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【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現金流折現法
現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。
使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。
（三）考慮監管層的相關規范
目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
【關鍵詞】投資估算；動態控制；管理
1 建設工程投資估算及項目動態控制概述
1.1 工程投資估算的意義
估算，顧名思義，就是在工程實際施工之前對項目的成本進行的一個科學性的猜測，一個估計、一種觀點或是一項近似的計算。項目投資估算對工程設計概算起控制作用，它為設計提供了經濟依據和投資限額，設計概算不得突破批準的投資估算額。投資估算一經確定，即成為限額設計的依據，用以對各設計專業實行投資切塊分配，作為控制和指導設計的尺度或標準。
在項目即將設計時，設計人員在業主的預算內選擇項目的材料和規模。隨著項目進入設計階段，設計必須隨時與業主的預算相吻合。如果項目的設計開始超過預算，設計人員必須找出降低費用的替代方案。在設計階段快結束時，個體專業承包商必須編制估算以得出他們的投標價。這些利用完整或近乎完整的設計文件編制的估算是非常耗時的，但又是最精確的估算結果，因此，業主可以清楚地了解項目實際所需的費用。
1.2 估算的影響因素
任何一個工程項目的投資估算，無論是在項目的總體設計階段還是編制還是投標時編制，都必須考慮同樣的基本問題。項目價格受到項目規模、工作質量、地點、開始時間、工期和其他市場條件的影響。估價的準確性直接受到估價師分析這些基本因素的能力的影響。
首先，項目規模取決于業主的需要，項目越大，費用越多。對于項目規模的不同處理取決于醒目周期各階段估算的編制。在總體設計階段，規模主要是一個基本容量的問題，比如房地產開發商的公寓單元或高速公路工程師的公路里數。基本容量開始時是依據專門的參數考慮的例如地板或屋頂的面積、上下斜坡的數量以及土方開挖量。隨著設計的深入會獲得更具體的數據，直到最后獲得每一項的具體規模。對于數量難以確定的項目，使用單價合同，投標人提供單價，實際數量在施工中確定。
其次，項目質量越高，復雜程度越高，費用就會越高。項目設計人員可能會從藝術的角度或從項目使用者的安全角度要求項目有一個較高的質量。一個核電站，一座大型發電設施，或公司會議室都可以要求具有比一般的項目高的質量。在決定項目質量時，估算師必須考慮政府規定，向最終使用者和項目設計人員進行咨詢。
再次，項目建在何處是編制估算過程中應考慮的一個主要方面。因地點的不同而在購買、交接材料、租賃或購買設備，以及勞動力費用中存在許多變化。材料費用是影響其有效性、競爭力和達到有效運輸方法的一個因素。勞動力價格，特別是有組織的勞動力，是當地價格談判力量的一個因素。勞動力價格還是影響項目所在地經驗和培訓水平程度的因素。對于許多項目（比如，阿拉斯加輸油管道項目）所需工人的水平和人數在當地無法得到滿足，所以勞動力必須從國外調入。
最后，項目何時建如同項目在哪兒建一樣，對項目費用有重要影響。因為估算在實際施工之前編制，估算師必須規劃項目未來的費用。
1.3 工程管理動態控制概述
工程動態控制過程是一個以行為為基礎的過程，它需要持續地監督項目運作。它的目的是保證項目小組能達到設計要求、預算和進度計劃。為保證成功，實際工作情況、工作成本、工作的工期等都應進行書面記錄，并把它與最初的工作計劃進行比較。任何不一致的地方都應標出來并進行調整。實際工期和成本同樣也要記錄下來，并在將來的估算和進度控制中使用。
我國在施工管理中引進項目管理的理論和方法已多年，但是，運用動態控制原理控制項目的目標尚未得到普及，許多施工企業還不重視在施工進展過程中依據和運用定量的施工成本控制、施工進度控制和施工質量控制的報告系統指導施工管理工作，項目目標控制還處于相當粗放的狀況。運用動態控制原理進行項目目標控制將有利于項目目標的實現，并有利于促進施工管理科學化的進程。
2 決策階段投資估算的動態控制方法
項目決策階段是研究項目建設必要性、項目技術可行性、項目經濟合理性的關鍵時期。進行決策階段投資估算的動態控制，首先要對項目的決策階段進行界定。我國基本建設程序的主要階段是：項目建議書階段，可行性研究階段，設計階段，建設準備階段，建設實施階段，竣工驗收和后評價。由于目前我國只對于政府投資性項目才采取審批制度，對于非政府投資項目一律不用審批項目建議書，所以把項目建議書階段和可行性研究階段合并成為項目建議書和可行性研究階段。決策階段包括項目建議書與可行性研究階段、項目評價與決策階段。決策階段投資估算的動態控制包括以下幾個部分：
2.1 投資估算與資金籌措預測
投資時項目的一項重大現金流出。它數額大，又集中發生在前期，對項目經濟評價指標的影響大。此外，投資額的大小、投資使用計劃安排、投資的資金來源及資金成本還影響到項目生產期的有關成本及費用。通過測算應編制4個報表：建設投資估算表、建設初期利息估算表、流動資金估算表、項目總投資使用計劃于資金籌措表。
投資估算根據掌握數據的情況，可進行詳細估算，也可以按單位生產能力或類似企業情況進行估算。投資估算中應包括建設期利息、投資方向調節稅，并考慮一定時期內的漲價因素的影響，流動資金可參照同類企業的情況進行估算。資金籌措計劃應說明資金來源，利用貸款需附貸款意向書，分析貸款條件及利率，說明償還方式，測算償還能力。
2.2 選擇正確的估算方法
投資估算必須選取正確的估算方法，防止估算錯誤。如在投資額的估算、市場需求的預測以及項目投入產出物價格的選取等方面，對通貨膨脹處理方式的不當時，對投資額及項目費用、效益的估算與實際情況有很大偏差，直接影響項目決策的正確性。
投資估算的方法有：資金周轉率法、生產規模指數法、比例估算法、指標估算法、模擬概算法。每種方法的適用范圍，從大的方面，前三種方法適用于工業生產項目的投資估算，后兩種適用于民用建筑的投資估算。最后，要想使投資估算具備預想的精度，必須分析各種影響因素，即以動態的方法投入到投資估算工作中。在日常生活中，民用建筑用得的常用方法有：指標估算法和模擬概算法。
2.3 指標估算法的計算及參數選擇
投資估算指標的表示形式較多，如建設項目綜合指標、單項工程指標、單位工程指標，其單位形式以元 、元、元 、元 、元 、元 表示。根據這些指標，乘以所需的單位數量，就可求出相應的各單位工程投資。在此基礎上，再估算工程建設預備費、貸款利息、鋪底流動資金及其他費用，即可求出新建項目所需的全部投資。
指標估算法的參數應根據不同地區、年代，進行調整。因為地區、年代不同，設備與材料的價格就有差異。調整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據也可以按不同工程項目的“萬元工料消耗定額”確定不同的系數。
3 結束語
投資決策是投資者最為重視的，因為它對工程項目的長遠經濟效益和戰略方向起著決定性的作用。在決策階段，投資估算指標的編制工作，涉及建設項目的產品規模、產品方案、工藝流程、設備選型、工程設計和技術經濟等各個方面，既要考慮到現階段技術狀況，又要展望近期技術發展趨勢和設計動向，從而可以指導以后建設項目的實踐。
參考文獻
[1]江昔平，陶學明 工程決策投資估算動態控制方法分析[J] 低溫建筑技術 2005，（5）
【關鍵詞】 B-S期權定價模型； 殼資源； 投資價值； 評估
2007年，隨著我國股權分置改革的基本完成，證券市場的最大制度障礙也得以解決，市場隨之帶來的是新的政策環境、法律環境以及發行制度，借殼上市在此背景下也呈現出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創業板推出，為中小企業拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對殼資源的需求度；另一方面創業板的推出會給主板上市公司帶來新一輪的競爭壓力，使主板眾多上市公司為追求長遠發展而積極進行資產重組以進入新的經營領域。這種戰略轉型會滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營企業就可以利用這些殼資源實現自身轉型和借殼上市，主板市場和創業板的互動促進了殼資源的有效利用。
我國證券市場的不斷改革，會使借殼上市中的買殼方決策趨于理性，對上市公司的定價也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價值，殼資源價格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統的資產評估方法包括市場法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價值的評估中，這三種傳統方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機會，這種投資機會就表現為一種期權，殼資源的投資價值取決于能否運用到這種投資機會。傳統的資產評估方法，如收益法不能處理這種“投資機會”，“靈活性”地價值評估。因此，針對殼資源的投資價值評估，本文提出了實物期權法，并構建了適合于殼資源評估的B-S期權定價模型。
一、殼資源價值的期權特性分析
1977年麻省理工學院Stewart Myers教授首次提出實物期權概念。他指出，“一個投資項目所產生的現金流，是來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。”即允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目。因為實物期權同樣具有期權的特性，因而可以應用評估一般金融期權的處理方式來確定其期權的價格。由于其標的物為實物資產，所以把它稱為實物期權。
實物期權是在高度不確定性環境下，對實物資產進行決策的工具。實物期權是廣義期權的范疇，它是以金融期權的原理和方法為基礎，并將其應用到實物資產中，尤其是資本預算評估及投資決策上。當未來的市場環境比較不確定時，實物期權的價值取決于公司戰略決策所做的相應調整。與傳統的項目投資評估方法的最大區別在于，實物期權能夠重視到不確定性投資結果的問題，并把這種不確定性作為評估投資的重要因素。
根據借殼上市的定義，整個借殼上市的過程可用圖1表示。
如圖1所示，假設現在的時點是零時點，為買殼成功的時點；殼公司退市時點為n3，那么在0到n3期間內買殼方可以選擇任意時點，設為n1（0＜n1＜n3）對殼公司重組，設重組收益在n2時點取得，則n2＞n1。
殼資源帶給買殼方的價值表現為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權，就等于獲得了一項權利――選擇在某個時點或時期對殼公司進行重組的權利。在殼公司退市時點之前，只要買殼方預期重組收益現值能夠大于重組成本，那么買殼方就會執行期權，對殼公司進行實質性資產重組，否則買殼方將暫時不執行期權，而是尋求更好的重組機會或者是將殼資源再轉讓出售。可以看出對買殼方而言，殼資源實際上是一種看漲期權。設S是預期重組收益的現值，K為重組成本的現值，則殼資源帶來的損益狀況如下：
殼資源帶來的損益=S－K 當S＞K
=0 當S≤K
買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對殼公司的重組時點，因而，殼資源又是美式看漲期權，即只要期權標的物資產的價格大于期權的執行價格，則期權持有者可以在期權到期日前的任何時間按照約定的執行價格執行期權。期權合約包括四個項目：標的資產、期權執行價格、到期日和數量。殼資源作為一種美式看漲期權，其價值實際上就是該項期權的價格，標的物資產為重組收益，執行價格為重組成本，執行期限為獲取殼公司的控制權至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。
如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權損益圖相似。借殼成功后，當預期重組收益現值大于重組成本時，則買殼方執行期權，對殼公司進行資產重組，此時買殼凈收益為正，重組收益現值越大，買殼凈收益就越大。而當預期的重組成本現值大于重組收益現值時，買殼方則暫時不執行期權，由于為獲得殼公司的控制權已經支付了殼費，因此，買殼凈損失就為已經支付的殼費。可以看出，買殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費，而收益卻是無限的，收益隨重組收益現值的增大而增大。
二、基于B-S期權定價模型的殼資源投資價值評估
（一）模型設計
實物期權方法是將金融期權的基本原理應用到實物投資領域，從理論上來說，實物期權和金融期權的定價原理具有類似性，因此可以利用金融期權的定價模型來推導實物期權的定價方法。
1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期權定價模型。此模型是基于二項式期權定價模型建立的，將二項式中每一期的時間長度和股價運動時距縮短至零，將時期數擴展為無窮大，就可以推導出B-S期權定價模型。B-S期權定價模型與二項式定價模型的原理是相似的，即假設在下一期末，標的資產的價格只有兩種可能的結果：上漲或下跌。根據無套利原理，若不同項目或組合能帶來相同的現金流或支付，那么二者當前的價值就必定相等，因而可以復制在單期中能與期權產生相同現金流的組合，則復制的組合與期權的當前價值相等；再將時期數擴展為無窮大，即可得到B-S期權定價模型，其定價公式為：
C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）
其中：
C――歐式看漲期權價格
S――標的物資產的價格
K――期權的執行價格，PV（K）表示期權執行價格的現值
T――距期權到期日的時間
r――無風險利率
δ――標準差，資產價格波動的標準差
由于殼資源的利用是一種美式期權，因而利用此公式時，需要進行調整，本文采取的調整方法就是根據時滯期的長短對現在時點貼現，貼現率選用“現金流/資產價值”比率。
（二）模型輸入變量分析
從B-S期權定價模型的公式可以看出，影響期權價值的因素主要包括：標的物資產的價格S、期權執行價格的現值PV（K）、標的物資產價格波動的標準差δ、無風險利率r和距到期日的時間T。在對殼資源期權的定價中，這些參數的特點如下。
1.標的物資產的價格――重組收益現值S
從殼資源期權特性看，未來是否執行期權關鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權的標的資產就是重組收益，其當前的價值就是用無風險利率將預期的重組收益折現到當前時點的價值。對買殼方而言，關鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現為籌集資金投資于新項目的收益增加額、買殼方溢價向殼公司出售后續資產及稅收優惠。
（1）籌集資金投資于新項目收益增加額ΔR
由于我國上市公司派發現金紅利的比例相當低，相對于債權籌資，我國的股權籌資成本較低，這也是我國企業普遍偏好股權融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業績提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項目，擴大業務規模，獲取新項目帶來的收益。
假設在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項目投資需要的投資額為X，配股價為P，新項目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。
一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因為國家股、法人股一般都放棄配股權。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：
（2）買殼方溢價向殼公司注入后續資產ΔE
（3）稅收優惠ΔT
假設在稅收優惠中，暫不考慮買殼方彌補殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優質資產帶來的稅前利潤總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占殼公司的股份為q/Q，則買殼方每年獲得稅收優惠收益為：
ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）
將ΔTt折現就得到買殼方獲得的稅收優惠現值：
2.期權執行價格――重組成本K
在取得殼公司的控制權后，買殼方就要對殼公司進行資產置換，剝離其原來的不良資產，注入自己的優質資產，通過一系列的資產重組，改善殼公司的經營業績，以達到配股資格從而獲取預期的重組收益。若重組成本小于預期的重組收益現值，則買殼方會執行期權；反之則暫不執行期權。因而，重組成本即為該期權的執行價格。重組成本包括兩方面內容：買殼方收購不良資產的凈損失和低價注入優質資產的凈損失。
（1）買殼方向殼公司收購不良資產的凈損失K1
賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經營不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產。買殼方在獲得殼公司的控制權后，首要工作就是對殼公司進行重組，剝離其不良資產。通常做法是買殼方收購這部分資產，然后再對這部分資產進行處置――直接出售或者待殼公司恢復盈利能力后再注入。
假設殼公司向買殼方出售不良資產的價格是M1，不良資產的市場公允價值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會溢價收購這部分不良資產，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價收購殼公司不良資產的交易中，買殼方的凈損失為：
（2）買殼方向殼公司注入優質資產的凈損失K2
3.標的物資產價格的波動率――標準差δ
由于殼資源期權的標的物是重組收益，因而標的物資產的波動率就是預期重組收益的波動。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額、買殼方溢價出售后續資產以及稅收優惠收益。標的物資產價格的波動率也是這三部分收益的組合波動率。先預測每一部分的波動率，籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額可以根據市場同類產品的銷售情況預測得出；買殼方向殼公司溢價出售后續資產的價值波動可以根據買殼方以往資產價值的變動情況得出；通過觀測殼公司歷年的稅收情況來預測得出稅收優惠價值的波動。
4.無風險利率r
無風險利率是投資時間價值的貨幣表現，一般選用短期國債利率來衡量實物期權中的無風險利率。
5.距期權到期日的時間T
從獲得殼公司的控制權到殼公司退市的時間為殼資源期權的持有時間。
B-S期權定價模型在殼公司的投資價值評估中運用的關鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預測到未來的重組收益。若這些參數能夠獲取到，則B-S期權定價模型就是評估殼資源投資價值的最佳選擇方法。
【參考文獻】
［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企業上市公司殼資源價值研究［J］.特區經濟，2006（3）.
【關鍵詞】PE投資 價值評估
一、PE投資中的企業價值評估概述
在PE投資中,企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。
在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據,是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業,至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。
從資產評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。
1、成本法。其原理簡單來說就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益,而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點,可能忽視企業的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目,如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。
2、收益法。收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值,所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型,這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。
3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的,是一種相對價值,而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質,也就不可能將這一方法科學地加以利用。
綜上所述,本文主要論述實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。
二、實體現金流量模型
實體現金流量模型的基本形式是:
債務價值=■■(1)
實體價值=■■(2)
股權價值=實體價值-債務價值(3)
公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。
公式(2)中實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現金流量。
估計企業價值時通常假定企業永續經營,但為了避免預測無限期的現金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業增長的不穩定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續期或永續期,此時假定企業進入了一個穩定的狀態(穩定狀態的標志有兩個,一是具有穩定的銷售增長率,它大約等于宏觀經濟的名義增長率,二是具有穩定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變為:
實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值
=■■
+■
使用這一模型的最大難點是對實體現金流量的估計。未來的現金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數據具有較大的偶然性,也可以將前三年數據的平均作為基期的數據。基期的數據包括各項財務數據的金額及反映各項數據之間聯系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經理綜合各種因素,在與擬投資企業進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業未來的資產負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現金流量表,得到企業未來的實體現金流量。
三、P/E比率模型
模型的基本形式是:目標企業的價值=可比企業平均市盈率×目標企業凈利潤;目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利。
由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業與可比企業必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業的這三個比率的高低,用行業平均市盈率作為評估依據是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續增長,還是同為由高增長轉為永續低增長。
如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:
修正平均市盈率=可比企業平均市盈率÷(可比企業平均預期增長率×100)
目標企業的價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業凈利潤
目標企業每股價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業每股凈利
還需要說明的關鍵問題是:“目標企業的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業后企業的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。
另外,使用這一模型,被評估企業必須連續盈利,否則市盈率將失去意義。
四、P/B比率模型
模型的基本形式是:股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。
由于市凈率=■=■,所以目標企業與可比企業必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:
修正的市凈率=可比企業平均市凈率÷(可比企業平均預期股東權益凈利率×100)
目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產
這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(如汽車制造行業)、凈資產為正的企業。固定資產很少的服務性企業和高科技企業,凈資產與企業價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。
五、P/R比率模型
P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入,這里收入乘數=■。由于經過推導后:
收入乘數=■,所以目標企業與可比企業必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:
修正收入乘數=可比企業平均收入乘數÷(預期銷售凈利率×100)
目標企業每股價值=修正平均收入乘數×目標企業銷售凈利率×100×目標企業每股收入
這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業,或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。
在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數,來對差異進行修正。
此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據上市公司的數據得到的,如果目標企業沒有上市計劃,由于非上市企業的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業的價格與少數股權價值相聯系,不含控股權價值,而非上市企業的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。
【參考文獻】
[關鍵詞] 長期股權投資;增資;成本法;權益法
[中圖分類號] F275.15 [文獻標識碼] B
一、問題概述
近期證監會在上市公司年報檢查中發現，部分公司對因納入合并報表范圍的子公司引入新的投資者，造成上市公司喪失對原子公司控制權，進而使原子公司變為聯營公司的交易處理原則不統一，由于2014年修訂的《企業會計準則第2號―長期股權投資》及其應用指南中并未對這種交易的處理原則做出規定，未規范該類交易的會計處理，財政部會計司在《企業會計準則解釋第7號（征求意見稿）》（以下簡稱：《征求意見稿》）對投資方因其他投資方對其子公司增資而導致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權但能實施共同控制或施加重大影響的會計處理原則進行了規定并公開征求意見。
《征求意見稿》對該類交易在個別報表中會計處理方式引起了較大的爭議，財政部會計司在最終的《企業會計準則解釋第7號》（以下簡稱：《正式稿》）根據意見反饋對上述交易的處理原則進行了調整，本文將結合案例討論《正式稿》和《征求意見稿》對上述交易會計處理原則差異和各自的特點，并說明如何根據已生效的《正式稿》對該類交易進行計量。具體案例如下：
2015年1月1日，A公司支付1000萬元取得了B公司100%的股權（非同一控制下合并），當日B公司凈資產公允價值為900萬元，賬面價值為800萬元，公允價值與賬面價值的差異由一項固定資產導致，該資產賬面價值100萬元，公允價值為200萬元，尚可使用10年，無殘值。
2015年年末，B公司股本500萬元，全年實現盈利300萬元，可供出售金融資產價值上升100萬元，無其他導致B公司凈資產變動的事項，B公司凈資產賬面價值1200萬元。
2016年1月1日，C公司以3000萬元取得公司750萬股新發行股票，增資后B公司股本為1250萬元，其中：A公司500萬股，持股比例為40%;C公司750萬股，持股比例為60%。交易完成后A公司不再對B公司實施控制，但仍對B公司實施重大影響。
A公司和B公司按照凈利潤的10%提取法定盈余公積，不考慮其他因素。
二、個別財務報表中的處理
《征求意見稿》的處理原則如下：首先，將原長期股權投資視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整;然后，按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額，與應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資按權益法調整后的金額之間的差額計入當期損益。
《正式稿》的處理原則如下：首先，按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額，與應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資原賬面價值之間的差額計入當期損益;然后，按照新的持股比例視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整。
對比《征求意見稿》和《正式稿》的處理原則可以發現，針對該類交易財政部會計司使用了不同的處理思路。
根據《征求意見稿》，上述案例的會計處理如下：
首先，將原長期股權投資視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整：
借：長期股權投資――成本1000
貸：長期股權投資1000
2015年按照購買日凈資產公允價值持續計量的B公司凈利潤=300-（900-800）/10=290萬元：
借：長期股權投資――損益調整290
貸：盈余公積29
未分配利潤261
2015年B公司可供出售金融資產公允價值變動：
借：長期股權投資――其他綜合收益100
貸：其他綜合收益100
上述調整后，個別報表中長期股權投資賬面價值=1000+290+100=1390
按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額=3000×0.4=1200，應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資按權益法調整后的金額=1390×0.6=834，差額=3000×0.4-1390×0.6=366：
借：長期股權投資――損益調整366
貸：投資收益366
上述處理后，A公司個別報表中長期股權投資賬面價值=1390+366=1756;影響當期利潤366元、其他綜合收益100、盈余公積29、未分配利潤261。
根據《正式稿》，上述案例的會計處理如下：
按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額=3000×0.4=1200，應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資原賬面價值=1000×0.6=600，兩者差額計入當期損益：
借：長期股權投資――損益調整600
貸：投資收益600
按照新的持股比例（40%）視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整：
2015年按照購買日凈資產公允價值持續計量的B公司凈利潤=300-（900-800）/10=290萬元
借：長期股權投資――損益調整290×0.4=116
貸：盈余公積29×0.4=11.6
未分配利潤261×0.4=104.4
2015年B公司可供出售金融資產公允價值變動：
借：長期股權投資――其他綜合收益100×0.4=40
貸：其他綜合收益100×0.4=40
上述處理后，A公司個別報表中長期股權投資賬面價值=1000+600+116+40=1756;影響當期損益600、盈余公積11.6、其他綜合收益40、未分配利潤104.4。
三、差異及分析
對比《征求意見稿》和《正式稿》針對上述案例的會計處理可以看出，兩種會計處理方式下長期股權投資在個別報表中的價值相同，差異體現在對投資收益的處理方式。從本質而言，《正式稿》采用了模擬處置法，在個別報表中，對應股權比例的下降部分視為對享有的新增投資者投入凈資產的對價，而在《征求意見稿》中使用權益法進行了處理。兩種不同的處理思路，導致了對投資收益的計算不同。
在《正式稿》中，其會計處理模式可以按照以下交易模式理解：2016年1月1日，A公司首先以3000萬元向B公司增資，增值后A公司持股比例為100%，然后以3000萬元的價格向C公司處置60%的股權。在個別報表中長期股權投資以成本法計量，處置前A公司長期股權投資賬面余額=1000+3000=4000，處置部分的賬面價值=4000×0.6=2400，處置部分收到對價為3000萬，故投資收益=3000-2400=600。
《討論意見稿》中，其會計處理模式類似于合并報表中使用的模擬權益法：2016年1月1日，A公司長期股權投資使用權益法核算其賬面價值=1000+290+100=1390。在增資后，B公司新增凈資產歸屬A公司部分=3000×0.4=1200，權益法下需調增長期股權投資1200萬元，同時A公司付出對價價值為1390×0.6=834，上述差額=366，計入當期損益。
兩種會計處理方式不影響長期股權投資期末價值的計量，但對損益的處理方式截然不同。筆者認為，《正式稿》的會計處理原則有利于實現企業會計準則的持續趨同與等效：首先，《企業會計準則第2號―長期股權投資》規定，對于控制情形下，投資方長期股權投資以成本法計量，所以使用模擬權益法與現行長期股權投資準則對后續計量的原則不符;其次，《企業會計準則第2號―長期股權投資》第15條第二款規定了投資方因處置部分權益性投資等原因喪失了對被投資單位的控制但仍可以共同控制或施加重大影響情況下處理原則，《正式稿》采用了與發生處置交易相同的處理原則，有利于實現長期股權投資計量方法的等效，提高會計信息的可比性。
四、結論
本文結合案例討論了投資方因其他投資方對其子公司增資而導致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權但能實施共同控制或施加重大影響的情況下，《征求意見稿》和《正式稿》對投資方如何進行會計處理的問題。通過比較分析，《正式稿》中采用的模擬處置法更為合理，且可以實現和目前長期股權投資準則的趨同和等效。
[參 考 文 獻]
[1]財政部.企業會計準則解釋第7號（征求意見稿）[R].2015
[2]財政部.企業會計準則解釋第7號[R].2015
[3]財政部.企業會計準則第2號―長期股權投資[R].2014
[4]財政部.《企業會計準則第2號―長期股權投資》應用指南[R].2014
投資環境(Investment climate)指投資對象在進行投資時所面臨的、影響投資行為的自然、經濟、科技、管理、社會、法規和政治的各種條件和因素的總稱。實際上，投資環境是一個內涵和外延非常豐富的系統。它包含了對投資有直接或間接影響的區域范圍內的地理區位、自然資源、基礎設施、原材料供應、市場化程度、競爭狀況、人力資源、信息渠道、資金融通、納稅負擔、社會服務、經濟政策、法律法規、社會秩序、政治形勢等這些有利或不利的條件與因素涵蓋了經濟、社會、政治、文化、法律、自然地理、基礎設施、信息、服務以及政策等方方面面。良好的投資環境是一個國家和區域吸引外資的強大“磁場”。因此，自從世界各國從20世紀60年代開始利用各種指標對其投資環境的優劣和吸引投資者的力度進行評估、監測以來，采用評估指標及評估方法進行投資環境評價已經成為世界各國和區域吸引資金流入、促進經濟社會持續發展的重要手段。
建國50多年來，中國經濟社會取得了巨大的進展。尤其是改革開放以后，經濟發展速度之快，成就之高，有目共睹。進入新世紀，中國政治穩定，經濟持續增長，通貨膨脹率較低，貨幣堅挺，外債結構合理，國際收支平衡有余，進口類關稅不斷降低，投資環境不斷改善，最近中國已經成功加入世界貿易組織(WTO)，加上國家已經開始實施西部大開發戰略，這將更進一步促使投資環境的改善，中國可望成為世界各國投資者青睞的比較理想的投資場所。
中國及其大陸31個省級區域（注：不包括香港、澳門和臺灣。）經濟發展的巨大成就除得益于國家穩定的改革開放政策、經濟持續增長過程中的要素稟賦、制度變遷、技術條件、產業結構、市場環境、法律法規外，還與良好的投資環境、投資效果、外部國際大環境等因素關聯密切。面對新世紀和新一輪的全球資源重組，研究如何構建衡量投資環境優劣及其吸引力大小的指標體系，并研究如何選擇適當的方法對投資環境進行定量評估，為我國及各個區域評價投資環境質量的好壞、吸引力的大小，及為區域經濟發展政策的制訂和決策的實施，提供一個科學有效的定量化的參考依據，意義非同尋常。
國外關于通過統計指標或建立指標體系評價投資環境優劣方法的研究起始于20世紀60年代。這些方法歸納起來主要有投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關鍵因素評估法、相似度法、國家風險評級法、綜合評判法和多因素分析評估法等。中國關于投資環境評價的研究，是在改革開放以后才開始的。20世紀80年代末到90年代初，對大陸各個省市區的投資環境的分析評價，不少學者進行了有益的探索，這主要歸功于統計資料的逐步健全和分析工具及技術的支撐。王慧炯、閔建蜀[1]采用關鍵因素評估法（又叫體制評估法，專門為中國和其他社會主義國家設計）主要從體制的角度按照降低成本、發展當地市場、獲得原料供應、分散投資風險、追逐競爭者、獲得當地生產和管理技術等6種投資動機出發，選擇若干關鍵因素，并采用多因素評估法計算總分來評價投資環境；魯明泓[2][3]先后分別選擇了11項和10項指標對中國大陸29個省市區（不包括西藏）和45個主要城市的投資環境作了綜合分析和評估；郭信昌[4]、張敦富[5]等人也對中國的投資環境進行了較為系統的描述、分析和評價。不可否認，上述研究對中國區域投資環境的研究作了較大貢獻，但也有不少不足之處：或者單從宏觀方面來闡述，對中國區域投資環境考查與定量評估做的還不夠；或者只分析硬環境而忽視軟環境；或者選擇的因素指標雖然包括了投資環境的幾個方面，但其使用的統計資料相對單一，而且總量指標（絕對）指標過多而相對指標和平均指標嫌少，未能全面地涵蓋投資環境的方方面面，因而分析方法雖然比較科學，但結論卻前后相差太大，使得這些評估結果未能科學而準確地衡量和反映中國各個區域投資環境的實際情況，有些結論也與人們通常的看法相差較大，令人難以接受或讓人信服。為什么這些研究的結論差別如此大呢？筆者認為關于中國投資環境的分析研究，主要的缺陷和不足之處在于，以往研究選擇的指標太少，更沒有能建立一個科學的評價指標系統，從而致使在指標體系選擇方面有一個共同缺點，即沒有或很少涉及各個評價指標之間的關聯性和協調性，定性打分代替定量指標過多，把西藏也排除在分析和評估之外。另外，評價方法也顯得較為單一。
然而時過境遷，中國及各個地區的經濟社會發展水平有了較大的變化，隨著由傳統的計劃體制向市場體制的轉換，黨的十五大報告中提出要從現在起到下個世紀頭十年建立比較完善的社會主義市場經濟體制，中國國際貿易（包括服務貿易）的對外開放程度不斷深化，貿易關稅的降低，WTO已經順利加入，我國整體及大陸各個區域的投資環境也發生了較大的變化且得到相當程度的改善，但也面臨著不少挑戰。因此，筆者以為很有必要在借鑒前人研究成果的基礎上重新構建一個更為全面、科學的評估指標系統，并研究更為科學合理的評價方法，以便在新世紀和新環境背景下，對中國各區域之投資環境狀況的優劣進行全面、科學而準確的度量和評價，揭示各個區域投資環境實際水平的優劣和吸引外商投資的能力，以期給國家、各個區域及各級部門一個比較清晰和科學正確的認識，并為決策提供科學依據。
二、投資環境評估指標系統的構建原則
對一個區域的投資環境進行評估分析，指標選擇與指標系統的構建非常重要，它直接關系到研究結論的科學性、客觀性、準確性與可靠性，關系到能否為決策部門提供一個量化的、具有可操作性的依據。考慮到我國的國情及各個地區的區情，根據目前國內外投資理論與影響我國及各個地區投資的因素，按照系統論的思想，為了便于支撐投資評估研究方法，并科學、客觀、公正、全面地反映區域投資環境的狀況和衡量區域投資環境質量優劣及水平的高低，在研究、選取和構建評估指標系統時，筆者以為應該遵循和貫徹以下原則：
1.全面性：投資環境系統是由多因素構成的多層次的組織系統，同時又受到系統內外眾多因素的影響和制約。投資環境指標系統具有范圍廣、信息量大的特點，要求我們在遴選指標時必須盡量全面、完整地選擇各級各類的指標，要使得投資硬環境和軟環境指標，總量指標、相對指標和平均指標，定性指標和定量指標相結合。這樣做的目的是盡量從各個側面、各個層次去揭示、描述和反映投資環境系統的整體狀況的優劣程度，去衡量投資環境水平的高低和質量的好壞，以免遺漏某些重要的信息，造成片面性，從而導致評估結果的非科學性。
2.簡潔性：如前所述，選擇投資環境指標系統要遵循全面性的原則，但這并不是說選擇指標時必須面面俱到、重復、繁瑣。相反，指標的遴選和設置需要考慮典型性和代表性，盡量使含義相同或相關性較大的指標不被選入，用盡可能少但信息量盡可能大的指標去反映多方面的問題，把全面性和簡潔性有機地結合起來，以避免重復、繁瑣而造成評估時的多重共線或序列相關。
3.科學性：投資環境系統中的每一個指標都應具有確定的、科學的深刻內涵。指標系統的建立應該根據投資環境本身及經濟社會發展的內在聯系，依據投資環境評價理論和統計指標系統建立的科學理論和原則，選擇含義準確、便于理解、易于合成計算及分析的具體、可靠和實用的指標，以客觀、公正、全面、科學地反映區域投資環境的本質和規律性。
4.系統性：投資環境系統是一個由具有一定結構和功能的要素構成的有機整體。指標和指標系統并不是一個靜止和絕對概念，而是一個相對的、不斷動態發展變化的概念。因此，在選擇和確定具體指標來構建指標系統時，要綜合考慮投資環境的整體性、動態性和系統性，既要選擇反映和衡量系統內部各個子系統發展狀況的指標，又要包含反映各個系統相互協調以及系統外部的環境指標（如政策變量等）；既要有反映和描述投資環境系統狀況的靜態指標，又要有反映和衡量系統質量改善和素質提高的動態指標。同時，還要隨著時間的推移、地點的變化和實際情況的不同，指標系統能夠適應動態發展變化的需要而進行相應的適當調整。
5.可比性：指標系統的構建應該通過借鑒和吸取國內外的研究經驗和成果，便于國內各個地區對比，又能經過適當的調整而方便國際比較，同時又可以進行動態對比。這就要求在選擇指標時，必須考慮到指標的歷史延續性，同時考慮支撐分析和預測的可能性。因此，為了加強各個區域投資環境的可比性，必須準確地分析和研究統計資料及其含義，參考統計年鑒和其他相關年鑒及文獻，選用范圍和口徑相對一致的相對指標和平均指標，同時也選用一些總量指標，一方面可以確保因素變量不會因為經濟規模、人口多寡或面積大小等因素的影響而使分析結果產生偏差，另一方面也可以增加指標體系的綜合性和關聯性。
6.可操作性：投資環境系統評估指標應該具有實用性和可行性，指標數據的選擇、獲得、計算或換算，必須立足于現有統計年鑒或文獻資料，至少容易獲得、計算或換算，并采取國際認可或國內通行的統計口徑，指標的含義必須十分明確，便于有效地進行定量的分析和評估。
三、投資環境評估指標系統的構建
投資環境系統是一個以創造良好的投資場所，吸引外商直接或間接投資為中心目標的非常復雜的開放系統。而衡量投資環境好壞的指標系統則是描述該系統中各個子系統發展變化的狀況，衡量其質量優劣和發展水平高低的。它應該具有所有系統的結構性、層次性、相關性、整體性、動態適應性等特征。也就是說，投資環境系統具有一般系統的所有特征，即同樣是一個由系統之下的子系統、子系統之下的更低層次的子子系統，以及最低層次元素（要素或因素）所構成的有機整體。按照系統論的思想，依據構建投資環境指標系統全面、簡潔、科學、系統、可比、可操作等原則，本著理論聯系實際，理論為實踐、為決策服務的初衷，在參考、學習和吸收以往的研究經驗和成果的基礎上，結合我國的具體國情及大陸31個區域的具體區情，考慮到指標系統內部各個子系統之間的相互交叉、制約以及協調促進的辯證關系，經過反復篩選和相關研究后選擇了與投資環境密切相關、代表性大的38項指標，建立了評價中國區域投資環境的指標系統，如表1所示。需要指出的是，本文所構建的區域投資環境評估指標體系是建立在堅實的統計資料基礎之上，也就是說，統計指標系統所涉及的數據可以在我國現有最權威的《中國統計年鑒》上直接或間接（通過簡單換算）獲取，只有極少量數據需要從其它統計年鑒或文獻上取得。
表1顯示，投資環境指標系統可分為投資環境總目標、投資環境目標層、投資環境次級目標層和具體指標層四個層次。投資環境目標層系統涵蓋了經濟環境、市場環境、科技管理環境、資源環境、文化教育環境、基礎設施環境和社會服務環境等7大子系統，分別從24個次級目標層，即經濟發展水平、產業結構、經濟政策、經濟體制、通貨膨脹、金融環境、市場規模、分銷網點、市場化程度、科技水平、管理水平、技術創新能力、生產要素資源、自然地理環境、人力資源、文化素質、知識環境、交通狀況、信息化程度、投資水平、生活質量、醫療衛生條件、社會服務水平、治安狀況等25個方面的38項統計指標構成的具體指標層來描述和度量中國及各個區域投資環境的優劣。需要說明的是，這四個層次系統相互依存又互相獨立，既有聯系又有區別，是一個不可分割的統一體，共同構成中國區域投資環境的評估指標系統；而且一個具體指標雖然不一定屬于某一子系統，但它可描述一個子系統的某一方面，又能反映另一子系統的其它方面。因此，本文對重要的變量指標（如經濟發展、投資、人口素質、市場化和生活質量等），選擇了多項指標，以體現投資環境系統中各子系統之間相互交叉、影響、制約的辯證關系；而且，所有的指標，按照功能分為描述性、解釋性指標（以基礎指標為主）的評價、監測和預警性的評價性指標（以相對指標和平均指標為主）。這樣作的目的就是期望從各個側面、各個角度，來全面、準確、科學地刻畫、描述、度量各個區域的投資環境質量的優劣和發展水平的高低。
表1 中國區域投資環境指標系統
總目標
目標層 次級目標層
具體指標層
單位
經
經濟發展水平
國內生產總值
億元
濟
全員勞動生產率
元／人
環
人均財政收入
元
區
境
產業結構
第二產業比重
%
域
指
第三產業比重
%
投
標
經濟政策
優惠政策
打分
資
子
進出口商品總額
億美元
環
系
經濟體制
外商投資總額占全國比重
%
境
統
非國有企業產值占工業產值比重 %
指
通貨膨脹
商品零售價格指數
%
標
金融環境
城鄉居民存款余額
億元
系
外債
對外借款
億美元
統
市場
市場規模
社會消費品批發零售貿易總額
億元
環境
分銷網點
社會消費品批發零售貿易業網點 萬個
指標
市場化程度
出口占國內生產總值比重
%
子系
非國有企業產值占工業總產值比重 %
統
工業產品市場占有率
%
非農業人口占總人口比重
%
科技與
科技水平
專利批準數
萬件
管理環
管理水平
萬人擁有專業技術人員數
人
境指標
技術創新能力
人均研究與開發及情報文獻機構 元／人
子系統
支出額
資源環
生產要素資源
從業人員
萬人
境指標
人均發電量
千瓦時
子系統
自然地理資源
抗災率
%
工業“三廢”綜合利用產值
萬元
文教環境 人力資源
人均受教育年限
年
指標子系 文化素質
萬人擁有高校在校學生數
人
統
知識環境
萬人圖書銷售量
冊
基礎設施 交通狀況
貨運量
萬噸
環境指標 信息化程度
郵電業務量
億元
子系統
投資水平
萬人固定資產投資額
元
社會服務 生活質量
恩格爾系數
%
環境指標
職工平均工資
元
子系統
人均壽命
年
實際銷售商品房面積
萬平方米
醫療衛生條件
萬人衛生技術人員
人
社會服務水平
社會服務業從業人員
萬人
治安狀況
財政基建支出中公檢法經費比重
%
四、投資環境評估方法的選擇
在投資環境指標系統建立以后，以之作為支撐，選擇適當的方法進行綜合分析評判和區域差異劃分。如引言所述，目前國內外已有多種評估方法可供選擇，如投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關鍵因素評估法、相似度法、國家風險評級法、綜合評判法和多因素評估法等。筆者認為，目前比較成熟可供選擇的投資環境評估方法有（專家）綜合評分法、層次分析法、因子（素）分析法、灰色關聯法、信息熵法、聚類分析法等。這些方法各具特色，有定性的主觀賦權法（如綜合評分法），也有定量的客觀評估法（因子分析法、灰色關聯分析法）。在實際的研究中，僅用單一方法去評估投資環境的優劣，其結果并不一定科學、可靠，也難以令人信服。科學可行的做法是同時選用多種方法，主觀與客觀相結合、定性與定量相結合、多種定量方法相結合（如因子分析法與聚類分析法），相互配合，取長補短，從各個角度各個側面對投資環境進行綜合分析、組合評價與區域差異劃分（如聚類分析）。
本文的思路也正基于此。即通過上述構建的投資環境評估指標系統，參考《中國統計年鑒》及其它各種統計年鑒和文獻資料，建立投資環境評估數據庫，選擇恰當的評估方法如因子分析法、綜合評分法進行組合式的綜合集成評價，對各種結果進行幾何平均、簡單加權平均（或采用其他可行方法）得到一個綜合值，然后再利用評估指標體系和數據庫采用聚類分析法等方法進行類型差異劃分和發展水平的階段性劃分，從而對各個區域之投資環境狀況重新進行全面、科學而準確的研究，以便相互驗證。如果多種方法的研究結果比較一致且互相補充，則證明綜合評價結果科學可靠，可以揭示和反映各個區域投資環境吸引外商投資的能力大小、投資環境實際水平的高低和區域差異程度的大小，并使綜合評判結果更具說服力和解釋力，實現對客觀投資環境現實的科學認識。
收稿日期：2002-01-16
【參考文獻】
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關鍵詞:風險投資;估值方法;選擇模型
中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社保基金加大風險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。
1、風險投資中的估值難題
1.1財務估值與“投人”偏好
對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。
2、企業估值的各種方法及其適用條件
企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。
2.1紅利貼現法(DDM法)
紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。
2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)
股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。
則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。
股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。
2.3經濟增加值貼現法(EVA法)
經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。
經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。
3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型
產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規模化階段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規模化階段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型
4、結論
本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。
在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規模化階段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。
在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。
參考文獻:
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【關鍵詞】初創企業 企業估值 現金流量
企業估值是指著眼于企業本身，對企業的內在價值進行評估。企業內在價值決定于企業的資產及其獲利能力。企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的價值。對于初創企業不適用以企業的現金流量等財務指標計算的估值方法，尤其是種子期企業的初創人可能只有一個想法或產品還在試驗室階段，沒有收益，也就不會有財務指標可供參考。本文對初創企業的估值方法進行探討。
一、估值時考慮的因素
通常開始為初創企業估值時，需要考慮以下幾個因素：
（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風投對某家公司也產生了興趣，那么第一家風投就認為這項投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會越高。
（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經有用戶。如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。
（3）成長潛力：有人說過，創業公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠為預測未來收入提供依據，因此在估值過程中，成長是非常關鍵的因素。
（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對它進行估值。但是收入只是公司的一部分，而對于初創企業，收入不能顯示這家公司的全部潛力。
（5）創始人和員工：一家成功的創業公司更有賴于創始人的執行力，而不是一個絕妙的點子。創始人曾經在哪里工作，承擔什么樣的項目，從哪個公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業技術的全職員工也是非常重要的價值。
（6）行業：每個行業都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網絡插件開發公司，一家創新生物技術公司的估值肯定要高很多。
（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經歷的加速器會公布相關創業公司的成功率。風投可以進行數字分析，從而決定經歷了這些項目的創業公司的未來出路。
（8）期權池：期權池是未來員工預留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進入創業公司來工作。期權池越大，公司估值越低，期權池的價值應該從估值中扣除。
（9）實物資產。新公司通常沒有什么固定資產，但是不管多少也構成估值的一部分。
（10）知識產權：知識產權能在未來為企業創造價值，因此初創企業擁有越多的知識產權，也就意味著初創企業在未來能夠創造出越多的價值，估值自然也就越高。
（11）市場規模和細分市場的增長預測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經濟增長預測較高，那么公司估值越高。
（12）直接競爭對手的數量和進入壁壘：市場的競爭力量對公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領先于競爭對手的能力，當然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團隊是新的，就很難有高的估值。
二、具體的估值方法
（一）種子期企業的估值方法
在企業發展的種子期，往往是企業的初創者擁有新技術專利或新產品發明等，但對新產品和新技術還需要投入資金做進一步的研究開發或者產品完善與測試等，而企業未來如何經營的很多方面沒有規劃或者僅僅在規劃中，并沒有實施。因此，這一時期企業的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風險可能會很高，因為企業未來的不確定性很大。
在這一時期，如果使用傳統方法對企業進行估值，幾乎是不可能的。對于種子其的企業估值確實是一個主觀性比較大的藝術工作，在這個過程中，眾多投資人都傾向于將創始人的自身因素作為主要考核標準，創始人之前的創業經驗，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業發展的早期，估值并不能夠反映企業的真正價值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。
（二）創建期企業的估值方法
進入創建期的企業，由于運營團隊、運營模式、運營地點等初步成型，與種子期的企業相比可以有更多的客觀依據用于企業的估值。所以，對于創建期的企業來說可以使用以下方法進行估值。
（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創的，他把初創業企業所做出一些成果用金額度量。對于創建期的企也進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業根據下面的公式來估值：
一個好的創意100萬
一個好的盈利模式100萬
優秀的管理團隊100-200萬
優秀的董事會100萬
巨大的產品前景100萬等等
這種方法的好處是將初創企業的價值與各種無形資產的聯系清楚的展現出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業價值一般比較合理。
（2）風險投資家專用評估法。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但不足之處是比較復雜，需要較多時間。具體做法：
a、用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。
b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。
c、現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就是你所應該擁有的企業的股份，75.9/2500=3%。
【關鍵詞】現金流折現模型；市盈率估值模型；結合點
一、引言
中國資本市場經過20年的發展，尤其是在經過2008年全球金融危機的洗禮后，價值投資理念已逐漸深入人心。價值投資的內涵在于使用合理的估值模型計算股票的內在價值，并通過比較發掘那些市場價格低于其內在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。第一類為資產基礎法，也就是通過對目標企業的所有資產、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數方法，較為簡單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現法，包括DCF（現金流折現模型）、FCFF和EVA折現等。這些估值方法中，在當前股票市場中運用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現金流折現法。
二、現金流折現模型
1938年，美國著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價值理論》一書中，提出了現金流量折現（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經典模型。約翰?B?威廉斯認為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，對于投資者來說未來現金流就是自己未來獲得的股利，企業的內在價值應該是投資者所能獲得的所有股利的現值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現來確認股票內在價值的最一般的表達式：V=∑Dt1+k^t
其中，Dt：在未來時期以現金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風險程度下現金流合適的折現率，V：股票的內在價值，t：從購買股票開始計算的年數。
凈現值等于內在價值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時購買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估；當NPV=0即凈現值等于零時，此時的折現率即為內部收益率，采用折現現金流法，股票價值主要取決于現金流量和折現率兩個因素；折現率則取決于所預測現金流量的風險程度，股票的風險越高，折現率就越高，反之亦然。折現率的確定是本估值模型中的難點與關鍵。DCF方法除了適用于現金流量相對確定的資產（如公用事業）之外，尤其適用于當前處于早期發展階段，并無明顯盈利或現金流量，但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現金流量的折現，可確保日后的增長機會被體現出來。DCF模型的局限性是估價結果取決于對未來現金流量的預測以及對未來現金流量的風險特性相匹配的折現率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響結果的可信度。
由于與美國等發達市場相比，中國股市的分紅率相對較低。在實際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長期來看，這樣的替代不會影響估值的結論。
三、市盈率估值模型
市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場對今年及明年EPS的預估值計算，則稱為未來市盈率或預估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。
利用市盈率法對企業估值最重要的就是確定這個企業的股票合理的市盈率，并與當前市盈率做比較，如果當前市盈率低于合理市盈率說明這個股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應是利用市盈率模型為股票估值最關鍵的步驟。
國外的證券投資界在利用市盈率法對企業估值的時候通常使用一個名為“20倍法則”的原則，對于一般企業而言，合理市盈率應為20減去當前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時，合理市盈率應為17左右。當然，這樣的算法并不適用于所有的企業。實際上，在利用市盈率模型為企業估值時，應結合企業未來的發展情況，不同的增長率的企業對應的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長率為50%的高科技企業與一家未來增長率5%的高速公路企業的合理市盈率肯定不應該是一樣的。基于這一點，美國著名基金經理彼得林奇提出PEG指標，PEG=PE/G，G代表企業未來3-5年的平均增長率，PEG=1時說明企業的估值是合理的，當PEG低于1的時候說明企業存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進行倒數，如果是20倍的市盈率，其倒數為5%，將其定義為收益率，然后將其與無風險債券進行比較，一般來講股票的收益率應高于無風險債券的收益率，因為投資者投資股票的時候承擔了風險，理應得到高于債券的投資收益率。
由于世界經濟環境的低迷，中國市場經濟也正處在結構調整的階段，各行業的不同企業的盈利水平以及增長率都不能穩定保持在一個相對確定的值。所以在利用市盈率模型時，首先應結合企業未來發展的狀況預測企業未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預估市盈率模型估計企業合理的市盈率水平。
四、兩種模型的結合點
現金流折現估值模型通常用于成熟的行業以及收益較穩定的行業，由于這樣的行業的盈利模式簡單，風險較小，通常有較穩定的現金流，比如高速公路、機場、傳統消費行業等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無論是成熟的企業或是處在高速發展的新興產業都可以使用市盈率法對企業進行估值。
從現金流折現模型和市盈率模型的公式中可以看出，對企業估值最重要的就是確定企業未來的盈利情況，這與價值投資的核心思想――價值回歸也不謀而合，一個公司的價值體現于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區別，但是它們其實在理論上是存在結合點的。
假設存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤為1億元，故每股凈利潤為1元，假設公司將所有凈利潤以股利形式發放，且忽略稅收影響，同時預計未來10年企業盈利按15%的速度增長，10年后盈利按5%的速度增長。
首先通過現金流折現模型對這個上市公司進行估值，由于公司發展較為穩定，折現率取7%-10%，得出每股價值V=12.88-15.19元，對應的合理市盈率為12.88-15.19倍。
接下來以市盈率估值模型對此上市公司進行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價值V約為15元。
通過上述假設分析，現金流貼現模型與市盈率估值模型的結果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對公司估值的結論上是相近的，說明其在理論上是存在結合點的，可以看出影響企業價值最關鍵的因素是企業凈利潤的增長率。
五、結語
對上市公司股票進行估值的目的是為了判斷當前市價是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對企業當前以及未來的盈利狀況的判斷。現金流折現模型是估計企業未來存續期現金流折現的總和，市盈率估值模型是通過企業未來盈利增長率來估計當前合理是市盈率倍數。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，世界上并不存在一種絕對精確的估值方法，也沒有任何人能夠準確判斷一個企業合理的價值到底是多少，估值的意義在于估計企業價值合理的區間，而不是精確的某個數值，只有當股票價格偏離這個區間較大的時候，我們才能做出高估或低估的判斷。價值投資理論中，對企業估值雖然是不可或缺的，但判斷企業未來的盈利狀況以及分析企業的核心競爭力更是投資者需要關注的核心問題。
參考文獻
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