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[關(guān)鍵詞]證券投資；基金業(yè)；問題；對策
一、證券投資基金業(yè)概述
(一)證券投資基金概念
證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對資金統(tǒng)一管理并進行再投資，投資者在共享投資收益的同時也與其所擔風險進行捆綁，而基金管理公司在整個流程中的只攝取一定的管理費。我國的證券投資行業(yè)發(fā)展較慢，現(xiàn)階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領(lǐng)域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態(tài)。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業(yè)銀行，集中的資金由托管人進行保管和監(jiān)督。基金托管人和管理人的分離，一定程度上保障了資金流動過程中的公開透明。
(二)證券投資特征
證券投資基金的本質(zhì)可以稱為金融中介機構(gòu)，它在投資者與投資對象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉(zhuǎn)換成金融資產(chǎn)，利用金融機構(gòu)進行再投資，在該過程中實現(xiàn)貨幣資產(chǎn)的增值。證券投資基金的管理人需要對投資者負責，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時，實現(xiàn)利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機構(gòu)投資和個人投資而言其具有一定的規(guī)模，這也與證券投資基金的本質(zhì)有關(guān)。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運作。我國證券投基金的規(guī)模彈性較大，這與我國經(jīng)濟發(fā)展走向不無關(guān)系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達百億，其峰期可以與歐美等金融發(fā)達國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機構(gòu)更具專業(yè)性，這與投資隊伍的組成有著直接的關(guān)系。證券投資基金集納了目光前瞻，經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯誤方式。第三，證券投資基金的交易成本較低，該優(yōu)勢建立在其規(guī)模大的優(yōu)勢上，由于證券投資的規(guī)模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰(zhàn)不可避免，對證券投資方而言是絕對的優(yōu)勢。傭金優(yōu)惠大大降低了證券投資基金的交易成本。第四，證券投資基金投資領(lǐng)域廣泛。證券投資資金打破了常規(guī)投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現(xiàn)象。另外證券投資基金風險較低，由于其投資基金規(guī)模較大，因此能更好的對資金進行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進不同行業(yè)不同領(lǐng)域，相對豐富的投資結(jié)構(gòu)大大降低了基金投資的不穩(wěn)定性和風險性。
二、我國證券投資基金業(yè)存在的問題
(一)法律法規(guī)不健全，監(jiān)管力度不到位
隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國的證券投資基金行業(yè)也迎來了發(fā)展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業(yè)中不法行為，增加了行業(yè)透明度，以投資者的角度出發(fā)為其利益保駕護航。然而我國證券投資基金的法律建設(shè)沒有跟上發(fā)展的腳步，現(xiàn)有的法律制度已不能滿足當下證券基金投資行業(yè)的需要。當下我國的證券市場違規(guī)資金暗箱操作，部分投資機構(gòu)操縱股市現(xiàn)象屢禁不止，法律法規(guī)的不健全使得證券市場具有很強的投機性，給不法分子提供了可乘之機。美國投資基金的三部監(jiān)管法規(guī)《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對科學完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領(lǐng)域還相對空白，因此完善法律法規(guī)提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監(jiān)會管理機構(gòu)在證券投資參與過程中缺席，證監(jiān)會在基金監(jiān)管問題上缺乏主動權(quán)，這也是基金投資市場不規(guī)范操作屢禁不止的原因之一。而且證監(jiān)會的監(jiān)管重點較為單一，衡量指標和參考對象相對局限，更側(cè)重基金的業(yè)績的漲幅，沒有以基金投資者的監(jiān)督出發(fā)，在財務(wù)安全方面和信息披露問題上沒有進行更多的監(jiān)管和關(guān)注。因此提高證監(jiān)會的職能作用，占據(jù)基金市場的主動權(quán)成為改善當下證券市場環(huán)境的不可或缺的一部分。
(二)基金投資內(nèi)部缺乏合理的治理結(jié)構(gòu)
我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會和自行提案審議的主動權(quán)，但是該基金法形同虛設(shè)。當下大份額基金持有人對基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上存在的薄弱點之一。其次對基金內(nèi)部治理人結(jié)構(gòu)造成威脅的另一原因是基金管理人的素質(zhì)有待提高?；鸸芾砉咀鳛榛鸪钟腥撕突鸸究毓晒蓶|間的橋梁，應(yīng)該起到公平公正的作用。然而當下的現(xiàn)實情況是，當基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對基金持有人的利益造成損害。在這個流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質(zhì)不無關(guān)系，因此從提高資金管理人素質(zhì)作為改善資金內(nèi)部管理機構(gòu)的突破口成為新的方向。第三獨立董事制度對基金管理機構(gòu)也造成了影響，限制了基金內(nèi)部的管理人員的實權(quán)。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規(guī)定，基金管理公司應(yīng)該設(shè)置一套獨立董事制度。但是在當下的發(fā)展背景來看該規(guī)定有名無實?；鸸緛砣蚊鸸镜莫毩⒍?，因此被任命的獨立董事更聽命于基金公司，同時獨立董事只對基金公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，自然也不會以保障基金持有人利益為其出發(fā)原點。因此所謂的獨立董事的設(shè)立其實是維護控股股東的利益的一種手段之一，獨立董事和基金公司的聯(lián)手，極大的限制了基金內(nèi)部管理方的權(quán)利。
(三)基金激勵機制相對滯后
隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國證券投資業(yè)規(guī)模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創(chuàng)造忽略了對激勵機制的完善和改進，因此我國基金激勵機制沒有跟上發(fā)展的腳步，處于相對滯后的狀態(tài)。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規(guī)定了基金管理人的工資結(jié)構(gòu)組成，管理年費的計算方式為年底基金凈資產(chǎn)值的1.5%，對于開放式基金管理人還能額外獲得中購費和贖回費?？梢姽芾砣说男劫Y結(jié)構(gòu)由基金規(guī)模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規(guī)模掛鉤。這種分配方式導致激勵機制失效，不能充分調(diào)動管理人的工作熱情和工作積極性。該報酬制度導致造成管理人的工資與管理能力間的關(guān)系解綁，這必然導致基金管理人缺乏工作熱情。造成基金激勵機制相對滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨立性，其監(jiān)管權(quán)力被分散?；鹜泄苋俗鳛楸O(jiān)督基金管理人是否對籌集資金進行合理投資方面發(fā)揮著重要作用。然而現(xiàn)實情況是基金托管人權(quán)力被架空，監(jiān)督職業(yè)難以實現(xiàn)。導致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對基金托管人有絕對的任命權(quán)，這就導致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨立性，這必然導致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應(yīng)用其手中的監(jiān)督權(quán)。
(四)投資理念把握出現(xiàn)偏差，證券投資基金的選擇空間受限
基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報，然而在高利益的背后也存在著高風險。不正確的投資理念勢必會導致投資者損失慘重，這也是基金投資業(yè)所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對市場預期過高，盲目樂觀的投資態(tài)度有直接關(guān)系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對基金業(yè)方面專業(yè)知識匱乏，缺乏對基金業(yè)風險性的認識。部分投資者對市場走向意識不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產(chǎn)生的手續(xù)費，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業(yè)中穩(wěn)步前行的基礎(chǔ)。我國的證券市投資基金業(yè)起步較慢，發(fā)展程度較低，在選擇空間上還與西方發(fā)達國家存在一定的差距。導致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內(nèi)的證券市場的金融產(chǎn)品種類結(jié)構(gòu)簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產(chǎn)品之間共通性多，產(chǎn)品同化現(xiàn)象沒有得到有效的控制和改進。第二，現(xiàn)有的金融產(chǎn)品流動性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發(fā)展還處于抬頭期，在規(guī)模和數(shù)量上都沒有形成一定的規(guī)模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對資金進行整合和管理，導致了可能存在的潛在財務(wù)風險被放大，同時也嚴重阻塞了規(guī)避風險的途徑。
三、針對我國證券投資基金業(yè)存在的問題提出的研究性對策
(一)基金投資者要樹立理性的投資觀念
基金投資者應(yīng)該保持理智的態(tài)度進行投資，首先要對證券投資基金領(lǐng)域的專業(yè)知識有所了解和掌握，準確的把握市場偏好，才能在高風險高暴利的基金業(yè)分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業(yè)管理人員對分析市場走向方面經(jīng)驗豐富，且善于將基金與金融市場的關(guān)系進行密切聯(lián)系，通過專業(yè)高超的技術(shù)手段和對信息資料的解讀，對金融市場上證券的價格變動走勢作出準確的預估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認識到基金與股票的不同之處。考慮到證券交易中存在手續(xù)費，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發(fā)展前景和影響充分考慮可能存在的風險因素，選擇發(fā)展前景較好回報率高的基金類型。
(二)加強證券市場的建設(shè)和完善
我國現(xiàn)有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現(xiàn)在兩方面，一方面來自對證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質(zhì)量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發(fā)新型金融產(chǎn)品。當下證券市場金融工具單一，且雷同性強，因此著手于金融工具的開發(fā)，打破傳統(tǒng)金融工具單一的結(jié)構(gòu)，將金融工具的發(fā)展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對于帶動基金業(yè)的持續(xù)發(fā)展而言起到了重要作用。
(三)提高基金管理人的道德風險
基金管理人的道德風險對投資人的資金形成了一定的威脅。首先對控制基金管理人的道德素質(zhì)要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風險問題。另外要加強基金持有人對基金管理人的的監(jiān)督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風險問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會缺乏獨立性的局面，設(shè)置持有人大會機構(gòu)，集中基金持有人大會的權(quán)力充分發(fā)揮其大會職能。強化基金持有人大會常設(shè)機構(gòu)的相關(guān)人員行使日常監(jiān)督權(quán)的意識。其二，形成相對獨立的董事制度。獨立的董事制度能打破基金董事只對基金持有人負責的限制局面。同時董事制度的獨立有利于形成獨立于基金公司股東和公司董事之外的監(jiān)管力量，進一步加強對基金人不良行為的監(jiān)督和約束。
(四)建立層次豐富的監(jiān)管體系
我國的基金業(yè)發(fā)展過快，現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系已經(jīng)不能滿足其發(fā)展的需求，因此以我國國情為出發(fā)原點，以西方國外基金業(yè)較為成熟的工作經(jīng)驗為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監(jiān)管體系。切實有效的法律法規(guī)能規(guī)范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續(xù)性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強化監(jiān)管力度，著提高執(zhí)行力度力和監(jiān)管效率，充分發(fā)揮其職能作用，履行其應(yīng)盡的監(jiān)管職責。此外，基金業(yè)自身也要形成自律組織，實現(xiàn)自我規(guī)范、自我約束。法律的完善，政府的監(jiān)督，和基金業(yè)內(nèi)部的自我規(guī)范，三方面共同施壓，促進證券投資市場的繁榮發(fā)展。
四、結(jié)語
隨著經(jīng)濟全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發(fā)展，同時證券投資基金業(yè)對我國實體經(jīng)濟的發(fā)展起到了積極的推動作用。從某一角度而言，證券基金對穩(wěn)固當下國內(nèi)金融體系，維持國內(nèi)金融風險杠桿平衡方面發(fā)揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發(fā)展程度較低，但是我國的基金總資產(chǎn)占流通市值比例和人均儲蓄的比例都在逐年走高。可以預期的是，證券投資業(yè)將在短時間內(nèi)在數(shù)量和規(guī)模上取得了巨大的突破。目前中國的經(jīng)濟發(fā)展勢頭迅猛，與之相關(guān)的證券投資基金業(yè)也將會一并得到提攜，基金業(yè)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展空間將會被無限放大。但在完善基金治理結(jié)構(gòu)、合理規(guī)避風險、完善相關(guān)法律法規(guī)等方面要加快建設(shè)腳步，為基金市場能夠持續(xù)健康地發(fā)展提供保障。
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(一)有關(guān)法律法規(guī)不健全
我國對私募股權(quán)投資的法律規(guī)范還在不斷完善之中，現(xiàn)在與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律有四十余項。雖然有關(guān)私募股權(quán)的法律很多，但是對私募股權(quán)發(fā)行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權(quán)投資等私募形態(tài)基金納入規(guī)范范圍，而現(xiàn)行《證券投資基金法》也沒有明確規(guī)定私募股權(quán)基金的條件。清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》主要適用于全民所有制企業(yè)而對于其他類型企業(yè)不適應(yīng)但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實施破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)操作起來復雜且時間較長成本較高因此總體上來說我國并沒有完善的法律保障私募股權(quán)投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益?，F(xiàn)階段我國以及我區(qū)私募股權(quán)立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業(yè)法》對企業(yè)回購股份限制較多，使通過回購方式來退出私募股權(quán)投資難度加大。而且現(xiàn)有法規(guī)缺少對私募股權(quán)投資資金監(jiān)管模式的探討。
(二)企業(yè)缺少正規(guī)的私募股權(quán)
融資渠道和退出渠道我區(qū)的私募股權(quán)投資還處于初生階段，沒有統(tǒng)一的私募股權(quán)交流渠道，沒有專屬的行業(yè)協(xié)會，大多投資靠本地區(qū)企業(yè)個人間的交流來達成，少部分融資通過私募股權(quán)基金來實現(xiàn)。大多投資的形式不正規(guī)，產(chǎn)權(quán)不明確。我區(qū)的私募股權(quán)基金也是近幾年剛剛起步，在引導民間資金和我區(qū)金融機構(gòu)資金投資方面還有待加強。我區(qū)私募股權(quán)投資沒有有效的退出機制。理論上來說大多數(shù)私募股權(quán)投資通過企業(yè)上市來退出，但是我區(qū)的中小企業(yè)上市前景并不明朗，我國資本市場的法律法規(guī)很不健全，主板市場對上市企業(yè)的要求很高，我區(qū)中小企業(yè)要達到這個要求需要積累很長時間的資本，期間的風險也非常大。
(三)中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，投資風險高
我區(qū)中小企業(yè)數(shù)量眾多但是大部分企業(yè)規(guī)模較小，我區(qū)新興高科技企業(yè)的質(zhì)量也不高。企業(yè)規(guī)模小，資金基礎(chǔ)薄弱，風險承受能力差。有些中小企業(yè)雖然連續(xù)3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業(yè)破產(chǎn)，使投資者血本無歸。高風險使中小企業(yè)很難找到投資者，除非是通過私人朋友間的相互購買。另外一個被投資者所青睞的投資熱點高新技術(shù)企業(yè)，在我區(qū)尚處于發(fā)展階段，企業(yè)數(shù)量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來在我國發(fā)達地區(qū)私募股權(quán)市場十分火爆的網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)企業(yè)在我區(qū)也基本沒有。所以就現(xiàn)階段我區(qū)實際情況而言高新技術(shù)企業(yè)還不會成為私募股權(quán)投資者們的首要投資目標。
二、解決內(nèi)蒙古中小企業(yè)私募股權(quán)融資問題的對策
(一)加強政府職能建設(shè)
1.加快私募股權(quán)方面的法制建設(shè)
盡快出臺相應(yīng)法律因為私募股權(quán)投資的私下募集以及私下投資的特點，所以沒有證券法律在私募發(fā)行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權(quán)投資具有一般投資的特性。因此，未來應(yīng)考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權(quán)投資的法律性質(zhì)并將其作為確立私募股權(quán)投資的法律地位和監(jiān)管機制的法律基礎(chǔ)。應(yīng)在《證券法》等法律中確立私募股權(quán)投資的豁免條款，并以此為基礎(chǔ)，確立以豁免監(jiān)管為原則的私募股權(quán)監(jiān)管模式。破產(chǎn)對于很多中小型企業(yè)是在所難免的，修改《企業(yè)破產(chǎn)法》明確私募股權(quán)投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業(yè)破產(chǎn)對私募股權(quán)投資者的損害。企業(yè)回購股權(quán)在我區(qū)中小企業(yè)上市困難的情況下也是資金退出的一項重要手段。我國而現(xiàn)行《企業(yè)法》對企業(yè)回購股權(quán)的限制很嚴，如果投資者想通過回購方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業(yè)法》，放寬企業(yè)收購自身股權(quán)的條件?，F(xiàn)在不只是在我區(qū)，全國的很多地方私募股權(quán)投資方式都在向主流投資方式發(fā)展，修改《企業(yè)法》才能適應(yīng)經(jīng)濟金融業(yè)的發(fā)展變化。
2.針對日益發(fā)展的私募集資方式
盡快成立相應(yīng)政府管理部門成立私募股權(quán)投資的主管部門，該主管部門作為我區(qū)私募股權(quán)投資的管理部門，負責牽頭落實自治區(qū)政府鼓勵股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展政策等各項工作，并會同自治區(qū)發(fā)展改革委、財政廳等建立共同決策制度，對各項私募投資進行審查并提出備案管理意見，協(xié)同開展針對我區(qū)私募股權(quán)投資的各項政策實施及風險防范工作。成立自治區(qū)私募股權(quán)投資投資基金行業(yè)協(xié)會，以加強股權(quán)投資類企業(yè)的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關(guān)業(yè)務(wù)的合作交流，充分發(fā)揮連接企業(yè)與政府部門的紐帶作用，組織股權(quán)投資管理人才的專業(yè)培訓，開展各類合作交流，推動股權(quán)投資類企業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展。
3.政府出臺相關(guān)政策
鼓勵投資者鼓勵發(fā)展股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司。對在我區(qū)設(shè)立的股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，繳納房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、水利建設(shè)專項資金確有困難的，經(jīng)主管部門確認并報經(jīng)地稅部門批準，可給予減免。對從區(qū)外、境外新引入成立的大型股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，報經(jīng)地稅部門批準，可給予五年內(nèi)免征房產(chǎn)稅、土地使用稅、水利建設(shè)專項資金。對在區(qū)內(nèi)注冊資金1000萬元以上、管理基金規(guī)模超過10億元且對當?shù)亟?jīng)濟帶動作用大的股權(quán)投資管理公司，除享受上述政策外，經(jīng)批準可享受金融機構(gòu)總部相關(guān)政策，所在地政府可以給予一次性獎勵。政府還可以在某些經(jīng)濟較發(fā)達盟市開展私募股權(quán)基金管理試點，給予地區(qū)性政策支持。
(二)企業(yè)進一步完善自身管理
1.中小企業(yè)完善自身股權(quán)管理
完善股權(quán)結(jié)構(gòu)將經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離是使中小企業(yè)獲得私募股權(quán)投資的一個重要手段。如果經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)不相分離，投資者就無法有效地投資企業(yè)，因為如果投資者對一個企業(yè)進行了大規(guī)模的投資，就會希望企業(yè)盈利，從而收回投資，所以投資者就會對所投資企業(yè)提出種種改善經(jīng)營提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預企業(yè)生產(chǎn)。這樣一來就與很多中小企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相重合的情況發(fā)生了矛盾，如果企業(yè)不放權(quán)將很難吸收到大規(guī)模高規(guī)格的投資。明確企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)也是很多中小企業(yè)需要解決的重要問題。企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明確對中小企業(yè)的后續(xù)發(fā)展是很不利的，解決了企業(yè)所有權(quán)的問題，明確了這個企業(yè)誰做主才能制定符合企業(yè)利益的引資計劃，吸引私募股權(quán)投資者的注意。
2.增強自身盈利能力，擴大資產(chǎn)規(guī)模增強
自身盈利能力是中小企業(yè)能否獲得投資的關(guān)鍵。只有能賺錢，盈利大，資產(chǎn)規(guī)模龐大的企業(yè)才能吸引到充足的資本。所以一個企業(yè)的盈利能力的強與弱，決定了一個企業(yè)的融資規(guī)模。為了使企業(yè)盡快成長，需要政府提供一個優(yōu)良的環(huán)境，給中小企業(yè)制定稅收政策支持，對從事新興產(chǎn)業(yè)綠色產(chǎn)業(yè)和再生能源產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)進行針對性的補助，為旅游業(yè)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營制定大規(guī)劃。給企業(yè)提供一個溝通良好的網(wǎng)絡(luò)信息平臺，為企業(yè)提供商機。還需要經(jīng)營者有敏銳的目光把握機遇，在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟增長規(guī)模下滑的情況下找準盈利項目，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)聚集核心競爭力明確企業(yè)經(jīng)營方向。
(三)加快私募股權(quán)基金建設(shè)
1.籌劃建立政策性母基金
我區(qū)政府應(yīng)該籌劃建立一支私募股權(quán)基金的政策性母基金。由我區(qū)私募股權(quán)管理部門牽頭成立，聯(lián)合我區(qū)其他私募股權(quán)基金，吸引東部地區(qū)和國外資金，擴大引導資金規(guī)模，帶動本區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展。母基金對于引進大型優(yōu)秀項目，引導民間資本進行投資，分散民間投融資風險，拓寬項目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權(quán)投資母基金也有助于使我區(qū)活躍的民間信貸從非正規(guī)的地下交易向正規(guī)的方向引導，有利于集中民間富裕資金進行正規(guī)投資。并且現(xiàn)階段我區(qū)經(jīng)濟正在從資源型向新興能源綜合利用型轉(zhuǎn)變，很多新興高技術(shù)中小企業(yè)需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導資金流向，促進中小企業(yè)發(fā)展，扶植有上市潛力的企業(yè)。
2.吸引或培養(yǎng)更多私募股權(quán)方面
專業(yè)人士私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區(qū)發(fā)展私募股權(quán)基金的重大障礙。在我區(qū)私募股權(quán)基金的發(fā)展初期，可率先支持在國內(nèi)外已有良好市場聲譽的股權(quán)投資管理機構(gòu)在我區(qū)設(shè)立股權(quán)投資管理企業(yè)，并發(fā)起成立股權(quán)投資企業(yè)，實現(xiàn)區(qū)外私募股權(quán)投資管理企業(yè)與區(qū)內(nèi)私募股權(quán)投資企業(yè)合伙。對于引進基金管理專業(yè)人才而支付的一次性住房補貼、安家費等費用，經(jīng)批準可據(jù)實在計算企業(yè)所得稅前扣除;對做出突出貢獻的高級人才或企業(yè)，可由自治區(qū)政府另行給予適當資助或補貼。
3.增加內(nèi)蒙古本地區(qū)資金
在私募股權(quán)投資中所占的比例我區(qū)民間資本充裕，如若政府可以有效引導絕對會成為我區(qū)私募股權(quán)基金中的主力。在我區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展初期，由于本地區(qū)經(jīng)驗有限，不可能不與其他地區(qū)或者發(fā)達國家的投資者合作。但是其他地區(qū)的資本，尤其是外國資本注入我區(qū)企業(yè)獲得這些新興企業(yè)的控制權(quán)是對我區(qū)經(jīng)濟長遠發(fā)展不利的，而且我區(qū)現(xiàn)在需要資金的中小企業(yè)大都是從事能源綜合利用或旅游景區(qū)開發(fā)的企業(yè)，這些企業(yè)都是將來我區(qū)經(jīng)濟的主力軍，如若被外資所控制將會對我區(qū)經(jīng)濟發(fā)展極為不利。所以控制外資對關(guān)鍵行業(yè)的注入，發(fā)揮本地區(qū)資本的作用十分有必要。
4.建立多樣化的資金退出機制
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金托管；操作風險：防范措施
JEL分類號：G23 中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0109-04
私募股權(quán)投資基金，作為資本市場上的一種金融創(chuàng)新工具，在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，目前已經(jīng)成為僅次于銀行貸款和公開發(fā)行股票的第三大企業(yè)融資渠道。2011年，我國私募股權(quán)投資基金募集規(guī)模達人民幣2452億元，投資總額達人民幣1741億元，同比增幅分別為40.7%、165.8%，創(chuàng)歷史新高。隨著《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國發(fā)（2010）32號）中關(guān)于“大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金”政策的落地和相關(guān)細則的出臺，業(yè)界預期，到2016年底，我國私募股權(quán)投資基金募集規(guī)模將快速上升至人民幣1萬億元左右。
伴隨著私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了可觀的存款和中間業(yè)務(wù)收益，并為商業(yè)銀行拓展投資銀行業(yè)務(wù)帶來契機，作為新的利潤增長點受到商業(yè)銀行管理層的高度重視并得到迅速發(fā)展。但作為在我國剛剛發(fā)展起來的一種新型資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行對私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)的管理手段并不成熟，操作風險的暴露也并不充分。同時，隨著國內(nèi)一些地區(qū)出現(xiàn)以私募股權(quán)投資基金為名而實際開展非法集資的風險事件，國家開始規(guī)范私募股權(quán)投資基金的行為，加強對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管，這一過程將必然影響商業(yè)銀行對私募股權(quán)投資基金的管理，應(yīng)引起商業(yè)銀行的關(guān)注。
一、私募股權(quán)投資基金的涵義與特征
私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱“PE”），是指以非公開發(fā)行的方式向特定投資者募集資金而設(shè)立的主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)，并以策略投資者的角色參與被投資企業(yè)的經(jīng)營與改造，最終以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購等方式出售所持股權(quán)實現(xiàn)資本增值的一種資金運作方式。狹義的私募股權(quán)投資基金僅指專門投資于已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資基金，而廣義的私募股權(quán)投資基金則泛指對所有IPO之前企業(yè)進行投資的基金，既包括前述的“成熟企業(yè)”，也包括處于種子期、初創(chuàng)期、成長期等各階段的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。
私募股權(quán)投資基金具有如下特征：一是資金募集方式為非公開發(fā)行，即只能以私募方式，向特定的具有風險識別能力和風險承受能力的合格投資者募集。二是投資對象限定于未上市企業(yè)，投資期限長，投資風險大，但收益回報通常也較高。三是流動性較差，投資者不能隨意抽回投資，基金的銷售和贖回均由基金管理人與投資者私下協(xié)商。四是全程封閉運作，透明度低，一般不對外披露投資信息。五是通常以策略投資者的身份參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，注入先進的管理經(jīng)驗和各種增值服務(wù)，快速提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。從本質(zhì)上講，私募股權(quán)投資基金是一種集合理財方式，組織形式可采用公司制、有限合伙、信托制以及契約制。目前我國認可的私募股權(quán)投資基金的組織形式是公司制、有限合伙以及信托制。
二、私募股權(quán)投資基金托管銀行的職責
私募股權(quán)投資基金托管，是指商業(yè)銀行作為托管人，接受依法設(shè)立的私募股權(quán)投資基金或其委托管理人的委托，根據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定和雙方約定，為其提供包括資金保管、資金匯劃清算、會計核算、投資監(jiān)督等服務(wù)的一種合約行為。根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財金（2011）2864號）“股權(quán)投資企業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)當委托獨立的托管機構(gòu)托管。但是，經(jīng)所有投資者一致同意可以免于托管的除外”的規(guī)定，原則上自2011年11月23日以后，所有的私募股權(quán)投資基金均應(yīng)當委托獨立的托管機構(gòu)托管。實踐中，私募股權(quán)投資基金通常選擇具有基金托管資格的商業(yè)銀行作為托管機構(gòu)。
理論上，私募股權(quán)投資基金托管銀行應(yīng)承擔的托管職責一般包括：（一）安全保管股權(quán)投資基金募集的資金；（二）對所托管的不同股權(quán)投資基金分別開立賬戶，確保股權(quán)投資基金的管理和財產(chǎn)的持有相分離及股權(quán)投資基金的獨立性；（三）確認管理運用股權(quán)投資基金指令的真實性，核對股權(quán)投資基金交易記錄、資金和財產(chǎn)賬目；（四）記錄股權(quán)投資基金的資金劃撥情況，保存委托人的劃款指令及證明匯款真實性的相關(guān)材料；（五）履行法律法規(guī)規(guī)定的、托管協(xié)議約定的投資監(jiān)督職責，按照投資監(jiān)督事項表對基金的投資范圍、投資對象、投資比例等進行監(jiān)督；（六）按照法律法規(guī)規(guī)定、托管協(xié)議約定，定期向委托人出具托管報告；（七）保存股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)活動記錄、賬冊、報表和其他相關(guān)資料，并對每一個托管項目的資料單獨立卷保管；（八）向監(jiān)管部門報告基金管理人或基金的違規(guī)行為，協(xié)助對投資者身份進行核查；（九）托管協(xié)議約定的其他職責。
三、私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)操作風險表現(xiàn)
（一）對基金及基金管理人的資質(zhì)審核不嚴
由于私募股權(quán)投資基金在我國尚屬起步階段，準入門檻低，且無統(tǒng)一的監(jiān)管部門（募集規(guī)模達5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業(yè)制私募股權(quán)投資基金由國家發(fā)改委實施監(jiān)管，募集規(guī)模不足5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業(yè)制私募股權(quán)投資基金由省級人民政府確定的管理部門實施監(jiān)管（有的地方是金融辦、有的是地方是省級發(fā)改委）、信托制的私募股權(quán)投資基金則由中國銀監(jiān)會監(jiān)管，監(jiān)管部門的日常監(jiān)管也非常寬松（主要監(jiān)管措施是備案管理、年度報告及重大事件報告），導致目前私募股權(quán)投資基金市場上魚龍混雜，許多私募股權(quán)投資基金及基金管理人的內(nèi)控機制不健全，運作不規(guī)范，專業(yè)素質(zhì)和管理水平低下，違法違規(guī)問題不能被及時發(fā)現(xiàn)，甚至少數(shù)私募股權(quán)投資基金利用股權(quán)投資騙取投資者錢財、涉嫌非法集資，或陷入了拖欠投資者款項的風險事件中。如果商業(yè)銀行對私募股權(quán)投資基金及管理人的資質(zhì)審核不嚴，未能甄別出偽私募股權(quán)投資基金，或未對基金管理人進行嚴格管理，一旦卷入非法集資或詐騙案件中，商業(yè)銀行就可能因基金管理人的違法行為而面臨法律訴訟，并影響商業(yè)銀行的良好聲譽，帶來重大聲譽風險。
（二）托管協(xié)議內(nèi)容不完善
對作為公募基金托管人的商業(yè)銀行而言，其應(yīng)享有的權(quán)利和承擔的義務(wù)在《證券投資基金法》中已有詳細的規(guī)定，因此其與公募基金管理公司之間簽訂的基金合同和基金托管協(xié)議通常會采用標準化的合同文本，相對比較嚴密和規(guī)范。而商業(yè)銀行作為私募股權(quán)投資基金托管人，究竟應(yīng)該履行哪些職責，享有什么權(quán)利，承擔什么義務(wù)，現(xiàn)有法律法規(guī)并未明確規(guī)定，各家商業(yè)銀行對此的認識也不統(tǒng)一。實踐中，主要依據(jù)投資者簽訂的公司章程或合伙協(xié)議，更多體現(xiàn)的是個性化，導致托管協(xié)議內(nèi)容五花八門，無形中增加了托管業(yè)務(wù)的操作風險。比如有的托管協(xié)議明確列明了投資運作監(jiān)督事項表，投資范圍和投資限制、投資禁止行為和投資提示，一目了然，有的則僅籠統(tǒng)地規(guī)定托管銀行負責監(jiān)督資金的托管與運用是否違反有關(guān)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定；有的托管協(xié)議中明確約定對于不可歸因于托管人的原因而造成的資產(chǎn)損失，托管人不承擔責任，有的托管協(xié)議則沒有明確約定或表述含糊；有的托管協(xié)議約定了基金管理人在劃款后應(yīng)及時向托管人提供股權(quán)證書并由托管人負責保管，有的托管協(xié)議則僅規(guī)定基金管理人提供工商登記股東查詢表等能夠證明股權(quán)變更的法律文件即可。
（三）托管賬戶管理不規(guī)范
托管賬戶，是指私募股權(quán)投資基金成立后，托管銀行協(xié)助其開立的對股權(quán)投資基金進行募集、管理和使用的專用存款賬戶。現(xiàn)有法律法規(guī)明確規(guī)定，公募基金托管賬戶由托管銀行代基金刻制基金章并由托管銀行代為保管和使用（獨立清算模式），或由銀行刻制“xx銀行資產(chǎn)托管專戶財務(wù)專用章”（集中清算模式）自行保管和使用，但私募股權(quán)投資基金托管賬戶開立和管理卻沒有明確的法律法規(guī)規(guī)定，通常根據(jù)雙方簽署的托管協(xié)議來確定。實踐中的幾種做法包括：一是由私募股權(quán)投資基金委托銀行代為開立托管賬戶，托管賬戶印鑒卡預留私募股權(quán)投資基金的財務(wù)專用章、法人代表名章和托管銀行的名章，預留印鑒各自保管；另一種做法則是，由私募股權(quán)投資基金在銀行的協(xié)助下自行開立，但預留印鑒均委托托管銀行代為保管，做法與對公募基金托管賬戶的管理相似。另外，對私募股權(quán)投資基金是否必須開立驗資賬戶、基本存款賬戶和托管專戶，三者缺一不可，并全流程監(jiān)督首期募集資金由驗資賬戶到基本存款賬戶再到托管賬戶，許多商業(yè)銀行沒有作出明確規(guī)定，實際做法也不盡相同。
（四）投資監(jiān)督職責履行不嚴格
監(jiān)督私募股權(quán)投資基金的投資運作是保障基金資產(chǎn)安全、維護投資人利益的重要手段。與主要投資于證券類金融資產(chǎn)的公募基金不同，私募股權(quán)投資基金的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，缺少公開透明的信息渠道進行跟蹤和價值評估，商業(yè)銀行一般根據(jù)基金管理人提供的合同（或復印件）了解投資情況，通常也不會對投資項目進行盡職調(diào)查，主要采取對基金管理人提交的交易合同、出資證明書或股權(quán)交割單等進行形式審查，缺少有效的投資監(jiān)督手段，很難真正起到實質(zhì)的投資監(jiān)督義務(wù)。而且，不同于《證券投資基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》對公募基金托管人承擔的投資監(jiān)督內(nèi)容已有詳細規(guī)定（包括對基金投資范圍和投資對象、基金投資比例、基金投資禁止行為等內(nèi)容監(jiān)督），私募股權(quán)投資基金托管銀行應(yīng)當承擔怎樣的投資監(jiān)督職責，國家層面尚未出臺統(tǒng)一的法律法規(guī)予以明確的規(guī)定。實踐中，商業(yè)銀行主要依據(jù)與私募股權(quán)投資基金管理人簽署的托管協(xié)議內(nèi)容進行投資監(jiān)督，內(nèi)容形形。
四、私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)操作風險防范措施
（一）明確基金客戶準入標準，慎選托管業(yè)務(wù)合作對象
商業(yè)銀行應(yīng)明確私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)的客戶準入標準，客戶準入標準至少應(yīng)包括如下內(nèi)容：基金是否合法成立；基金管理人的內(nèi)部控制機制是否健全、防范利益沖突的機制是否完善、是否具有良好的運作經(jīng)驗和市場聲譽：基金管理團隊成員是否具有良好的職業(yè)操守：基金投資方面與投資重點、投資策略是否清晰并建立科學的項目篩選標準和投資決策流程等。同時，要做好對私募股權(quán)投資基金及基金管理人的盡職調(diào)查工作，嚴格按照準入標準，審查和評估基金管理人、主要投資人、基金的資質(zhì)及合法合規(guī)性，全面掌握基金建立的背景、管理團隊構(gòu)成、基金存續(xù)期內(nèi)獲利的主要來源、可持續(xù)投資資源儲量、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、投資風險控制措施等多方面，謹慎選擇托管業(yè)務(wù)合作對象。對在托管過程中發(fā)現(xiàn)基金管理人存在向社會公開宣傳、違規(guī)承諾收益、向社會募集資金等可能涉嫌非法集資行為，或者基金管理人多次出現(xiàn)違規(guī)操作，基金運作不規(guī)范，募集資金投向嚴重不透明等問題的，要及時、堅決退出，并向相關(guān)監(jiān)管部門立即報告，以防范合規(guī)風險和聲譽風險。
（二）分類完善托管協(xié)議文本，清晰界定托管銀行義務(wù)
商業(yè)銀行應(yīng)當及時總結(jié)經(jīng)驗。按照一定的標準（如按照對托管賬戶的監(jiān)管方式進行分類，或按照私募股權(quán)投資基金主要投資的行業(yè)實施分類）梳理托管協(xié)議，形成標準合同文本，積極向客戶推薦，以有效防范因合同文本使用不當而出現(xiàn)的操作風險。同時，商業(yè)銀行要從保護投資者和自身免責的角度進一步完善托管協(xié)議文本，在托管協(xié)議中明確托管人對基金的運作及收益不承擔任何責任，約定“簽訂托管協(xié)議并不表明托管人對基金價值和收益作出實質(zhì)性判斷和保證，也不表明投資者投資基金沒有風險”；明確對于基金管理人違反托管協(xié)議約定處分投資股權(quán)及其收益的行為，托管人不承擔任何責任，對依據(jù)托管協(xié)議執(zhí)行基金管理人或基金發(fā)出的任何指令，托管人也不承擔任何責任；明確要求基金管理人在劃款前向銀行提供投資相關(guān)法律文件的原件（或加蓋公章的復印件），并在劃款后及時向托管人提供能夠證明股權(quán)變更的有效法律文件，包括股權(quán)證書（或出資證明書）及加蓋工商查詢專用章的股東查詢表、產(chǎn)權(quán)交易所出具的股權(quán)交割證明等。對于投資監(jiān)督事項和方式，應(yīng)以統(tǒng)一的格式與清單的形式作為托管協(xié)議的附件，防范操作不當?shù)娘L險。
（三）出臺基金賬戶管理制度，加強托管業(yè)務(wù)內(nèi)部控制
商業(yè)銀行應(yīng)當制定專門的私募股權(quán)投資基金賬戶管理辦法，明確基金賬戶的開立、使用和管理。基金賬戶應(yīng)包括驗資賬戶、基本存款賬戶和托管賬戶。私募股權(quán)投資基金發(fā)起人在辦理驗資時，商業(yè)銀行應(yīng)要求其首先開立臨時存款賬戶作為驗資賬戶。開立驗資賬戶時。除按有關(guān)規(guī)定提交開戶資料外，還應(yīng)向托管銀行提交公司章程（公司制）或合伙協(xié)議（有限合伙制1，公司章程或合伙應(yīng)載明出資人名單和認繳金額。開立托管賬戶時，應(yīng)與托管銀行簽訂托管合同。首期資金募集應(yīng)當通過驗資賬戶辦理，后續(xù)資金募集只能通過托管賬戶辦理。托管銀行應(yīng)全流程監(jiān)督企業(yè)首期募集資金由驗資賬戶到基本存款賬戶再到托管賬戶的劃轉(zhuǎn)過程。投資者認繳資金時，托管銀行應(yīng)對照公司章程或合伙協(xié)議，對投資者人數(shù)、最低認繳等要素逐步核實、嚴格審查，并準確記載私募股權(quán)投資基金的出資人名錄。托管銀行執(zhí)行劃款指令前應(yīng)審查指令印鑒、簽名，以及劃款指令的相應(yīng)附件，包括投資協(xié)議、資金用途說明、合伙人協(xié)議、投資決策委員會決議（若有）等相關(guān)法律文件，并根據(jù)其中的投資協(xié)議核對劃款金額、用途是否一致。除股權(quán)投資外，托管銀行不得允許私募股權(quán)投資基金或其管理人通過托管賬戶向出資人以外的自然人匯劃資金。
到二零一四年年底，按照汽車消費貸款余額來計算，我國汽車信貸市場已經(jīng)實現(xiàn)4620億元規(guī)模，這其中占有40%額度的是汽車財務(wù)公司在內(nèi)的汽車金融機構(gòu)發(fā)放汽車信貸余額，即1563億元，和國際65%的標準相比，還有距離。究其原因，主要是消費者的貸款利率較高，從而制約了我國汽車信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展，汽車財務(wù)公司融資渠道太過單一，導致汽車金融公司貸款利率居高不下。那么實現(xiàn)我國汽車消費信貸規(guī)模的增大，就必要讓汽車財務(wù)公司的融資渠道得以拓寬。
以汽車為抵押品的消費信貸證券化，即個人汽車消費信貸證券化。作者研究內(nèi)容指的是，汽車消費信貸資產(chǎn)證券化源于零售方式購買汽車。
二、我國推廣汽車消費信貸證券化的可行性
隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，資本逐漸積累，一方面商業(yè)銀行有足夠資金借給個人用于消費，另一方面部分居民收入較高而且比較穩(wěn)定，對經(jīng)濟前景持有一定信心，能夠接受信用消費。這就給消費信貸證券化提供了條件，我國有關(guān)部門積極付之行動，實現(xiàn)了個人消費信貸交易平臺，這就促使小額質(zhì)押貸款、個人住房貸款、汽車消費貸款等個人業(yè)務(wù)紛紛產(chǎn)生。
（一）汽車消費信貸快速增長
日前，我國汽車工業(yè)協(xié)會一組數(shù)據(jù)，在2014年我國汽車生產(chǎn)達到了2372.3萬輛，銷量則是2349.3萬輛，較比2013年相比分別增長了7.25%和6.86%，如此數(shù)據(jù)創(chuàng)造了世界紀錄，證明我國還是汽車消費大國。我國私人車輛越來越多，以每年23.3%的速度增加，這就讓我國推行汽車消費信貸沒幾年，卻實現(xiàn)了一定的消費規(guī)模。1998年全國金融機構(gòu)發(fā)放汽車貸款4億元，1999年為25億，2003年為1839億元，2013年為3598億元，2015年為4620億元。由此便能看出汽車消費貸款增長趨勢不一般。
（二）ABS市場存在巨大潛在需求
投資者應(yīng)承運人需要而參與到資產(chǎn)證券化市場當中，如此市場需求大小、市場類型特點，都受投資者影響。巨大的資本實力是機構(gòu)投資者的特點之一，ABS因為資產(chǎn)組合需求，選擇了該投資者，這也讓ABS的市場需求有了依據(jù)。在我國，潛伏的機構(gòu)投資者在ABS市場也有出現(xiàn)，如社會保障基金管理機構(gòu)，證券投資基金和商業(yè)保險公司，或者是海外機構(gòu)投資者等等。
第一，社會保障基金。目前，債券、銀行存款、股票、股權(quán)投資等成為該基金的四個投資渠道，數(shù)據(jù)表明，該基金的31.66%來自于投資證券，而銀行存款則占據(jù)該基金的49.13%。新的社?；鹜顿Y管理辦法，已經(jīng)將ABS投資放在其內(nèi)，只是該辦法正在籌劃中。隨著社會保證制度的改革速度的加快，和人口老齡化問題，在空間發(fā)展上社會保障基金是十分大的，投資范疇也會有進一步的擴大。
第二，ABS最大的初始投資者就是證券投資基金?，F(xiàn)階段，專門化的機構(gòu)投資者也出現(xiàn)在我國證券市場中。為了滿足資產(chǎn)組合需求，證券投資基金才會出現(xiàn)，其作用最為明顯的就是ABS市場，其滿足了該市場資本組合需求。
第三，保險公司。隨著保費收入增加以及累積的保險準備金余額的越發(fā)充足，保險公司也將看中證券市場的未來予以投資。相比美國，中國的保險資金投資渠道太窄，現(xiàn)在保監(jiān)會對保險資金投資ABS還沒有具體的規(guī)定，但是隨著資產(chǎn)證券化的開展，新的法規(guī)必然會考慮ABS。
第四，海外投資者。我國資本市場和國際接軌，完全可以通過金融資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)，此時可以調(diào)動海外基金的作用，讓海外投資者的熱情調(diào)動起來。OFH即境外機構(gòu)投資者更是我國金融機構(gòu)證券化的推動力量。
第五，就個人投資者來看，今年連續(xù)高速增加的居民儲蓄可作為撐持ABS市場需求的首要力量。上一年度末，我國存款余額當中有1268.4億元，是我國城鄉(xiāng)居民貢獻的，實現(xiàn)了比去年同期增長7.6%增長率。就當前證券市場上的投資者構(gòu)造實際來說，一朝離開ABS試點，個人投資者將是ABS市場的最主要的需求來源，也的確會豐富居民的投資性儲蓄辦法和可供采取的工具。
三、基本法律環(huán)境已經(jīng)完備
汽車消費信貸證券化在我國擁有了法律基礎(chǔ)。
（1）關(guān)于SPV的形式。SPV在汽車消費信貸證券化中起著關(guān)鍵作用，它從發(fā)行人手中購買資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，然后發(fā)行CARs進行融資。對SPV設(shè)立和運作，起到關(guān)鍵作用的是，信托投資公司的允許進入的資格和請求都擔當特定目標信托受托機構(gòu)。這是《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》具體規(guī)定。
（2）關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。把發(fā)起人特定資產(chǎn)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV是需要走法律手續(xù)的。這個過程是資產(chǎn)所有權(quán)的真實轉(zhuǎn)移。因而需要通過一定的媒介告知債務(wù)人債權(quán)被轉(zhuǎn)讓，這是《合同法》當中所規(guī)定。資產(chǎn)讓渡能夠采納信托是《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》之規(guī)定。
（3）關(guān)于附屬品抵押品的轉(zhuǎn)讓。汽車是汽車消費信貸證券的抵押品。因為附屬抵押品質(zhì)量影響了CARS還本付息現(xiàn)金流，因此抵押品是否安全對于CARS非常重要。對此，《抵押法》之五十五條做了這樣的規(guī)定，大意為：和債務(wù)全分離的抵押權(quán)，是不可以單獨轉(zhuǎn)讓或者是為其他債權(quán)充當擔保。所以，當主合同轉(zhuǎn)移的時候，抵押合同必須跟著發(fā)生轉(zhuǎn)移，附屬抵押品存在法律障礙于我國開展汽車消費信貸證券化來說，是不存在的。這對于汽車消費信貸證券化非常有利。
（4）關(guān)于CARS的發(fā)行。具體汽車消費信貸證券的，有兩個途徑，即公開和私募發(fā)行。目前，在全國銀行之間債券市場刊發(fā)和貿(mào)易的有資產(chǎn)撐持證券，未來，這種證券將會對所有投資者公開發(fā)行。現(xiàn)階段，向投資者定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券是合法的，而且于評級環(huán)節(jié)來說可以豁免，銀行可以利用資產(chǎn)支持證券定向增發(fā)，來轉(zhuǎn)移彼此客戶。
（5）其他方面。在《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》當中，貸款服務(wù)機構(gòu)、資產(chǎn)支持證券投資機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、信用增級機構(gòu)，以及監(jiān)督管理都有了比較具體的明確的規(guī)定。
四、信貸證券化的運作建議
（一）案例啟示――發(fā)展汽車消費信貸資產(chǎn)證券化的改進措施
（1）資產(chǎn)池質(zhì)量需要提高，結(jié)構(gòu)設(shè)計更需優(yōu)化。首先，企業(yè)要強化公司治理，將日常業(yè)務(wù)的操作流程規(guī)范化。對員工的素質(zhì)要有要求，要進行職責分離，讓服務(wù)質(zhì)量上來，讓信貸審批程序更加科學合理，最主要的是要實現(xiàn)風險預警機制，使得信貸資產(chǎn)質(zhì)量提升。其次，對資金池組合的結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，綜合考慮其類型、期限、利率、抵押物等情況，最大化分散其風險。最后，汽車金融公司、財務(wù)公司以及商業(yè)銀行之間應(yīng)該加強互動協(xié)作，改變各謀其位的現(xiàn)實局面，合作組建資產(chǎn)池，使資產(chǎn)池中資產(chǎn)種類多元化，從而降低集中度風險，以利于其長期穩(wěn)定地發(fā)展。
（2）相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)需加強，風險隔離要保障。目前，我國資產(chǎn)證券化最大障礙就是法律制度不健全，最大欠缺的就是風險隔離機制先關(guān)法律。引用的《信貸資產(chǎn)證化試點管理辦法》的條款，對我國汽車財務(wù)公司這類非銀行金融機構(gòu)來說是具有一定限制的，銀行機構(gòu)才是該法規(guī)的主要適用者。與證券化風險隔離相違背，這是《信托法》條規(guī)的缺陷，其對信托資產(chǎn)獨立性影響較大，這就導致完全風險隔離不能真正實現(xiàn)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之時，投資者利益不能百分百受到保護。資產(chǎn)證券化過程中，《民法通則》的有關(guān)條例與基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)的完全轉(zhuǎn)移是相違背的，而法律也沒有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售作出有力的界定，這在一定程度上就給資產(chǎn)證券化各參與方帶來操作層面上的障礙；設(shè)立公司受《公司法》限制，這樣導致特定目的機構(gòu)在有效隔離破產(chǎn)風險方面遇到執(zhí)行瓶頸。所以，應(yīng)該針對證券化特別推出相應(yīng)法律法規(guī)，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠真實轉(zhuǎn)移，如此才能最大限度保證投資者利益。
（3）促使保險公司擔保體系更加完善，讓外部信用增級得以實現(xiàn)。從國外相關(guān)經(jīng)驗來看，信貸證券化飛速發(fā)展必須有保險體系的支撐才行。比如，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)需要保險公司介入擔保，資產(chǎn)支撐證券本息及時償付信用方面需要保險公司介入擔保，深入到了一二級市場當中，有力保障了證券化市場的發(fā)展。不過于我國來說，保險公司監(jiān)管角色被弱化了，這都是因為我國國情決定的，在未來也許這一狀況會得到改觀。因此，我國有必要借鑒國外經(jīng)驗，積極引入企業(yè)集團、擔保公司、保險公司參與連帶保證擔保，
讓信用增級得到了多方面的保證，證券評級以及資產(chǎn)池質(zhì)量都提升上來，風險為之下降。
五、建立和完善信用評級體系
信息不對稱造成的道德風險問題可以說是各國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展所面臨的巨大挑戰(zhàn)，也是一個全球性的課題。十年前，即2005年我國重啟信貸資產(chǎn)證券化，隨后逐漸擴大了證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，使之規(guī)模上得到改觀。同時，對信息披露的要求也提高，涉及到企業(yè)信用、政府信用甚至個人信用，但這些征信體系都還不夠健全，未來還需要在這方面加大力度，盡快建立起完善的信用體系，長期來看都可謂任重道遠。
規(guī)范性和科學性都比較低，這是我國評級標準的兩大缺陷，評級往往成為了走形式，這需要相關(guān)監(jiān)督部門介入進行嚴格審查管理。評級公司所選用的評級模型雷同性很高，同質(zhì)化嚴重，比如，評級公司大多都只考慮預期損失率，而并未考慮在此基礎(chǔ)上的尾部風險，而尾部風險正是金融危機爆發(fā)期間的一個重要指標，由此可見，評級公司的評級本身就存在很多局限，這些問題都有待于進一步改善。
六、證券市場建設(shè)需加快，流動性問題要解決
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（PrivateEquity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準確預計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這
也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
上海朝陽永續(xù)基金銷售有限公司（以下簡稱“朝陽財富”），是一家專注于資本市場產(chǎn)品研究、評價、募資、咨詢等服務(wù)的財富管理機構(gòu)。依托于控股母公司朝陽永續(xù)信息技術(shù)股份有限公司（簡稱“朝陽永續(xù)”）強大的金融數(shù)據(jù)庫及卓越的研究能力，朝陽財富致力于為專業(yè)機構(gòu)及高凈值投資人提供最有投資價值的資產(chǎn)配置方案。
2014年，擁有超過15年金融從業(yè)經(jīng)驗的牟慧玲成為上海朝陽永續(xù)基金銷售有限公司CEO。兩年內(nèi)，朝陽財富快速地發(fā)展，獲得由中國證監(jiān)會頒發(fā)的證券投資基金銷售業(yè)務(wù)資格證書，成為持牌的基金銷售公司；獲得涌金系、螞蟻金服等“航母型”企業(yè)注資，并從2015年60-70人規(guī)模，擴展至2016年的150人。資本市場波譎云詭，全球經(jīng)濟走入下行通道，而朝陽財富穩(wěn)扎穩(wěn)打地逆市擴張，這與牟慧玲作為傳統(tǒng)金融人的謹慎自律，嚴防風險的風格息息相關(guān)?！坝幸恍┱J知對朝陽財富很重要”牟慧玲堅定地認為。
生態(tài)圈擴圍，優(yōu)勢互補
2015年，朝陽永續(xù)獲得涌金系注資；2016年，再獲螞蟻金服注資，這也是螞蟻金服首次投資于國內(nèi)金融資訊提供商和獨立第三方財富管理公司。
“航母級”公司加入之后，朝陽系未來的定位和發(fā)展會有什么樣的改變？牟慧玲稱，阿里系等企業(yè)的注資，并沒有改變朝陽系本身的定位和方向，而是在資源、體系、技術(shù)的輸出層面，給予了朝陽系很大的支持，提供了很多稀缺資源。“隨著我們業(yè)務(wù)的發(fā)展，會有更多和螞蟻金服、國金涌富本身或它們體系內(nèi)生態(tài)圈中企業(yè)對接、融合的無限可能，不斷提升我們的競爭力?！?/p>
對母公司層面來說，朝陽永續(xù)本身是一個數(shù)據(jù)商，也是一家為金融系統(tǒng)提供服務(wù)的IT服務(wù)商，提供系統(tǒng)化的解決方案，以量化研究和IT數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。朝陽永續(xù)和螞蟻金服合作后，在技術(shù)方面的融合會越來越多，朝陽永續(xù)定位于中國最一流的金融IT企業(yè)。朝陽永續(xù)與國金涌富正在推進共同成立基金研究院，做純賣方基金研究服務(wù)。
對于朝陽財富而言，能與螞蟻金服生態(tài)系中其它企業(yè)進行對接無疑具有強大的吸引力。朝陽財富定位于高凈值客戶和機構(gòu)服務(wù)，螞蟻則是定位于非高凈值客戶，各自根據(jù)不同客群提供相對應(yīng)的風險收益特征產(chǎn)品。但無論定位于哪類客群，必須具備極強的資管實力、鑒別產(chǎn)品的能力，對產(chǎn)品的收益和風險進行評估的能力。
談到目前的具體合作，牟慧玲則透露，“比如螞蟻為我們引薦了海外資管優(yōu)質(zhì)資源。如果企業(yè)想在海外尋找好產(chǎn)品，必須要通過海外的優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司。螞蟻金服和國際上一流的資管公司有較深的接觸，在這一塊有很大的覆蓋面，所以它給我們提供了很多幫助。”
朝陽財富c天弘基金也正在推進進一步合作。天弘基金因余額寶一戰(zhàn)成名，事實上天弘是一家公募基金公司?，F(xiàn)在公募的FOF基金是市場熱點，做FOF產(chǎn)品必須要有投顧，而朝陽財富在FOF各類策略的開發(fā)方面是走在最前沿的。天弘發(fā)行的公募基金，都與朝陽財富在策略上進行合作，而朝陽也可以通過天弘發(fā)行有特色的FOF基金，或是有特色的其它基金類產(chǎn)品。
“我們與阿里系、涌金系可以有各種形式的合作，比如產(chǎn)品背后的策略、基金管理人員、投資顧問，這些我們都可以進行合作。還有我們的平臺也可以與對方的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺對接等。目前這些合作都在推進。可以說，隨著這些知名企業(yè)的入股，朝陽永續(xù)在發(fā)展的步伐上會邁得更快一些?！?/p>
劃清界限，不是互聯(lián)網(wǎng)金融
負利率時代，理財是剛需，全民理財時代已經(jīng)來臨。然而隨著e租寶、大大集團、快鹿集團、中晉資產(chǎn)等品牌響、體量大的平臺接二連三曝雷后，互聯(lián)網(wǎng)金融、第三方理財行業(yè)都深陷“危機門”。
牟慧玲強調(diào)，第三方財富管理不是互聯(lián)網(wǎng)金融。第三方財富管理的嚴格定義是我們站在客戶的角度和利益上在全市場篩選別人的產(chǎn)品。兩者之間的核心區(qū)別在于客戶的資金流向，對于正規(guī)第三方財富公司而言，客戶的資金在任何環(huán)節(jié)都不會進入公司賬戶。“我們幫助客戶購買其他機構(gòu)的產(chǎn)品，客戶的資金會在資管人投資帳戶和托管帳戶中?！北热缈蛻敉ㄟ^朝陽財富購買云鋒基金（阿里巴巴董事局主席馬云和聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒共同發(fā)起創(chuàng)立的私募基金），客戶的錢會直接進入云鋒基金的托管銀行帳戶，整個資金流轉(zhuǎn)都是由云鋒基金掌管的。
牟慧玲坦言，現(xiàn)在面臨的最大困惑的確是絕大部分客戶認為，只要不是銀行、保險、信托、基金子公司、證券公司這類傳統(tǒng)金融機構(gòu)，其他所有的機構(gòu)都叫第三方財富管理公司。“在我們的理念中，P2P模式是絕對不能稱為三方財富管理公司的，P2P行業(yè)尚未擺脫資金池模式，這就會出現(xiàn)很多問題（客戶不管通過什么渠道支付資金，資金都需要先流入網(wǎng)貸平臺公司的賬戶，此類模式下，平臺涉嫌非法吸收公眾存款）。而投資者分不清P2P模式和第三方財富公司，因此一律對這類公司不信任，這是我們面臨的困境?！?/p>
嚴防死守，自帶風險潔癖
作為在金融行業(yè)中風雨兼程走過15年的資深人士，牟慧玲有著非常強的風控意識?！皬氖陆鹑跇I(yè)多年，風險潔癖已經(jīng)成為了從業(yè)者人性的一部分，如果讓我做一些我覺得不合規(guī)的事情，我會寢食難安。”
牟慧玲介紹，首先朝陽財富主要是做標準化產(chǎn)品（銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的金融產(chǎn)品比如貸款、債券、證券、貿(mào)易融資等就是標準化產(chǎn)品），標準化產(chǎn)品資金都有托管機構(gòu)，托管機構(gòu)的職責是根據(jù)合同的約定，把錢打到投資方向上可以存在的投資帳戶里。所以標準化產(chǎn)品只存在虧損的可能，不存在無法兌付的可能?！拔覀儠Ξa(chǎn)品進行嚴格的風控，我們的產(chǎn)品可能出現(xiàn)凈值下跌，但資金安全絕不會出現(xiàn)問題。對于非標類產(chǎn)品，比如政府信用的資管、信托等產(chǎn)品，我們風控把關(guān)非常嚴，所有資金都是通過托管機構(gòu)嚴格托管的。”
“一級市場中可能會有一些貓膩，會有一些企業(yè)做手腳將資金投入關(guān)聯(lián)企業(yè)，因此我們目前只跟一流的資本合作。坦白說，朝陽財富的合作對象是賽富、云鋒基金、中域資本等有較長歷史業(yè)績，已經(jīng)建立品牌的優(yōu)良機構(gòu)的一流資本，而避免與口碑或透明度存疑的金融機構(gòu)合作。”
下一個風口，第三方理財
截至2015年底，我國高凈值人群的數(shù)量大約12075人左右，同比增長11%，其中可投資資產(chǎn)超過1000萬人民幣的人數(shù)約115萬，最近五年年均復合增長率為23%，個人資產(chǎn)超過600萬的人數(shù)121萬，最近五年年均復合增長率為5.7%。
與此同時，胡潤百富調(diào)研發(fā)現(xiàn)，存款和不動產(chǎn)投資仍然是高凈值人群最主要的投資理財方式，98%的高凈值人士使用這兩種方式進行投資理財；其次是保險，90%的高凈值人士有購買保險的習慣；金融投資產(chǎn)品位列第四，選擇該種投資方式的人占比72%；另有31%的人投資藝術(shù)品，20%的人將錢投入VC/PE。
牟慧玲始終認為，隨著中國國力的興起和財富人群的快速增長，國內(nèi)財富管理行業(yè)起步不久，一定會成為下一個風口。但在國民理財需求日益旺盛的同時，“資金無處敢去、無處可去”的現(xiàn)狀也讓不少投資者焦慮。
實際上在美國的財富管理市場中，第三方財富管理的存量超過50%，甚至達到60%。然而在中國，第三方財富管理的存量不足5%，大量投資集中在銀行、保險、基金、基金子公司、證券公司等持牌金融機構(gòu)?！半S著行業(yè)的肅清，投資人的成熟，理財剛需的激增，我相信我們正堅定地走在與國際接軌的道路上?！?/p>
更讓牟慧玲振奮的是，目前國內(nèi)對三方財富管理的監(jiān)管越來越規(guī)范，肅清行業(yè)亂象指日可待。2016年是一個強監(jiān)管年，政府出臺了多項監(jiān)管，其標志就是2016年7月15日的私募基金銷售新規(guī)的執(zhí)行。新規(guī)對私募基金銷售資質(zhì)提出了明確要求，私募基金的銷售主體只有兩類，一類是在協(xié)會備案的私募管理人，即私募直銷；另一類是在證監(jiān)會注冊取得基金銷售業(yè)務(wù)資格且成為協(xié)會會員的機構(gòu)，即以后賣私募產(chǎn)品也要有基金銷售牌照。
“我們作為一家專業(yè)和誠信的持牌公募基金銷售公司，非常歡迎這種監(jiān)管。這一系列監(jiān)管會使原來門檻不清的行業(yè)走向規(guī)范化，對我們來說是極好的一個機遇。”牟慧玲堅定地認為，“我們要做的就是按照法規(guī)的要求，在例如流程、合格投資人認定等各種細節(jié)上更加規(guī)范。事實上，我們最近在系統(tǒng)的投入上也很大，這也是為了把合規(guī)的流程切入到整個業(yè)務(wù)工作系統(tǒng)中去?！?/p>
等風來，第三方財富一定會是下一個風口。
逆勢擴張，更要穩(wěn)扎穩(wěn)打
關(guān)鍵詞：影子銀行；風險；監(jiān)管
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.32 文章編號：1672-3309（2013）07-72-02
一、影子銀行的概念和特點
（一）影子銀行概念
影子銀行最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利于2007年在美聯(lián)儲年度會議上提出，又稱為平行銀行系統(tǒng)（The Parallel Banking System），指的是游離于金融監(jiān)管體系之外的，與傳統(tǒng)、正規(guī)、接受金融管理部門監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應(yīng)的金融機構(gòu)。2011年，金融穩(wěn)定理事會（FSB） 在《影子銀行：劃定范圍》一文中從廣義和狹義兩個層面對“影子銀行”進行了定義，成為目前較為全面和權(quán)威的定義。廣義“影子銀行”是指“任何（部分或全部）在正規(guī)銀行體系之外的信用中介機構(gòu)和信用中介活動”。狹義的“影子銀行”是指常規(guī)銀行體系之外，易引發(fā)系統(tǒng)性風險或監(jiān)管套利的信用中介活動和機構(gòu)，特別是那些包含期限或流動性轉(zhuǎn)換，引發(fā)不適當?shù)男庞蔑L險轉(zhuǎn)移和一定程度杠桿累積的信用中介活動和機構(gòu)。
（二）我國影子銀行涉及的主要業(yè)態(tài)
從目前國內(nèi)專家和學者對我國影子銀行體系主要涉及的業(yè)態(tài)研究看，主要分為三類：一是理財業(yè)務(wù)，包括商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財?shù)?；二是基金業(yè)務(wù)，包括證券投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金、投連險中的投資賬戶、企業(yè)年金、住房公積金等；三是融資性業(yè)務(wù)和融資性機構(gòu)，包括小額貸款公司、非銀行系統(tǒng)融資租賃公司、專業(yè)保理公司、金融控股公司、典當行、擔保公司、票據(jù)公司、第三方支付公司、有組織的民間借貸、財務(wù)公司、信托投資公司、汽車金融公司等。
（三）影子銀行呈現(xiàn)的主要特點
1、經(jīng)營高杠桿性。這是影子銀行較為顯著的特點。由于融資渠道不及商業(yè)銀行寬，資金力量不夠雄厚，影子銀行機構(gòu)在資金來源成本相對較高的情況下，為追求投資項目的利潤，一般會采取高的杠桿率舉債經(jīng)營，這是多數(shù)影子銀行機構(gòu)采用的經(jīng)營策略。影子銀行向傳統(tǒng)銀行信貸、資本市場等借入資金，獲得原始資本，再通過杠桿操作投資于其他證券或金融衍生品，資金量擴張可達幾倍甚至幾十倍，風險不同程度集聚。
2、商業(yè)銀行在影子銀行體系中呈現(xiàn)主導性。目前我國商業(yè)銀行在國內(nèi)金融體系中的地位和體量仍較大，在分支機構(gòu)、客戶資源方面具有較大優(yōu)勢。影子銀行業(yè)務(wù)很大程度上是商業(yè)銀行為了規(guī)避金融監(jiān)管，將傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表中的部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到表外，因此，我國的影子銀行與銀行機構(gòu)之間的聯(lián)系更加緊密，較大程度受商業(yè)銀行主導。
3、影子業(yè)務(wù)具有信用創(chuàng)造功能。影子銀行是一種信用中介，在為金融市場創(chuàng)造信用的同時也推動了商業(yè)銀行的信貸投放，擴大了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。目前，我國影子銀行體系的信用創(chuàng)造主要依附于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是理財產(chǎn)品的信用創(chuàng)造模式。如通過理財產(chǎn)品將市場上的投資者、商業(yè)銀行、信托公司等投資銀行、借款者聯(lián)系起來，壓縮銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)，騰挪更多空間用于新的信貸發(fā)放；二是民間金融的信用創(chuàng)造模式。如小額貸款公司、典當公司、租賃公司等準金融機構(gòu)，業(yè)務(wù)形式多為銀行“批發(fā)資金”再“零售”給各資金需求者，通過與銀行合作，為銀行擴大了放貸能力，貸款形式多為短期流動資金貸款，加快了資金周轉(zhuǎn)。
4、影子銀行業(yè)務(wù)存在監(jiān)管套利的特點。由于影子銀行的負債不是存款，主要是采取金融資產(chǎn)證券化的方式，部分業(yè)務(wù)沒有專門的監(jiān)管政策或機構(gòu)來實施監(jiān)管，業(yè)務(wù)發(fā)展中存在監(jiān)管套利的行為。
二、我國影子銀行體系蘊涵的風險因素和監(jiān)管難點
（一）蘊涵的風險因素
1、影子銀行體系影響到貨幣政策的調(diào)控效果。主要因為影子銀行體系中的一些金融工具可以執(zhí)行部分貨幣職能，可在市場轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實購買力，成為更廣義貨幣的一種，模糊了原有貨幣定義的界限，導致貨幣統(tǒng)計和定義日益復雜和困難，降低了貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性。
2、部分業(yè)務(wù)品種存在期限錯配風險。如銀行大量發(fā)行的理財產(chǎn)品，一般期限較短（幾十天或幾個月，一般不超過1年），而其投資對象一般為中長期限的資產(chǎn)（如中長期國債、企業(yè)債或地方政府債券等），存在明顯的期限錯配，一旦被投資資產(chǎn)出現(xiàn)風險，理財產(chǎn)品將相應(yīng)出現(xiàn)風險。并且一些理財資金直接或間接投向政府融資平臺、國家限制性行業(yè)，資產(chǎn)的投資收益率低于理財產(chǎn)品收益率，會出現(xiàn)部分理財產(chǎn)品虧損甚至違約的局面。
3、對金融市場價格體系帶來干擾。部分影子銀行產(chǎn)品具有政府財政的隱性擔保，一定程度上具有收益高、風險低的特點，對市場資金有較強吸引力。而市場上一些低風險、低收益的金融資產(chǎn)受其影響，可能吸引不到更多資金。這種價格體系上的不合理可能帶來金融資源的錯配。
4、影響到金融市場的穩(wěn)定。影子銀行是金融市場參與者為規(guī)避監(jiān)管而催生的產(chǎn)物，對其監(jiān)管在規(guī)范性、透明度、監(jiān)管度上都低于當前的商業(yè)銀行替下。對影子銀行來說，監(jiān)管的相對缺失有可能令業(yè)務(wù)開展者不恰當?shù)某袚囡L險，給金融市場帶來較大的波動，并由于其業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性和廣泛性，增加了金融市場系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率。
（二）當前影子銀行的監(jiān)管難點
1、對影子銀行業(yè)務(wù)的統(tǒng)計制度還不健全。當前，影子銀行業(yè)務(wù)還不透明，對其涉及的業(yè)態(tài)范圍和規(guī)模的統(tǒng)計還在不斷研究探討之中，從監(jiān)管和制度層面來識別和計量影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模和風險特質(zhì)的工作還需完善。
2、對影子銀行體系的監(jiān)管體制相對滯后。影子銀行源自傳統(tǒng)銀行，與銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)有著復雜的聯(lián)系，同時由于影子銀行業(yè)務(wù)及業(yè)態(tài)的復雜性，導致影子銀行業(yè)務(wù)往往跨部門、跨行業(yè)、跨周期，形成多頭監(jiān)管、監(jiān)管配合不易的情況，形成了影子銀行監(jiān)管套利的空間。
三、加強影子銀行監(jiān)管的建議
進一步加強對影子銀行業(yè)務(wù)和體系的有效監(jiān)管，需要進行全面、系統(tǒng)的制度安排，完善影子銀行體系監(jiān)管的頂層設(shè)計，細化風險管控流程，才能增強對影子銀行監(jiān)管的針對性和有效性。
（一）加強金融統(tǒng)計管理工作
一是要進一步明確對影子銀行的界定，完善對影子銀行的分類統(tǒng)計工作。二是要增強金融統(tǒng)計的適應(yīng)性和靈活性，及時跟進金融機構(gòu)、尤其是商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展需要。三是要做好理財和資金信托專項統(tǒng)計、債券統(tǒng)計、社會融資規(guī)模統(tǒng)計等專項統(tǒng)計工作。四是要加快推進金融統(tǒng)計標準化建設(shè)，滿足對影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管需求。
（二）區(qū)別對待，加強對影子銀行各項業(yè)務(wù)的監(jiān)管
對于銀行理財業(yè)務(wù)，要從資金來源與運用的角度，實施相應(yīng)的資金成本和收益測算，督促銀行進一步加強對理財業(yè)務(wù)的風險管理。對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)明確銀行從事此項業(yè)務(wù)的入池資產(chǎn)標準、資產(chǎn)支持證券投資者范圍、發(fā)行要求、信息披露責任等一系列規(guī)范性要求等等。
（三） 加強跨市場、跨部門的監(jiān)管合作
監(jiān)管初期，可先明確各類影子銀行機構(gòu)和業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體，定期評估不同影子銀行機構(gòu)和業(yè)務(wù)的影響程度與風險水平，根據(jù)評估結(jié)果確定適度的監(jiān)管方式和監(jiān)管強度，重點關(guān)注可能導致高杠桿的業(yè)務(wù)和純粹以監(jiān)管套利為目的的影子銀行業(yè)務(wù)。今后，可借鑒國際上對影子銀行體系監(jiān)管的成功經(jīng)驗，以及結(jié)合我國金融監(jiān)管發(fā)展實際，考慮組建專門的影子銀行監(jiān)管協(xié)作部門，實現(xiàn)跨部門、跨產(chǎn)品、跨機構(gòu)、跨市場的監(jiān)管模式。同時，考慮到境內(nèi)外資金流動的日趨頻繁，可加強與國際金融機構(gòu)之間的監(jiān)管信息交流，加強對影子銀行的離岸監(jiān)管。
（四）強化影子銀行的風險披露工作
要提高影子銀行業(yè)務(wù)的透明度，完善影子銀行信息披露相關(guān)制度，便于投資者充分了解相關(guān)信息，降低投資者和影子銀行機構(gòu)之間的信息不對稱，在保障金融消費者權(quán)益的同時，督促影子銀行機構(gòu)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。
參考文獻：
[1] 李揚.影子銀行體系發(fā)展與金融創(chuàng)新[J].中國金融，2011，（12）.
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 項目 風險 管理
私募股權(quán)投資是金融領(lǐng)域發(fā)展的一個分支，美國私募股權(quán)可追溯到19世紀末期，現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權(quán)投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。
一、私募股權(quán)投資及其項目風險管理界定
作為一種新的資金集合投資方式，私募股權(quán)投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權(quán)投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購等恰當方式出售股權(quán)獲利為目的的行為，通常以私募股權(quán)基金（Private Equity）的形式來體現(xiàn)。從項目管理的角度看，私募股權(quán)投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關(guān)資源，在一定的時間限度內(nèi)，運用系統(tǒng)的管理方法來計劃、組織和實現(xiàn)各自的項目目標的一個過程。
根據(jù)運作流程，私募股權(quán)投資項目可以劃分為私募股權(quán)成立、通過項目篩選購買公司股權(quán)、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據(jù)階段由不同的項目團隊負責。
由于私募股權(quán)投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業(yè)的股權(quán)投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運作等方面的本身高風險，另外私募股權(quán)投資項目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關(guān)系；三是專業(yè)性強，分工明確，私募股權(quán)投資充分發(fā)揮了金融領(lǐng)域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進行投資。
正是由于私募股權(quán)投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權(quán)投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業(yè)內(nèi)部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權(quán)投資運作過程的前三個階段私募股權(quán)成立、通過項目篩選購買公司股權(quán)、管理控制投資企業(yè)而相應(yīng)的應(yīng)對策略。國內(nèi)也有許多學者對私募股權(quán)投資風險進行了研究，汪波等將私募股權(quán)投資風險分為內(nèi)在風險和外在風險兩類。內(nèi)在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執(zhí)行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權(quán)投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權(quán)投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權(quán)投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或?qū)嵺`活動，包括風險計劃、評估、提出應(yīng)對風險的處理方法以及對風險的監(jiān)控。
二、私募股權(quán)投資的風險識別
風險識別是指對私募股權(quán)投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現(xiàn)有所不同。
私募股權(quán)投資設(shè)立階段風險主要表現(xiàn)為法律風險和委托風險。私募股權(quán)設(shè)立階段是投資人為了實現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權(quán)投資基金的過程。法律風險體現(xiàn)在我國尚未針對私募股權(quán)投資設(shè)立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關(guān)系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權(quán)投資基金公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風險。
私募股權(quán)投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權(quán)的行為，包括項目初選、審慎調(diào)查和價值評估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進行投資方案設(shè)計等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都存在，系統(tǒng)風險包括政策風險、產(chǎn)業(yè)風險、法律風險、宏觀經(jīng)濟風險等，非系統(tǒng)性風險包括技術(shù)風險、企業(yè)發(fā)展風險等方面。
私募股權(quán)投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權(quán)投資比例參與公司治理、推進公司發(fā)展戰(zhàn)略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風險問題。因為私募股權(quán)投資的對象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對優(yōu)勢，如果經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關(guān)信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權(quán)投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場。
私募股權(quán)投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實現(xiàn)預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實現(xiàn)投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現(xiàn)與資本市場的發(fā)育程度、產(chǎn)權(quán)交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關(guān)系，因此退出階段的主要風險體現(xiàn)在政策風險、資本市場風險、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風險等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設(shè)計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現(xiàn)潛在的收益。
總之，私募股權(quán)投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規(guī)劃，而且需要有控制整個項目周期的動態(tài)管理。
三、私募股權(quán)投資風險評價及分析
目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設(shè)條件和前提，都有本身的側(cè)重點及優(yōu)缺點。重要的是根據(jù)市場的規(guī)律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。
不同的評價方法適用于私募股權(quán)投資不同的階段。設(shè)立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個評價指標轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應(yīng)用于技術(shù)領(lǐng)域評價?；疑u價方法可以用于企業(yè)人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業(yè)財務(wù)風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結(jié)合、主觀判斷和客觀評價相結(jié)合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結(jié)果。作為最后一個環(huán)節(jié)，投資退出時，更多的是對財務(wù)收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評價法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。
四、私募股權(quán)投資的風險應(yīng)對
風險應(yīng)對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術(shù)處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產(chǎn)生的成本及影響。風險應(yīng)對通常有四種方法：風險自留、風險規(guī)避、風險控制、風險轉(zhuǎn)移。風險應(yīng)對通常遵循以下原則：第一，風險應(yīng)由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應(yīng)是最低的。
在私募股權(quán)設(shè)立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關(guān)系的焦點。因此其風險應(yīng)對的措施主要是風險轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權(quán)的設(shè)立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機構(gòu)之間，以及中介機構(gòu)與被投資企業(yè)之間的雙重委托關(guān)系所產(chǎn)生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實現(xiàn)激勵相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構(gòu)成對基金經(jīng)理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經(jīng)理投資一定比例，當發(fā)生錯誤或市場發(fā)生不利變動時，首先以基金經(jīng)理的資金和財產(chǎn)彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務(wù)狀況等有關(guān)信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經(jīng)理喪失信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務(wù)，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。
在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業(yè)，因此應(yīng)使用風險規(guī)避的應(yīng)對防范。首先，應(yīng)在對國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境準確把握的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)進行對比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對所進入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業(yè)專家以及召開專家研討會的形式來實現(xiàn)。選準了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，就要對產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)企業(yè)進行梳理，并選擇目標企業(yè)開展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規(guī)避風險：一是相關(guān)調(diào)查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎(chǔ)上，對所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。
Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應(yīng)對風險：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權(quán)激勵計劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設(shè)計相應(yīng)的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權(quán)、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經(jīng)理對項目不斷進行評估，當項目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時，基金經(jīng)理可以及時終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實物期權(quán)定價模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項目的經(jīng)營情況計算期權(quán)價值，從而確定投資數(shù)額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設(shè)立一個可置信的威脅來減輕企業(yè)經(jīng)營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應(yīng)對措施是設(shè)立對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協(xié)議的經(jīng)典，也實現(xiàn)了雙方的共贏。從對賭協(xié)議條款來看，大多以財務(wù)績效為“賭注”，即約定未來需要實現(xiàn)的一系列財務(wù)指標，如若不能實現(xiàn)，則喪失一定比例的股權(quán)等。如昌盛中國地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無法償還，只能出售項目。對賭協(xié)議實際上是一種高風險、高收益的期權(quán)形式。利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。
從私募股權(quán)投資實踐看，國內(nèi)私募股權(quán)在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權(quán)投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業(yè)控制權(quán)等因素，是私募股權(quán)基金理想的退出渠道，但其能否實現(xiàn)還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢攧?wù)投資轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風險。另外政府也應(yīng)提供活躍的資本交易市場為私募股權(quán)投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內(nèi)很多私募股權(quán)基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內(nèi)退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內(nèi)市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。
五、結(jié)論
本文將私募股權(quán)投資項目劃分為設(shè)立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應(yīng)對的研究。應(yīng)該指出，私募股權(quán)投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經(jīng)理采取的行動而相互影響，需要項目經(jīng)理在子項目的基礎(chǔ)上對整個項目的風險進行整體管理和控制。
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[關(guān)鍵詞]影子銀行 金融穩(wěn)定 實體經(jīng)濟 監(jiān)管
[中圖分類號]F832
[文獻標識碼]A
[文章編號]1004-6623（2013）02-0083-04
“影子銀行”又稱影子金融體系，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應(yīng)，最早是由保羅·麥考利在2007年的美聯(lián)儲會議上提出的。它被用來概括那些游離于銀行監(jiān)管體系，但業(yè)務(wù)卻與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行非常相似的非銀行金融機構(gòu)，包括對沖基金、貨幣市場基金和結(jié)構(gòu)投資載體（SIV）等。雖然目前國際社會對“影子銀行”尚無統(tǒng)一定義，但已形成兩點共識，一是“影子銀行”體系通常缺乏審慎監(jiān)管或受監(jiān)管力度較弱，不受金融安全網(wǎng)保護；二是影子銀行體系沒有傳統(tǒng)銀行的組織結(jié)構(gòu)，卻行使著類似的信貸運作功能，包括流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換等。
與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行相比，“影子銀行”并不依賴儲戶存款，而是通過發(fā)行債券或者資產(chǎn)證券化進行融資，不受中央銀行的嚴格監(jiān)管。此外，“影子銀行”也不受巴塞爾協(xié)議的約束，沒有存款準備金等要求。因此，“影子銀行”傾向于無限擴大其經(jīng)營風險的利益，往往擁有著比傳統(tǒng)銀行更迅速的增長速度，但同時也潛藏著更大的系統(tǒng)脆弱性，容易引發(fā)金融泡沫和金融市場的動蕩。
一、我國影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）組織架構(gòu)
我國影子銀行的起源可追溯至改革開放之初。隨著傳統(tǒng)銀行市場化經(jīng)營的推進，影子銀行的雛形：信托公司、擔保公司、民間金融也逐漸形成。其真正快速發(fā)展的時期為最近10年，2008年全球金融危機后，銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、民間金融等金融形式呈井噴之勢。
1 銀行理財部門
我國的銀行理財部門往往承擔了商業(yè)銀行內(nèi)部的金融創(chuàng)新和分工協(xié)作，產(chǎn)生了大量游離于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外的“表外業(yè)務(wù)”。2003年銀行業(yè)改革之后，國內(nèi)商業(yè)銀行不斷推出的理財產(chǎn)品和服務(wù)，可以通過種種方式繞開貸款規(guī)模管控，從而突破存貸比的限制，擴大銀行的資金杠桿。正是因為有了這些部門，證券公司、信托公司、基金公司以及其他證券化機構(gòu)等非銀行機構(gòu)，才得以利用商業(yè)銀行豐富的客戶、資金和項目資源，銀行理財部門也成為名副其實的影子銀行。
2 信托公司
我國信托公司具有跨越貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的功能以及在不同的領(lǐng)域進行資源配置等有利條件，其在金融創(chuàng)新方面和影子銀行是一致的，被認為是中國最具備影子銀行特征的機構(gòu)。在銀信合作業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行提前將不良貸款賣給信托公司，信托公司又將其證券化后賣給大戶和機構(gòu)投資者，這說明信托投資公司履行了部分投資銀行的職責。這與美國的房地產(chǎn)信貸證券化業(yè)務(wù)有類似之處。
3 民間金融
民間金融組織主要指從事非正規(guī)金融業(yè)務(wù)的金融組織，多從事不易觀測到的地下金融活動。民間金融主要有民間借貸、民間集資、合會和私人錢莊以及其它地下金融組織。相對于一般民間融資活動，地下金融組織不注冊，不納稅，不依據(jù)公開規(guī)則開展信用活動，而專門從事資金借貸，甚至是高利貸等非法金融及融資活動，因此危害更大。
4 其他非銀行金融機構(gòu)
經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)核準的從事特定金融業(yè)務(wù)的非銀行業(yè)金融機構(gòu)，也是我國影子銀行體系的重要組成部分。目前這類機構(gòu)包括企業(yè)集團財務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司、小額貸款公司、貨幣經(jīng)紀公司等。它們一般不組織吸收公眾存款，需要依據(jù)核準的業(yè)務(wù)范圍經(jīng)營。這類機構(gòu)相對來說能夠處于監(jiān)管之下，但目前監(jiān)管的方式和規(guī)則仍存在諸多不足，監(jiān)管相對較弱。
（二）主要金融工具
與西方發(fā)達的金融市場相比，我國投資銀行業(yè)務(wù)和各種證券化產(chǎn)品發(fā)展相對遲緩，影子銀行體系中的金融工具與國外相比也存在較大差異，其充當?shù)挠白鱼y行角色與國外情形相比尚不突出，主要的金融工具是銀行理財產(chǎn)品。
理財產(chǎn)品是貫通銀行存款市場、債券市場、同業(yè)市場、貸款市場、一級市場等多個資本市場的橋梁。面對銀行存款吸引力下降，銀行自然會選擇通過發(fā)行理財產(chǎn)品的方式使得存款仍然留在本系統(tǒng)內(nèi)。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，自2005年以來，我國銀行理財產(chǎn)品得到了快速發(fā)展，年平均規(guī)模增長接近100%。截至2012年9月末，銀行理財產(chǎn)品余額6.73萬億元，比2011年末4.59萬億元增長近47%。
雖然國內(nèi)投資基金類的金融工具與國外不能相比，但也發(fā)展到了一定規(guī)模，如私募股權(quán)基金、證券投資基金以及券商集合理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保險理財產(chǎn)品等。數(shù)據(jù)顯示，截止到2012年三季度，中國注冊的私募股權(quán)基金共有370多家，發(fā)行產(chǎn)品約1200余只，管理規(guī)模超過千億元。
此外，影子銀行的金融工具還包括如小額貸款公司、汽車金融公司等直接融資機構(gòu)的抵押貸款、信用貸款等。
二、影子銀行對金融穩(wěn)定及實體經(jīng)濟的影響
我國傳統(tǒng)的商業(yè)銀行和政策性銀行一直無法很好地服務(wù)于中小企業(yè)。影子銀行在一定程度上緩解了這一問題的影響，其通過自身的系統(tǒng)向中小企業(yè)提供資金，彌補了傳統(tǒng)金融機構(gòu)在中小企業(yè)融資支持上的不足，這一現(xiàn)象在一些出口型中小企業(yè)繁榮的地方尤為明顯。
此外，委托借貸作為影子銀行的金融工具之一，通常發(fā)生在相關(guān)企業(yè)之間，雙方通常是商業(yè)伙伴或長期供應(yīng)方與客戶的關(guān)系，貸款人對借款人的了解要比銀行更為全面。因此，通過影子銀行系統(tǒng)，借貸活動可以運作得更為高效。
我國影子銀行對金融穩(wěn)定及實體經(jīng)濟的不良影響主要有以下幾種：
（一）增加貨幣政策調(diào)解難度
隨著影子銀行在我國的快速發(fā)展，其提供的資金占社會融資規(guī)模的比重越來越高，不僅改變了金融結(jié)構(gòu)，更增加了央行貨幣政策調(diào)控的難度，極大地影響了貨幣政策的執(zhí)行效果。首先，在經(jīng)濟繁榮時，影子銀行體系可能導致信貸過度擴張。而在影子銀行體系出現(xiàn)經(jīng)營困難或者危機時，會影響到傳統(tǒng)銀行體系的流動性，導致信貸過度收縮，甚至導致“債務(wù)通縮”。其次，影子銀行體系干擾了利率等貨幣政策價格型工具的傳導，如民間金融的利率遠高于正規(guī)金融利率。
影子銀行雖然游離于監(jiān)管體制之外，但卻像商業(yè)銀行一樣具有貨幣創(chuàng)造的功能，并參與貨幣乘數(shù)的放大過程，這不僅使央行所能調(diào)控的對象和掌握的信息資源日趨受限，也使得貨幣政策傳導機制更為復雜，更缺乏可控性，從而削弱央行宏觀調(diào)控的能力，并在一定程度上造成了宏觀調(diào)控的失靈。因此，中央銀行應(yīng)該重視影子銀行的影響，在貨幣信貸政策制定和執(zhí)行中充分考量和研究影子銀行因素，將影子銀行系統(tǒng)納入貨幣政策傳導機制的變化，進而建立全方位的金融調(diào)控體系。
（二）削弱金融的穩(wěn)定性
影子銀行體系充斥大量不受監(jiān)管的資金，造成金融的穩(wěn)定性大大降低，一是影響商業(yè)銀行、政策性銀行等金融機構(gòu)的穩(wěn)健運營，對傳統(tǒng)金融體系資金融通功能和渠道形成了一定的沖擊和擠壓。二是通過金融產(chǎn)品間接導致居民經(jīng)濟利益受損，因為儲戶會將一部分資金投資于影子銀行體系發(fā)行的金融產(chǎn)品，而這些理財產(chǎn)品中蘊藏著不小的風險。三是影子銀行體系游離于監(jiān)管之外，部分資金投資于實物、基礎(chǔ)設(shè)施、金融工具和高風險高回報的領(lǐng)域，并通過資產(chǎn)抵押以及股權(quán)持有等方式使更多的主體聯(lián)系在一起，而一旦資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅波動，這些主體也就形成了一個緊密相連的風險組合。四是影子銀行存在較大的社會風險。我國多數(shù)影子銀行一定程度上處于無監(jiān)管主體、無行業(yè)規(guī)范、無風險處置機制的“三無”狀態(tài)，一旦其金融產(chǎn)品出現(xiàn)風險，只能由直接利益相關(guān)的股東和債權(quán)人承擔。
（三）資金成本高企，抽空實業(yè)利潤
影子銀行的資金大多來源于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行系統(tǒng)，其資金成本更高，資金更具逐利性質(zhì)。對實體經(jīng)濟影響更大的是，很多影子銀行提供的資金流入了房地產(chǎn)等利潤率較高的行業(yè)。許多中小企業(yè)也無心經(jīng)營實業(yè)，將本應(yīng)投入到實業(yè)投資的資金再次放貸。這種實體經(jīng)濟的“空心化”，是無法持續(xù)的。
（四）影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整
一些大企業(yè)利用自己在商業(yè)銀行和體制上的優(yōu)勢，從金融體系中獲得低成本的資金，然后通過影子銀行的渠道，高價把資金借給中小企業(yè)、民營企業(yè)，從中獲取收益。這種不公平的機制必然導致在市場中強者恒強，而弱者缺乏良好的生存空間。大型國企逐漸演變成影子銀行，并可能通過金融控制行為，進一步強化在國民經(jīng)濟中的優(yōu)勢地位，以至于產(chǎn)生更多對中小企業(yè)、民營企業(yè)的支配行為，這與國家進行市場化改革，進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標是相悖的。
三、加強影子銀行監(jiān)管的政策建議
應(yīng)充分考慮影子銀行對宏觀金融和經(jīng)濟活動的影響，制定有利于我國影子銀行體系健康發(fā)展的政策。
（一）完善金融立法，優(yōu)化法制環(huán)境
當前我國金融法律框架基于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系而建立，對影子銀行缺乏全面的界定和監(jiān)管，亟需在銀行理財產(chǎn)品、股權(quán)投資基金、民間金融、金融機構(gòu)破產(chǎn)等方面加快法律法規(guī)建設(shè)步伐，明確相關(guān)制度安排以及規(guī)范性要求，對各類機構(gòu)和產(chǎn)品的健康發(fā)展創(chuàng)造良好法制環(huán)境。不應(yīng)忽視民間金融潛在的巨大風險，也應(yīng)該重視其在小微企業(yè)資金融通中的地位。一方面要注重發(fā)揮以商業(yè)銀行為主導的金融體系對民間金融的引導作用，有序發(fā)展小額貸款公司、擔保公司和典當公司等準金融機構(gòu)，進一步放寬民間資本、企業(yè)集團資本設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，或者以參股的形式進入金融機構(gòu)，盡量將銀行體系外的資金發(fā)展規(guī)范化；另一方面要明確界定哪些民間金融是合法的，哪些是非法的，嚴厲打擊高利貸行為和地下錢莊，杜絕各類非法集資、洗錢和暴力催款等違法行為。
（二）深化金融工具創(chuàng)新，加強金融中介職能
任何金融創(chuàng)新都存在一定風險，因此要處理好金融工具的創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的關(guān)系，合理有序地開展金融創(chuàng)新，充分發(fā)展金融中介所起到的作用。在國外，影子銀行體系要發(fā)揮其信用中介職能，通常需要經(jīng)過貸款發(fā)起、貸款倉儲、資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行、ABS倉儲、擔保債務(wù)憑證（CDO）發(fā)行、ABS流通運轉(zhuǎn)和批發(fā)融資等一系列步驟，各個環(huán)節(jié)由不同職能的影子銀行進行嚴格的精細化、專業(yè)化分工。與之相比，中國金融市場發(fā)展的主要問題不是自由化過度，而是發(fā)展水平較低，金融管制較多，同時市場化發(fā)展過程中投機行為多于投資行為。因此，應(yīng)一方面強調(diào)原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性，另一方面要合理設(shè)計金融產(chǎn)品和服務(wù)，穩(wěn)步推進影子銀行的發(fā)展，加強金融中介發(fā)揮的作用。
（三）推進微觀與宏觀審慎監(jiān)管，防范信用風險
影子銀行涉及主體較多，運用的金融工具也較為復雜，對其進行全面的監(jiān)管存在難度。目前應(yīng)構(gòu)建包含影子銀行在內(nèi)的宏觀審慎監(jiān)管框架，同時開始設(shè)計微觀的審慎監(jiān)管方案。宏觀審慎監(jiān)管框架要關(guān)注系統(tǒng)性風險并減少影子銀行體系和商業(yè)銀行系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性：第一，要將影子銀行體系納入社會融資總量統(tǒng)計體系，為宏觀審慎分析提供必要的基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)；第二，要盡快開發(fā)并完善宏觀審慎的政策工具，探索逆周期調(diào)節(jié)機制以及杠桿率的動態(tài)調(diào)節(jié)方法和策略。微觀審慎監(jiān)管應(yīng)主要關(guān)注對于具體金融工具和交易流程合法合規(guī)性的監(jiān)管：一是盡快出臺針對各種非銀行金融機構(gòu)和創(chuàng)新金融工具的法規(guī)，促進和保護合法民間金融的規(guī)范化發(fā)展；二是把現(xiàn)在處于“灰色地帶”的民間借貸、地下錢莊等民間金融的交易行為納入政府的監(jiān)管框架，明晰各監(jiān)管部門相應(yīng)的職責，提高監(jiān)管部門對微觀金融的監(jiān)管效率，加強監(jiān)管的力度；三是建立與之相應(yīng)的跨部門、跨區(qū)域的聯(lián)合協(xié)作監(jiān)管機制，使得政府的監(jiān)管部門可以和行業(yè)自律組織、第三方評估機構(gòu)合作，進行全方位高效的監(jiān)管。
