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第1篇

關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵(lì);金融危機(jī);公司績(jī)效

一、引言

20世紀(jì)90年代,在西方盛行已久的股權(quán)激勵(lì)傳入中國(guó),在我國(guó)理論界、管理層和實(shí)務(wù)界的推動(dòng)下逐步推行,勢(shì)頭良好,并對(duì)公司治理產(chǎn)生了一定的積極作用。在經(jīng)歷了2006年的狂熱后,2007年卻出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),全年僅有13家上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。一方面是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)在2007年3月開(kāi)展了上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng),造成上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的暫緩實(shí)施;另一方面是因?yàn)?007年的牛市造成了股票市價(jià)嚴(yán)重透支企業(yè)業(yè)績(jī),激勵(lì)對(duì)象的收益空間因此不斷萎縮,許多上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)開(kāi)始持觀望態(tài)度。2008年5月,證監(jiān)會(huì)連續(xù)頒布了兩個(gè)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》,規(guī)定上市公司設(shè)定的行權(quán)指標(biāo)須考慮公司的業(yè)績(jī)情況。國(guó)資委又于2008年6月30日公布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》,規(guī)定“境內(nèi)上市公司激勵(lì)對(duì)象股權(quán)激勵(lì)收益占股票期權(quán)授予時(shí)薪酬總水平的最高比重為40%”。這一系列舉措說(shuō)明了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的道路不是一帆風(fēng)順的,在激勵(lì)方案設(shè)計(jì)和實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中還存在不少問(wèn)題。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者長(zhǎng)久以來(lái)的深入研究,已形成了一個(gè)比較成熟的體系。股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效存在何種關(guān)系也一直是大家關(guān)注的熱點(diǎn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面進(jìn)行了大量實(shí)證研究和實(shí)效考察,得出“利益趨同假說(shuō)”、“管理者防御假說(shuō)”兩種對(duì)立的觀點(diǎn)和“區(qū)間效應(yīng)理論”。另外也有不少學(xué)者認(rèn)為管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效不相關(guān),作用并不顯著或沒(méi)有作用(Himmelberg,1999)。國(guó)內(nèi)學(xué)者以我國(guó)上市公司作為樣本的多個(gè)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)論(魏剛、李增泉、陳湘永等,2000;高明華、于東智和谷立日,2001;胡銘、諶新民,2003;馮冰花、蘇衛(wèi)東,2005)。周建波、孫菊生(2003),宋增基(2005),陳勇、廖冠民(2005),俞鴻琳(2006)等也認(rèn)為,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后上市公司的總體業(yè)績(jī)略有上升但并不顯著,股權(quán)激勵(lì)的效果較弱。

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司績(jī)效存在何種關(guān)系,現(xiàn)有研究還沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn),且大部分研究成果是在不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)因素的情況下得出的,因而所得結(jié)論在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中并不能夠都適用。股權(quán)激勵(lì)一般將股價(jià)作為衡量高管業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn),也反映了股權(quán)激勵(lì)是否有效。但客觀來(lái)講,股權(quán)激勵(lì)的效果并不能僅僅用股價(jià)或者簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量,有必要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。作為一項(xiàng)從西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家引入的激勵(lì)約束機(jī)制,運(yùn)用在我國(guó)上市公司的實(shí)踐中效果究竟如何,也是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。本文在全球金融危機(jī)的大背景下,對(duì)中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究,有助于中國(guó)企業(yè)對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有一個(gè)比較理性的認(rèn)識(shí)。

二、實(shí)證研究及分析

兩《辦法》實(shí)施以來(lái),滬深兩市共有138家上市公司提出或在原有基礎(chǔ)上修改形成了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案。但隨著2007年底以來(lái)我國(guó)股市由“牛”轉(zhuǎn)“熊”和國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響,曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的A股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃開(kāi)始叫停。2008-2009年3月,已終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有11家。截至2009年8月,只有40家公司的方案經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核無(wú)異議備案后開(kāi)始實(shí)施,這說(shuō)明公司和監(jiān)管層在推出和審核股權(quán)激勵(lì)時(shí)都非常慎重。借鑒實(shí)際情況和前人研究成果,本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1:金融危機(jī)下,經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系。

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2005-2008年我國(guó)境內(nèi)上海、深圳股票交易所上市且施行了股權(quán)激勵(lì)的公司作為主要分析對(duì)象。考慮到異常值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響,剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的ST和注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意見(jiàn)、拒絕表示意見(jiàn)、否定意見(jiàn)等審計(jì)意見(jiàn)的上市公司,以及某些數(shù)據(jù)未充分披露的金融類(lèi)企業(yè)也不列入其中,最終選擇了29個(gè)樣本。

(二)變量設(shè)計(jì)

1、績(jī)效變量

衡量上市公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效的指標(biāo)很多,僅用一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量不可避免會(huì)存在很多缺陷,本文選取了反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的10項(xiàng)指標(biāo):反映上市公司股本擴(kuò)張能力的每股凈資產(chǎn)X1和每股未分配利潤(rùn)X2;反映上市公司的盈利能力的凈資產(chǎn)收益率X3和銷(xiāo)售毛利率X4;反映上市公司長(zhǎng)期和短期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率X5和流動(dòng)比率X6;反映上市公司資產(chǎn)管理能力的存貨周轉(zhuǎn)率X7和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X8;反映上市公司的成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X9和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率X10。

2、解釋變量

本文研究股權(quán)激勵(lì)力度即管理層股權(quán)水平對(duì)于公司績(jī)效的關(guān)系,用高層管理者持股比例(MSR)――股權(quán)激勵(lì)總數(shù)占當(dāng)時(shí)公司總股本(SIZE)比例作為解釋變量。

3、控制變量

除了管理層持股變量外,其他的一些變量也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響,對(duì)這些變量的忽視,可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。因此選用公司規(guī)模SIZE作為研究的控制變量,以公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。一般企業(yè)規(guī)模越大,管理層行為越難以受到監(jiān)控,有損企業(yè)價(jià)值最大化的風(fēng)險(xiǎn)越大,這可能引發(fā)一些嚴(yán)重的問(wèn)題,對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

4、配對(duì)T檢驗(yàn)

本文采用配對(duì)樣本T檢驗(yàn),檢驗(yàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)前后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否有明顯變動(dòng)。利用原假設(shè)和樣本數(shù)據(jù)計(jì)算T統(tǒng)計(jì)量及對(duì)應(yīng)的P值,判斷是否存在顯著變化。

建立原假設(shè):H0:μ=0,H1:μ≠0,即原假設(shè)為樣本均值未發(fā)生顯著變化。

本文采用2005年到2008年的數(shù)據(jù),利用SPSS軟件得出了凈資產(chǎn)收益的配對(duì)檢驗(yàn)表。得出2007-2008年的P=0.085

5、因子分析

借助因子分析將財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分類(lèi)。本文利用2008年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析,利用SPSS軟件,因子得分表達(dá)式可以寫(xiě)成:

F1=-0.194X1-0.077X2+0.191X3-0.002X4+0.044X5-0.065X6-0.096X7+0.446X8+0.469X9+0.182X10

F2=0.527X1+0.454X2+0.190X3+0.055X4+0.047X5-0.007X6-0.099X7-0.135X8-0.134X9+0.003X10

F3=0.035X1+0.026X2+0.064X3+0.47X4-0.217X5+0.438X6-0.073X7-0.028X8-0.035X9-0.258X10

F4=-0.128X1-0.072X2-0.018X3-0.198X4-0.443X5+0.128X6-0.639X7-0.056X8-0.11X9+0.272X10

利用旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣,用標(biāo)準(zhǔn)化變換后的各變量,計(jì)算各因子得分。利用各公共因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重將各因子得分線性加權(quán)求和得到綜合得分:

V=0.37148F1+0.20348F2+0.13196F3+0.10979F4。

6、回歸分析

利用公司績(jī)效的綜合得分,采用回歸分析,從整體上考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,本文構(gòu)建如下形式的線性模型:V=b0+b1MSR+b2SIZE+εi.。其中定義變量:V――運(yùn)用因子分子得到的上市公司績(jī)效綜合得分;MSR――用于激勵(lì)的股權(quán)總數(shù)占總股本的比例;SIZE――上市公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù),表示公司規(guī)模;b0――常數(shù)項(xiàng);b1――激勵(lì)股份比例的回歸系數(shù);b2――公司規(guī)模的回歸系數(shù);εi―隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。利用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析:

相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)小于1,相關(guān)關(guān)系弱,因此基本不存在多重線性。表2中的t

三、研究結(jié)論

通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn),雖然學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效二者相關(guān),但學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究仍產(chǎn)生很大的差異。樣本選取、數(shù)據(jù)處理方法、模型構(gòu)建等的差異都可能造成研究結(jié)果的差異。本文在金融危機(jī)的背景下,選擇目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司作為樣本,進(jìn)行實(shí)證研究,表明經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系。這樣的結(jié)果主要是受到金融危機(jī)的負(fù)面影響,同時(shí)在實(shí)踐中還存在激勵(lì)成本過(guò)高、盲目模仿大公司等問(wèn)題。

參考文獻(xiàn):

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第2篇

1數(shù)據(jù)采集及變量處理

1.1數(shù)據(jù)采集

采取上證A股的數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)股市的價(jià)量關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。樣本的時(shí)間跨度為2005年6月6日至2011年9月30日。并將樣本期分為兩個(gè)子時(shí)段，目的是研究不同市場(chǎng)中價(jià)量關(guān)系的差異。第一時(shí)段為2005年6月6日至2007年10月16日，共計(jì)575個(gè)交易日數(shù)據(jù)；第二時(shí)段為2007年10月17日至2010年9月30日，共計(jì)969個(gè)交易日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)樣本選擇以2007年10月16日為分界點(diǎn)，因?yàn)榉纸琰c(diǎn)之前股市為上升態(tài)勢(shì)，分界點(diǎn)之后為下降趨勢(shì)，分別呈現(xiàn)出牛市和熊市的狀態(tài)。所有的數(shù)據(jù)均來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。所用分析軟件為EVIEWS6.0和EX-CEL2003。

1.2變量選取

成交量表示為Vt，是對(duì)日成交量取對(duì)數(shù)后的結(jié)果。日收益率Rt為：Rt=100×（lnPt-lnPt-1)，其中，Pt表示第t個(gè)交易日的日收盤(pán)價(jià)。從表1中可知，收益率均值、中位數(shù)金融危機(jī)前均大于危機(jī)后，標(biāo)準(zhǔn)差的比較知熊市波動(dòng)幅度大于牛市，體現(xiàn)了市場(chǎng)在兩個(gè)不同發(fā)展階段的走勢(shì)。兩階段偏度、峰度說(shuō)明中國(guó)股市收益率具有尖峰厚尾的特征。從JB統(tǒng)計(jì)量可知，中國(guó)股市的收益率不服從正態(tài)分布。

2模型構(gòu)建——兩時(shí)段量?jī)r(jià)關(guān)系的檢驗(yàn)與比較

2.1金融危機(jī)前后價(jià)量關(guān)系的Granger因果檢驗(yàn)對(duì)比分析

對(duì)收益率和成交量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。滯后階數(shù)根據(jù)SIC準(zhǔn)則確定。由表2可知，在金融危機(jī)前的時(shí)段，收益率序列平穩(wěn)，而成交量序列非平穩(wěn)，經(jīng)驗(yàn)證，成交量序列一階平穩(wěn)，因此這一時(shí)段，二者不能進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。在金融危機(jī)后這一時(shí)段，收益率和成交量均為平穩(wěn)序列，二者滿足進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)的條件。從表3的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，金融危機(jī)后這一時(shí)段中，在5%的顯著性水平下，收益率和成交量存在雙向的因果關(guān)系，在一定程度上，二者可相互預(yù)測(cè)。

2.2基于GARCH模型的價(jià)量關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)比分析

首先，根據(jù)收益率殘差序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)確定滯后階數(shù)，結(jié)合金融危機(jī)前的交易量序列是一階差分后平穩(wěn)，確定采用ARIMA（3,1,3）模型進(jìn)行分析。而金融危機(jī)后的交易量序列是平穩(wěn)的，且根據(jù)自相關(guān)值拖尾、偏自相關(guān)值3階截尾的特征，確定采用ARMA（3,0）模型進(jìn)行分析。然后對(duì)兩階段收益率殘差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，兩時(shí)段的收益率序列均存在ARCH效應(yīng)，可以運(yùn)用GARCH模型。分別利用ARIMA（3,1,3）和ARMA（3,0）模型將危機(jī)前后的交易量序列分解為非預(yù)期交易量Vut和預(yù)期交易量Vet兩個(gè)部分。再?gòu)姆穷A(yù)期交易量中分解出其超過(guò)均值的部分Vut。

2.3各序列對(duì)收益率影響的GARCH模型檢驗(yàn)

選用GARCH（1,1）模型進(jìn)行實(shí)證分析。為了比較不同類(lèi)型的成交量對(duì)收益率波動(dòng)性的解釋能力，將不同類(lèi)型的成交量加入到GARCH（1,1）模型的條件方差方程中，模型分別為：模型1σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ1Vt（1）模型2σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ2Vet（2）模型3σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ3Vut（3）模型4σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ4Vet+θ5Vut（4）模型5σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ6Vut（5）回歸結(jié)果如表4。通過(guò)表4的回歸結(jié)果可以看到金融危機(jī)前后兩時(shí)段的一些異同。（1）金融危機(jī)前，系數(shù)θ1是顯著的，而危機(jī)后θ1不顯著，說(shuō)明危機(jī)前成交量對(duì)股價(jià)的波動(dòng)具有一定的解釋作用，而危機(jī)后則沒(méi)有解釋作用。（2）由模型2和3可知，θ2和θ3均不顯著，說(shuō)明單獨(dú)的預(yù)期成交量和非預(yù)期成交量對(duì)股價(jià)波動(dòng)都沒(méi)有解釋力。但模型4的回歸結(jié)果顯示，二者聯(lián)合起來(lái)對(duì)股價(jià)波動(dòng)卻起作用。與危機(jī)前不同，危機(jī)后，θ2不顯著，而θ3顯著；模型4可得出同樣的結(jié)論，表明非預(yù)期成交量對(duì)價(jià)格有較強(qiáng)的解釋力，而預(yù)期交易量則缺乏解釋力。（3）模型5顯示，非預(yù)期成交量中超過(guò)均值的部分的系數(shù)θ6是顯著的。危機(jī)后，θ6的值為21.243，統(tǒng)計(jì)顯著，且比模型1至模型4的系數(shù)值都要大。說(shuō)明非預(yù)期成交量中超過(guò)均值部分對(duì)價(jià)格波動(dòng)的解釋能力優(yōu)于非預(yù)期成交量。且比金融危機(jī)前時(shí)段解釋力更強(qiáng)。

3結(jié)論及建議

3.1結(jié)論

(1)金融危機(jī)前股市的平均收益率遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后的收益率均值，但金融危機(jī)前收益率的日波動(dòng)幅度小于金融危機(jī)后的波動(dòng)幅度。

(2)金融危機(jī)前，由于交易量序列不平穩(wěn)，因此不確定交易量與收益率的Granger因果關(guān)系；而金融危機(jī)后這一時(shí)期，二者具有雙向的因果關(guān)系。

(3)將不同類(lèi)型的成交量加入到GARCH（1,1）模型的條件方差方程中進(jìn)行回歸，可知：金融危機(jī)前，成交量可以部分解釋股價(jià)的波動(dòng)，而危機(jī)爆發(fā)后，量對(duì)價(jià)的解釋力消失了。其次，非預(yù)期成交量在危機(jī)前對(duì)股價(jià)波動(dòng)都沒(méi)有解釋力，而金融危機(jī)后有一定的解釋作用。再次，兩時(shí)段中，預(yù)期成交量對(duì)波動(dòng)均不具有解釋力。最后，兩個(gè)時(shí)段內(nèi)，非預(yù)期成交量中超過(guò)均值的部分對(duì)股價(jià)波動(dòng)性都具有一定地解釋作用；但是，金融危機(jī)后其解釋力更強(qiáng)。

(4)非預(yù)期成交量中超過(guò)均值部分的系數(shù)為正，說(shuō)明交易量放量對(duì)市場(chǎng)的沖擊比負(fù)的交易量對(duì)市場(chǎng)的沖擊大，即非預(yù)期交易量對(duì)市場(chǎng)的沖擊存在非對(duì)稱性。

3.2建議

第3篇

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)，股市，分析

一、前言

隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，作為其中重要組成部分的金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到越來(lái)越重要的作用，也日益受到普通大眾的關(guān)注。其中關(guān)于股票市場(chǎng)價(jià)量關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界專家學(xué)者和金融領(lǐng)域人員的研究熱點(diǎn)之一。股市價(jià)格的波動(dòng)性與其成交量間的互動(dòng)關(guān)系，是理解股市波動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一。關(guān)于價(jià)量關(guān)系的研究在研究方法方面日漸成熟，但是，已有文獻(xiàn)的研究視角大都只局限在單一時(shí)段或者不區(qū)分時(shí)段，這不利于全面考察中國(guó)股市價(jià)量間的關(guān)系。因此，將滬指劃分為金融危機(jī)爆發(fā)之前和之后的牛、熊市兩個(gè)時(shí)段來(lái)全面分析股市的價(jià)量關(guān)系，并探索交易量對(duì)價(jià)格波動(dòng)的深層影響。

二、金融危機(jī)下對(duì)股市的兩點(diǎn)簡(jiǎn)單的建議和分析

（1）一般情況下，成交量都只能部分的解釋收益率。有時(shí)二者的關(guān)系是模糊不清的，這說(shuō)明作為技術(shù)分析指標(biāo)之一的平衡成交量法（OBV）具有一定的局限性。因此，技術(shù)分析投資者不宜單獨(dú)使用OBV指標(biāo)，應(yīng)將該指標(biāo)與基本分析及其他技術(shù)分析指標(biāo)結(jié)合使用。

（2）完善做空機(jī)制。針對(duì)非預(yù)期交易量對(duì)市場(chǎng)沖擊的非對(duì)稱性，需要建立更加有效的做空機(jī)制來(lái)增加負(fù)面信息融入市場(chǎng)交易的能力，可以完善中國(guó)的股指期貨和融資融券市場(chǎng)，以期能有效拆除市場(chǎng)自發(fā)性信息屏蔽，拓展信息流進(jìn)入市場(chǎng)的數(shù)量與效率。

結(jié)論

（1）金融危機(jī)前股市的平均收益率遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后的收益率均值，但金融危機(jī)前收益率的日波動(dòng)幅度小于金融危機(jī)后的波動(dòng)幅度。

（2）金融危機(jī)前，由于交易量序列不平穩(wěn)，因此不確定交易量與收益率的Granger因果關(guān)系；而金融危機(jī)后這一時(shí)期，二者具有雙向的因果關(guān)系。

（3）將不同類(lèi)型的成交量加入到GARCH（1，1）模型的條件方差方程中進(jìn)行回歸，可知：首先，金融危機(jī)前，成交量可以部分解釋股價(jià)的波動(dòng)，而危機(jī)爆發(fā)后，量對(duì)價(jià)的解釋力消失了。其次，非預(yù)期成交量在危機(jī)前對(duì)股價(jià)波動(dòng)都沒(méi)有解釋力，而金融危機(jī)后有一定的解釋作用。再次，兩時(shí)段中，預(yù)期成交量對(duì)波動(dòng)均不具有解釋力。最后，兩個(gè)時(shí)段內(nèi)，非預(yù)期成交量中超過(guò)均值的部分對(duì)股價(jià)波動(dòng)性都具有一定地解釋作用；但是，金融危機(jī)后其解釋力更強(qiáng)。

（4）非預(yù)期成交量中超過(guò)均值部分的系數(shù)為正，說(shuō)明交易量放量對(duì)市場(chǎng)的沖擊比負(fù)的交易量對(duì)市場(chǎng)的沖擊大，即非預(yù)期交易量對(duì)市場(chǎng)的沖擊存在非對(duì)稱性。

三、基于個(gè)股數(shù)據(jù)的股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)存在性檢驗(yàn)

1. 變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

（1） 流動(dòng)性指標(biāo)的選擇 流動(dòng)性具有多方面的屬性，某一指標(biāo)一般只能反映流動(dòng)性某一方面的屬性，具體地，選擇換手率作為流動(dòng)性度量的理由有二點(diǎn)：第一，換手率作為衡量 我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的數(shù)量指標(biāo)，在流動(dòng)性的衡量中，加入數(shù)量指標(biāo)，會(huì)使研究 更有說(shuō)服力，且其數(shù)據(jù)容易取得；第二，它有很好的理論支持，在AM（1986） 證明了在均衡時(shí)流動(dòng)性與交易頻率相關(guān)，高價(jià)差的證券分配在預(yù)期長(zhǎng)持有期（交 易頻率低）的組合上，另外Shing-yang（1997）也證明換手率是預(yù)期收益的減函數(shù)； Amivest 流動(dòng)性比率比較了一定時(shí)期內(nèi)的成交金額與絕對(duì)價(jià)格的變化。成交 金額越高，可以吸收更多的價(jià)格變化。因此Amivest 流動(dòng)比率的值越大說(shuō)明流動(dòng) 性越高。當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的收益率為零時(shí)，規(guī)定這段時(shí)間內(nèi)的Amivest 流動(dòng)比率的 值為零。由于每個(gè)月的Amivest 流動(dòng)比率的數(shù)值很大，因此取其自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量流動(dòng)性的大小。 選擇 Amivest 流動(dòng)性比率指標(biāo)作為流動(dòng)性度量的理由有二點(diǎn)：將換手率和 Amivest 流動(dòng)比率這兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)一起進(jìn)行研究，檢驗(yàn)流動(dòng)性與收益之間的關(guān) 系是否受不同的流動(dòng)性度量指標(biāo)的影響。

（2） 其他變量的選擇 從目前國(guó)外對(duì)股票收益率所取得的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，對(duì)該問(wèn)題的研究已有 一套成熟的實(shí)證體系，雖然我國(guó)股市的運(yùn)行機(jī)制尚不完善，存在過(guò)度投機(jī)以及政 府政策對(duì)市場(chǎng)有巨大影響等因素，但大多學(xué)者普遍認(rèn)為：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（即β 系 數(shù)）對(duì)股票收益沒(méi)有表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力，而公司規(guī)模、帳面/市值比、收益/價(jià)格比等變量則表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力。

2. 股市流動(dòng)性溢價(jià)存在性檢驗(yàn)

（1） 實(shí)證檢驗(yàn)方法及其說(shuō)明 在已有文獻(xiàn)中，關(guān)于股市流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證研究大多采用橫截面檢驗(yàn)或者時(shí) 間序列檢驗(yàn)。本章構(gòu)建在時(shí)間-截面二維基礎(chǔ)上的面板數(shù)據(jù)（Panel data）回歸模 型，對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

面板數(shù)據(jù)模型相對(duì)于純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時(shí)間序列模型的優(yōu)點(diǎn)在于：

①由于觀測(cè)值的增多，使參數(shù)估計(jì)值更加可靠；可以深入到每只股票層次、每個(gè)影響 收益率的指標(biāo)層次來(lái)研究股票收益率，有利于對(duì)比分析，從而體現(xiàn)不同指標(biāo)對(duì)股 票收益率影響的差異；能夠識(shí)別一些純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時(shí)間序列模型所不能 識(shí)別的因素；提高了模型參數(shù)估計(jì)精度，同時(shí)大大降低了多重共線性的影響。

② 對(duì)于固定效應(yīng)模型能得到參數(shù)的一致估計(jì)量，甚至有效估計(jì)量。

③面板數(shù)據(jù)建模 比單截面數(shù)據(jù)建模可以獲得更多的動(dòng)態(tài)信息。

參考文獻(xiàn)：

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第4篇

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);金融投機(jī);機(jī)遇

席卷全球的金融危機(jī)風(fēng)暴已經(jīng)進(jìn)入尾聲,為什么這樣說(shuō),這要從金融危機(jī)的成因談起,這次金融危機(jī)的成因表面來(lái)看是由于美國(guó)的次級(jí)貸危機(jī)引起的,但是筆者認(rèn)為,本次金融危機(jī)根本原因是一次金融投機(jī)家的投機(jī)行為,其目的是為了打壓美國(guó)證券期貨市場(chǎng)賺取高額的利潤(rùn)差價(jià),如果確實(shí)如此,那么可以確切地說(shuō)金融風(fēng)暴已經(jīng)結(jié)束,由金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑現(xiàn)象也將進(jìn)入底部,由此可以推斷在世界范圍內(nèi)絕大多數(shù)國(guó)家本年度第二季度的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將好于第一季度。

一、金融危機(jī)成因分析

筆者之所以認(rèn)為,本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)家們的投機(jī)行為主要基于以下原因,本次金融危機(jī)不是市場(chǎng)自身原因造成的,查看歷史數(shù)據(jù),2008年9月以前世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)一片繁榮,各國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多為歷史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破產(chǎn)保護(hù)以后,金融風(fēng)暴猶如海嘯一般短時(shí)期迅速席卷全球并迅速影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì),2008年底世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)迅速變壞,分析本次金融危機(jī)發(fā)生前后,沒(méi)有世界范圍的經(jīng)濟(jì)衰退、大規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng)、大規(guī)模的自然災(zāi)害,由此可以證明此次金融危機(jī)主要原因不是市場(chǎng)自身造成的,由此反推出本次金融危機(jī)是一次人為投機(jī)因素產(chǎn)生的。

下面再通過(guò)一些間接現(xiàn)象來(lái)分析證明本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī),要通過(guò)直接現(xiàn)象證明本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)是比較困難的,此次金融危機(jī)與1997年的亞洲金融風(fēng)暴有很大的不同,1997亞洲金融風(fēng)暴有明確的挑起者——金融大鱷索羅斯,而且投機(jī)過(guò)程非常明顯,因此很容易通過(guò)直接現(xiàn)象證明亞洲金融風(fēng)暴是一次金融投機(jī),而此次金融危機(jī)其金融投機(jī)過(guò)程非常隱蔽和周密,很難從表面現(xiàn)象直接看出這是一次金融投機(jī)家們導(dǎo)演的一場(chǎng)大戲。只能從一些間接現(xiàn)象判斷本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)。首先看這些投機(jī)分子選擇投機(jī)的時(shí)間,金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)間正是美國(guó)總統(tǒng)換屆之前,這一時(shí)期美國(guó)政府忙于換屆,是應(yīng)對(duì)危機(jī)最薄弱的時(shí)期;再看金融投機(jī)家們針對(duì)的對(duì)象,此次金融投機(jī)的對(duì)象是美國(guó)證券和期貨市場(chǎng),在金融危機(jī)之前美國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)上漲了五年,美國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)高市盈率高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象;再看本次金融投機(jī)家們利用的工具,本次金融危機(jī)金融投機(jī)家們利用的直接工具是次級(jí)貸和次級(jí)貸衍生物[1],間接工具是宣傳媒體。為了使本次金融危機(jī)能夠達(dá)到金融投機(jī)家們的預(yù)期效果,可以說(shuō)他們是挖空了心思,實(shí)際上以美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力化解次級(jí)貸危機(jī)本來(lái)是不難的事情,但是金融投機(jī)家們根本不給美國(guó)政府機(jī)會(huì),甚至不惜以犧牲美國(guó)五大投資銀行為代價(jià),利用媒體導(dǎo)向制造了一場(chǎng)空前絕后的恐慌來(lái)打壓美國(guó)證券和期貨市場(chǎng),利用了大約半年時(shí)間將道瓊斯工業(yè)指數(shù)從12000多點(diǎn)砸到6000多點(diǎn)。石油期貨從143美元左右砸到38美元左右,有報(bào)道稱專家估算2008年金融危機(jī)在美國(guó)造成了十多萬(wàn)億美元資產(chǎn)的蒸發(fā)[2],那么金融投機(jī)家們通過(guò)做空美國(guó)證券期貨市場(chǎng)賺取的利潤(rùn)保守的估計(jì)也應(yīng)當(dāng)有萬(wàn)億美元以上。至于說(shuō)這些金融投機(jī)家們?cè)诿绹?guó)證券期貨市場(chǎng)通過(guò)抄底在未來(lái)的市場(chǎng)上賺取的利潤(rùn)更是高得難以估計(jì)。

二、預(yù)見(jiàn)經(jīng)濟(jì)即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)

文章開(kāi)頭筆者為什么說(shuō)本次金融危機(jī)已經(jīng)結(jié)束了呢?其實(shí)這很簡(jiǎn)單,既然本次金融危機(jī)是針對(duì)美國(guó)證券期貨市場(chǎng)的一次金融投機(jī),其目的無(wú)非是要通過(guò)高拋低吸來(lái)賺取差價(jià),只要美國(guó)證券期貨市場(chǎng)見(jiàn)底了,金融危機(jī)也就結(jié)束了。根據(jù)道氏理論,股市的趨勢(shì)一旦形成很難改變,從2009年3月10日起美國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)上漲三周,根據(jù)以往的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以推斷美國(guó)股市的上漲趨勢(shì)已經(jīng)形成,因此即使金融危機(jī)造成的危害還會(huì)有一定的延續(xù),但是今后一段時(shí)間金融投機(jī)家們將會(huì)利用其資金實(shí)力不斷推出有利于金融形勢(shì)好轉(zhuǎn)的消息來(lái)刺激美國(guó)股市的上漲,這當(dāng)中可能有小的反復(fù),但是大的趨勢(shì)已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。

預(yù)見(jiàn)經(jīng)濟(jì)即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)有三點(diǎn):(1)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本是與證券期貨市場(chǎng)同步的,美國(guó)證券期貨市場(chǎng)見(jiàn)底,經(jīng)濟(jì)下滑也應(yīng)當(dāng)見(jiàn)底。(2)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力在這次金融危機(jī)中受到的破壞很小,只要金融形勢(shì)好轉(zhuǎn),經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速跟上。(3)世界各國(guó)提出了振興經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃,特別是中國(guó)已經(jīng)實(shí)施了經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃,美國(guó)奧巴馬政府也正在實(shí)施多項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的方案,根據(jù)本人在《試用量?jī)r(jià)時(shí)空關(guān)系式分析當(dāng)前金融危機(jī)》[3]一文中的論證,目前世界各國(guó)提出的宏觀振興經(jīng)濟(jì)計(jì)劃多數(shù)將刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

根據(jù)以上三點(diǎn)本人推測(cè)全球經(jīng)濟(jì)3月份見(jiàn)底,四五月份將開(kāi)始復(fù)蘇,最遲6月份各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將明顯好于3月份。

三、面對(duì)機(jī)遇的措施

1.避開(kāi)政治阻擊,抄底礦產(chǎn)資源。實(shí)際上目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于任何投資者來(lái)說(shuō)都是一次難得的抄底機(jī)遇,對(duì)于正在高速發(fā)展的中國(guó)而言,更是提供了一次難得的低價(jià)獲取礦產(chǎn)資源的機(jī)會(huì)。眾所周知,2008年之前只要是中國(guó)準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)的物資國(guó)際炒家都會(huì)哄抬物價(jià),但是目前如果中國(guó)大量購(gòu)進(jìn)礦產(chǎn)資源一般不會(huì)遇到國(guó)際炒家的價(jià)格阻擊,這是因?yàn)槿绻麌?guó)際炒家用哄抬物價(jià)的方法實(shí)行阻擊,必然會(huì)推高美國(guó)證券期貨市場(chǎng),而目前正是國(guó)際炒家吸籌階段很顯然對(duì)于金融投機(jī)家們而言不希望迅速推高美國(guó)證券期貨市場(chǎng),所以國(guó)際炒家不會(huì)用哄抬物價(jià)的方法阻擊中國(guó)收購(gòu)世界礦產(chǎn)資源。但是國(guó)際炒家會(huì)用政治手段阻擊中國(guó)抄底世界礦產(chǎn)資源,3月份澳大利亞否決中國(guó)五礦收購(gòu)案就是政治阻擊,因此對(duì)于中國(guó)的投資者而言要學(xué)會(huì)靈活運(yùn)用政治手段,避開(kāi)政治阻擊,抄底世界礦產(chǎn)資源。

2.適度參與美國(guó)股市。一般來(lái)說(shuō)股市的底部區(qū)域需要一定的時(shí)間來(lái)形成,因?yàn)閲?guó)際炒家需要慢慢吸籌,以獲取暴利。因此短時(shí)間內(nèi)美國(guó)股市不會(huì)迅速走高,它會(huì)慢慢推高或震蕩走高,這正是中國(guó)資金抄底美國(guó)股市的好時(shí)機(jī),從歷史的教訓(xùn)來(lái)看,中國(guó)資金參與美國(guó)股市最好以民間資金的形式參與,如果以國(guó)有資金參與美國(guó)股市很難獲得發(fā)言權(quán)。中國(guó)資金可以學(xué)習(xí)日本資金參與美國(guó)股市的方法不求控制上市公司,只求影響上市公司。

3.做好準(zhǔn)備,迎接外貿(mào)發(fā)展。此次金融危機(jī)對(duì)中國(guó)外貿(mào)企業(yè)出口影響很大,但是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,世界經(jīng)濟(jì)也會(huì)迅速?gòu)?fù)蘇,中國(guó)的外貿(mào)企業(yè)此時(shí)應(yīng)當(dāng)做好充分準(zhǔn)備,及時(shí)了解西方國(guó)家下一步的需求動(dòng)向?yàn)樾碌某隹谧龊脺?zhǔn)備。

四、金融危機(jī)后的反思

反思此次金融危機(jī),我們看到中國(guó)的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陸續(xù)發(fā)行并走向海外市場(chǎng)投資[4],其所選時(shí)間正是世界證券市場(chǎng)的高點(diǎn),等于將資金拱手送給國(guó)際炒家。而當(dāng)前應(yīng)當(dāng)是參與國(guó)際證券期貨抄底時(shí)間了,我們的QDⅡ基金卻一點(diǎn)募集的跡象也沒(méi)有,這說(shuō)明中國(guó)的基金管理者與國(guó)際水平還有相當(dāng)大的差距。同樣在2008年中國(guó)的許多銀行和大公司在國(guó)際證券市場(chǎng)參與了證券期貨的買(mǎi)賣(mài),買(mǎi)了個(gè)最高點(diǎn),但是現(xiàn)在當(dāng)世界證券期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了極好的機(jī)遇時(shí),大多數(shù)中國(guó)的銀行和大公司卻不敢參與了。比較中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)這次金融危機(jī)的措施——中央投資4萬(wàn)億拉動(dòng)內(nèi)需、十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃,可以看出中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)世界危機(jī)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)世界危機(jī)的能力。從當(dāng)今世界范圍來(lái)看一個(gè)國(guó)家的金融虛擬經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的效益遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的效益,發(fā)展金融虛擬經(jīng)濟(jì),提高自身金融虛擬經(jīng)濟(jì)的能力是中國(guó)今后發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)。

最后要說(shuō)明的是雖然這次金融危機(jī)已經(jīng)結(jié)束,但是它帶來(lái)的危害還會(huì)影響到今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此雖然今后金融形勢(shì)會(huì)有所好轉(zhuǎn),全球經(jīng)濟(jì)也會(huì)逐漸回暖,但是,全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的速度可能會(huì)放慢,企業(yè)要以長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光看待經(jīng)濟(jì)回暖,調(diào)整好自己的發(fā)展戰(zhàn)略。

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第5篇

關(guān)鍵詞：后金融危機(jī)時(shí)代；股市；房地產(chǎn)；財(cái)富效應(yīng)；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）17-0078-03

引言

財(cái)富效應(yīng)是指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會(huì)引起總消費(fèi)開(kāi)支的變化。

2007年，起源于美國(guó)房地產(chǎn)次貸危機(jī)的金融危機(jī)席卷了全球，掀起了全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，使世界經(jīng)濟(jì)在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，中國(guó)也不例外。隨著時(shí)間的推移，各國(guó)陸續(xù)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇增長(zhǎng)的后金融危機(jī)時(shí)期。我們以2008年11月我國(guó)股市開(kāi)始回升的時(shí)候作為我國(guó)后金融危機(jī)時(shí)期的開(kāi)始，從金融危機(jī)發(fā)生期到后金融危機(jī)時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在此時(shí)間段間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了巨大的沖擊，社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)速度大幅下降。同時(shí)期內(nèi)，中國(guó)的股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)也發(fā)生了巨大的變化。后金融危機(jī)時(shí)代股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)究竟如何成為了人們關(guān)注的重點(diǎn)。從目前的研究現(xiàn)狀上看，對(duì)于我國(guó)國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究尚有不足，且尚未有人做過(guò)后金融危機(jī)時(shí)代房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)和股票財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較研究。于是我們?cè)谝延邢嚓P(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，對(duì)后金融危機(jī)背景下中國(guó)股價(jià)波動(dòng)及房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，并將股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比得到相關(guān)結(jié)論。

一、股市及房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)測(cè)度模型的建立

理論界對(duì)資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)測(cè)度方面的研究，一般是基于Friedman的持久收入假說(shuō)或Modizliani的生命周期假說(shuō)框架進(jìn)行的。根據(jù)這兩個(gè)假說(shuō)，個(gè)人對(duì)下一期的消費(fèi)規(guī)劃取決于其一生的財(cái)富水平，除非財(cái)富水平永久性增加，否則不會(huì)改變長(zhǎng)期的邊際消費(fèi)傾向。用模型可以表示為[1]：

式中，xft表示消費(fèi)者t期的消費(fèi)支出，zct表示消費(fèi)者期持有的資產(chǎn)，srt表示消費(fèi)t者期的收入，rt表示利率，θ表示時(shí)間偏好。對(duì)上述模型求導(dǎo)，可得消費(fèi)者的最優(yōu)消費(fèi)路徑：

但是，消費(fèi)者的跨期消費(fèi)會(huì)受到現(xiàn)實(shí)中存在的流動(dòng)性約束和消費(fèi)者的短視行為的影響，從而無(wú)法完全合理地規(guī)劃其一生的財(cái)富。綜合上述因素，我們假定個(gè)人的消費(fèi)行為受到當(dāng)期的收入波動(dòng)及資本收益的影響，對(duì)收入的安排主要用于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，在這里我們定義只要不用于消費(fèi)的資金和資產(chǎn)都稱為儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄構(gòu)成股票投資的直接資金來(lái)源。生命周期-永久收入模型（LC-PIH）假說(shuō)雖然在西方經(jīng)濟(jì)中得到了較好的驗(yàn)證，然而對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完善，消費(fèi)信貸發(fā)展緩慢，該模型并不能完全解釋我國(guó)居民的消費(fèi)行為。本文結(jié)合我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的實(shí)際情況，并將資產(chǎn)（zc）分為股市資產(chǎn)（gz）和房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)（fz）在修正后的消費(fèi)方程的基礎(chǔ)上建立財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，xft表示期的消費(fèi)水平，srt表示t期居民可支配收入，gzt表示t期的上證指數(shù)，fzt表示t期的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，ut表示誤差項(xiàng)。

二、實(shí)證研究

（一）變量和數(shù)據(jù)選擇

本文所針對(duì)的是后金融危機(jī)時(shí)代我國(guó)股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，因此，我們將時(shí)間段設(shè)定為2008年11月我國(guó)股市開(kāi)始回升的時(shí)候到2012年6月為止，使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。用城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)來(lái)衡量我國(guó)居民的消費(fèi)水平，用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來(lái)衡量我國(guó)居民的收入水平，用上證指數(shù)來(lái)衡量我國(guó)股市的財(cái)富水平，用房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)來(lái)衡量我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富水平。城鎮(zhèn)居民人均收入和城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧軟件。由于數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)變換不改變?cè)械膮f(xié)整關(guān)系，因此，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和熨平數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，我們將搜集到的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)的處理，得到lnxf、lnsr、lngz以及l(fā)nfz。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

若時(shí)間序列中存在單位根，就會(huì)出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。為了避免此現(xiàn)象的出現(xiàn)，保證回歸結(jié)果的無(wú)偏性、有效性跟一致性，本文首先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 各相關(guān)序列的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：（1）Dlnxf表示lnxf的一階差分，其余類(lèi)同。

（2）檢驗(yàn)形式的3個(gè)參數(shù)依次為截距項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和滯后期，其中滯后期的確定是AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，由Eviews6.0直接給出。

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以看出，對(duì)原序列進(jìn)行一階差分后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在5%的顯著水平下都拒絕存在單位根的假設(shè)，即Dlnxf、Dlnsr、Dlngz以及Dlnfz都為平穩(wěn)序列。因此，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，即lnxf（1）、lnsr（1）、lngz（1）和lnfz（1）。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)的前提是各時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是同階單整的。通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)得知，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。如果兩個(gè)或多個(gè)時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但是它們的某種線性組合是平穩(wěn)的，我們稱它們之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整反映了變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由式lnxft=β1lnsrt+β2lngzt+β3lnfzt+c+ut，并結(jié)合Eviews6.0軟件，我們可以得到lnxf、lnsr、lngz和lnfz之間的協(xié)整方程為：

lnxft=0.60629lnsrt+0.091651lngzt+0.15180lnfzt+2.43419

（0.06346） （0.05924） （0.11095） （0.72713）

其中，R2=0.811257，擬合度較高。由協(xié)整方程我們可以看出，收入水平和房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)對(duì)消費(fèi)的影響較大，收入每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)會(huì)隨之變動(dòng)0.60629%個(gè)單位，房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)隨之變動(dòng)0.15180%個(gè)單位。但股市財(cái)富對(duì)消費(fèi)的影響非常小，股市財(cái)富每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)只會(huì)隨之變動(dòng)0.09165%個(gè)單位。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，消費(fèi)水平（lnsf）與居民可支配收入（lnsr）、上證指數(shù)（lngz）以及房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)（lnfz）之間存在著協(xié)整關(guān)系，我們可以通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)一步討論變量之間的因果關(guān)系。用Eviews6.0對(duì)上述變量作格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2消費(fèi)水平、收入水平和股市財(cái)富水平的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股票指數(shù)（lngz）是房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0095，但房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。消費(fèi)水平（lnxf）是收入水平（lnsr）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0014，同時(shí)收入水平（lnsr）也是消費(fèi)水平（lnxf）的Granger原因，接受零假設(shè)的概率僅為0.00006。而對(duì)于收入水平（lnsr）是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因的零假設(shè)，其接受的概率為0.2807，遠(yuǎn)大于5%的顯著性水平，說(shuō)明收入水平（lnsr）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。同樣，可以得出股票指數(shù)（lngz）不是收入水平（lnsr）的Granger原因，消費(fèi)水平（lnxf）與股票指數(shù)（lngz）不互為Granger原因，收入水平（lnsr）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因以及消費(fèi)水平（lnxf）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因等結(jié)論。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的未來(lái)值和當(dāng)期值所帶來(lái)的變化，也即一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差變量的反應(yīng)[2]。

通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)得知，lnxf和lnsr互為因果關(guān)系，以及l(fā)ngz是lnfz的格蘭杰原因。為了進(jìn)一步探討我國(guó)在后金融危機(jī)時(shí)代股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)、居民收入水平是如何影響居民消費(fèi)水平的，以及股票指數(shù)和房地產(chǎn)指數(shù)是如何相互影響的，我們做出變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以衡量模型收到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。對(duì)此，本出了lnxf對(duì)lnsr的脈沖響應(yīng)函數(shù)，lnsr對(duì)lnxf的脈沖響應(yīng)函數(shù)以及l(fā)ngz對(duì)lnfx的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖1（1）顯示，當(dāng)在本期給lnsr一個(gè)正沖擊后，lnxf在第1期會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正的效應(yīng)，但在第2期開(kāi)始效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負(fù)。這說(shuō)明，當(dāng)收入水平受到外部條件而升高時(shí)，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)引起消費(fèi)的增加，但在隨后會(huì)給消費(fèi)帶來(lái)反向的沖擊，長(zhǎng)時(shí)間以后，收入會(huì)給消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用，并且該抑制作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減小。圖1（2）顯示，當(dāng)在本期給lnxf一個(gè)正沖擊后，lnsr會(huì)在前2期迅速上升，之后緩慢下降，但一直保持著正的效應(yīng)。這說(shuō)明，消費(fèi)水平的某一沖擊會(huì)給收入水平帶來(lái)同向的沖擊，消費(fèi)會(huì)給收入水平起一個(gè)拉動(dòng)的作用。圖1（3）顯示，當(dāng)在本期給一個(gè)正的沖擊后，會(huì)在前3期內(nèi)保持上升的趨勢(shì)，但在第3期后開(kāi)始緩慢下降，當(dāng)一直會(huì)保持正的效應(yīng)。這說(shuō)明，股票市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，具有正向的影響。

三、總結(jié)及建議

（一）總結(jié)及原因分析

由協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可知，股市財(cái)富對(duì)消費(fèi)的影響非常小，股市財(cái)富每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)只會(huì)隨之變動(dòng)0.09165%個(gè)單位，股市的財(cái)富效應(yīng)十分微弱。而與股市財(cái)富效應(yīng)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)對(duì)消費(fèi)的影響較大，房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)隨之變動(dòng)0.15180%個(gè)單位，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)更加顯著。

股市財(cái)富效應(yīng)微弱的主要原因是由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在制度缺陷、監(jiān)管力度不完善、上市公司質(zhì)量差，使得股市投資者大多處于投機(jī)目的而非對(duì)上市公司的長(zhǎng)期看好，由此導(dǎo)致我國(guó)股市財(cái)富并不直接用于消費(fèi)，而是用于新一輪的股票投機(jī)心理預(yù)期的投入。而房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)十分顯著是由于一方面房地產(chǎn)在我國(guó)GDP中占比大，另一方面隨著近幾年中國(guó)房?jī)r(jià)的持續(xù)迅猛上揚(yáng)，消費(fèi)者對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍持看漲預(yù)期，從而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資不斷增加，并且這種投資形成的擴(kuò)張財(cái)富效應(yīng)加大了消費(fèi)者的支出。房地產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)亦通過(guò)對(duì)居民消費(fèi)的作用最終對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（二）建議

針對(duì)文中結(jié)論及原因分析，筆者將從股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)及居民可支配收入3個(gè)維度提出可行性建議。

1.從股票市場(chǎng)角度

（1）最根本的是規(guī)范證券市場(chǎng)，提高上市公司的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，使得存在于股市中的上市公司具有穩(wěn)定的利益，保持股市的穩(wěn)定，增強(qiáng)投資者對(duì)股市的信心。這需要政府拿出決心，對(duì)現(xiàn)有證券市場(chǎng)、制度進(jìn)行整頓，從根源上解決問(wèn)題。

（2）深化證券品種創(chuàng)新，深化多層次金融市場(chǎng)的產(chǎn)生，提高金融業(yè)在GDP中的占比，從政策上鼓勵(lì)投資者加大對(duì)金融產(chǎn)品的投資。

2.從房地產(chǎn)市場(chǎng)角度

（1）通過(guò)對(duì)2008—2012 年后金融危機(jī)下的小樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)與居民消費(fèi)之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。因此，在長(zhǎng)期住房需求高于供給，而現(xiàn)階段內(nèi)高房?jī)r(jià)導(dǎo)致實(shí)際投資的相對(duì)停滯的大背景下，為使消費(fèi)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，現(xiàn)階段應(yīng)嘗試適度下調(diào)房?jī)r(jià)，變潛在的住房需求為實(shí)際投資，從而確保房地產(chǎn)投資規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，之后再根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，有機(jī)會(huì)的提升房?jī)r(jià)變動(dòng)幅度。這樣會(huì)拉動(dòng)內(nèi)需，進(jìn)而促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（2）對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控要合理、適度，不能大波動(dòng)的實(shí)行，否則會(huì)令投資者產(chǎn)生下跌的預(yù)期，阻礙財(cái)富效應(yīng)；另一方面，應(yīng)該控制房?jī)r(jià)的過(guò)快增長(zhǎng)，使人均住房資產(chǎn)增加，促進(jìn)財(cái)富效應(yīng)。

第6篇

關(guān)鍵詞：股市聯(lián)動(dòng)；滬深300；道瓊斯工業(yè)股票；均值溢出；波動(dòng)溢出

中圖分類(lèi)號(hào)： F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：16720539（2014）01006706

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)和金融全球化的發(fā)展，國(guó)際資本市場(chǎng)間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，國(guó)際主要股票市場(chǎng)指數(shù)呈現(xiàn)出更加明顯的共同變化趨勢(shì)，2007年源于美國(guó)的次貸危機(jī)向其他國(guó)家和地區(qū)的蔓延便是有力的佐證。在國(guó)際資本市場(chǎng)中，作為最具成熟資本市場(chǎng)標(biāo)志的美國(guó)股市與作為新興市場(chǎng)典型代表的中國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)性正受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。近年來(lái)，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度加深，尤其是針對(duì)境內(nèi)外投資者的QFII、QDII和RQFII審批額度不斷擴(kuò)大，這是否會(huì)加強(qiáng)中美股市的聯(lián)動(dòng)性？特別地，全球性金融危機(jī)對(duì)中美股市的聯(lián)動(dòng)性有何影響？這些都是當(dāng)前急需厘清的問(wèn)題。因此，研究中美股市聯(lián)動(dòng)性有助于分析兩國(guó)資本市場(chǎng)間的聯(lián)系，對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局控制金融危機(jī)的沖擊、維護(hù)國(guó)家金融安全以及國(guó)際投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理都有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)者們對(duì)股市聯(lián)動(dòng)性的研究主要從聯(lián)動(dòng)性的檢驗(yàn)、時(shí)變特征、聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制等方面展開(kāi)，隨著美國(guó)次貸危機(jī)及歐債危機(jī)的爆發(fā)，危機(jī)中的聯(lián)動(dòng)性變化逐漸成為研究的另一焦點(diǎn)。

國(guó)外學(xué)者的研究大體可以分為兩個(gè)方面。一方面，有學(xué)者檢驗(yàn)了不同股市之間的聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題。Hilliard [1]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際股市收益關(guān)聯(lián)水平較低；而更多學(xué)者則認(rèn)為自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，國(guó)際股市聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)[2-3]。另一方面，有學(xué)者研究了金融危機(jī)對(duì)聯(lián)動(dòng)性的沖擊。Dooley和Hutchison [4]研究了次貸危機(jī)向新興市場(chǎng)的傳播后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)、馬來(lái)西亞和韓國(guó)一度與美國(guó)脫鉤，但2008年夏末或秋初又重現(xiàn)關(guān)聯(lián)。相反，Tamakoshi和Hamor [5]發(fā)現(xiàn)，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲股市之間的相互依賴性降低。

國(guó)內(nèi)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)股市與其他股市之間的聯(lián)動(dòng)性。韓非和肖輝 [6]研究了2000年-2004年美國(guó)股市與中國(guó)股市開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中美股市之間相關(guān)性很弱。進(jìn)一步地，張兵等 [7]研究認(rèn)為，中美股市不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。關(guān)于危機(jī)對(duì)中國(guó)股市關(guān)聯(lián)性的影響問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者并沒(méi)用一致的結(jié)論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，危機(jī)期間股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)[8-9]，少數(shù)學(xué)者如何光輝等 [10]則認(rèn)為次貸危機(jī)和歐債危機(jī)會(huì)降低一體化水平，進(jìn)而造成股市聯(lián)動(dòng)水平降低。

從以上研究結(jié)果看，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，國(guó)際主要資本市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，中國(guó)股市與世界資本市場(chǎng)的聯(lián)系亦愈發(fā)緊密。但在危機(jī)期間，新興股市之間以及新興股市與發(fā)達(dá)股市之間的聯(lián)動(dòng)性尚無(wú)定論，其結(jié)論因研究對(duì)象、樣本期間以及實(shí)證方法而異。國(guó)內(nèi)已有研究大多數(shù)以上證綜指代表中國(guó)股市，僅有少數(shù)學(xué)者 [11]研究滬深300股指與世界指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。同時(shí)這些研究并沒(méi)有考慮長(zhǎng)短期聯(lián)動(dòng)關(guān)系及極端情形下的聯(lián)動(dòng)性。因此，本文以滬深300股指為代表，重新考察中美股市的聯(lián)動(dòng)性。

二、實(shí)證模型與方法

本文將運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析中美股市的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，分別使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和DCCGARCH模型分析中美兩市短期的均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上用分位數(shù)回歸考察中美股市在極端情形下的聯(lián)動(dòng)性。這些模型與方法都很成熟，且應(yīng)用廣泛，介紹從略。

（一） Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

三、樣本數(shù)據(jù)取得與實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本數(shù)據(jù)取得

本文以滬深300股指（HS300）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）分別代表中國(guó)和美國(guó)的股票市場(chǎng)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本期間為2005年4月8日-2013年4月3日（剔除交易日不重合的數(shù)據(jù)后得到1875組數(shù)據(jù)），兩市指數(shù)價(jià)格走勢(shì)如圖1所示。為了在時(shí)間上進(jìn)行動(dòng)態(tài)比較分析，以QDII正式實(shí)施（2007年7月3日）、QFII審批額度突破150億美元（2009年8月25日）、RQFII推出（2011年8月17日）作為分界點(diǎn)（用紅色虛線標(biāo)出）。

（二）中美股市長(zhǎng)期均衡關(guān)系檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的結(jié)果（2）說(shuō)明，HS與DJIA及其對(duì)數(shù)收益序列本身非平穩(wěn)，但它們的一階差分序列（即HSCL和DJCL）是平穩(wěn)的，即HS與DJIA及其對(duì)數(shù)收益序列屬于一階單整序列。從各階段散點(diǎn)圖看，中美股指價(jià)格序列可能呈線性關(guān)系。由此可見(jiàn)，HS與DJIA可能存在協(xié)整關(guān)系。在這個(gè)基礎(chǔ)上，通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析中美股指序列（3）之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。表1列出三種常用模型下的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，除了第一階段，中美股市不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。

第7篇

[關(guān)鍵詞]利率政策；股票市場(chǎng)；影響

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，其漲跌震蕩不僅影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率以及廣大投資者經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性與可測(cè)性，逐漸成為各國(guó)央行青睞的貨幣政策中介指標(biāo)，其對(duì)股票市場(chǎng)的影響是理解宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制的重要視角，值得深入研究。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，旨在分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者在此方面的研究進(jìn)展，并予以總結(jié)。

2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國(guó)外相關(guān)研究

西方發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)組建較早、發(fā)展成熟度高，對(duì)本國(guó)乃至國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)起著重要的反饋與引領(lǐng)作用。受早期宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的影響，國(guó)外針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與股票市場(chǎng)之間相互作用的研究，集中于回答“貨幣政策對(duì)股市是否中性”“貨幣政策變動(dòng)對(duì)于股市震蕩能否產(chǎn)生真實(shí)的影響”“股票市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策變化的反映的有效性分析”等問(wèn)題。在20世紀(jì)90年代以前，貨幣供應(yīng)量是度量貨幣政策的主要指標(biāo)，20世紀(jì)90年代后，利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為各國(guó)央行首選的貨幣政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者關(guān)系的學(xué)者，他通過(guò)事件分析法指出聯(lián)邦基金利率與股票收益顯著負(fù)相關(guān)。Rahman和Mustafa[1]分析了多個(gè)國(guó)家利率與股票價(jià)格之間的因果關(guān)系，并進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，其結(jié)果是大多數(shù)國(guó)家股票價(jià)格與利率之間不存在顯著Granger因果關(guān)系，但存在一個(gè)顯著的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

在此后的研究中，隨著預(yù)期、經(jīng)濟(jì)周期、區(qū)域性、波動(dòng)性、影響的時(shí)滯效應(yīng)等變量的引入，利率政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究范疇不斷豐滿完善。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)不同計(jì)量模型的構(gòu)建與使用也存在多樣變化，總體看來(lái)，主要包括以下幾種實(shí)證分析方法：OLS回歸、格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析、VaR方法、非線性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]從研究切入的角度來(lái)看，國(guó)外學(xué)者引入不同控制變量，從各個(gè)角度針對(duì)利率政策和股票市場(chǎng)的關(guān)系展開(kāi)多層次的研究。

Bomfim[8]將利率政策分為預(yù)期與未預(yù)期兩部分，研究發(fā)現(xiàn)，未被正確預(yù)期的聯(lián)邦基金利率變化對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)有顯著的負(fù)效應(yīng)，這一效應(yīng)在短期內(nèi)更為顯著，且未預(yù)期利率政策正向變化對(duì)股票收益率的影響大于負(fù)面變化的影響。在此基礎(chǔ)上，Bernake和Kuttner[9]基于單方程方法測(cè)出，未預(yù)期聯(lián)邦基金利率每下降25個(gè)基點(diǎn)將導(dǎo)致股票指數(shù)上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英國(guó)和德國(guó)國(guó)幣政策對(duì)資產(chǎn)凈值及股市的影響，指出未被預(yù)期的利率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值雖然有負(fù)向影響，但這一結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

著眼于不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境，Mishkin的研究以2008年金融危機(jī)爆發(fā)為分界點(diǎn)，否定了部分學(xué)者“貨幣政策無(wú)用論”的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了在金融危機(jī)中聯(lián)邦基金利率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)具有顯著作用，通過(guò)降低“負(fù)面反饋循環(huán)”效應(yīng)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。Shen Wang和Mayes[11]通過(guò)對(duì)比分析英國(guó)、澳大利亞、新西蘭以及歐元區(qū)中貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，指出在總體上利率政策對(duì)股市指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生顯著地負(fù)向影響，但在各個(gè)股市中的具體表現(xiàn)存在差異：在澳大利亞股市中，利率政策的影響在經(jīng)濟(jì)衰退期更為強(qiáng)烈；歐元區(qū)與英國(guó)的股市在金融危機(jī)發(fā)生前后，股票指數(shù)面對(duì)利率政策沖擊時(shí)的反應(yīng)方向是不同的。

利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在累積效應(yīng)和時(shí)滯效應(yīng)，體現(xiàn)于作用效果在長(zhǎng)期和短期中明顯的差異，Rigobon和Sack認(rèn)為利率與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在短期內(nèi)更為顯著。而Alireza和Strauss依托協(xié)整理論，指出新加坡股票市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)受利率政策負(fù)向影響要在相對(duì)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)才能得以體現(xiàn)。

少數(shù)學(xué)者針對(duì)不同行業(yè)展開(kāi)了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行業(yè)的負(fù)債率和利率敏感性程度，著眼于上市公司股票收益，針對(duì)利率變動(dòng)提出相關(guān)經(jīng)營(yíng)與投資指導(dǎo)建議，但沒(méi)有從宏觀角度提出政策建議。

2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)形成于20世紀(jì)90年代，發(fā)展時(shí)間較短。國(guó)內(nèi)針對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)兩者間內(nèi)在關(guān)系的研究在2000年以后才逐步展開(kāi)，初期以選取貨幣供應(yīng)量為政策變量的研究居多。隨著我國(guó)央行從貨幣供應(yīng)量與利率并行的雙重政策中介指標(biāo)轉(zhuǎn)移為利率政策單一指標(biāo)，利率波動(dòng)與股票價(jià)格指數(shù)變化之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界考察研究重點(diǎn)。多數(shù)研究是借鑒國(guó)外已有的研究思路、方法和實(shí)證模型，針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行特征進(jìn)行實(shí)證研究。雖然國(guó)內(nèi)的研究在科研創(chuàng)新方面略遜于國(guó)外，但在剖析我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行與貨幣政策行為之間的作用方面更具針對(duì)性，從預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、長(zhǎng)期與短期影響等角度對(duì)利率政策與股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系展開(kāi)多層次的研究。

劉遷[12]對(duì)比分析未被預(yù)期的利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性、收益率的影響，實(shí)證結(jié)果顯示我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的利率預(yù)期。鄒文理[13]運(yùn)用ARIMA預(yù)測(cè)方法分析滬深兩市股票指數(shù)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，認(rèn)為未被預(yù)期的貨幣政策將引起經(jīng)濟(jì)主體行為的大幅調(diào)整，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。同時(shí)，未預(yù)期利率對(duì)不同行業(yè)影響程度上存在差異，該差異無(wú)法通過(guò)CAPM理論解釋。

基于不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，朱孝禎[14][15][16]以雷曼兄弟破產(chǎn)為金融危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志，運(yùn)用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我國(guó)利率變動(dòng)在金融危機(jī)前后對(duì)滬深300指數(shù)以及中小板指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果顯示，在金融危機(jī)之前，利率與大盤(pán)股指數(shù)和中小板指數(shù)之間存在雙向價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，而在金融危機(jī)后，只存在于利率向滬深300指數(shù)的單項(xiàng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。

引入時(shí)間因素，劉金全等[17]運(yùn)用協(xié)整模型和誤差修正模型，指出我國(guó)股票價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)不僅存在短期的共同波動(dòng)，也存在長(zhǎng)期趨勢(shì)。平、襲玉榮的研究強(qiáng)調(diào)利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響效果在中期與長(zhǎng)期內(nèi)顯著，在短期內(nèi)比較模糊。

國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究表明，利率政策的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)向影響，下調(diào)利率將引起股市指數(shù)上漲。相反，利率的上調(diào)會(huì)引起股市指數(shù)下跌。[18]但部分學(xué)者則得出相反的實(shí)證結(jié)果，孫伶俐利用事件分析法，認(rèn)為利率調(diào)整對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)無(wú)確定性的關(guān)系，利率政策的制定還需結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)情況綜合分析。劉景[19]分析了7次利率下調(diào)時(shí)股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)情況后指出，股票價(jià)格指數(shù)對(duì)利率的變化不敏感。

3 當(dāng)前研究的綜合評(píng)價(jià)

綜合國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，利率政策對(duì)股票市場(chǎng)存在負(fù)向影響的觀點(diǎn)得到普遍認(rèn)同，利率作為調(diào)控股市的工具作用也得到了肯定和認(rèn)可。具體來(lái)看：第一，相比已被正確預(yù)期的利率政策，未被預(yù)期的利率政策對(duì)股市的調(diào)控作用更加明顯；第二，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)，如金融危機(jī)的發(fā)生，會(huì)對(duì)二者的互動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生影響；第三，利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度存在區(qū)域性差異，不同國(guó)家和地區(qū)政策效果有所不同；第四，利率政策對(duì)股市的調(diào)控作用往往在長(zhǎng)期內(nèi)更加顯著。國(guó)內(nèi)仍有少部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)股市無(wú)確定性關(guān)系，這可能與我國(guó)股市發(fā)展不夠成熟、利率傳導(dǎo)機(jī)制阻滯有關(guān)。

國(guó)內(nèi)外針對(duì)利率政策與股票市場(chǎng)的研究取得了豐碩的成果，但仍有不足之處。如：在考量利率政策與股市的關(guān)系時(shí)，絕大多數(shù)學(xué)者將股票市場(chǎng)作為整體進(jìn)行分析，基于不同行業(yè)視角的研究在國(guó)內(nèi)外均較為薄弱。但是，市場(chǎng)聚合很大程度地掩蓋了不同行業(yè)之間對(duì)于利率敏感程度的顯著差異，將股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)作為研究對(duì)象將嚴(yán)重削弱利率政策制定的針對(duì)作用。因此，基于不同行業(yè)的研究能夠更為細(xì)致的考察利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

深入剖析利率政策對(duì)股票市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系，為制定具有針對(duì)性、高效率的利率政策提供新的思路。

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第8篇

［關(guān)鍵詞］暴漲暴跌；股市；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

作者簡(jiǎn)介：王 擎（1973―），男，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心（成都，610074），教授。研究方向：資本市場(chǎng)。

一、引言及文獻(xiàn)綜述

股市波動(dòng)是股票市場(chǎng)的常態(tài)，股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)形成暴漲暴跌，往往給股市運(yùn)行帶來(lái)巨大影響，有時(shí)甚至發(fā)生災(zāi)難。如何界定股市的暴漲暴跌，各國(guó)股市的暴漲暴跌有沒(méi)有內(nèi)在聯(lián)系，這是我們首先需要弄清楚的問(wèn)題，也是中國(guó)股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

國(guó)外一般從股市泡沫角度來(lái)研究股票價(jià)格的非正常波動(dòng)，“暴漲暴跌”實(shí)質(zhì)是股價(jià)“泡沫”的膨脹和破裂。在經(jīng)典的現(xiàn)值模型和市盈率模型基礎(chǔ)上，西方學(xué)者從不同角度創(chuàng)新模型以期對(duì)“股市泡沫”加以解釋。如希勒（1984）的Fads模型、艾倫和戈登（1993）的Churning bubbles模型把股票價(jià)格“泡沫”作為一種市場(chǎng)自發(fā)力量形成的過(guò)程，Barberis, Shleifer和Vishny(1998)從行為金融的角度建立了投資者情緒模型(BSV)，Scheinkman和Wei Xiong(2002)建立了過(guò)度自信模型，從投資者行為的角度來(lái)解釋“股市泡沫”的產(chǎn)生。

相比西方學(xué)者對(duì)“股市泡沫”的研究，中國(guó)學(xué)者更直接關(guān)注股市的暴漲暴跌，從目前研究看，股市暴漲暴跌的原因主要可以歸納為以下兩類(lèi)：

1.股市暴漲暴跌緣于市場(chǎng)制度的缺失。楊元華（1997）認(rèn)為，從總體上來(lái)看，歐美股市暴跌是一種調(diào)整期的反映，而亞洲股市的動(dòng)蕩更多地表明機(jī)制不健全和結(jié)構(gòu)失衡。［1］駱勇（2007）認(rèn)為，中國(guó)股市表現(xiàn)出來(lái)的暴漲暴跌是國(guó)企改革（包括國(guó)有銀行）未完成的代價(jià)。［2］謝百三、李政東（2008）認(rèn)為，中國(guó)股市暴漲暴跌根本原因在于制度缺陷，即資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放，做空機(jī)制缺乏，交易所會(huì)員制的不合理以及股權(quán)分置改革的影響等。［3］趙紅等（2008）認(rèn)為，A股市場(chǎng)暴漲暴跌的制度性原因主要在于基金等機(jī)構(gòu)投資者收入機(jī)制不合理，對(duì)股市起到助漲助跌作用；上市公司再融資圈錢(qián)行為，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。［4］盧林華（2009）認(rèn)為，中國(guó)股市暴漲暴跌的外生因素在于發(fā)行制度不完善，分紅制度不完善，基金制度不完善，監(jiān)管制度不完善等。［5］韓國(guó)勇（2009）認(rèn)為，上市公司缺少回報(bào)股東的意識(shí)、做空機(jī)制缺乏、股市政策依賴性較強(qiáng)等三大弊病，是造成我國(guó)股市大起大落的主因；而基礎(chǔ)制度建設(shè)的不完善，過(guò)分重視融資而對(duì)投資人保護(hù)相對(duì)淡漠；投資渠道的缺乏，以及投資主體的單一，也是造成股市大起大落的因素。［6］

2.股市暴漲暴跌緣于市場(chǎng)參與者的行為缺陷。孫建軍、王美今（2004）認(rèn)為，過(guò)度自信的投資者通常會(huì)推動(dòng)股市的大起大落。［7］時(shí)寒冰（2008）認(rèn)為，股市暴漲暴跌的根源，是權(quán)力不當(dāng)干預(yù)的結(jié)果。［8］夏和平、田石英（2008）認(rèn)為，就監(jiān)管者方面考察，導(dǎo)致我國(guó)股市暴漲暴跌主要有三個(gè)方面的原因，即監(jiān)管理念扭曲、監(jiān)管職能錯(cuò)位、股市制度缺陷。［9］盧林華（2009）認(rèn)為，中國(guó)股市暴漲暴跌的內(nèi)生根源在于定位偏差，而投機(jī)市場(chǎng)博弈行為是股市暴漲暴跌的直接推手。孫立堅(jiān)（2009）認(rèn)為，中國(guó)股市暴漲暴跌是投資者的“動(dòng)物精神”和集體非理性的結(jié)果。［10］歐陽(yáng)文、何德輝（2009）認(rèn)為，股指的暴漲暴跌主要是由于中國(guó)股市中的各市場(chǎng)參與者目標(biāo)之間出現(xiàn)背離，沒(méi)有被得到及時(shí)的關(guān)注和有效修正。［11］陳國(guó)進(jìn)等（2009）認(rèn)為，投資者的異質(zhì)信念是我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)暴漲暴跌特征的主要原因。［12］

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)中國(guó)股市暴漲暴跌的研究，大多都是從暴漲暴跌的原因方面進(jìn)行定性分析，但暴漲暴跌該如何界定，各國(guó)股市暴漲暴跌又有何差異卻基本沒(méi)有涉及。本文以中、英、美、日四國(guó)股市為研究對(duì)象，實(shí)證界定四國(guó)股市暴漲暴跌的表現(xiàn)，并比較四國(guó)股市在暴漲暴跌方面的相同和不同特征，這對(duì)于進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)股市的穩(wěn)健運(yùn)行和投資者的理性投資具有重要意義。

二、股市暴漲暴跌的實(shí)證界定

（一）數(shù)據(jù)及研究方法

為了分析各國(guó)股市暴漲暴跌的特點(diǎn)，我們選取中國(guó)股市與英國(guó)、美國(guó)、日本股市作比較。各國(guó)股市均選取其最有代表性的指數(shù)作為研究對(duì)象，即中國(guó)的上證綜合指數(shù)、英國(guó)的FTSE100指數(shù)、美國(guó)的S&P500指數(shù)、日本的Nikkei225指數(shù)。其中，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信股票交易軟件，其他三個(gè)指數(shù)均從省略網(wǎng)站相關(guān)欄目下載獲得。

本文選取四國(guó)股市1996年12月20日至2010年11月19日的收益率為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)頻度為周數(shù)據(jù)。①其中，上證指數(shù)周數(shù)據(jù)和另外三個(gè)指數(shù)的周數(shù)據(jù)在計(jì)算時(shí)間上存在差異，即上證指數(shù)一般以周五作為周數(shù)據(jù)生成日（若周五休市，則往前一日；若仍休市，則依此類(lèi)推），而英國(guó)、美國(guó)、日本三個(gè)指數(shù)的周數(shù)據(jù)生成日一般是周一。為了更好地達(dá)到本文的研究目的，我們將除上證指數(shù)外的三個(gè)指數(shù)的周數(shù)據(jù)作了調(diào)整，即先獲取其日數(shù)據(jù)，然后依照上證指數(shù)的周數(shù)據(jù)生成辦法，重新計(jì)算三個(gè)指數(shù)的周數(shù)據(jù)。

為研究暴漲暴跌的極值，我們使用經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)來(lái)擬合樣本分布。設(shè){X1，X2，…，Xn}是來(lái)自總體X的簡(jiǎn)單隨機(jī)樣本，對(duì)于任意x（-∞＜x＜∞），以Vn(x)表示事件{X≤x}在n次簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣（獨(dú)立重復(fù)觀測(cè)）中出現(xiàn)的次數(shù)，即樣本的n個(gè)觀測(cè)值X1，X2，…，Xn中不大于x的觀測(cè)值的個(gè)數(shù)，則稱Fn(X)= Vn(x)/n，（-∞

進(jìn)一步，我們認(rèn)為落入概率密度分布曲線左尾1%和右尾1%的數(shù)據(jù)屬于極值，②于是我們將經(jīng)驗(yàn)分布的上1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）對(duì)應(yīng)的值定義為暴漲的臨界值，將下1%分位數(shù)對(duì)應(yīng)的值定義為暴跌的臨界值。分別落入這兩個(gè)區(qū)間的數(shù)據(jù)則是相應(yīng)的暴漲暴跌的事件。本文采用SPSS軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）實(shí)證結(jié)果

對(duì)暴漲暴跌極值的計(jì)算結(jié)果如表1所示。

觀察表1可以發(fā)現(xiàn)，同樣的時(shí)間窗口，上證指數(shù)的樣本數(shù)量要比另外三個(gè)指數(shù)的樣本數(shù)量少30個(gè)，原因應(yīng)該在于中國(guó)的節(jié)假日較多導(dǎo)致股市休市時(shí)間平均每年多了2天左右。在樣本期間，中國(guó)股市暴漲和暴跌的次數(shù)各為6次，其它三個(gè)股市暴漲和暴跌的次數(shù)各為7次，數(shù)據(jù)的差異大概也和樣本數(shù)量有關(guān)。

從平均漲跌幅看，上證指數(shù)>FTSE100> S&P500>Nikkei225，說(shuō)明中國(guó)股市作為一個(gè)新興市場(chǎng)具有較高的收益率。另外，Nikkei225指數(shù)的平均漲跌幅相比其他三個(gè)指數(shù)要小很多，說(shuō)明其平均收益率是最低的，可能與日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力有關(guān)。

從峰度值看，③四個(gè)指數(shù)的峰度值均大于0，即都是尖峰肥尾，從大小排序看FTSE100>Nikkei225> S&P500>上證指數(shù)，說(shuō)明在4個(gè)指數(shù)中，F(xiàn)TSE100指數(shù)的頻率分布集中程度最高。FTSE100和上證指數(shù)收益的平均值最為接近，相差僅0.01%，但峰度值卻差異較大，說(shuō)明FTSE100指數(shù)的肥尾現(xiàn)象更為突出，也就是說(shuō)，F(xiàn)TSE100的暴漲暴跌次數(shù)相比上證指數(shù)暴漲暴跌次數(shù)可能更多。

從偏度值看均小于零，都是左偏，比較結(jié)果是Nikkei225 S&P500>FTSE100，說(shuō)明上證指數(shù)的波動(dòng)性最大，Nikkei225其次，而S&P500和FTSE100的波動(dòng)性相近。

上證指數(shù)偏度值最小，而方差最大，這或許是因?yàn)闃颖酒陂g中國(guó)股市存在漲跌幅的限制而且不準(zhǔn)賣(mài)空，④中國(guó)股市的投資者只能反復(fù)地暴炒股票，從股價(jià)上升中獲利，這樣的結(jié)果是一方面限制了暴跌的跌幅，使中國(guó)股市暴漲暴跌的次數(shù)最少，而另一方面則加大了股市的波動(dòng)性。

三、世界主要股市暴漲暴跌的比較分析

（一）四個(gè)股市暴漲暴跌的表現(xiàn)

1.中國(guó)股市

從表2看，中國(guó)股市暴漲暴跌主要集中于2008年，有6次，另外2006年發(fā)生2次，其余4次分別發(fā)生在1996年、1997年、2000年、2002年。

從發(fā)生暴漲暴跌的具體事件來(lái)看，政策起到關(guān)鍵的作用。在6次暴跌事件中，有4次存在直接的政策利空，包括實(shí)施漲跌幅限制、提高存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)印花稅等，另外2次是受到全球金融危機(jī)的影響。在6次暴漲事件中，同樣有4次直接和政策出臺(tái)相關(guān)，另外2次涉及到監(jiān)管部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)的講話，這其實(shí)也暗含著某種政策導(dǎo)向，體現(xiàn)出政策對(duì)市的呵護(hù)。因此，中國(guó)股市的“政策驅(qū)動(dòng)型”特征比較突出。

2.美國(guó)股市

從表3數(shù)據(jù)看，美國(guó)股市的暴漲暴跌主要發(fā)生在2008年，有5次事件，顯然也是受到金融危機(jī)的影響，另外在2000―2003年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅前后發(fā)生的頻率也相對(duì)較高。就程度而言，2008年金融危機(jī)期間暴漲暴跌的幅度較大，其余期間的暴漲暴跌幅度都相對(duì)較小。在樣本選取區(qū)間內(nèi)，美國(guó)股市的最大單周跌幅出現(xiàn)在2008年10月10日當(dāng)周，跌幅達(dá)到了18.20%，源于金融危機(jī)的加深，市場(chǎng)投資者產(chǎn)生了強(qiáng)烈的悲觀情緒。而樣本期間內(nèi)的最大單周漲幅則出現(xiàn)在2008年11月28日當(dāng)周，漲幅為12.03%，究其原因，美國(guó)政府對(duì)于當(dāng)時(shí)深陷危機(jī)之中的金融機(jī)構(gòu)的一攬子救助方案或許大大提升了投資者的信心。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，美國(guó)股市的波動(dòng)幅度并不是很大，暴漲暴跌的程度基本都在10%的范圍以內(nèi)；而且美國(guó)股市受政策或政治性講話的影響很小，更多是對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的自然反映，這凸現(xiàn)出美國(guó)股市的相對(duì)成熟性。對(duì)于有著200多年成長(zhǎng)經(jīng)歷的美國(guó)股市而言，它的成長(zhǎng)絕不是“急來(lái)的”，更不是“一夜成名”的，它的每一次大漲背后可能是較長(zhǎng)時(shí)間醞釀后的“水到渠成”。因此，美國(guó)股市的暴漲暴跌多半屬于“市場(chǎng)和事件驅(qū)動(dòng)型”。

3.英國(guó)股市

從英國(guó)股市發(fā)生暴漲暴跌的事件看，14次中有8次都與美國(guó)股市同步，顯示出英美兩國(guó)股市的密切關(guān)聯(lián)性。另外的幾次原因主要有：1997年12月歐盟與俄羅斯之間的《伙伴關(guān)系與合作協(xié)定》正式生效促使歐洲主要股市猛漲，2010年5月歐洲債務(wù)危機(jī)對(duì)英國(guó)股市產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，2009年2月20日匯豐銀行現(xiàn)金告急，等等。從幅度來(lái)講，英國(guó)股市最大單周跌幅發(fā)生在2008年10月10日，最大單周漲幅則出現(xiàn)在2008年11月28日這一周，與美國(guó)股市完全相同。

總體來(lái)講，英國(guó)股市的暴漲暴跌也屬于“市場(chǎng)和事件驅(qū)動(dòng)型”，作為一個(gè)高度開(kāi)放的金融市場(chǎng)，英國(guó)股市與美國(guó)股市的同步性非常強(qiáng)，同樣，在大多數(shù)時(shí)間股市波動(dòng)并不是很大，而且頻率也并不是很高。

4.日本股市

從表5可以看出，日本股市的暴漲暴跌大多也是受市場(chǎng)和事件的影響，由于日本經(jīng)濟(jì)的高度市場(chǎng)化和開(kāi)放性，因而股市總體上呈現(xiàn)出與歐美股市共同的特征。但具體看，日本股市和歐美股市的同步性并不強(qiáng)，雖然2008年期間受金融危機(jī)影響呈現(xiàn)出一定的共性，但日本股市暴漲暴跌的時(shí)間與歐美股市并不完全契合。另外，日本股市波動(dòng)也有一些獨(dú)特的原因，如1997、1998年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，都使日本股市波動(dòng)與歐美股市存在差異。

（二）四個(gè)股市暴漲暴跌的相關(guān)性及原因

從上面分析可以看出，四個(gè)股市指數(shù)走勢(shì)完全相同的時(shí)間只有一個(gè)――2008年10月10日，四個(gè)股市受金融危機(jī)影響都同時(shí)發(fā)生大跌。總體上看，S&P500和FTSE100的暴漲暴跌時(shí)間窗口較為接近，14次劇烈波動(dòng)中有8次波動(dòng)都同步，說(shuō)明美國(guó)和英國(guó)的股市之間關(guān)聯(lián)較為緊密，這與歐美經(jīng)濟(jì)的高度市場(chǎng)化和全球化特征相吻合；而上證指數(shù)與Nikkei225的暴漲暴跌時(shí)間窗口則顯得更為獨(dú)立，說(shuō)明其存在一定的獨(dú)特性。

中國(guó)股市從正式建立至今不過(guò)20年，仍處于“青年時(shí)期”。與英美日三個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市相比，中國(guó)股市波動(dòng)性最大，而且呈現(xiàn)出典型的“政策市”特征。這主要是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的兩大特征：中國(guó)是一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體、中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌之中。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，中國(guó)股市表現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性，但同時(shí)也表現(xiàn)為制度不完善、法規(guī)不健全、投資者不成熟等特征，比如缺乏做空機(jī)制、新股發(fā)行制度不合理，證券監(jiān)管法律、配套法規(guī)建設(shè)滯后，投資者投資的非理性等，這導(dǎo)致了股市波動(dòng)劇烈，炒作之風(fēng)盛行，再加上中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放，因此中國(guó)股市和西方股市存在波動(dòng)的不一致。作為一個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的政府行為和企業(yè)運(yùn)行機(jī)制都處于轉(zhuǎn)型之中，表現(xiàn)出上市公司自我約束能力不夠，政府對(duì)股市管理越界等等，加上投資者不成熟，對(duì)政府干預(yù)形成非理性預(yù)期和過(guò)度依賴，因而導(dǎo)致中國(guó)股市“強(qiáng)政策”的特征。

日本是世界經(jīng)濟(jì)實(shí)力最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，金融業(yè)也是高度開(kāi)放和發(fā)達(dá)，但日本股市與英美兩國(guó)股市的關(guān)聯(lián)性并不高，而且日本股市的波動(dòng)也比英美股市更大，我們認(rèn)為，可能有以下三個(gè)原因?qū)е铝巳毡竟墒械莫?dú)特性。（1）上世紀(jì)80年代末股市泡沫破滅。日本股市在1989年摸高至38915點(diǎn)，但其后便開(kāi)始發(fā)生暴跌，到1990年10月已經(jīng)跌破20000點(diǎn)。股市泡沫破滅使日本證券業(yè)空前蕭條，大量證券公司倒閉，日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到沉重打擊，漫長(zhǎng)的熊市一直延續(xù)到2005年。這也許是日本股市這14年的表現(xiàn)獨(dú)立于中美英三國(guó)的重要背景。（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，使日本沒(méi)有搭上“新經(jīng)濟(jì)的快車(chē)”。日本一直是個(gè)學(xué)習(xí)型的國(guó)家，不論是明治維新還是二戰(zhàn)后政府對(duì)研究開(kāi)發(fā)的大力支持，日本都非常善用“拿來(lái)主義”。但日本在20世紀(jì)90年代卻沒(méi)有重視以信息技術(shù)為主要的高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)錯(cuò)失了發(fā)展機(jī)遇，與英美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)漸漸拉開(kāi)了差距。（3）地緣上的差異也使日本股市與英美股市運(yùn)行不同。日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式雖屬于西方，但所處位置卻在東方，勢(shì)必與亞洲國(guó)家也存在著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。上世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)就使日本經(jīng)濟(jì)受到較大影響，而英美股市由于地緣的關(guān)系沒(méi)有發(fā)生大波動(dòng)。地理位置也決定了日本屬于東亞文化圈，日本國(guó)民的消費(fèi)、投資習(xí)慣更靠近亞洲而不是歐美國(guó)家，這也一定程度上影響了日本股市的波動(dòng)。

四、結(jié)論及啟示

本文運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)對(duì)中、美、英、日四國(guó)股市的暴漲暴跌進(jìn)行了界定，刻畫(huà)了四個(gè)股市暴漲暴跌的表現(xiàn)，并對(duì)其表現(xiàn)的差異性進(jìn)行了對(duì)比分析，得到如下結(jié)論：

1.相比美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的股市，中國(guó)股市在過(guò)去15年間成長(zhǎng)性最強(qiáng)，暴漲暴跌的幅度最大，但暴漲暴跌的次數(shù)卻相對(duì)較少。作為一個(gè)新興市場(chǎng)及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)股市的暴漲暴跌表現(xiàn)出較強(qiáng)的“政策驅(qū)動(dòng)型”特征。

2.作為相對(duì)成熟的市場(chǎng)，美國(guó)、英國(guó)、日本股市的暴漲暴跌呈現(xiàn)出明顯的“市場(chǎng)和事件驅(qū)動(dòng)型”特征。其中，英國(guó)和美國(guó)由于歷史淵源以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的趨同使兩國(guó)股市波動(dòng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的同步性；但對(duì)日本股市而言，由于上世紀(jì)80年代末股市泡沫破滅、日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展滯后、獨(dú)特的地緣特征等原因，日本股市波動(dòng)與英美股市表現(xiàn)有很大不同。

3.當(dāng)爆發(fā)金融危機(jī)等影響全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，全球股市都無(wú)一幸免，不同體制、不同發(fā)展程度的股市都會(huì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的共振。

從中我們可以得到以下幾點(diǎn)啟示：

1.在出現(xiàn)金融危機(jī)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，全世界股市都會(huì)受到影響，中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與世界各國(guó)的合作與溝通，共同維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，共同防范各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減小股市的波動(dòng)。

2.為防范股市的暴漲暴跌，政府應(yīng)該減少對(duì)股市運(yùn)行的政策干預(yù)，完善和規(guī)范制度，加快市場(chǎng)化建設(shè)，規(guī)范和引導(dǎo)中國(guó)股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。

3.資本市場(chǎng)的開(kāi)放不僅帶來(lái)機(jī)遇，同時(shí)也帶來(lái)危機(jī)，要防范股市間的傳染風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制健全前，應(yīng)謹(jǐn)慎開(kāi)放資本市場(chǎng)。

注 釋：

①選擇1996年12月16日作為研究的起點(diǎn)是因?yàn)閺哪菚r(shí)開(kāi)始中國(guó)股市開(kāi)始實(shí)行漲跌幅限制，制度的變化可能影響到股市前后表現(xiàn)的差異。為了便于比較研究，其他三個(gè)指數(shù)的樣本也選取同樣的時(shí)間窗口。另外，若采用日數(shù)據(jù)則數(shù)據(jù)量偏多，不便于進(jìn)行比較分析，因而采用周數(shù)據(jù)。

②以1%的置信水平來(lái)界定暴漲暴跌具有主觀性，當(dāng)然也可以根據(jù)研究需要選用其它的置信水平。

③在SPSS軟件中，實(shí)際峰度值已做減3處理，因此大于0的峰度值即為尖峰，小于0的峰度值為低峰。

④ 2010年3月，中國(guó)股市開(kāi)始允許融資融券，而在此之前中國(guó)股市是缺乏做空機(jī)制的。

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The Analysis and Comparative Study of Stock

Market Extreme ups and downs

――Based on Stock Markets of China, US, UK and Japan

Wang Qing

Abstract:This paper examines the extreme volatilities of stock markets of China, US, UK and Japan, and makes the comparative analysis. We find out that Chinese stock market shows the fastest growth, the extremist up and downs, and the policy-driven characteristics. US, UK and Japan stock markets show the clear market-and-event-driven characteristics. Furthermore, UK and US markets show the similar volatility trends, while the Japanese stock market has its specific volatility feature. In policy implications, every country should exert to cooperate with each other, in cope with the global systematic risk. Chinese government should strengthen the constructions of maketization of stock market, and open the capitalmarket prudentially.

第9篇

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)、結(jié)構(gòu)升級(jí)、次貸危機(jī)、產(chǎn)業(yè)調(diào)整

一直以來(lái)，美國(guó)號(hào)稱以精神立國(guó)，號(hào)稱有世界上最完備的監(jiān)管和銀行體系，然而具有諷刺意味的是。這次危機(jī)暴露出來(lái)的問(wèn)題恰恰出現(xiàn)在這些方面，這不能不令人反思。同時(shí)，這次金融危機(jī)也使中國(guó)許多深層次問(wèn)題很快地暴露出來(lái)，使我們能更清醒地意識(shí)到國(guó)內(nèi)實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)存在的缺陷，必須對(duì)癥下進(jìn)行改革，從而把危機(jī)轉(zhuǎn)化為發(fā)展機(jī)遇。

一、促進(jìn)房產(chǎn)地中介的結(jié)構(gòu)升級(jí)

房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，危機(jī)出現(xiàn)以后房地產(chǎn)業(yè)的低迷狀態(tài)給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不小的震蕩，怎樣才能讓我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展起來(lái)？房地產(chǎn)中介在房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和銷(xiāo)售中扮演著主要角色。危機(jī)出現(xiàn)之前。由于房地產(chǎn)中介的不斷升溫，使得房地產(chǎn)中介行業(yè)很難進(jìn)行完整的結(jié)構(gòu)升級(jí)。危機(jī)爆發(fā)之后，在房地產(chǎn)市場(chǎng)成熟的國(guó)家，中介成為房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中最為活躍的環(huán)節(jié)。國(guó)外房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)具有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，而且擁有相當(dāng)厚實(shí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信息網(wǎng)絡(luò)，為營(yíng)造房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮發(fā)揮了重要作用。但是，一直以來(lái)，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)中介公司態(tài)度冷淡，盡管已經(jīng)有許多人介入到房地產(chǎn)中介工作，但由于缺乏相關(guān)的政策扶持，房地產(chǎn)中介的發(fā)展仍然面臨著各種問(wèn)題。金融危機(jī)的爆發(fā)為我國(guó)房地產(chǎn)中介結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)了機(jī)遇。

首先，有些大型房地產(chǎn)中介可以聯(lián)合中小型房地產(chǎn)中介共同發(fā)展。把一些中小型房地產(chǎn)中介不能受理的業(yè)務(wù)接收過(guò)來(lái)，將自身受理的小型業(yè)務(wù)交給他們，每筆業(yè)務(wù)按照業(yè)務(wù)量大小相互支付交換費(fèi)。以促進(jìn)中小型房地產(chǎn)中介的抗風(fēng)險(xiǎn)性，提高業(yè)務(wù)量和服務(wù)水平，對(duì)于大型房地產(chǎn)中介來(lái)說(shuō)也是拓寬自身業(yè)務(wù)規(guī)模的好機(jī)會(huì)。

其次，部分大型房地產(chǎn)中介可以建立房屋裝潢設(shè)計(jì)和房屋建材機(jī)構(gòu)，推出以房屋銷(xiāo)售、裝修為一體的經(jīng)營(yíng)模式。吸引顧客眼球，讓顧客感覺(jué)到與該房地產(chǎn)中介做業(yè)務(wù)的實(shí)惠、省心、放心，這種結(jié)構(gòu)升級(jí)，對(duì)中介公司的未來(lái)決策和發(fā)展是一次機(jī)會(huì)。

最后，多數(shù)房地產(chǎn)中介可以趁機(jī)提高員工的素質(zhì)，定期開(kāi)辦學(xué)習(xí)班，采用服務(wù)質(zhì)量等級(jí)制淘汰低層次人員，引進(jìn)專業(yè)水平高的人才，確保房地產(chǎn)中介具有開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)投資分析、房地產(chǎn)策劃、咨詢、營(yíng)銷(xiāo)顧問(wèn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及外立面、戶型設(shè)計(jì)等的服務(wù)內(nèi)容、質(zhì)量和水平，從而提升中介公司的實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

二、加快業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整

國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的好壞，決定了一個(gè)國(guó)家的國(guó)力強(qiáng)弱與否，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的來(lái)源靠的正是各行各業(yè)的利稅。不得不承認(rèn)，國(guó)內(nèi)旅游業(yè)對(duì)我國(guó)在拉動(dòng)內(nèi)需、刺激消費(fèi)、帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提高人民生活質(zhì)量等方面起到了突出的作用。據(jù)世界旅游組織預(yù)測(cè)，到2020年，我國(guó)將成為世界第一大旅游目的地國(guó)家。然而，金融危機(jī)對(duì)我國(guó)旅游業(yè)的重創(chuàng)，使我們清醒地看到了國(guó)內(nèi)旅游業(yè)的不足。目前，我國(guó)旅游業(yè)應(yīng)趁機(jī)加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)資源的利用和開(kāi)發(fā)，縮小與國(guó)外旅游業(yè)的差距，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)旅游業(yè)的實(shí)力。

三、強(qiáng)化政府部門(mén)對(duì)股市的監(jiān)管

危機(jī)來(lái)臨之前，我國(guó)股市漸長(zhǎng)。很難發(fā)現(xiàn)股市中存在的問(wèn)題，但是，危機(jī)產(chǎn)生以后直接給我國(guó)股市敲響警鐘，尤其是政府部股市的監(jiān)管環(huán)節(jié)非常薄弱，應(yīng)側(cè)重從以下兩個(gè)方面加以完善。

首先，以保護(hù)中小者的合法權(quán)益為監(jiān)管目標(biāo)。在大多數(shù)投資者中，中小投資者往往是散戶，在股票中處于劣勢(shì)地位。當(dāng)某個(gè)股票的大莊家瞬間撤走所有資金時(shí)，會(huì)引發(fā)該股票直線下跌，股票的投資者，尤其是中小投資者將受到較大的損害，他們的權(quán)益是最容易被漠視的。中小投資者在股票市場(chǎng)的地位雖然不高，但是他們也對(duì)股票起著重要的作用，如果某只股票參與的散戶較多。也能支撐起該股票的上漲趨勢(shì)。

    其次，國(guó)家要不斷完善股市制度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督，恢復(fù)市場(chǎng)信心。一方面，我國(guó)股市是一個(gè)不成熟的新興股市，市場(chǎng)失靈主要表現(xiàn)為因股市制度的缺失或不完善而產(chǎn)生的市場(chǎng)無(wú)序運(yùn)行。

四、進(jìn)一步完善市場(chǎng)的監(jiān)管與法制建設(shè)

期貨市場(chǎng)走過(guò)的10多年的歷程，從初創(chuàng)、探索、清理整頓、恢復(fù)性增長(zhǎng)到現(xiàn)在的規(guī)范發(fā)展，雖然已經(jīng)出臺(tái)標(biāo)志期貨市場(chǎng)的法規(guī)框架，我國(guó)期貨市場(chǎng)仍然處于初級(jí)階段，金融危機(jī)對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的嚴(yán)重打擊，是之前無(wú)法預(yù)料和想象的。因此，必須抓住當(dāng)前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的性發(fā)展機(jī)遇，借鑒美國(guó)期貨市場(chǎng)的成功做法，進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管與相應(yīng)的法制建設(shè)，在乎穩(wěn)中求發(fā)展，為我國(guó)股指期貨的推出奠定基礎(chǔ)。

首先。加強(qiáng)市場(chǎng)自律、規(guī)制和政府監(jiān)管的協(xié)調(diào)運(yùn)作。目前我國(guó)期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)大部分隸屬各地方政府、等。這些機(jī)構(gòu)為求得生存和發(fā)展，在拓展業(yè)務(wù)時(shí)往往忽視市場(chǎng)自律。因此，為確保期貨市場(chǎng)健康發(fā)展，交易所可以從制定契約以自律著手，政府部門(mén)則主要通過(guò)相關(guān)法律規(guī)制加以監(jiān)管為輔。

其次，建立強(qiáng)大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范體系。為增進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范體系的效率，應(yīng)該理順期貨監(jiān)管體制，確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。我國(guó)應(yīng)仿照美國(guó)成熟的證券期貨市場(chǎng)監(jiān)管模式，結(jié)合我國(guó)特色，建立起一個(gè)以政府依法監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)自律、交易所自我管理的三級(jí)監(jiān)管組織體系。

    最后，完善相關(guān)立法。由于期貨市場(chǎng)一直是變動(dòng)和創(chuàng)新最為劇烈的領(lǐng)域，導(dǎo)致法律出現(xiàn)空白。在市場(chǎng)條件下，任何客戶都不能直接進(jìn)入市場(chǎng)，使得部分會(huì)員利用與客戶之間的信息不對(duì)稱性。

    不發(fā)展金融自然不會(huì)有金融危機(jī)，只要發(fā)展，就必然時(shí)常碰到問(wèn)題。今天中國(guó)因?yàn)闆](méi)有那些五花八門(mén)的按揭衍生證券，所以沒(méi)有金融危機(jī)，而美國(guó)有了這些才時(shí)常出現(xiàn)金融危機(jī)，這本身并不說(shuō)明中國(guó)的金融欠發(fā)展是正確、是對(duì)中國(guó)社會(huì)更有利的事。而如果中國(guó)或任何國(guó)家從此限制金融創(chuàng)新、過(guò)度強(qiáng)化金融管制，那會(huì)像因噎廢食一樣地錯(cuò)。只有進(jìn)一步鼓勵(lì)自發(fā)的金融創(chuàng)新、放開(kāi)金融市場(chǎng)的手腳，中國(guó)的金融市場(chǎng)才能深化。

參考文獻(xiàn)：