于理論探討，實證檢驗的文獻并不多。在研究方法上，國內關于人力資本的研究定性的較多，定量的較少。國外雖然在人力資本的評價上定量研究較多，但是人力資本對組織績效影響的定量研究卻比較少。國內的研究不少都是定性為主，所用的研究方法也大多為案例分析，沒有深入具體的大樣本數據統計分析，所得的結果缺乏說服力。而且國內目前對人力資本與公司績效的實證研究主要是在對企業家人力資本與企業績效的研究上；但企業人力資本不僅包括企業家人力資本，還應該包括企業廣大員工所擁有的人力資本，只研究企業家人力資本對企業績效的影響并不全面。雖然已有國外學者就人力資本與公司績效進行了實證研究，但由于國情不同，研究的結論同我國的實際情況并不一定相吻合。本文在借鑒國內外學者研究的基礎上，對我國上市公司人力資本與公司績效進行實證探究，以期發現人力資本對公司績效的影響。
二、實證分析
（一）相關數據的來源及說明
本研究隨機選取上海證券交易所和深證證券交易所的上市公司共60家，以通過樣本最大程度的反映總體的實際情況。全部數據來源于巨潮資訊網和上海證券交易所網站以及深圳證券交易所的上市公司年報和上市公司誠信記錄。本文將每個樣本2005年～2007年三年的數據進行平均，作為實證的原始數據。主要選取生產制造業的上市公司為主。不考慮金融類上市公司，由于金融類上市公司其股本總額較大，且股權結構等較為特殊，將其納入總體分析中可能會造成回歸結果的偏差。因此將其剔除在樣本之外。剔除2005年以后上市的公司，樣本選取2005年～2007年的年報，而2005年以后上市的公司其年報數據不是很全面，引用此類樣本會導致指標數據選取的局限性。因此剔除2005年以后上市的公司。ST、PT企業予以剔除，由于被ST、PT的企業其績效嚴重偏離，不具有普遍意義，為了保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結果的影響，樣本公司中剔除了ST等財務狀況嚴重惡化的公司。凈資產收益率過高或過低的企業剔除，避免出現奇異值。
（二）指標的選取
企業績效指標常用的有凈資產收益率(ROE)和托賓Q，托賓Q值等于公司資產的市場價值與公司資產的重置價值之比，公司的市場價值包括公司負債和公司權益資產市場價值兩部分，其中市場價值為公司總股本與公司股票的市場價格的乘積。由于股票價格的操縱和炒作行為普遍，股票市場價格波動巨大且與其實際價值背離。考慮到這些因素，我們選擇凈資產收益率作為衡量績效的指標，以凈資產收益率為因變量(用y表示)，其他指標為自變量。本文選取的六十家上市公司三十家為具有國有企業背景的上市企業，另外三十家為民營上市企業。人力資本的整體素質、技術專業型人力資本和管理專業型人力資本可以反映人力資本的整體狀況。教育水平被認為是人力資本形成的主要途徑，總體的人力資本的教育水平可以充分反映企業人力資本的整體素質。技術創新是企業人力資本的重要的創新能力，企業要想在激烈的市場中處于主導地位，就必須適應甚至帶動經濟社會的技術進步。因此，技術專業型人力資本是企業人力資本的重要方面；而企業的高層管理人員對于企業的決策和計劃等有著舉足輕重的作用，即管理型人力資本也是企業人力資本的重要方面。員工高學歷比例可以總體反映公司所有員工的教育程度，接受教育的程度在很大程度上反映了公司員工的整體素質；專門技術人員比例，則反映了公司員工中專門技術人員的比例，可以反映公司的創新能力；另外考慮了高管的年齡結構問題，高管包括董事、監事及經理層。高管對于一個企業的決策來說起著至關重要的作用，高管的年齡可能對于企業的決策有一定的影響，年輕高管可能更加容易接受新的東西，敢于創新，敢于開拓，老一代高管可能更加注重自己積累的豐富的經驗。因此，本文選取了員工大專以上學歷比例、專門技術人員比例和高管年齡結構作為企業人力資本方面的指標。此外，這些指標在選取的過程中還考慮了數據的可獲得性。
（三）假設的建立及模型的應用
1.研究假設的建立
核心競爭力理論認為企業的核心競爭力的構成要素分為技術能力、管理能力，這些能力的發揮都要靠人的作用，由此可見人力資本是企業的核心，它對于企業的發展起著重要的作用，尤其是在人才優勢已成為企業競爭優勢的今天，人力資本作用的發揮已是現代企業發展致勝的必由之路（姚艷紅、胡鵬，1998），因此我們提出：
假設1：企業績效與員工高學歷比例成正相關關系
假設2：企業績效與專門技術人員比例成正相關關系
假設3：企業績效與高管人員的年齡成正相關關系
由于中國上市公司的背景來源不同，所以本課題選取不同背景來源的上市公司做相關的實證分析，一般認為具有國有控股地位的上市公司對人力資本的重視程度不如純粹民營上市的公司，因此建立如下假設：
假設4：具有國企改制性質的上市公司人力資本與企業績效存在的相關性較小
假設5：純粹民營背景的上市公司人力資本與企業績效存在的相關性較強
2.模型的應用
本文采用如下線性回歸模型來研究企業家人力資本影響企業績效的因素:
y=a+b1x1+b2x2+b3x3+b4x4+b5x5+e
其中：a為常數項；
b1，b2，b3，b4，b5為相關系數；
e為回歸誤差項。
（四）回歸分析過程及實證結果的分析
1.回歸分析過程
本文利用SPSS15.0統計軟件，采用Backward方法進行回歸分析，首先讓所有的自變量進入回歸方程中，刪除變量的判斷標準是Options對話框中設定的F值，其F值為系統的默認值，刪除過程中與因變量之間有最小的偏相關系數的自變量首先被刪除。通過此方法，可以反映哪些變量與因變量關系最為相關。
（1）具有國有企業改制背景的上市公司的回歸結果。
（2）純粹民營背景上市的公司的回歸結果。
2.實證結果分析
從相關統計顯示的結果來看，“高管45到55歲”變量最先被刪除，然后依次為“高管45歲以下”、“高管55歲以上”、“大專以上比例”，從而可知與企業績效關系最相關的為技術人員比例，其次為大專以上學歷比例。在這部分的回歸分析中采用F檢驗和T檢驗，同時引用R2檢驗回歸方程的擬合度。由統計結果中的方差分析可知模型1和模型2的F值在顯著性水平5%時都超過了各自的臨界值，同時模型的R2值（R2=0.130和R2=0.097）都達到或接近1%，說明方程的擬合度和顯著性水平都較好，回歸方程具有一定的意義。從相關數據分別可得到以下兩個模型：
模型1：y=5.277+0.062x1+0.172x2
模型2：y=7.102+0.209x2
從以上兩個模型的系數來看，企業大專以上學歷人員比例和專門技術人員比例都和企業績效有相關性，而且具有正的相關性，并且專門技術人員的比例其正相關性更加顯著。這說明具有國有背景的上市公司對高學歷員工和技術人員的重視，只是重視程度稍有偏重，這也較好地解釋了本文所提出的假設1和假設2。
從國有企業改制背景的上市公司的回歸統計分析的相關數據VIF值(模型1中的VIF分別達到了52.293、36.582、20.887)來看包含有高管年齡的變量之間可能存在共線性問題，這樣導致的結果可能會出現偏差，造成這種現象的出現可能是樣本選取過小，也有可能是變量的設置不合理，所以對高管年齡的層次結構進行變量設置有其不合理的地方，這也是以后研究所需要注意改進的方面。從統計分析的相關數據可以看出高管年齡45歲以下和55歲以上所占的比例和企業績效呈現一定的負相關關系。導致這種現象的出現可能是高管45歲以下在管理才能方面的欠缺，而高管55歲以上可能會出現“不求有功，但求無過”的這種不作為的心態的出現造成的，這種現象尤其是在具有國營背景的上市公司中會存在。從所得到的結果來看，我們不能很好的驗證我們所提出的假設3的結論。:
從純粹民營背景上市公司的回歸結果，表3顯示的結果來看，“技術人員的比例”變量最先被刪除，然后依次為“高管45到55歲”、“大專以上比例”，從統計結果可知與企業績效關系最相關的“高管45歲以下”、“高管55歲以上”的比例，而且呈現較強的正相關關系。從統計的相關數據我們可以得到以下相應的模型：
模型3：y=-5.203+0.281x3+0.221x5
這種現象和具有國營背景的上市公司有很大的差異。但事實上我們是否就能夠斷言這種結論準確呢？有待于后面的進一步分析。
從表3的數據中來看，涉及到高管年齡結構的VIF值，遠遠的高于10，從統計分析來講，如果VIF大于10時，就代表各變量之間可能存在嚴重的共線性問題，從而影響到統計結果，進而可能推導出不正確的結論，在本統計分析中凡是涉及到高管年齡結構的變量，它們之間就可能存在共線性問題，所以最終得到的結論就會有偏差。所以在本研究中，對變量的選擇和設置存在一定的不合理性，這也是以后進行類似研究值得借鑒的一個問題。所以對前面的假設4和假設5不能得到準確的驗證，這是一個值得以后繼續探討的問題。
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