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第1篇

Abstract： Stock pricing has the most direct relationship with the stock investors investment benefit. The purpose of this article is to guide stock investors to buy and sell stocks at the best time. The research topic of this paper is to use the fast computing function of computer to make reasonable pricing method of any stock in the secondary market. Based on the huge historical data of Sinopec in 2012 and 2013， and using data mining technology， Excel is used for the calculation of large number of the stock price data， aiming to find out the stock price changing law， make the stock buying and selling pricing model， and by late practical verification， the rationality and feasibility of this pricing method is verified.

關(guān)鍵詞： 數(shù)據(jù)挖掘；投資效益；電子表格；股票定價(jià)方法

Key words： data mining；investment benefit；excel；stock pricing method

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）29-0195-02

0 引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，股票已經(jīng)成為大企業(yè)籌資的重要渠道和方式，也是投資者投資的基本選擇方式，越來(lái)越多的投資者更加關(guān)注股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)方法。有了合理的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)，才能發(fā)掘出股票的市場(chǎng)投資價(jià)值，取得預(yù)期的收益。如何在理想價(jià)位買(mǎi)賣(mài)股票是一個(gè)非常重要的研究課題，也是大部分股民關(guān)注的問(wèn)題。如果未能在好的時(shí)機(jī)買(mǎi)賣(mài)股票，將會(huì)給股票投資帶來(lái)諸多遺憾。所以應(yīng)該研究出一個(gè)好的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)方法。

1 股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)方法研究

1.1 研究股票定價(jià)的方法和目的 研究并掌握股票定價(jià)的基本方法，實(shí)質(zhì)就是為了探尋股票漲跌的變化規(guī)律，從而根據(jù)變化規(guī)律研究出股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)的最好方法。本文所采用的研究方法屬于技術(shù)分析法。計(jì)算機(jī)應(yīng)用技術(shù)的普及為廣大股民進(jìn)行這種研究提供了可能，通過(guò)運(yùn)用電子表格的高效計(jì)算功能可以達(dá)到研究的目的。股票價(jià)格的變動(dòng)一般是有規(guī)律的，即價(jià)格保持原來(lái)運(yùn)動(dòng)方向的慣性和波動(dòng)性，且“歷史可以重演”。對(duì)股票大量歷史資料作為分析研究的對(duì)象，利用計(jì)算機(jī)的高速運(yùn)算能力，應(yīng)用數(shù)學(xué)和邏輯的方法，就可以探索出一些股票的變化規(guī)律，找到股票價(jià)格可能運(yùn)行到的高低點(diǎn)。因此研究股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)的方法，能夠讓股民們清楚的作出買(mǎi)賣(mài)決定，知道什么時(shí)機(jī)買(mǎi)，什么時(shí)機(jī)賣(mài)，讓股民們能夠盈利更多。

1.2 股票樣本的選擇 研究一只股票變動(dòng)規(guī)律，應(yīng)占有大量的數(shù)據(jù)資料，因此應(yīng)選擇一只已經(jīng)上市多年的股票作為研究對(duì)象。本文選用的是中國(guó)石化（600028）這個(gè)股票，中國(guó)石化先后于2000年10月和2001年8月在境外和境內(nèi)發(fā)行H股和A股，并上市。以該股票作為研究對(duì)象，具有很現(xiàn)實(shí)的代表性意義。本文研究資料是該股票2012年的A股資料。

1.3 對(duì)股票數(shù)據(jù)的研究方法與過(guò)程 首先，選取中國(guó)石化2012年全年243天的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，根據(jù)股票每日最高價(jià)與上日收盤(pán)價(jià)用計(jì)算機(jī)計(jì)算出每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比；根據(jù)股票每日最低價(jià)與上日收盤(pán)價(jià)計(jì)算出每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比。公式如下：

每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比=（每日最高價(jià)-上日收盤(pán)價(jià)）/上日收盤(pán)價(jià)

每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比 =（每日最低價(jià)-上日收盤(pán)價(jià)）/上日收盤(pán)價(jià)

其次，計(jì)算出2012年全年每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比的平均值和每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比的平均值。

每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲百分比的平均值=每日上漲百分比之和/比值的個(gè)數(shù)

每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降百分比的平均值=每日下降百分比之和/比值的個(gè)數(shù)

計(jì)算結(jié)果是分別為0.93%和0.92%。

第三，計(jì)算2012年全年每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比和每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比的標(biāo)準(zhǔn)差。

標(biāo)準(zhǔn)差是一組數(shù)據(jù)相對(duì)平均值偏離程度的一種度量，一個(gè)較大的標(biāo)準(zhǔn)差，代表大部分?jǐn)?shù)值和其平均值之間的差異大；一個(gè)較小的標(biāo)準(zhǔn)差，代表這些數(shù)值較貼均值。標(biāo)準(zhǔn)差可用來(lái)度量股票價(jià)格高低變化的幅度，進(jìn)而用來(lái)反映股票買(mǎi)賣(mài)的盈利大小和風(fēng)險(xiǎn)大小。標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大，代表股票價(jià)格遠(yuǎn)離平均數(shù)值，投資回報(bào)率較大，其風(fēng)險(xiǎn)也較高。相反，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越小，代表價(jià)格較為穩(wěn)定，進(jìn)而反映出買(mǎi)賣(mài)的盈利較少，風(fēng)險(xiǎn)也較小。分析該只股票的標(biāo)準(zhǔn)差就是想研究一下該只股票上漲與下跌的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)情況。

經(jīng)過(guò)計(jì)算，2012年上漲百分比的標(biāo)準(zhǔn)差為1.09%；下降百分比的標(biāo)準(zhǔn)差為0.79%。

第四，制定股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)公式。

將中國(guó)石化2012年全年的股票價(jià)格資料計(jì)算出來(lái)的2012年平均降低的百分比（0.92%）、平均上漲的百分比（0.93%）以及上漲與下跌的標(biāo)準(zhǔn)差（1.09%和0.79%）來(lái)計(jì)算出股票的每日買(mǎi)賣(mài)定價(jià)公式，得出每日買(mǎi)賣(mài)定價(jià)公式為：

買(mǎi)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*（1-平均降低的百分比-2*標(biāo)準(zhǔn)差）

=上日收盤(pán)價(jià)*（1-0.92%-2*0.79%）

=上日收盤(pán)價(jià)*0.975

賣(mài)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*（1+平均上漲的百分比+2*標(biāo)準(zhǔn)差）

=上日收盤(pán)價(jià)*（1+0.93%+2*1.09%）

=上日收盤(pán)價(jià)*1.031

即得出該中國(guó)石化股票日線(xiàn)的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型：

買(mǎi)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*0.975；賣(mài)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*1.031

2 檢驗(yàn)效果實(shí)證

現(xiàn)在，在制定完2013年每日買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型后，讓我們來(lái)檢驗(yàn)2013年該股票的買(mǎi)賣(mài)，看看研究出的方法是否能盈利，盈利率是多少？效果怎么樣？

假設(shè)從2013年年初開(kāi)始，每天都按所研究出來(lái)的定價(jià)模型來(lái)決定股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。假設(shè)現(xiàn)在有10萬(wàn)元的資金可以用來(lái)投資這只股票，每次買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量都是5000股。選擇在當(dāng)日計(jì)算出的買(mǎi)價(jià)大于等于當(dāng)日股票最低價(jià)時(shí)買(mǎi)；在當(dāng)日計(jì)算的賣(mài)價(jià)小于當(dāng)日股票最高價(jià)時(shí)賣(mài)。為了保證買(mǎi)賣(mài)的連續(xù)性，賣(mài)價(jià)可三種情況兼顧：①按公式進(jìn)行賣(mài)；②按比買(mǎi)價(jià)高出5%賣(mài)；③錢(qián)花光了，手里全是股票的情況下賣(mài)出一部分，但是最好是比最低買(mǎi)價(jià)高的價(jià)格賣(mài)出。

按照這種思路、方法將2013年的股票進(jìn)行了模擬買(mǎi)賣(mài)投資，最后到2013年年底的時(shí)候盈利了35900元，計(jì)算出毛利率（即手續(xù)費(fèi)和印花稅忽略不計(jì)）為35.9%。這說(shuō)明，根據(jù)一只股票的價(jià)格變動(dòng)規(guī)律，科學(xué)地制定買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型，分批買(mǎi)賣(mài)股票是可以做到盈利的，基本不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)損失。上述計(jì)算過(guò)程和結(jié)果限于本文篇幅在此不表，有興趣的讀者可自行驗(yàn)證。

3 注意事項(xiàng)

經(jīng)過(guò)這種思路方法的研究，得出的結(jié)論是會(huì)盈利。當(dāng)使用這種方法時(shí)還應(yīng)該注意下面幾個(gè)問(wèn)題和情況：

3.1 應(yīng)該選擇一只價(jià)格變動(dòng)比較平穩(wěn)的股票。因?yàn)楣善倍▋r(jià)模型是根據(jù)以往歷史價(jià)格數(shù)據(jù)研究出的股票價(jià)格變化的一般規(guī)律制定出來(lái)的。如果股票價(jià)格變動(dòng)不平穩(wěn)，股票價(jià)格規(guī)律就難以完全反映出來(lái)，定價(jià)模型也就不能適應(yīng)一些比較劇烈的價(jià)格變化，實(shí)際做起買(mǎi)賣(mài)來(lái)收益和虧損也就難以做到準(zhǔn)確控制。

3.2 應(yīng)該多研究一些這支股票的歷史數(shù)據(jù)，以便獲得更多、更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，能夠準(zhǔn)確、透徹地計(jì)算出該只股票的漲跌情況，從而能夠更好的運(yùn)用此種方法進(jìn)行炒股。

3.3 研究的數(shù)據(jù)一定要真實(shí)準(zhǔn)確。有些股票的歷史價(jià)格資料在不同時(shí)期由于股票的發(fā)行量不一致，致使每股凈資產(chǎn)也就不一致，價(jià)格又受每股凈資產(chǎn)所制約因而也就不一致。所以，在研究股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律時(shí)必須把股票不同歷史時(shí)期的價(jià)格調(diào)整為相同凈資產(chǎn)下的價(jià)格，即復(fù)權(quán)價(jià)格才可以。

3.4 在計(jì)算何時(shí)賣(mài)股票時(shí)，不能全靠公式，還要適當(dāng)?shù)刈鞒鲆恍┱{(diào)整，以便更好的維持買(mǎi)賣(mài)的連續(xù)性。例如，當(dāng)股票在較長(zhǎng)時(shí)期價(jià)格連續(xù)上漲或連續(xù)下降時(shí)，還需要借助于趨勢(shì)判斷適當(dāng)?shù)馗淖冑I(mǎi)賣(mài)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)或控制住以一定的倉(cāng)位，以保證始終操作一只股票的連續(xù)性。

3.5 要將手中的資金與手中的股票合理搭配，不能資金多股票少，要將手中的資金合理利用，也不能沒(méi)有資金，股票堆積在手中。上漲趨勢(shì)中股票持有量應(yīng)多些，下降趨勢(shì)中，股票的持有量應(yīng)少些。

4 結(jié)論

本研究運(yùn)用計(jì)算機(jī)的快速計(jì)算功能，通過(guò)對(duì)中國(guó)石化（600028）這只股票的大量歷史數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格的變動(dòng)規(guī)律，從而得出合理的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型，在實(shí)際運(yùn)作中實(shí)現(xiàn)了低買(mǎi)高賣(mài)，收到的較大的贏利效果。這種方法簡(jiǎn)單易懂，有科學(xué)依據(jù)，歷史資料研究起來(lái)不是很復(fù)雜，可以推廣到任何正常股票的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)研究。如果是剛進(jìn)行股票投資的新手，對(duì)股票買(mǎi)賣(mài)的定價(jià)方法不是很了解，更應(yīng)該先接觸一些像這種簡(jiǎn)單的炒股方法，有利于新手股民對(duì)股票市場(chǎng)的快速了解，并且廣泛正確的利用這種技術(shù)分析方法進(jìn)行投資，將會(huì)有效的避免風(fēng)險(xiǎn)并獲取相對(duì)較高的收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]王妍，薛殿有.證投資實(shí)務(wù)[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2010.

第2篇

2011年以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換悄然發(fā)生，前期被低估的藍(lán)籌板塊終于迎來(lái)估值修復(fù)行情。正在發(fā)行中的銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金擬任基金經(jīng)理王琦表示，今年A股市場(chǎng)預(yù)期并不悲觀(guān)，前期具有估值優(yōu)勢(shì)的藍(lán)籌將迎來(lái)歷史性的建倉(cāng)機(jī)遇。

A股“入春”藍(lán)籌表現(xiàn)值得期待

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)擁有很好的潛在增長(zhǎng)動(dòng)力，自危機(jī)以后，擁有良好基本面的A股市場(chǎng)走勢(shì)卻明顯落后于歐美市場(chǎng)。最近的市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)基本上消化了緊縮政策的影響，通脹對(duì)市場(chǎng)的影響并不完全是負(fù)面的。人民幣升值加人民幣利率的進(jìn)一步提升會(huì)為人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)帶來(lái)很大吸引力。”王琦表示，基于國(guó)內(nèi)制度紅利仍有巨大的潛在提升空間，同時(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)力紅利、技術(shù)創(chuàng)新和進(jìn)步也將會(huì)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)巨大推動(dòng)力，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將處于長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，相應(yīng)的，中國(guó)股市可能會(huì)迎來(lái)“白銀”十年，藍(lán)籌股有望迎來(lái)歷史性建倉(cāng)機(jī)遇。

從基本面來(lái)看，中小盤(pán)股票整體估值水平較高，部分小盤(pán)股已嚴(yán)重透支了未來(lái)的成長(zhǎng)空間，他認(rèn)為投資者需警惕“成長(zhǎng)性陷阱”。從國(guó)外的實(shí)證研究來(lái)看，成長(zhǎng)股預(yù)期的成長(zhǎng)性往往不能兌現(xiàn)，而普通散戶(hù)投資者投資成長(zhǎng)股也很難獲得顯著的超額收益，因此在進(jìn)行成長(zhǎng)型股票投資時(shí)要謹(jǐn)慎。相比較來(lái)說(shuō)，藍(lán)籌股估值水平則處于歷史低位，一些藍(lán)籌股的成長(zhǎng)性也相當(dāng)可觀(guān)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好前提下，目前可以說(shuō)是藍(lán)籌股投資的歷史性機(jī)遇。從國(guó)際市場(chǎng)長(zhǎng)期的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，藍(lán)籌價(jià)值型投資的長(zhǎng)期投資收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)型股票投資的收益。

滬深300“精華版”歷史表現(xiàn)突出

銀華基金委托中證指數(shù)公司定制開(kāi)發(fā)的中證等權(quán)重90指數(shù)，其成份股由上證50和深成指成份股（40只）組成，匯聚兩市優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，具有鮮明的大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格。銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金有望成為這一歷史性建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的最佳選擇。

記者查閱歷史回溯數(shù)據(jù)顯示，近6年來(lái)，中證等權(quán)90指數(shù)累計(jì)收益率超越滬深300指數(shù)29.4%，比上證180超出67.4%。更值得關(guān)注的是，從2005年1月6日起，等權(quán)重90指數(shù)的日收益率與滬深300指數(shù)日收益率的相關(guān)性為0.997，甚至可以說(shuō)，中證等權(quán)90是一只可以替代滬深300的“精華版”，而較少的成份股數(shù)量和其藍(lán)籌風(fēng)格更有利于其成為指數(shù)基金的跟蹤標(biāo)的。尤其對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資來(lái)說(shuō)，中證等權(quán)重90指數(shù)及其基金產(chǎn)品能與滬深300股指期貨相配合進(jìn)行套利操作。

等權(quán)重編制 分級(jí)設(shè)計(jì)更具匠心

據(jù)王琦介紹，所謂等權(quán)重，顧名思義，就是通過(guò)定期調(diào)整單個(gè)樣本股權(quán)重的方法使所有樣本股保持同等權(quán)重。即當(dāng)某只股票漲幅過(guò)高時(shí)即調(diào)低其權(quán)重，而跌幅過(guò)多時(shí)則提高其權(quán)重，其對(duì)應(yīng)的投資邏輯是“高拋低吸”，避免了傳統(tǒng)編制方法“追漲殺跌”的弊端。

第3篇

富安達(dá)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金經(jīng)理

16年證券從業(yè)經(jīng)歷，工商管理碩士。1996年加入南京證券有限責(zé)任公司，歷任投資管理總部高級(jí)投資經(jīng)理，資產(chǎn)管理總部高級(jí)投資經(jīng)理。2010年1月加入富安達(dá)基金籌備組，2011年4月任富安達(dá)基金管理有限公司投資管理部副總監(jiān)，投資決策委員會(huì)成員。

勤奮的基金經(jīng)理有許多種，比如說(shuō)天天看大盤(pán)炒股票，頻繁更換股票，也算得上一種“勤奮”，但這樣片面地“勤奮”或許方法不當(dāng)，對(duì)投資的收益沒(méi)有太多好處。

上兩期《投資者報(bào)》介紹了管理益民紅利成長(zhǎng)基金的蔣俊國(guó)和管理國(guó)泰金龍行業(yè)精選基金的周廣山、劉夫，就是由于追漲殺跌、過(guò)度投機(jī)致使基金凈值大幅受損，本期將繼續(xù)介紹另一位基金經(jīng)理——管理富安達(dá)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)的孔學(xué)兵。

成功投資的原因各不相同，但失敗的原因卻都相似，他們都屬于混跡在公募基金中的超級(jí)散戶(hù)。

本報(bào)希望通過(guò)基金經(jīng)理檔案專(zhuān)欄告訴基金經(jīng)理和基金公司，沒(méi)有信念的、急功近利和散戶(hù)行為不是機(jī)構(gòu)投資者聰明的做法，這樣的做法均是以損害持有人利益為代價(jià)，不利于基金公司的穩(wěn)定發(fā)展和基金經(jīng)理自身價(jià)值的提升。

“優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)”不具優(yōu)勢(shì)

截至11月27日，2011年9月成立的富安達(dá)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)今年以來(lái)虧損了19%，排在同類(lèi)290只基金產(chǎn)品倒數(shù)第一名，而上證綜指同期跌幅不到10%。

從富安達(dá)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金的名字來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是想突出該基金“優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)”的特點(diǎn)，但是并非如此，而是“優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)”不具優(yōu)勢(shì)。

該基金招募說(shuō)明書(shū)界定了，基金投資于優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)類(lèi)上市公司的比例不低于股票投資比例的80%。說(shuō)明書(shū)里進(jìn)一步闡釋?zhuān)瑑?yōu)勢(shì)成長(zhǎng)類(lèi)上市公司的定義是指由于具有某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而能夠獲得持續(xù)成長(zhǎng)性的上市公司，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷(xiāo)渠道優(yōu)勢(shì)、資源稟賦優(yōu)勢(shì)等各方面，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為公司的持續(xù)成長(zhǎng)提供了壁壘。

一個(gè)常識(shí)性的問(wèn)題出現(xiàn)了，技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷(xiāo)渠道優(yōu)勢(shì)、資源稟賦優(yōu)勢(shì)是不是過(guò)兩天就沒(méi)有了，但至少?gòu)脑摶鸪闪⒁詠?lái)的操作中，答案是肯定的。

據(jù)《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)顯示，該基金上半年的換手率為513%，這意味著，6個(gè)月中差不多每個(gè)月調(diào)換股票一次。而且，富安達(dá)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金成立于2011年9月21日，也就是說(shuō)到今年3月21日，一直處于建倉(cāng)期，再算上近3個(gè)月的建倉(cāng)期還有500%的換手率，可見(jiàn)該基金換股頻繁到什么程度。

一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯是，如果該基金按照基金契約規(guī)定的把80%的比重投資于或有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、或有品牌優(yōu)勢(shì)、或有渠道優(yōu)勢(shì)、或有資源稟賦優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)性上市公司上，有如此高的換手率，只有兩種解釋?zhuān)湟皇腔鸾?jīng)理在選股之初，就全部看走眼了；另外一種是這些具備“優(yōu)勢(shì)”的成長(zhǎng)股生命周期不到一個(gè)月。

盲目頻繁換股

當(dāng)然，對(duì)于基金大幅跑輸業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，孔學(xué)兵也有些解釋?zhuān)谝患緢?bào)中講道：成長(zhǎng)股作為“帶刺的玫瑰”，一般不具備靜態(tài)估值優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)調(diào)整中往往缺乏防御性，但這并不是高換手率的充分條件，更不是推脫業(yè)績(jī)差的理由。

我們無(wú)法完全還原該基金的操作思路，但從該基金的2012年一季報(bào)、半年報(bào)、三季度報(bào)中不難分析出高換手率背后的盲目。說(shuō)這個(gè)詞的時(shí)候，有一個(gè)前提假設(shè)，能擔(dān)任基金經(jīng)理的人，均在資本市場(chǎng)上錘煉過(guò)，有一套逐漸成熟的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性的邏輯或者方法。

該基金一季度重倉(cāng)機(jī)械設(shè)備和信息技術(shù)，二季度重倉(cāng)房地產(chǎn)和食品飲料，三季度重倉(cāng)電子和生物醫(yī)藥，每個(gè)季度各不相同。一批業(yè)績(jī)不好的基金為了把年末排名往前趕一趕，三季度追漲前期漲幅兇猛的白酒和電子板塊，該基金躲過(guò)了白酒之災(zāi)卻套在電子板塊上。

如果這不算什么的話(huà)，再看看重倉(cāng)股。被基金重倉(cāng)持有的股票，一般是公司層層篩選才能進(jìn)入核心股票池，按理說(shuō)，能經(jīng)受住部分市場(chǎng)波動(dòng)的考驗(yàn)。然而，富安達(dá)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金除了可數(shù)的兩三只股票外，其余的從2011年四季度至2012年三季度末，前十大重倉(cāng)股均不相同，更重要的是這樣頻繁地?fù)Q股，不但沒(méi)有為基金凈值做貢獻(xiàn)，反而錯(cuò)失了不少機(jī)會(huì)。

第4篇

關(guān)鍵詞：廣義虛擬經(jīng)濟(jì)；不完全信息；羊群效應(yīng)； CSAD曲度

中圖分類(lèi)號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 （2016） 03-0098-10

Abstract： Based on the generalized virtual economy ，this paper uses the curvature of CSAD and turnover rate as indicators， and establishes empirical model to analyze their correlation to further detect the relationship between the incomplete information transaction and the developing tendency of herd behavior. Conclusion shows that when turnover rate rises， incomplete information transaction accumulates which lead to the accumulation of the noise information and finally herd behavior.

Keywords： generalized virtual economy， Incomplete Information， Herd Behavior， CSAD Curvature

一、引言

在行為金融學(xué)（行為金融學(xué)是從市場(chǎng)主體的行為習(xí)慣、心理情緒、思維想法等主觀(guān)性較強(qiáng)的方面對(duì)當(dāng)前金融領(lǐng)域的行為進(jìn)行新的解釋?zhuān)Y(jié)合了傳統(tǒng)金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等多門(mén)學(xué)科的一個(gè)綜合性的研究領(lǐng)域，因此，從定義來(lái)看，行為金融學(xué)是廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究?jī)?nèi)容的一部分）領(lǐng)域當(dāng)中，羊群效應(yīng)是其中一個(gè)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。羊群效應(yīng)，描述的是市場(chǎng)主體忽略其所擁有的私人信息，跟隨市場(chǎng)上大多數(shù)主體的制定行為決策的現(xiàn)象，本質(zhì)上具有趨同性的特征。羊群效應(yīng)存在于社會(huì)生活中的方方面面，也對(duì)社會(huì)環(huán)境和行為主體產(chǎn)生進(jìn)一步的影響。以股票投資市場(chǎng)為例，如果股票市場(chǎng)上存在羊群效應(yīng)，許多投資者傾向于投資某一行業(yè)或者某一股票，可能會(huì)造成股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的無(wú)效性。而目前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展仍然不完善，體制仍不健全，尤其在信息披露和傳導(dǎo)機(jī)制方面，仍然存在著一定的制約因素，而市場(chǎng)主體信息的局限和缺失，導(dǎo)致了羊群效應(yīng)具有普遍存在性。

由于股票市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，也是作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，因而其發(fā)展的完善化、市場(chǎng)化程度倍受關(guān)注。而近些年來(lái)股票市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多的金融異象，同時(shí)伴隨著板塊輪動(dòng)、概念炒作等現(xiàn)象，而這些大多數(shù)是由市場(chǎng)復(fù)雜多變的因素所致。在這些因素中，以投資者自身的主觀(guān)因素最為復(fù)雜。因?yàn)樽鳛槭袌?chǎng)主體，投資者的投資決策過(guò)程中受到行為習(xí)慣、心理、情緒、思維等眾多主觀(guān)因素影響較多，而這些因素難以用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，因而也需要不斷提出新方法、新思路來(lái)進(jìn)行研究。因此，本文基于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的新方法、新思路，來(lái)探討股票市場(chǎng)中不完全信息與股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)之間的關(guān)系。

在羊群效應(yīng)的理論研究中，從不完全信息（Incomplete Information）的角度進(jìn)行研究是當(dāng)前一個(gè)較為創(chuàng)新的一個(gè)觀(guān)點(diǎn)。對(duì)于羊群效應(yīng)和不完全信息兩者關(guān)系的研究，目前尚未達(dá)成統(tǒng)一的因果關(guān)系定論，但是學(xué)者均認(rèn)為兩者之間必然存在著較為密切的雙向聯(lián)系。即市場(chǎng)上的不完全信息的積累可能會(huì)促使信息薄弱者產(chǎn)生羊群效應(yīng)，而羊群效應(yīng)的產(chǎn)生也可以進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)信息的無(wú)效性。

不完全信息交易是指市場(chǎng)主體在進(jìn)行交易決策行為時(shí)，沒(méi)有利用市場(chǎng)上的所有有效信息作為決策依據(jù)的行為。這種非理易一方面是由于市場(chǎng)機(jī)制如信息披露機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制等因素的影響；另一方面則是與個(gè)人的獲得信息能力相關(guān)，不同主體其獲取信息成本不一樣。不完全交易行為的存在，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格背離價(jià)值，滋生價(jià)格泡沫等市場(chǎng)無(wú)效現(xiàn)象的出現(xiàn)。Kyle（1985）[1]最早將這種給市場(chǎng)帶來(lái)無(wú)效性的行為定義為“噪音交易”行為。Admati（1991）[2]，Radal和McAleer（1993）[3]的實(shí)證研究表明市場(chǎng)中的羊群行為主要來(lái)自投資者行為的非理和投資信息的不對(duì)稱(chēng)性。Avery和Zemsky（1998）[4]則認(rèn)為兩個(gè)信息不完全因素可以導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，一是資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，另一則是偶然事件比如對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的偶然沖擊的發(fā)生。

在實(shí)證研究方面，也有很多學(xué)者采用多種方法來(lái)研究羊群效應(yīng)與不完全信息交易的關(guān)系，也嘗試量化不完全信息因素在羊群效應(yīng)中的影響程度。Redding（1996）[5]較早研究了噪音交易與羊群效應(yīng)之間的關(guān)系。市場(chǎng)上噪音交易越多，則羊群效應(yīng)表現(xiàn)越顯著。Sias（2004）[6]認(rèn)為交易市場(chǎng)中的噪音是一種實(shí)際摩擦，而投資者在制定交易決策時(shí)，如果其所獲得的信息越有限，則其交易帶來(lái)的市場(chǎng)交易摩擦更大，導(dǎo)致更高的交易成本。Diether，Malloy和 Scherbina（2002）[7]則用換手率指標(biāo)衡量市場(chǎng)信息的傳播，換手率越高，則信息傳播越廣泛。Shing-Yang Hu（2006）[8]以中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，采用買(mǎi)賣(mài)雙方報(bào)價(jià)信息將市場(chǎng)交易價(jià)格中的有用信息與噪音信息相分離。其研究發(fā)現(xiàn)：噪音信息具有明顯的時(shí)間效應(yīng)，即接近閉市時(shí)的噪音交易比開(kāi)市時(shí)要多，且臺(tái)灣股票市場(chǎng)的噪音信息主要來(lái)自于兩個(gè)方面，即較大的價(jià)格變動(dòng)單位和較長(zhǎng)的交易時(shí)間。William T.Lin，Shih-Chuan Tsai和Pei-Yau Lung（2013）[9]研究了投資者結(jié)構(gòu)與股票市場(chǎng)噪音信息的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者一般具有較為充分的信息量，因而其交易決策行為能夠降低市場(chǎng)上的噪音交易；而個(gè)人投資者由于有限的信息，其投資決策行為會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更多的噪音信息，尤其是在一些具有高收益的股票投資方面。

二、不完全信息交易因素的影響

股票市場(chǎng)往往是積聚著一定程度的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。表現(xiàn)在不同的股票市場(chǎng)，在不同的時(shí)期，羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱程度可能不同。從本質(zhì)上分析，股市上的羊群效應(yīng)現(xiàn)象，一方面是由于我國(guó)股市的制度不完善，市場(chǎng)信息的披露不盡全面、透明，造成與股票投資的相關(guān)市場(chǎng)信息不能夠完全傳遞到投資者，導(dǎo)致了不同投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)；另一方面則是由于個(gè)人投資行為習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好等個(gè)體因素不一致，因而也會(huì)形成個(gè)體間的投資行為的差異。

從羊群效應(yīng)的內(nèi)部因素來(lái)看，羊群效應(yīng)行為的產(chǎn)生還與不同投資者之間的投資行為習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好和獲取市場(chǎng)信息的能力等方面的因素相關(guān)。市場(chǎng)上的投資者個(gè)體，有的傾向于長(zhǎng)線(xiàn)的價(jià)值投資，有的偏好于短期的股票投機(jī)行為；而有些投資者能夠承受一定程度的損失，因而其偏好于高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。一般來(lái)說(shuō)，短期的投機(jī)行為，會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，并且頻繁的交易行為，其決策信息依據(jù)并不充分，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中出現(xiàn)“扎堆投資”的行為。同時(shí)，投資者的情緒、態(tài)度、思維等主觀(guān)性因素也可能帶來(lái)羊群效應(yīng)。行情上漲時(shí)，樂(lè)觀(guān)派如果看好后市則會(huì)加大投資力度，重點(diǎn)投資一些利好行業(yè)，形成行業(yè)投資的聚集效應(yīng)；而當(dāng)行情下跌時(shí)，如果悲觀(guān)情緒蔓延，則部分投資者即使私人信息表明后市仍然看好，也會(huì)忽略這些信息，跟隨市場(chǎng)大部分主體進(jìn)行拋售，以縮小投資損失和他人的差距。

而在內(nèi)部因素中，不完全信息交易也是一個(gè)重要因素。從另外一個(gè)角度理解，投資者決策信息不完全，不對(duì)稱(chēng)，主要是由于市場(chǎng)上充斥著過(guò)多的無(wú)效信息，投資者無(wú)法區(qū)分有效信息和無(wú)效信息。由于個(gè)人在獲取信息、分析信息的能力方面有限，投資者所制定的投資決策不一定能夠充分體現(xiàn)其擁有的全部私人信息，可能存在遺漏重要信息或者過(guò)度分析信息的情形，因此在非理想化市場(chǎng)中，交易決策行為中只能部分反映市場(chǎng)的有用信息，而當(dāng)前投資者根據(jù)歷史交易信息再制定新的決策，則可能會(huì)加大無(wú)效信息的累積。無(wú)效信息積累過(guò)度，投資者對(duì)于市場(chǎng)信息進(jìn)行決策的依賴(lài)性降低，轉(zhuǎn)向模仿、跟隨市場(chǎng)上的優(yōu)秀投資者或者大多數(shù)投資者進(jìn)行投資決策。因此，從這一角度出發(fā)，市場(chǎng)上過(guò)多的無(wú)效信息或者“噪音”信息，導(dǎo)致的是不完全信息交易，投資者更少地依賴(lài)市場(chǎng)信息進(jìn)行決策，容易產(chǎn)生跟隨效仿的羊群效應(yīng)行為。

此外，不完全信息交易不斷進(jìn)行，市場(chǎng)上噪音信息不斷波動(dòng)，對(duì)于羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)也能夠產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)噪音信息不斷累積疊加時(shí)，市場(chǎng)無(wú)效性加劇，會(huì)加劇羊群效應(yīng)；而市場(chǎng)中如果存在一定的糾正機(jī)制，剔除噪音信息，減小不完全信息交易的負(fù)面影響，則可能會(huì)減弱市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。因此，從不完全信息交易角度出發(fā)，本文將對(duì)羊群效應(yīng)的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)進(jìn)行初步探討。

三、不完全信息交易與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)分析

不完全信息交易，是指投資者在進(jìn)行交易決策的過(guò)程中，并沒(méi)有得到全面、充分的信息量，只是依據(jù)有限的信息來(lái)制定交易策略。這種不完全信息交易，實(shí)質(zhì)上是一種非理性的交易，而由于交易的變動(dòng)促進(jìn)資產(chǎn)供求狀況的變化，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。但是這種資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)僅僅反映了市場(chǎng)上的有限信息，因而資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是偏離了其內(nèi)在價(jià)值，弱化了市場(chǎng)的有效性。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間仍然較短，信息披露機(jī)制并不健全，透明化程度低，且市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、交易機(jī)制方面仍然處于較低的市場(chǎng)化水平，因而導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不健全、不完善，市場(chǎng)信息傳導(dǎo)受到一定的阻礙與影響。而對(duì)于股票市場(chǎng)的投資者而言，除了股票市場(chǎng)機(jī)制存在的問(wèn)題，投資者自身在市場(chǎng)信息的獲取方面也具有一定的局限性，其信息來(lái)源渠道有限，投資決策的信息并不充分，因而在股票投資決策方面往往具有一定的隨從效應(yīng)，即跟隨市場(chǎng)中大部分投資者的投資策略，形成羊群效應(yīng)。因此，由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制不完善和投資者自身獲取市場(chǎng)信息的局限性，投資者往往具有不完全信息的交易行為，而信息的不完全則導(dǎo)致了其在股票投資方面具有一定的跟隨性和效仿性，產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

由于不完全信息的交易行為能夠促進(jìn)股票市場(chǎng)的投資者產(chǎn)生羊群效應(yīng)，因而要探究不完全信息交易與羊群效應(yīng)及其趨勢(shì)途徑的關(guān)系，則需要對(duì)其進(jìn)行一定的量化。在股票市場(chǎng)中，對(duì)于不完全信息交易行為的研究，采用的指標(biāo)往往是股票市場(chǎng)的換手率。換手率的計(jì)算公式為：

從理性投資者的角度出發(fā)，如果投資者是理性的，則其會(huì)遵循市場(chǎng)規(guī)律，如果沒(méi)有偶然性突發(fā)事件發(fā)生，短期內(nèi)一般是避免頻繁的股票交易，因而在短期內(nèi)換手率指標(biāo)一般較低，完全理性市場(chǎng)中甚至是趨于零。而目前股票市場(chǎng)上股票交易較為頻繁，換手率水平較高，一部分是由于真實(shí)的市場(chǎng)因素出現(xiàn)導(dǎo)致了有效信息交易的產(chǎn)生，另一部分則是由于投資者個(gè)人信息的局限性，其在投資決策方面具有跟風(fēng)和效仿的特點(diǎn)，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)上的一些交易為“噪音交易”，即破壞了理性的股票交易市場(chǎng)。而這些在交易市場(chǎng)上的“噪音”慢慢積累，弱化了股票投資市場(chǎng)上的有效信息，而具有局限性的投資者又會(huì)進(jìn)一步地跟隨與盲從進(jìn)行交易，循環(huán)往復(fù)，不斷擴(kuò)大了股票市場(chǎng)上的不完全信息交易，導(dǎo)致市場(chǎng)上羊群效應(yīng)更加顯著。

四、羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)實(shí)證模型建立

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

由于滬深300指數(shù)成份股大多是藍(lán)籌股，具有較強(qiáng)的代表性，能夠基本上反映滬深股市的變動(dòng)信息，對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的影響顯著。因而本文選擇滬深300指數(shù)成份股作為研究樣本，這一方面有利于進(jìn)一步對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的整體情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，另一方面也能夠擴(kuò)充樣本數(shù)量，提高本文實(shí)證分析的準(zhǔn)確性。

由于羊群效應(yīng)在股票市場(chǎng)中是通過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期效應(yīng)得以體現(xiàn)，因而本文選擇的樣本時(shí)間跨度是從2011年1月4日到2014年12月31日，采用970個(gè)日數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，由于在本文選擇的樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)滬深300指數(shù)存在著成份股的調(diào)整，為了保證文章實(shí)證檢驗(yàn)的一致性，刪除了被調(diào)整的成份股票樣本數(shù)據(jù)，因而最終得到的滬深300指數(shù)成份股票為237只，形成237*970的面板數(shù)據(jù)。同時(shí)，在股票權(quán)重選擇方面，為了保持變量計(jì)算口徑的一致性，本文將選2014年12月31日樣本期末的各成份股的流通市值比例作為統(tǒng)一的權(quán)重。另外，本文數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Eviews 6.0版本軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二） 換手率與市場(chǎng)收益率的關(guān)系

根據(jù)羊群效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)常用方法，如果股票收益率的偏離度指標(biāo)與市場(chǎng)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，則表明市場(chǎng)上羊群效應(yīng)較為顯著。因而在探究羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)與不完全信息交易的相關(guān)關(guān)系時(shí)，可以采用“不完全信息交易――市場(chǎng)收益率――羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)”這一分析邏輯。因此，首先要對(duì)換手率指標(biāo)和市場(chǎng)收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單的方程回歸，并進(jìn)行二階擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)修正后可得：

|Rm |=0.0077+1.0252turn

t統(tǒng)計(jì)量 （21.8358）***

由回歸方程可以看出，換手率指標(biāo)與市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即表明當(dāng)換手率提高時(shí)，市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值也提高。在市場(chǎng)上具體表現(xiàn)為：當(dāng)股票換手率升高時(shí)，若為上漲市場(chǎng)（Rm大于零），則市場(chǎng)收益率上升，表明此時(shí)股票市場(chǎng)中買(mǎi)方市場(chǎng)占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)，股票市場(chǎng)上有資金凈流入；當(dāng)股票換手率升高時(shí)，若為下跌市場(chǎng)（Rm小于零），則市場(chǎng)收益率下降（絕對(duì)值增大），表明此時(shí)股票市場(chǎng)中賣(mài)方市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而股票市場(chǎng)表現(xiàn)為資金凈流出。因此，從以上的實(shí)證回歸中可以得出結(jié)論：股票市場(chǎng)上不完全信息交易增多，表現(xiàn)為市場(chǎng)上換手率指標(biāo)的升高，從而導(dǎo)致市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的升高；而當(dāng)市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值升高時(shí)，個(gè)股收益率逐漸收斂于市場(chǎng)收益率，則表明市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)。

（三） CSAD模型簡(jiǎn)介

在CSAD模型中，使用的是橫截面絕對(duì)離差（CSAD）[10]作為偏離度的指標(biāo)，作為羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)指標(biāo)。

其中，Rit表示股票i在t時(shí)期的收益率，而Rmt表示的是經(jīng)過(guò)計(jì)算后N只股票在t時(shí)期的市場(chǎng)收益率，以絕對(duì)離差的形式進(jìn)行股票收益率偏離度的衡量。而CSAD模型的原始回歸方程則采用的是線(xiàn)性回歸方程，如下所示：

CSADt=β0+β1 |Rmt |+εt

根據(jù)CSAD模型，如果股票市場(chǎng)中存在著羊群效應(yīng)，則回歸系數(shù)β1應(yīng)為負(fù)數(shù)。因?yàn)槿绻善笔袌?chǎng)中存在著羊群效應(yīng)，隨著市場(chǎng)收益率的提高，羊群效應(yīng)的作用會(huì)促使投資者追逐市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，從而會(huì)縮小股票收益與市場(chǎng)收益之間的偏差。而如果股票市場(chǎng)是理性的，不存在羊群效應(yīng)，則股票收益率的波動(dòng)最終應(yīng)該趨于平穩(wěn)，因而股票收益的偏離度與市場(chǎng)收益率之間存在線(xiàn)性關(guān)系，且自變量系數(shù)為正。

在此基礎(chǔ)上，拓展CSAD模型進(jìn)一步提出使用多項(xiàng)式回歸方程來(lái)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)是否存在，即：

CSADt=β0+β1 |Rmt |+β2 |Rmt |2+εt

如果股票市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)，則會(huì)促使投資者的投資決策趨向于市場(chǎng)趨勢(shì)，即導(dǎo)致投資股票的收益率會(huì)逐漸收斂于市場(chǎng)收益率，因而在回歸方程中就體現(xiàn)為股票收益偏離度會(huì)隨著市場(chǎng)收益率的提高而減小（β1為負(fù)值），或者表現(xiàn)為偏離度變化幅度的減小（β2為負(fù)值），即表現(xiàn)為兩者呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系或者遞減的非線(xiàn)性關(guān)系。而如果當(dāng)β1和β2同時(shí)都為負(fù)值時(shí)，則此時(shí)表明市場(chǎng)中具有十分顯著的羊群效應(yīng)。

（四） CSAD曲度指標(biāo)

按照“換手率――市場(chǎng)收益率――股票收益偏離度（CSAD）”的傳導(dǎo)邏輯，以換手率衡量的股票市場(chǎng)的不完全信息交易行為能夠?qū)κ袌?chǎng)上羊群效應(yīng)的存在性進(jìn)行一定的檢驗(yàn)。而為了進(jìn)一步探討不完全信息交易對(duì)羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)進(jìn)行研究，需要對(duì)現(xiàn)有指標(biāo)進(jìn)行一定的調(diào)整與拓展。由于本文的CSAD指標(biāo)采用的是日數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，因而是一個(gè)短期變量，衡量的是短期的市場(chǎng)行為表現(xiàn)，故只能檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的存在及強(qiáng)弱問(wèn)題。由于羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)是一個(gè)長(zhǎng)期行為，具有一定的時(shí)期性，因而必須用長(zhǎng)期指標(biāo)或者是具有趨勢(shì)性的指標(biāo)進(jìn)行衡量。在基本CSAD模型中，基于理性資本資產(chǎn)定價(jià)模型完美的前提條件，市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的線(xiàn)性變量（|Rm|）系數(shù)的正負(fù)性能夠?qū)ρ蛉盒?yīng)進(jìn)行較好地解釋。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，這種完美的假設(shè)前提條件并不存在，因而僅僅依靠|Rm|）系數(shù)的正負(fù)性并不能很好地說(shuō)明羊群效應(yīng)的存在問(wèn)題。而在拓展的CSAD模型中，加入了市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的二次項(xiàng)|Rm2| 這一指標(biāo)，其回歸系數(shù)能夠反映的是CSAD指標(biāo)變化率增減快慢的信息。當(dāng)|Rm2|系數(shù)為正數(shù)時(shí)，即CSAD指標(biāo)的增長(zhǎng)率是隨著|Rm|的增大而升高，因而股票收益率與市場(chǎng)收益率的偏差逐步擴(kuò)大，股票收益率是發(fā)散的，更多地偏離了市場(chǎng)收益率，因而不能說(shuō)明市場(chǎng)上存在著羊群效應(yīng)；當(dāng)|Rm2|系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，CSAD指標(biāo)的增長(zhǎng)率是隨著|Rm|的增大而下降的，即股票收益率與市場(chǎng)收益率偏離度的增加幅度是減小的，因而股票收益率具有收斂于市場(chǎng)收益率的趨勢(shì)，能夠說(shuō)明市場(chǎng)中存在著羊群效應(yīng)。

而在拓展的CSAD模型中，當(dāng)|Rm2|的系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，通過(guò)判斷負(fù)數(shù)的大小也能夠判斷羊群效應(yīng)的顯著程度。當(dāng)其系數(shù)較小（絕對(duì)值較大）時(shí)，表明偏離度變化率的增加減小，偏離程度有減小的趨勢(shì)，表現(xiàn)為較強(qiáng)的羊群效應(yīng)。而|Rm2|的系數(shù)，在函數(shù)表達(dá)式中，是用來(lái)衡量函數(shù)圖像曲度（即斜率的變化率）的指標(biāo)，其意義在于反映函數(shù)圖像上各點(diǎn)斜率的變化趨勢(shì)。類(lèi)比分析，用CSAD曲度可以衡量CSAD變化率的發(fā)展趨勢(shì)，而CSAD變化率的趨勢(shì)反映出來(lái)的就是羊群效應(yīng)時(shí)期性的變化趨勢(shì)。因此，本文在探究羊群效應(yīng)的發(fā)展趨勢(shì)分析中，使用CSAD曲度作為衡量指標(biāo)，其反映的是CSAD變化率的增減性。用curv表示CSAD的曲度，由于采用的是離散型的樣本數(shù)據(jù)，因而在初步分析時(shí)采用近似的計(jì)算公式，即：

CSAD曲度的計(jì)算公式由于只是近似計(jì)算，并不能連續(xù)刻畫(huà)出CSAD變化率的發(fā)展趨勢(shì)，但可以根據(jù)curvt的正負(fù)性來(lái)粗略判斷羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)。回歸方程中curvt是近似描述函數(shù)圖像斜率的變化快慢，它在本文中的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義則可以理解為股票收益率與市場(chǎng)收益率偏離度（CSAD）變化率的增減速度。而CSAD與|Rm|的回歸系數(shù)的大小可以描述市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱問(wèn)題，因而基于|Rm|計(jì)算的CSAD變化率的增減速度則可以描述市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)，因此需要對(duì)CSAD曲度curvt指標(biāo)進(jìn)行更加具體的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義解釋。

根據(jù)上述CSAD曲度（curvt）指標(biāo)的近似計(jì)算公式，我們可以看出，curvt指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果可以是正值也可以是負(fù)值。而當(dāng)curvt>0 時(shí)，表明股票收益率與市場(chǎng)收益率的偏離度的變化是增大的，即股票收益率將會(huì)偏離市場(chǎng)收益率更多，呈現(xiàn)發(fā)散趨勢(shì)，因而表明此時(shí)股票收益率并不收斂于市場(chǎng)收益率，市場(chǎng)中沒(méi)有存在羊群效應(yīng)。

當(dāng)curvt

五、羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的實(shí)證分析

根據(jù)上述分析，在描述羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)時(shí)，采用的是CSAD曲度――curv_t 指標(biāo)，根據(jù)其正負(fù)值的大小來(lái)判斷市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱變化趨勢(shì)，以此來(lái)分析市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的長(zhǎng)期變化是增強(qiáng)還是減弱的變化趨勢(shì)。由于本文研究的重點(diǎn)是探討股市不完全信息交易如何影響羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)，而不完全信息交易可以通過(guò)股票市場(chǎng)上現(xiàn)有的換手率指標(biāo)（turn）來(lái)進(jìn)行衡量；因此，用換手率指標(biāo)作為解釋變量來(lái)研究它和curvt指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而判斷股市的換手率指標(biāo)能否檢驗(yàn)股市中的羊群效應(yīng)；如果存在羊群效應(yīng)，換手率指標(biāo)能否較好地反映出羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)和發(fā)展趨勢(shì)。循著這個(gè)思路，需要就羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)與換手率指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。

在進(jìn)行羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)與換手率指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)分析之前，首先需要對(duì)當(dāng)前數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚砼c調(diào)整。由于在近似計(jì)算公式中，CSAD曲度（curvt）指標(biāo)是根據(jù)CSAD和|Rm| 指標(biāo)計(jì)算的，計(jì)算結(jié)果表明離散程度較高，因此curvt的計(jì)算結(jié)果波動(dòng)較大。為了減緩curvt指標(biāo)的波動(dòng)程度，本文采用函數(shù)求導(dǎo)方法，通過(guò)回歸方程的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，使得數(shù)據(jù)連續(xù)性更強(qiáng)。因此，在采用函數(shù)求導(dǎo)方法計(jì)算時(shí)，需要在原有羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸雦Rmt |3 項(xiàng)，即：

CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+ β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+γ1turnt-1+εt

而回歸后的方程結(jié)果是：

CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+ γ1 turnt-1

因此，根據(jù)上述方法計(jì)算的CSAD曲度指標(biāo)具有更強(qiáng)的連續(xù)性，波動(dòng)幅度有所減弱，如圖4所示。當(dāng)curvt>0時(shí)，表明市場(chǎng)不存在羊群效應(yīng)，當(dāng)-1

在本文的實(shí)證回歸模型中，選擇的主要解釋變量是換手率指標(biāo)，以衡量市場(chǎng)上的不完全信息交易的強(qiáng)度。為了更好地?cái)M合出羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的回歸方程，本文還添加了其他的控制變量。首先，由于換手率指標(biāo)是一個(gè)以日數(shù)據(jù)計(jì)算的指標(biāo)，其衡量的也是短期時(shí)點(diǎn)內(nèi)股市中不完全信息交易，而curvt 則是一個(gè)趨勢(shì)性的描述指標(biāo)，因此相對(duì)應(yīng)也可以用換手率的變化率指標(biāo)進(jìn)行回歸。換手率的變化率表示的是換手率指標(biāo)相對(duì)于歷史信息的增減變化，其增大還是減小能夠反映出市場(chǎng)交易活躍程度的變化，即市場(chǎng)中不完全信息交易行為是逐漸增多還是減少。其次，羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)與投資者的投資行為密切相關(guān)，其信息不完全程度越高，越容易在市場(chǎng)上進(jìn)行噪音交易，而投資者這些投資決策和交易行為也和股票市場(chǎng)上的投資情緒和投資意愿相關(guān)。因此，本文還將引入股票市場(chǎng)上的投資情緒指標(biāo)――人氣指標(biāo)（AR），而由于情緒指標(biāo)的日數(shù)據(jù)容易受到偶然事件的影響，導(dǎo)致測(cè)算的日情緒指標(biāo)波動(dòng)較大，因此本文使用的是一段時(shí)間的求和值來(lái)計(jì)算市場(chǎng)情緒指標(biāo)。本文采用的是以周為時(shí)間單位計(jì)算情緒指標(biāo)，其計(jì)算公式如下：

其中，Ht表示t日的最高價(jià)，Ot表示t日的開(kāi)盤(pán)價(jià)， Lt表示t日最低價(jià)。因此，本文的實(shí)證回歸方程如下所示：

curvt=α+δ1turnt+δ2 ?turnt+δ3 ARt+εt

本文的實(shí)證模型是檢驗(yàn)換手率指標(biāo)與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的相關(guān)性分析，通過(guò)換手率指標(biāo)來(lái)判斷市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)。當(dāng)curvt>0時(shí)，市場(chǎng)中不存在羊群效應(yīng)，如果換手率增大，表明市場(chǎng)上不完全信息交易增多，羊群效應(yīng)由不明顯逐步顯現(xiàn)出來(lái)，因而curvt指標(biāo)會(huì)變小；當(dāng)curvt

H0：換手率指標(biāo)與CSAD曲度curvt呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1：換手率速度指標(biāo)與CSAD曲度curvt呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

由于CSAD的曲度curvt的正負(fù)性對(duì)應(yīng)說(shuō)明羊群效應(yīng)的存在性問(wèn)題，只有表明存在了羊群效應(yīng)的情形下才具有進(jìn)一步探究羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)強(qiáng)弱變化的意義。因此在回歸實(shí)證檢驗(yàn)中，本文主要探究的是在curvt

首先，先對(duì)加入|Rmt|3項(xiàng)的實(shí)證方程進(jìn)行回歸，觀(guān)察變量系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值以及檢驗(yàn)其顯著性水平，回歸結(jié)果如表1所示：

CSADt=0.0069+0.0592|Rmt|-0.8528|Rmt|2-17.2837|Rmt|3+0.1128amplit+0.0342amplit-1+0.8692turnt-0.1973turnt-1

R2=0.6611，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量=210.3838，DW=2.0304

根據(jù)上述回歸方程結(jié)果，在引入|Rmt|3后，關(guān)于羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)方程從整體上而言，|Rmt|的變量仍然具有顯著性，而擬合優(yōu)度略有下降。因此，對(duì)比于離散型的樣本指標(biāo)計(jì)算，使用回歸方程系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值進(jìn)行curvt的計(jì)算能夠使數(shù)據(jù)波動(dòng)更小，也更接近真實(shí)值，因而根據(jù)curvt=2β26β3Rmt即有：

curvt=-1.7056-103.7016Rmt

因此，當(dāng)curvt

因此，羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的實(shí)證回歸方程如下所示：

curtt=-1.2883-0.1460turn-1.6162?turn-76.1952AR

從實(shí)證結(jié)果觀(guān)察分析，當(dāng)curvt

從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)解釋?zhuān)?當(dāng)curvt

此外，從換手率變化率指標(biāo)?turn 來(lái)看，其系數(shù)為-1.6162，換手率變化率的增加能夠引起CSAD曲度更大的增加，表明此時(shí)羊群效應(yīng)具有明顯的趨強(qiáng)趨勢(shì)，其增加幅度雖然增大，但是增幅減小得越來(lái)越快，最終會(huì)導(dǎo)致股票收益率偏離度的縮小。另外還需要說(shuō)明的是，羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的回歸檢驗(yàn)中，方程的擬合優(yōu)度接近0.3，表明換手率指標(biāo)對(duì)于CSAD曲度的解釋能力并不強(qiáng)。這可以從兩個(gè)方面進(jìn)行理解：一方面是由于換手率指標(biāo)不僅包含著由不完全信息導(dǎo)致的交易行為，也有依據(jù)市場(chǎng)有效信息的理易行為，因而在衡量不完全信息交易時(shí)并沒(méi)有排除理性投資部分；另一方面，由于在計(jì)算CSAD曲度指標(biāo)過(guò)程中采用了回歸方程的估計(jì)值，在計(jì)算上會(huì)造成指標(biāo)計(jì)算存在一定的偏離，因而最終導(dǎo)致回歸方程的擬合優(yōu)度并不高。

六、結(jié)論

本文研究了不完全信息交易與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)之間的關(guān)系，使用CSAD曲度與換手率指標(biāo)的關(guān)系來(lái)初步探究羊群效應(yīng)在長(zhǎng)期的變化趨勢(shì)。結(jié)論表明：當(dāng)CSAD曲度小于零時(shí)，表明此時(shí)換手率的提高會(huì)導(dǎo)致CSAD的變化減小，即當(dāng)股票換手率提高，市場(chǎng)上不完全信息交易增加，導(dǎo)致了噪音信息的疊加與擴(kuò)散，加劇了市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，投資者可以通過(guò)觀(guān)察更多股票市場(chǎng)上的相關(guān)指標(biāo)，初步預(yù)測(cè)市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)更加理性的投資。投資者需要不斷提升信息獲取和分析能力，準(zhǔn)確判斷投資時(shí)機(jī)，適當(dāng)時(shí)機(jī)要敢于沖破羊群效應(yīng)逆市投資，同時(shí)還應(yīng)該分散投資以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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第5篇

關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；bp濾波；價(jià)值投資

在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤(pán)指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對(duì)shim進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤(pán)收益率進(jìn)行比較。

一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來(lái)解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過(guò)加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過(guò)乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過(guò)度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對(duì)a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問(wèn)題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒(méi)有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒(méi)有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來(lái)，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來(lái)分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤(pán)指數(shù)采用arma模型來(lái)診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來(lái)模擬預(yù)測(cè)。

(一)shim的模擬預(yù)測(cè)

首先對(duì)shim序列對(duì)數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿(mǎn)足平穩(wěn)性假設(shè)，沒(méi)有單位根。再對(duì)in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿(mǎn)足ar(1)過(guò)程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見(jiàn)模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀(guān)察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)。總之，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿(mǎn)足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱(chēng)濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱(chēng)為波谷，頂部稱(chēng)為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過(guò)度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱(chēng)為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買(mǎi)入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買(mǎi)到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買(mǎi)入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值。”也就是說(shuō)，如果買(mǎi)入價(jià)格過(guò)高，即使是買(mǎi)入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)

系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱(chēng)為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱(chēng)為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿(mǎn)足未來(lái)投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來(lái)盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來(lái)盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過(guò)去資料來(lái)推算未來(lái)的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來(lái)的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。

  2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀(guān)有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類(lèi)公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門(mén)的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門(mén)則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2

宏觀(guān)市場(chǎng)背景。(1)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開(kāi)始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買(mǎi)入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買(mǎi)入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來(lái)計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說(shuō)明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能?chē)?yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過(guò)了大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類(lèi)行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤(pán)，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴(lài)于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線(xiàn)地產(chǎn)收益和大盤(pán)相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀(guān)調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過(guò)前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。

五、總結(jié)

第6篇

關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；bp濾波；價(jià)值投資

在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤(pán)指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對(duì)shim進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤(pán)收益率進(jìn)行比較。

一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來(lái)解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過(guò)加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過(guò)乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過(guò)度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對(duì)a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問(wèn)題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒(méi)有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒(méi)有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來(lái)，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來(lái)分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤(pán)指數(shù)采用arma模型來(lái)診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來(lái)模擬預(yù)測(cè)。

(一)shim的模擬預(yù)測(cè)

首先對(duì)shim序列對(duì)數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿(mǎn)足平穩(wěn)性假設(shè)，沒(méi)有單位根。再對(duì)in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿(mǎn)足ar(1)過(guò)程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見(jiàn)模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀(guān)察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)。總之，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿(mǎn)足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱(chēng)濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱(chēng)為波谷，頂部稱(chēng)為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過(guò)度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱(chēng)為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買(mǎi)入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買(mǎi)到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買(mǎi)入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值。”也就是說(shuō)，如果買(mǎi)入價(jià)格過(guò)高，即使是買(mǎi)入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)

系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱(chēng)為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱(chēng)為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿(mǎn)足未來(lái)投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來(lái)盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來(lái)盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過(guò)去資料來(lái)推算未來(lái)的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來(lái)的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。

  2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀(guān)有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類(lèi)公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門(mén)的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門(mén)則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2

宏觀(guān)市場(chǎng)背景。(1)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開(kāi)始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買(mǎi)入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買(mǎi)入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來(lái)計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說(shuō)明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能?chē)?yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過(guò)了大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類(lèi)行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤(pán)，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴(lài)于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線(xiàn)地產(chǎn)收益和大盤(pán)相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀(guān)調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過(guò)前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。

五、總結(jié)

第7篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金／投資組合／理論模型／經(jīng)驗(yàn)研究

在市場(chǎng)前景廣闊、法規(guī)政策引導(dǎo)、相關(guān)機(jī)構(gòu)齊備的新形勢(shì)下，我國(guó)年金基金的投資成為一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)和迫切需要理論前瞻指導(dǎo)的問(wèn)題，需要進(jìn)行重點(diǎn)研究。本文的目的是總結(jié)西方年金基金投資的理論以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)企業(yè)年金的投資實(shí)踐提供借鑒。

一、西方企業(yè)年金投資的理論及經(jīng)驗(yàn)研究

年金基金管理中，首先需要確定基金的資產(chǎn)組合，西方學(xué)者在該領(lǐng)域的研究主要有兩個(gè)理論模型。一個(gè)是稅收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分別提出，他們認(rèn)為養(yǎng)老基金應(yīng)全部投資于公司債券山。理由是公司債券是所有金融工具中稅負(fù)最重的，必須提供足夠的收益，才能吸引納稅投資者的投資，而免稅投資者持有公司債券相當(dāng)于獲得了“經(jīng)濟(jì)租金”。比如一種債券提供10%的收益率，才能吸引一個(gè)30%邊際稅率的納稅投資者，納稅投資者獲得了7%的稅后投資回報(bào)，而免稅投資者則可以多獲得3%的收入。稅收套利模型認(rèn)為養(yǎng)老基金法人作為免稅投資者，應(yīng)充分利用免稅優(yōu)勢(shì)，獲得最大利益。這一理論模型僅僅從稅收角度考慮問(wèn)題，在實(shí)踐中很少有養(yǎng)老基金完全采用這一理論。bodie等人對(duì)美國(guó)539個(gè)企業(yè)的養(yǎng)老基金進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)不到10%的基金是100%的固定收入證券組合。

另一個(gè)理論模型可以稱(chēng)為“對(duì)養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司的看跌期權(quán)模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他們認(rèn)為養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合應(yīng)該全部投資于股票和其他高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。原因在于美國(guó)政府的養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保證了參保企業(yè)養(yǎng)老基金的最終責(zé)任，在公司無(wú)法支付退休職工的養(yǎng)老金時(shí)，由pbgc接管養(yǎng)老基金的全部資產(chǎn)并加上發(fā)起公司凈資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的30%。這等于是公司養(yǎng)老計(jì)劃和pbgc簽訂了一個(gè)看跌期權(quán)合約(put op-tion)，當(dāng)養(yǎng)老計(jì)劃資不抵債時(shí)，公司就將養(yǎng)老計(jì)劃出售給pbgc。在此條件下，企業(yè)年金基金就有道德風(fēng)險(xiǎn)，將基金投資到風(fēng)險(xiǎn)最高的股權(quán)證券中，以最大化期權(quán)價(jià)值，因?yàn)榧偈雇顿Y失敗造成養(yǎng)老計(jì)劃損失，虧損也由pbgc承擔(dān)。而投資成功，則收益全歸養(yǎng)老計(jì)劃所有。這種模型的邏輯推理是強(qiáng)有力的，但實(shí)踐中很少有企業(yè)采用。bodie等人的研究顯示，539個(gè)企業(yè)年金計(jì)劃中不足0.5%完全投資于股票，基金資產(chǎn)中股票比例超過(guò)75%的不足5%。

上述兩種模型無(wú)論是從稅收還是從政府成立的養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司出發(fā)，都是以政府政策的安排為推理起點(diǎn)，得出了邏輯上合理的、但卻是極端單一的投資組合。這種理論模型和實(shí)踐是不相符合的，現(xiàn)實(shí)中大部分年金計(jì)劃都是采取混合資產(chǎn)構(gòu)造組合。

在對(duì)現(xiàn)實(shí)中年金組合構(gòu)成的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后(如經(jīng)濟(jì)合作組織oecd建立了世界主要國(guó)家的企業(yè)年金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù))，西方學(xué)術(shù)界主要有這樣一些結(jié)論：(1)不同國(guó)家企業(yè)年金組合的不同主要是由于金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展程度不同，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家的企業(yè)年金較多投資于股票等權(quán)益類(lèi)工具，反之發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)年金主要投資于存款與國(guó)債。(2)無(wú)論資本市場(chǎng)成熟程度如何，政府債券一直是各國(guó)養(yǎng)老金重要的投資工具。(3)各國(guó)對(duì)企業(yè)年金投資的監(jiān)管可以區(qū)分為“謹(jǐn)慎人原則”(prudent person rule)與“嚴(yán)格比例限制原則”(quantitative asset restrictions)的兩大范疇，謹(jǐn)慎人原則下的監(jiān)管不做任何投資品種、比例的規(guī)定，而嚴(yán)格比例限制原則下的監(jiān)管對(duì)基金的可投資品種、投資比例進(jìn)行嚴(yán)格限制。因此不同的養(yǎng)老金資產(chǎn)組合是和兩種不同的監(jiān)管原則緊密聯(lián)系的。從投資的實(shí)際效果看，實(shí)施謹(jǐn)慎人原則監(jiān)管的養(yǎng)老基金投資收益比限制投資比例監(jiān)管的養(yǎng)老基金更具優(yōu)勢(shì)。

另一方面，從微觀(guān)層面上進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)性實(shí)證研究，西方學(xué)者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了養(yǎng)老基金和發(fā)起公司之間的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)基金的資產(chǎn)組合和發(fā)起公司的財(cái)務(wù)狀況有密切聯(lián)系。結(jié)論如下：(1)收入流波動(dòng)越大的企業(yè)，其養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，這樣可以抵沖日常商業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。(2)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中杠桿率(包括財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿)越高的企業(yè)，企業(yè)養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，也是為了沖抵經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。(3)企業(yè)有很高的收入回報(bào)率，則采取相反策略；養(yǎng)老基金持有的股票較多，債券較少。

除了基金的靜態(tài)資產(chǎn)組合的研究之外，對(duì)于基金的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合調(diào)整即資產(chǎn)配置策略問(wèn)題，西方也有不少研究文獻(xiàn)。主流的文獻(xiàn)認(rèn)為，對(duì)于養(yǎng)老基金來(lái)說(shuō)，進(jìn)行主動(dòng)管理、有目的的經(jīng)常調(diào)整資產(chǎn)組合配置結(jié)構(gòu)或者對(duì)變化的市場(chǎng)不作反應(yīng)，都會(huì)導(dǎo)致基金投資業(yè)績(jī)下降。他們主張養(yǎng)老基金應(yīng)進(jìn)行真正的被動(dòng)管理，即采取恒定比例不變(constant mix)策略。在實(shí)踐中，可以利用養(yǎng)老計(jì)劃的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出帶來(lái)的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)，及時(shí)進(jìn)行組合的再平衡(rebalancins)，使資產(chǎn)組合維持初始結(jié)構(gòu)。

在回顧了西方研究文獻(xiàn)之后，本文從微觀(guān)層面上提出一種新的企業(yè)年金投資組合理論模型，這也是受ambachtsheer等人研究成果的啟發(fā)。

二、基于發(fā)起企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上的年金投資組合模型

年金計(jì)劃是由發(fā)起公司設(shè)立的，基金的投資組合必須考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。首先，基金的投資回報(bào)率與年金計(jì)劃融資能力有密切關(guān)系，而融資能力取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其次，對(duì)于確定受益型(db型)的養(yǎng)老計(jì)劃，該計(jì)劃對(duì)發(fā)起公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流有求償權(quán)利，這一權(quán)利和公司人工成本的求償順序相同，而排在其他債務(wù)之前。即如果公司當(dāng)期的現(xiàn)金收入不能滿(mǎn)足養(yǎng)老計(jì)劃的負(fù)債資金支出需求，公司就將被迫向外借款、發(fā)行股票或者放棄贏利的投資機(jī)會(huì)，以首先滿(mǎn)足養(yǎng)老計(jì)劃的資金需求。而對(duì)于確定繳款型(dc型)的養(yǎng)老計(jì)劃，既定的繳費(fèi)支出是排在稅收之前的，也要從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中支付。所以，無(wú)論db型或dc型，年金基金的資產(chǎn)組合必須考慮發(fā)起公司的現(xiàn)金流情況。

為了更好地說(shuō)明這一問(wèn)題，下面看兩個(gè)假設(shè)的情況，這里是以db型年金計(jì)劃為例，但不影響本文的結(jié)論。

在表1中年金基金回報(bào)率與公司的現(xiàn)金流回報(bào)率完全正相關(guān)，結(jié)果在公司效益下降時(shí)期，公司的現(xiàn)金需求大增，向外融資，不僅要為年金計(jì)劃供款，還有投資項(xiàng)目在開(kāi)工。而表2中年金基金回報(bào)率與發(fā)起公司現(xiàn)金流回報(bào)率負(fù)相關(guān)，這樣就可以在公司現(xiàn)金流收入充足的時(shí)候滿(mǎn)足年金計(jì)劃供款需求，而在公司負(fù)現(xiàn)金流收入時(shí)，年金基金的投資回報(bào)率卻很高，使年金計(jì)劃無(wú)需供款。這樣，公司的對(duì)外融資需求就在一定程度上得到了“熨平”，節(jié)省了公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的融資成本。

根據(jù)以上的分析，筆者提出一個(gè)企業(yè)年金基金的投資組合理論模型。在markowitz和sharpe的資產(chǎn)組合模型中，組合的方差表示為：var(rp)-β2war(rm)=0，而對(duì)于企業(yè)年金，資產(chǎn)組合模型可以變換一下：年金基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系等式為：var [wrp (1-w)cf]-β2war(rm)=0，式中w為企業(yè)年金資產(chǎn)(假設(shè)為a)與公司總資產(chǎn)(假設(shè)為b)及年金資產(chǎn)之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考慮年金基金的投資組合時(shí)，把發(fā)起公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)率(cpr)和年金基金的資產(chǎn)回報(bào)率(rp)放在一起考慮，年金計(jì)劃作為發(fā)起公司的一個(gè)附屬，而不是作為一個(gè)單獨(dú)實(shí)體來(lái)決定其投資組合。

那么進(jìn)一步來(lái)看如伺構(gòu)造年金的資產(chǎn)組合。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)理論，不同股票在本質(zhì)上是相同的，不同之處僅在于β系數(shù)不同。只要β系數(shù)相同，股票彼此是可以替代的。因此，一種最簡(jiǎn)單的股票選擇方法，首先就是把與年金計(jì)劃發(fā)起公司同行業(yè)中的其他公司股票排除出去(比如馬鋼公司的年金計(jì)劃就不可以投資寶鋼股票)，因?yàn)檫@些公司的股票收益率是密切相關(guān)的，股票β系數(shù)是相同的或相似的。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中，在構(gòu)造股票組合時(shí)，不能僅僅考慮β系數(shù)這一個(gè)因素。比如ross提出了套利定價(jià)理論和多因素模型，以后chen、roll和 ross進(jìn)一步建立了四個(gè)經(jīng)濟(jì)要素的模型，四個(gè)經(jīng)濟(jì)要素是：長(zhǎng)短期利率差、期望的通脹率與實(shí)際通脹率之差、工業(yè)總產(chǎn)值、高低等級(jí)債券的利率差。 berkowitz等人提出還可以再加上實(shí)際匯率波動(dòng)因素，這樣構(gòu)造一個(gè)五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1—f5表示5個(gè)經(jīng)濟(jì)因素的數(shù)值，a1-a5表示各個(gè)經(jīng)濟(jì)因素的影響系數(shù)，t表示時(shí)間。

筆者認(rèn)為，可以借鑒上述五因素模型來(lái)建立企業(yè)年金基金的投資組合。方法是，首先用一組自變量fi的數(shù)值來(lái)對(duì)發(fā)起公司的現(xiàn)金流收益率(cfr)進(jìn)行回歸，得出ai的數(shù)值。假設(shè)公司現(xiàn)金流回報(bào)率對(duì)長(zhǎng)短期利率差因素f1是負(fù)相關(guān)的，即a1<0，此時(shí)暫不考慮其他因素，那么在確定年金基金組合中的股票時(shí)，就應(yīng)該選擇對(duì)f1因素正相關(guān)的股票，比如i股票，其收益率為ri，對(duì)f1因素正相關(guān)，即a1>0。這樣，當(dāng)長(zhǎng)短期利差上升時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流收益率下降，而年金基金中j種股票的收益率上升，可以起到對(duì)沖作用。按照上述邏輯思路，建立企業(yè)年金基金的股票組合，用運(yùn)籌學(xué)語(yǔ)言描述，即：

在此線(xiàn)性規(guī)劃模型中，w定義如前，w≥0表示年金基金必須存在，1-w≥0表示企業(yè)不會(huì)出售公司資產(chǎn)以滿(mǎn)足年金計(jì)劃(即公司沒(méi)有破產(chǎn))，xi表示基金資產(chǎn)組合中投資在，i種股票上的比例，0.05≥ xi≥0，表示在年金基金組合中股票的數(shù)目最少為 20種(根據(jù)組合投資理論，可以基本消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))，并且沒(méi)有賣(mài)空股票。∑xi·a1i·fi≤σi表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素f1的風(fēng)險(xiǎn)控制。其他的風(fēng)險(xiǎn)因素約束條件意義相同。

我國(guó)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》對(duì)基金的股票投資進(jìn)行了嚴(yán)格比例限制，投資于權(quán)益類(lèi)品種 (股票、股票基金和投資連接保險(xiǎn)產(chǎn)品等)不高于基金資產(chǎn)凈值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此規(guī)定限制下，對(duì)約束條件略作修正如下：∑xi<0.2,0.01≥xj>o。

對(duì)于該模型的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用性，本文說(shuō)明如下：目前我國(guó)《企業(yè)年金試行辦法》規(guī)定，年金計(jì)劃采取確定繳款制(dc型)，但如本文所述，即使dc型計(jì)劃也需要考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況。比如2005年11月與中國(guó)工商銀行簽訂全國(guó)第一家企業(yè)年金基金托管協(xié)議、2006年5月和南方基金管理公司簽訂了年金基金投資合同的馬鞍山鋼鐵公司的年金計(jì)劃，實(shí)際上是一個(gè)db和dc的混合計(jì)劃。馬鋼年金計(jì)劃的基金資產(chǎn)達(dá)1.8億元，6.7萬(wàn)在職職工每人每月平均獲補(bǔ)貼118元，3.1萬(wàn)退休職工每人每月平均獲補(bǔ)貼80元，直至終老。對(duì)于退休職工來(lái)說(shuō)，這顯然是一個(gè)db型計(jì)劃，對(duì)于在職職工來(lái)說(shuō)，則是一個(gè)dc型計(jì)劃，所以馬鋼的計(jì)劃是一個(gè)混合了db和de型的年金計(jì)劃。在轉(zhuǎn)型期內(nèi)我國(guó)企業(yè)建立的年金計(jì)劃，絕大部分必然選擇此種混合型計(jì)劃。另外，保險(xiǎn)公司為企業(yè)提供的年金計(jì)劃即團(tuán)體養(yǎng)老金計(jì)劃則全部屬于db型。所以本文提出的這樣一個(gè)投資組合理論模型，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

三、我國(guó)企業(yè)年金投資的現(xiàn)實(shí)

目前現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)企業(yè)年金的管理主要分為三種情況，即年金分別由企業(yè)或行業(yè)的年金理事會(huì)、地方或工會(huì)的社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、以及保險(xiǎn)公司等三方在經(jīng)辦，三種方式下的年金參保人數(shù)和基金資產(chǎn)的比例分別占40%、30%、30%。對(duì)三種方式下的企業(yè)年金基金的投資組合，具體闡述如下：

對(duì)于行業(yè)或大型企業(yè)的年金來(lái)說(shuō)，截至2005年底前基金主要集中在行業(yè)體系內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)，主要投資本行業(yè)內(nèi)的盈利項(xiàng)目或本行業(yè)的企業(yè)債券，比如2003年8月成立的全國(guó)第一家行業(yè)試點(diǎn)年金、也是我國(guó)目前資產(chǎn)規(guī)模最大的行業(yè)年金——電力企業(yè)年金，在2004年中期時(shí)，歸集到電力企業(yè)年金管理中心本部進(jìn)行集中投資運(yùn)營(yíng)的近14億元資金中，9.8億元購(gòu)買(mǎi)了電力企業(yè)債券，3億元委托電力行業(yè)內(nèi)的財(cái)務(wù)公司理財(cái)，1億元購(gòu)買(mǎi)了2004年的7年期國(guó)債。這樣的企業(yè)年金資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)必然主要集中在本行業(yè)內(nèi)部。

對(duì)于地方社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)辦的企業(yè)年金，以上海市企業(yè)年金發(fā)展中心規(guī)模最大，也最具有代表性。目前其管理的資金量大約在80多億元人民幣，資產(chǎn)配置主要分兩級(jí)：一級(jí)資產(chǎn)配置是將全部受托管理資金按比例投資于銀行協(xié)議存款、委托機(jī)構(gòu)理財(cái)、國(guó)債等不同領(lǐng)域；二級(jí)資產(chǎn)配置是指各委托理財(cái)機(jī)構(gòu)(主要是證券公司和信托公司)按照雙方的協(xié)議，再將資金投資于資本市場(chǎng)。從2003年底至今，我國(guó)上市公司十大流通股股東名單中一直出現(xiàn)過(guò)上海市企業(yè)年金發(fā)展中心。以下是上市公司前十大流通股東名單中反映的企業(yè)年金投資情況。

由表3可以看出，上海地方企業(yè)年金在股票市場(chǎng)的投資規(guī)模并不大，占基金資產(chǎn)比例為1o%以?xún)?nèi)，很明顯的兩個(gè)變化趨勢(shì)是，第一，在重倉(cāng)持股家數(shù)和持股數(shù)量上有集中趨勢(shì)，進(jìn)入前十大流通股的持股家數(shù)一直在減少，而對(duì)重倉(cāng)股的持股排名逐漸提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直沒(méi)有改變。直到2006年，長(zhǎng)期持有的火箭股份和太極集團(tuán)才被賣(mài)出，東風(fēng)汽車(chē)也被逐步減倉(cāng)，這些情況說(shuō)明，地方企業(yè)年金可能是采取了集中投資并長(zhǎng)期持有的策略，但不能排除是由于委托理財(cái)中為受托券商高位接盤(pán)而被迫套牢，這體現(xiàn)了地方年金投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，年金基金在股票市場(chǎng)上的投資規(guī)模在下降，特別是2006年以來(lái)在股票市場(chǎng)大幅上升的情況下，基金的持股市值在迅速下降，一種可能是基金在主動(dòng)減倉(cāng)，但聯(lián)系到我國(guó)企業(yè)年金管理體制的改變，可知這是地方年金基金在回收投資，將按照勞動(dòng)保障部規(guī)定的新運(yùn)作體制規(guī)范運(yùn)營(yíng)。總體上說(shuō)，地方企業(yè)年金進(jìn)入股票市場(chǎng)的比例不大，決定上海地方企業(yè)年金收益率的主要因素還是國(guó)債收益率。表4是10年來(lái)上海地方企業(yè)年金的收益率表。

對(duì)于保險(xiǎn)公司的團(tuán)體養(yǎng)老金保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，是納入到保險(xiǎn)公司資產(chǎn)中進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)作的。我國(guó)保險(xiǎn)公司直到2005年才允許直接投資股票市場(chǎng)，在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)組合中，銀行存款一直占40%-50%，國(guó)債占20%-30%，證券投資基金占不到10%。從2001年到 2004年期間，保險(xiǎn)資金年投資收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保險(xiǎn)投資收益率近年來(lái)一直呈逐年下降趨勢(shì)。

四、主要研究結(jié)論

第一，在年金基金的投資組合上，筆者提出了結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流收益的股票投資組合模型，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益規(guī)劃模型。該模型說(shuō)明，企業(yè)年金在選擇股票投資對(duì)象時(shí)，被投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)特征(表現(xiàn)為β系數(shù)及多因素模型中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù))應(yīng)該和年金發(fā)起企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征負(fù)相關(guān)。這樣，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)隨商業(yè)周期發(fā)生波動(dòng)時(shí)，年金基金的投資收益可以起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，降低企業(yè)的現(xiàn)金需求。目前我國(guó)行業(yè)年金的投資對(duì)象恰恰主要是本行業(yè)內(nèi)的項(xiàng)目或本行業(yè)的企業(yè)債券等，年金基金的風(fēng)險(xiǎn)集中于行業(yè)內(nèi)，這和本文的建議相悖。筆者認(rèn)為，應(yīng)該改變這種局面，按照本文的投資組合模型思路，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖型的投資組合，才能有利于企業(yè)年金的發(fā)展。

第8篇

在去年復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性行情下，表現(xiàn)亮眼的基金公司無(wú)疑會(huì)給投資者留下格外深刻的印象。根據(jù)銀河證券研究中心2014年1月1日的數(shù)據(jù)，在2013年基金公司股票投資管理能力綜合排行榜中，華商基金在70家可比基金公司中拔得頭籌，評(píng)價(jià)期間公司管理的7只股票型基金平均股票投資主動(dòng)管理收益率達(dá)到41.31%。而在該基金公司旗下有完整數(shù)據(jù)的各類(lèi)基金11只中，有5只分別進(jìn)入了各類(lèi)型基金排名前十的行列。這引發(fā)了媒體及投資者廣泛的關(guān)注。

得益于這一出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，馬年伊始華商基金所發(fā)行的新基金——華商創(chuàng)新成長(zhǎng)混合型發(fā)起式基金，也格外引人注目，而“創(chuàng)新成長(zhǎng)”四個(gè)字背后所包含的投資理念，折射出的或許正是基金管理者對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)的價(jià)值判斷。正如其擬任基金經(jīng)理劉宏所說(shuō)，2014年改革將逐步由構(gòu)建藍(lán)圖階段步入到實(shí)質(zhì)性落實(shí)階段，前期很多公司所講述的故事也都將有一個(gè)答案，而以市場(chǎng)為導(dǎo)向的改革也將為創(chuàng)新和成長(zhǎng)提供前所未有的機(jī)遇。正如2013年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議所提出的“把改革貫穿于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各個(gè)領(lǐng)域各個(gè)環(huán)節(jié)，以改革促創(chuàng)新發(fā)展”，創(chuàng)新成長(zhǎng)無(wú)疑將成為未來(lái)市場(chǎng)最值得關(guān)注的焦點(diǎn)。

劉宏說(shuō)，特別值得一提的是財(cái)稅體制改革，這將進(jìn)一步理清中央和地方事權(quán)和財(cái)權(quán)，包括繼續(xù)推進(jìn)增值稅改革，中央進(jìn)一步上收事權(quán)，減輕地方政府負(fù)擔(dān)；壓縮行政經(jīng)費(fèi)開(kāi)支，擴(kuò)大民生領(lǐng)域的財(cái)政開(kāi)支；增加中央代地方政府發(fā)債規(guī)模，壓縮地方表外融資；推進(jìn)消費(fèi)稅和財(cái)產(chǎn)稅作為地方政府財(cái)政收入主要來(lái)源。以上舉措最直接的結(jié)果就是使經(jīng)濟(jì)由投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變，消費(fèi)勢(shì)必成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革最終的受益領(lǐng)域，而圍繞消費(fèi)的各種創(chuàng)新已然層出不窮，其間所蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)正是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

個(gè)股決定市場(chǎng)，而不是相反

2013年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2014年要“努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益得到提高又不會(huì)帶來(lái)后遺癥的速度”和“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

劉宏認(rèn)為，關(guān)于改革和發(fā)展的思路轉(zhuǎn)變也將打破傳統(tǒng)的投資邏輯，投資上市公司的價(jià)值，而不是投資市場(chǎng)趨勢(shì)或經(jīng)濟(jì)前景，將成為未來(lái)投資的一個(gè)主要價(jià)值觀(guān)。其實(shí)是個(gè)股決定了市場(chǎng)，而不是相反。在牛市里有個(gè)股下跌，在熊市里也有個(gè)股上漲。所以投資要看的是個(gè)股，而不是市場(chǎng)的趨勢(shì)或宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)前景。

近年來(lái)，劉宏在挖掘個(gè)股上下足了功夫，擁有8年證券從業(yè)經(jīng)歷的他，在個(gè)人的執(zhí)業(yè)生涯中，就曾多次挖掘出當(dāng)年漲幅極大的牛股。2013年，在整體弱市的行情下，劉宏所管理的華商盛世成長(zhǎng)與華商價(jià)值精選基金，收益率分別達(dá)到了29.06%、33.83%；截止到2014年2月10日，他所管理的華商盛世成長(zhǎng)和華商價(jià)值精選分別創(chuàng)下了任職期內(nèi)回報(bào)率32.67%和42.10%的良好業(yè)績(jī)

取得良好業(yè)績(jī)回報(bào)的根源在于挖掘出具有成長(zhǎng)價(jià)值的牛股，而挖掘牛股的關(guān)鍵在于抓住社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征，并尋找出符合這些特征的優(yōu)秀企業(yè)。劉宏說(shuō)，從A股市場(chǎng)的歷程來(lái)看，雖然經(jīng)歷了從2007年的6000點(diǎn)左右下跌到當(dāng)前的2000點(diǎn)上下，但仍有不少股票創(chuàng)出了歷史新高，回過(guò)頭看，這些股票其實(shí)都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即真正符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向、核心競(jìng)爭(zhēng)力明顯、公司治理結(jié)構(gòu)和盈利狀況良好。即使市場(chǎng)熱點(diǎn)反復(fù)切換，這些真正優(yōu)秀的公司也必定能在中長(zhǎng)期的投資周期中最終勝出，給投資者帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的回報(bào)。

從創(chuàng)新中見(jiàn)成長(zhǎng)

2013年，我們看到成長(zhǎng)股獲得了一個(gè)比較好的發(fā)展機(jī)會(huì)，雖然這期間無(wú)可避免地存在著泡沫，但以信息技術(shù)、傳媒文化娛樂(lè)、新型制造業(yè)、新型服務(wù)業(yè)為代表的行業(yè)的不斷涌現(xiàn)正反映出我們這個(gè)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)特征，即使未來(lái)主題炒作退潮，去泡沫化過(guò)程出現(xiàn)，其結(jié)果也是資金流向真正優(yōu)質(zhì)的上市公司，而非從高估值的成長(zhǎng)性板塊再度回流到不具有創(chuàng)新潛力的、傳統(tǒng)低估值板塊。

第9篇

固定收益類(lèi)基金重新成為了投資市場(chǎng)上的寵兒。顯而易見(jiàn)，在市場(chǎng)形勢(shì)相對(duì)較好的時(shí)候，債券類(lèi)基金、貨幣市場(chǎng)基金的收益并不像股票類(lèi)基金那樣又好又快，它們大抵是以低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定回報(bào)見(jiàn)長(zhǎng)。殊不知風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，在中國(guó)A股市場(chǎng)持續(xù)不振、央行降息預(yù)期一再加大的情況下，固定收益類(lèi)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)水漲船高。根據(jù)好買(mǎi)基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，近期債券基金漲幅驚人，55只債券基金平均上漲1.83％。10月下旬披露的基金三季度報(bào)告也印證了這一點(diǎn)。三季度債券型基金實(shí)現(xiàn)當(dāng)期利潤(rùn)24.94億元，居所有基金類(lèi)型之首；同期貨幣型基金實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11.45億元；保本型基金賺0.87億元；股票型基金虧損1849億元，混合型和QDII分別虧損772億元和164億元。

而在晨星網(wǎng)11月份評(píng)出的開(kāi)放式基金近三個(gè)月回報(bào)前十名中，無(wú)一例外全部是債券類(lèi)基金產(chǎn)品。債基儼然成為這場(chǎng)風(fēng)暴中的“避風(fēng)良港”。看來(lái)，我們有必要重新審視固定收益類(lèi)產(chǎn)品，看看它們?cè)谑袌?chǎng)波動(dòng)、財(cái)富縮水的情況下，是如何做到“很穩(wěn)很安全”的。

從三張榜單開(kāi)始

如果將今年以來(lái)的收益排排坐，我們能看到有記錄的310支基金涇渭分明。如果以盈虧點(diǎn)為分界線(xiàn)，除了貨幣市場(chǎng)基金，正收益的基金有26支，我們很快就能發(fā)現(xiàn)其中規(guī)律，都是債券型基金。

在0％的另一面，我們也將對(duì)應(yīng)的26支基金排行羅列了一下。

如果將最慘烈的虧損也橫陳于此的話(huà)，我們同樣能捋出另一張?zhí)潛p“龍虎榜”。但凡與股票相關(guān)的基金都損失慘重，回想去年，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)完全不同的賺錢(qián)邏輯。業(yè)內(nèi)人士龔喜說(shuō)：“去年只要敢做敢大倉(cāng)位就能賺錢(qián)，債券基金也都粘了打新股的光，那時(shí)候真是誰(shuí)打誰(shuí)發(fā)財(cái)。”風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，今年的股票如同瘟疫傳染，距離才有美。

固定收益詞解

“今年年初跌得多的債券基金往往是股票倉(cāng)位沒(méi)降下來(lái)的，”龔喜說(shuō)：“如果安安心心做債，也不會(huì)虧。”這邊才安全!固定收益，顧名思義，所有收益固定的產(chǎn)品。在我國(guó)市場(chǎng)上，固定收益類(lèi)產(chǎn)品主要有國(guó)債、中央銀行票據(jù)、企業(yè)債、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和可轉(zhuǎn)換債券。從存量來(lái)看國(guó)債和央行票據(jù)構(gòu)成了我國(guó)固定收益類(lèi)證券的主體，可轉(zhuǎn)債、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及無(wú)擔(dān)保企業(yè)債也正在快速的發(fā)展。

至少一半的基金都涉足固定收益領(lǐng)域。82支債券型基金、51支貨幣市場(chǎng)基金以及5支保本型基金都以固定收益為主戰(zhàn)場(chǎng)――它們將市場(chǎng)份額分下去四成。但此前，這個(gè)領(lǐng)域更像是個(gè)隱秘角落。無(wú)論是貨幣市場(chǎng)基金還是債券基金，我們更愿意把它們當(dāng)作股票型基金的配角，主角唱戲，自然要配角捧場(chǎng)。但如果探聽(tīng)到配角們的世界里，它們自有另一番行事邏輯。

真假避風(fēng)港

幸與不幸，基民老邱手里的五支基金分別出現(xiàn)在三張榜單里，盡管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩兒的、哪些是泡在股票里，但他有個(gè)最簡(jiǎn)單的辦法區(qū)別二者――管理費(fèi)。“同樣是基金，我投的上投亞太優(yōu)勢(shì)就收1.8％的管理費(fèi)，融通債券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰著指頭給記者算賬：“那個(gè)跌得剩下三毛錢(qián)了照收不誤。債券基金漲得不錯(cuò)也還是只收0.6％。”一般來(lái)說(shuō)，債券型基金的管理費(fèi)一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但讓老邱弄不明白的是，同樣是債券基金，為什么差別那么大。他的南方寶元和融通債券同為債券基金，卻拿到了完全不同的收益，前者今年以來(lái)虧損了17.57％，后者大賺6.35％，而管理費(fèi)也相差無(wú)幾，南方寶元高出0.15個(gè)百分點(diǎn)。如果說(shuō)固定收益是2008年市場(chǎng)避風(fēng)港，那為什么有的安全穩(wěn)定有的照舊風(fēng)雨飄零?

盡管都被冠之以債券型基金，但其中分類(lèi)卻并不以股票型基金少。天相投顧將債券基金分為兩類(lèi)：純債型基金與偏債基金。國(guó)金證券研究所基金分析總監(jiān)張劍輝按照投資領(lǐng)域?qū)鸱譃槿?lèi)。“債券型基金的投資行為主要包括二級(jí)市場(chǎng)股票投資、一級(jí)市場(chǎng)新股(包括增發(fā)等)投資和債券投資三類(lèi)。一種是純投資債券品種的基金，比如招商債券、嘉實(shí)超短債；其二主要投資于債券和打新股――這應(yīng)該算是比較主流的債券基金，比如華夏債券、嘉實(shí)債券、華寶興業(yè)債券；最后一種既投資于債券、也打新股，同時(shí)還參與部分二級(jí)市場(chǎng)股票投資，我們更愿意叫它們偏債基金，比如長(zhǎng)盛債券、南方寶元等等都屬于此類(lèi)，”張劍輝向記者介紹。

這樣就很好地解釋老邱的疑問(wèn)。按照基金招募書(shū)所寫(xiě)，老邱投資的融通債券屬于純債型基金，其投資于債券的比例不低于基金資產(chǎn)總值的80％，并且只能投資于固定收益產(chǎn)品，而南方寶元的投資范圍則寬泛得多：債券投資比例最低為45％，最高為95％，其中包括國(guó)債、金融債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債。同時(shí)，股票投資也并未限制，比例不超過(guò)35％。

固定收益風(fēng)險(xiǎn)考

做固定收益投資不像股票投資是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一點(diǎn)一點(diǎn)啃面包屑，積少成多”，因此，不放松每一分錢(qián)和贏利的機(jī)會(huì)。這是嘉實(shí)基金固定收益部總監(jiān)劉熹的感受。債券市場(chǎng)相對(duì)于股市來(lái)說(shuō)波動(dòng)率要小得多，受關(guān)注范圍也主要局限于銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。“是不是說(shuō)固定收益就沒(méi)什么風(fēng)險(xiǎn)了”。老邱按字面意思如此理解。

事實(shí)上，從各類(lèi)固定收益類(lèi)投資產(chǎn)品的收益情況可以看到，債券基金對(duì)各類(lèi)產(chǎn)品的投資比例也從很大程度上決定了它的業(yè)績(jī)。

2008年第三季末，全部債券型基金券投資占基金資產(chǎn)凈比例104.02％，比二度末上升了將近20百分點(diǎn)。債券投資是為目前債券型基金超收益的主要來(lái)源。但并不意味著其中所有券種都是一路高漲，從去年的可轉(zhuǎn)債，到前期的信用債，再到目前的央票，不同的券種都有自己的階段行情，因此，如何根據(jù)階段宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)特征、政策預(yù)期、資金流向，選擇不同的債券品種進(jìn)行投資，是對(duì)各債券型基金管理人投資管理能力的考驗(yàn)。

打一場(chǎng)固定收益戰(zhàn)役

既然投資領(lǐng)域不大相似，把這兩支債券基金放在一起比較也有失公平。而在同一個(gè)領(lǐng)域共同戰(zhàn)斗的債券基金，今年業(yè)績(jī)的分化程度也不小，從10％到1％，這個(gè)差別雖然比不上2007年股票基金的巨幅差異。但在弱市中也相當(dāng)醒目。如何辨別一支不錯(cuò)的債券基金也是老邱的疑問(wèn)之一。“怎么才算好”，老邱問(wèn)記者：“我拿捏不準(zhǔn)。這不比股票，你還能看到它持倉(cāng)怎么樣，看好什么板塊。可這債券基金，內(nèi)部怎么操作的，投資的什么國(guó)債多少號(hào)、企業(yè)債多少號(hào)，看得我一頭霧水。”

除了業(yè)績(jī)說(shuō)話(huà)，我們還應(yīng)該補(bǔ)上固定收益這一課，至少能懂得個(gè)中門(mén)道，如果基金經(jīng)理操作得當(dāng)，還能由衷的說(shuō)一句：真有眼光。

債券的利好邏輯

“不同時(shí)刻有不同的盈利模式”，建信增利債券基金經(jīng)理鐘敬棣向記者介紹：“打新股、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等等都是收益來(lái)源。”東方不亮西方亮，在不同的市場(chǎng)節(jié)奏里，投資范圍稍廣的純債基金與偏債基金比股票基金擁有更多的選擇權(quán)。“就是你不看好市場(chǎng)了，股票型基金也沒(méi)法無(wú)限降低倉(cāng)位，只能等著，”龔喜說(shuō)：“但是債券卻還有得可做，

2007年貨幣政策偏緊，債券市場(chǎng)不景氣，所以大部分債券基金選擇了‘打新股’這種接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資方式。”

“去年打新股幾乎是純債基金的主流手腕，不過(guò)今年上半年就不靈了，我們固定收益部馬上掉轉(zhuǎn)思路，集中在新發(fā)的企業(yè)債上，又賺了一筆。”怎么押對(duì)趨勢(shì)，固定收益戰(zhàn)爭(zhēng)其實(shí)也激烈異常，按照編年體記事，最近兩年的故事也讓我們目不暇接――絕不遜于股票市場(chǎng)的狂風(fēng)巨浪。

打新股弄巧成拙

根據(jù)平安證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年新股申購(gòu)資金的年化收益率約為15.15％。為此，去年底、2008年初很多基金公司修改契約，將打新股納入到債券基金投資范圍之中。然而，熊市來(lái)臨后新股申購(gòu)風(fēng)光不再，不僅未能達(dá)到“粉飾”業(yè)績(jī)的作用，還直接導(dǎo)致一些債券基金出現(xiàn)負(fù)收益。二季度，凈贖回比例超過(guò)20％的6只債券基金均包含打新股或股票投資功能。“這種風(fēng)險(xiǎn)定位的不清晰使得投資者缺乏‘與基金共存亡’的長(zhǎng)期投資決心。”銀河證券基金研究中心分析師馬永諳表示。隨著純債券型基金的投資重點(diǎn)逐漸由“打新”轉(zhuǎn)變?yōu)閭顿Y。三季度末，這類(lèi)債券型基金股票投資占基金凈值比例由去年末4.24％降到0.58％。

謀“勢(shì)”者勝

局勢(shì)逆轉(zhuǎn)之快，甚至讓不少債券基金經(jīng)理瞠目結(jié)舌。“今年的市場(chǎng)行情變化很快，在六七月油價(jià)飆升150的時(shí)候，大宗商品價(jià)格很高，輸入性通脹壓力也無(wú)以復(fù)加。再加之勞動(dòng)法的約束，國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格上調(diào)，大家都感到彷徨，債券基金同行們普遍偏謹(jǐn)慎，”鐘敬棣回憶數(shù)月前的情況：“但三個(gè)月過(guò)去了，次貸危機(jī)讓大家轉(zhuǎn)變思維。對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響超過(guò)了預(yù)期。”

至少在兩個(gè)方面，局勢(shì)是超乎預(yù)期的。其一，次貸引發(fā)的金融危機(jī)比你想象的嚴(yán)重得多；其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的速度比想象得快。政府極有可能降息，按照普遍的規(guī)律，債券市場(chǎng)愛(ài)降息――降息會(huì)促成市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)有高息債券的搶購(gòu)。于是，一些先知先覺(jué)者開(kāi)始增加了中長(zhǎng)期債券。債券牛市翩然而止。

債券基金收益爆發(fā)性增長(zhǎng)

在股市罕見(jiàn)快熊的同時(shí)，也是債市新一輪牛市進(jìn)行時(shí)。9月后，在愈發(fā)明確的降息預(yù)期下，債券市場(chǎng)提前啟動(dòng)，并在連續(xù)三次降息的刺激下大幅上漲。從08年債市的三個(gè)階段來(lái)看，年初至2月初債市經(jīng)歷第一波上漲；第二階段至9月受加息等壓制上漲緩慢。債券基金在前兩個(gè)階段平均收益基本為零，主要原因是不少債券基金此時(shí)還配置部分股票，導(dǎo)致不少債券基金虧損。在6月以后，債券基金基本減持了股票倉(cāng)位。凈值增長(zhǎng)脫離股市影響。

9月初至11月4日，債券型基金平均凈值上漲4.35％，基本與國(guó)債指數(shù)漲幅相當(dāng)。保本型基金凈值平均上漲1.46％，僅次于債券型基金。9月以后債市的加速上漲中，中信雙利債券基金凈值增長(zhǎng)高達(dá)9.37％。交銀增利債券凈值增長(zhǎng)接近7％；凈值增長(zhǎng)超過(guò)5％的債券基金多達(dá)14只。

但與此同時(shí)，在大漲行情中債券基金的收益分化也被凸顯出來(lái)。有13只債券基金在9月后債市猛漲中凈值漲幅不到2％；對(duì)債市上漲預(yù)估不足，配置結(jié)構(gòu)未能把握主流行情是這些債券基金收益落后的主因；部分債券基金少量的股票倉(cāng)位也拖累了基金凈值表現(xiàn)。

升息降息的辯證關(guān)系

要了解債券市場(chǎng)的趨勢(shì)，必須知道影響債券市場(chǎng)的因素是宏觀(guān)貨幣環(huán)境――利率、通貨膨脹、資金環(huán)境(債券供求)。今年八月的熊牛拐點(diǎn)正是這幾個(gè)要素在起作用，通貨膨脹的前提下，央行降息的預(yù)期增加，債券肯定是上漲的。簡(jiǎn)單的道理是：利率下降，債券價(jià)格上漲；通貨膨脹預(yù)期下降利好債市；債券投資需求增加有利于債市穩(wěn)定。

為什么利率下降反而會(huì)利好債券呢?鐘敬棣舉了一個(gè)例子：我們之前買(mǎi)到一個(gè)債券，100元面值給出5塊錢(qián)的利息，現(xiàn)在降息了，以后的債券都是100塊三塊錢(qián)利息，你會(huì)賣(mài)掉5％的那張債券嗎?當(dāng)然不會(huì)，這就是債券基金利好的原理。

“做債券最怕加息”。杜海濤認(rèn)為應(yīng)該辯證看待：“其實(shí)加息對(duì)債券基金并不是壞事，長(zhǎng)期來(lái)看，債券基金的收益上向上，短期利空長(zhǎng)期利好。反過(guò)來(lái)看看現(xiàn)在，降息周期里，會(huì)讓你覺(jué)得很不賴(lài)，只要手頭有債券，期限越長(zhǎng)越好。但是回過(guò)頭來(lái)冷靜看看，你面臨著很大的再投資風(fēng)險(xiǎn)，接下去投資在哪里。下一次的收益從哪里來(lái)?”

經(jīng)濟(jì)狀況比1998年還嚴(yán)重

如果對(duì)2008年做個(gè)回顧，可以看作經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)和調(diào)整的開(kāi)始，同時(shí)也是債券市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛的一個(gè)過(guò)程。債市發(fā)展的最大威脅就是通脹，2008年推動(dòng)通脹創(chuàng)出新高的因素是貨幣，更多的發(fā)生在流通領(lǐng)域。比如很多大宗商品、原材料價(jià)格的上漲，多是資金在流通領(lǐng)域炒作，并非生產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)需求。因此對(duì)于貨幣原因的通脹，加息的方法無(wú)法起到根本性的糾正效果。但同時(shí)加息會(huì)抑制需求，這和中國(guó)政府一直以來(lái)力求增長(zhǎng)的目標(biāo)是沖突的。因此，前期央行采取的措施是有節(jié)奏的提升存款準(zhǔn)備金，這也為后期釋放流動(dòng)性提前做了準(zhǔn)備。

在市場(chǎng)降息預(yù)期的確立之下，債券基金的操作會(huì)相對(duì)單純。“在這樣債券市場(chǎng)大行情里，人人都知道怎么做，盡可能的買(mǎi)長(zhǎng)期債券，因?yàn)樯蠞q主要來(lái)源于久期的貢獻(xiàn)”，杜海濤說(shuō)：“但久期會(huì)出現(xiàn)邊際性遞減。難點(diǎn)并不在于跟著做，還是判斷下―個(gè)拐點(diǎn)，提前動(dòng)作。”

債市6000點(diǎn)能持續(xù)多久

不過(guò)，我們還應(yīng)該看到，債市近期的強(qiáng)勢(shì)地位，已經(jīng)成為資金逐利的主要戰(zhàn)場(chǎng)，前期債市的猛漲已經(jīng)透支了50～100個(gè)基點(diǎn)的降息空間。隨著債券市場(chǎng)收益空間的不斷壓縮，不排除大批逐利資金離場(chǎng)的可能，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。不同期限的券種已經(jīng)率先有了分歧，5年期以?xún)?nèi)的品種呈上行態(tài)勢(shì)，但5年期以上的品種則逆市下跌。

如果是現(xiàn)在是債券市場(chǎng)的6000點(diǎn)，那之后會(huì)如同股票市場(chǎng)一樣猛降到2000嗎?

“這波牛市已經(jīng)走到相當(dāng)?shù)某潭取保藕f(shuō)：“實(shí)在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后繼乏力，因?yàn)楣拯c(diǎn)判斷非常重要。兩個(gè)月之內(nèi)降了三次息，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)比1998年嚴(yán)重得多，為了防止經(jīng)濟(jì)快速下滑，政府會(huì)繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，可以肯定的是，至少在現(xiàn)在，牛市還沒(méi)有走完。”

對(duì)此，國(guó)泰金龍債券基金經(jīng)理林勇指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，市場(chǎng)的降息預(yù)期已經(jīng)確立。由于中國(guó)的債券市場(chǎng)也是單邊市場(chǎng)，尚無(wú)避險(xiǎn)或?qū)_機(jī)制，也無(wú)有效的遠(yuǎn)期利率鎖定工具，因此市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)間的走勢(shì)也會(huì)因預(yù)期的改變有所反復(fù)，但大趨勢(shì)是好的。

踏歌而行

無(wú)論是固定收益還是權(quán)益類(lèi)投資，各自有自身規(guī)律，如同基金經(jīng)理對(duì)拐點(diǎn)的判斷一樣，我們也應(yīng)該結(jié)合局勢(shì)對(duì)自己的投資有所把握――這并不局限在某一類(lèi)基金中。

在物價(jià)與經(jīng)濟(jì)增速同時(shí)回落的降息周期中，金融市場(chǎng)的主旋律是在低位的整固中等待經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入復(fù)蘇。顯然債券資產(chǎn)表現(xiàn)從總體上看最佳，但是股市最壞階段已經(jīng)過(guò)去的預(yù)期也正悄悄升溫。

經(jīng)濟(jì)史的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)的上行階段

(包括經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和擴(kuò)張)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)，而經(jīng)濟(jì)的收縮階段(包括經(jīng)濟(jì)的緊縮和衰退)則相對(duì)比較短暫。在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)史上。從1948年到1991年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一共經(jīng)歷了9次大的收縮和4次小的衰退，這些經(jīng)濟(jì)周期的平均長(zhǎng)度為3-4年。其中上行階段持續(xù)大約3年，收縮階段持續(xù)約1年。

1991年美國(guó)開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)上行期，并于2001年3月達(dá)到了頂點(diǎn)，但這一輪的經(jīng)濟(jì)收縮持續(xù)時(shí)間較短。在2001年的_11月就達(dá)到最低點(diǎn)，開(kāi)始新的一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，直至2008年的上半年。

我們處于哪個(gè)時(shí)刻?

下一站，左拐?

上文介紹了一個(gè)非常簡(jiǎn)化的模型介紹，而投資實(shí)踐是非常復(fù)雜和專(zhuān)業(yè)化的工作，需要很多的專(zhuān)業(yè)技能，因此，需要專(zhuān)業(yè)人士進(jìn)行管理。對(duì)于廣大中小投資者而言，準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段非常困難，追逐經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)帶來(lái)的收益反倒有可能受損，可以采取均衡配置和中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的投資策略，在股票和債券之間進(jìn)行均衡配置，同時(shí)尋找能夠保持中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的公司作長(zhǎng)期投資，盡量規(guī)避經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來(lái)的不利影響。

從風(fēng)格資產(chǎn)對(duì)比和通脹-增長(zhǎng)兩變量的演變角度看，資金博弈相比價(jià)值發(fā)現(xiàn)，更適合形容當(dāng)前的債券市場(chǎng)。目前債市已經(jīng)兌現(xiàn)了央行100個(gè)基點(diǎn)的降息預(yù)期；獲利豐厚的機(jī)構(gòu)正在兌現(xiàn)收益。但看好債市的機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段買(mǎi)入欲望不足；央票的稀缺、企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)的加劇，使得債市高信用等級(jí)、高安全性的券種受到越來(lái)越多資金的追逐，博弈難度加大；明年中期對(duì)于債市來(lái)說(shuō)是個(gè)極其微妙的時(shí)點(diǎn)，進(jìn)一步降息難以帶來(lái)更多驚喜；股票市場(chǎng)可能出現(xiàn)的階段性反彈，在資金偏好方面會(huì)增加債市的不確定性。這一切都說(shuō)明，債市正變得日益微妙。

降息效應(yīng)遞減

中國(guó)進(jìn)入降息周期，被視為支持債市走牛的最大利好。但是借鑒股市經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)利好發(fā)生在市場(chǎng)本身醞釀向上拐點(diǎn)時(shí)，作用是最大的，之后的利好作用會(huì)逐步淡化。也就是說(shuō)。利好政策的邊際效用是遞減的。當(dāng)大家已經(jīng)習(xí)慣降息時(shí)。降息也就很難對(duì)債市產(chǎn)生一次比一次強(qiáng)的影響。

從債券到期收益率的變化可以得到印證。在交易所債市交易的債券，由于買(mǎi)賣(mài)會(huì)形成二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，價(jià)格走高則意味著要以更高成本買(mǎi)入，從而導(dǎo)致到期收益率的降低。

最近一次降息后，交易所債市各債券品種大多上漲但漲幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基準(zhǔn)利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情況下，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)和同業(yè)拆借利率近期并沒(méi)有明顯下降。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期已經(jīng)提前反映。

目前市場(chǎng)的普遍觀(guān)點(diǎn)是，債券市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)央行降息100個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，進(jìn)行了充分反應(yīng)。當(dāng)前債市收益率水平，已經(jīng)預(yù)示了債市對(duì)于未來(lái)一年期定期存款利率降至3％以下的預(yù)期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行兩次降息幅度均為27個(gè)基點(diǎn)。

由此不難看出，債市前期過(guò)高的漲幅實(shí)際上已經(jīng)將近期降息的利好透支了。盡管明年中期還有一次是高概率事件，但是那時(shí)已經(jīng)很難再對(duì)債市有更多的正向作用了。

但是，隨著降息政策的累加，以及其他振興經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始發(fā)揮效應(yīng)，股票市場(chǎng)從極度悲觀(guān)狀態(tài)中復(fù)蘇的可能性也在增大。而股債蹺蹺板效應(yīng)，也說(shuō)明一旦股票市場(chǎng)出現(xiàn)比較明顯的反彈，資金偏好的轉(zhuǎn)移會(huì)加大債市調(diào)整壓力。

買(mǎi)的不如賣(mài)的精

資金相對(duì)充裕，又沒(méi)的可買(mǎi)，是造成過(guò)去三個(gè)月債市明顯走牛的重要原因。尤其是央行近期將央票發(fā)行由每周改為隔周發(fā)行后，釋放流動(dòng)性的信號(hào)更加明顯。央票的功能是為了吸收外匯儲(chǔ)備增加所引起的過(guò)多流動(dòng)性，以保持貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定。如果未來(lái)一段時(shí)間熱錢(qián)并沒(méi)有如央行預(yù)期的那樣大量流出，而央票又逐漸淡出市場(chǎng)的話(huà)，商業(yè)銀行的流動(dòng)性將會(huì)非常泛濫。

按照目前數(shù)據(jù)推算，未來(lái)2年到期央票接近4萬(wàn)億元，即使考慮到09年國(guó)債發(fā)行多增加2000億元，央票停發(fā)仍將會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的資金過(guò)于充足。而過(guò)多的資金追逐有限的現(xiàn)券，將引起國(guó)債、金融債收益率繼續(xù)下降。

不過(guò)，就如同2007年股市沖擊6000點(diǎn)最后那段瘋狂日子，主動(dòng)兌現(xiàn)收益者，要比新進(jìn)場(chǎng)者更具有主動(dòng)性。

最為典型的例子，是四季度開(kāi)始已經(jīng)有6只債券基金開(kāi)始兌現(xiàn)浮動(dòng)收益后進(jìn)行分紅，分紅家數(shù)已經(jīng)明顯超過(guò)前三個(gè)季度。隨著債券價(jià)格不斷走高，收益率大幅下降，今年各類(lèi)提前介入債市的機(jī)構(gòu)獲利頗豐，兌現(xiàn)收益要求強(qiáng)烈，加之接近年底為了資金回籠需要，缺乏繼續(xù)作多的動(dòng)力。

從等待買(mǎi)入的機(jī)構(gòu)角度看，新增資金顯然不希望債券收益率繼續(xù)大幅下降而壓縮明年的投資空間。而本輪債市牛市始終沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)像樣的調(diào)整，這使得機(jī)構(gòu)目前愈發(fā)謹(jǐn)慎。

僅從公募基金看，能夠繼續(xù)增持債券的資金已經(jīng)不多。截至三季度末，股票基金持有的債券占凈值比例持續(xù)上升到13.2％，較二季度末增加5％，歷史最高記錄為23％，考慮到股票型基金的性質(zhì)，持有債券比例再次達(dá)到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的債券占凈值比例持續(xù)上升到25.3％，較二季度末增加7.7％，離歷史最高比例還有7個(gè)百分點(diǎn)；債券基金持有的債券占凈值比例上升到107％，較二季度末增加25.7％，顯示債券基金進(jìn)行了放大操作，盡管從理論上看債券基金還可以增加放大比例，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，繼續(xù)放大操作的可能性也不大。

綜合各方情況來(lái)看，債牛步伐短期很難再現(xiàn)過(guò)去一個(gè)季度的瘋狂上漲。

屬于你的固定收益戰(zhàn)爭(zhēng)

在《錢(qián)經(jīng)》的多方采訪(fǎng)查證中，我們整理了如下四個(gè)投資錦囊：

《錢(qián)經(jīng)》錦囊一：買(mǎi)債基不宜滿(mǎn)倉(cāng)買(mǎi)

一談到投資，往往會(huì)涉及資產(chǎn)配置的概念。配置的原理就是通過(guò)投資不同風(fēng)格資產(chǎn)、平衡經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是不同資產(chǎn)的價(jià)格，在不同經(jīng)濟(jì)周期階段表現(xiàn)不同，通過(guò)分散配置和調(diào)節(jié)不同資產(chǎn)的投資比重，來(lái)抗衡經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從這個(gè)角度說(shuō)，目前將所有基金的投資都投向債券型基金，從較長(zhǎng)時(shí)間段看，也未必是最優(yōu)的選擇。

不妨回頭想想，在過(guò)去的一輪股票牛市中，債市表現(xiàn)是相當(dāng)疲軟的。這是因?yàn)楣墒信Ｊ兄芷冢瑢?duì)應(yīng)著低通脹高增長(zhǎng)一高通脹高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)演變過(guò)程。從投資時(shí)鐘看，我們依然處于低增長(zhǎng)低通脹階段，但是隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，未來(lái)的演變階段，很可能是又一輪低通脹高增長(zhǎng)，在最壞的時(shí)刻投資，樹(shù)立長(zhǎng)期投資觀(guān)念，是被無(wú)數(shù)實(shí)例證明了的。

根據(jù)數(shù)據(jù)實(shí)證分析，中國(guó)10年期國(guó)債收益率和CPl漲幅的波動(dòng)峰值，是基本同步的。按照目前市場(chǎng)的普遍預(yù)期，明年中期CPI漲幅可能見(jiàn)底，這預(yù)示著債市收益率見(jiàn)底的時(shí)間。

另一方面。明年中期對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)敏感時(shí)點(diǎn)，諸多分析認(rèn)為美國(guó)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)屆時(shí)可能出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，而股票市場(chǎng)通常會(huì)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)提前反應(yīng)。從這個(gè)角度看，目前逐步開(kāi)始考慮買(mǎi)八股票基金，從長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)／收益比來(lái)看，是值得嘗試的。

大部分投資者意識(shí)到投資機(jī)會(huì)時(shí)，通常都是已經(jīng)滯后于市場(chǎng)。風(fēng)

險(xiǎn)承受力比較強(qiáng)的投資者，目前可以考慮逐步分批買(mǎi)入的方式，逐步增大股票型基金的比例，這樣做的效果可能需要耐心等待較長(zhǎng)時(shí)間才能顯現(xiàn)出來(lái)，但是有較大可能會(huì)在下一輪股票牛市周期中占得先機(jī)。

《錢(qián)經(jīng)》錦囊二：買(mǎi)新債基不如買(mǎi)老債基

盡管債市已經(jīng)出現(xiàn)漲不動(dòng)的勢(shì)頭，但是債券基金的發(fā)行仍沒(méi)有退潮的跡象，不過(guò)此時(shí)發(fā)行的債券型基金，今后的日子很可能不如老債基的心情輕松――債券市場(chǎng)基本面轉(zhuǎn)折引發(fā)的最大一波上漲：畢竟已經(jīng)過(guò)去。

目前債市調(diào)整壓力逐漸增大，但是由于市場(chǎng)資金相對(duì)寬松，所以很快出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌的可能性也不大，這種牛皮震蕩整理的市場(chǎng)環(huán)境，將使得新債基不得不以較高的價(jià)格去拿券，相對(duì)來(lái)說(shuō)就會(huì)降低收益率。而老債基除了階段性?xún)冬F(xiàn)浮動(dòng)收益外，手中還有成本較低的債券，可以坐等新債基入場(chǎng)推高債券價(jià)格。相比之下，老債基面對(duì)債市波動(dòng)比較主動(dòng)。因此，選擇老債基相對(duì)新債基更為劃算。

《錢(qián)經(jīng)》錦囊三：買(mǎi)混合債基不如買(mǎi)純債基

債基可以細(xì)分為純債基、可投資股票一級(jí)市場(chǎng)的一級(jí)債基，以及可投資股票二級(jí)市場(chǎng)的二級(jí)債基。從風(fēng)險(xiǎn)角度看，純債券型基金風(fēng)險(xiǎn)最低，二級(jí)債基風(fēng)險(xiǎn)最高，尤其是今年以來(lái)，很多出現(xiàn)虧損的債券型基金，就是因?yàn)榇蛐禄蛑鲃?dòng)投資股票被套所致。

另一方面，債券市場(chǎng)上企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始釋放，考慮到’年報(bào)和明年中報(bào)期間，會(huì)是上市公司業(yè)績(jī)地雷多發(fā)期，因此選擇較少涉及企業(yè)債和股票的純債券基金，安全性更高。

國(guó)內(nèi)著名債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)――中誠(chéng)信日前下調(diào)了電力、鋼鐵、有色金屬、建筑和航空運(yùn)輸五大行業(yè)的評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。而10月中旬債市出現(xiàn)的一波明顯回調(diào)，正是公司債的信用危機(jī)引發(fā)的。

根據(jù)上市公司三季報(bào)數(shù)據(jù)，當(dāng)前交易所公司債資產(chǎn)負(fù)債率較高，且都有所上升，其中電力、金屬、房地產(chǎn)行業(yè)上升更為明顯，這些行業(yè)中非大型央企發(fā)行債券，未來(lái)半年出現(xiàn)負(fù)面事件的概率較大。

回顧今年三季度末成立的新債基，海富通穩(wěn)健添利債基明確規(guī)定不參與股票二級(jí)市場(chǎng)；東吳優(yōu)信債基強(qiáng)調(diào)對(duì)于債券信用等級(jí)的嚴(yán)格要求，這些都預(yù)示著債券基金日益謹(jǐn)慎。

《錢(qián)經(jīng)》錦囊四：買(mǎi)債基切勿背離初衷