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盧鳳菊
（上海海事大學 經濟與管理學院，上海 200135）
[摘要]戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益特征，并在成長與發展過程中存在潛在的不確定性，但其對經濟社會的發展具有重要作用。傳統的風險投資價值評估方法如風險因素、折現現金流量、比率評估都無法對戰略性新興產業的投資做出準確預測和價值評估。運用實物期權方法契合了戰略性新興產業投資潛在不確定的特征，適合戰略性新興產業無形資產的價值評估，能更好地體現戰略性新興產業種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段的特性，有利于實現風現投資項目的價值最大化。
[關鍵詞]戰略性新興產業；風險投資價值評估；實物期權
[中圖分類號]F [文獻標識碼]A
當今世界新技術、新興產業迅猛發展，孕育著新一輪新產業革命。新興產業正在成為引領未來經濟社會發展的重要力量，世界主要國家紛紛調整發展戰略，大力培育新興產業，搶占未來經濟科技競爭的制高點。對于我國來說加快培育和發展戰略性新興產業更是時不我待，意義重大。2010年10月國務院出臺了《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，確定了戰略性新興產業將成為國民經濟的先導產業和支柱產業，為我國戰略性新興產業發展指明了方向。
一、戰略性新興產業的定義與特征
戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業，主要包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰略性新興產業 ，具有3個特點：
一是成長性，新興產業往往有著良好的成長預期，發展速度一般快于傳統產業；二是新穎性，技術新、形態新、結構新（包括產品結構、產業結構、組織結構等）；三是不確定性，因為用戶的需求市場條件、未來的進步等尚存在著很多未知因素，新的業態新的技術能不能形成規模，能不能成為未來的主導產業，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風險。因此，戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征。在未來的發展具有不確定性。其在發展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風險，傳統的信貸方式根本無法滿足企業對資金的需求。風險投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現實環境下，風險投資的定位與功能正好契合了戰略性新興產業的特點。而項目價值評估是風險投資過程中非常重要的一個環節，準確的估計可以為風險投資家的投資決策提供強有力的支持。
二、傳統風險投資價值評估方法及在戰略性新興產業應用中存在的缺失
傳統的風險投資價值評估方法有很多種，比如：投資回收期法，會計收益率法，內部收益率法，風險因素評估法，折現現金流量法和比率估價法等，本文主要介紹風險因素評估法、折現現金流法和比率估價法在戰略新興產業應用中存在的不足。
（一）風險因素評估法
風險因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項目的風險因素指標用合理的方法賦予權重比例以期從總體上把握投資項目的風險因素指標的高低次序，并評估與項目價值的聯系。
新興產業在發展過程中，會受到各種風險因素的影響，從產品的研發到投入生產都要面臨各種投資風險，而風險投資的各個階段其風險特征也不相同，這就需要風險投資者有效地評估各種風險因素并建立相應的價值評估體系。而風險因素評估法是一種定性的風險投資價值評估方法，指標的選取和權重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產業的價值評估不利；而且風險因素評估法的評價體系中的許多數據來源于歷史數據，而新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征，它的許多數據都需要預期而無歷史數據可查，且其未來的發展具有極大的不確定性，所以風險因素評估法在實際運用中很難對新興產業的投資作出準確的預測不利于新興產業的風險投資價值評估。
（二）折現現金流量法
折現現金流量法是由美國西北大學的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現值法（NPV）。 所謂凈現值是將整個壽命周期內發生的現金流入量和現金流出量的差額，按照一定的貼現率分別折現而得到的凈現值。計算凈現值的公式為：凈現值NPV=未來現金流入的現值—未來現金流出的現值。
折現現金流量法考慮資金的時間價值，但是戰略性新興產業大都處在成長階段，其未來發展存在巨大的不確定性，如果項目經營失敗，運用折現現金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失；其次折現現金流量法從項目開始時就開始預測未來各年的現金流，并根據事先確定好的折現率對未來各年的現金流進行折現。新興產業的新穎性決定了很難對未來的現金流其準確的預測；最后新興產業無形資產比重大，而這些無形資產多半在賬面上體現不出來，具有隱形性，按照折現現金流量法無法準確評估戰略性新興產業無形資產的價值，這樣就很容易造成項目價值被低估，將可能導致投資者錯過投資機會。
（三） 比率評估法
比率評估法是一種定量的方法，對于經過綜合指標計價法評價的風險投資項目，可進一步進行評價。其中，市盈率估價法是評價風險投資項目的有效方法。市盈率以企業所屬行業平均市盈率來評估該企業的價值，即：
修正的市盈率=可比企業實際市盈率/（可比企業預期增長率*100）；
每股價值=修正市盈率*目標企業預期增長率*100*目標企業每股收益。
但是由于戰略性新興產業的創新性，很多項目都是近幾年才發展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業；而且市盈率指標無法反映戰略性新興產業潛在的增長能力，也無法反映戰略性新興產業所面臨的風險程度，所以采用比率估價法也很難對戰略性新興產業進行準確的價值評估。
三、實物期權法再戰略性新興產業中的應用
綜上所述，傳統的風險投資價值評估方法很難適應處于不確定環境中的戰略性新興產業的風險投資價值評估，而運用實物期權法正好契合了戰略性新興產業發展的特點。實物期權的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學院所提出的，他提出一個投資方案其產生的現金流所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個未來投資機會的選擇。戰略性新興產業的價值就等于凈現值與實物期權價值之和。凈現值部分可以運用傳統的凈現值法，實物期權價值部分可以運用B-S模型或二叉樹模型。與傳統方法相比，實物期權法應用于新興產業風險投資的價值評估中，有不可比擬的優勢。
（一）更加符合新興產業不確定性的投資環境。新興產業具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產業風險投資帶來風險的同時，也帶來了投資機會。由于不確定性的存在，對戰略性新興產業的風險投資可以看作看漲期權，即：投資者獲得了一項對未來進行投資的權利，為下一階段的投資創造了機會。在投資環境好的情況下，可以選擇執行期權，否則就不執行。這樣即使前期投資不產生現金流，也為后期的投資創造了投資機會。
（二）有利于對戰略性新興產業無形資產的價值進行評估，新興產業擁有很多無形資產，而按照傳統的價值評估方法會低估企業的價值，運用實物期權法，新興產業擁有的這些無形資產，使得企業擁有了一種在未來使用這些無形資產的權利，同時也擁有放棄使用這些無形資產的權利，企業考慮這些權利時，項目的價值就能公正地體現出來。
（三）能更好地體現新興產業多階段的特性。新興產業一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段，中國創業風險投資項目所處階段的總體分布（見表1）：
從表1可以看出風險投資機構的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項目僅占19.9%。這說明在種子期風險比較大，風險投資的價值評估也比較困難，許多評估都是基于經驗判斷，這樣用傳統的價值評估方法對其作出的評估就會不準確，忽視了項目后期投資者的選擇權，而實物期權法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權，這樣更能體現新興產業多階段的特性，從而更好地預測新興產業的價值。
（四）有利于實現風險投資項目的價值最大化。風險投資項目的價值是由未來的增長權決定，而不是由現在的現金流所決定。對于新興產業來說，企業進行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠來看企業前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權或者進入市場的潛力。傳統的風險投資價值評估方法，忽視了風險投資項目的期權特性，使得投資者低估了項目的價值，導致投資者會做出不利于企業的決策，不利于實現風險投資項目的價值最大化。
四、結語
戰略性新興產業是目前我國大力發展的產業，也是提升我國綜合國力的關鍵，對其進行風險投資價值評估具有重大的意義。而實物期權方法正好與戰略性新興產業的特點相吻合，這不是對傳統的風險投資價值評估方法的否定，而是在傳統方法的基礎上，找出更適合戰略性新興產業價值評估的方法。如果能同時正確的使用實物期權法與傳統的價值評估方法，將會得到更好的效果。
[參考文獻]
[1]王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.
關鍵詞:風險投資;估值方法;選擇模型
中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社保基金加大風險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。
1、風險投資中的估值難題
1.1財務估值與“投人”偏好
對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。
2、企業估值的各種方法及其適用條件
企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。
2.1紅利貼現法(DDM法)
紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。
2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)
股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。
則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。
股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。
2.3經濟增加值貼現法(EVA法)
經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。
經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。
3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型
產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規模化階段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規模化階段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型
4、結論
本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。
在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規模化階段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。
在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。
參考文獻:
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[3] 吳曉靈:“發展風險投資基金需要研究的幾個問題”,《中國金融》,2007年第11期。
基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創投機構(包括基金公司)所投的605個知識產權風險投資項目的數據資料，對投資風險狀況及其行業差異進行實證量化分析。研究結果顯示，知識產權風險投資呈現出明顯的投資收益與風險的對稱性及行業差異，傳播與文化娛樂等是高風險、高收益投資行業，醫藥保健、通訊設備業等是低風險、低收益的投資行業，而新材料工業則是一個非典型的高風險、低收益行業。
關鍵詞:
知識產權風險投資;風險水平;行業差異;總絕對偏差法
作為一種集資本、技術(知識產權)、管理創新與企業家精神于一體的非傳統融資方式，知識產權風險投資目前已成為支持企業技術創新與高新技術成果產業化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術產業發展正發揮越來越重要的作用。知識產權風險投資所投行業風險和收益的大小是風險投資家對知識產權項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產權風險投資所投行業的風險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業差異?哪些行業是屬于高風險、高收益的行業?這些都是風險投資家最為關注的問題。目前，有關知識產權風險投資的研究涉及到多個方面，如風險投資與知識產權形成的相互作用與影響［2－4］，風險投資與知識產權的商業化［5－6］，知識產權風險投資契約和風險管理［7－8］，知識產權風險投資環境等［9－10］;但對于知識產權風險投資風險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學者們提出了多種用于評價投資風險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數學分析法來評價投資風險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學者使用方差、標準差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風險，但用方差方法不能準確地度量真實風險的大小［14］;使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應用研究，國內學者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風險與收益的權衡，很好地解決了農業生產投資決策等問題。鑒于此，筆者認為基于知識產權風險投資項目的投資收益率來度量投資風險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創投機構在2009—2011年投資的605個知識產權項目的一手數據資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調查投資項目(企業)的行業分布、各年投資收益率及風險水平狀況進行詳細的分析，以全面了解和比較創投機構所投行業的整體風險水平和收益狀況，為創投機構的投資決策提供依據。
1知識產權風險投資風險水平的量化方法
1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風險水平的有效指標［19］。
1.2數據處理的具體方法和步驟數據處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產權風險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產權風險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產權風險投資項目的收益偏差系數Ctj－珔Cj;再進行知識產權風險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產權風險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產權風險投資項目的總絕對偏差，n為知識產權風險投資項目的總數。
1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產權風險投資項目在2013年調查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎上計算知識產權風險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業平均市盈率對企業價值進行估計，按此估價法，企業的價值得自于可比較資產或企業的定價;假定同一個行業中的其他企業可用作被估價企業的“可比較企業”，且平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業的估價。
1.2.2知識產權風險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風投年度投資收益=當年項目風險投資的估值－上年項目風險投資的估值;(3)項目風險投資的估值=被投項目的總估值×創投機構年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業)年凈利潤×w×三年內最低市盈率，w為市盈率修正系數。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業)的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎上打個折扣。由于知識產權風險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應低于上述熊市的估值(市盈率)，即風投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應該是牛市價＞熊市價＞風投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內，股票價格與每股收益的比值;行業市盈率是一個行業上市公司總市值占該行業上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數。經調查從事風投的投資專家，普遍認可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業的熊市市盈率的50%作為創投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業)年凈利潤:指經審計的被投項目(企業)年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創投機構所投項目每年的投資收益率，并將每個行業內項目的投資收益率求平均，可得到19個行業2010—2012年各年的投資收益率。
2數據來源
本文風險量化數據來源于筆者2013年1—9月對浙江省創投機構比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創投機構的調查。在浙江省創業風險投資行業協會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調查、電話采訪、郵件以及省行業協會年會上的現場統計調查等多渠道數據的采集，獲得了有關知識產權風險投資的已投項目(企業)名稱、所屬行業、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數、年末創投機構持股數、每股收益等一手數據資料。筆者一共調查了201家創投機構(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創投機構在2009—2011年投資的605個項目(企業)的有效數據和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創投機構投資的知識產權項目(企業)分布在26個行業中，除其他行業外，傳統制造業、IT服務業、新能源高節能技術、新材料工業和傳播與文化娛樂的投資項目數排前5位，而建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等行業排倒數1～7位。為了便于統計和分析，筆者將建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等投資比例很小的行業統一納入其他行業，將所調查的浙江省創投機構投資的605個知識產權項目分布在19個行業之中(見表1)。
3結果及分析
通過將實地調查獲得的數據按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創投機構投資的605個知識產權項目所處行業2010—2012年的風險水平量化數據(用收益的平均絕對偏差衡量行業風險)，相關結果如表1所示。
3.1知識產權風險投資的總體風險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風險較大的是新材料工業以及消費產品和服務業，消費產品和服務業的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品和服務業是比較典型的高風險、高收益行業，但新材料工業的3年平均收益在19個行業中排在倒數第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風險低收益行業。風險最低的是醫藥保健行業，比較低的是軟件產業、通訊設備、環保工程，風險居中的行業中風險從大到小排序依次為:農林牧副漁、采掘業、科技服務、計算機硬件、新能源高節能技術、IT服務業、光電與光電一體化、其他行業、傳統制造業、網絡產業、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產權風險投資總風險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風險水平略高于2012年。相應地2010年的各行業平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風險的基本關系，即“高風險、高收益，低風險、低收益”。
3.2知識產權風險投資的行業風險水平(1)2010年行業風險水平。表1的數據顯示，2010年浙江省知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業，其次是新材料工業和采掘業;風險最小的是環保工程，比較小的是醫藥保健、通訊設備、網絡產業、軟件產業以及傳統制造業等。在投資收益率方面，金融服務行業投資收益率達21%，領先于其他行業;新材料工業和采掘業收益率為12%，并列第二，這三個行業在該年中是較典型的高風險帶來高收益的行業。總的來說，該年中各行業的風險與收益情況符合收益和風險的基本關系，即所謂“高風險、高收益，低風險、低收益”。(2)2011年行業風險水平。2011年由于國家政策的支持，農林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產品與服務成為行業新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農”的支持力度，并在“十二五”規劃中補充了農業產業結構調整和升級的內容，倡導大力發展現代農業。這些政策導向的作用可以在2011年的投資收益率中體現，該年行業投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品與服務、農林牧副漁。同時，該年所投行業中，風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業和新材料工業，其次是消費產品與服務、農林牧副漁。相對來講，醫藥保健、通訊設備、軟件產業以及環保工程行業風險較小。總的看來，該年傳播與文化娛樂、金融服務以及消費產品和服務業、農林牧副漁具有高風險和高收益的特征，除了新材料工業外的其余行業風險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態;而新材料工業屬于高風險、虧損行業，說明高風險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業的風險狀況。2012年知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業和傳播與文化娛樂業，其次是新材料工業以及消費產品和服務業。風險相對較小的有生物科技、醫藥保健、環保工程等行業。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業為33%，接下來是金融服務業為32%，消費產品和服務業16%，科技服務14%。調查數據顯示，除了新材料工業外，風險高的行業，其預期收益率也高，風險低的行業，其預期收益率也低;對于風險喜好者而言，可能會選擇風險高、預期收益率也高的行業去投資;而風險低的項目，往往被風險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應也比較低。特別要注意的是對于風險高、收益低的行業可能是所有投資者都要警惕和規避的行業，投資者應該根據風險和收益的情況及時調整投資方向，以更好地規避風險。
4結論
[關鍵詞]金融創新；司法裁判；對賭協議；射幸合同
近期，一起“對賭協議”的案件引發人們關注，該案經歷了甘肅省蘭州市中級人民法院一審，甘肅省高級人民法院二審以及最高人民法院再審程序。“對賭協議”是商主體因應風險投資實踐需求的一項金融創新，該案不僅引發了我國實務界、理論界關于“對賭協議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創新與司法裁判關系問題的重要樣本。本文以本案三級法院的判決、我國理論界學說以及我國“對賭協議”實踐為對象，反思司法裁判在金融創新中的角色、功能及其實現路徑。
一、司法裁判的核心地位：以我國的“對賭協議”案例為樣本
（一）三級法院的判決：交易實質的逐步還原
2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計入注冊資本，其余部分計入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權。“對賭協議”約定，如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補償義務。2008年世恒公司僅實現利潤26858.13元，海富公司提出補償請求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。
“對賭協議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調整機制”。它的基本構造通常是：預設一定的業績目標，如果企業在既定時間內達到這一指標，由投資方補償給融資方一定比例的股權或現金；如果企業在既定時間內未能實現這一指標，由融資方補償給投資方一定比例的股權或現金。實踐中尤其是國外風險投資實踐中，“對賭協議”的履行還可能表現為公司權力結構的調整。
“對賭協議”發揮了促成投融資雙方合意、激勵創業企業管理層的功能。首先，作為估值調整機制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業估值上的分歧。雙方的信息不對稱，尤其是創業企業初創期高風險的特性，使投資者在注資時很難對企業進行準確估值。對賭條款依據未來的經營業績，在高估企業價值時對投資方進行補償，在低估企業價值時對融資方進行補償。這就使投融資雙方能夠暫時擱置在企業估值方面的爭議，從而加速了投融資雙方交易的達成。其次，在“對賭協議”框架下，如果企業可以實現預期經營目標，管理層將獲得補償。如果企業不能達到預期指標，管理層將損失一部分股權或現金，甚至會喪失企業的控制權。這就成為了管理層、創業者的壓力和動力。
司法是否支持海富公司的補償請求，其核心正在于本案中“對賭協議”的法律效力。一審、二審法院均否認其效力。再審法院則區分了締約主體，認為海富公司與世恒公司之間的“對賭協議”損害了公司利益和公司債權人利益，將其認定為無效；迪亞公司對于海富公司的補償承諾則是有效的，進而判令迪亞公司向海富公司支付補償款。
從三級法院的判決書來看，一審法院保護債權人的立場是合理的，但由于缺少對各方交易動機、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對過時的司法解釋的援引、“明為聯營、實為借貸”的認定。但從判決理由看，二審判決已經觸及本案交易的實質。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的。”判決結果也在某種程度上維護了對這一交易實質的認識，海富公司獲取補償的預期通過本息返還的方式得以實現。再審法院一方面維持了債權人保護的立場，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標，還原了交易的實質。
（二）法律與企業家精神：司法裁判的核心地位
回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實務界的關注、評論，一個基本的觀察是，“對賭協議”作為一項金融創新，它將法院或者說司法裁判推向爭論的焦點。
風險投資是一項高風險的事業，支撐這項事業的是“企業家精神”。其中，創新精神是核心要素。“他們天生是一個‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規范、舊的習慣。”創新不僅意味著新的生產方式和營銷模式，也意味著新的組織形態和治理結構。風險投資家只有確保它所面臨的投資風險得到有效管理才會將資金注入前景難料的風險事業。創業企業家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統公司參與方分配控制、分享收益的機制無法滿足這一需求，投融資雙方權益分配機制的創新表現為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應運而生，“對賭協議”就是其一。
“在有關立法產生以前，金融創新可能會在沒有法律規制的‘真空’中運行，當這種創新侵犯到相關群體利益的時候，如何進行制度規范和利益保護，就需要創造性的司法審查來補充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認許法官在美國公司生活中核心的、決定性的地位。”這絕不僅僅與美國的判例法體制具有關聯，更深層的原因在于公司實踐尤其是金融創新的客觀需要。風險、不確定性是任何創新、創業所必須面對的現實。企業家精神使創業者、投資家在面對巨大的風險以及潛在的豐厚回報時，總是富有行動力，他們不會等待信息完備再展開行動，因為這樣很可能喪失轉瞬即逝的商業機遇。司法要在定紛止爭中給出對于一項金融創新的明確評價，還要做到輔助、鼓勵這種嘗試和冒險，即在事后保護參與方的預期，最大限度地包容參與方的設計甚至是可以填補參與方安排的漏洞。
二、司法裁判與金融創新的對接：以我國“對賭協議”的定性學說為樣本
（一）“對賭協議”不是射幸合同
三級法院在判定“對賭協議”的效力時，都沒有涉及“對賭協議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個重要邏輯環節是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學的思考習慣，也是合同法律規則體系化的要求。
學界通說認為，“對賭協議”是射幸合同，依據主要有以下兩點：其一，“對賭協議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業經營業績，而企業的經營績效不僅與管理層的勤勉程度有關，也與宏觀經濟環境、行業前景等因素相關；其二，協議雙方均有可能獲益或受損，當事人的支出和收入不對等。在這種“不對等”之下，將“對賭協議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評價提供一定的理論支撐，這是因為，“實定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平。”
本文認為，將“對賭協議”歸為射幸合同并無益于“對賭協議”有效性的證成。而且這一認識不僅是合同法理論上的誤讀，也是對當事方交易的曲解。
第一，將“對賭協議”歸為射幸合同從而證成“對賭協議”的有效性，暫且不論其理論和實證上的妥當性，這一論證策略會帶來更多的難題，并無實益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對“北大法寶”數據庫中的“案例與裁判文書”進行了全文檢索，共計112個檢索結果。在這112個案件中，保險合同案件共計99個，占比約88.4%，非保險合同案件13件，占比約11.6%。可見，在我國司法實踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個案件（6個案件為彩票買賣合同糾紛、4個案件為有獎銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評價方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉己古村民委員會借款合同糾紛上訴案”中，針對當事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請求的主張，法院認為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補償款60%回報的約定也有損司法尊嚴和社會公共利益，根據《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項的規定，應當認定為無效。”鑒于射幸合同的不等價狀態，“射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性，必須嚴格依法訂立和履行；同時為防止當事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠實行為，對當事人雙方誠信程度的要求遠遠高于其它民事活動。”“除法令有特許外，射幸契約原則上無效。”
第二，射幸合同的內核是什么？射幸合同的核心內涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實質。射幸合同的內核在于“兩個當事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方當事人的“只取不予”對應另一方當事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因為雙方當事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契約中，相互給付是不對等的，締約人所追求的正是產生于這種不對等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔及其多寡是不可預定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運氣。”也正是基于此，射幸合同在法律效力評價上是一個中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風險、分擔損失與經濟補償的社會價值。由此可見，因為“對賭協議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當。
第三，“對賭協議”中當事方的交易不等價嗎？如果僅僅局限于被投資企業的業績被揭示，投資方或融資方行使估值調整權利之時，當事方的交易的確是不等價的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態。但是，如果對投融資雙方的整個交易鏈條加以分析，不難發現，此時的“只取不予”或者“只予不取”是對企業錯誤估值的糾正，它實質上對應了彼時的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時，世恒公司注冊資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權（計15.38萬美元），其余部分計入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時世恒公司價值15.38萬美元的股權。在交易的這一環節，雙方的權義也是失衡的，這一環節也明顯是不等價的。將投融資雙方的交易作為一個整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權，交易基礎在于海富公司對世恒公司的預期估值，即投資方認為，隨著被投資企業的成長，在一定期限內，被投資企業3.85%的股權可以升值為2000萬元或者更高的價值。如果事后證明被投資企業的業績增長低于投資方的預期，投資方依據“對賭協議”行使估值調整權利，糾正這一錯誤預期。從整個交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價的。而且，正是“對賭協議”的特殊構造發揮了糾正錯誤估值、促成交易等價的功能。
（二）“對賭協議”作為非典型合同的合法邊界
“對賭協議”作為一項金融創新，無法歸入現有的特定合同類別，是一種非典型合同。“以法律是否設有規范并賦予一個特定名稱為標準，合同分為典型合同與非典型合同。”非典型合同又作無名合同，它之所以存在在于合同法框架內的典型合同無法也不可能滿足社會發展以及合同當事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當事方的創新預留了空間，成為司法裁判對接金融創新的法理依據和重要范疇。
“當事人訂立的合同，不論是否為法律已經確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規定和社會公共利益，就可以發生效力。”對于“對賭協議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷。“對賭協議”在我國實踐中存在股權對賭、現金對賭等多種形式，在國外實踐中對于公司治理結構的對賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實踐卻有無限的發展可能和創新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創新的邏輯和規律。因此，科學的方法是，通過分析“對賭協議”涉及的利害關系方，考量主體之間的利益結構，在特定的協議框架下分析是否違背法律法規的禁止性規定和社會公共利益，繼而給出效力判斷。
第一，在股權對賭中，履行“對賭協議”的效果是投資方與融資企業股東（通常是創始人、管理者）之間相互轉讓股權，這往往伴隨企業控制權的轉移。股權結構的變動無關公司作為獨立的法人償付債務的能力，因此，這種類型的“對賭協議”不會傷及債權人利益。―個值得討論的情形是，如果被投資企業擬上市，而“對賭協議”在此時仍然存續，公司股權結構的不穩定狀態是否有損公共利益，也即是否有損資本市場上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監會對于擬上市公司的“對賭協議”持否定態度，要求擬上市公司予以清理。證券監管的機理在于披露理念，“在香港市場，監管部門對‘對賭’條款的基本精神是只要履行誠實信用原則、如實披露，信息不存在造假和誤導即可。”對于股權結構的不穩定性是否會影響到特定公司在證券市場上的投資價值這一問題，市場會給出答案，投資者可根據證券監管所確保的充分、完整、及時的信息披露自行判斷。因此，股權對賭應為有效。
第二，在現金對賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業股東與投資方對賭以及被投資企業與投資方對賭兩種情況，相應地，“對賭協議”的執行結果就可能表現為股東以現金補償投資者以及公司以現金補償投資者。在股東以現金補償投資者的情形，實質是股東之間對財產的自由約定和處分，無涉第三方利益，應為有效。但在公司以現金補償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國《公司法》框架下，基于資本維持、債權人保護的立場，現金從公司逆向流出受到嚴苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對賭協議”無效即反映了這一立場。
由此，“對賭協議”作為非典型合同，是否違背法律法規的禁止性規定和社會公共利益決定了特定協議的法律效力。其中，社會公共利益被具體化為債權人利益、證券市場公眾投資者利益，特定“對賭協議”的效力取決于該協議框架下的利益結構。
三、司法裁判與金融市場秩序的形成：以我國異化的“對賭協議”實踐為樣本
對創業企業的準確估值無法實現，估值調整機制就成為一種客觀、合理、正當的商業需求。然而，目前在我國，一方面“資金多、好項目少”的局面導致某些投資方急于搶項目、盲目攀比出價；另一方面投融資雙方的非理性造成對企業估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調查不夠全面充分甚至不以盡職調查為基礎給出對企業的超高估值，轉而依賴“對賭條款”控制投資風險，對賭條款從投資定價的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調整的本義。以被投資方的事后補償取資者事前的盡職調查，“對賭協議”在我國的異化侵蝕了新興的風險投資市場秩序。本文認為，司法裁判應當從風險投資家的盡職調查切入，可以通過誠實信用原則引導、建構可欲的市場秩序。
（一）為什么以風險投資家的盡職調查為中心？――市場秩序的角度
依照合同法原理，合同法律規則規制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關創業企業的信息這一事項上，合同法律規則的規制對象是握有信息、接受投資的一方，即創業企業家。那么，為什么司法裁判應該從風險投資家的盡職調查切入？
可欲的風險投資市場秩序意味著，風險投資家發揮了資源整合的核心功能。從市場秩序的角度，某一項目是否有投資價值，這一判斷絕非如普通合同的締結那般，是一種一方主動披露、另一方只能被動依賴此種披露做出選擇的簡單過程。風險投資的專業化程度很高，投資方的盡職調查同時也是一個主動的信息發現過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業家不曾或者不能認識到的。
美國是風險投資的大本營，其市場要素包含：創業企業家；握有資金并有著高風險、高收益投資偏好的投資者；專業的金融媒介，它聯結一系列復雜精妙的合同。風險投資家創建了風險投資基金。在美國，絕大多數風險投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻99%的基金資本；風險投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風險投資家幾乎完全掌握了風險投資基金的控制權。尤其是在投資決策方面，貢獻99%資本金的最終投資者無法獲得批準權。這種治理結構的安排旨在發揮風險投資家的專長，實現“專家理財”。風險投資家是美國風險投資私人秩序中專業的金融媒介，是連接風險投資過程的紐帶。風險投資家通過盡職調查，甄別投資項目，做出價值投資，對接了投資者的資本與創業者的創新。風險投資家的盡職調查是風險投資市場資源有效配置的前提。
（二）引導與建構：誠實信用原則與風險投資市場秩序
“對賭協議”的異化、風險投資家盡職調查的缺失，不僅加大了投資失敗的風險以及被投資企業的違約風險，更為嚴重的是，它必然造成風險投資市場資源的浪費，使資本錯失回報豐厚的優質項目，使創新因資金斷供而夭折。對此，我國的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵金融創新的前提下，應繼續有所作為。法官“有義務服從人們已經接受的這個社區的標準，服從這個時期的道德風氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準上，法官是無能為力的。”“在我國目前風險投資相關法律制度尚不健全、行業規范尚未完全建立、商業誠信嚴重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止爭、維護正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構的一種方式和途徑。”
“基于普通法上的欺詐、信義義務或者誠實信用以及公平交易等原則的訴訟請求尤其適于司法上的創新。這些原則被認為是美國法律因應商業需求快速發展的基本工具。”同樣的，在大陸法系國家，“誠信原則仍是大陸法系國家使垂老的古典法典法通導外部變化著的社會經濟條件的窗口，是新規則的不斷源泉。”面對異化的“對賭協議”，我國司法裁判可通過誠實信用原則在認許“對賭協議”效力的前提之下配置當事方權益、調整裁判結果。
關鍵詞：金融危機；風險投資業；應對措施
1次貸危機后我國風險投資的現狀
2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。
2我國風險投資行業出現下滑的主要原因
2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展
我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。
3我國風險投資業的應對措施
3.1與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創業引導基金進行合作
2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。
參考文獻
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從1985年成立“中國新技術創業投資公司”開始,二十多年來,中國的風險投資業從無到有,逐步發展。風險投資的發展在中國雖然起步較晚,但近年來發展迅速。截至2007年,我國風險投資機構總數達到383家,比2006年增加26家,為歷年來增加機構數量最多的一年。2008年下半年以來,美國次貸危機愈演愈烈,逐漸演變成世界性金融危機,中國經濟也受到了較大的沖擊,在國際金融危機加劇深化和世界經濟增長放緩的形勢下,風險投資的資金來源也捉襟見肘,這使得風險投資機構對項目的選擇更加謹慎,投資態度也變得更加小心。
二、文獻綜述
風險投資(Venture Capital)一詞最早源于美國。在我國,對于風險投資的定義眾說不一,其中得到普遍認同的,是成思危先生的觀點,“所謂風險投資,是指把資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域,旨在促進新技術成果盡快商業化,以取得高資本收益的一種投資行為”。
綜述各種文獻定義,風險投資就是向具有高風險,同時又具有高增長潛力優勢的未上市科技創業企業進行股權投資,并在投資過程中對創業企業提供增值服務,參與其運營管理的發展過程,從而在所投資企業發育成熟后,通過股權轉讓實現高資本增值收益的一種資本運作方式。
由風險投資的定義可以看出,其投資對象往往是具有高技術的、尚未起步或剛剛起步的創新型中小企業,期待投資對象潛在的技術能力和市場潛力等因素為其投資在將來帶來高額收益。同時,在技術、市場、政策、管理和生產等方面都具有很大的不確定性,即風險性。所以,盡管風險投資的功成率很低,按照利險相隨的原則,一旦成功,便可以獲得高額利潤。
三、研究方法理論簡介
1.VaR (Value at Risk)風險測定法
風險估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市場條件、給定的置信水平和給定的時間間隔內,某項金融資產或某一資產組合預期可能發生的最大損失。
對于風險投資家來說,所投資項目的風險越大,由此產生的投資損失也就越大。由上述定義可以看到,風險估值可以衡量在正常市場條件下,在一定時期內,投資項目可能遭受的最大損失。所以,根據風險估值的這一特征,本文將風險估值應用到對風險投資項目的評價中去,采用統計模擬模型來測算高新技術企業價值的變動率及其在今后的一段時期所面對的風險大小。在這樣用一個數值來衡量風險投資家所面臨的潛在虧損的同時,它也給出了其他的一些信息,如遭受最大風險的可能性,以及他們可能發生的時期。
2.TOPSIS優選法決策理論
TOPSIS優選法,直譯為逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作為企業風險投資項目選擇決策的一種方法,具有高效、靈活、簡便的特點,尤其是TOPSIS對樣本資料無特殊要求,因此應用在本文的多目標投資決策問題上,可以行之有效地判斷風險投資項目的風險程度,并根據風險程度為投資者選擇收益大風險小的投資項目。
3.結合VaR值的TOPSIS優選法
TOPSIS優選法中的,為構成矩陣,需要選定多個選擇指標,在這里,首先選用的是根據各項因素的評分,以及權重系數來決定的風險評分以及收益評分。但風險評分是依賴于投資者的主觀判斷和經驗,所以投資者的主觀概率分布的期望值和客觀概率分布的期望值不可避免地會產生不同程度的偏差。
四、風險投資項目選擇決策實證應用研究
這里假設某風險投資機構經過項目收集過程后,有A、B、C三個高新技術企業作為備選項目進行投資選用:
A項目:預計需要投資5000萬元,建成后將形成上中下游產業鏈,具有極佳的市場發展潛力。
B項目:企業已具有一定規模,有較為雄厚的科研開發實力和卓越的產品性能,財務狀況良好,預計需要投資4000萬元。
C項目:核心研發人員具有二十年芯片設計經驗,市場前景好,企業營銷團隊優秀,該項目預計投資4000萬元。
1.各項目風險和收益因素定量化
在本文中,選用投資回報率、市場發展潛力、市場營銷能力、風險資金需求額、投資回報期、項目市場營銷能力、企業研發技術能力、企業制度運用能力和企業理財能力作為影響企業收益的子因素,選用政治風險、生產風險、市場風險、管理風險、融資風險、流動性風險、技術風險和其他風險作為衡量企業風險的子因素。根據各風險和收益因素的權重,風險投資家對這三個公司的基本情況進行評分。專家對每個影響因素的打分分為五個檔次,如下表所示。
根據各影響因素打分的結果,由公式(1)得各項目的風險總評分值和收益總評分值。
然后在通過收益總分/風險總分結果得到收益/風險的值。
2.確定風險企業項目的VaR值
假定三個備選項目的收益符合正態分布,則在95%的置信水平下,相當于α=1.65時的值。由此我們可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定義W0為初時投資額,R為投資回報率,是預期收益,σ為R的投資波動標準差,為間隔年數,即風險投資期。
在這里,風險投資的預計持有期為6年,=6,根據對三個備選企業項目的歷史數據,預測其6年的收益值為
3.TOPSIS優選法進行項目決策選擇
依據對各個因素進行的評分計算得風險評分、收益評分、收益/風險值及VaR值作為各個項目的屬性,將這四個屬性為選用指標,構建初始數據判斷矩陣:
由以上數據得出決策矩陣
對決策矩陣根據公式(3)進行歸一化處理,得到歸一化矩陣。
在擇優模型中,風險評分和VaR值為風險性低優指標,越小越好;而收益評分和收益/風險值比是收益性高優指標,越大越好。因此確定“理想解”和“負理想解”分別為:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
負理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根據公式(4)計算各個項目到“理想解” 和“負理想解”的距離,
進一步可以求出,項目A、B、C對“理想解”的接近程度為:
由以上可以看出CA
五、結論
在我國,尋求風險投資的企業一般為創業初期或處于起步階段的中小型高新技術企業,通過運用TOPSIS法對我國三個企業風險投資項目進行實證應用多目標決策分析,從實例角度對風險投資項目的實用性進行了說明,在建立決策模型中引入了VaR值,即在考慮風險投資家風險承受能力的基礎上進行項目擇優選擇,使決策更加有效。但同時也具有一定的局限性,這兩種方法的結合,是基于一定的歷史數據以及事前信息的有效性上,所以適用于經營了一段時間的公司,有以往的經營業績可供參考,對于許多全新性的風險投資項目,由于缺少之前的數據參考,并且很難有更多掌握同類技術的公司作比較,這種評估方法不能有效的進行比選判斷。
參考文獻:
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關鍵詞:風險投資 退出方式 創業版 離岸公司
經濟合作與發展組織(OECD)將風險投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發展潛力的新建中小企業提供股權資本的投資行為。風險投資是促進我國高科技創新和推動科技成果轉化的重要力量。風險投資一般不以實業投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風險投資就要尋求退出所投資的風險企業。從風險企業抽回投入的資本加上其增值收益,是風險投資最關鍵的一個環節,不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報,風險投資資金也不能有效地循環。由于我國的“創業板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風險投資退出方式對促進我國的風險投資事業有重要的現實意義。
一、境外設立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國目前政策和監管環境的限制,大多數境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創業板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出,已經成為現在國際風險投資機構是否投資中國創業企業的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優點是:
1.上市后全部股份經過鎖定期后,可實現全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經過當地交易所規定的鎖定期,所有股份都可實現全流通,包括創始人的股份、風險投資的股份和戰略投資人的股份。這對風險投資機構來講是非常重要的,因為全流通是實現投資價值和回報的命脈。在這一點上,境內A股上市就有很多不利之處。目前根據《公司法》的規定,國內A股上市公司發起人股在三年之內不能轉讓,而在三年之后也只能協議轉讓,無法實現按照市價的全流通。
2.上市周期較短,創業板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經過國內A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創業板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免,例如新浪、搜狐、網易等公司,以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業。在國內A股上市,目前中國證監會規定新股上市發行時市盈率應不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場,投資人對高成長企業的價值認同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時,境外資本市場的估值一般也以上市當期的預測盈利為基礎,而不像國內A股通常以過去一年的實際盈利為基礎計算。顯然,這樣的估值方式和基礎非常有利于高成長型的高科技企業。
4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風險投資機構的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當地貨幣。相比之下,在國內即使可完成股權轉讓,但外匯的匯出就是問題。
采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙,包括:一是部分行業對外資有準入限制。二是離岸公司的設立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經驗和技巧要求較高。
二、境內股份制公司境外直接上市
以第一種方式實現退出誠然是首選,但是,投資機構和企業都需要投入相當的精力和人力來面對退出過程中的監管不可預測性。很多企業由于政策上的限制,采用了以境內股份制公司去境外發行股票的形式實現海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風險。此類上市方式除了發起人股受到《公司法》的限制,暫時不能實現全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現全流通相對應的缺陷,就是盡管企業已經在境外上市,但是風險投資無法在短期內實現變現或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌,特別是對于接受了國際風險投資的企業在境外上市監管的逐步放松,風險企業中的外資發起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內公司境外借殼間接上市
境內公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風險投資機構一般不會選擇所投資的企業這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區市場、經濟、文化的差異較大,其內部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務、經營方面的風險;(2)收購殼公司的部分股權所需成本較高,需要大量的現金,除非實力較為雄厚的地產公司或貿易企業,一般的高科技企業很難承受,而通過財務公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務風險;(3)境外資本市場監管和披露要求嚴格,對操作借殼的企業或其財務顧問機構經驗和能力的挑戰較大;(4)即使完成借殼,之后的資產置換、業務重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。
四、境內設立股份制公司在境內主板上市
由于國內的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風險投資機構相比,他們通過風險投資實現增值和變現的動力和壓力沒有那么緊迫,同時,他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制,無法在短時間內投資到境外離岸公司,因此,對于這類風險投資機構而言,將被投資的企業培育到一定階段在國內A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式,來變相實現資金的流動。對于國內A股上市這種退出方式來說,缺點也是顯而易見的。國內A股公司除了發起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導、券商通道限制、中國證監會審批等),很多企業很難自主決定和掌握自己的命運,這點對于高成長的科技企業來講非常不利。
五、境內公司境內A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是,與在國內主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風險投資機構只能通過協議轉讓或置押上市公司股權的方式實現資金的回籠。但如果操作方法得當,殼公司的主營業務能定位在高科技投資控股上,風險投資機構作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發的方式收購其所投資的企業股權。只要這些企業業績優良,收購價格合理,這種收購行為既能為風險投資提供退出變現的機會,同時也能增加上市公司的業績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權轉讓
由于中國特殊的法律政策環境限制,風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業,無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。如被A股公司收購,最好是現金方式,如被境外上市公司收購,可以是現金與股票的組合。
七、回購
包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風險投資之后的企業成長到一定規模后,回購將是早期風險投資退出的一種選擇。同時,由于目前國內通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產前提基礎上的回購將越來越盛行。
八、清盤
相當大部分的風險投資都是不成功或不很成功的。風險投資的巨大風險反映在高比例的投資失敗上。據統計,美國內風險投資所支持的企業只有5%~10%的創業可獲成功。因此,對風險投資結構來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或成長太慢,不能給予預期的高回報時,就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。據統計,清盤的投資大概占風險投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。
綜上所述,風險投資機構在考慮退出方案的時候,一定要明確自己的目標,結合中國的實際法律和監管環境,在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻:
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[關鍵詞] 實物期權 風險投資 不確定項目
在項目投資領域，凈現值法作為收益法的一種形式，是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業價值評估方法。但由于傳統的凈現值法僅考慮了投資項目的預期現金流，忽略了投資項目中的期權價值，已不再適用于風險投資項目決策。同時，實物期權法以其對風險投資項目的處理優勢在風險投資決策領域受到了青睞。但是由于我們對實物期權評價方法的認識不足，目前風險投資決策中應用實物期權評價方法仍然存在許多問題。
一、實物期權風險投資決策缺陷
1.實物期權定價本身缺陷
實物期權定價本身與現實存在諸多差距。如假定標的資產的價格服從正態分布，但對于非大量交易的投資項目，這一假設未必成立；再者，對于復合實物期權定價，由于實物期權的種類繁多且相互關聯，至今未形成適用的通用模型。
2.過度估計項目預期收益
實物期權是一種評價項目價值的新思維，它認為不確定性是具有價值的，而且不確定程度越高則投資機會價值越大，這就是常說的風險與價值的關系再現。但是，風險是一把雙刃劍，既能為企業帶來收益也能夠造成重大損失。以往在基于實物期權評價風險投資決策時往往側面強調收益性，普遍存在對不確定性帶來損失估計不足問題。
二、基于實物期權風險投資決策
1.實物期權風險投資決策框架
根據實物期權之間的關聯程度，實物期權估價框架可以分為三類:(1)單一實物期權的定價。它忽略相互之間影響，只考慮某個特定實物期權本身的價值;(2)多個實物期權的組合定價。它考慮相互之間的復合性，對多個實物期權同時進行綜合定價;(3)實物期權組合的戰略定價。它不僅要考慮復合性，還考慮到其所有權的共享性。
實際上，后兩類定價方法都屬于復合實物期權定價。但是，鑒于復合期權定價的復雜性，復合期權定價在現實企業估值中基本不具備操作性，所以復合期權的分析只是為人們提供了一種理念，目前還不能真正用于計算。
綜合來看，實物期權估價框架只能選擇單一實物期權的定價方法。眾所周知，風險投資決策需要一個確切的定價過程，而復合實物期權定價由上文所述存在的種種不足及缺陷顯然不適合實物期權定價。因此，在這種情況之下，單一實物期權的定價方法就成為現實條件下實物期權定價的最優選擇。
2.實物期權風險決策評價范圍
(1)“可控”風險投資項目。筆者認為并非所有風險投資項目都能為企業帶來收益，只有“可控”的風險投資項目才能采用實物期權決策。所謂“可控”是指針對風險投資項目為企業帶來的收益的可能性，結合企業實際情況進行收益可實現性的分析，從而選出企業現有技術、管理可以把握的風險投資項目。眾所周知，即使是在傳統現金流量方法之下，待估項目也需要一定的估計。企業發展過程中蘊含了眾多風險投資項目，各個項目并不是全部能夠成功為企業帶來收益的，這樣，這眾多風險因素導致評價出的期權價值缺乏足夠說服力。選擇“可控”的風險投資項目是在結合企業實際情況基礎之上，剔除實現收益機會十分小的風險投資項目，從而更加科學的評價高新技術企業當中蘊含的實物期權價值。
(2)“可控”風險投資項目的評價標準。①外部戰略發展機會。外部戰略發展機會是風險項目的是順利實施的市場保證。企業能否深人了解風險投資項目所在行業的結構優勢和自身的競爭地位，企業能否根據項目在市場上的地位，制定正確的、具有自已特色和適應企業發展的戰略直接關系風險投資的成敗。②企業管理能力及經營能力。企業管理能力與經營能力也是影響風險投資項目順利創造收益的關鍵因素。管理貫穿于企業各種活動當中，其本身得當與否直接決定著企業整體狀況的未來前景。企業的管理能力及經營能力是企業把握未來發展方向的主要能力，更是我們評價企業風險投資項目的主要依據。③資金。資金不足是制約風險投資項目發展的主要因素。實際上，風險投資項目先期需要大量的研發投入，整個研發過程中收益性又極其不足，因此資金已成為制約風險投資項目發展的關鍵。這方面，YAHOO正是得益于創業伊始的風險投資基金，實現了公司發展中的第一次增長。
參考文獻:
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關鍵詞：價值評估 自由現金流量 萬科集團
一、自由現金流量發的理論基礎
（一）理論的提出
湯姆?科普蘭、蒂姆?科勒等人在1990年提出的一種價值評估方法理論影響甚遠，該方法綜合考慮了早期學者的相關研究，由此提出了完整的自由現金流量法的計算公式
基本形式如下：
其中CF代表著現金流量，k代表折現率，t代表預測期。
公司整體的價值評估是指對公司未來所產生的扣除費用、薪酬、稅費等之后的現金流量進行折現并求和，利用公司的平均加權資本成本來貼現，也被稱為自由現金流折現。
其中，公司[CFt]為t年公司的預期現金流量，WACC為公司的加權平均資本成本。
（二）基本模型及相關解釋
1、卡普蘭教授計算自由現金流量的模型如下
自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）
2、折現率的選擇
折現率是指對未來收益進行折現時所采用的比率。目前用于確定折現率時所采用的最流行的方法是加權平均資本成本法。公司加權平均資本成本公式一般形式如下：
加權平均資本成本=債務資本成本×債務所占比重×（1-所得稅稅率） +權益資本成本×權益所占比重
二、自由現金流量法的實際應用
（一）案例企業選擇說明
本文所選案例研究企業為萬科集團股份有限公司（簡稱萬科集團）。本文在評估萬科集團價值時采用萬科集團2002-2013年的合并后財務報表的相關數據進行分析，并在分析過程中選用了一些源自中國人民官網的相關公允數據。
（二）其他相關信息的說明
1、估值模型的選擇
本文在評估萬科集團價值時，采用最為成熟可靠的二階段增長模型，在此模型下：
公司價值=公司價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值
2、預測期與后續期的劃分
在綜合考慮了我國房地產行業的宏觀形勢以及萬科集團的歷史財務數據，本文認為萬科集團在未來5年中會保持一定的增長率，因此本文將以5年為預測期，5年之后作為后續穩定期。對于5年之后的企業永續增長率，一般來說，等于市場增長率，本文將萬科集團的用于增長率預設為7%。
（三）預測期自由現金流量
本文在計算自由現金流量時采取科普蘭教授提出的現金流量的計算方法，其公式為：
自由現金流量=稅后凈營業利潤+折舊及攤銷-（資本支出+營運資本增加）
另外，本文再對各因素進行預測時采用銷售百分比法。
由于數據選取數據過多，因此本文在介紹自由現金流量法的實際應用時，只介紹基本步驟和最后結果，如下所示：
（四）折現率的估計
1、折現率的選擇
折現率本質上為投資報酬率，是投資者在一定的風險下進行投資所期望的回報率。投資報酬率通常由兩部分組成：一是無風險投資報酬率；二是風險投資報酬率。本文采用較為科學和合理的加權平均資本成本即WACC，來作為萬科集團未來自由現金流量的折現率。
WACC=債務資本成本×債務比重× （1-所得稅稅率）+權益資本成本×權益比重
下面本文依次估算萬科集團債務資本成本、權益資本成本以及資本結構，最終得出加權平均資本成本。
2、債權資本成本的估計
債券資本成本的計算較為簡單，一般以較為穩定的國債或央行公布的貸款利率作為債務資本成本，根據2016年3月中國人民銀行公布的五年以上貸款利率4.9%，我們可以計算出萬科集團稅后債權資本成本為=4.90×（1-25%）=3.675%
3、權益資本成本的估計
本文中用資本資產定價模型（CAPM）來估算股權資本成本， 其公式為：K=Rf+β（Rm-Rf）
其中：β表示投資組合或股票的β系數，Rm表示預期的股票市場平均報酬率，Rf表示無風險投資報酬率。
（1）無風險投資報酬率，本文在考慮無風險投資報酬率時，選取了2015年11月的最后一期國債，將其利率4.42%作為未來5年的無風險投資報酬率。
（2）風險溢價，本文取2004-2014年股票市場的平均收益率9.1%作為投資組合的期望收益率，則風險溢價=8.9%-4.42%=4.48%。
（3）β系數，根據中信證券對萬科集團2007-2014年的β系數的計算，本文預計未來5年萬科集團的β系數為，2007-2014年的平均數，即1.16。
則權益資本成本=4.42%+1.16×v8.9%-4.42%w=9.62%
4、加權資本成本的計算
首先本文根據萬科集團歷史資本結構來預測未來五年的資產負債率。
（五）萬科集團估值結果
根據前文計算出的自由現金流量，以此選取的折現率，現可以計算出萬科集團的企業價值：
預測期價值=（-846.58）×PVIF（9.62%，1）+（-2.97）×PVIF（9.62%，2）+50.58×PVIF（9.62%，3）+84.49×PVIF（9.62%，4）+122.94×PVIF（9.62%，5）=-316.02億元
后續期價值=122.94×（1+7%）÷（9.62%-6%）=3633.86億元
后續期現值=3633.86×PVIF（9.62%，5）=2516.57億元
因此，萬科集團的整體價值=2516.57-316.02=2200.5億元。
下面，我們根據將根據萬科公司的實際股價與估值進行對比。在對比中我們選取萬科集團2015年停牌前最后一個交易日的收盤價24.43作為基數，乘以流通的A股股份數970，832.78萬，得出萬科集團當日市價為2371.74億元。可見采用自由現金流量法計算出的價值與實際價值仍存在一些誤差，這主要是由于采用該方法的假設在實際生活中并不一定完全滿足。
三、本文結論與未來展望
自由現金流量法在操作過程中依賴大量主觀判斷，因此其評估出的價值在很大程度上取決于研究者的態度；自由現金流量法在估值的過程中，很多指標依賴于對未來的預測，而未來的不確定性也影響著估值結果的準確性與公允性；雖然本文最終預測的結果與實際有些偏差，但該偏差總體上處于合理范圍內，因此驗證了自由現金流量折現法在我國的適用性；近年來，我國經濟持續快速發展，這使得越來越多的國內企業意識到了價值并購對于企業發展的戰略性意義，尤其是自由現金流量折現法也受到越來越多企業和專家學者的關注。筆者相信，隨著我國經濟的快速發展，現階段存在的問題將逐步得到解決，自由現金流量折現法必將在實務運用中發揮更為重要的作用。
參考文獻：
[1]張志宏.財務管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2009年版：39-52
[2]陸正飛.高級財務管理[M].北京：北京大學出版社，2008年版：49-69
