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第1篇

當(dāng)投資方在閱讀商業(yè)計(jì)劃書對(duì)項(xiàng)目的設(shè)想和規(guī)劃后，風(fēng)險(xiǎn)投資者還有最后的兩個(gè)問題需要你予以解答：

一是他將獲得多少投資回報(bào)?

二是他的投資資金如何退出?

這兩個(gè)問題直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資者本次風(fēng)險(xiǎn)投資是否成功，因此這是他十分關(guān)心的關(guān)鍵性問題。這一部分中必須對(duì)你公司未來上市公開發(fā)行股票的可能性、出售給第三者的可能性及你自己將來是否在無法上市或出售時(shí)回購風(fēng)險(xiǎn)投資者股份的可能性給予周密地預(yù)測(cè)，當(dāng)然，任何一種可能性都要讓風(fēng)險(xiǎn)投資者明了他的投資回報(bào)率。風(fēng)險(xiǎn)投資人最終想要得到的是現(xiàn)金而非為投資而投資。你要描述的是怎樣使風(fēng)險(xiǎn)投資人最終以現(xiàn)金的方式收回其對(duì)本企業(yè)的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資人收回投資大體有三種方式。你應(yīng)該對(duì)這三種方式進(jìn)行描述，但要指出哪一種是最可能的投資退出方式。

1、 公開上市

第一種可能的方式就是公開上市。上市后公眾會(huì)購買公司股份，風(fēng)險(xiǎn)投資人所持有的部分或全部股份就可以賣出。

2、兼并收購

即可以把企業(yè)出售給一家大公司通常是某個(gè)大集團(tuán)。如果采用這種方式，你一定要提到幾家你認(rèn)為對(duì)本企業(yè)感興趣并有可能采取收購行動(dòng)的大集團(tuán)或大公司。

3、償付協(xié)議

最后一種方式足你可以給風(fēng)險(xiǎn)投資人提供“償付安排”。在償付安排中，風(fēng)險(xiǎn)投資人會(huì)要求本企業(yè)根據(jù)預(yù)先商定好的條件回購其手中的權(quán)益。

4、投資回報(bào)(roi)

投資回報(bào)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人來說當(dāng)然很重要。你要向他表明如果他投入了你所要求的資金量，他會(huì)得到什么樣的回報(bào)。

商業(yè)計(jì)劃書第六部分：投資回報(bào)和退出

這部分里你要說明風(fēng)險(xiǎn)資本投資者最終是如何在公司拿到他投資所帶來的回報(bào)。記住，投資者想拿到全部的錢而不對(duì)你的公司作任何投資。一般來說有三個(gè)可以接受的辦法給投資者提供流動(dòng)性。你應(yīng)考慮全部這三個(gè)方法，但也應(yīng)指出對(duì)你的投資者來說可能是最好的那種方法。

6.01 公眾股份

第一個(gè)可能性是公眾股份;那也就是說，公司通過向公眾發(fā)行股票而變得公開化。投資者擁有的部分股份或全部股份可以在公開市場(chǎng)上銷售。

6.02 銷售

第二，公司可以賣給一個(gè)大公司通常是個(gè)大的集團(tuán)企業(yè)。這種情況下，你要真實(shí)地說明你認(rèn)為會(huì)對(duì)收購你的公司感興趣的大集團(tuán)企業(yè)或大公司。

6.03 回購

6.04 投資回報(bào)

投資回報(bào)(roi)對(duì)投資者來說是很重要的。你要說明如果他按你的要求投資所能期望的回報(bào)。例如，你可以說，“如果一個(gè)投資者以300，000購買公司30%的股份，四年后公司上市且有300萬的稅前收益，三百萬乘以我們這個(gè)行業(yè)的價(jià)格收益乘數(shù)8就是兩千四百萬，這就是公司的價(jià)值。取其中的30%你就得到720萬，而你的投資不過30萬。假定這30%的股份在四年后售出，不打折扣的投資回報(bào)是拿30萬和四年去除720萬，那也就是每年每分錢四百元的投資回報(bào)。

第七部分：營運(yùn)及預(yù)測(cè)分析

這里你要列出自己對(duì)于公司以前營運(yùn)歷史以及對(duì)將來預(yù)測(cè)的分析。

7.01 綜述

這一章節(jié)中你要根據(jù)你公司的金融數(shù)據(jù)列出一些總的盈虧信息。例如，最近三年和將來三年，列出凈收入、銷售成本、營業(yè)開支、利息支出和利潤。預(yù)測(cè)一下以后的情況并給出歷史資料，讓人對(duì)于公司已處的狀況和將來的情況一目了然。例如：

表4-4：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)總表

前年實(shí)際值 去年實(shí)際值 今年預(yù)測(cè)值 明年預(yù)測(cè)值 后年預(yù)測(cè)值

凈收入 100 400 1000 4000 10000

凈收入 (200) -- 200 900 2400

流動(dòng)資產(chǎn) 20 40 400 1400 4300

機(jī)器，設(shè)備 100 400 600 1000 1000

土地和建筑物 -- -- -- -- --

其它資產(chǎn) 10 10 10 10 10

流動(dòng)負(fù)債 20 240 100 400 1000

長期債務(wù) 100 400 400 600 --

凈資產(chǎn) 10 (190) 510 1410 4310

7.02 比率分析

這部分中列出凈收入、銷售成本、營業(yè)開支、利息支出和凈利潤并計(jì)算它們的百分比。也就是說，拿凈銷售額作為100%，然后計(jì)算銷售成本占銷售額的百分比，以此類推。把這些百分?jǐn)?shù)分欄列出，便于察看百分比。例如：

表4-5：財(cái)務(wù)比例預(yù)測(cè)表

百分比 前年實(shí)際值 去年實(shí)際值 今年預(yù)測(cè)值 明年預(yù)測(cè)值 后年預(yù)測(cè)值

凈收入 100 100 100 100 100

銷售成本 100 50 50 63 65

營業(yè)開支 -- 25 20 10 8

利息支出 -- 25 10 4 3

凈利潤 -- -- 20 23 24

7.03 營運(yùn)成績

這一章你應(yīng)詳細(xì)敘述營運(yùn)成績和預(yù)測(cè)。為什么成績上升或下降了?說出它們將來會(huì)上升的理由。說明為什么百分比可能變化并敘說重大事件，像哪一年開發(fā)出了新產(chǎn)品或是將來你會(huì)支出大量費(fèi)用用于研究開發(fā)。換句話說，你要解釋前一章節(jié)列出的數(shù)字，應(yīng)說明你打算在計(jì)劃書的下一章節(jié)中敘述的附加的金融和預(yù)測(cè)。

7.04 金融條件

這一章你應(yīng)詳細(xì)敘述現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債表。說明公司的流動(dòng)性。說明特定項(xiàng)目如應(yīng)收帳款、應(yīng)付帳款等為何有重大增加。

第2篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 退出 IPO 并購 績效

一、分析結(jié)論

通過績效評(píng)估發(fā)現(xiàn)，在我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，IPO是一種更優(yōu)于并購（M&A）的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，但優(yōu)勢(shì)并不明顯；通過多元回歸發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資周期、注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)均與我國風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出的績效正相關(guān)，投資經(jīng)驗(yàn)則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，本文推測(cè)是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷的投資次數(shù)越多，其投資謹(jǐn)慎度就越高，因而會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小收益較低的企業(yè)投資。

二、績效評(píng)估分析

在本節(jié)績效評(píng)估中，筆者共選取風(fēng)險(xiǎn)投資退出即時(shí)收益、退出成本、增值服務(wù)和收益實(shí)現(xiàn)時(shí)期四個(gè)因素來做標(biāo)準(zhǔn)，建立IPO和M&A的績效評(píng)估體系。如下表1：

退出即時(shí)收益即風(fēng)險(xiǎn)投資在實(shí)現(xiàn)成功退出時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)的資金回報(bào)。對(duì)于IPO而言，即時(shí)收益是風(fēng)險(xiǎn)投資者在IPO前持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股數(shù)乘以IPO價(jià)格；對(duì)于并購而言，即時(shí)收益是風(fēng)險(xiǎn)投資在與并購者承諾風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)接受并購時(shí)所取得的收益。現(xiàn)實(shí)中，IPO價(jià)格往往較高，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獲得高回報(bào)；并購則是一種不完全成功的風(fēng)險(xiǎn)投資，其回報(bào)相對(duì)會(huì)低。

退出成本主要指時(shí)間和中介兩種成本，據(jù)調(diào)查，風(fēng)險(xiǎn)投資用并購方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；學(xué)者Jensen的研究表明，并購的中介費(fèi)用一般不到并購總額的7‰，IPO在這方面就相對(duì)高，資料顯示NASDAQ的IPO費(fèi)用約為全部集資費(fèi)用的13%-18%。

增值服務(wù)指風(fēng)險(xiǎn)投資給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金支持以外的其他相關(guān)服務(wù)，包括企業(yè)咨詢、人員培訓(xùn)和法律財(cái)務(wù)等服務(wù)。以IPO方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資從投資伊始直到成功上市才算完成一輪投資，期間風(fēng)險(xiǎn)投資必須一直為企業(yè)提供增值服務(wù)，因?yàn)樵鲋捣?wù)的提供能幫助企業(yè)更好更快的成長，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的最終回報(bào)有利。并購可以在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初期、成長期、成熟期和衰退期等各時(shí)期實(shí)現(xiàn)，因而風(fēng)險(xiǎn)投資也就不必陪伴風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到最終，因此其提供的增值服務(wù)就可能較少。

收益實(shí)現(xiàn)時(shí)期是指風(fēng)險(xiǎn)投資可以實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的時(shí)期即風(fēng)險(xiǎn)資本可以實(shí)現(xiàn)退出的時(shí)期。對(duì)于IPO來說，風(fēng)險(xiǎn)投資始終相伴直至上市，因而只有在企業(yè)的最后成長階段才能實(shí)現(xiàn)回報(bào)，缺乏靈活性；并購則可以發(fā)生在企業(yè)成長初期、成熟期和衰退期等各時(shí)期，相對(duì)公開上市而言具有靈活性優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)有利于降低時(shí)間帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

三、IPO退出績效多元分析

本節(jié)退出績效采用風(fēng)險(xiǎn)投資總回報(bào)倍數(shù)來進(jìn)行量化。總回報(bào)倍數(shù)指風(fēng)險(xiǎn)投資退出即時(shí)收益與投資資金的比值，本文用風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO前持有股數(shù)與IPO股價(jià)之積除以風(fēng)險(xiǎn)投資投入資金計(jì)算得出。通過對(duì)35個(gè)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用Excel回歸工具進(jìn)行多元回歸得出結(jié)果：投資周期、投資次數(shù)、注冊(cè)資本、凈資產(chǎn)與總回報(bào)倍數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相對(duì)應(yīng)的t檢驗(yàn)P值分別為0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回歸F值為2.2481，F(xiàn)α值為0.0874，表明多元回歸方程顯著。

投資周期是指從風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入一輪風(fēng)險(xiǎn)投資至風(fēng)險(xiǎn)資本退出投資的時(shí)間段。從結(jié)果可以看出，二者相關(guān)系數(shù)為0.0820，P值為0.0078，表明二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因風(fēng)險(xiǎn)投資周期越長，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)就能為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供越多的增值服務(wù)，成果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長的也更好，風(fēng)險(xiǎn)投資可以從中獲得更高投資回報(bào)。

投資輪數(shù)是指風(fēng)險(xiǎn)投資自成立以來進(jìn)行過的風(fēng)險(xiǎn)投資次數(shù)，是替代風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的變量。二者相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，表明投資輪數(shù)與總回報(bào)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資次數(shù)越多，本次投資的回報(bào)績效就越低。由于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資越多投資者越謹(jǐn)慎，因而每次進(jìn)行投資就選取風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)作為投資對(duì)象，投資回報(bào)也相對(duì)較低。

注冊(cè)資本是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注冊(cè)資金額。回歸表明注冊(cè)資本與回報(bào)之間是正相關(guān)關(guān)系，注冊(cè)資本越充足表明風(fēng)險(xiǎn)投資的資本實(shí)力越雄厚，資本背后的支持者越強(qiáng)大，強(qiáng)大的資本也一定程度上象征著專業(yè)性，因而風(fēng)險(xiǎn)投資能夠企業(yè)提供足夠的資本和專業(yè)的增值服務(wù)，企業(yè)能夠很好地成長以給予風(fēng)險(xiǎn)投資高回報(bào)。

凈資產(chǎn)是指截至統(tǒng)計(jì)時(shí)間為止，風(fēng)險(xiǎn)投資所擁有的凈資本額。回歸表明凈資產(chǎn)與總回報(bào)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果與理論有所出入，筆者認(rèn)為有兩個(gè)原因：第一個(gè)是數(shù)據(jù)樣本容量太小；其次是凈資產(chǎn)越高的風(fēng)險(xiǎn)投資其投資經(jīng)驗(yàn)越多，因而其投資越謹(jǐn)慎，這一解釋和投資輪數(shù)解釋也恰好吻合。

參考文獻(xiàn)：

[1]王建清.論我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2001.3：43

[2]楊堅(jiān).中國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增值服務(wù)績效影響因素研究.上海交通大學(xué)，2009

[3]魏珊珊.風(fēng)險(xiǎn)投資退出問題研究.華東師范大學(xué)，2010

第3篇

    一、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

    (一)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵。

    風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是指投資擔(dān)保人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項(xiàng)目;在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,為融資人提供股權(quán)投資或間接債權(quán)式投資的增值服務(wù);培育企業(yè)快速成長,數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資,取得高額投資擔(dān)保回報(bào)的一種融資服務(wù)方式。其中,風(fēng)險(xiǎn)資本是一種過渡式權(quán)益資本,其含義是:向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是由資本、技術(shù)、管理、專業(yè)人才、反擔(dān)保措施和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等要素組成的系統(tǒng)活動(dòng)綜合;一般要對(duì)應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等四個(gè)過程來設(shè)計(jì)或考量。

    (二)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的構(gòu)成要素。

    一般而言,風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保主要由風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人、投資對(duì)象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項(xiàng)目的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過投資擁有股權(quán)、提供借貸資本(以股權(quán)質(zhì)押)、提供信用擔(dān)保貸款授信(以股權(quán)質(zhì)押作為反擔(dān)保措施)或既投資擁有股權(quán)又提供借貸資本(或提供信用擔(dān)保貸款授信)等方式投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人一般由風(fēng)險(xiǎn)投資公司(或風(fēng)險(xiǎn)資本家及個(gè)人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財(cái)務(wù)公司等)和擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)組成。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象主要涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)、文化等領(lǐng)域。就投資期限而言,風(fēng)險(xiǎn)資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止,所間隔的時(shí)間長短被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資期限。投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會(huì)化認(rèn)同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定,它是投資項(xiàng)目的管理、技術(shù)與運(yùn)作合成。投資目的是通過投資擔(dān)保使其達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì),并適時(shí)提供其增信和增值服務(wù),進(jìn)而把企業(yè)做大做強(qiáng);然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出,獲得超額投資回報(bào)。從投資的性質(zhì)來判斷,風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種:一是直接投資即股權(quán)式風(fēng)險(xiǎn)投資;二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔(dān)保,這就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了一個(gè)契機(jī)或平臺(tái);三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔(dān)保,同時(shí)又投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本擁有被投資企業(yè)的股權(quán)。不不論采取哪種投資方式,風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增信和增值服務(wù)。

    二、風(fēng)險(xiǎn)資本的形成以及風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的過程與退出

    (一)風(fēng)險(xiǎn)資本的形成。

    我國的風(fēng)險(xiǎn)資本一般是由境外風(fēng)險(xiǎn)投資者、國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者以及內(nèi)陸個(gè)人投資者三種類別組成。境外風(fēng)險(xiǎn)投資者是目前我國主要的風(fēng)險(xiǎn)資本來源。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后,通過其投資使之達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì),并適時(shí)提供各項(xiàng)增值服務(wù);然后通過境內(nèi)外公開上市或其他方式退出,獲得超額投資回報(bào)。國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要參與者,企業(yè)介入風(fēng)險(xiǎn)投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮,并為企業(yè)尋找到新的利潤增長點(diǎn),甚至是二次創(chuàng)業(yè)機(jī)遇;而擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權(quán)資本或增信稟賦回報(bào)的動(dòng)機(jī)。內(nèi)陸個(gè)人投資者主要是具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家,或曾得到過風(fēng)險(xiǎn)投資支持進(jìn)而回饋經(jīng)濟(jì)社會(huì)的投資者,他們以私募基金、先期股權(quán)投資或優(yōu)先股等形式,參與到風(fēng)險(xiǎn)投資的具體業(yè)務(wù)中。

    (二)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過程。

    風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過程主要包括尋求投資項(xiàng)目、項(xiàng)目的篩選、項(xiàng)目評(píng)價(jià)、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個(gè)階段。首先,尋找投資項(xiàng)目是一個(gè)雙向的過程,企業(yè)可以主動(dòng)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交項(xiàng)目投資申請(qǐng),再由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)審遴選。其次,受資金運(yùn)用與風(fēng)險(xiǎn)約束的多重因素的制約,風(fēng)險(xiǎn)投資公司或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要對(duì)申請(qǐng)的投資項(xiàng)目進(jìn)行最初的甄別和篩選。第三,對(duì)通過篩選的項(xiàng)目進(jìn)行更詳細(xì)的評(píng)估與論證。第四,當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)過評(píng)價(jià)論證后且判斷結(jié)果可行時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家或潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就會(huì)在投資數(shù)量、投資形式和價(jià)格等方面進(jìn)行商議;確定投資項(xiàng)目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”,內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護(hù)性契約和投資失利等具體約定。最后,達(dá)成各種協(xié)議后,風(fēng)險(xiǎn)資本投資擔(dān)保人作為“股東”、保證人或合作方需要對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。

    (三)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的退出。

    風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的并不是對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的占有或控制,而是為了獲取高額的資本投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)變現(xiàn)退出,其退出時(shí)機(jī)一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營運(yùn)作成功后。但為了分散風(fēng)險(xiǎn)或快速回籠資金,可以分階段、分部分退出;即按風(fēng)險(xiǎn)投資的不同實(shí)施階段或時(shí)期,將股票(或股權(quán))分部分轉(zhuǎn)出。何時(shí)退出取決于投資回報(bào)的適時(shí)收益率指標(biāo)因素和未來增值放大預(yù)期,也是風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人的擇時(shí)判斷極值域點(diǎn)。

    三、風(fēng)險(xiǎn)投資中擔(dān)保公司的介入與運(yùn)行方式

    擔(dān)保公司如何在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)中有所作為,這是擔(dān)保理論和實(shí)務(wù)工作者面臨的一項(xiàng)新課題。《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定:融資性擔(dān)保公司經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn),可以兼營以自有資金進(jìn)行投資的業(yè)務(wù);該辦法第二十九條明確規(guī)定:融資性擔(dān)保公司以自有資金進(jìn)行投資,限于國債、金融債券及大型企業(yè)債務(wù)融資工具等信用等級(jí)較高的固定收益類金融產(chǎn)品,以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20%的其他投資。上述規(guī)定為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見,風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過直接投資、提供信用擔(dān)保貸款授信和混合投資等方式,介入并間接控制接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)或項(xiàng)目。這樣,就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支撐和可操作性規(guī)范。

    (一)直接風(fēng)險(xiǎn)投資方式。

    對(duì)一些有實(shí)力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言,他們一方面可以承擔(dān)扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長的社會(huì)職能,另一方面,該類公司自身風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)營管理的優(yōu)勢(shì)明顯,對(duì)新興產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目的判斷、評(píng)價(jià)、管理和控制完全有能力駕馭。同時(shí),擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)品種具有不斷創(chuàng)新和謀求超額收益的外在迫切要求,擔(dān)保公司也必須在一定范圍內(nèi)置身于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)之中。一般而言,直接風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)選擇在項(xiàng)目或產(chǎn)品處于種子期、成長期時(shí)介入為宜。

    (二)通過提供擔(dān)保授信而間接控制介入方式。

    風(fēng)險(xiǎn)資本的介入可以通過提供擔(dān)保授信方式間接形成,并以股權(quán)質(zhì)押作為提供保證后的反擔(dān)保措施,有條件地使擔(dān)保機(jī)構(gòu)間接控制其股權(quán)。一般而言,接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無抵、質(zhì)押物,此時(shí)提供擔(dān)保授信行為比較符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特征,即擔(dān)保授信只能以該企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物,并補(bǔ)充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復(fù)合擔(dān)保措施;這體現(xiàn)了債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應(yīng)堅(jiān)持以下四項(xiàng)原則:第一個(gè)原則是恰當(dāng)選擇擔(dān)保授信方式的介入期。一般而言,種子期要絕對(duì)控制,創(chuàng)業(yè)期可以謹(jǐn)慎介入,成長期進(jìn)入比較有利,最佳時(shí)機(jī)是成熟期。第二個(gè)原則是設(shè)計(jì)最佳的授信品種、期限、額度和費(fèi)率。授信品種包括銀行貸款擔(dān)保授信、融資租賃擔(dān)保授信、風(fēng)險(xiǎn)投資基本收益擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等。就授信期限而言,銀行貸款擔(dān)保授信一般為兩年或兩年以上,最多不得超過五年;融資租賃、基本收益擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等應(yīng)根據(jù)具體情況加以設(shè)定。授信額度以企業(yè)或項(xiàng)目的自有資金和授信期內(nèi)預(yù)期權(quán)益性融資增加的1:1設(shè)計(jì)并滾動(dòng)相匹配,即實(shí)行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設(shè)定擔(dān)保授信額度的原則。就費(fèi)率而言,保費(fèi)按年度收取,年費(fèi)率3-5%為優(yōu)化區(qū)間值。第三個(gè)原則是股權(quán)質(zhì)押的額度控制:原則上應(yīng)設(shè)定在絕對(duì)控股范圍內(nèi),按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60%左右的數(shù)值,作為股權(quán)總凈額與質(zhì)押率的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)。第四個(gè)原則是控制信貸資金與代償股權(quán)處置:提供擔(dān)保授信后,企業(yè)的信貸資金支付或回籠,必須立書約定由擔(dān)保公司和銀行雙重控制;原則上實(shí)施額度審批、階段性控制劃款,并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔(dān)保責(zé)任正常解除。如果逾期代償,擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)行使追償權(quán)利,并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵;通過債權(quán)重組并控股持續(xù)經(jīng)營、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或部分轉(zhuǎn)讓股份。或者步入風(fēng)險(xiǎn)投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作,并適時(shí)提供其增值服務(wù),把該企業(yè)做大做強(qiáng);然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他方式退出,實(shí)現(xiàn)其超額投資回報(bào)。

第4篇

一、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是指投資擔(dān)保人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項(xiàng)目；在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供股權(quán)投資或間接債權(quán)式投資的增值服務(wù)；培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資，取得高額投資擔(dān)保回報(bào)的一種融資服務(wù)方式。其中，風(fēng)險(xiǎn)資本是一種過渡式權(quán)益資本，其含義是：向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是由資本、技術(shù)、管理、專業(yè)人才、反擔(dān)保措施和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等要素組成的系統(tǒng)活動(dòng)綜合；一般要對(duì)應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等四個(gè)過程來設(shè)計(jì)或考量。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的構(gòu)成要素。

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保主要由風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人、投資對(duì)象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項(xiàng)目的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過投資擁有股權(quán)、提供借貸資本（以股權(quán)質(zhì)押）、提供信用擔(dān)保貸款授信（以股權(quán)質(zhì)押作為反擔(dān)保措施）或既投資擁有股權(quán)又提供借貸資本（或提供信用擔(dān)保貸款授信）等方式投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人一般由風(fēng)險(xiǎn)投資公司（或風(fēng)險(xiǎn)資本家及個(gè)人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財(cái)務(wù)公司等）和擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)組成。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象主要涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)、文化等領(lǐng)域。就投資期限而言，風(fēng)險(xiǎn)資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止，所間隔的時(shí)間長短被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資期限。

投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會(huì)化認(rèn)同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定，它是投資項(xiàng)目的管理、技術(shù)與運(yùn)作合成。投資目的是通過投資擔(dān)保使其達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時(shí)提供其增信和增值服務(wù)，進(jìn)而把企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，獲得超額投資回報(bào)。從投資的性質(zhì)來判斷，風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種：一是直接投資即股權(quán)式風(fēng)險(xiǎn)投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔(dān)保，這就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了一個(gè)契機(jī)或平臺(tái)；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔(dān)保，同時(shí)又投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本擁有被投資企業(yè)的股權(quán)。不不論采取哪種投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增信和增值服務(wù)。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本的形成以及風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的過程與退出

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本的形成。

我國的風(fēng)險(xiǎn)資本一般是由境外風(fēng)險(xiǎn)投資者、國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者以及內(nèi)陸個(gè)人投資者三種類別組成。境外風(fēng)險(xiǎn)投資者是目前我國主要的風(fēng)險(xiǎn)資本來源。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，通過其投資使之達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時(shí)提供各項(xiàng)增值服務(wù)；然后通過境內(nèi)外公開上市或其他方式退出，獲得超額投資回報(bào)。國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要參與者，企業(yè)介入風(fēng)險(xiǎn)投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮，并為企業(yè)尋找到新的利潤增長點(diǎn)，甚至是二次創(chuàng)業(yè)機(jī)遇；而擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權(quán)資本或增信稟賦回報(bào)的動(dòng)機(jī)。內(nèi)陸個(gè)人投資者主要是具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，或曾得到過風(fēng)險(xiǎn)投資支持進(jìn)而回饋經(jīng)濟(jì)社會(huì)的投資者，他們以私募基金、先期股權(quán)投資或優(yōu)先股等形式，參與到風(fēng)險(xiǎn)投資的具體業(yè)務(wù)中。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過程。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過程主要包括尋求投資項(xiàng)目、項(xiàng)目的篩選、項(xiàng)目評(píng)價(jià)、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個(gè)階段。首先，尋找投資項(xiàng)目是一個(gè)雙向的過程，企業(yè)可以主動(dòng)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交項(xiàng)目投資申請(qǐng)，再由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)審遴選。其次，受資金運(yùn)用與風(fēng)險(xiǎn)約束的多重因素的制約，風(fēng)險(xiǎn)投資公司或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要對(duì)申請(qǐng)的投資項(xiàng)目進(jìn)行最初的甄別和篩選。第三，對(duì)通過篩選的項(xiàng)目進(jìn)行更詳細(xì)的評(píng)估與論證。第四，當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)過評(píng)價(jià)論證后且判斷結(jié)果可行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家或潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就會(huì)在投資數(shù)量、投資形式和價(jià)格等方面進(jìn)行商議；確定投資項(xiàng)目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”，內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護(hù)性契約和投資失利等具體約定。最后，達(dá)成各種協(xié)議后，風(fēng)險(xiǎn)資本投資擔(dān)保人作為“股東”、保證人或合作方需要對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的退出。

風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的并不是對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)變現(xiàn)退出，其退出時(shí)機(jī)一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營運(yùn)作成功后。但為了分散風(fēng)險(xiǎn)或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風(fēng)險(xiǎn)投資的不同實(shí)施階段或時(shí)期，將股票（或股權(quán)）分部分轉(zhuǎn)出。何時(shí)退出取決于投資回報(bào)的適時(shí)收益率指標(biāo)因素和未來增值放大預(yù)期，也是風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人的擇時(shí)判斷極值域點(diǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資中擔(dān)保公司的介入與運(yùn)行方式

擔(dān)保公司如何在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)中有所作為，這是擔(dān)保理論和實(shí)務(wù)工作者面臨的一項(xiàng)新課題。《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，可以兼營以自有資金進(jìn)行投資的業(yè)務(wù)；該辦法第二十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司以自有資金進(jìn)行投資，限于國債、金融債券及大型企業(yè)債務(wù)融資工具等信用等級(jí)較高的固定收益類金融產(chǎn)品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20％的其他投資。上述規(guī)定為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見，風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過直接投資、提供信用擔(dān)保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)或項(xiàng)目。這樣，就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支撐和可操作性規(guī)范。

（一）直接風(fēng)險(xiǎn)投資方式。

對(duì)一些有實(shí)力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，他們一方面可以承擔(dān)扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長的社會(huì)職能，另一方面，該類公司自身風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)營管理的優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目的判斷、評(píng)價(jià)、管理和控制完全有能力駕馭。同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)品種具有不斷創(chuàng)新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔(dān)保公司也必須在一定范圍內(nèi)置身于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)之中。一般而言，直接風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)選擇在項(xiàng)目或產(chǎn)品處于種子期、成長期時(shí)介入為宜。

（二）通過提供擔(dān)保授信而間接控制介入方式。

風(fēng)險(xiǎn)資本的介入可以通過提供擔(dān)保授信方式間接形成，并以股權(quán)質(zhì)押作為提供保證后的反擔(dān)保措施，有條件地使擔(dān)保機(jī)構(gòu)間接控制其股權(quán)。一般而言，接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無抵、質(zhì)押物，此時(shí)提供擔(dān)保授信行為比較符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，即擔(dān)保授信只能以該企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，并補(bǔ)充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復(fù)合擔(dān)保措施；這體現(xiàn)了債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應(yīng)堅(jiān)持以下四項(xiàng)原則：第一個(gè)原則是恰當(dāng)選擇擔(dān)保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對(duì)控制，創(chuàng)業(yè)期可以謹(jǐn)慎介入，成長期進(jìn)入比較有利，最佳時(shí)機(jī)是成熟期。第二個(gè)原則是設(shè)計(jì)最佳的授信品種、期限、額度和費(fèi)率。授信品種包括銀行貸款擔(dān)保授信、融資租賃擔(dān)保授信、風(fēng)險(xiǎn)投資基本收益擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等。就授信期限而言，銀行貸款擔(dān)保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過五年；融資租賃、基本收益擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等應(yīng)根據(jù)具體情況加以設(shè)定。授信額度以企業(yè)或項(xiàng)目的自有資金和授信期內(nèi)預(yù)期權(quán)益性融資增加的1：1設(shè)計(jì)并滾動(dòng)相匹配，即實(shí)行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設(shè)定擔(dān)保授信額度的原則。就費(fèi)率而言，保費(fèi)按年度收取，年費(fèi)率3-5％為優(yōu)化區(qū)間值。第三個(gè)原則是股權(quán)質(zhì)押的額度控制：原則上應(yīng)設(shè)定在絕對(duì)控股范圍內(nèi)，按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60％左右的數(shù)值，作為股權(quán)總凈額與質(zhì)押率的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)。第四個(gè)原則是控制信貸資金與代償股權(quán)處置：提供擔(dān)保授信后，企業(yè)的信貸資金支付或回籠，必須立書約定由擔(dān)保公司和銀行雙重控制；原則上實(shí)施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔(dān)保責(zé)任正常解除。如果逾期代償，擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)行使追償權(quán)利，并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵；通過債權(quán)重組并控股持續(xù)經(jīng)營、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或部分轉(zhuǎn)讓股份。或者步入風(fēng)險(xiǎn)投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作，并適時(shí)提供其增值服務(wù)，把該企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他方式退出，實(shí)現(xiàn)其超額投資回報(bào)。

第5篇

【關(guān)鍵詞】地鐵，PPP

一、PPP模式的定義

財(cái)政部認(rèn)為PPP是基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

二、地鐵行業(yè)運(yùn)用PPP考慮的關(guān)鍵要素及政策規(guī)定

筆者認(rèn)為地鐵項(xiàng)目運(yùn)用PPP需要考慮的關(guān)鍵要素包括PPP實(shí)施期限、社會(huì)資本要求的投資回報(bào)、運(yùn)作方式等，財(cái)政部、國家發(fā)改委等部門的相關(guān)政策對(duì)此有明確限制性規(guī)定。

（一）PPP實(shí)施期限

《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》“第六條 基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)需求、項(xiàng)目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長不超過30年。對(duì)于投資規(guī)模大、回報(bào)周期長的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營項(xiàng)目可以由政府或者其授權(quán)部門與特許經(jīng)營者根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況，約定超過前款規(guī)定的特許經(jīng)營期限。”

《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金[2015]57號(hào)）規(guī)定“政府和社會(huì)資本合作期限原則上不低于10年。”

（二）社會(huì)資本投資回報(bào)

《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》“第二十一條 政府可以在特許經(jīng)營協(xié)議中就防止不必要的同類競(jìng)爭性項(xiàng)目建設(shè)、必要合理的財(cái)政補(bǔ)貼、有關(guān)配套公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施的提供等內(nèi)容作出承諾，但不得承諾固定投資回報(bào)和其他法律、行政法規(guī)禁止的事項(xiàng)。”

《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（〔2015〕42號(hào)）規(guī)定“嚴(yán)禁融資平臺(tái)公司通過保底承諾等方式參與政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目，進(jìn)行變相融資。”

（三）PPP的運(yùn)作方式

《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金[2015]57號(hào) ）規(guī)定“嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目。”，同時(shí)規(guī)定 “對(duì)采用建設(shè)-移交（BT）方式的項(xiàng)目，通過保底承諾、回購安排等方式進(jìn)行變相融資的項(xiàng)目，財(cái)政部將不予受理”。

三、地鐵行業(yè)應(yīng)用PPP模式遇到的問題

（一）地鐵建設(shè)成本大，對(duì)社會(huì)資本要求高

地鐵建設(shè)成本高，每公里造價(jià)約5至6億元，項(xiàng)目資本金占總投資的30%至40%，建設(shè)期5年左右。按照標(biāo)準(zhǔn)的PPP模式，地鐵項(xiàng)目建設(shè)要求社會(huì)資本在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)按照建設(shè)進(jìn)度和持股比例及時(shí)足額出資，社會(huì)資本既要在建設(shè)期內(nèi)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的招標(biāo)、建設(shè)，又要在運(yùn)營期中負(fù)責(zé)運(yùn)營、維護(hù)，并且是一種長期近30年的合作。比如，沈陽地鐵四號(hào)線全長32公里，總投資191億元，項(xiàng)目資本金76.4億元占總投的40%，建設(shè)期5年，若社會(huì)資本持股51%，那么在建設(shè)期內(nèi)需要投資39億元。

滿足上述條件的社會(huì)資本投資者目前來看只有香港地鐵，首先香港地鐵有資金實(shí)力，其次在地鐵的建設(shè)運(yùn)營方面很有經(jīng)驗(yàn)，再次香港地鐵與北京地鐵、杭州地鐵此前有合作的成功案例。目前全國地鐵都在開展PPP項(xiàng)目合作，有意愿參與地鐵PPP項(xiàng)目的投資者分為兩類，一類為金融資本類投資者，比如建信信托、平安大華、工銀專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等，另一類為施工企業(yè)類投資者，比如中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩等。金融資本類投資者只提供資金，因?yàn)樗麄儾痪哂薪ㄔO(shè)運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)，施工企業(yè)類投資者不具有地鐵運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

（二）社會(huì)資本要求的投資回報(bào)率高

金融資本類投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率在7%至7.5%之間；施工企業(yè)類投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率在8%至10%之間，同時(shí)施工企業(yè)要求擁有地鐵項(xiàng)目工程的總承包權(quán)，即施工企業(yè)的利潤點(diǎn)有兩個(gè)，一個(gè)是工程施工利潤，另一個(gè)是股權(quán)投資回報(bào)。2015年6月28日人民銀行公布5年以上期限貸款基準(zhǔn)利率為5.4%，因此PPP模式的資金成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的政府投資模式，并且施工企業(yè)類投資者要求的回報(bào)高于金融資本類投資者，這樣增加了地鐵項(xiàng)目的建設(shè)成本。

（三）金融資本類投資者PPP方案實(shí)質(zhì)是融資模式

金融資本投資者的投資期限比較短，包括項(xiàng)目建設(shè)期及股權(quán)回購期。以沈陽地鐵四號(hào)線為例，金融資本類投資者提出的方案多數(shù)為“5+3”模式（5年建設(shè)期，3年回購期）或“5+5”模式（5年建設(shè)期，5年回購期）。在建設(shè)期內(nèi)按照投入的資本實(shí)際占用時(shí)間復(fù)利計(jì)算投資回報(bào)，在回購期內(nèi)等額本息、等額本金或政府與社會(huì)資本約定的方式逐步回購PPP項(xiàng)目公司股權(quán)，最終金融資本投資者退出項(xiàng)目公司。金融資本投資者提供的方案，實(shí)質(zhì)上是一種融資方案，而政府與社會(huì)資本合作模式不僅關(guān)注資產(chǎn)的建設(shè)，還要關(guān)注項(xiàng)目建成后的服務(wù)的提供。

（四）施工企業(yè)類投資者PPP方案綁定施工承包權(quán)

施工企業(yè)類投資者提出的PPP方案中基本都要求擁有項(xiàng)目施工總承包權(quán)。首先項(xiàng)目施工方由PPP項(xiàng)目公司通過公開招標(biāo)的方式確定，不會(huì)在成立項(xiàng)目公司時(shí)直接確定施工方；其次施工企業(yè)類投資者在扮演社會(huì)資本角色的同時(shí)扮演施工總承包角色會(huì)產(chǎn)生項(xiàng)目建設(shè)成本不可控風(fēng)險(xiǎn)等種種問題。

第6篇

在收集項(xiàng)目之前，風(fēng)險(xiǎn)投資家要充分分析風(fēng)險(xiǎn)幾率、投資目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，并且研究機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)所和證券商都是其尋找項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)，這樣能夠保證尋找到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。②項(xiàng)目篩選階段。風(fēng)險(xiǎn)投資家在大量風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中尋求投資機(jī)會(huì)，并針對(duì)選中的部分有潛力項(xiàng)目做出詳盡調(diào)查和評(píng)估。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資公司使用不同的篩選方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處發(fā)展階段、項(xiàng)目規(guī)模、所處行業(yè)和地理位置等是風(fēng)險(xiǎn)投資公司著重考慮的問題。項(xiàng)目所處行業(yè)及發(fā)展階段是重要的篩選內(nèi)容。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家只在某個(gè)或幾個(gè)行業(yè)比較精通，所以，對(duì)自己精通領(lǐng)域進(jìn)行投資幾率較大。因?yàn)樵绞橇私庾约核顿Y的行業(yè)就越能充分發(fā)揮自己的經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系，為企業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)等提供優(yōu)良服務(wù)，取得投資收益。

項(xiàng)目評(píng)估階段。風(fēng)險(xiǎn)投資家將選中的方案進(jìn)行調(diào)查分析，為是否投資做出判斷。評(píng)估內(nèi)容有：一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益水平，包括產(chǎn)品技術(shù)特征、環(huán)境威脅抵抗能力、市場(chǎng)特征和企業(yè)家能力等；二要評(píng)估可能收益金額，包括風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資規(guī)模及其出讓股權(quán)數(shù)額。④構(gòu)建契約階段。構(gòu)建契約階段是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資評(píng)估得以通過并且雙方達(dá)成共識(shí)之后。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票價(jià)值、基本約束機(jī)制和利益劃分方式進(jìn)行協(xié)商，并簽署具有法律效力的法律文件。此階段主要對(duì)以下幾個(gè)方面內(nèi)容進(jìn)行討論：第一，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、債券、普通股等屬于股權(quán)形式。計(jì)價(jià)方面，投資公司側(cè)重于公司凈值、票面扣除技術(shù)折價(jià)、商譽(yù)和票面價(jià)值等。第二，為保障股權(quán)、降低風(fēng)險(xiǎn)，投資公司會(huì)在協(xié)議書上明確股權(quán)保障方式，包括：重大資本預(yù)算核擬方式、財(cái)務(wù)責(zé)任、董事會(huì)權(quán)利義務(wù)和董事會(huì)席位分配等。另外對(duì)技術(shù)股權(quán)利和義務(wù)劃分也有明確規(guī)定。第三，針對(duì)投資公司回收年限、受資企業(yè)股票上市時(shí)機(jī)、出售持股時(shí)機(jī)與規(guī)范等內(nèi)容進(jìn)行協(xié)議說明。第四，對(duì)投資公司參與經(jīng)營決策及參與程度加以確認(rèn)。

二、退出機(jī)制

第7篇

“過去十多年，我們先是碰上了1997年的亞洲金融風(fēng)暴；剛開始覺得有些賺錢了，可以有好的投資回報(bào)了，又來了互聯(lián)網(wǎng)投資泡沫；后來好了幾年，接著2003年的時(shí)候遇到了“非典”；2007年、2008年算是趕上一波大牛市行情，接著又來了次貸危機(jī)。”德同資本創(chuàng)始人田立新用“十年四場(chǎng)風(fēng)波”簡單概括了中國PE過去十幾年經(jīng)歷的起起伏伏。

“這一輪起于次級(jí)貸款危機(jī)的全球性金融風(fēng)暴，勢(shì)必會(huì)引領(lǐng)PE行業(yè)走向一個(gè)巨大的危機(jī)。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠預(yù)言，國內(nèi)PE行業(yè)未來兩三年內(nèi)將面臨一場(chǎng)前所未有的大洗牌，更多的PE將在競(jìng)爭中被淘汰。

從外部環(huán)境看，目前國內(nèi)外資本市場(chǎng)低迷、IPO處于真空期、二級(jí)市場(chǎng)估值大幅縮水、多層次資本市場(chǎng)尚未建立；從PE自身來看，那些資產(chǎn)規(guī)模大、前期投資回報(bào)率高、管理體系完善的大牌PE受到的沖擊較小，而眾多近兩年剛進(jìn)來的草根PE們則面臨PE值降低、PE在前期高估值的情況下如何解套、如何退出等問題，一個(gè)項(xiàng)目出問題，很可能就形成巨大的生存壓力，甚至一夜之間消失。

據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2009年第一季度中國私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入低迷期，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)募資和投資雙雙創(chuàng)下歷史新低：與去年度同期相比，募資總額巨幅下挫97.1%，投資金額下跌82.5%，退出下降了50%（IPO仍是主要退出渠道）。

去泡沫化的陣痛

紅杉資本中國基金副總裁徐崢坦言，經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下他們面臨的最大的挑戰(zhàn)不是市場(chǎng)，而是來自于PE行業(yè)的規(guī)范問題。“前幾年經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候吸引了很多資金和人才進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，但真正有經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀PE管理人不多。尤其是2007年前后涌現(xiàn)出了許多新的基金，他們?nèi)狈Τ晒Φ慕?jīng)驗(yàn)，投資追逐熱點(diǎn)，投資價(jià)格偏高，盡職調(diào)查做的不夠細(xì)致等原因?qū)е略S多項(xiàng)目失敗，也導(dǎo)致了PE市場(chǎng)泡沫式膨脹。”

實(shí)際上，國內(nèi)PE市場(chǎng)處于魚龍混雜的初級(jí)階段，PE產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都還沒有成熟。從募集資金到成立基金，從成立基金到投資項(xiàng)目，從投資項(xiàng)目到管理，從管理到退出，由于目前中國的這一整套系統(tǒng)都是零碎的、不系統(tǒng)與不完善的，相關(guān)的配套制度也沒有建立起來。

此輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)為PE行業(yè)提供了一個(gè)極好的修正機(jī)會(huì)，雖然會(huì)有人因此淡出歷史舞臺(tái)，但這種調(diào)整對(duì)于整個(gè)中國PE行業(yè)的健康發(fā)展是有好處的。最終只有少數(shù)實(shí)力強(qiáng)大的PE生存下來，這樣PE行業(yè)也才能良性發(fā)展。

業(yè)界普遍認(rèn)為，對(duì)許多有一定實(shí)力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，只要上游LP資金鏈不斷，即使募不到新基金，日子總是能過下去的；而對(duì)于資金規(guī)模相對(duì)小的PE來說，尋找其他退出渠道顯得尤為重要。如何退出，提高自身的投資回報(bào)率以及新基金募集能力，成為當(dāng)下PE的另外一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

“如果暫時(shí)不能通過IPO渠道退出，并購及出售會(huì)是個(gè)不錯(cuò)的選擇。”徐崢說，“一般情況下收購方會(huì)出一個(gè)比較有吸引力的價(jià)格――對(duì)獲得控股權(quán)要給個(gè)溢價(jià)，往往會(huì)比直接IPO估值還要高。”對(duì)此，其他業(yè)界知名的PE公司也表示認(rèn)同，PE企業(yè)的并購已被證實(shí)是一種可靠的、成功的商業(yè)模式，相對(duì)于創(chuàng)投型企業(yè)投資，并購不需要較長的持有運(yùn)營期，因此PE公司在時(shí)間上無需承擔(dān)超額付出，而且能帶來較為穩(wěn)定的收益。

但并購交易難度也在加大，安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所的一份研究報(bào)告顯示，目前在中國完成單筆并購交易的時(shí)間大約為12到24個(gè)月，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)這一過程僅需3到9個(gè)月。在資金成本與時(shí)間成本雙雙上升的前提下，小規(guī)模的PE很難順利完成大型的并購交易,而對(duì)資金量要求不那么高的中小型并購交易可能會(huì)更多地出現(xiàn)。因此近期不少PE也盯上了反向收購、PIPE等方式退出。

“對(duì)于那些有長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ墓荆聦?shí)上我們并不急于退出，也不擔(dān)心將來的退出。”徐崢說，“一個(gè)好的PE最看重的是企業(yè)的長期成長價(jià)值，不是投資完就馬上考慮如何退出，所以說只要企業(yè)好哪怕分紅也能取得不錯(cuò)的長期回報(bào)，同時(shí)幫助企業(yè)尋找最好的上市、轉(zhuǎn)讓股份和并購機(jī)會(huì)。”

“活下來”的硬指標(biāo)

誰能在這一個(gè)冬天生存下來，而且能夠活得更好，在徐崢看來，最主要的要看以下幾個(gè)指標(biāo)。

一看團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)。一個(gè)優(yōu)秀的PE團(tuán)隊(duì)，不僅要有良好的過往業(yè)績，更核心的價(jià)值在于經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期如何為企業(yè)提供“附加價(jià)值”。優(yōu)秀PE應(yīng)該用自己的專業(yè)能力幫助企業(yè)最大程度地減少損失，提供增值服務(wù)，協(xié)助企業(yè)一起渡過難關(guān)。

二看投資理念。一流PE在經(jīng)營上會(huì)更著眼于長遠(yuǎn)，青睞那些增長空間巨大，具有更大回報(bào)、更穩(wěn)定收入、更持久回報(bào)的投資。“現(xiàn)階段我們的投資會(huì)更加慎重，也更加注重為企業(yè)提供附加價(jià)值。”徐崢說。

三看決策流程。一般PE投資的決策流程包括：項(xiàng)目選擇和可行性核查、投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件和監(jiān)管三個(gè)主要步驟。一個(gè)好的PE愿意花更多時(shí)間考察項(xiàng)目、與企業(yè)家交流和互相了解，然后才按部就班地推進(jìn)交易。

四看社會(huì)關(guān)系（項(xiàng)目源）。好的PE管理者應(yīng)當(dāng)與政府、金融機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)等有密切的聯(lián)系，并借助廣泛的社會(huì)資源對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)制度、內(nèi)部制度、公司治理、激勵(lì)機(jī)制等都提供全方位的幫助。

五看LP的實(shí)力及背景。PE基金中的GP與LP結(jié)構(gòu)組成越健康，PE發(fā)展空間越大。

第8篇

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 現(xiàn)實(shí)選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順暢地退出，是風(fēng)險(xiǎn)資本得以循環(huán)流動(dòng)的關(guān)鍵，也是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)收益的保證。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來源不同，資本市場(chǎng)的發(fā)育程度不同，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種:

1.首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。例如，2003年12月9日在美國NASDAQ上市的攜程網(wǎng)，上市當(dāng)日的收盤價(jià)比18美元的發(fā)行價(jià)高出了89%，成為美國資本市場(chǎng)上三年來首日表現(xiàn)最好的首次公開上市的股票。攜程網(wǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬美元的收益，最早對(duì)攜程網(wǎng)進(jìn)行投資的IDG風(fēng)險(xiǎn)投資基金和軟銀科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。

2.并購?fù)顺?/p>

并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來，與國際新一輪兼并相對(duì)應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

3.回購?fù)顺?/p>

回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。回購的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

4.清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題

目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要存在以下問題：

1.法律法規(guī)不健全

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)復(fù)雜的金融過程，它的規(guī)范運(yùn)作牽涉到一系列的法律法規(guī)。沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障，風(fēng)險(xiǎn)投資難以走向法制化、規(guī)范化的發(fā)展軌道。

目前，我國還沒有專門的以風(fēng)險(xiǎn)投資為對(duì)象的法律，風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于一種法律保護(hù)相對(duì)薄弱的境地。現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關(guān)于公司成立后股東不得抽逃出資的規(guī)定，第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，第一百四十三條關(guān)于公司不得回購本公司股票的規(guī)定，等等。這些條款對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出都形成障礙。另外，目前企業(yè)破產(chǎn)清算的有關(guān)法律法規(guī)也制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中的《企業(yè)破產(chǎn)法》只適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而其他企業(yè)的破產(chǎn)則必須遵循《民事訴訟法》的有關(guān)規(guī)定。這些規(guī)定限制了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作和發(fā)展，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的及時(shí)退出。

2.資本市場(chǎng)不完善

盡管目前我國有滬深兩個(gè)主板交易市場(chǎng)，但尚未推出適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)的二板市場(chǎng)，導(dǎo)致我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難。首先，目前主板市場(chǎng)要求的門檻較高：凈資產(chǎn)5000萬人民幣和連續(xù)三年盈利。這樣的高標(biāo)準(zhǔn)是那些中小高新技術(shù)企業(yè)難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場(chǎng)主要服務(wù)于國企改革，而那些中小高新技術(shù)企業(yè)大都是民營性質(zhì)，因此很難進(jìn)入主板市場(chǎng)。再次，在現(xiàn)有制度框架內(nèi)，主板市場(chǎng)上的國有股和法人股不能流通，而我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資所形成的股權(quán)多屬于法人股性質(zhì)，因此，即使在主板上市其投資也不能通過變現(xiàn)退出。

3.中介服務(wù)不成熟

中介機(jī)構(gòu)按所提供的服務(wù)可分為兩類:一般中介機(jī)構(gòu)和特殊中介機(jī)構(gòu)。

一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。其存在的主要問題是:（1）服務(wù)質(zhì)量有待提高。例如在資產(chǎn)評(píng)估方面，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尚未形成一種明確的盈利模式，對(duì)其評(píng)估主要依據(jù)的是對(duì)未來前景的預(yù)期，這和我國傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模式不同。因此在評(píng)估中容易產(chǎn)生較大偏差，而資產(chǎn)評(píng)估不準(zhǔn)確的直接后果是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出中給投資人造成損失。（2）職業(yè)道德極需規(guī)范。例如某些律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了獲得業(yè)務(wù)，違規(guī)為企業(yè)提供虛假文件和財(cái)務(wù)報(bào)告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務(wù)環(huán)境，在我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出實(shí)踐中很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

特殊中介機(jī)構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。特殊中介機(jī)構(gòu)一般都帶有一定的政府色彩，其主要問題是數(shù)量少、專業(yè)人才缺乏等。

綜上所述，可以看出我國中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展成熟還需要有一個(gè)漸進(jìn)的過程。

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)實(shí)選擇

根據(jù)我國目前的實(shí)際情況，適合我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式主要有以下幾種:

1.企業(yè)并購

鑒于我國目前特殊的法律政策環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資通過企業(yè)并購?fù)顺鰬?yīng)該是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。特別是近幾年來，許多上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)出了較高的關(guān)注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有并購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)力和能力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了自身價(jià)值的提升，股價(jià)也隨之上漲。而被收購的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報(bào)。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購了內(nèi)地首家提供互聯(lián)網(wǎng)中文關(guān)鍵詞搜索服務(wù)的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣出其所持有的股份后，便完全退出3721的業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。因此，上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要方式。

2.買殼或借殼上市

盡管上市發(fā)行股票退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式，但由于我國目前主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過高，而二板市場(chǎng)尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對(duì)象，將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權(quán)，對(duì)其控股，以達(dá)到間接上市的目的。

3.境外二板上市

現(xiàn)在許多國家和地區(qū)都設(shè)有二板市場(chǎng)，如美國的DASDAQ、英國的EASDAQ、法國的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等等。由于二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，世界上一些國家的風(fēng)險(xiǎn)投資都利用它實(shí)現(xiàn)退出。如以色列和一些歐洲國家的風(fēng)險(xiǎn)投資，一直利用美國NASDAQ市場(chǎng)退出。盡管目前在我國的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，達(dá)到美國NASDAQ市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不多，但是我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如新加坡、韓國以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。

參考文獻(xiàn):

[1]吳文建:風(fēng)險(xiǎn)投資退出研究綜述.重慶社會(huì)科學(xué)，2005（6）

[2]張軍徐小欽:我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的路徑選擇研究.科學(xué)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，2004(3）

[3]冉云:我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題和發(fā)展建議.成都紡織高等專科學(xué)校學(xué)報(bào)，2005(1)

第9篇

對(duì)中國的光伏組件制造商而言，當(dāng)前的境況可以用水深火熱形容。

繼美國啟動(dòng)對(duì)華光伏“雙反”后，9月6日，歐盟“雙反”調(diào)查的立案，除多晶硅外，本次歐盟將組件、硅片也列入了反傾銷調(diào)查中。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2011年，中國出口海外的光伏產(chǎn)品價(jià)值358億美元，其中歐盟占據(jù)60%以上，涉及出口額超200億美元。一旦歐盟對(duì)我國光伏產(chǎn)業(yè)反傾銷立案，意味著將使60%的中國光伏企業(yè)被迫暫時(shí)退出歐洲市場(chǎng)，光伏上游直接產(chǎn)值損失將超過3500億人民幣。

這是一場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭，對(duì)中國上游組件商而言，“雪上加霜”已經(jīng)不足以反映當(dāng)前的面臨困境，歐盟的“雙反”將關(guān)系到眾多中國光伏企業(yè)的生死存亡。

在此背景下，歐盟“雙反”對(duì)海外光伏電站項(xiàng)目或資本渠道而言，又將產(chǎn)生何種影響？

對(duì)下游影響有限

歐盟反傾銷若成功，對(duì)中國光伏產(chǎn)業(yè)尤其是上游將造成空前沉重的打擊。所謂唇亡齒寒，行業(yè)下游即歐盟區(qū)域內(nèi)光伏電站投建領(lǐng)域也將造成一定程度的影響。但從光伏電站投資者角度來看，無論是長期持有型還是建成退出型，本次反傾銷對(duì)投資收益回報(bào)的影響較為甚微。

對(duì)于海外電站項(xiàng)目，影響投資收益率的主要因素依次為： a、補(bǔ)貼收購價(jià)格及時(shí)間（包括FIT、綠卡等各種形式的電價(jià)補(bǔ)貼政策）；b、 項(xiàng)目所在地的光照資源狀況；c、建設(shè)成本；d、其他因素（如系統(tǒng)效率、通貨膨脹、折舊、折現(xiàn)率、運(yùn)營期等）。

從投資人角度分析，對(duì)投資回報(bào)影響最大的是收購電價(jià)和補(bǔ)貼政策。本次反傾銷，主要影響的是歐盟區(qū)域內(nèi)光伏電站的“建設(shè)成本”，而建設(shè)成本在整個(gè)電站投資回報(bào)中的權(quán)重因素并非決定性的，也是唯一的可控風(fēng)險(xiǎn)因素。

以追加30%懲罰性關(guān)稅為例，按照當(dāng)前市場(chǎng)行情，項(xiàng)目整體投資成本將增加10%-12%，對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目回報(bào)率將會(huì)下跌1%-1.5%，但如果借助金融杠桿或采購?fù)瑯泳哂袃r(jià)格優(yōu)勢(shì)的臺(tái)灣組件，則該回報(bào)率的波動(dòng)將大幅下降甚至可以忽略。而對(duì)于光照資源優(yōu)越、政府補(bǔ)貼力度十足的新興市場(chǎng)而言（以羅馬尼亞項(xiàng)目為例），在光伏組件成本增加30%的情況下，項(xiàng)目總投資成本增加8%-9%，相應(yīng)的投資收益率會(huì)下降2%，但整個(gè)項(xiàng)目內(nèi)部收益率（IRR）依然超過20%，仍可確保在5年之內(nèi)收回成本。

電站投建成本，是各國對(duì)太陽能電站投資回報(bào)的指導(dǎo)性核算以及政策補(bǔ)貼的核心依據(jù)，而各國所推出的投資回報(bào)指導(dǎo)數(shù)值，也是建立在歐盟光伏組件生產(chǎn)成本均價(jià)基礎(chǔ)上的。因此，一方面即使本次反傾銷成功，歐盟太陽能電站的投資回報(bào)率指導(dǎo)數(shù)值依然沒有變化。

另一方面，如果因?yàn)榉磧A銷導(dǎo)致歐盟光伏電站投資回報(bào)率下跌，影響金融資本和投資者信心，致使新能源戰(zhàn)略進(jìn)程放緩，則歐盟將有可能通過提高補(bǔ)貼的方式來進(jìn)行追加鼓勵(lì)。在歐盟各國新能源戰(zhàn)略背景下，尤其是新興市場(chǎng)，新能源資本不僅永遠(yuǎn)不會(huì)成為“反傾銷”的對(duì)象，相反將繼續(xù)受到穩(wěn)定、合法的保護(hù)和鼓勵(lì)。

堵不如疏

盡管歐美對(duì)中國光伏產(chǎn)品大規(guī)模“雙反”，但以太陽能領(lǐng)軍的可再生能源普及發(fā)展，是全球不可逆轉(zhuǎn)和不可抗拒的趨勢(shì)，因此，對(duì)歐美國家而言，其未來的光伏政策“堵不如疏”。

社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)電力的需求，使傳統(tǒng)能源消耗加劇，環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展決定著國家和社會(huì)對(duì)可再生能源行業(yè)投入和發(fā)展的必然性。太陽能以其取之不盡、可持續(xù)無污染的特點(diǎn)成為可再生能源發(fā)展的主要領(lǐng)域之一。

縱觀全球新能源投資環(huán)境尤其是太陽能電站投建規(guī)模增長規(guī)律，太陽能產(chǎn)業(yè)正在呈現(xiàn)取代房地產(chǎn)和傳統(tǒng)能源，成為金融資本追逐新熱點(diǎn)的趨勢(shì)。西歐國家作為太陽能應(yīng)用最為成熟的區(qū)域，以補(bǔ)貼政策、法律體系、金融環(huán)境健全等優(yōu)勢(shì)，吸引了大量海外資本的涌入。其他新興國家、地區(qū)為相應(yīng)世界范圍的節(jié)能減排、實(shí)現(xiàn)國家能源資源的合理布局，帶動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也紛紛出臺(tái)極具吸引力的補(bǔ)貼政策，也正在成為太陽能產(chǎn)業(yè)投資的新秀。

當(dāng)前各國的新能源戰(zhàn)略，已從多年前意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域的“好人舉手”發(fā)展到一個(gè)國家可持續(xù)發(fā)展的“剛性需求”。在這種環(huán)境下，任何阻礙和延緩區(qū)域新能源發(fā)展的政策瓶頸、地方保護(hù)和非市場(chǎng)化干預(yù)，終將遭到全球市場(chǎng)的拋棄和反制，首先體現(xiàn)在推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融資本流動(dòng)上。

與獨(dú)立霸主意識(shí)形態(tài)的美國不同，歐盟作為對(duì)全球經(jīng)濟(jì)一體化依賴程度最高的區(qū)域，在保護(hù)自身區(qū)域內(nèi)光伏企業(yè)權(quán)益的同時(shí)，必將顧忌到整個(gè)歐盟新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求和產(chǎn)業(yè)下游權(quán)益。因此，可以預(yù)計(jì)，即使反傾銷成功，其懲罰性反傾銷關(guān)稅的比例也會(huì)有所顧忌，更不可能會(huì)超過美國。

無論是歐盟，還是世界大多數(shù)國家，其國家新能源戰(zhàn)略的推進(jìn)，都在經(jīng)歷一場(chǎng)從政策份額驅(qū)動(dòng)到市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、從宏觀調(diào)控到自由貿(mào)易的發(fā)展過程。從可預(yù)見的時(shí)間看，這種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)將對(duì)沖一切局部障礙和階段風(fēng)險(xiǎn)，并催生多元化的資本退出通道和收益保障。作為光伏產(chǎn)業(yè)下游的電站投建領(lǐng)域，預(yù)計(jì)在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，依然將是各路新能源資本關(guān)注和青睞的寵兒。