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第1篇

一、A、B股價(jià)差形成的原因分析

為了分析A、B股價(jià)差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說(shuō)，并在此基礎(chǔ)上做出實(shí)證驗(yàn)證。

第一、流動(dòng)性差異假說(shuō)，我們認(rèn)為對(duì)股票溢價(jià)最簡(jiǎn)單的解釋是流動(dòng)性假說(shuō)，結(jié)合該假說(shuō)，我們考慮中國(guó)股市的情況是，相對(duì)于B股，A股存在溢價(jià)，反映了相對(duì)于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動(dòng)性。這種溢價(jià)現(xiàn)象的存在并不要求，國(guó)內(nèi)投資者或國(guó)外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值和不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。

這種假說(shuō)可以放在擴(kuò)充的CAMP模型來(lái)考慮，考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由于流動(dòng)性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來(lái)看，由于存在流動(dòng)性成本（一般流動(dòng)性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對(duì)價(jià)格較低的股票才有需求。同時(shí)、相對(duì)于A(yíng)股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實(shí)。

我們也可以從實(shí)證角度來(lái)論證該假說(shuō)，我們用同一公司A股價(jià)格與B股價(jià)格之比來(lái)反映A股溢價(jià)水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來(lái)測(cè)量A、B股流動(dòng)性差異。實(shí)證的結(jié)果是A、B股流動(dòng)性差異顯著地影響到他們的價(jià)差。B股相對(duì)于A(yíng)股的流動(dòng)性越低，則B股投資者就會(huì)承擔(dān)額外的流動(dòng)性成本，僅從這一點(diǎn)看，B股的投資者要求的收益必然要高于A(yíng)股投資者所要求的收益，而收益和價(jià)格成負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以A股相對(duì)于B股有更高的溢價(jià)。

第二、信息非對(duì)稱(chēng)假說(shuō)，我們認(rèn)為A、B股之間存在著顯著的信息非對(duì)稱(chēng)，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由于存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會(huì)更高，從而出現(xiàn)了B股價(jià)格存在較大的折扣現(xiàn)象。一般地，對(duì)于國(guó)外投資者來(lái)說(shuō)，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息別注意其信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，從而給投資者一個(gè)好的印象。所以，我們可以預(yù)期規(guī)模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價(jià)格之差較一般公司來(lái)得小。這在我們的實(shí)證中得到了驗(yàn)證。

我們用公司的資本化規(guī)模（即流通實(shí)值）和A、B股價(jià)差的相關(guān)性來(lái)反映兩類(lèi)投資者之間的信息非對(duì)稱(chēng)程度，其中A、B股價(jià)格的相關(guān)性越強(qiáng)說(shuō)明信息在A(yíng)、B股之間傳遞的越快，非對(duì)稱(chēng)信息程度越弱。我們的實(shí)證結(jié)果支持信息非對(duì)稱(chēng)假說(shuō)，即信息非對(duì)稱(chēng)顯著地影響到了A、B股的價(jià)差，而且信息非對(duì)稱(chēng)程度越強(qiáng)，A、B股價(jià)差越大。

第三、需求價(jià)格彈性差異假說(shuō)，A股相對(duì)于B股的溢價(jià)反映了國(guó)外投資者對(duì)B股的需求曲線(xiàn)較為水平，即彈性較大,而國(guó)內(nèi)投資者對(duì)A股的需求曲線(xiàn)卻有明顯的向下傾斜的走勢(shì)，即彈性較小。在中國(guó)股票市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)投資者的資產(chǎn)組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國(guó)內(nèi)投資者對(duì)A股的需求價(jià)格彈性較低，而國(guó)外投資者的資產(chǎn)組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)B股的需求價(jià)格彈性較高。所以綜合來(lái)看，A股的供給所面對(duì)的是需求彈性較低的需求者，而B(niǎo)股的供給面對(duì)的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價(jià)的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價(jià)格，從而造成了A股的價(jià)格要高于B股的價(jià)格。許多學(xué)者在討論一些新興市場(chǎng)國(guó)家的限制性股權(quán)和非限制性股權(quán)價(jià)差的模型及實(shí)證結(jié)果都表明了這一假說(shuō)的成立，即可觀(guān)察的股票升水反映了非限制股權(quán)的供不應(yīng)求。但是限于條件，我們的實(shí)證結(jié)果暫時(shí)無(wú)法驗(yàn)證這一假說(shuō)，但從實(shí)際的觀(guān)察看，該假說(shuō)確實(shí)成立。版權(quán)所有

第四、投資理念差異假說(shuō)，中國(guó)投資者的投資理念與國(guó)外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術(shù)角度來(lái)解釋?zhuān)褪莾烧叩娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)不同。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，A股市場(chǎng)的投機(jī)性更強(qiáng)，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有著比B股投資者更低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，或者說(shuō)前者更喜好風(fēng)險(xiǎn)。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，即表現(xiàn)為愿意接受更高的價(jià)格。

這一假說(shuō)也得到了我們實(shí)證結(jié)果的驗(yàn)證。我們用公司凈資產(chǎn)收益率和A、B股價(jià)差的回歸關(guān)系來(lái)驗(yàn)證兩類(lèi)投資者的不同投資理念對(duì)A、B股價(jià)差的影響。實(shí)證的結(jié)果是，公司凈資產(chǎn)收益率越高則A股溢價(jià)越低，即說(shuō)明A股投資者相對(duì)與B股投資者對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率并不看重，正因?yàn)槿绱耍女a(chǎn)生公司凈資產(chǎn)收益率越高，A股價(jià)格變化不大，而B(niǎo)股價(jià)格會(huì)提高，從而使A股溢價(jià)降低。

第五、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬差異假說(shuō)，該假說(shuō)源自于資本資產(chǎn)定價(jià)理論。在一個(gè)簡(jiǎn)單的折扣現(xiàn)金流模型中，國(guó)內(nèi)投資者的資產(chǎn)溢價(jià)來(lái)自于相對(duì)于國(guó)外投資者而言的更高的預(yù)期現(xiàn)金流和更低的經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)所調(diào)節(jié)的要求報(bào)酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國(guó)內(nèi)和外投資者所面臨的所的稅和資本利得稅沒(méi)有過(guò)分的波動(dòng)。我們將精力集中在導(dǎo)致不同要求報(bào)酬率水平的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。這些風(fēng)險(xiǎn)因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)，政治風(fēng)險(xiǎn)以及不同的利率風(fēng)險(xiǎn)，由于這些不同的風(fēng)險(xiǎn)因素，可能存在國(guó)外投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要高于國(guó)內(nèi)投資者的情況，最終導(dǎo)致A、B股價(jià)差的產(chǎn)生。

二、B股市場(chǎng)投資前景預(yù)期

對(duì)于B股市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向，很多人認(rèn)為A、B股市場(chǎng)合并是必然趨勢(shì)，從而A、B股的價(jià)差會(huì)消失，不管他們的價(jià)格變化的方向如何，在A(yíng)、B股市場(chǎng)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)總是存在的，最近投資者對(duì)B股投資的極大熱情也反映了這一認(rèn)識(shí)的廣泛接受程度。我們不否認(rèn)這一趨勢(shì)的最終到來(lái)。但是證監(jiān)會(huì)主席周小川近日說(shuō)A、B股市場(chǎng)在未來(lái)5—10年內(nèi)不會(huì)合并。看來(lái)A、B股市場(chǎng)分割狀態(tài)暫時(shí)無(wú)法消除，那么A、B股之間的價(jià)差在B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)自然人開(kāi)放的政策出臺(tái)后如何變化，以及B股市場(chǎng)未來(lái)的投資前景如何，這是我們以下分析的重點(diǎn)。

第一、A、B股價(jià)差形成的原因沒(méi)有消失，A、B股的價(jià)差也不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)消失。我們前面分析了A、B股價(jià)差形成的原因，據(jù)此，我們認(rèn)為在B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)開(kāi)放以后，A、B價(jià)差形成的因素會(huì)產(chǎn)生一定變化。這些變化主要有：B股的流動(dòng)性會(huì)增加、投資者的需求彈性會(huì)變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價(jià)差，而其他因素基本不會(huì)變化，比如信息非對(duì)稱(chēng)仍然存在，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的自然人投資者也就是一般的散戶(hù)投資者，他們對(duì)上市公司信息的獲得并不見(jiàn)得比原來(lái)投資B股的國(guó)外投資者多；投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)差異也不會(huì)變動(dòng)。所以，投資者應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)到那些因素變化了，而那些因素沒(méi)有變化以及他們對(duì)B股市場(chǎng)產(chǎn)生何影響，只有做到這點(diǎn)才能更理性的投資B股。

第二、在開(kāi)放政策出臺(tái)以后，對(duì)B股投資會(huì)有一過(guò)度反應(yīng)過(guò)程，即在利好消息帶動(dòng)下，B股價(jià)格會(huì)有一急升態(tài)勢(shì)，然后在更長(zhǎng)期時(shí)間內(nèi)，它的價(jià)格會(huì)回落到合理的價(jià)位之上。過(guò)度反映在很多股市都存在，我們認(rèn)為B股開(kāi)放對(duì)B股投資者來(lái)說(shuō)是一重大利好消息，投資者對(duì)B股價(jià)格上升的預(yù)期形成了共識(shí)，加之股市各種消息的推波助瀾，會(huì)刺激投資者紛紛投資B股，在短期內(nèi)B股價(jià)格將一過(guò)度反應(yīng)方式上升，但是長(zhǎng)期內(nèi)必有一定程度的回落。所以說(shuō)投資者短期介入的風(fēng)險(xiǎn)很大。

第三、投資B的國(guó)外投資者可能增加。在政策出臺(tái)以后，國(guó)內(nèi)投資者會(huì)進(jìn)入B股市場(chǎng)，從而會(huì)增加B股的流動(dòng)性，這樣，國(guó)外投資者會(huì)考慮到，在B股流動(dòng)性提高之后會(huì)降低他們額外承擔(dān)的流動(dòng)性成本，所以會(huì)考慮進(jìn)場(chǎng)。這樣以來(lái)，B股市場(chǎng)受到國(guó)外股市以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響會(huì)加深。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資B股時(shí)，必須具備更寬廣的眼光，既要認(rèn)清國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境也要了解國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資理念也會(huì)受到國(guó)外投資者理念的影響，從而使得B股市場(chǎng)能更健康的發(fā)展。

第2篇

我國(guó)商業(yè)銀行的公司治理結(jié)構(gòu)，提升我國(guó)銀行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

一、 我國(guó)商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的現(xiàn)狀

在我國(guó)商業(yè)銀行的改革歷程中，有關(guān)法律法規(guī)的頒布實(shí)施，為完善公司治理，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者提供了依據(jù)。1995年頒布實(shí)施的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》為商業(yè)銀行的進(jìn)一步發(fā)展確定了其地位和依據(jù)。《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定了四家國(guó)有商業(yè)銀行的性質(zhì)為國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行，不設(shè)股東會(huì)，而是由國(guó)家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)或部門(mén)授權(quán)董事會(huì)行使股東會(huì)的部分職能，有關(guān)合并、分立、解散、增減資本等重大決策，則由國(guó)家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)或部門(mén)決定。同時(shí)明確規(guī)定國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行設(shè)立監(jiān)事會(huì)，這樣就使得國(guó)有商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)在組織形式上具備了現(xiàn)代商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)的外觀(guān)，并在法律上得以規(guī)范和保障。2002年6月，中國(guó)人民銀行對(duì)外正式了《股份制商業(yè)銀行獨(dú)立董事和外部監(jiān)事制度指引》，對(duì)股份制商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事和外部監(jiān)事的設(shè)置等一系列問(wèn)題做出了指導(dǎo)性規(guī)定，以推動(dòng)商業(yè)銀行從自身實(shí)際出發(fā)完善公司治理，有效維護(hù)股東和存款人的利益。在引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者方面，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2003年12月頒布的《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》從資產(chǎn)規(guī)模、資本充足性、盈利持續(xù)性等方面規(guī)定了境外投資者的資格條件，規(guī)定了投資入股中資銀行的具體比例，為中外資銀行股權(quán)合作提供了法律依據(jù)。

我國(guó)商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者大體經(jīng)歷了3個(gè)階段：一是2001年以前,由于我國(guó)法規(guī)禁止外國(guó)金融機(jī)構(gòu)入股中資商業(yè)銀行，亞洲開(kāi)發(fā)銀行（ADB）入股光大銀行和國(guó)際金融公司（IFC）入股上海銀行均報(bào)國(guó)務(wù)院個(gè)案審批。當(dāng)時(shí)外方投資者的股權(quán)份額較低，雖派駐了股權(quán)董事，但雙方基本沒(méi)有業(yè)務(wù)和技術(shù)合作，外資入股的象征意義大于實(shí)質(zhì)作用。二是2001年至2003年（中國(guó)銀監(jiān)會(huì)成立前），中國(guó)加入世貿(mào)組織以后，確定了銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的時(shí)間表，放開(kāi)了外資金融機(jī)構(gòu)入股中資銀行的限制，中資銀行開(kāi)始嘗試引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者進(jìn)行技術(shù)和業(yè)務(wù)合作。三是銀監(jiān)會(huì)成立后至今，及時(shí)依法制定了《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》，并在實(shí)踐中大力倡導(dǎo)引進(jìn)合格境外戰(zhàn)略投資者，這是我國(guó)商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者最活躍的階段。外資金融機(jī)構(gòu)從早期財(cái)務(wù)投資者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略投資者，從最初僅謀求在董事會(huì)發(fā)言的權(quán)力，發(fā)展到與中資銀行在業(yè)務(wù)和技術(shù)層面進(jìn)行多項(xiàng)合作。我國(guó)商業(yè)銀行也實(shí)現(xiàn)了從單純引入國(guó)際金融資本向引“智”和引“技”轉(zhuǎn)變。截至2007年底，已有35家境外機(jī)構(gòu)投資入股23家中資銀行，入股金額210億美元。引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，開(kāi)展中外銀行間的合作，不僅推動(dòng)中資銀行在經(jīng)營(yíng)管理理念、公司治理結(jié)構(gòu)、資本約束和風(fēng)險(xiǎn)控制手段、業(yè)務(wù)水平和金融創(chuàng)新能力等方面得到提高，促進(jìn)了中資銀行綜合競(jìng)爭(zhēng)能力的增強(qiáng)，還對(duì)我國(guó)銀行業(yè)深化改革和銀行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用。

二、境外戰(zhàn)略投資者對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行公司治理的影響

商業(yè)銀行公司治理一般包括股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管層的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制、信息披露機(jī)制等方面。下文分別從以上幾個(gè)方面來(lái)分析境外戰(zhàn)略投資者對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行公司治理的影響。

1.股東大會(huì)

良好的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是建立完善的公司治理機(jī)制的重要前提。大量研究表明，股權(quán)集中度會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生重要影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散，會(huì)使每一個(gè)股東都缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理系統(tǒng)失效，并極易產(chǎn)生管理層“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局。在股權(quán)集中度高的情形下，則容易導(dǎo)致大股東對(duì)小股東利益的侵占。

股份制改革以前，我國(guó)商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。股改后國(guó)有股的比重已經(jīng)大幅度下降，但大部分銀行的國(guó)有股及法人股比重還相對(duì)較大。由于我國(guó)股東大會(huì)實(shí)行的是“一股一票”制，不進(jìn)行累積投票，廣大的中小股東因所持的股份相對(duì)較少，無(wú)法以“用手投票”來(lái)體現(xiàn)自己的意志，中小股東的權(quán)力與大股東相比非常有限。分散的股東缺乏足夠的能力和精力對(duì)銀行管理者實(shí)施有效的監(jiān)督，銀行內(nèi)部容易出現(xiàn)委托―問(wèn)題，中小股東的利益容易受到嚴(yán)重侵害。

引入境外戰(zhàn)略投資者作為銀行的股東，不僅可以改善出資人虛置的狀況，明晰產(chǎn)權(quán)界定，還可以改善上市銀行股權(quán)構(gòu)成單一的缺陷，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)的多樣化可以增強(qiáng)股東之間權(quán)力的制衡，實(shí)力雄厚的境外戰(zhàn)略投資主體能產(chǎn)生對(duì)其他控股方的實(shí)質(zhì)性牽制作用，減少大股東侵害中小股東利益的情況發(fā)生。戰(zhàn)略投資者通常持有大量股份，為了保證大額投資的回報(bào)率而有足夠的動(dòng)力監(jiān)督管理者，同時(shí)，他們也能負(fù)擔(dān)在信息、監(jiān)督管理者方面的投資費(fèi)用，有足夠的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督。這些都有利于我國(guó)商業(yè)銀行逐步形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，內(nèi)在地改善單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)條件下的銀行治理結(jié)構(gòu)及其運(yùn)作機(jī)制，從根本上進(jìn)一步解決公司治理結(jié)構(gòu)不完善這一制約我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。

2.董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)

在現(xiàn)代公司中，股東大會(huì)雖然是公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，但是由于股東大會(huì)一般每年才召開(kāi)一次，所以股東大會(huì)對(duì)公司的治理作用有限。董事會(huì)作為股東大會(huì)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，代表全體股東行使管理公司的權(quán)利，在公司治理中處于中心地位。監(jiān)事會(huì)是公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，它以保護(hù)股東利益，防止董事、經(jīng)理為職責(zé)，與董事會(huì)一起共同向股東大會(huì)負(fù)責(zé)。目前我國(guó)商業(yè)銀行董事會(huì)中以?xún)?nèi)部人和控股股東代表為主，外部董事、獨(dú)立董事占比較低，使中小股東權(quán)益得不到保障。另一方面，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有規(guī)定，監(jiān)事的權(quán)力與獨(dú)立董事存在交叉，黨委起的作用同董事會(huì)發(fā)揮的作用有存在交叉，可能發(fā)生角色的重復(fù)和沖突。缺乏相應(yīng)的長(zhǎng)期激勵(lì)，董事和監(jiān)事的監(jiān)督動(dòng)力不足。監(jiān)事會(huì)工作流于形式，還沒(méi)有建立起以監(jiān)事會(huì)為核心的監(jiān)督機(jī)制，監(jiān)事會(huì)發(fā)揮作用的有效性甚至存在的必要性都受到質(zhì)疑。

境外戰(zhàn)略投資者可以通過(guò)推選成員進(jìn)入董事會(huì)，直接參與公司在發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、人事等方面的決策。外方董事的存在會(huì)對(duì)原有的股東形成一定的約束，在利益最大化原則下，當(dāng)銀行經(jīng)營(yíng)管理者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)偏離經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而轉(zhuǎn)向行政目標(biāo)或私人目標(biāo)時(shí)，外方董事可以憑借其在董事會(huì)中的影響加以阻止或糾正，以保證公司的發(fā)展方向與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)相一致，維護(hù)股東的利益。外方董事一般都具有長(zhǎng)期的國(guó)內(nèi)和國(guó)際銀行管理經(jīng)驗(yàn)，專(zhuān)業(yè)素質(zhì)突出，對(duì)于董事會(huì)決策的科學(xué)性、正確性有很大的幫助和提升。另外，董事會(huì)的獨(dú)立性直接影響到公司內(nèi)部治理機(jī)制的效率，戰(zhàn)略投資者進(jìn)入董事會(huì)可以增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，通過(guò)優(yōu)化董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)，在所有者與經(jīng)營(yíng)者之間建立合理的制衡關(guān)系。

戰(zhàn)略投資者可以利用自身在公司的發(fā)言權(quán)，提高監(jiān)事會(huì)的地位，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用。加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的職能，具體包括：保障監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性；賦予監(jiān)事會(huì)一定程度的管理人員罷免權(quán)；建立監(jiān)事會(huì)的選拔考核和責(zé)任追究制度；建立監(jiān)事會(huì)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立匯報(bào)路線(xiàn)等。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者有必要從保護(hù)自身利益、維護(hù)公司整體利益不被個(gè)人利益所侵占的角度出發(fā)，通過(guò)監(jiān)事會(huì)機(jī)制參與上市銀行治理，借助監(jiān)事會(huì)強(qiáng)大的監(jiān)督作用，獲得有關(guān)公司的及時(shí)有效的數(shù)據(jù)信息，對(duì)董事會(huì)中的大股東和管理層實(shí)施有效的監(jiān)督，防止大股東對(duì)中小股東利益的侵吞以及“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的出現(xiàn)。在監(jiān)事會(huì)監(jiān)督作用充分發(fā)揮的同時(shí)，戰(zhàn)略投資者的利益和廣大中小股東的利益也得到了保護(hù)。

3.高管層

高管層成員來(lái)自公司最高層，屬于公司戰(zhàn)略制定與執(zhí)行層，負(fù)責(zé)整個(gè)公司的組織與協(xié)調(diào)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理?yè)碛泻艽鬀Q策權(quán)與控制權(quán)。公司高管層是決策層的執(zhí)行者，他們的治理水平和執(zhí)行能力實(shí)際上關(guān)系到整個(gè)公司的利益。銀行經(jīng)理層在適當(dāng)?shù)募?lì)與約束機(jī)制作用下能夠?yàn)楣編?lái)良好的表現(xiàn)。中國(guó)銀行業(yè)公司治理中激勵(lì)機(jī)制不足是造成銀行經(jīng)理內(nèi)部人控制的重要原因。對(duì)國(guó)有股份制商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，高級(jí)管理人員繼續(xù)實(shí)行行政任命制，董事與經(jīng)理薪酬體系的構(gòu)成類(lèi)似于公務(wù)員的工資，其個(gè)人收入沒(méi)有完全與銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，難以產(chǎn)生高管人員從個(gè)人收益最大化的角度出發(fā)實(shí)現(xiàn)銀行利潤(rùn)最大化的“激勵(lì)相容”的效果，經(jīng)濟(jì)性激勵(lì)激勵(lì)不足，手段單一。再者，商業(yè)銀行尚未建立針對(duì)管理層的股票期權(quán)制度，員工持股計(jì)劃等，因而從激勵(lì)機(jī)制上引致銀行的管理人員只注重短期利益而忽視了對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的追求，造成銀行普遍缺乏實(shí)質(zhì)性的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃。在約束機(jī)制方面，目前對(duì)商業(yè)銀行的約束主要是內(nèi)部約束，主要通過(guò)股東、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)來(lái)實(shí)施，從理論上說(shuō)董事會(huì)可以而且應(yīng)該能有效地監(jiān)督經(jīng)理層，但是在實(shí)踐中可能難以避免經(jīng)理層控制董事會(huì)或兩者的合謀。由于不存在公司控制權(quán)市場(chǎng)和破產(chǎn)威脅，所以外部的相關(guān)約束機(jī)制作用有限，對(duì)上市的國(guó)有商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)也只能是增加了投資者“用腳投票”的約束，而在政府的擔(dān)保下外部約束更難以發(fā)揮作用。

作為股東利益強(qiáng)有力的代表，戰(zhàn)略投資者使管理者薪酬激勵(lì)出現(xiàn)了有能力和有動(dòng)機(jī)的有效實(shí)施主體。我國(guó)銀行引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者通常在高管層薪酬設(shè)計(jì)方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，這可以改善我國(guó)落后的薪酬制度，對(duì)高管人員實(shí)施有效的薪酬激勵(lì)。另外，戰(zhàn)略投資者作為大股東對(duì)高管人員的任命和解雇有一定的發(fā)言權(quán)，因此如果戰(zhàn)略投資者的利益因?yàn)楣芾砣藛T疏于管理、管理能力有限或者使公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)偏離股東利益而遭受損害時(shí)，他們可以向董事會(huì)提議更換管理層，起到有效地約束管理者行為的作用，在很大程度上提高了高管人員以公司整體利益換取個(gè)人利益的代價(jià)，從而刺激了高管人員提高公司績(jī)效的動(dòng)力。

4.信息披露機(jī)制

信息披露是現(xiàn)代公司治理的重要標(biāo)志，隨著金融體制改革的深入、銀行市場(chǎng)化程度的提高，以及中央銀行加大對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的防范力度，商業(yè)銀行信息披露的質(zhì)量與要求也得到提高。2002年5月21日，中國(guó)人民銀行了《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》，對(duì)信息披露的原則、內(nèi)容、方式和程序均做出了總體規(guī)范。但是目前我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)信息披露內(nèi)容、格式和方式不規(guī)范，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)披露不夠，普遍存在缺少?lài)?yán)格符合國(guó)際慣例的外部審計(jì)、信息披露機(jī)制不健全、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)失真和管理缺乏透明度的情況，信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題仍然十分突出和嚴(yán)重。戰(zhàn)略投資者普遍十分重視銀行信息的披露，認(rèn)為增強(qiáng)銀行的透明度不僅有利于提高銀行本身的價(jià)值，更有利于降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，因此商業(yè)銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者將增強(qiáng)其信息披露的規(guī)范性，加強(qiáng)社會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督，促進(jìn)銀行外部治理的不斷完善。

第3篇

亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（Asian Infrastructure Investment Bank，簡(jiǎn)稱(chēng)亞投行，AIIB）是一個(gè)政府間性質(zhì)的亞洲區(qū)域多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，成立宗旨在促進(jìn)亞洲區(qū)域的建設(shè)互聯(lián)互通化和經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程，并且加強(qiáng)中國(guó)及其他亞洲國(guó)家和地區(qū)的合作。

二、構(gòu)建亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行狀的現(xiàn)狀

隨著亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步發(fā)展以及亞洲地區(qū)互聯(lián)互通程度的進(jìn)一步提高，毫無(wú)疑問(wèn)“亞投行”將在未來(lái)的國(guó)際金融市場(chǎng)上大放異彩，但同時(shí)它也面臨一些問(wèn)題和挑戰(zhàn)。

1.從自身來(lái)看，“亞投行”的組建、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足，區(qū)域內(nèi)存在一些問(wèn)題。目前“亞投行”的創(chuàng)始成員國(guó)中，除中國(guó)和印度以外，均是中小經(jīng)濟(jì)體，具有豐富金融經(jīng)驗(yàn)的發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)有參與其中。此外，雖然這些國(guó)家是世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織或者“亞開(kāi)行”的成員，但均非創(chuàng)始成員，它們并沒(méi)有組建大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的豐富經(jīng)驗(yàn)。“亞投行”的運(yùn)營(yíng)也面臨著一些挑戰(zhàn)。一是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的選擇、評(píng)估、運(yùn)營(yíng)和后續(xù)評(píng)價(jià)等方面需要一系列的指導(dǎo)與技術(shù)支持，而在這些方面，相對(duì)于經(jīng)驗(yàn)較為豐富、由發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，由發(fā)展水平和經(jīng)驗(yàn)有限的新興經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的“亞投行”，短時(shí)間內(nèi)很難與之匹敵。二是作為“亞投行”潛在客戶(hù)的亞洲發(fā)展中國(guó)家，在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的同時(shí)，還要考慮經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、環(huán)境保護(hù)等可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，這需要有更多的規(guī)劃設(shè)計(jì)、技術(shù)指導(dǎo)和政策咨詢(xún)。區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡；金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不一；區(qū)域內(nèi)存在摩擦和分歧。

2.從外部環(huán)境來(lái)看，“亞投行”面臨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)會(huì)十分激烈。國(guó)際金融領(lǐng)域是世界經(jīng)濟(jì)的重要領(lǐng)域，歷來(lái)由發(fā)達(dá)國(guó)家占據(jù)中心的領(lǐng)導(dǎo)地位，發(fā)展中國(guó)家則處于邊緣地位。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家和其占主導(dǎo)地位的四大國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)（世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行）依舊有著較大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，牢牢把持著國(guó)際金融市場(chǎng)。而以“亞投行”和金磚銀行為代表的以新興經(jīng)濟(jì)體為主的國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)，則無(wú)論是在信用評(píng)級(jí)還是在規(guī)模上都難以與這些傳統(tǒng)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)相提并論，不能形成較大的影響力。因此，“亞投行”必將會(huì)面臨嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)。

三、籌建亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

亞洲基設(shè)施投資銀行的建立，不僅能加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，促進(jìn)一帶一路的構(gòu)建，而且有助于提升我國(guó)與東盟國(guó)家在全球經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域的地位。

1.促進(jìn)一帶一路的構(gòu)建。雖然亞投行是一個(gè)獨(dú)立的金融機(jī)構(gòu)，但是它服務(wù)的重點(diǎn)主要是基礎(chǔ)設(shè)施投資。而一帶一路的起點(diǎn)、起步階段重點(diǎn)也是以基礎(chǔ)設(shè)施為核心的互聯(lián)互通，可以說(shuō)是未來(lái)一帶一路建設(shè)的一個(gè)基礎(chǔ)，沒(méi)有這一點(diǎn)，一帶一路的后續(xù)工作實(shí)際上很難開(kāi)展。中國(guó)的困境在于產(chǎn)能過(guò)剩、巨額的外匯儲(chǔ)備成為包袱，希望通過(guò)亞投行和一帶一路進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、資本輸出，讓外匯儲(chǔ)備變成外匯資本提高其投資效益。

2.有利于中國(guó)出口企業(yè)開(kāi)拓潛在的海外新市場(chǎng)。亞投行的成立，直接帶動(dòng)了周邊國(guó)家對(duì)于中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)企業(yè)的需求。亞投行將帶動(dòng)大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，而中國(guó)企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面已經(jīng)處于領(lǐng)先地位，亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要中國(guó)企業(yè)的參與。而亞投行系統(tǒng)性地改善海外國(guó)家尤其是亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也間接帶動(dòng)了海外國(guó)家尤其是亞洲國(guó)家對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求，從而有利于中國(guó)出口企業(yè)開(kāi)拓潛在的海外新市場(chǎng)。

3.進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。首先，亞投行將加快人民幣國(guó)際化國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣的進(jìn)程。目前，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算已在緬甸、越南、柬埔寨、新加坡等東盟國(guó)家邁出重要的一步，但要真正實(shí)現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算還需要借助亞投行發(fā)揮作用。其次，我國(guó)已與周邊諸多國(guó)家和地區(qū)建立自貿(mào)區(qū)，簽署雙邊邊貿(mào)本幣支付結(jié)算協(xié)定、貨幣互換協(xié)議等。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系改革的進(jìn)行，越來(lái)越多的國(guó)家將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣。亞投行的設(shè)立將加快人民幣在區(qū)域內(nèi)的自由流通，促進(jìn)人民幣由“周邊化”向“區(qū)域化”的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而推動(dòng)人民幣走向國(guó)際化。

4.提升我國(guó)在世界金融領(lǐng)域的話(huà)語(yǔ)權(quán)。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行是對(duì)世界銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行推進(jìn)亞洲發(fā)展中國(guó)家業(yè)務(wù)的一個(gè)補(bǔ)充。隨著亞投行規(guī)模的擴(kuò)大和作用的凸顯，一旦我國(guó)和東盟國(guó)家參與構(gòu)建，將在很大程度上提升雙方在國(guó)際金融體系中的地位。以世界銀行為代表的多邊開(kāi)發(fā)銀行對(duì)援助發(fā)展中國(guó)家作出了巨大貢獻(xiàn)，但由于改革步伐滯后，大部分話(huà)語(yǔ)權(quán)掌握在少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家手中，阻礙了資源流動(dòng)和利益分配。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的設(shè)立，能夠提升我國(guó)在世界金融領(lǐng)域的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

5.加快我國(guó)融入國(guó)際市場(chǎng)。一方面，作為互聯(lián)互通建設(shè)的有力支撐，亞投行將為我國(guó)企業(yè)聯(lián)通區(qū)域內(nèi)其他國(guó)家打造金融通道，為其他各方面互聯(lián)互通提供資金支持；金融領(lǐng)域的開(kāi)放或?qū)⑻嵘緟^(qū)域與全球經(jīng)貿(mào)合作的層次和水平，幫助我國(guó)高端產(chǎn)業(yè)融入?yún)^(qū)域內(nèi)及全球高端市場(chǎng)，從而促進(jìn)“高精尖”產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動(dòng)科學(xué)、技術(shù)、人才的國(guó)際合作。另一方面，我國(guó)正積極推動(dòng)實(shí)施自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略，APEC北京會(huì)議開(kāi)啟了亞太自貿(mào)區(qū)的進(jìn)程，中澳、中韓自貿(mào)區(qū)也已取得了實(shí)質(zhì)性成果，包括中國(guó)-東盟在內(nèi)的多個(gè)自貿(mào)區(qū)已經(jīng)建成，中日韓等自貿(mào)區(qū)談判也正在進(jìn)行。亞投行的設(shè)立將為我國(guó)自貿(mào)區(qū)建設(shè)提供更加開(kāi)放的合作平臺(tái)。

四、關(guān)于亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的一點(diǎn)啟示

第4篇

2007年，盡管不斷蔓延的次貸危機(jī)令全球第一大全能銀行花旗銀行元?dú)獯髠牵瑢?duì)于近年來(lái)成為資本市場(chǎng)新貴的中資銀行而言，投資銀行業(yè)務(wù)及其帶來(lái)的全能銀行前景，依然充滿(mǎn)了無(wú)限誘惑。

這個(gè)行列中，包括早已成立中銀國(guó)際但過(guò)往業(yè)績(jī)平平而力求突破的中國(guó)銀行，有在改制前夜率先在業(yè)內(nèi)成立投資銀行部的工商銀行，也有上市后作為綜合經(jīng)營(yíng)載體而成立投行部、并在海外擁有投行的建設(shè)銀行、交通銀行等。

五年多以來(lái)，光大、民生、浦發(fā)、興業(yè)、中信、渤海等中小商業(yè)銀行也紛紛成立投資銀行部門(mén)。甚至，正處于股份制改革關(guān)鍵時(shí)期的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，也于去年11月底正式成立了投資銀行部。

然而，充滿(mǎn)混業(yè)沖動(dòng)的商業(yè)銀行，究竟如何整合商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)，如何彌合商業(yè)銀行和投資銀行之間的企業(yè)文化、激勵(lì)機(jī)制等差異，創(chuàng)造出最大的協(xié)同效應(yīng)？這是一個(gè)世界范圍內(nèi)均未有理想答案的難題。

「中銀整合完畢

這一年，蟄伏多年的中銀國(guó)際迎來(lái)了其成立十余年來(lái)最好的發(fā)展時(shí)機(jī)。和工行、建行既有內(nèi)部的投行部又在香港有全資的投資銀行子公司有所不同，中行內(nèi)部沒(méi)有內(nèi)設(shè)投資銀行部，而是把1998年在香港成立的中銀國(guó)際，作為獨(dú)立的投資銀行平臺(tái)。它又在內(nèi)地設(shè)立中銀證券，中行由此成為一家在境內(nèi)外擁有全牌照投資銀行的商業(yè)銀行，但此前始終未真正理順兩者的關(guān)系，中銀國(guó)際和中銀證券的發(fā)展并不理想。2007年，這一狀況有所改善。

“中銀國(guó)際在成立近十年后，才迎來(lái)真正的發(fā)展時(shí)機(jī)。”一位中銀國(guó)際的元老不無(wú)感慨地表示。中銀國(guó)際是中國(guó)銀行旗下的全資附屬投資銀行機(jī)構(gòu)，是中行開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)的主力平臺(tái)。中銀國(guó)際于1998年7月10日在香港注冊(cè)成立，法定資本10億美元。

2001年，中銀證券獲準(zhǔn)成立，成為獲得人民幣普通股票（A股）綜合類(lèi)證券商牌照的中外合資證券公司，中行全資子公司中銀國(guó)際持有其49％的股權(quán)。一年后，按照新的世貿(mào)組織規(guī)則，合資券商的外方持股比例不得超過(guò)33％。為了在沒(méi)有絕對(duì)控股權(quán)的情況下保障對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)，中銀國(guó)際分別與幾家發(fā)起人股東簽署了管理合同，以49％股份獲得了100％的管理權(quán)。

中銀國(guó)際雖然是中銀證券名義上的大股東，但中銀證券的實(shí)際管理權(quán)一直都在中行總行。因此，當(dāng)中銀國(guó)際奮斗多年，終于獲得至今爭(zhēng)議猶存的市場(chǎng)化薪酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)，中銀證券并沒(méi)有水漲船高，有時(shí)和中銀國(guó)際做同一個(gè)項(xiàng)目但激勵(lì)程度卻相當(dāng)懸殊。二者的同工不同酬，使得中銀證券并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值，甚至很長(zhǎng)一段時(shí)間里，在人們的印象中都沒(méi)有可圈可點(diǎn)的業(yè)績(jī)。

不過(guò)，據(jù)《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者了解，2007年下半年，中行總行終于把中銀證券的人事權(quán)和管理權(quán)第一次下放給了中銀國(guó)際。此后，中銀國(guó)際開(kāi)始改組整合中銀證券。

“中銀證券至少儲(chǔ)備了20個(gè)項(xiàng)目，很多都是明年的亮點(diǎn)項(xiàng)目，其中不乏承銷(xiāo)規(guī)模達(dá)百億元的獨(dú)家大單。” 中銀國(guó)際首席執(zhí)行官王巖稱(chēng)， “在今年H股上市難度加大的情況下，中銀國(guó)際依然拿到八到十個(gè)IPO項(xiàng)目。”

2007年，中銀國(guó)際參與發(fā)起設(shè)立了國(guó)內(nèi)第一只人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，令業(yè)內(nèi)矚目。另外，中銀國(guó)際還有意在香港發(fā)起設(shè)立一只美元基金，負(fù)責(zé)投資國(guó)內(nèi)的交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。在過(guò)去比較薄弱的二級(jí)市場(chǎng)配售，中銀國(guó)際亦有突破。“過(guò)去幾年僅做過(guò)中銀香港一單二級(jí)市場(chǎng)配售，而2007年僅二級(jí)市場(chǎng)配售就做了十單。”

“2007年我們的利潤(rùn)較2006年增長(zhǎng)50％，為中國(guó)銀行創(chuàng)造的股東資本回報(bào)率達(dá)到40％。”王巖對(duì)記者說(shuō)。在湯姆遜提供的投資銀行IPO承銷(xiāo)規(guī)模排名中，去年，中銀國(guó)際在H股排名第三，其中國(guó)公司中銀證券在A(yíng)股承銷(xiāo)中排名第五。

“與很多中資投行相比，我們的盈利結(jié)構(gòu)更為合理，我們不是僅僅依靠IPO賺錢(qián)，而是IPO、債券、定息收益。”王巖說(shuō)。

「建行投行開(kāi)元之年

恢復(fù)設(shè)立的建行投行部，則在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從無(wú)到有的歷史性突破。建行投行部總經(jīng)理、建銀國(guó)際董事長(zhǎng)王貴亞告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，2007年是建行投行部新生的第一個(gè)計(jì)劃年度，其投行條線(xiàn)收入比上年翻了一番，以承銷(xiāo)短期融資券、資產(chǎn)證券化、IPO顧問(wèn)、財(cái)富管理等多種新型投資銀行業(yè)務(wù)。其中，短期融資券業(yè)務(wù)累計(jì)承銷(xiāo)量和當(dāng)年承銷(xiāo)量連續(xù)三年保持同業(yè)第一。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品取得了較大的增長(zhǎng)，其中信貸資產(chǎn)類(lèi)信托理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量在市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品中居于首位。

2007年，建行投行部相繼推出新股申購(gòu)類(lèi)、開(kāi)放式基金類(lèi)、封閉式基金類(lèi)、私募股權(quán)投資類(lèi)、股票精選類(lèi)等多種形式的“財(cái)富”理財(cái)產(chǎn)品，針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶(hù)推出了基于信貸資產(chǎn)和資本市場(chǎng)的兩類(lèi)“乾圖理財(cái)”系列產(chǎn)品，推出了基于票據(jù)的信托理財(cái)產(chǎn)品。理財(cái)產(chǎn)品覆蓋普通客戶(hù)、高端客戶(hù)、機(jī)構(gòu)客戶(hù)，理財(cái)產(chǎn)品的收益率從百分之幾到百分之幾十甚至到百分之幾百，理財(cái)產(chǎn)品的年限從半年到一兩年甚至到五年、七年。

在新型財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)方面，建行成功重組了一家A股ST上市公司，并充當(dāng)了一家大型造船集團(tuán)的上市財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

去年，建行還對(duì)2004年成立于香港的建銀國(guó)際（控股）有限公司（下稱(chēng)建銀國(guó)際）增資3億美元，以其為載體推進(jìn)建行的投行業(yè)務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)建行尋求新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)的“藍(lán)海戰(zhàn)略”。

根據(jù)公開(kāi)披露的信息，三年來(lái)，建銀國(guó)際在海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)方面進(jìn)行了多種探索和嘗試。僅2007年一年，不僅以保薦人和承銷(xiāo)商身份參與21家香港IPO項(xiàng)目；還以財(cái)務(wù)顧問(wèn)身份，幫助馬來(lái)西亞物業(yè)公司完成英國(guó)主板上市項(xiàng)目；也參與建行A股上市及其他A股上市公司重組項(xiàng)目，積極開(kāi)拓內(nèi)地業(yè)務(wù)。期間，它還以配售身份，協(xié)助上市公司進(jìn)行配股籌資；以戰(zhàn)略投資者身份，投資全球最大的水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)供貨商中國(guó)中材股份有限公司（香港交易所代碼：1893）等。

2007年，建銀國(guó)際通過(guò)國(guó)際配售途徑入股中國(guó)最大鋯業(yè)制造商――亞洲鋯業(yè)（香港交易所代碼 ：0395），占該公司配售股權(quán)的10.37％，成為其主要股東。 亞洲鋯業(yè)是香港聯(lián)交所主板上市公司，國(guó)內(nèi)鋯化學(xué)產(chǎn)品的制造商將受惠于中美兩國(guó)推動(dòng)核能所帶來(lái)的商機(jī)，預(yù)計(jì)未來(lái)全球?qū)︿啒I(yè)產(chǎn)品的需求將進(jìn)一步上升。

據(jù)悉，該項(xiàng)投資出自建銀國(guó)際旗下Post-IPO基金，該基金主要通過(guò)配售及直接買(mǎi)入等方式對(duì)已上市公司進(jìn)行投資。截至目前，建銀國(guó)際已管理7只基金，包括對(duì)沖基金、Pre-IPO基金、并購(gòu)基金、Post-IPO基金等。該系列基金主要投資于包括內(nèi)地在內(nèi)的新興市場(chǎng)，涉及能源、新材料、消費(fèi)、資源等多個(gè)行業(yè)，投資周期涵蓋1個(gè)月至5年的較寬范圍。根據(jù)計(jì)劃，建銀國(guó)際將與內(nèi)地機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步加大在內(nèi)地的投資運(yùn)作力度。

建銀國(guó)際旗下資產(chǎn)管理公司還曾于2006年年初，聯(lián)合高盛、渣打銀行等，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)公司世茂地產(chǎn)進(jìn)行了上市前財(cái)務(wù)投資，并于當(dāng)年完成了對(duì)中國(guó)最大智能交通集團(tuán)及位列國(guó)內(nèi)三甲的大型煙草包裝印刷商的投資。

2006年11月，建銀國(guó)際以可轉(zhuǎn)換債券(CB)方式，投資中國(guó)智能交通行業(yè)中惟一一家具備從研發(fā)到增值服務(wù)完整產(chǎn)業(yè)鏈的高科技集團(tuán)，成為其上市戰(zhàn)略投資者。2007年，建銀國(guó)際再次以可轉(zhuǎn)債方式，成為國(guó)內(nèi)一家大型別墅發(fā)展商的上市戰(zhàn)略投資者。

同時(shí)，建銀國(guó)際還以中外合資方式，成為一家太陽(yáng)能電池及原料生產(chǎn)商的上市戰(zhàn)略投資者。此外，建銀國(guó)際還參與了工商銀行、中海油化學(xué)及中信銀行等多個(gè)上市公司的配售。

「突破牌照障礙

盡管障礙重重，各家銀行并不諱言自己對(duì)牌照業(yè)務(wù)的憧憬和努力。

工行董事長(zhǎng)姜建清曾表示，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行未來(lái)發(fā)展的一個(gè)非常重要的領(lǐng)域，而要使銀行加快發(fā)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，必須進(jìn)一步地拓展其投資空間，包括私募基金、股權(quán)投資基金、信托公司投資等領(lǐng)域。姜建清稱(chēng)，當(dāng)前，全球私募基金方式主導(dǎo)的交易占并購(gòu)交易總量的20％，已成為全球商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)重要手段。

“雖然擁有客戶(hù)資源、網(wǎng)點(diǎn)渠道等很多優(yōu)勢(shì)，但因?yàn)槿狈﹂_(kāi)展投行業(yè)務(wù)的必要牌照，很多業(yè)務(wù)拓展受限。”一家國(guó)有銀行的投行部負(fù)責(zé)人坦承。

通過(guò)其海外的分支機(jī)構(gòu)，從事投行業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行當(dāng)下規(guī)避境內(nèi)混業(yè)約束的無(wú)奈選擇。如建行借道建銀國(guó)際，中行通過(guò)中銀國(guó)際，工行擁有工商?hào)|亞，交行亦成立交銀國(guó)際（控股有限公司），他們共同的使命就是“代表總行對(duì)外開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)”，進(jìn)入傳統(tǒng)商業(yè)銀行不能涉及的投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

“盡管沒(méi)有國(guó)內(nèi)牌照令我們錯(cuò)失了很多機(jī)會(huì)，但我們與國(guó)際知名投行戰(zhàn)略合作，同樣成績(jī)可觀(guān)。商業(yè)銀行龐大的客戶(hù)需求，為我們發(fā)展投行業(yè)務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)而廣闊的市場(chǎng)基礎(chǔ)。”前述人士表示。

盡管投行間的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，但王貴亞認(rèn)為，銀行系投行的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)就在于龐大的客戶(hù)群，只有充分依托并調(diào)動(dòng)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的客戶(hù)優(yōu)勢(shì)，銀行系投行才能有更大的發(fā)展空間。王貴亞認(rèn)為，這就需要良好的合作機(jī)制：對(duì)內(nèi)，是總分行與建銀國(guó)際的聯(lián)動(dòng)；對(duì)外，是與其他有牌照優(yōu)勢(shì)的專(zhuān)業(yè)公司的合作。 去年在香港上市的中國(guó)淀粉（香港交易所代碼：3838），就是通過(guò)建行山東分行與建銀國(guó)際聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。

據(jù)了解，為彌補(bǔ)缺少牌照的劣勢(shì)，建行還與其他證券公司、基金公司、信托公司開(kāi)展了戰(zhàn)略合作。據(jù)透露，2007年全年，建行投行部共與境內(nèi)合作伙伴營(yíng)銷(xiāo)了近百個(gè)境內(nèi)IPO項(xiàng)目及多個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目。

2002年，工商銀行率先成立投資銀行部，成為國(guó)內(nèi)第一家開(kāi)辦投行業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行。2007年，工行與南非標(biāo)準(zhǔn)銀行共同發(fā)起設(shè)立了海外的礦產(chǎn)資源類(lèi)投資基金，在非牌照類(lèi)投行業(yè)務(wù)方面取得較大增長(zhǎng)。工行董秘潘功勝對(duì)《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者表示，其他牌照類(lèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展取決于國(guó)家政策，只要政策允許，工行都會(huì)“認(rèn)真考慮”。

隨著國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控，特別是適度從緊的貨幣信貸政策的持續(xù)推行，銀行信貸規(guī)模日趨緊張，各家商業(yè)銀行都希望通過(guò)金融創(chuàng)新緩解信貸壓力，維護(hù)客戶(hù)關(guān)系。這就使得非牌照類(lèi)投資銀行有了巨大的發(fā)展空間。

“在宏觀(guān)調(diào)控背景下，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模不可能也不應(yīng)該過(guò)大，但流動(dòng)性過(guò)剩的局面還將持續(xù)，必然要求轉(zhuǎn)化為投資。而傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)客戶(hù)不僅議價(jià)能力強(qiáng)，而且對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的需求也日漸減少，這就要求商業(yè)銀行審時(shí)度勢(shì)，通過(guò)轉(zhuǎn)型服務(wù)客戶(hù)，尋求新的利潤(rùn)引擎。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在現(xiàn)有政策條件下，發(fā)展非牌照類(lèi)投行業(yè)務(wù)是形勢(shì)所迫，也是大勢(shì)所趨。

第5篇

投行危機(jī)根源在何處？

回顧以往，華爾街投行曾經(jīng)是全球最風(fēng)光的行業(yè)，是什么讓華爾街投行一夜之間從天堂跌入了地獄，華爾街的投行投資自己創(chuàng)造出來(lái)的產(chǎn)品而虧損，這是一件極具諷刺意味的事。缺乏監(jiān)管、高杠桿、無(wú)節(jié)制開(kāi)發(fā)金融衍生品、桀驁不馴的本性，獨(dú)立投行的生存法則有著重大的缺陷。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所一位負(fù)責(zé)人認(rèn)為，從表面上看造成華爾街投行倒閉或轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的原因是美國(guó)的投行為了獲取高額利潤(rùn)，過(guò)多地從事了高杠桿率的金融衍生商品。另一方面，由于不具備商業(yè)銀行的吸收儲(chǔ)蓄功能，投行缺乏穩(wěn)定的收入流，只能主要依靠負(fù)債甚至是短期負(fù)債（例如回購(gòu)交易）獲取資金。這種情況在市場(chǎng)狀況良好時(shí)不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，而一旦市場(chǎng)環(huán)境惡化，就很可能使投行的資金斷流，或者融資成本急劇上升，就像此次美國(guó)次貸危機(jī)期間出現(xiàn)的情況那樣。

不可否認(rèn)，投行倒閉的深層原因，是美國(guó)的過(guò)度失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。除此之外，在監(jiān)管上的漏洞、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的不力也是不可忽視的因素。華爾街投行在內(nèi)控方、在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在一些不規(guī)范，在危機(jī)時(shí)就暴露出來(lái)。最大的問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)控制不夠。投行對(duì)金融衍生產(chǎn)品的包裝，就像潘多拉的盒子一樣，打開(kāi)了，就不管了，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取轉(zhuǎn)嫁的態(tài)度，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，它采取的是加大風(fēng)險(xiǎn)的做法，通過(guò)資產(chǎn)證券化，不斷地通過(guò)包裝，將風(fēng)險(xiǎn)賣(mài)出去。在獨(dú)立投行模式下，美國(guó)證券交易委員會(huì)作為唯一的監(jiān)管主體，監(jiān)管漏洞較多，這在客觀(guān)上助長(zhǎng)了投行們的放任自流與膽大妄為。與之形成對(duì)照的是，在美國(guó)，商業(yè)銀行受到多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而且有一些保護(hù)性措施。由此就不難理解為何華爾街投行在危機(jī)襲來(lái)時(shí)，要么被銀行收購(gòu)，要么變身為銀行。這也就不難想象目前五大投行的處境。

對(duì)于華爾街投行的危機(jī)，表面上看是創(chuàng)新過(guò)度、監(jiān)管不力、風(fēng)險(xiǎn)控制的缺失等，那么投行在業(yè)務(wù)中，真正致命的是什么？在投行機(jī)制方面存在哪些問(wèn)題？

華爾街投行嚴(yán)重依賴(lài)短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資，缺點(diǎn)是短期貨幣市場(chǎng)最容易受信心左右，如果股市大幅度下跌，金融機(jī)構(gòu)一倒閉，那么這些短期貨幣投資者就會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)失去信心，投行只有通過(guò)出售、拍賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)獲得現(xiàn)金還貸，這個(gè)特點(diǎn)就是投行倒下的原因之一。

第二個(gè)經(jīng)營(yíng)特色是美國(guó)投行最近十多年，實(shí)施的貸險(xiǎn)價(jià)值的管理模式。這種管理模式最大的一個(gè)特點(diǎn)就是把它的財(cái)務(wù)杠桿內(nèi)生化了，如果投資銀行自己認(rèn)為每單位資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小的話(huà)，它就可以放大財(cái)務(wù)杠桿，在次貸危機(jī)爆發(fā)前，肯定傾向于低估風(fēng)險(xiǎn)，華爾街次貸危機(jī)全面爆發(fā)前，五大投行平均的財(cái)務(wù)杠桿到了32倍，次貸危機(jī)爆發(fā)以后，每單位資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)加大，就不得不開(kāi)始降低財(cái)務(wù)杠桿，問(wèn)題在于所有投資銀行都在出售資產(chǎn)的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)錢(qián)就一定被壓低，于是導(dǎo)致新的虧損，反復(fù)進(jìn)行。

華爾街投行第三個(gè)特征是在過(guò)去十年里面一直沿用的事實(shí)定價(jià)會(huì)計(jì)方式，就是我們叫Markettomarket。實(shí)施這種方式的金融機(jī)構(gòu)，必須定期根據(jù)每種資產(chǎn)新的市場(chǎng)價(jià)值，來(lái)重新核定在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)的價(jià)值，這個(gè)方式最大的優(yōu)點(diǎn)是可以使得金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表能夠隨時(shí)地隨市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)而波動(dòng)，能夠非常準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)價(jià)值。但最大的問(wèn)題在于，會(huì)放大這個(gè)市場(chǎng)的周期對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的影響。

投行模式真的到了盡頭？

對(duì)于華爾街一些投行倒閉和轉(zhuǎn)型，引發(fā)了各界對(duì)于投行模式產(chǎn)生質(zhì)疑，甚至一度猜疑美國(guó)投行模式是否走到了盡頭？

在接受媒體的采訪(fǎng)時(shí)，北大經(jīng)濟(jì)研究中心一位負(fù)責(zé)人說(shuō)：“我們看到的是投行并沒(méi)有因?yàn)槟拇挝C(jī)而消失，相反總是發(fā)展得越來(lái)越好。要通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得收益，這就是金融業(yè)的本質(zhì)。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，總會(huì)遇到危機(jī)。 經(jīng)過(guò)這次事情，政府監(jiān)管會(huì)更加完善，投行經(jīng)營(yíng)會(huì)更加理性。毫不懷疑地說(shuō)，投行今后還是一個(gè)超高收入的風(fēng)光行當(dāng)。昔日光輝明日仍可見(jiàn)。”

我們翻開(kāi)投行的歷史書(shū)卷，獨(dú)立投行模式是1933年Glass-Steagall法案要求商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。華爾街獨(dú)立投行憑借著其獨(dú)有的業(yè)務(wù)模式迅速成長(zhǎng)起來(lái)，出現(xiàn)了諸如高盛、摩根士丹利等業(yè)界巨擘。美國(guó)投行業(yè)務(wù)主要包括傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，向客戶(hù)收取交易傭金，另外有IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，幫助其他企業(yè)發(fā)行上市，這也是其最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，還有企業(yè)兼并收購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)及自營(yíng)業(yè)務(wù)共四大塊業(yè)務(wù)。

投行的發(fā)展模式，是隨著經(jīng)濟(jì)金融和法律的發(fā)展而發(fā)展的，投行原來(lái)只做服務(wù)，如承銷(xiāo)商或者并購(gòu)顧問(wèn)，資金需求量不大，因此都采取合伙制企業(yè)，可以享受稅收好處。但是，一方面投行承銷(xiāo)和并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的資金需求量越來(lái)越大，另一方面投行業(yè)務(wù)越來(lái)越多元化，資金的需求量也越來(lái)越大，因此，越來(lái)越大的資金需求，使一些大投行紛紛改制為公司并上市。

或許我們不能將此次金融風(fēng)暴視為華爾街的衰落，因?yàn)閺陌l(fā)展史看，投行模式有很強(qiáng)的效率性和優(yōu)越性，投行本身是服務(wù)性的，是賣(mài)產(chǎn)品和服務(wù)，這個(gè)模式本身是不會(huì)出問(wèn)題的，這次出問(wèn)題并不是這個(gè)模式出了問(wèn)題，恰恰是投行背離了這個(gè)方向，去做自營(yíng)，做衍生品交易，實(shí)際上是做對(duì)沖基金業(yè)務(wù)，把資產(chǎn)規(guī)模放得跟銀行一樣大，當(dāng)然會(huì)出問(wèn)題。未來(lái)投行只要回歸本原，市場(chǎng)主導(dǎo)依然會(huì)顯示出他的效率。

但是，由于存在著根本性的缺陷，那種完全依靠高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生商品的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)難以為繼。但是如果投資銀行回到過(guò)去以經(jīng)紀(jì)等中介服務(wù)為主的業(yè)務(wù)模式上去的話(huà)，投行業(yè)并非不可持續(xù)，只是利潤(rùn)不會(huì)像以前那樣高了。對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，由于存在專(zhuān)業(yè)分工上的優(yōu)勢(shì)，今后仍然可以在財(cái)務(wù)顧問(wèn)與投資咨詢(xún)、理財(cái)服務(wù)、兼并收購(gòu)、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域發(fā)揮重要的作用，也仍然可以從事金融創(chuàng)新，但不僅投資銀行的決策和風(fēng)控機(jī)制需更加謹(jǐn)慎，監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)管。

這次幾家大獨(dú)立投行被商業(yè)銀行收購(gòu)成為金融控股公司的一個(gè)部門(mén)，但是獨(dú)立投行作為美國(guó)發(fā)展了上百年的一種商業(yè)模式，如果它受到一定的監(jiān)管，使用得當(dāng)?shù)脑?huà)，仍是一個(gè)好的商業(yè)模式。投行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要防止自我膨脹，因?yàn)樯獗厝皇亲非罄麧?rùn)的，所以政府的監(jiān)管是不可或缺的。

國(guó)內(nèi)投行前途迷茫？

華爾街的投行危機(jī)也波及到了國(guó)內(nèi)，這使對(duì)華爾街投行頂禮膜拜的包括中國(guó)在內(nèi)的許多新興市場(chǎng)投行們一時(shí)陷入迷茫。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，投行仍然是一個(gè)新興行業(yè)，目前包括中金、中信證券都在打造國(guó)際化大投行。這次全球大投行的危機(jī)，似乎在很大層面影響著國(guó)內(nèi)投行的發(fā)展前景。

不可否認(rèn)，華爾街投行危機(jī)以后，之前國(guó)際投行包攬了中國(guó)企業(yè)赴海外上市的大筆承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。這一現(xiàn)象，或許在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)有所改變。投行的發(fā)展需要外界環(huán)境的助推，不過(guò)可以預(yù)測(cè)的是未來(lái)十年本土投行應(yīng)該會(huì)大規(guī)模興起。

對(duì)于目前華爾街投行的倒閉，中信證券公開(kāi)表示，中國(guó)證券公司與美國(guó)投資銀行，處在幾乎極端的左右兩端，目前的美國(guó)投行不具基準(zhǔn)意義。比如，美國(guó)投行遇到的問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)范圍過(guò)寬，需要適度回歸中介本業(yè)；負(fù)債杠桿過(guò)高，在30倍以上，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行的10倍，需要去杠桿化；金融創(chuàng)新過(guò)度；監(jiān)管環(huán)境過(guò)松等。而中國(guó)證券公司遇到的所有問(wèn)題都正好與之相反，比如負(fù)債杠桿，目前名義上是5倍，實(shí)際上不足1倍，仍需提高。

專(zhuān)家表示，現(xiàn)在金融市場(chǎng)對(duì)投行的模式，信心可能有所下降，我們國(guó)內(nèi)的投行，像中金、中信這些相對(duì)而言業(yè)績(jī)比較好的投行，都有它的問(wèn)題，中國(guó)金融市場(chǎng)才剛剛開(kāi)始開(kāi)放，中國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展得也遠(yuǎn)不成熟，所以說(shuō)，依賴(lài)短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資、高杠桿率，這些特征中金和中信暫時(shí)還不是很?chē)?yán)重，它們現(xiàn)在更多的還是靠它們的資本金，還是靠銀行貸款，還是靠發(fā)債券來(lái)融資，我們國(guó)內(nèi)還沒(méi)有成熟的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，回購(gòu)市場(chǎng)也不是很成熟，它們的資產(chǎn)負(fù)債的曲線(xiàn)錯(cuò)配的程度還不是很?chē)?yán)重，從它們現(xiàn)在公布的一些資料來(lái)看，它們的財(cái)務(wù)杠桿或許還沒(méi)有歐美的投行那么高，所以我認(rèn)為現(xiàn)在對(duì)它們來(lái)說(shuō)問(wèn)題還不是特別大。也根本不會(huì)出現(xiàn)像美國(guó)投行倒閉的問(wèn)題。

相比美國(guó)投行危機(jī)，因?yàn)閯?chuàng)新程度并沒(méi)有美國(guó)那么高，國(guó)內(nèi)的投行似乎要顯得幸運(yùn)和從容得多，美國(guó)面對(duì)大規(guī)模的失業(yè)大軍及人心惶惶的在職人員，中金公司及中信證券在這個(gè)過(guò)程中開(kāi)始抄底華爾街人才，尤其是金融界的華人精英們，對(duì)他們而言，回到中國(guó)工作并沒(méi)有太大障礙。

第6篇

采用法人配售的公司的IPO折價(jià)顯著高于其他公司。本文的分析檢驗(yàn)表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長(zhǎng)短與折價(jià)無(wú)顯著關(guān)系。法人配售的高折價(jià)產(chǎn)生于配售中的問(wèn)題。

首次公開(kāi)發(fā)行折價(jià)(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下簡(jiǎn)稱(chēng)IPO折價(jià))，又稱(chēng)新股上市首日超額回報(bào)，是各國(guó)證券市場(chǎng)(包括新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)：)的普遍現(xiàn)象。IPO公司為什么將超額回報(bào)拱手相讓給投資者，被稱(chēng)為“IPO折價(jià)之謎”，并引發(fā)了大量理論和實(shí)證研究.針對(duì)IPO折價(jià)，學(xué)術(shù)界提出了不同理論或觀(guān)點(diǎn)，但比較有影響的是基于信息不對(duì)稱(chēng)理論。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，發(fā)行人與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)、投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)是IPO折價(jià)的主要原因。在股票定價(jià)過(guò)程中，增進(jìn)發(fā)行公司和投資者之間的信息交流，減少雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，可以降低IPO折價(jià)。累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制(bookbuilding)，就是以降低信息不對(duì)稱(chēng)為目的的一種制度創(chuàng)新。研究表明，通過(guò)累計(jì)詢(xún)價(jià)機(jī)制向機(jī)構(gòu)投資者配售新股，的確可以降低IPO折價(jià)(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，我國(guó)股市IPO折價(jià)之大，令人難以置信。這與我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)高度管制，特別是發(fā)行價(jià)格管制有關(guān)。IPO折價(jià)不僅增加了發(fā)行公司的融資成本，而且滋生了一級(jí)市場(chǎng)的暴利群體，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行方式和定價(jià)機(jī)制等作出了各種努力，1999年法人配售機(jī)制的引入便是對(duì)我國(guó)股票發(fā)行方式的一種改進(jìn)。但是，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)發(fā)行主體不同，我國(guó)采用法人配售的公司絕大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)。作為者的公司(或其國(guó)有大股東)經(jīng)營(yíng)者究竟是充分利用累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制有效地降低了IPO折價(jià)，從而降低公司融資成本，還是通過(guò)法人配售方式將豐厚的IPO折價(jià)流入自己的利益相關(guān)集團(tuán)?這是值得我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。然而，被配售者與發(fā)行人或其高管人員是否具有直接或間接的利益關(guān)系，難以觀(guān)測(cè)。所以，本文只研究我國(guó)法人配售是否有效地降低了IPO折價(jià)，從而間接檢驗(yàn)IPO法人配售中的問(wèn)題。

相關(guān)文獻(xiàn)和制度背景

一、IPO發(fā)售機(jī)制與折價(jià)

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論(Rock，1986)，IPO折價(jià)是由投資者、發(fā)行人和投資銀行三者信息不對(duì)稱(chēng)引起的。信息不對(duì)稱(chēng)不僅存在于潛在的投資者與發(fā)行人、投資銀行之間，而且存在于投資者之間。投資者與發(fā)行人、投資銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面發(fā)行人比外部投資者更加了解公司的質(zhì)量和成長(zhǎng)潛力等關(guān)于公司價(jià)值的信息；另一方面投資者與發(fā)行人之間關(guān)于市場(chǎng)對(duì)新股的興趣和需求信息不對(duì)稱(chēng)，前者優(yōu)于后者。減少這種雙重的信息不對(duì)稱(chēng)可以降低IPO折價(jià)。具體而言，發(fā)行人可通過(guò)增加信息披露來(lái)減少投資者關(guān)于公司價(jià)值的信息劣勢(shì)；而發(fā)行人和投資銀行要收集市場(chǎng)對(duì)IPO股票的估價(jià)和需求信息，必須引導(dǎo)潛在的投資者說(shuō)出真實(shí)的需求信息。對(duì)于后者，關(guān)鍵在于如何設(shè)計(jì)一個(gè)發(fā)行機(jī)制使得潛在的投資者吐露其真實(shí)的需求信息。根據(jù)信息占有不同，投資者通常可分為有信息的投資者(informedinvestors)和無(wú)信息的投資者(uninformedinvestors)，前者通常指機(jī)構(gòu)投資者，后者為中小投資者。有信息的投資者通常更有能力對(duì)公司的質(zhì)量和發(fā)展前景進(jìn)行評(píng)判，更合理地對(duì)IPO股票進(jìn)行估價(jià)，從而成為市場(chǎng)的領(lǐng)跑者。所以，有信息的投資者(即機(jī)構(gòu)投資者)需求信息的真實(shí)披露，對(duì)發(fā)行定價(jià)非常關(guān)鍵。

目前，世界各國(guó)的IPO發(fā)售機(jī)制主要有三種：累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制、固定價(jià)格機(jī)制和拍賣(mài)機(jī)制。其中，固定價(jià)格機(jī)制主要被英聯(lián)邦國(guó)家、德國(guó)、意大利及其他許多歐洲國(guó)家采用，而累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制則主要被美國(guó)采用，采用拍賣(mài)機(jī)制的代表為法國(guó)、以色列等(Benveniste與Busaba，1997)。三種發(fā)售機(jī)制的主要差別在于發(fā)行價(jià)格的確認(rèn)時(shí)間和證券承銷(xiāo)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投資銀行”)對(duì)股票的分配權(quán)不同。累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制，顧名思義，發(fā)行價(jià)格是在信息收集（即累計(jì)訂單詢(xún)價(jià))后確定，投資銀行擁有完全的股票分配權(quán)；固定價(jià)格機(jī)制是在信息收集前進(jìn)行定價(jià)，不進(jìn)行累計(jì)詢(xún)價(jià)，投資銀行可能對(duì)股票具有分配權(quán)，也可能沒(méi)有；而拍賣(mài)機(jī)制則介于固定定價(jià)和累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制之間，在信息收集后定價(jià)，但投資銀行沒(méi)有股票分配權(quán)(Ritter，1998)。

累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制與固定價(jià)格機(jī)制和拍賣(mài)機(jī)制根本不同，不僅在于發(fā)行價(jià)格是信息收集后確定，而且在于投資銀行通過(guò)對(duì)股票分配權(quán)的運(yùn)用，分配給提供真實(shí)需求信息的投資者更多的新發(fā)股票，以此作為對(duì)其說(shuō)真話(huà)的補(bǔ)償。相反，如果所有的投資者都得到完全相同的配售機(jī)會(huì)(中簽率)，那么擁有信息的投資者缺乏提供真實(shí)需求信息的動(dòng)力。Francesca與David(2000)研究發(fā)現(xiàn)，投資銀行為提供信息(比如報(bào)出申購(gòu)價(jià)格上限)的投資者回饋了更多的股票，并且經(jīng)常參與的投資者可以獲得優(yōu)惠的股票配售，特別是股票被高倍超額認(rèn)購(gòu)時(shí)。因此，累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制的魅力在于它賦予投資銀行一個(gè)發(fā)現(xiàn)IPO股票均衡價(jià)格的重要職能。已有的理論文獻(xiàn)表明，累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制能使投資銀行收集到關(guān)于股票價(jià)值的信息，從而對(duì)IPO進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)、降低折價(jià)(Beveniste與Spindt，1989；Beveniste與Wilhelm，1990；Spatt與Srivastava，1991)。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，采用固定定價(jià)機(jī)制的國(guó)家IPO折價(jià)程度明顯高于采用累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制的國(guó)家(Ritter，1998；Ritter與Rydqyist，1994)。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制已為越來(lái)越多的國(guó)家認(rèn)同，并逐漸成為一種世界范圍內(nèi)廣泛采用的股票發(fā)行機(jī)制。

二、中國(guó)的法人配售制度

我國(guó)新股發(fā)行基本采用固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制，1996年以后基本采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。由于IPO定價(jià)以上市前或上市當(dāng)年的預(yù)測(cè)盈利指標(biāo)為依據(jù)，配以一個(gè)固定的市盈率，具有濃厚的政府管制色彩，我國(guó)股市IPO折價(jià)顯著高于其他成熟市場(chǎng)，并且在證券市場(chǎng)誕生初期折價(jià)程度顯著高于后期(Su與Fleisher，1997)。1999年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》(證監(jiān)發(fā)行字[1999]94號(hào))，開(kāi)始引入法人配售機(jī)制，允許采用對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，并對(duì)采用法人配售的條件、配售比例和發(fā)行價(jià)格等進(jìn)行了規(guī)定(見(jiàn)表1)。此外，還對(duì)配售股份的持股鎖定期限進(jìn)行規(guī)定，將法人投資者分為戰(zhàn)略投資者和一般法人投資者，規(guī)定戰(zhàn)略投資者持股期限不短于6個(gè)月，一般法人配售股票在上市3個(gè)月后方可上市流通。2000年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上述條件進(jìn)行修改(證監(jiān)發(fā)行字[2000]32號(hào))，取消了法人配售條件、配售比例的限制，4個(gè)月之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《法人配售發(fā)行方式指引》(證監(jiān)發(fā)行字[2000]111號(hào))，對(duì)法人配售條件、配售比例和定價(jià)等重新進(jìn)行限制(見(jiàn)表1)。

從中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的上述規(guī)定來(lái)看，與以美國(guó)為代表的累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制相比，我國(guó)的IPO法人配售是一種不完全的累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制。法人配售的股票占公開(kāi)發(fā)行股份總數(shù)的比例仍然受到管制，主承銷(xiāo)商沒(méi)有完全的股票分配權(quán)。但從IPO配售的實(shí)踐來(lái)看，主承銷(xiāo)商與發(fā)行人不僅具有IPO定價(jià)權(quán)，而且在配售額度內(nèi)對(duì)配售對(duì)象具有一定的選擇權(quán)。即發(fā)行人有權(quán)確定各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的配售比例，自主選擇戰(zhàn)略投資者給予優(yōu)先配售。

三、法人配售中的問(wèn)題

從理論上說(shuō)，盡管我國(guó)法人配售不具有完全的股票分配權(quán)，但它仍具有發(fā)現(xiàn)IPO均衡價(jià)格的職能。然而，一項(xiàng)制度安排是否起到正面的作用，關(guān)鍵取決于制度實(shí)施者本身的動(dòng)機(jī)。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的發(fā)行主體不同，我國(guó)法人配售公司基本上是國(guó)有改制公司，所有者與經(jīng)營(yíng)者鏈很長(zhǎng)，問(wèn)題嚴(yán)重。由于法人配售的決策者一一擬上市公司(或其國(guó)有大股東)的經(jīng)營(yíng)者不直接或間接持有IPO公司股份，IPO折價(jià)的大小與公司決策者的利益無(wú)關(guān)，因此，作為者的IPO公司的經(jīng)營(yíng)者(即決策者)缺乏動(dòng)機(jī)通過(guò)法人配售機(jī)制降低IPO折價(jià)幅度。一個(gè)例證是，法人配售公司濫用“戰(zhàn)略投資者”概念，擴(kuò)大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的選擇權(quán)。比如，有些公司將配售股份全部分配給所謂的戰(zhàn)略投資者(戰(zhàn)略投資者數(shù)量達(dá)到50余家)，使得中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不在2000年8月頒布《法人配售發(fā)行方式指引》作出“戰(zhàn)略投資者的家數(shù)原則上不超過(guò)2家”的規(guī)定。

如果法人配售不能減少I(mǎi)PO折價(jià)，甚至抬高了折價(jià)，而法人配售本身又帶來(lái)額外的發(fā)行費(fèi)用，那么對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的終極所有者而言，法人配售的問(wèn)題不容忽視，并且有悖市場(chǎng)公平、公正原則。

四、國(guó)內(nèi)IPO折價(jià)研究現(xiàn)狀

關(guān)于中國(guó)IPO折價(jià)問(wèn)題，從目前的研究文獻(xiàn)看，基本屬于對(duì)IPO折價(jià)影響因素的探討。他們考慮到的折價(jià)影響因素包括公司成立年限、股票發(fā)行到上市的間隔時(shí)間、上市后的再融資行為、流通股比例、上市后股價(jià)的波動(dòng)性、籌資規(guī)模、新股發(fā)行價(jià)格等(Su與Fleisher，1997；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000)，并且得到的結(jié)論不盡相同。而很少有研究是從信息不對(duì)稱(chēng)角度切入，劉彤、吳世農(nóng)(2001)算是一個(gè)嘗試，研究了新股上市前后公開(kāi)披露的信息對(duì)IPO折價(jià)的影響，但發(fā)現(xiàn)上市公司的信息供給對(duì)IPO折價(jià)的解釋力十分有限。但是，迄今為止尚無(wú)研究從發(fā)行方的信息需求角度分析新股需求信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)新股折價(jià)的影響，而對(duì)中國(guó)新股法人配售(累計(jì)訂單詢(xún)價(jià))機(jī)制是否影響IPO折價(jià)，也缺乏專(zhuān)門(mén)研究。本文嘗試進(jìn)行這一研究。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

法人配售制度于1999年7月底出臺(tái)”，1999年9月首鋼股份成為我國(guó)首只采用法人配售的股票，法人配售一時(shí)成為證券界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。本文選取招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中國(guó)A股市場(chǎng)IPO的公司為研究樣本，在剔除因金融詐騙而未能及時(shí)上市的通海高科，以及5家B股公司增發(fā)A股的樣本后，共得到134個(gè)樣本。按發(fā)售機(jī)制劃分，采用固定價(jià)格機(jī)制(含上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行、上網(wǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)配售相結(jié)合等方式)的樣本109個(gè)，采用法人配售的樣本25個(gè)。之所以選擇2000年的IPO樣本，是因?yàn)樵撈陂g法人配售樣本相對(duì)較多，且配售對(duì)象基本包括戰(zhàn)略投資者。

二、研究模型設(shè)計(jì)

本文關(guān)注的是采用法人配售(累計(jì)訂單詢(xún)價(jià))機(jī)制IPO定價(jià)是否比非法人配售(定價(jià)發(fā)行)下IPO定價(jià)更有效，用IPO折價(jià)衡量股票定價(jià)效率，折價(jià)越大，效率越低。我們界定IPO折價(jià)為股票上市首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)格的差額除以發(fā)行價(jià)格，即通常所說(shuō)的首日回報(bào)率。如果市場(chǎng)是有效的(即使是弱式有效)，那么新股上市首日股價(jià)應(yīng)該充分反映公司的已有信息，上市首日收盤(pán)價(jià)反映了公司價(jià)值(至少是流通股價(jià)值)。對(duì)于持股期限鎖定的法人配售股份，雖不在首日上市，但其上市日期確定并被市場(chǎng)獲悉，因而上市首日收盤(pán)價(jià)也應(yīng)反映這些暫時(shí)鎖定的流通股價(jià)值。梁洪昀(2002)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在持股鎖定解除日后，由于法人投資者拋售其申購(gòu)新股，交易量放大，法人配售公司的股價(jià)下跌，(非正常)跌幅在3%左右，但與平均159%的IPO折價(jià)相比，鎖定股份的流通效應(yīng)對(duì)IPO折價(jià)計(jì)量的影響甚微。在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，我們同時(shí)采用了經(jīng)上市日市場(chǎng)收益率調(diào)整后IPO折價(jià)以及采用上市后30日內(nèi)平均價(jià)格代替上市首日收盤(pán)價(jià)進(jìn)行敏感性測(cè)試。

在本研究中，研究模型的因變量是IPO折價(jià)，解釋變量為發(fā)行方式，本文以啞變量表示IPO發(fā)行方式，采用法人配售的啞變量取1，否則為0。同時(shí)，根據(jù)已有IPO折價(jià)研究模型(如Su與Fleisher，1997，等)，并結(jié)合中國(guó)具體情況，對(duì)以下變量進(jìn)行控制。

1.發(fā)行規(guī)模。

資金的供求關(guān)系影響股票發(fā)行價(jià)格以及二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，通常發(fā)行規(guī)模大，對(duì)市場(chǎng)的沖擊力越大，因此有必要控制發(fā)行規(guī)模。在模型中，以總籌資金額(萬(wàn)元)的自然對(duì)數(shù)為控制變量。

2.發(fā)行前一年盈利能力。

盈利能力是公司質(zhì)量的一個(gè)重要指標(biāo)，從而影響二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司股票的估價(jià)，因此，模型中用發(fā)行前一年的每股收益作為公司前期盈利能力的控制變量。

3.中簽率。

對(duì)于上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行公司，股票發(fā)行價(jià)格在信息收集之前確定，因而發(fā)行價(jià)格不反映或不完全反映投資者的需求。在法人配售、累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)制下，發(fā)行價(jià)格僅反映法人投資者的需求，并不吸收公眾投資者的需求信息。因此，在發(fā)行價(jià)格既定的情況下，公眾投資者的中簽率在一定程度上表明市場(chǎng)對(duì)新股的需求狀況，從而有必要以上網(wǎng)發(fā)行的中簽率作為控制變量，

4.投資銀行聲譽(yù)。

在成熟的資本市場(chǎng)中，投資銀行的聲譽(yù)代表其對(duì)IPO的定價(jià)效率，聲譽(yù)高的投資銀行不僅能有效地發(fā)現(xiàn)和推介擬上市企業(yè)的潛在投資價(jià)值，而且具有更強(qiáng)的市場(chǎng)把握能力，對(duì)IPO進(jìn)行恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)，并控制較低的折價(jià)。由于我國(guó)尚沒(méi)有公認(rèn)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)制度，模型中用投資銀行的股票承銷(xiāo)規(guī)模作為聲譽(yù)的替代變量。本文按照1999年和2000年股票承銷(xiāo)(包括新股發(fā)行、配股和增發(fā))金額之和進(jìn)行排名，將承銷(xiāo)金額之和占1999、2000年發(fā)行市場(chǎng)承銷(xiāo)總額50%以上的前若干個(gè)券商確定為大券商。據(jù)此，選出南方證券、國(guó)泰君安證券、海通證券、中信證券、光大證券、國(guó)信證券等六大券商(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“六大”)。

5.股票發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)。

理論上，其他條件不變，股票發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)可用來(lái)衡量投資者面臨的市場(chǎng)的不確定性，間隔時(shí)間越長(zhǎng)，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大，要求回報(bào)越高。因而本模型對(duì)股票發(fā)行至上市之間的間隔天數(shù)予以控制。

在25個(gè)法人配售樣本中，除1家民營(yíng)控股企業(yè)和1家集體企業(yè)外，其余IPO公司均為國(guó)有控股企業(yè)。根據(jù)上文分析，由于法人配售中問(wèn)題的存在，我們預(yù)測(cè)：法人配售公司IPO折價(jià)顯著高于非法人配售公司。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的新股發(fā)行數(shù)據(jù)，如招股(意向書(shū))說(shuō)明書(shū)、發(fā)行(含法人配售)公告、上市公告等，來(lái)源于巨靈證券信息數(shù)據(jù)庫(kù)，發(fā)行股價(jià)、股票價(jià)格等市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)源于廣泛使用的中國(guó)證券市場(chǎng)研究(CSMAR)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)證分析

一、發(fā)行特征描述

我們按照發(fā)售方式(即是否采用法人配售)對(duì)研究樣本的IPO特征進(jìn)行簡(jiǎn)單描述，如表2所示。總體而言，2000年我國(guó)IPO仍然存在高折價(jià)現(xiàn)象，平均折價(jià)1.594倍，最低也有22%，最高折價(jià)接近4.8倍。2000年IPO中簽率依然很低，平均為0.55%，一半新股的中簽率在0.31%以下，最高也不到5.3%，這與高IPO折價(jià)有直接關(guān)系。從盈利能力看，IPO前一年平均每股收益為0.34，盈利能力較強(qiáng)。

從樣本均值來(lái)看，法人配售樣本的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)均高于非法人配售樣本，但是發(fā)行折價(jià)均低于非法人配售樣本.法人配售的平均中簽率高于非法人配售。

從大券商的分布情況看，2000年134個(gè)IPO的承銷(xiāo)商中63家屬于“六大”，其中上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行IPO“六大”比例為46%(50家)，法人配售IPO“六大”比例為52%(13家)，因而兩種發(fā)行方式下的大券商承銷(xiāo)比例大體相當(dāng)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

本文采用SAS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)研究模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在多元回歸之前，我們對(duì)模型中各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算(結(jié)果略)，發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)與發(fā)行規(guī)模(在1%水平上)顯著負(fù)相關(guān)、與法人配售方式負(fù)相關(guān)，但不顯著；法人配售與發(fā)行規(guī)模在1%顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明發(fā)行規(guī)模大的IPO傾向于采用法人配售方式。此外，發(fā)行前一年度的每股收益與發(fā)行規(guī)模顯著(5%水平)正相關(guān)，“六大”券商承銷(xiāo)的股票中簽率顯著(5%水平)高于“非六大”券商。

從多元回歸結(jié)果來(lái)看(如表3所示)，模型擬合度較好(0.3320)，不存在顯著的多重共線(xiàn)性(方差膨脹因子均小于1.4)。回歸結(jié)果顯示，法人配售與IPO折價(jià)在5%水平上顯著正相關(guān)，即法人配售公司的IPO折價(jià)高于非法人配售公司，這表明法人配售公司并沒(méi)有充分利用累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制，降低發(fā)行人與投資者之間關(guān)于股票需求的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而降低折價(jià)。那么，法人配售公司折價(jià)高是由于問(wèn)題所致，還是因?yàn)榘殡S法人配售的其他因素——配售比例、配售股份鎖定期限——引起的呢?因?yàn)榕涫郾壤绊懮鲜惺兹湛闪魍ǖ墓煞菀?guī)模，可能對(duì)IPO折價(jià)有一定影響；而持股鎖定期限的不同，法人投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同。由于配售比例、持股鎖定期限與模型中的發(fā)行規(guī)模和法人配售變量共線(xiàn)性比較嚴(yán)重，所以未將它們直接加入模型，而在下文對(duì)這一問(wèn)題作進(jìn)一步分析。

回歸結(jié)果還顯示，IPO規(guī)模與折價(jià)在1%顯著水平上負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明發(fā)行規(guī)模是影響IPO折價(jià)的一個(gè)顯著因素，隨著發(fā)行規(guī)模增加，IPO折價(jià)減小；中簽率與IPO折價(jià)負(fù)相關(guān)，并且處于顯著邊緣(單尾0.065)，與我們的預(yù)測(cè)相符，即中簽率越低，普通投資者對(duì)該股票估價(jià)越高，因而上市首日交易價(jià)格越高，從而折價(jià)越大。此外，上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷(xiāo)以及發(fā)行至上市之間的間隔天數(shù)與IPO折價(jià)均無(wú)顯著關(guān)系。

三、配售比例和持股鎖定期限是否影響IPO折價(jià)?

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，戰(zhàn)略投資者持股期限應(yīng)不少于6個(gè)月，而一般法人投資者則不少于3個(gè)月。在實(shí)踐中，有些IPO將持股鎖定期限作為法人投資者的優(yōu)選條件，并且在同一IPO中，不同的法人配售的股份其持股期限可以不同。與國(guó)外法人配售情形不同，我國(guó)法人配售股份具有較長(zhǎng)的持股鎖定期。如果新股定價(jià)是有效的，那么持股鎖定期限越長(zhǎng)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高，因此，定價(jià)相對(duì)更低。由于配售對(duì)象分為戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人，不同類(lèi)型投資者的法定持股鎖定期限要求不同，本文選擇了持股期限最長(zhǎng)的那類(lèi)法人投資者的平均持股期限作為法人投資者的風(fēng)險(xiǎn)度量。

另外，法人配售比例影響上市首日可流通股本規(guī)模，從而可能影響上市首日的價(jià)格和IPO折價(jià)。

對(duì)法人配售樣本配售股份鎖定期限和配售比例進(jìn)行簡(jiǎn)單描述(結(jié)果略)，發(fā)現(xiàn)30個(gè)法人配售樣本的平均持股鎖定期限為11.6個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)偏差為8.5，最大值26個(gè)月，最小值為0，說(shuō)明不同樣本之間的差異較大；平均配售比例為56.78%，標(biāo)準(zhǔn)偏差在9.28%，不同樣本之間存在一定差異。

那么，不同的持股鎖定期限和配售比例是否影響IPO折價(jià)呢?為避免多重共線(xiàn)性，我們檢驗(yàn)了配售樣本。由于全部樣本回歸模型中，中簽率、上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷(xiāo)以及發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)與IPO折價(jià)關(guān)系均不顯著，因此在法人配售樣本中，我們將這4個(gè)變量剔除，加入配售比例和配售持股鎖定期限。回歸結(jié)果如表4所示，持股鎖定期限、法人配售比例與IPO折價(jià)不顯著。這表明持股鎖定期限長(zhǎng)的投資者沒(méi)有得到更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，而IPO配售比例對(duì)折價(jià)的影響甚微。

與法人配售與生俱來(lái)的、可能影響折價(jià)的兩個(gè)因素——配售比例、持股鎖定期限——均與折價(jià)無(wú)顯著關(guān)系，這就說(shuō)明法人配售這一股票發(fā)售方式本身提高了IPO折價(jià)。

四、敏感性測(cè)試

為提高研究的可信度，還需要進(jìn)行敏感性測(cè)試。首先，考慮IPO折價(jià)異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響：由于樣本規(guī)模不大，本文對(duì)折價(jià)兩端各5個(gè)極值(約占8%)進(jìn)行處理，令折價(jià)最大的5個(gè)樣本的折價(jià)取倒數(shù)第5大樣本的折價(jià)，最小的5個(gè)樣本的折價(jià)取第5小的折價(jià)，然后重復(fù)表3的回歸，法人配售變量依然在5%的顯著性水平上正相關(guān)。其次，用經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的首日回報(bào)率以及上市后30天的平均價(jià)格代替首日收盤(pán)價(jià)計(jì)量IPO折價(jià)，重復(fù)表3的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果基本相同，法人配售變量的顯著性水平分別為5%和10%。考慮篇幅，敏感性測(cè)試結(jié)果略去。

研究結(jié)論和局限

第7篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；創(chuàng)業(yè)板；首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）；抑價(jià)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)有超過(guò)218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時(shí)的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價(jià)漲幅平均超過(guò)38%，在第一批28家上市公司的上市當(dāng)天，股票價(jià)格漲幅均值高達(dá)106.23%，這不得不引起人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票發(fā)行某些特異現(xiàn)象的關(guān)注。中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)推出一年多，但還是一個(gè)新興的資本市場(chǎng)板塊。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出受到風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞，因?yàn)镮PO是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要途徑之一，在我國(guó)的比例很高，有的年份超過(guò)了2/3。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)程度又比較嚴(yán)重，研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)，有重大意義。本文針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票首次公開(kāi)發(fā)行的上市首日股價(jià)漲幅非常高的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，著重對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

一、IPO抑價(jià)影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對(duì)稱(chēng)是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣(mài)過(guò)程中的贏(yíng)者詛咒假說(shuō)引入IPO 抑價(jià)的研究，指出投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致IPO低定價(jià)。Grinblatt and Hwang(1989)認(rèn)為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績(jī)的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實(shí)的信號(hào)，IPO的招股價(jià)和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)，業(yè)績(jī)較好的公司將通過(guò)低價(jià)發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過(guò)高價(jià)發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)IPO低價(jià)造成的損失。這兩者是從投資者信息不對(duì)稱(chēng)角度來(lái)看待抑價(jià)問(wèn)題。Baron（1982）則從承銷(xiāo)商和上市公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)分析了IPO抑價(jià)情況。投資銀行對(duì)于上市公司有更多有關(guān)資本市場(chǎng)及發(fā)行定價(jià)方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過(guò)低價(jià)發(fā)行提高IPO成功概率。

不過(guò)承銷(xiāo)商的聲譽(yù)也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Logue（1973）利用美國(guó)1965年至1969年間的250個(gè)新股資料，通過(guò)比較兩類(lèi)投資銀行承銷(xiāo)的新股定價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)普通投資銀行承銷(xiāo)的IPO定價(jià)偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)投資銀行承銷(xiāo)的新股上市后第一周的價(jià)格升水顯著不同，高聲譽(yù)的投行承銷(xiāo)的新股定價(jià)偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認(rèn)為高聲譽(yù)投行承銷(xiāo)的新股定價(jià)偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權(quán)的需要，也會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)。Booth and chua （1996）還分析了流動(dòng)性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動(dòng)性才有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性以大量投資者交易為基礎(chǔ)。IPO抑價(jià)造成超額需求，股東量大、股權(quán)分散，增加股票流動(dòng)性，又防止公司被收購(gòu)。

IPO抑價(jià)也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當(dāng)日股票交易價(jià)格上漲，這也可以從市場(chǎng)投機(jī)角度來(lái)分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過(guò)度樂(lè)觀(guān)而導(dǎo)致的股價(jià)暫時(shí)高估的情況為投機(jī)泡沫。Jenkinson(1996)認(rèn)為承銷(xiāo)商通常出售的是一個(gè)給人以希望的概念，不是已經(jīng)證明的事實(shí)，上市后的投機(jī)泡沫或過(guò)度反應(yīng)所致市場(chǎng)上過(guò)度的樂(lè)觀(guān)，新股發(fā)行價(jià)格低估并不是承銷(xiāo)商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機(jī)因素會(huì)將股票價(jià)格推高。

國(guó)內(nèi)多數(shù)是用我國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)上述抑價(jià)理論模型實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)適用性，并說(shuō)明我國(guó)如何減少發(fā)行抑價(jià)。王晉斌（1997）以Rock的信息不對(duì)稱(chēng)模型為基礎(chǔ)，用20世紀(jì)90 年代后期上海證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)，IPO抑價(jià)可能是我國(guó)的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關(guān)系的極度不平衡造成了新股抑價(jià)的現(xiàn)象。

梁洪昀（2001）發(fā)現(xiàn)上市首日換手率、上市當(dāng)日新股成交額占市場(chǎng)總額的比例都與初始回報(bào)正相關(guān)，即從眾效應(yīng)或者說(shuō)投機(jī)性越高，初始回報(bào)越高。發(fā)行市盈率與初始回報(bào)無(wú)顯著相關(guān)性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報(bào)往往在同一水平上，即二級(jí)市場(chǎng)的行業(yè)市盈率與初始回報(bào)正相關(guān)。胡青平（2002）提出了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移補(bǔ)償假說(shuō)，認(rèn)為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對(duì)新股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，因此新股超額收益是對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)，中簽率、募資規(guī)模與之負(fù)相關(guān)，二級(jí)市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)，人為地高估上市價(jià)格是造成IPO抑價(jià)較大的重要原因。前期對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究表明，投機(jī)―泡沫因素可以解釋IPO抑價(jià)。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數(shù)據(jù)，進(jìn)行IPO抑價(jià)的多因素分析，得出中小板存在相對(duì)嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象以及二級(jí)市場(chǎng)存在投機(jī)―泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。但信息披露等制度對(duì)解決中小企業(yè)板的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價(jià)理論模型，以及中國(guó)在A(yíng)股市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象實(shí)證研究表明，上市公司、承銷(xiāo)商等中介、二級(jí)市場(chǎng)的反映等是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因，中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場(chǎng)狀況、上市首日換手率、股票供求關(guān)、發(fā)行的價(jià)格、時(shí)間、承銷(xiāo)商聲譽(yù)、上市當(dāng)日新股成交額占市場(chǎng)總額的比例、中簽率等因素。這些在中國(guó)A股市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響的因素可能也會(huì)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)IPO抑價(jià)造成影響。

創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)、高技術(shù)行業(yè)特征的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與推動(dòng)公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國(guó)主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)研究未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本因素進(jìn)行探討。實(shí)際上Megginson和Weiss（1991）對(duì)1983年至1987年美國(guó)股市進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對(duì)這一現(xiàn)象的研究指出，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即風(fēng)險(xiǎn)資本具備篩選功能。但是也有研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入會(huì)給公司IPO帶來(lái)逆向選擇效應(yīng)，即發(fā)展良好的公司會(huì)采取自我融資，高風(fēng)險(xiǎn)的公司往往引入風(fēng)險(xiǎn)資本，造成風(fēng)險(xiǎn)資本的支持成為公司質(zhì)量不夠好的信號(hào)顯示，使其IPO抑價(jià)率比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，他們認(rèn)為對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)抑價(jià)水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行后每股凈資產(chǎn)，影響主板抑價(jià)水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價(jià)格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤(pán)指數(shù)、新股上市首日大盤(pán)收益率以及首發(fā)實(shí)際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構(gòu)建

前面分析可知，IPO抑價(jià)來(lái)自三個(gè)方面：一是來(lái)自于發(fā)行人，二是來(lái)自于發(fā)行中介，如承銷(xiāo)商等，三是來(lái)自于投資者（市場(chǎng)）。造成抑價(jià)的因素可以分為四類(lèi)：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點(diǎn)因素，如是否有風(fēng)險(xiǎn)資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經(jīng)營(yíng)歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績(jī)因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場(chǎng)因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價(jià)格，承銷(xiāo)商聲譽(yù)等。本文就根據(jù)這四類(lèi)因素，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)情況建立多元回歸模型進(jìn)行研究。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)有影響。

前文分析了風(fēng)險(xiǎn)資本背景上市公司的IPO抑價(jià)問(wèn)題。但是分析表明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響可能為正效應(yīng)，即降低IPO抑價(jià)程度；也可能是負(fù)效應(yīng)，使IPO抑價(jià)效應(yīng)增大。

假設(shè)2：行業(yè)特性對(duì)IPO抑價(jià)有影響。

行業(yè)特性會(huì)影響股票的發(fā)行價(jià)是通過(guò)定價(jià)過(guò)程實(shí)現(xiàn)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類(lèi)比指標(biāo)的適用程度還需經(jīng)歷檢驗(yàn)。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)的首日收盤(pán)價(jià)受到二級(jí)市場(chǎng)的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應(yīng)該能在一定程度上決定IPO抑價(jià)。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過(guò)程更為復(fù)雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設(shè)3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線(xiàn)投機(jī)者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價(jià)格比較容易受到操縱，因此IPO抑價(jià)一般較高，這就是所謂小盤(pán)股效應(yīng)。

假設(shè)4：公司成立時(shí)長(zhǎng)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

公司成立時(shí)間長(zhǎng)短，客觀(guān)上代表著公司的成長(zhǎng)、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產(chǎn)品生命周期哪個(gè)階段。成立時(shí)間越長(zhǎng)，被大眾熟悉的程度相對(duì)越高，投資者對(duì)其信息掌握程度相對(duì)高，降低了信息不對(duì)稱(chēng)，其股票內(nèi)在價(jià)值越容易被投資者所發(fā)現(xiàn)。因此，公司成立時(shí)間與首日漲幅負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說(shuō)明企業(yè)未來(lái)的盈利能力較好，在二級(jí)市場(chǎng)更容易受到追捧，因此其IPO抑價(jià)應(yīng)該較高。

假設(shè)6：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)性，必然導(dǎo)致較高的投機(jī)性。市盈率可在一定程度上作為投機(jī)程度衡量指標(biāo)。市盈率越高說(shuō)明投資者的熱情越高，投資和投機(jī)氣氛越大，當(dāng)市盈率超過(guò)某特定值時(shí)候，數(shù)值越大表明投機(jī)性越大。投機(jī)程度越大越推動(dòng)新上市公司的股票交易價(jià)格上升。因此，可以認(rèn)為市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

假設(shè)7：中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

中簽率是發(fā)行規(guī)模與實(shí)際有效申購(gòu)規(guī)模的比率，申購(gòu)規(guī)模越大說(shuō)明股票潛在需求越大，對(duì)上市首日的股票價(jià)格上漲的推動(dòng)作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)8：首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國(guó)股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場(chǎng)不成熟，投資者熱衷于短線(xiàn)操作有關(guān)。雖然相對(duì)充分的交易有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值，過(guò)于濃厚的投機(jī)氣氛卻促成了新股上市當(dāng)日股票價(jià)格的非理性上升，這種投機(jī)往往對(duì)推高IPO抑價(jià)有影響。

假設(shè)9：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。發(fā)行價(jià)格較低的股票，在二級(jí)市場(chǎng)的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價(jià)較大。

假設(shè)10：承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商意味著高的上市公司質(zhì)量的信號(hào)發(fā)送，投資者對(duì)高聲譽(yù)承銷(xiāo)商對(duì)新股股票發(fā)行定價(jià)有更高的認(rèn)可度，承銷(xiāo)商也就越能夠?qū)⒍▋r(jià)接近股票內(nèi)在價(jià)值。因此，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)承銷(xiāo)商的規(guī)模相對(duì)較小，聲譽(yù)較主板市場(chǎng)承銷(xiāo)商聲譽(yù)差一些。

（二）多元線(xiàn)性回歸模型

根據(jù)以上的模型假設(shè)及理論分析，構(gòu)建如下的多元線(xiàn)性回歸模型。

三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本描述統(tǒng)計(jì)

1．樣本選取和數(shù)據(jù)采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上首次公開(kāi)發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關(guān)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統(tǒng)計(jì)。對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)的218只股票進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

（1）樣本區(qū)間內(nèi)，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過(guò)50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達(dá)到106.23%，說(shuō)明投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板推出的長(zhǎng)久期待效應(yīng)對(duì)上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒(méi)有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當(dāng)日收盤(pán)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格，天瑞儀器上市當(dāng)天收盤(pán)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)16.68%。

（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過(guò)10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發(fā)行公司的成立時(shí)間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)成熟國(guó)家的期限要長(zhǎng)，這和我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的時(shí)間有關(guān)，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時(shí)機(jī)。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開(kāi)發(fā)行的限制條件有關(guān)。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀(guān)上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)明顯的相關(guān)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)或許與上市首日漲幅無(wú)關(guān)。

（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達(dá)到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時(shí)間是2011年1月7日，投資者信心隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)。總體而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類(lèi)比較的企業(yè)，以及投機(jī)因素的存在，市盈率波動(dòng)很大。

（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見(jiàn)附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當(dāng)時(shí)國(guó)際金融危機(jī)的負(fù)面效應(yīng)還在，國(guó)內(nèi)資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)，另一方面也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。

（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達(dá)到了18.42%，最大的為91.48%。與我國(guó)A股主板市場(chǎng)和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發(fā)行價(jià)平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價(jià)的是湯臣倍健，發(fā)行價(jià)為110元，發(fā)行市盈率更是高達(dá)115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達(dá)到33.44%。

（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷(xiāo)商實(shí)力強(qiáng)，屬于聲譽(yù)好的類(lèi)型。

（二）實(shí)證結(jié)果：模型的回歸過(guò)程及結(jié)果

本文運(yùn)用Eviews6.0軟件對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。系數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)α=0.05時(shí)，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數(shù)之外，其他的變量的系數(shù)t檢驗(yàn)都不顯著。表明可能存在多重共線(xiàn)性。

為了避免多重共線(xiàn)性導(dǎo)致某些自變量對(duì)上市首日漲幅影響不顯著的現(xiàn)象，此處檢查了模型中各個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可見(jiàn)，各自變量之間存在多重共線(xiàn)性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗(yàn)和解決多重共線(xiàn)性的問(wèn)題，結(jié)果如表3所示。

對(duì)修正模型進(jìn)行回歸得到結(jié)果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價(jià)水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響不顯著。

（1）發(fā)行市盈率對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價(jià)格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價(jià)程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價(jià)和每股收益兩個(gè)因素的影響，定價(jià)越高，相對(duì)而言IPO抑價(jià)程度也就越小，同時(shí)，每股收益越高，投資者對(duì)股票也就越看好，對(duì)股票的追捧也就越強(qiáng)烈。

（2）中簽率對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購(gòu)規(guī)模之比越小，說(shuō)明投資者申購(gòu)很積極，潛在的購(gòu)買(mǎi)需求大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

（3）換手率對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當(dāng)日該股票的二級(jí)市場(chǎng)交易越活躍，對(duì)發(fā)行新股的需求越大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

四、結(jié)論

本文針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，分析IPO抑價(jià)受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來(lái)看IPO抑價(jià)影響因素的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考察了風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響。對(duì)218個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對(duì)上市首日漲幅有顯著影響，而風(fēng)險(xiǎn)投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時(shí)長(zhǎng)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)、發(fā)行流通股份對(duì)上市首日漲幅影響不大。風(fēng)險(xiǎn)投資因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平影響不顯著的結(jié)論表明，在我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的投資者沒(méi)有從上市公司本身特點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)角度去進(jìn)行投資分析，多數(shù)是投機(jī)性的股票買(mǎi)賣(mài)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展表明，由于風(fēng)險(xiǎn)投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)幫助上市公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，幫助其實(shí)現(xiàn)上市融資，擴(kuò)大生產(chǎn)的計(jì)劃，理論上有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司應(yīng)該有較低的IPO抑價(jià)水平。

IPO定價(jià)是項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作，IPO的定價(jià)會(huì)影響到上市公司的實(shí)際融資效益，關(guān)注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報(bào)率，促進(jìn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

第8篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置　IPO抑價(jià)　流通股

一、引言

IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑價(jià)，是指新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象。新股發(fā)行抑價(jià)普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，以我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)的程度最高，學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)程度過(guò)高的解釋主要?dú)w因于我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的制度背景，2005年股權(quán)分置改革具有十分重要的意義，改變了我國(guó)國(guó)有企業(yè)中非流通股不上市不流通的困境，改變了傳統(tǒng)以來(lái)新股發(fā)行由政府部門(mén)決定的特殊局面。股權(quán)分置改革最重要的目的在于解決同股不同權(quán)與同股不同價(jià)的問(wèn)題，將非流通股融入證券市場(chǎng)流通當(dāng)中。股改后流通股比例增大，投資者對(duì)上市公司的信息掌握更加完整，新股價(jià)格逐步將演變?yōu)橛墒袌?chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)決定，這對(duì)平穩(wěn)我國(guó)過(guò)高的IPO抑價(jià)起到了積極地作用。本文主要對(duì)股權(quán)分置改革前后我國(guó)A股的上市公司進(jìn)行考察，用實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)分置改革前后流通股領(lǐng)域的擴(kuò)大是否對(duì)IPO抑價(jià)造成了顯著的影響。2008年新股發(fā)行市場(chǎng)停滯，關(guān)于新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革與改良，發(fā)行公司與承銷(xiāo)商方面需要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)在招股說(shuō)明書(shū)中做闡釋?zhuān)@標(biāo)志著投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的概念與意識(shí)需進(jìn)一步加強(qiáng)，關(guān)注上市公司的真實(shí)情況，本文引入招股說(shuō)明書(shū)中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)這一變量，進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)　(1)基于信息不對(duì)稱(chēng)理論――投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Rock(1986)認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，市場(chǎng)上存在兩種潛在投資者群體，即知情投資者(Informed Investor)與未知情投資者(Uninformed Investor)。前者是指那些擁有更多有關(guān)發(fā)行公司前景的投資者，他們對(duì)公司的價(jià)值估計(jì)比較準(zhǔn)確。后者是指除了前面所指投資者之外的其他所有投資者，這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當(dāng)公司股票的發(fā)行價(jià)格比期望價(jià)格低的時(shí)候，有信息的投資者就會(huì)大量申購(gòu)，無(wú)信息投資者所能獲得的股票數(shù)量大為減少；而當(dāng)發(fā)行價(jià)格高于公司股票的期望價(jià)格時(shí)，隨著有信息投資者退出申購(gòu)，無(wú)信息的投資者獲得了公司發(fā)行的所有股票，從而面臨逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。Rock還將拍賣(mài)過(guò)程中的“贏(yíng)者詛咒”假說(shuō)應(yīng)用于新股發(fā)行市場(chǎng)中，由于知情者對(duì)新股有充分tEg,，則有信息優(yōu)勢(shì)的知情投資者不想要這些股票，這時(shí)無(wú)信息的投資者如果獲得了他所申購(gòu)的全部股票，但他所獲得的股票初始收益率將低于平均水平，就會(huì)導(dǎo)致不知情者由于處于信息劣勢(shì)并遭受“贏(yíng)者詛咒”的損失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，證明了公司新股發(fā)行抑價(jià)的程度和投資者對(duì)公司價(jià)值的不確定性程度之間存在單調(diào)關(guān)系。公司價(jià)值的事先不確定性程度越高，無(wú)信息投資者在新股發(fā)行時(shí)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)就越大，這時(shí)為了讓信息匱乏的投資者在這種信息不對(duì)稱(chēng)的情況下也發(fā)出訂單，就需要留出利益作為這些投資者的投資補(bǔ)償，新股發(fā)行抑價(jià)的程度也顯著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡證券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股為樣本進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，得出了與Rock模型一致的結(jié)論。(2)基于信號(hào)顯示理論一發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Allen和FaLdhaber(1989)的信號(hào)模型起源于Ibbotson(1975)的“誘餌假說(shuō)”，即IPO抑價(jià)發(fā)行“是給投資者一個(gè)美好的印象以期望同一個(gè)發(fā)行者在以后的發(fā)行中能以更吸引入的價(jià)格出售”。他們認(rèn)為IPO抑價(jià)發(fā)行是由于發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)造成的。他們假定只有優(yōu)劣兩種企業(yè)在股票發(fā)行市場(chǎng)，1PO抑價(jià)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了傳遞公司內(nèi)在價(jià)值，將自身與劣質(zhì)企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)而自愿支付的信號(hào)成本。(3)基于委托理論――發(fā)行公司與投資銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Baron(1982)從發(fā)行人與投資銀行簽訂新股承銷(xiāo)合同彼此間存在信息不對(duì)稱(chēng)的角度分析IPO抑價(jià)現(xiàn)象。Baron認(rèn)為，投資銀行作為市場(chǎng)中介對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)行與定價(jià)的信息和市場(chǎng)潛在的需求比較清楚，而公司一般很少掌握這類(lèi)信息，需要投資銀行在股票發(fā)行前提供這方面的咨詢(xún)，因?yàn)橥顿Y銀行在簽訂承銷(xiāo)協(xié)議為發(fā)行公司提供建議之前就已經(jīng)擁有信息優(yōu)勢(shì)。(4)其他理論對(duì)IPO抑價(jià)的解釋。“流行效應(yīng)”是指投資者在決定是否申購(gòu)新股的時(shí)候，不僅考慮到自己對(duì)新股未來(lái)投資價(jià)值的判斷，還在潛意識(shí)里關(guān)注著新股申購(gòu)市場(chǎng)中其他投資者對(duì)該種新股是否有興趣或是否對(duì)該種新股的未來(lái)價(jià)值看好。Mello和Parsons(1998)研究發(fā)現(xiàn)，為了使“流行效應(yīng)”對(duì)新股發(fā)行產(chǎn)生正面影響，發(fā)行公司可能會(huì)有意壓低價(jià)格以吸引最初的幾個(gè)投資者的購(gòu)買(mǎi)，這樣就可以帶動(dòng)其他投資者踴躍購(gòu)買(mǎi)，最終形成對(duì)該新股發(fā)行踴躍申購(gòu)的態(tài)勢(shì)。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的規(guī)避法律成本假說(shuō)(也稱(chēng)盡職調(diào)查假說(shuō))認(rèn)為，如果新股上市后早期收益為正，存在超額收益的話(huà)，即使招股說(shuō)明書(shū)存在錯(cuò)誤，也很少會(huì)面臨法律訴訟的危險(xiǎn)，反之則遭受投訴的風(fēng)險(xiǎn)很大。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)　(1)基于股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的研究。劉煜輝和熊鵬(2005)以1995年至2003年期間滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的908只股票為樣本，發(fā)現(xiàn)真正影響中國(guó)市場(chǎng)IPO抑價(jià)的根本性因素是股權(quán)分置與政府管制。“股權(quán)分置”扭曲了正常的市場(chǎng)利益機(jī)制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級(jí)市場(chǎng)的套利行為。“政府管制”產(chǎn)生的尋租行為增加了一級(jí)市場(chǎng)投資者的成本，因此產(chǎn)生更高的IPO抑價(jià)。胡志強(qiáng)(2008)以股權(quán)分置改革為中間點(diǎn)，將A股股票分為1997年1月1日至2004年12月31日與2006年1月1日至2007年3月兩個(gè)研究樣本。回歸分析顯示，股權(quán)分置改革前我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)反映的公司內(nèi)在價(jià)值信息相對(duì)有限，而股權(quán)分置改革后新股發(fā)行定價(jià)更加合理，因而股權(quán)分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蔣順才(2006)將發(fā)行股數(shù)比(發(fā)行股數(shù)／上市當(dāng)年總股本)作為自變量，以1990年底至2003年底滬深上市的A股共計(jì)1137家公司為基礎(chǔ)樣本，剔除其中數(shù)據(jù)缺失的樣本后進(jìn)行一元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)初次發(fā)行的流通股比例每提高一個(gè)百分點(diǎn)，抑價(jià)率將降低2.337個(gè)百分點(diǎn)，在首次發(fā)行后全部總股本均可流通的假設(shè)下(發(fā)行股數(shù)比等于1)，我國(guó)A股高抑價(jià)現(xiàn)象將消失，甚至為負(fù)值(-11.5％)，由此可見(jiàn)流通股比例對(duì)IPO抑價(jià)程度影響較大。(2)基于其他視角對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的研究。陳海明和李東(2004)以1996年1月至2003年3月在滬市發(fā)行上市的A股為樣本，發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)假說(shuō)在我國(guó)并不完全成立，聘請(qǐng)中外合資和合作的知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)顯著低于聘請(qǐng)普通會(huì)計(jì)師事務(wù)所的新股發(fā)行抑價(jià)，而聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)知名的十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)卻顯著高于聘請(qǐng)普

通會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)。蔣順才、蔣永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公開(kāi)發(fā)行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)平均首日抑價(jià)率成下降趨勢(shì)，最終得出新股發(fā)行制度變遷是影響我國(guó)IPO抑價(jià)程度過(guò)高的主要原因。段惠磊(2006)根據(jù)公司金融理論，以2000年至2004年滬深兩市450家A股上市公司為樣本，研究IPO抑價(jià)的影響因素，并著重分析股權(quán)分置與二級(jí)市場(chǎng)交易特征對(duì)抑價(jià)的影響。發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與第一大股東持股比例、公司第二至第十大股東持股集中度、股票發(fā)行規(guī)模、股票發(fā)行與上市時(shí)間間隔呈負(fù)相關(guān)，而與股票上市首日換手率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；新股發(fā)行方式及上市年份對(duì)新股抑價(jià)程度有顯著影響。熊虎、孟衛(wèi)東、周孝華和杜俊濤(2007)利用行為金融學(xué)中投資者行為偏差的觀(guān)點(diǎn)，對(duì)核準(zhǔn)制下中國(guó)的IPO抑價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。以實(shí)行該制度后到股權(quán)分置改革前發(fā)行并上市的股票為樣本，使用Newey-West提出的異方差和自相關(guān)一致協(xié)方差回歸方法，對(duì)影響IPO抑價(jià)的行為偏差因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出投資者行為偏差是引起中國(guó)IPO抑價(jià)的結(jié)論。蔡春和趙莎(2008)通過(guò)對(duì)2001年至2004年在深滬市證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的296只新股(A股)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇行為進(jìn)行分析，分析結(jié)果證明，發(fā)行公司在選擇審計(jì)質(zhì)量水平時(shí)，力圖使抑價(jià)成本和審計(jì)收費(fèi)成本之和最小，且依據(jù)自身規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特性做出成本最小化決策。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)本文分別從發(fā)行者和投資者角度分析我國(guó)IPO抑價(jià)的影響因素，提出如下研究假設(shè)：

(1)流通股比例。股權(quán)分置將我國(guó)股票分為流通股與非流通股，這是我國(guó)新股制度所留下的特有現(xiàn)象，非流通股不進(jìn)入股票市場(chǎng)參與流通。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象更為突出。流通股和非流通股表面上看來(lái)是同股同權(quán)，但實(shí)際情況并非如此，大股東侵害小股東的行為還是比較常見(jiàn)的。一般而言流通股比例越小，則國(guó)有股與法人股占據(jù)較多，為了自身能獲得一、二級(jí)市場(chǎng)間的超額收益，會(huì)傾向于導(dǎo)致高IPO抑價(jià)的現(xiàn)象出現(xiàn)。由此假設(shè)：

假設(shè)1：流通股比例與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系

(2)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。發(fā)行前每股凈資產(chǎn)：發(fā)行前的凈資產(chǎn)／發(fā)行前的總股數(shù)。由公式可以看出，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)表示發(fā)行前每股股票所包含的凈資產(chǎn)的數(shù)額，通常投資者會(huì)認(rèn)為每股股票所含的凈資產(chǎn)值越大，則說(shuō)明這家公司發(fā)展?fàn)顩r越好，發(fā)行公司往往會(huì)要求比較高的發(fā)行價(jià)格，則在新股上市后抑價(jià)的空間就會(huì)降低。由此假設(shè)：

假設(shè)2：發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

(3)發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格是影響IPO抑價(jià)率的最直接的影響因素，如果發(fā)行價(jià)格制定很高的股票，股價(jià)上升的空間自然有限，抑價(jià)率水平會(huì)相應(yīng)降低。反之，如果發(fā)行價(jià)格制定比較低的話(huà)，股價(jià)上升空間會(huì)比較寬闊，抑價(jià)率出現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)的可能性會(huì)比較大。由此假設(shè)：

假設(shè)3：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

(4)招股說(shuō)明書(shū)中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)。2009年5月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》的，標(biāo)志著新股發(fā)行繼2008年停滯之后的重新啟動(dòng)，本次改革對(duì)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示做了明確的規(guī)定，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)刊登新股投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，充分揭示一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，向投資者提示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)越大，所帶來(lái)的投資增值的機(jī)會(huì)越多，說(shuō)明該家公司股票未來(lái)可能帶來(lái)更大的收益。由此假設(shè)：

假設(shè)4：招股說(shuō)明書(shū)中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)與IPO抑價(jià)率正相關(guān)

(5)凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是反映公司上市后獲得報(bào)酬的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率越大，則表明該公司的未來(lái)獲利能力越強(qiáng)，投資者對(duì)該家公司的股票獲取回報(bào)的前景越看好，認(rèn)為會(huì)有比較高的IPO抑價(jià)率，從而獲得新股發(fā)行的超額回報(bào)。由此假設(shè)：

假設(shè)5：凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)率正相關(guān)

(6)中簽率。中簽率是表示新股申購(gòu)成功的比率，中簽率=(股票發(fā)行股數(shù)／有效申購(gòu)股數(shù))×100％。在股票發(fā)行股數(shù)固定的前提下，中簽率越低則意味著有效申購(gòu)股數(shù)越多，有效申購(gòu)股數(shù)越多則說(shuō)明投資者對(duì)于發(fā)行公司的前景持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，公司潛在價(jià)值大質(zhì)量高，投資者未來(lái)獲得超額回報(bào)率的可能性越高。由此假設(shè)：

假設(shè)6：中簽率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系

(7)發(fā)行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)較高的發(fā)行市盈率就意味著公司價(jià)值的未來(lái)增長(zhǎng)能力較強(qiáng)，投資者對(duì)該公司的發(fā)展前景看好，會(huì)獲得較高的收益。由此假設(shè)：

假設(shè)7：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)成正相關(guān)關(guān)系

(二)樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2002年1月至2008年12月我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行的新股為研究樣本。研究樣本共計(jì)521只新股，其中股權(quán)分置改革前計(jì)253只新股，股權(quán)分置改革后計(jì)268只新股。剔除過(guò)數(shù)據(jù)缺失與數(shù)據(jù)異常的新股后，研究樣本共計(jì)504個(gè)樣本，其中股權(quán)分置改革前共計(jì)247個(gè)樣本(樣本I)，股權(quán)分置改革后共計(jì)257個(gè)樣本(樣本Ⅱ)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司招股說(shuō)明書(shū)、巨潮咨詢(xún)網(wǎng)以及上市公司年報(bào)。數(shù)據(jù)分析與處理，主要使用了統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0以及EXCEL辦公軟件。

(三)變量定義本文變量定義如下：(1)被解釋變量。對(duì)于IPO抑價(jià)率的衡量，通常用首日回報(bào)率來(lái)衡量，用來(lái)衡量新股上市第一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的漲幅程度，從國(guó)內(nèi)外相關(guān)的已有研究發(fā)現(xiàn)，首日回報(bào)率的計(jì)算公式通常有兩種，一種為考慮大盤(pán)收盤(pán)指數(shù)的首日回報(bào)率；另一種為不考慮大盤(pán)收盤(pán)指數(shù)的首日回報(bào)率，即為簡(jiǎn)單首日回報(bào)率。本文選取第二種衡量方式計(jì)算IPO抑價(jià)率，計(jì)算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL為IPO抑價(jià)率，即第i只新股的上市首日回報(bào)率；Pio為第i只新股的發(fā)行定價(jià)；Pi為t第i只新股的上市首日收盤(pán)價(jià)。(2)解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，選取解釋變量，并定義如(表1)所示。

(四)模型建立本文建立多元線(xiàn)性回歸模型如下：

(1)股權(quán)分置改革前回歸模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；

(2)股權(quán)分置改革后回歸模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，F(xiàn)XJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)我國(guó)2002年至2008年的新股發(fā)行抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如(表2)所示。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)制度變遷頻繁，從1990年證券市場(chǎng)建立以來(lái)，歷經(jīng)數(shù)次改革與創(chuàng)新，以2005年股權(quán)分置改革對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)的影響最為深遠(yuǎn)。以2005年為中間點(diǎn)，從上面的表格可以看出，2005年新股發(fā)行抑價(jià)率達(dá)到最低谷。2002年我國(guó)的IPO抑價(jià)率高達(dá)148.47％，而2003年的IPO抑價(jià)率降為72.075％，新股發(fā)行抑價(jià)程度大幅度下降，幾乎下降為2002年抑價(jià)率的一半，這是因?yàn)?002至2003年證券市場(chǎng)發(fā)生了深刻的變化，通道核準(zhǔn)制逐步完善成熟，發(fā)行制度的調(diào)整為新股發(fā)行帶來(lái)了很多變化，投資者投資行為也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股發(fā)行抑價(jià)率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。股權(quán)分置改革之后IPO抑價(jià)程度有抬頭上升的態(tài)勢(shì)，2006年比2005年上漲了41.9326％，但2007年卻大幅度上漲，IPO抑價(jià)率達(dá)到202.8119％。究其原因是因?yàn)?005年股權(quán)分置改革導(dǎo)致新股發(fā)行停滯，在新股重新發(fā)行之后，投資者對(duì)新股的需求不斷增加，申購(gòu)熱情也隨之不斷高漲，為的是獲得首發(fā)上市新股所帶來(lái)的超額收益。直到2008年IPO抑價(jià)率下降為114.8668％，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，2008年的新股抑價(jià)率也是比較高的，但是與2007年的抑價(jià)率相比，已經(jīng)有了大幅度的下跌。

(二)回歸分析利用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0對(duì)解釋變量的多元線(xiàn)性回歸結(jié)果如下：多元線(xiàn)性回歸結(jié)果分析如(表3)所示。可以看出：第一，流通股比例。股改前后的流通股比例系數(shù)均為負(fù)，與假設(shè)預(yù)期一致。股權(quán)分置改革之前顯著性水平僅為0.239，而股權(quán)分置改革之后顯著性水平為0.020，這表明流通股比例在股改之前對(duì)IPO抑價(jià)率不構(gòu)成重要的影響，而股改之后卻成為影響IPO抑價(jià)程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投資者對(duì)該家公司的前景掌握越充分，該家公司要注重自身的公眾形象，不會(huì)使自己的股價(jià)起伏太大，以保證自身?yè)碛蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)規(guī)模。第二，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。回歸結(jié)果顯示，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率在股改前后均成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)一致，顯著性水平分別為0 065和0.180，顯著性水平都比較高。這說(shuō)明發(fā)行前每股凈資產(chǎn)越高，則說(shuō)明公司的盈利能力越好，未來(lái)發(fā)展前景越好，公司上市時(shí)對(duì)發(fā)行價(jià)格要求越高，抑價(jià)空間變得有限，則IPO抑價(jià)率就會(huì)降低。第三，發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格是影響IPO抑價(jià)率最直接的影響因素。回歸分析結(jié)果表明，股改前后發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與我們的預(yù)期假設(shè)一致。顯著性水平分別為0.080和0.641。這說(shuō)明股改前發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率的影響十分顯著，發(fā)行價(jià)格越高在新股上市后抑價(jià)的空間越小。在股改之后發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率的影響變得很弱，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是由于優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)企業(yè)存在混同均衡，投資者很難從發(fā)行價(jià)格區(qū)分這兩種公司，所以產(chǎn)生了發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率不顯著這一結(jié)果發(fā)生。第四，招股說(shuō)明書(shū)中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)。股改前招股說(shuō)明書(shū)中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.349，這個(gè)結(jié)果與預(yù)期假設(shè)不一致，這說(shuō)明在股改前投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)個(gè)數(shù)越多，則該家公司越不夠成熟穩(wěn)定，這一信號(hào)表明這家公司很可能屬于劣質(zhì)公司，未來(lái)也不會(huì)獲得超額的收益。但股改之后，這一變量與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，這與股改之后投資者投資觀(guān)念的轉(zhuǎn)變有重要的關(guān)系，加之新股發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期停滯，重啟后投資者對(duì)新股的需求量非常大造成的。第五，凈資產(chǎn)收益率。股改前后凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)率均有負(fù)相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)預(yù)期不一致，顯著性水平分別為0.015和0.498。凈資產(chǎn)收益率越高則表明這家公司的未來(lái)獲利能力越強(qiáng)，新股的未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期會(huì)比較好，未來(lái)就會(huì)有高抑價(jià)的結(jié)果產(chǎn)生，但我國(guó)證券市場(chǎng)與這種成熟的證券市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的情形不一致。第六，中簽率。回歸結(jié)果顯示，中簽率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且顯著性水平非常高，分別為0.000和0.001。這說(shuō)明上市公司的中簽率越高，IPO抑價(jià)率越低。這與預(yù)期結(jié)果相一致。第七，發(fā)行市盈率。從回歸結(jié)果看出，股改前發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平比較低，僅為0.736，這一結(jié)果與預(yù)期結(jié)果不一致。但是股改后發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.039，顯著性水平比較高，與預(yù)期假設(shè)一致。說(shuō)明發(fā)行市盈率在股改之后成為IPO抑價(jià)的重要影響因素，發(fā)行市盈率在一定程度上開(kāi)始影響投資者的投資行為。

五、結(jié)論與建議

第9篇

的影響。

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的重大轉(zhuǎn)折

首先，工行上市A＋H上市模式的制度創(chuàng)新，不僅為內(nèi)地市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的互動(dòng)提供了一種新嘗試，將香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)的合作推上了新水平，此外，在發(fā)行中大規(guī)模引入A戰(zhàn)略配售、引入綠鞋機(jī)制、在A(yíng)股發(fā)行中引入分析師大會(huì)形式、創(chuàng)造性地解決境內(nèi)外信息的同步披露問(wèn)題、在H股采用預(yù)披露機(jī)制等規(guī)則的推出都給內(nèi)地及香港證券市場(chǎng)帶來(lái)了一系列的制度創(chuàng)新。

其次，工行上市給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來(lái)了兩個(gè)重大轉(zhuǎn)折。一是意味著銀行業(yè)的市場(chǎng)化或商業(yè)化基本完成。我國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，在這個(gè)金融體系中，四大國(guó)有銀行又占有絕對(duì)的地位及份額。因此，隨著中行、建行、工行的上市，特別是工行上市的完成，意味著國(guó)有銀行改革已經(jīng)取得了巨大的成功，接下來(lái)要做的是如何來(lái)鞏固及發(fā)展這些成果。而國(guó)內(nèi)銀行業(yè)改革的深入，同時(shí)也標(biāo)志著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革向縱深發(fā)展；二是工行上市意味著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的重大轉(zhuǎn)折。股權(quán)分置改革的完成僅是清除國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展的一些障礙，而并沒(méi)有改變上市公司質(zhì)量。工行上市將促使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的上市公司質(zhì)量發(fā)生根本性的變化。

大盤(pán)藍(lán)籌股票時(shí)代已經(jīng)到來(lái)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)近30年持續(xù)增長(zhǎng)，深厚的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、不斷增長(zhǎng)的消費(fèi)升級(jí)需求、日益增加的富裕階層，為大盤(pán)藍(lán)籌公司發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的背景支持。2005年的股權(quán)分置改革拉開(kāi)了資本市場(chǎng)行業(yè)改革的序幕，2006年開(kāi)始的股票全流通為我國(guó)大盤(pán)藍(lán)籌股票發(fā)展提供了制度保證。社保、保險(xiǎn)基金、股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)資本的加入，會(huì)使股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸進(jìn)入多元化時(shí)代，有利于大型國(guó)企轉(zhuǎn)制公司，提高公司治理結(jié)構(gòu)水平。從股權(quán)分置改革實(shí)施以來(lái)，有些大盤(pán)股票表現(xiàn)明顯落后市場(chǎng)。而規(guī)模巨大、實(shí)力強(qiáng)大、成長(zhǎng)性良好是優(yōu)質(zhì)大盤(pán)藍(lán)籌股票的主要投資特征。工行作為我國(guó)金融業(yè)的基石，其估值和定價(jià)對(duì)于證券市場(chǎng)走勢(shì)具有舉足輕重的作用。工行是中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行，超過(guò)了7萬(wàn)億，存款超過(guò)了6萬(wàn)億，資產(chǎn)規(guī)模帶來(lái)了規(guī)模效益，特別是在銀行業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)還是相當(dāng)明顯的，在大規(guī)模技術(shù)投入上的分?jǐn)偝杀颈容^低。工行的資產(chǎn)規(guī)模大，豐富的客戶(hù)資源，不僅帶給它堅(jiān)實(shí)的存貸款業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，而且隨著盈利模式的改進(jìn)，可以給它帶來(lái)相關(guān)中間業(yè)務(wù)的收入，譬如短期融資券發(fā)行業(yè)務(wù)、資金托管的業(yè)務(wù)等。從個(gè)人客戶(hù)來(lái)看，工行有1.5億的國(guó)內(nèi)客戶(hù)，1.8萬(wàn)個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，遙遙領(lǐng)先于其他國(guó)內(nèi)銀行，龐大的網(wǎng)點(diǎn)基礎(chǔ)，特別是在城市地區(qū)非常密集，這方面可以帶來(lái)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，另一方面還可以帶給它更多交叉銷(xiāo)售的機(jī)會(huì)。規(guī)模優(yōu)勢(shì)為它未來(lái)收入結(jié)構(gòu)的改善，為盈利不斷增長(zhǎng)奠定良好基礎(chǔ)。工行目前已經(jīng)建立起一定的混業(yè)經(jīng)營(yíng)的架構(gòu)，但受到分業(yè)監(jiān)管體制限制，市場(chǎng)份額目前還是比較小，非銀行業(yè)務(wù)這一塊盈利還很低，可以說(shuō)工行在這一塊的潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有得到發(fā)揮。但是隨著未來(lái)銀行收入結(jié)構(gòu)的提升，國(guó)內(nèi)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的步伐逐步加快，工行憑借優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，會(huì)為其綜合經(jīng)營(yíng)的開(kāi)展創(chuàng)造得天獨(dú)厚的條件，未來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等發(fā)展前景是十分廣闊的。按照國(guó)際慣例和公司發(fā)展前景，預(yù)期工行的合理估值區(qū)間在3.80元以上，長(zhǎng)期來(lái)看有相當(dāng)大的升值空間。而且，鑒于近期銀行板塊在香港和海外市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，交通銀行自H股上市后，股價(jià)已經(jīng)上漲了100%以上，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)工行的預(yù)期以及證券市場(chǎng)整體估值空間的提升。對(duì)比A股市場(chǎng)，由于很多大盤(pán)藍(lán)籌股的P/B尚不足2倍，工行上市后必將提升滬深300、上證50等主要指數(shù)的估值空間，指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)值得進(jìn)一步看好。

整體來(lái)看，最近一段時(shí)間，A－H股之前已經(jīng)形成了良性互動(dòng)，香港、紐約股市的大漲必然帶動(dòng)整個(gè)A股市場(chǎng)的走強(qiáng)，港股和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有明顯的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。港股的大漲主要?jiǎng)幽軄?lái)自于大盤(pán)藍(lán)籌品種的走強(qiáng)，而對(duì)應(yīng)的那些有H股的上市A股也存在估值提升的要求。工行的A－H同步發(fā)行意味著滬港兩市的估值將趨同，這樣或許將刺激招商銀行、中國(guó)銀行、浦發(fā)銀行等優(yōu)質(zhì)銀行股的估值水平提升，并對(duì)估值尚處于低位區(qū)域的其他品種也有著積極的提振作用。

現(xiàn)在很多大盤(pán)權(quán)重股的估值不高，具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值。隨著今后越來(lái)越多的大盤(pán)股上市，特別是以A＋H的模式同股同價(jià)發(fā)行，由此產(chǎn)生的比價(jià)效應(yīng)會(huì)對(duì)那些股價(jià)低迷的大盤(pán)權(quán)重股產(chǎn)生刺激作用。

短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或許再現(xiàn)