引言：易發(fā)表網(wǎng)憑借豐富的文秘實踐，為您精心挑選了九篇創(chuàng)業(yè)板新股交易規(guī)則范例。如需獲取更多原創(chuàng)內(nèi)容，可隨時聯(lián)系我們的客服老師。

第1篇

整理　王超凡

創(chuàng)業(yè)板更稱二板市場，即第二股票交易市場，是指專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場、創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

與主板相比，創(chuàng)業(yè)板門檻較低如我國創(chuàng)業(yè)板要求擬上市的企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，總額不少于1000萬元，而主板則要求最近3年連續(xù)盈利，總額不少于3000萬元；創(chuàng)業(yè)板要求最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30％，而主板要求最近3年營業(yè)收入不少于3億元；創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市后總股本不低于3000萬股，而主板最低要求是5000萬股

創(chuàng)業(yè)板對投資人要求較高。我國創(chuàng)業(yè)板要求建立與投資者風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示風(fēng)險，在投資者資金門檻和漲跌停板的限制方面，也比主板更加嚴(yán)格。

創(chuàng)業(yè)板市場，各國的稱呼不一在有些國家叫二板市場，有些叫第二交易系統(tǒng)、創(chuàng)業(yè)板市場，等等世界二板市場的發(fā)展大致可分為兩個階段：第一階段從20世紀(jì)70年代到90年代中期，第二階段從90年代中期到現(xiàn)在。

美國納斯達(dá)克

1971年，美國全美證券商協(xié)會建立了一個柜臺交易的證券自動報價系統(tǒng)――納斯達(dá)克(NASDAQ)，開始對超過2500種柜臺交易的證券進(jìn)行報價NASDAQ市場真正得到迅速發(fā)展，是在20世紀(jì)90年代中期以后的第二階段。

英國創(chuàng)業(yè)板AIM

1995年6月，倫敦證券交易所成立的替資市場(簡稱AIM)，是繼美國納斯達(dá)克市場之后在歐洲成立的第一家二板市場，它對企業(yè)沒有經(jīng)營年限的要求，也沒有最低市值要求，運作時間短，只需6-9個月，上市后滿兩年，如果經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，將有機會過渡到英國主板市場

新加坡創(chuàng)業(yè)板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市場，在新加坡創(chuàng)業(yè)板上市的條件相對比較寬松，只需在新加坡設(shè)立一個創(chuàng)業(yè)公司；有3年或以上連續(xù)、活躍的經(jīng)營紀(jì)錄，并不要求一定有盈利；公眾持股至少為50萬股或發(fā)行繳足股本的15％，有至少500個公眾股東在SESDAQ市場上市的時間只需4-6用，在2007年，新交所推出“凱利板”市場，正式取代SESDAQ市場。

加拿大創(chuàng)業(yè)板

加拿大創(chuàng)業(yè)板于1999年11月，由溫哥華證券交易所和亞伯塔證券交易所合并而成，后來被多倫多證交所收購，門檻較低，是加拿大創(chuàng)業(yè)板最大的特點。企業(yè)不需有一定年限的歷史記錄和業(yè)績，只要有一個好的管理團隊和具有競爭力的項目就行。

創(chuàng)業(yè)板投資的主要風(fēng)險與防范

整理／王超凡

投資者投資創(chuàng)業(yè)板股票，主要面臨以下風(fēng)險：一是公司經(jīng)營失敗或其他原因?qū)е峦耸械娘L(fēng)險；二是上市公司、中介機構(gòu)的誠信風(fēng)險；三是股價大幅波動的風(fēng)險；四是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險；五是公司價值評估的風(fēng)險：六是交易規(guī)則改變及停牌帶來的風(fēng)險；七是投資者盲目投資及違規(guī)交易的風(fēng)險

針對以上的風(fēng)險因素，為防止上市首日過度炒作風(fēng)險，深圳交易所規(guī)定：當(dāng)股票上市首日盤中成交價較當(dāng)日開盤價首次上漲或下跌達(dá)到或超過20％時，臨時停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過50％時，臨時停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過80％時，臨時停牌至14：57收盤。

深交所還特別提醒投資者，投資創(chuàng)業(yè)板不一定獲得高收益上市公司價值的判斷沒有一個單一的、確定的標(biāo)準(zhǔn)，時創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，主要應(yīng)關(guān)注公司是否具有持續(xù)成長能力，一般來說，可以考察企業(yè)所擁有的技術(shù)、經(jīng)營模式和經(jīng)營理念是否先進(jìn)或者獨特，管理層的整體素質(zhì)如何，企業(yè)所在行業(yè)的整體發(fā)展趨勢以及企業(yè)在行業(yè)中所占的地位，等等、同時投資者還應(yīng)該認(rèn)識到，沒有任何一個股票市場能夠保證購買股票一定會獲得高收益。

創(chuàng)業(yè)板新股申購10知

整理／王超凡

1、參與創(chuàng)業(yè)板新股中購，必須簽署風(fēng)險揭示書，辦理交易開通手續(xù)，包括只參與創(chuàng)業(yè)板新股申購，不進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板股票交易的投資者。

2、具有兩年以上(含兩年)股票交易經(jīng)驗的自然人投資者，在簽署風(fēng)險揭示書(T日)后第二個交易日(T+2日)才可申購或買賣創(chuàng)業(yè)板股票，而尚未具備兩年交易經(jīng)驗的自然人投資者，則需在簽署后第五個交易日(T+5)方可。

3、投資者周末辦理創(chuàng)業(yè)板開通手續(xù)等同于周五申請開通，

4、創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)上申購單位為500股，每一證券賬戶申購委托不少于500股：超過500股的必須是500股的整數(shù)倍，但不得超過主承銷商在發(fā)行公告中確定的中購上限、

5、投資者參與每只股票網(wǎng)上申購時，只能使用一個證券賬戶中購一次若同一投資者以持有的多個同名同證件號的證券賬戶中購?fù)还善保挥械谝还P申購有效。

6、申購日后第三個交易日，未中簽部分的新股申購資金將解凍。

7、對每只創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行，同一配售對象可以選擇網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購。

8、新股網(wǎng)下配售對象一般為特殊金融機構(gòu)或證券產(chǎn)品，個人投資者不能參與創(chuàng)業(yè)板新股網(wǎng)下詢價及配售，

第2篇

筆者認(rèn)為，就中國中小企業(yè)的資質(zhì)而言，選擇一批優(yōu)質(zhì)的具有成長性的好企業(yè)沒有任何問題，再加上管理辦法對上市企業(yè)盈利門檻設(shè)置較高，類似納斯達(dá)克等其他國家創(chuàng)業(yè)板所面臨的企業(yè)經(jīng)營和退市風(fēng)險并不大。特別是，上市的中小企業(yè)一般都是民營資本控股，利益博弈關(guān)系簡單，監(jiān)管難度小，因此，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險并不比主板大。

創(chuàng)業(yè)板的最大風(fēng)險不在于上市企業(yè)的資質(zhì)，也不在于創(chuàng)業(yè)板本身，而在于能否擺脫“類主板化”的制度路徑。特別是在發(fā)行制度上，應(yīng)徹底擺脫現(xiàn)有發(fā)行制度所造成的主板市場發(fā)行停擺的怪圈。

從出臺的創(chuàng)業(yè)板上市和交易規(guī)則看，在新股發(fā)行規(guī)則方面，我們沒有看到一點進(jìn)步和創(chuàng)新，而這正是創(chuàng)業(yè)板啟動的真正障礙和制度風(fēng)險。如果新股發(fā)行制度不改革，則不僅主板的一切病癥會很快復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板。而且，創(chuàng)業(yè)板會很快成為“圈錢”與“燒錢”并存的殺人市場。

中國資本市場一切罪惡的根源，都與畸形的發(fā)行制度不無關(guān)系。從認(rèn)識的層面看，筆者認(rèn)同業(yè)界對現(xiàn)有發(fā)行制度的基本評價：第一，公平的缺失，在以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的發(fā)行制度下，公平的缺失表現(xiàn)在機構(gòu)和中小股東的“機會”不均等，中小投資者的中簽比例奇低。第二，機構(gòu)壟斷發(fā)行定價權(quán)，一級市場完全淪為機構(gòu)的掠奪財富場所。第三，流通股比例太低，一方面使發(fā)行成為泡沫生產(chǎn)車間，另一方面，一股獨大的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致整個公司治理失靈和損害中小投資者利益成為常態(tài)。

如果創(chuàng)業(yè)板建立在這樣一個無異于“金融搶劫”的畸形發(fā)行制度的臺基上，則創(chuàng)業(yè)板未啟動，基本可以宣告其不會成功。這是主板市場十八年來血淋淋的教訓(xùn)告訴我們的，將一個公平喪失、機構(gòu)壟斷、誠信喪失、違法頻發(fā)、治理殘缺、暴漲暴跌的發(fā)行制度移植到創(chuàng)業(yè)板，則創(chuàng)業(yè)板不僅會毀了解決中小企業(yè)融資的最后一條通道，也會毀了整個中國資本市場回歸正義的努力。

新股發(fā)行制度改革之所以遲遲未能啟動，主要是利益的博弈使然。管理層并非看不到，發(fā)行制度的弊端和對中國股市的危害，年年表示要改革，可年年沒有任何實質(zhì)性的舉措。因為發(fā)行制度涉及的利益太大，而大量利益集團的阻止絕非證監(jiān)會可以改變的。發(fā)行制度一旦秉承公正的原則進(jìn)行改革，無疑使機構(gòu)喪失了一個合法的搶錢場所，這是機構(gòu)和上市公司一直阻礙對發(fā)行制度進(jìn)行改革的根本原因。對于大股東而言，改變新股發(fā)行制度，意味著大股東必須在上市時拿出更多的流通股比例，這樣會降低市盈率，圈錢的額度當(dāng)然與現(xiàn)在不可同日而語。另外，證監(jiān)會本身也沒有改革的動力，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會應(yīng)該放棄更多的審批權(quán)，包括徹底廢除有名無實、基本淪為尋租場所的發(fā)審委制度，而這是證監(jiān)會最不愿意看到的。

第3篇

“藝術(shù)品股票”有創(chuàng)新

與這些年風(fēng)頭正勁的投資于藝術(shù)品市場的信托、基金和理財產(chǎn)品相比，天津文交所此次開設(shè)的藝術(shù)品份額化交易無疑與之有著本質(zhì)的區(qū)別。前者是有專業(yè)投資團隊以藝術(shù)品為投資標(biāo)的進(jìn)行投資，而后者則是將某一件具體的藝術(shù)品分割為若干個類似于股票的份額，并將之上市供普通投資者申購和公開交易。從文交所公布的相關(guān)上市和交易規(guī)則看，也和股票交易幾乎一般無二，只是每日15%的漲跌幅限制和T+0的交易模式比國內(nèi)股票市場更加激進(jìn)。

按文交所自己的說法：“藝術(shù)品份額化交易模式，通過制度設(shè)計實現(xiàn)了文化藝術(shù)品市場與資本市場的有機結(jié)合，為促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)的共同發(fā)展，以投資帶動文化，使更廣泛的人群關(guān)注文化、參與文化，為開辟文化藝術(shù)發(fā)展新途徑做出了有益嘗試。”

無量漲停連續(xù)上演

然而這件聽起來很不錯的金融創(chuàng)新之舉，在開創(chuàng)伊始就出了狀況。從今年1月26日首批兩件藝術(shù)品――天津山水畫畫家白庚延的《黃河西來決昆侖咆嘯萬里觸龍門》（簡稱《黃河咆哮》，上市總價600萬元，份額代碼20001）與《燕塞秋》（上市總價500萬元，份額代碼20002）上市以來，天天都死死封在15%的漲停板上，直到3月16日被停牌前，兩只“新股”的市價已分別達(dá)每份17.16元和每份17.07元，漲幅均超過1700%！以600萬的份額計算，《黃河咆哮》市值高達(dá)1.0296億元。

如此恐怖的連續(xù)漲停，使得文交所被外界戲稱為“漲停所”，而兩幅作品的市值更是讓投資者和業(yè)內(nèi)專家齊叫“看不懂”。從藝術(shù)價值的基本面來看，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為這兩個藝術(shù)品“股票”的估值已夸張得極其離譜。因為在去年嘉德秋拍上，在眾多收藏大腕的資金追捧下，張大千的作品《太乙觀泉圖》以4032萬元成交，而齊白石的作品《花果四條屏》以4760萬元成交，當(dāng)時這在收藏界已是“天價”。但名不見經(jīng)傳的白庚延的畫作市值卻遠(yuǎn)超張大千、齊白石，泡沫之大可見一斑。

然而瘋狂并不僅限于這兩幅“開所之作”。3月11日第二批8個品種（7幅畫、一枚鉆石）一經(jīng)上市，饑渴難遏的投資者再次將之死死封在漲停板上。除了因為“異常波動”而被臨時停牌的幾天外，截至記者發(fā)稿前的3月29日，這8個品種每個交易日都全部無量漲停。盡管文交所已將日漲跌幅下調(diào)到1%，但到3月29日，這8個品種的價格都釘死在5.02元，與1元的每股發(fā)行價相比，半個月內(nèi)漲幅高達(dá)5倍。同樣泡沫驚人、以首次出現(xiàn)的“天然粉鉆”（份額代碼41001）為例，29日市值已達(dá)1.2億元。但根據(jù)文交所網(wǎng)站的介紹，這顆重4.34克拉粉鉆的市價應(yīng)該只有6000余萬元。

交易規(guī)則隨意修改

除了天天無量漲停讓投資者因為無法買入而懊惱不已外，投資者更氣憤的是文交所的交易規(guī)則隨意改變。

據(jù)了解，按照最初的《天津文化藝術(shù)品交易所份額交易暫行規(guī)則》，藝術(shù)品股票的日價格漲跌幅為15%，月漲幅比例為100%，年漲幅比例為900%。但“妖股”漲勢驚人，文交所意識到風(fēng)險后，3月7日發(fā)表公告稱計劃將藝術(shù)品股票日漲跌幅由15%下調(diào)為10%。但這對市場毫無影響，3月10日，文交所又將投資者開戶條件門檻從5萬元猛然上調(diào)為50萬元，依然難遏市場做多動能。于是3月17日文交所不得不對《黃河咆嘯》和《燕塞秋》進(jìn)行無限期停牌，然而當(dāng)天第二批上市的8只新股繼續(xù)漲停。第二天文交所又突然公告，將日價格漲幅從15%降到10%，月價格漲跌幅限制為20%，同時臨時增加藝術(shù)品特殊處理規(guī)定，本月連續(xù)累計3個交易日達(dá)到日價格漲跌幅限制的藝術(shù)品將被實施特殊處理（日漲跌幅比例調(diào)整為1%且停牌一天）。但新規(guī)定出臺后，8只新股仍一路狂飆，3月21日，文交所發(fā)瘋似地連發(fā)20個公告，將8只新股特別處理，日價格漲幅陡降為1%。這依然效果甚微。最出乎投資者意料的是，3月28日起，文交所宣布無限期推遲開戶業(yè)務(wù)。

投資者利益如何保證

盡管文交所緊急修改“游戲規(guī)則”是為了遏制藝術(shù)品炒作，但規(guī)則修改頻率之高、速度之快讓不少投資者覺得有些哭笑不得。有投資者揶揄說，現(xiàn)在每天起床后最重要的事是看文交所官網(wǎng)有沒有出新公告。

還有的投資者對文交所的經(jīng)營能力和風(fēng)險控制能力表示質(zhì)疑：“本來藝術(shù)品交易的盤子就小，首次上市居然只有兩個藝術(shù)品，奇貨可居，這不是明擺著要遭到市場爆炒的嗎？文交所為什么不多準(zhǔn)備一段時間，把幾十個品種一起上市從而盡可能防止爆炒呢？”據(jù)了解，2009年創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之時，證監(jiān)會為了防止新股首日遭爆炒，特地采取“分日申購，同日上市”的上市策略，在10月30日當(dāng)天將之前分批申購的28只創(chuàng)業(yè)板新股集中上市。

更多的投資者認(rèn)為文交所規(guī)則變得太快太容易，讓投資者很沒有安全感。“難道就沒有監(jiān)管部門審核嗎？難道就沒有相關(guān)的法律制度約束嗎？你今天可以限制投資者開戶，明天也可以限制投資者賣出，后天你要是突然說不玩了也不是沒可能的，那投資者的利益又如何保證呢”？

由于文交所近來正處于輿論的風(fēng)口浪尖，突然中止開戶后，文交所方面又始終沒有人對此出面進(jìn)行解釋，種種舉動讓投資者憂心忡忡。有投資者發(fā)表微博表示：“真的擔(dān)心文交所會被中央叫停整頓，雖然舍不得，但我還是先賣了把本金套現(xiàn)保住。萬一真的叫停，那本金能不能回來就難說了。”還有一些投資者試圖通過電話或上門的方式咨詢相關(guān)情況，但記者了解到，天津文交所全部實施網(wǎng)上交易，并沒有現(xiàn)場交易場地。有投資者前往位于天津和平區(qū)西康路賽頓中心C座9層的交易所咨詢時卻吃了閉門羹，而撥打天津文交所的客服電話同樣一直無人接聽。記者近日也多次撥打文交所官網(wǎng)上留下的客服電話試圖與之取得聯(lián)系，也均告失敗。

第4篇

五大隱憂拷問創(chuàng)業(yè)板

隨著創(chuàng)業(yè)板前三批28家公司順利完成招股,創(chuàng)業(yè)板公司的“真容”已完全展現(xiàn)在投資者面前。然而,我們的擔(dān)憂也多了起來……中國創(chuàng)業(yè)板能成功嗎?中國創(chuàng)業(yè)板在體制上還有哪些地方需要完善呢?

高市盈率驚人

中國創(chuàng)業(yè)板市盈率應(yīng)該是多少?前三批28家公司為我們提供了一個標(biāo)準(zhǔn)答案:平均市盈率56.7倍。首批公司平均發(fā)行市盈率為55.25倍,第二批公司平均發(fā)行市盈率為57.19倍,而第三批公司平均發(fā)行市盈率為57.51倍。簡單相加后,這三批公司的平均發(fā)行市盈率為56.7倍。這樣的市盈率將是今后創(chuàng)業(yè)板公司的“坐標(biāo)”。

首批10家創(chuàng)業(yè)板公司中,上海佳豪最低,發(fā)行市盈率為40.12倍;神州泰岳最高,發(fā)行市盈率高達(dá)68.80倍。10家公司實際募資達(dá)到66.76億元,超募38.36億元。第二批9家公司中,發(fā)行價最高的是鼎漢技術(shù),為37元,發(fā)行市盈率也最高,為82.22倍;發(fā)行價最低的是新寧物流,為15.6元,發(fā)行市盈率也最低,為45.48倍。第二批9家公司實際共募集資金42.71億元,低于首批10家公司募集資金數(shù)額。第三批9家公司中,發(fā)行市盈率最高的寶德股份為81.67倍,最低的華星創(chuàng)業(yè)為45.18倍。9家公司實際募集資金合計45.31億元,超募比例達(dá)115.76%。第三批9家公司中,發(fā)行價格最高的是紅日藥業(yè),發(fā)行價為60元/股;最低的是金亞科技,發(fā)行價為11.30元/股。(見附表)

按照目前的市場預(yù)期,創(chuàng)業(yè)板公司以超過57倍的平均市盈率發(fā)行上市,掛牌后很可能會出現(xiàn)多個超過100倍市盈率的個股。根據(jù)國外成功市場的經(jīng)驗,創(chuàng)業(yè)板的總體平均市盈率高于相應(yīng)主板市場,此為常態(tài)。發(fā)行市盈率偏高是契合創(chuàng)業(yè)板公司的性質(zhì)和特點的,創(chuàng)業(yè)板公司特定的高成長性決定了大多數(shù)3至5年內(nèi)的價值成長便可支持其價格。而且在較高的發(fā)行市盈率下,這些上市企業(yè)將能夠融得更多資金,這些募集資金將投向企業(yè)研發(fā)、市場開拓等主要環(huán)節(jié),推動企業(yè)的高效創(chuàng)新和后續(xù)成長。企業(yè)的良性發(fā)展不僅能壯大其自身,也將給投資者帶來較好的回報。

但是需要警惕的是,如果發(fā)行市盈率開得過高,將會使創(chuàng)業(yè)板在初始新股發(fā)行階段就埋下隱患,公司很可能因過早透支未來成長性而遭遇股價劇烈波動的風(fēng)險。一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)了問題,將容易誘發(fā)高市盈率狀態(tài)下股價的大幅波動。比如全球成功的NASDAQ市場,指數(shù)在2000年3月達(dá)到了歷史高點的5132點,而科技網(wǎng)泡沫破滅之后,一路下泄到1108點,波動幅度巨大,三大國內(nèi)門戶網(wǎng)站的股價經(jīng)歷了下跌超過90%的慘狀。

2004年中小板剛推出時也曾被寄予厚望,但首日上市的8只股票在被爆炒后即連續(xù)下跌。據(jù)統(tǒng)計,這8只股票平均569個交易日才解套,解套時間最長的達(dá)到了707個交易日,最短的也要431個交易日。以此預(yù)見,如果創(chuàng)業(yè)板公司上市后股價被炒得過高,過分透支了企業(yè)未來的成長性,不僅會引發(fā)市場的劇烈波動,也會打擊投資者參與的積極性,讓企業(yè)后續(xù)融資變得困難,而一旦創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)連續(xù)下跌,短期內(nèi)主板市場也將受到負(fù)面影響。

謹(jǐn)防超額募資風(fēng)險

高市盈率發(fā)行帶來的一個普遍結(jié)果就是超額募資。神州泰岳擬募資5.03億元,實際募資18.33億元,超額募資13.3億元。而愛爾眼科擬募3.4億元,實際募集達(dá)9.4億元。華誼兄弟由于“第一影視股”的概念備受關(guān)注,火爆情形再次上演,實際募資達(dá)到12億元,為其去年凈資產(chǎn)兩倍有余,超募5.8億元。

對于目前創(chuàng)業(yè)板公司超額募集的情況,深交所10月15日特別《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》,指出超募資金應(yīng)存放專戶,投資于公司的主營業(yè)務(wù),不能用于證券投資、委托理財?shù)雀唢L(fēng)險投資。

但即便是計劃內(nèi)的募資使用就存在風(fēng)險,比如產(chǎn)能的迅速擴張可能導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降等,而超額募集的巨額資金如果閑置是對社會公共資源的浪費,如果不當(dāng)使用則會增加公司的運營風(fēng)險。后續(xù)對超募資金使用的監(jiān)管將成為監(jiān)管層的另一艱巨任務(wù)。

嚴(yán)控交易監(jiān)管

創(chuàng)業(yè)板上市公司通常具有較高的成長性,投資者對創(chuàng)業(yè)板公司股票的市場表現(xiàn)可能存在較高預(yù)期。而創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行在外的股份通常不大,股價容易被大資金操縱,加上中小投資者的跟風(fēng),股價波動風(fēng)險劇增。從我國現(xiàn)有狀況看,機構(gòu)對新股估值有時存在較大分歧,并且炒新之風(fēng)盛行,嚴(yán)加監(jiān)管有利于保護中小投資者利益。

為警示和防范創(chuàng)業(yè)板股票上市首日過度炒作風(fēng)險,深交所9月23日了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票上市首日交易監(jiān)控和風(fēng)險控制的通知》,規(guī)定創(chuàng)業(yè)板在中小企業(yè)板現(xiàn)有新股上市首日開盤價±20%、±50%臨時停牌閥值的基礎(chǔ)上,新增±80%停牌閥值。當(dāng)股票上市首日盤中成交價格較當(dāng)日開盤價首次上漲或下跌達(dá)到或超過20%時,深交所可對其實施臨時停牌30分鐘,首次上漲或下跌達(dá)到或超過50%時,深交所可對其實施臨時停牌30分鐘,首次上漲或下跌達(dá)到或超過80%時,深交所可對其實施臨時停牌至14時57分。除上市首日交易風(fēng)險控制制度外,創(chuàng)業(yè)板交易制度與主板保持一致,仍適用現(xiàn)有《交易規(guī)則》。

本次創(chuàng)業(yè)板交易制度沒有采用廣為討論的做市商制度,可能是由于監(jiān)管層考慮到做市商制度在我國尚不成熟,公眾了解甚少,預(yù)計做市商制度在新三板上運行成熟了之后,再向創(chuàng)業(yè)板移植的可能性較大。深交所將根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市交易情況,不斷完善包括上市首日交易風(fēng)險控制等在內(nèi)的各項交易制度安排。

嚴(yán)格退市機制

從海外創(chuàng)業(yè)板的實踐經(jīng)驗來看,嚴(yán)格的退市規(guī)定是保證創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的必要條件之一。在海外創(chuàng)業(yè)板市場上,公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為,其退市率(退市公司數(shù)/當(dāng)年年末上市公司總數(shù))明顯高于主板市場。根據(jù)美國納斯達(dá)克和世界交易所聯(lián)合會公布的數(shù)據(jù),1985～2008年美國納斯達(dá)克總共退市12965家,新增上市11820家企業(yè),退市公司多于新增上市公司數(shù)量。通過嚴(yán)格的退市制度,有助于維護證券市場優(yōu)勝劣汰的競爭秩序,形成良好的信號傳遞效應(yīng),逐步建立起對上市公司嚴(yán)格的約束機制,從而保證市場形象和整體質(zhì)量。這既是對海外創(chuàng)業(yè)板成熟做法的借鑒,也是對我國證券市場以往經(jīng)驗和教訓(xùn)的總結(jié)。

我國創(chuàng)業(yè)板市場首先保留和沿用了主板市場的有關(guān)退市規(guī)定。此外較主板還新增了三項退市標(biāo)準(zhǔn):

一是增加了審計意見方面的退市情形。在公司股票因會計師事務(wù)所出具否定意見或無法表示意見審計報告而暫停上市后,公司首個半年度財務(wù)會計報告被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的審計報告,交易所將啟動退市程序,終止其股票上市。

二是增加了凈資產(chǎn)方面的退市情形。上市公司會計報表顯示凈資產(chǎn)為負(fù)時,將進(jìn)行退市風(fēng)險警示。在上市公司因此類情形被暫停上市后的首個中期財務(wù)會計報告顯示公司凈資產(chǎn)仍然為負(fù)的,將啟動退市程序,終止其股票上市。

三是增加了市場流動性指標(biāo)方面的退市情形。當(dāng)公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股,將進(jìn)行退市風(fēng)險警示。如果在被進(jìn)行退市風(fēng)險警示后的120個交易日累計成交量仍然低于100萬股,將啟動退市程序,終止其股票上市。

另外,退市操作的效率也被大大提高。創(chuàng)業(yè)板將針對三種退市情形啟動快速退市程序,加快退市進(jìn)程,縮短退市時間。一是對于未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報告或中期報告的公司,最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月;二是對凈資產(chǎn)為負(fù)的退市情形,暫停上市后根據(jù)中期報告而不是年度報告的情形來決定是否退市;三是對財務(wù)會計報告被出具否定或拒絕表示意見的審計報告的退市情形,暫停上市后根據(jù)中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市。

在創(chuàng)業(yè)板市場公司面臨的退市風(fēng)險大大不同于主板。創(chuàng)業(yè)板公司在被終止上市后,將不能自動進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),而是直接退市。即使符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件,企業(yè)也需自己提出在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請。一旦從創(chuàng)業(yè)板退市的公司,公司將不能直接申請恢復(fù)上市,必須重新按照發(fā)行審核的程序進(jìn)行申請。這意味著主板市場司空見慣的長期停牌、等待重組,一朝脫胎換骨、一鳴驚人的故事,在創(chuàng)業(yè)板上將很難見到。

分流主板資金有限

對于市場關(guān)心的“創(chuàng)業(yè)板推出后將分流主板資金”的隱憂,筆者認(rèn)為,實際分流作用有限,不必過于擔(dān)心。

首先,通過對美國NASDAQ、英國AIM、韓國KOSDAQ和香港GEM市場歷史數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),海外創(chuàng)業(yè)板市場推出前后,主板市場交易量并沒有出現(xiàn)萎縮,主板運行趨勢也未改變。我國2004年推出中小板市場,其對主板成交量、換手率和指數(shù)運行趨勢也沒有產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

其次,從實際規(guī)模上看,首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資規(guī)模總計約155億元,這與主板大盤股IPO和再融資相比十分有限。從量上來說,將創(chuàng)業(yè)板視作市場“失血”的罪魁禍?zhǔn)罪@然不科學(xué)。從國際情況來看,創(chuàng)業(yè)板的成交額和融資額也往往不及主板市場的5%。

第5篇

我國中小企業(yè)已經(jīng)成為推動國民經(jīng)濟發(fā)展、構(gòu)造市場經(jīng)濟主體、促進(jìn)社會穩(wěn)定的一支基礎(chǔ)力量，一個拉動經(jīng)濟的增長點。根據(jù)中小企業(yè)主管部門統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國中小企業(yè)約在1000萬家左右，在工商注冊登記的中小企業(yè)占全部注冊企業(yè)的99％以上。中小企業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實現(xiàn)利稅和出口總額分別占全部工業(yè)總量的60％、57％、40％、60％，中小流通企業(yè)占全國零售網(wǎng)點的90％以上，中小企業(yè)大約提供了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。

但是，中小企業(yè)需要發(fā)展壯大，融資難成為制約中小企業(yè)發(fā)展做大做強的“瓶頸”問題。當(dāng)然，其一是中小企業(yè)自身狀況不佳，規(guī)模小，尚未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，大多是以家庭經(jīng)營、合伙經(jīng)營為主，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一，科技含量低，經(jīng)營行為短期化、抗風(fēng)險能力低、財務(wù)管理不規(guī)范等等。其二是國有銀行弊端與利益考慮及政府扶持力度不夠。銀企之間沒有建立完善的伙伴關(guān)系，缺乏對中小企業(yè)貸款的金融手段，對企業(yè)信用評級難，貸款審批難，缺乏創(chuàng)新精神。市場體制不完善，各項配套改革措施契合度不夠，地方政府的協(xié)調(diào)職能發(fā)揮不到位，客觀上束縛了中小企業(yè)的融資能力。在法律法規(guī)以及稅收政策方面，缺乏等同于大企業(yè)的優(yōu)惠政策，缺乏對中小企業(yè)的導(dǎo)向。

2009年8月19日，總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，提出6條扶持措施。8月24日到浙江考察中小企業(yè)時道出：“我的心愿是企業(yè)越辦越好”。企業(yè)越辦越好就要解決好中小企業(yè)融資需求，拓寬融資渠道，中小板已不能滿足中小企業(yè)融資問題，創(chuàng)業(yè)板的開閘，無疑是注入了新的血液。創(chuàng)業(yè)板是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補充，在資本市場建立正常退出機制。其特點是低門檻進(jìn)入，側(cè)重創(chuàng)造性和較好成長性企業(yè)的運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。

在我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，為風(fēng)險資本營造一個正常的退出機制。同時，這也是我國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟改革的重要手段。對于投資而言，創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險要比主板市場的風(fēng)險高得多。

第6篇

一、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別

創(chuàng)業(yè)板市場又稱第二板市場，是金融市場中新出現(xiàn)的一種融資方式，是在服務(wù)對象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面不同于主板市場的資本市場。創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小型高科技企業(yè)為服務(wù)對象，同時也具有資本市場的一般功能，能為我國中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場環(huán)境，也能改善中小企業(yè)的資金供給條件，還可以發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的優(yōu)化功能，將不具備發(fā)展前景的企業(yè)淘汰出局。

創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.風(fēng)險性方面。創(chuàng)業(yè)板市場是高風(fēng)險市場。我國目前中小企業(yè)板推出的基本上是已經(jīng)具備一定發(fā)展規(guī)模的走向成熟的企業(yè)。與中小企業(yè)板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司屬于初創(chuàng)時期，規(guī)模小、業(yè)務(wù)少，企業(yè)業(yè)務(wù)多屬于新興行業(yè)，沒有中小企業(yè)板上市公司那樣的盈利業(yè)績，面臨的市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險都很大，破產(chǎn)倒閉的概率比中小企業(yè)板要高。

2.前瞻性方面。創(chuàng)業(yè)板市場對公司業(yè)績要求不嚴(yán)，過去的表現(xiàn)不是融資的決定性因素，關(guān)鍵是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有較好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念，而中小企業(yè)板關(guān)注的是企業(yè)前期良好的經(jīng)營業(yè)績和成長性；關(guān)注的是上市公司主業(yè)是否突出、是否盈利、是否具有成長性和高科技含量。據(jù)統(tǒng)計，截至2008年6月30日共有256家中小企業(yè)板上市公司，其中200多家公司是擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，IPO融資約610億元人民幣，平均每家融資3.24億元人民幣，總發(fā)行規(guī)模為67.3億股，平均每家發(fā)行新股數(shù)量達(dá)3580萬股。中小企業(yè)板已反映出科技型企業(yè)、風(fēng)險投資參股企業(yè)占有較大比重的特征。說明中小企業(yè)板塊起到了重點支持高新技術(shù)企業(yè)的作用。現(xiàn)在中小企業(yè)板公司多數(shù)屬于醫(yī)藥、紡織、機械等軒工或者消費類行業(yè)。隨著中小企業(yè)不斷到中小企業(yè)板發(fā)行上市，會盡可能擴大行業(yè)覆蓋面，增強上市公司結(jié)構(gòu)的互補性。

3.上市標(biāo)準(zhǔn)方面。因為創(chuàng)業(yè)板市場是前瞻性市場，因此其上市的規(guī)模與盈利條件都比較低，大多對盈利不作要求。如美國NASDAQ小盤股市場僅需要10萬股，香港創(chuàng)業(yè)板也僅要求公眾持股的最低量為3000萬港元，并且均不要求盈利記錄。中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)要比創(chuàng)業(yè)板證券上市標(biāo)準(zhǔn)高許多。中小企業(yè)板發(fā)行、上市標(biāo)準(zhǔn)、與主板相同，目前中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤子較小外，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板完全沒有區(qū)別。也就是說，持續(xù)三年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。中小企業(yè)板不是創(chuàng)業(yè)板，推出創(chuàng)業(yè)板，需要不斷完善中小企業(yè)板。

二、我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的必要性

1.建立創(chuàng)業(yè)板市場，是發(fā)展我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的現(xiàn)實需要

中小企業(yè)板作為分步實施創(chuàng)業(yè)板的第一步，而創(chuàng)業(yè)板的提出則更早在1998年12月，當(dāng)時的國家計委向國務(wù)院提出“盡早設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，國務(wù)院要求中國證監(jiān)會提出研究意見。2007年新年伊始，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，這個消息為我國非公經(jīng)濟的發(fā)展注入了新的活力，也為我國中小企業(yè)的壯大增添新的契機。我國非公有制企業(yè)的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，國務(wù)院《若干意見》從七個方面提出要“促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，拓寬直接融資渠道。”促進(jìn)中小企業(yè)直接融資的具體措施包括在證券市場發(fā)行、上市方面，非公有制企業(yè)與公有制企業(yè)實行同等待遇；加快完善中小企業(yè)板，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場；鼓勵非公有制經(jīng)濟以股權(quán)融資、項目融資等方式籌集資金。對許多中小企業(yè)和民營企業(yè)來說，按主板和中小企業(yè)板的上市條件發(fā)行股票，這樣的要求就像一道高高的門檻，無法逾越。而創(chuàng)業(yè)板證券市場作為針對相對規(guī)模較小、風(fēng)險相對較大的企業(yè)所設(shè)立的特殊融資場所，有條件為我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展提供有效的資本支持，使得中小企業(yè)和民營企業(yè)也能享受到證券市場帶來的融資、風(fēng)險分擔(dān)、擴大知名度以及規(guī)范企業(yè)運作等益處。

2.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，是我國建立多層次資本市場的需要

首先，從國外發(fā)達(dá)的資本市場看：一國完善的資本市場應(yīng)該具備各種不同功能的適應(yīng)各種投資者不同需要的多層次的市場。它應(yīng)該包括：主板市場、創(chuàng)業(yè)板證券市場、場外交易市場等。這種完備的市場體系其中一個主要的作用就是有利于市場退出機制的形成。目前我國證券市場功能難以有效發(fā)揮的一個重要問題在于：企業(yè)的上市和退市都無法按照經(jīng)濟準(zhǔn)則運行。存在這一問題的根源在于：我國證券市場體系過于單一，創(chuàng)業(yè)板證券市場的建立，將有利于市場退出機制的形成。

其次，創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，通過引入這種競爭壓力，可促進(jìn)主板市場優(yōu)化自身服務(wù)，注重上市公司的質(zhì)量，增加對其上市公司的監(jiān)督管理，進(jìn)一步提高自身運行效率。

再次創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，將大大豐富投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)、法律、會計、風(fēng)險評級、投資咨詢、投資風(fēng)險保險等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

最后，建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以擴大市場容量，減少主板市場受到外來沖擊風(fēng)險，將有利于我國主板市場未來的開放，有利于我國與國際資本市場的交流與接軌。

3.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，有助于發(fā)展中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)

建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以避免優(yōu)秀企業(yè)紛紛企業(yè)境外上市，導(dǎo)致中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和價值土壤面臨水土流失的境地。中小企業(yè)板塊的推出應(yīng)當(dāng)是2004年國內(nèi)資本市場的最大轉(zhuǎn)折。但因上市規(guī)則和交易規(guī)則等諸多相對太嚴(yán)格的限制，國內(nèi)企業(yè)的境內(nèi)上市“通道”還是太過狹窄。據(jù)媒體報道，截至2008年6月30日深交所中小企業(yè)中符合發(fā)行條件且通過發(fā)行審核的企業(yè)已經(jīng)多達(dá)256家家，后備企業(yè)更是多達(dá)1000多家。由于中小企業(yè)板曾一度停發(fā)新股，這種遙遙無期的等待，對等著資金急用的企業(yè)來說，顯然是無法接受的。所以，一方面，中國企業(yè)被迫赴海外上市尋求高成本的資金，帶著中國經(jīng)濟增長的美好前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻(xiàn)，另一方面是資金成本很低的本土過剩資本找不到投資出路。現(xiàn)在香港、新加坡、美國都來搶中國的上市資源，我們不往前走就等于把優(yōu)質(zhì)的上市資源推出去了。

三、我國建立創(chuàng)業(yè)板證券市場的可行性

我國中小企業(yè)板的開設(shè)為最終推出創(chuàng)業(yè)板積累了些經(jīng)驗，我國在中小企業(yè)板發(fā)展的基礎(chǔ)上，推出創(chuàng)業(yè)板證券市場具備了一定的條件和可行性。

1.良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境

中國改革開放以來，已經(jīng)創(chuàng)造了一個持續(xù)20幾年的經(jīng)濟高速增長奇跡，1979年～2003年年平均經(jīng)濟增長率達(dá)9.4%。2003年雖受到“非典”的影響，全年經(jīng)濟增長率仍上升到9.1%。國內(nèi)外經(jīng)濟界人士普遍認(rèn)為，中國經(jīng)濟已經(jīng)完全擺脫了亞洲金融經(jīng)濟危機和美國IT泡沫引發(fā)經(jīng)濟周期性的負(fù)面影響。正在實施的新一輪宏觀調(diào)控，實質(zhì)上是明確地以新的科學(xué)發(fā)展觀來指導(dǎo)、調(diào)控中國經(jīng)濟。對此，營造出健康和諧的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，我們抱有極大的信心。

2.充足的上市資源

從上市資源來看，截止到2006年10月底，我國中小企業(yè)數(shù)已達(dá)到4200多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%，經(jīng)工商部門注冊的中小企業(yè)數(shù)量達(dá)到430多萬戶，從投資人數(shù)來看，據(jù)統(tǒng)計，2006年12月新增開戶數(shù)接近60萬，截至2007年1月22日，中國證券市場個人投資者股票及基金開戶總數(shù)已經(jīng)突破8000萬。這意味著，每100個中國人里，就有5.9個是股民或基民，現(xiàn)在還呈較快的增長趨勢。

3.豐富的儲蓄資源是創(chuàng)業(yè)板證券市場的資金來源

隨著1992―2007年證券市場的規(guī)模的迅速發(fā)展壯大，城鄉(xiāng)居民的儲蓄存款也在迅速增長。1996年以來，在銀行存款利率連續(xù)8次下調(diào)(其中1年期儲蓄存款從10.98%調(diào)至2.25%)的情況下，城鄉(xiāng)居民儲蓄仍以每年幾千億元的規(guī)模增長。到2008年4月底，居民儲蓄存款已達(dá)20萬億元。這既表明了城鄉(xiāng)居民有著巨額的投資能力和潛力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的投資需要。同時，20萬億的居民儲蓄足夠支撐優(yōu)質(zhì)企業(yè)的直接融資，我們應(yīng)該建立多層次的資本市場來滿足不同風(fēng)險偏好的投資者。

4.逐步成熟的中小企業(yè)板為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定了堅實的理論基礎(chǔ)

深圳推出的中小企業(yè)板，是中國資本市場的一大進(jìn)展。中小企業(yè)板在監(jiān)管上采用了國外創(chuàng)業(yè)板的成功經(jīng)驗，進(jìn)一步增加了監(jiān)管內(nèi)容、加強了監(jiān)管力度，在制度創(chuàng)新上引領(lǐng)新潮流。隨著《證券法》和《公司法》的修改，為我國證券市場向法制化、市場化管理方向轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。

5.投資者的風(fēng)險意識正在不斷加強

我國的證券投資者是和證券市場本身一起成長起來的。他們的風(fēng)險意識在逐步增強，對價格波動的心理承受能力在逐步增強。投資者對上市公司的業(yè)績和回報更加關(guān)心，對證券公司以及中介機構(gòu)的誠信狀況更加關(guān)注，投資理念也日漸成熟，由過去“重概念、輕業(yè)績”的投機性炒作，逐漸向價值投資理念回歸。

第7篇

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場 股票 定價

上世紀(jì)九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國家（地區(qū)）借鑒美國的成功經(jīng)驗發(fā)展本國（地區(qū)）的創(chuàng)業(yè)板市場以促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，這在當(dāng)時形成了一股潮流。雖然人們對于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)受住了股市大幅波動的考驗，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟實體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國NASDAQ、英國AIM、日本JAS—DAQ、韓國KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展勢頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場成功的案例。

自1997年我國科技部在研究建立我國風(fēng)險投資體系時提出“建立二板市場”的構(gòu)想后，國家就開始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場來拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行價問題就具有現(xiàn)實的意義。

從我國資本市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價與定價方式應(yīng)該采用市場化機制。股票發(fā)行市場化機制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價格的確定。

來自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價的模型，但在金融經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個完整的理論框架；此外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價問題是一個較新的細(xì)化領(lǐng)域。

從理論角度，即股票發(fā)行定價的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價的不同原因，可將國外學(xué)者的IPO定價模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982為代表提出的模型，主要強調(diào)定價過程中不同決策主體之間因信息不對稱而產(chǎn)生對于股票發(fā)行定價的影響，通過大量的研究表明信息不對稱是影響股票發(fā)行價格的一個重要因素。另一類由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價偏低以造成對新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進(jìn)而增加了公司股票的流動性又可以防止公司被收購。與此模型相關(guān)的“信號模型”認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補償由于新股發(fā)行定價偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個顯示公司價值的信號。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于新股發(fā)行定價的研究主要集中在驗證國外的模型是否符合中國股票市場。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光，2004提出的定價方法把市場環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過確定發(fā)行價格相對于凈資產(chǎn)的溢價幅度得出正確的發(fā)行價格；另一方面是張玉林，2009提出的市盈率修正定價模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的特點進(jìn)行修改，核心是修正市盈率的計算，但這兩個模型尚未接受市場的檢驗。

一、國外創(chuàng)業(yè)板市場定價機制

創(chuàng)業(yè)板的定價機制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場化定價機制研究。

從企業(yè)估值的角度來看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的收益折算到現(xiàn)在的價值之和就是公司當(dāng)前的真實價值，從而確定新股的價格。但對于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營銷回報模型和經(jīng)濟附加值模型，由于這些單個模型偏重于不同的單一指標(biāo)來對公司價值進(jìn)行估測，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。

從市場化定價機制的角度看，理論研究主要通過研究發(fā)售過程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進(jìn)行，主要集中在定價過低、IPO后的長期弱勢和IPO的熱銷市場這三個現(xiàn)象。針對于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機構(gòu)投資者的利益，在保證IPO發(fā)售的成功與IPO后股價均衡，國際上對市場化定價機制進(jìn)行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對機構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價與網(wǎng)上對公眾投資者累計投標(biāo)詢價同步進(jìn)行；2.引入“回?fù)軝C制”，借助市場的力量，調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機制”的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時間內(nèi)（通常為一個月）可以根據(jù)股票發(fā)行價格與市場價格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。

我國創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位、上市企業(yè)定位，與國外市場以及我國的主板市場相比具有其獨特性。如何競價、配售、如何采用“回?fù)軝C制”和“綠鞋期權(quán)機制”需要根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板市場的特殊性進(jìn)行討論。

(一)創(chuàng)業(yè)板市場主要發(fā)行定價模型

新股定價發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價值。在國際幾個主要的創(chuàng)業(yè)板市場，最常用的企業(yè)價值估價方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對估價法和經(jīng)濟附加值法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法。相對估值法是選用一些財務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上計算新股的價格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)體系的重要補充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。

擬上市公司內(nèi)在價值的合理估價是新股發(fā)行價格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營特征與財務(wù)特征的定價模型，評估企業(yè)的內(nèi)在價值，以確定新股發(fā)行的低價與發(fā)行區(qū)間。

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國際上評估企業(yè)價值的基本方法，它的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。

(1)基本模型

公司股票價格=公司整體價值/總股本（創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的發(fā)行價格；V表示公司真實價值的估計值；Z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。Z值交易確定，V可通過零增長模型、穩(wěn)定增長模型和兩階段增長模型求解。

(2)模型評價

該模型在理論上具有絕對科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實際操作中存在一定的難度——對于未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計是難以實現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無偏差數(shù)據(jù)。對創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來現(xiàn)金流量更是難，因為這些公司大多處于初創(chuàng)期或成長期，所做項目的風(fēng)險大，未來發(fā)展前景不明確。

2、 相對估值法

新股發(fā)行價格通過參考可比資產(chǎn)的價值與某一變量（如每股凈利潤、賬面價值、銷售收入）的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價格，而對于虧損的公司則無法直接運用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國際上較實用的定價方法是：價格/銷售收入估價法和動態(tài)市盈率估價法。

(1)價格/銷售收入估價法

模型：價格銷售比=股價/每股銷售額

價格銷售比是通過計算公司的股價除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15—25之間較為合理。運用該模型進(jìn)行估值時，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場份額的潛力以及營業(yè)收入增長的速度。

(2)動態(tài)市盈率估價法

假設(shè)前提：1）上市公司經(jīng)營收入持續(xù)高速增長；2）增長率G遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r（股權(quán)資本的要求收益率）

模型：股票發(fā)行價格=每股理論收益動態(tài)市盈率

G：預(yù)期盈利增長率

K：市盈對增長率比率

Gs：預(yù)期收入增長率

Gr：預(yù)期收入凈利率增長率

該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營業(yè)和收入記錄。動態(tài)市盈率取決于盈利增長率G，K為市盈率對增長率比率，可取國內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營業(yè)增長率G包括銷售收入增長率Gs與收入凈利潤增長率Gr兩個方面。

3、市盈率模型

該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價和每股盈利計算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場表現(xiàn)和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟形勢等推斷出目前合理的市盈率。

模型：新股發(fā)行定價=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益

市盈率模型是目前在國內(nèi)外證券市場上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對企業(yè)的風(fēng)險、增長狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場的波動會較為劇烈，因而市盈率定價法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價值。

4、 營銷回報模型

模型：營銷回報=營銷收入/營銷支出

該模型認(rèn)為，營銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤回報是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營銷回報越多，該企業(yè)股票的投資價值越高，反之則該企業(yè)投資價值就越低。（如表一）

現(xiàn)在具有較高營銷回報且不斷增長的美國在線、亞馬遜和雅虎在納斯達(dá)克 股價仍然比較高，而營銷回報不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營銷回報模型充分顯示出營銷效率對創(chuàng)業(yè)板股票價值的重要性。

5、經(jīng)濟附加值（EVA）模型

模型：EVA=稅后經(jīng)營業(yè)利潤—資本成本

=稅后凈營業(yè)利潤—加權(quán)平均資本成本資本總額

該模型表示一個企業(yè)只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價值。企業(yè)的價值越高，企業(yè)股票在二級市場上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1）傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實的盈利能力；2）傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財務(wù)報表低估了公司的資本與利潤。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值，而股票價格正式公司投資價值的市場表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進(jìn)行投資價值分析的重要工具。它在反映股票價格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。

創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價引入EVA指標(biāo)可以衡量公司實際的盈利能力，并可將EVA反應(yīng)的公司價值作為定價的依據(jù)。

(二)目前國際通行的發(fā)行程序

1、國際路演和累計投標(biāo)

股份發(fā)行一般分為國際配售與公開發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場的狀況等，確定兩個部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國際配售部分比重越大。

國際配售的對象是全球?qū)I(yè)機構(gòu)投資者，而國際路演的目的是通過與全球機構(gòu)投資者的直接會面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國際路演的表現(xiàn)對股票的定價有很大的影響。國際路演將遍及全球主要的資本市場，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認(rèn)購股份的機構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人（由國際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價格水平對發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價格）遞交購買“意愿”，該意愿一般有“不限價”和“限價”兩種。“不限價”意愿，即承諾以定價區(qū)間內(nèi)的任何價格購買一定數(shù)量的股份;“限價”意愿，則含有“價格”和“數(shù)量”兩個要素，如“最終定價為A時，購買X股;價格為B時，購買Y股”。如機構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價區(qū)間。

國際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機構(gòu)投資者的“意愿”，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價格，并由發(fā)行公司董事會最終批準(zhǔn)該發(fā)行價格。以上定價的過程就稱為“累計投標(biāo)”。發(fā)行價格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。

2、公開發(fā)行和股份分配

包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊的招股書，開始公開發(fā)行。有購買意愿的個人投資者可在指定地點領(lǐng)取申請表格，并按所確定的發(fā)行價格和認(rèn)購數(shù)量全額預(yù)繳申購款項至指定的收款銀行。申購資金被凍結(jié)并經(jīng)驗資后，可確定有效申購數(shù)量。當(dāng)有效申購數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時，投資者可按其申購量認(rèn)購股份；當(dāng)有效申購數(shù)量大于股份發(fā)行量時，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)”予以分配。上述“分配基準(zhǔn)”將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)”的原則是：①總的來說，每個證券帳戶可認(rèn)購的股份數(shù)量等于其有效申購數(shù)量乘以一個配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購總量；②證券帳戶將按所報有效申購數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較小；③如果按比例計算得出的可認(rèn)購量小于最小認(rèn)購數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計算的方式。分配結(jié)束后，成功申購者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。

國際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發(fā)行價格的購買“意愿”均可能獲得認(rèn)購股份的機會，其選擇將由主承銷商和承銷團其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來發(fā)展的目標(biāo)市場等因素確定。獲得認(rèn)購機會的機構(gòu)投資者須在收到承銷團的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項。值得指出的是，盡管機構(gòu)投資者在累計投標(biāo)時，所表達(dá)的認(rèn)購意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機構(gòu)投資者均接受承銷團在其認(rèn)購意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開發(fā)售與國際配售超額認(rèn)購的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開發(fā)售和國際配售的比例，以適應(yīng)市場的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C制。此外，主承銷商還可根據(jù)市場狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購

選擇權(quán)，以支持該股票的二級市場。完成上述過程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位與特征

競爭的存在就決定了定位的必要性，證券市場的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競爭是無法避免的。市場定位是根據(jù)競爭者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場上所處的位置，針對消費者或用戶對該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場上確定適當(dāng)?shù)匚恢谩?/p>

中國證監(jiān)會2009年3月31日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會公共利益，根據(jù)《證券法》、《公司法》，制定本辦法。”由此可見，我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場地位是促進(jìn)成長型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補現(xiàn)有證券市場功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場不會對上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，且民營企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點上市對象。

(一)我國創(chuàng)業(yè)板市場的顯著特征（對比國際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場）

1、我國創(chuàng)業(yè)板市場的靈魂是市場化原則

強化“成功運行，嚴(yán)控風(fēng)險”的概念，這將貫穿于市場運作的各個層面和全過程；相對于國際主要的創(chuàng)業(yè)板市場，我國創(chuàng)業(yè)板市場“門檻”較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機盈利，會引起市場的大幅波動，不利于市場的健康發(fā)展，所以對于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無盈利的企業(yè)目前無法在創(chuàng)業(yè)板上市。

2、我國創(chuàng)業(yè)板市場的特質(zhì)是成長性

對于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率不低于30%。

3、我國的創(chuàng)業(yè)板市場定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險

這些上市公司多處于成長期向成熟期過渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報率很高。

4、我國的創(chuàng)業(yè)板市場采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制

雖然會在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史和財務(wù)狀況等方面降低對企業(yè)的要求，但對上市公司的信息披露和退出機制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對交易過程的監(jiān)控手段更加完善。

(二)我國創(chuàng)業(yè)板市場面對的獨特風(fēng)險

1、創(chuàng)業(yè)板市場是一個股票市場

它與主板相同具有一般股票市場的風(fēng)險，但由于我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)準(zhǔn)備過程中，國家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運行了中小企業(yè)版，如今對于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場的確切關(guān)系并無說明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險。

2、市場流動性不足的風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)板市場吸引投資者的使其股票的高成長性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報相佐，這一現(xiàn)實的矛盾會使投資者失去信心：個人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場，機構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會使流動性不足的情況惡化。

三、我國創(chuàng)業(yè)板的定價方式

我國創(chuàng)業(yè)板是獨立運作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場有獨立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個市場。我國創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國際主要創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合實際國情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價應(yīng)當(dāng)積極地采用市場化機制，以符合證券市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。

(一)市場化定價機制的特征和功能

1、市場化定價機制的特征

市場化定價機制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價，而是尋求真實的市場供需平衡點。市場化定價機制充分提供買賣雙方直接溝通的機會并鼓勵不同類型的投資人參與市場；在市場化定價機制下，市場監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過上市規(guī)則、維護市場秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。

2、 市場化定價機制的功能

定價機制的目標(biāo)是要降低因定價錯誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風(fēng)險，定價機制的市場化程度越高，越有助于降低風(fēng)險；市場化定價機制可帶動資本市場全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場化定價可以有效避免道德風(fēng)險日漸積累。股票定價是對主管估值分析的綜合過程，最容易造成監(jiān)管機構(gòu)的道德風(fēng)險。如在行政定價方式下，難以避免在公司財務(wù)報表上造假的行為，而且監(jiān)管機構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、發(fā)行時間，易使股票道德風(fēng)險日漸累積。市場化的定價機制能有效避免道德風(fēng)險，促進(jìn)股市的健康發(fā)展。

(二)國際主要創(chuàng)業(yè)板主要IPO定價模型對我國創(chuàng)業(yè)板市場適用性分析

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價的參考。由于在操作中需要對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確估計，而我國創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長期，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計未來現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。

2、 市盈率定價模型

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我國創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營和盈利的要求。

3、 動態(tài)市盈率估價法

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價的思路。該模型適用于高速成長的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善。

4、 經(jīng)濟附加值定價法

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價參考。在實際操作中要對未來增長值進(jìn)行準(zhǔn)確估計，而我國創(chuàng)業(yè)板的公司項目投資及風(fēng)險較大，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計未來增加值很困難。

根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟附加值定價法并結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的實際情況進(jìn)行修改。

(三)市盈率增強模型

1、模型

2、 說明

(1)市盈率增強模型是根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的“特色”進(jìn)行修改的，我國創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；這位該模型提供了堅實的應(yīng)用基礎(chǔ)。

(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價的隨意性，減少股票定價的人為調(diào)整。

(3)該模型及考慮高增長性有考慮風(fēng)險特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營特點與周期特征。

(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。

(5)增長性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長與利潤增長的平均數(shù)，對兩種因素的增長率進(jìn)行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長的特性。

(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過主板市場上其他可比上市公司股票的市場收益率對深圳A股綜指的收益率回歸計算得出來。深交所中小板作為我國獨有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險波動水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國外諸如納斯達(dá)克等市場，由于市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我國存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強。同時中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機密，在運用上存在不便。

持續(xù)的高增長性是整個定價公式的根本前提，否則企業(yè)無法最終實現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤率不再有可參照性成長性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。

(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價格機制

創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場的經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國際發(fā)達(dá)市場的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施有以下幾點：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時的短期價格風(fēng)險；其次可采用回?fù)軝C制調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。

結(jié)合國際和我國目前IPO發(fā)售方式的經(jīng)驗，向?qū)I(yè)從事證券投資的機構(gòu)投資者詢價是形成股票發(fā)行價格的有效方式。機構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強的風(fēng)險防范和承擔(dān)能力，有條件對發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價值的報價。這種詢價機制符合我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點：風(fēng)險大、難以定價，這就需要發(fā)揮機構(gòu)投資者的研究定價能力，作為證券市場的主要參與者，機構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠信報價，為市場的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

1、采用網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行的方式

在向機構(gòu)投資者詢價，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象（即對機構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對待，設(shè)置不同的認(rèn)購權(quán)利與限制）。

(1)向機構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對于股份發(fā)行量大的IPO發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會采用這種方式。而我國創(chuàng)業(yè)板市場主要解決高科技中小企業(yè)融資問題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。

(2)這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象有違“公平”的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢的機構(gòu)可以在一級市場通過“打新股”得到大量無風(fēng)險收益，而一般投資者沒有同樣的機會。我證券市場散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國外證券市場以機構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場是一個嶄新的市場，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置”現(xiàn)象。

(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場IPO首日交易股價波動幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行股份較小，上市交易首日股價波動風(fēng)險大，如果采用向機構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因為鎖定期的原因不能上市交易，更加減少了市場上可以流通的股份，股價波動的風(fēng)險進(jìn)一步加大。同時這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險。

(4)我國《證券行行與管理辦法》規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價的結(jié)果確定發(fā)行價格，不再進(jìn)行累計投標(biāo)詢價。可以看出創(chuàng)業(yè)板不采取累計投標(biāo)詢價，符合相應(yīng)立法精神。

2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)”

由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價波動風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場，有效地控制這種風(fēng)險對于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場就顯得尤為重要。國際創(chuàng)業(yè)板市場普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)”的辦法以穩(wěn)定股價，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場的認(rèn)購情況，按統(tǒng)一發(fā)行價格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個月內(nèi)，若市價跌破發(fā)行價，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級市場購回股票，補平因超額配售形成的“空頭”;若市價高于發(fā)行價，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實質(zhì)上，主承銷商在未動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場對新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價的作用。鑒于“超額配售權(quán)”對平衡市場新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價的獨特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是完全必要的。

(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析

首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強的競爭實力，綜合毛利率水平相對較高，同時受益于下游行業(yè)高速增長或市場需求。（如表二、表三）

面對創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實際情況，面對創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個方面：

(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨取Ｖ行∑髽I(yè)往往主營業(yè)務(wù)集中于某個細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場的市場規(guī)模和行業(yè)競爭情況，這些都決定了企業(yè)未來的路，即距離屋頂?shù)母叨取?/p>

(2)創(chuàng)業(yè)團隊素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團隊成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。

(3)開創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場推廣能力。

(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會對企業(yè)未來發(fā)展有重要作用。

(5)生命周期。企業(yè)的主營產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。

我國的創(chuàng)業(yè)板市場在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨特性，是一個市場化設(shè)計的創(chuàng)新型市場。創(chuàng)業(yè)板新股的定價機制一直是全球研究的重點與核心，IPO價格的形成有兩個步驟：估值與發(fā)售定價。通過參考國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場定價模型，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的特點，對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價問題進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：

(1)在估值階段，“市盈率增強定價模型”符合我國創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險性。

(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”可以改變對機構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。

(3)“超額配售權(quán)”的作用是：平衡市場新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價，介于創(chuàng)業(yè)板的股價波動會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是符合創(chuàng)業(yè)板實情的。

我國的創(chuàng)業(yè)板市場開盤后對于新股價格的合理性百家爭鳴，對于新股的定價機制是研究的重點，它決定了社會資源能否有效配置，對股票上市后價格與流動性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國創(chuàng)業(yè)板推出時間還較短，“市盈率增強定價模型”還需要接受長時間的真是市場環(huán)境的檢驗，從理論上講，該模型是完全可行的，對于我國創(chuàng)業(yè)板具有較大的現(xiàn)實意義。

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第8篇

什么是國際板？國際版就是將境外優(yōu)秀企業(yè)在我國A股市場發(fā)行上市，這些企業(yè)在A股上市后因其“境外”性質(zhì)被劃分為國際板。目前在世界上很多國家的證券交易所基本都是對國際開放的，在法律法規(guī)上并沒有明確區(qū)分境內(nèi)、境外企業(yè)，紐約交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷蘭的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的團隊去亞洲進(jìn)行貿(mào)易、進(jìn)行融資的一個平臺。發(fā)展到19世紀(jì)，美國修鐵路也要去阿姆斯特丹融資，通過在阿姆斯特丹發(fā)行證券然后上市。那時候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在國際上，最初的時候金融中心就沒有國內(nèi)和國外之分[1]。

我國建設(shè)國際板的設(shè)想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創(chuàng)新試驗室《市場質(zhì)量報告》，建議“在境內(nèi)交易所開設(shè)國際板。”2007年5月，證監(jiān)會向部分券商下發(fā)《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法（草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規(guī)范。我國政府希望把上海建成一個國際性金融中心，而國際金融中心的標(biāo)志之一就是交易市場全面開放，因此在滬市開設(shè)“國際板”是其建設(shè)國際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“國際板”并不重要，是單獨一個“國際板”還是直接上市也只是個形式問題，最重要的是能引入國際跨國公司到A股市場來上市。另一方面，國際跨國公司希望我國證券市場上市的意愿很強烈。聯(lián)合利華早在2003年就公開表示想要在A股上市，陸續(xù)還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個意愿[2]。

開設(shè)國際板的意義

對發(fā)展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發(fā)展和對外開放的內(nèi)在要求，股票市場國際化對于其證券交易所乃至正在建設(shè)中的上海金融中心至關(guān)重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實體經(jīng)濟，國際板的設(shè)立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動性和市場效率。同時，國際板的建立將吸引海外優(yōu)秀企業(yè)來華上市，有利于上海證券交易所打造藍(lán)籌股市場，有助于我國資本市場的擴大規(guī)模，加速我國國際金融中心的建設(shè)步伐，是國家經(jīng)濟金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要[3]。對人民幣的國際化影響。國際板的建設(shè)相當(dāng)于在國內(nèi)建立一個平臺讓人民幣資本進(jìn)行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業(yè)，這樣就實現(xiàn)人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對價的資產(chǎn)在海外投資遭遇的風(fēng)險和損失（例如平安保險投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對于人民幣貨幣體系也能進(jìn)行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個境內(nèi)的資本海外投資區(qū)。國際板的建設(shè)將會進(jìn)一步促進(jìn)我國外匯儲備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿(mào)易順差在境內(nèi)、利潤在境外的模式。這樣一來，當(dāng)境外的機構(gòu)或個人持有的人民幣達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的時候，就要求人民幣具有長期儲備價值，且有相應(yīng)的成熟投資環(huán)境使其保值增值。這就需要一個包括A股市場在內(nèi)的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設(shè)上海這一國際金融中心，先將其發(fā)展成為一個區(qū)域性的人民幣國際清算中心，進(jìn)而發(fā)展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。

對我國證券市場的意義。國際板的開設(shè)對于我國證券公司而言是個重大利好消息。截至2010年6月，我國境內(nèi)合法注冊的證券公司共有106家，總資產(chǎn)達(dá)1.8萬億元。目前，我國券商業(yè)務(wù)服務(wù)對象主要是國內(nèi)企業(yè)和本國國民。券商的商業(yè)服務(wù)范圍主要在國內(nèi)證券交易所，在貨幣沒有實現(xiàn)完全可以兌換、資本項目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設(shè)，將為國內(nèi)券商開拓新的業(yè)務(wù)及為海外企業(yè)在國內(nèi)上市提供證券發(fā)行、承銷業(yè)務(wù)等國際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關(guān)行業(yè)提升自身的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，增強金融服務(wù)的水平和競爭力。國際板的開設(shè)，當(dāng)前我國國內(nèi)證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因為在國際板上市的外資企業(yè)基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內(nèi)市場的平均市盈率，境內(nèi)上市的外資企業(yè)的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，而境內(nèi)同行業(yè)的內(nèi)資上市公司的整體平均市盈率也會比照國際板相應(yīng)公司的市盈率，這樣國內(nèi)證券市場現(xiàn)行的估值水平將會明顯降低。

開設(shè)國際板需要注意和有待完善的問題

國際板的開設(shè)是否會推動人民幣國際化

國際板的開設(shè)，是變相的資本管制放松。當(dāng)前人民幣仍不能自由兌換、資本項目的運作仍在國內(nèi)相關(guān)部門的嚴(yán)格管制的條件下。這種跨越和進(jìn)步，對當(dāng)前的金融體系、金融監(jiān)管等一系列相關(guān)體制是一種改革、一種試驗。國際板的開設(shè)必將實行以人民幣為結(jié)算貨幣的交易規(guī)則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關(guān)鍵一步。以人民幣為結(jié)算貨幣交易規(guī)則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時所有參與二級市場交易的機構(gòu)包括外資機構(gòu)，也必須使用人民幣進(jìn)行清算。這無疑加速推動了人民幣作為儲備貨幣和全球流動貨幣的進(jìn)程。在人民幣沒有（部分）取代美元成為儲備貨幣和結(jié)算貨幣的情況下，國際板的交易實則就是一場以我國實體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當(dāng)人民幣實現(xiàn)充當(dāng)儲備貨幣和結(jié)算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業(yè)股權(quán)。例如，20世紀(jì)80年代，日本曾開設(shè)國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發(fā)東京證券一路走低，最終外資企業(yè)逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。

目前開設(shè)國際板與之相關(guān)配套的機制是否健全

當(dāng)前我國資本市場現(xiàn)有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現(xiàn)行的新股發(fā)行體制是IPO詢價制+網(wǎng)上定價方式。新股發(fā)行制度受政府過多干預(yù)，上市資格已經(jīng)變成一種資源，這類現(xiàn)象如果不改變，將會在國際板上市初期引發(fā)矛盾。表面上是市場化運作，實際操作的過程中，與之配套的監(jiān)管政策出現(xiàn)真空，例如在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過程中，出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績變臉、50倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現(xiàn)一方面使得我國金融資本市場本身的科學(xué)性和穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監(jiān)管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協(xié)作監(jiān)管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。另外，國際板的推出，需要一系列有針對性的配套機制來保駕護航。為在國際板上市的公司單獨制定一套相應(yīng)的法律規(guī)范，是不現(xiàn)實的也是行不通的。

更多的應(yīng)從有利于我國金融資本市場長久健康的發(fā)展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實現(xiàn)資本項目下的自由兌換的問題，我國的現(xiàn)行貨幣政策就必須進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。因此，另一方面，我國金融監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。我國現(xiàn)行的一行三會體制依然沒有完全理順，此時開設(shè)國際板，需要國內(nèi)各個金融監(jiān)管機構(gòu)的通力合作。在會計準(zhǔn)則和財務(wù)報告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請國際板上市的境外企業(yè)參照執(zhí)行國內(nèi)會計準(zhǔn)則及財務(wù)報告是不現(xiàn)實。如果完全按照我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則和財務(wù)報告的上市條例，最終結(jié)果很可能沒有一家公司來上市。因為一個國際跨國公司在很多國家都有不同的資產(chǎn)，如果都用我國的會計準(zhǔn)則重新審計，同樣的數(shù)據(jù)不同的方式做兩次，成本太高。從國際會計準(zhǔn)則轉(zhuǎn)成我國會計準(zhǔn)則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業(yè)內(nèi)普遍猜測可接受的規(guī)則是，允許境外公司采用國際通用會計準(zhǔn)則，一旦與我國內(nèi)財會制度有出入之處，需單獨做出相應(yīng)的解釋。

目前開設(shè)國際版不利于金融資本市場的穩(wěn)定

第9篇

什么是國際板？國際版就是將境外優(yōu)秀企業(yè)在我國A股市場發(fā)行上市，這些企業(yè)在A股上市后因其“境外”性質(zhì)被劃分為國際板。目前在世界上很多國家的證券交易所基本都是對國際開放的，在法律法規(guī)上并沒有明確區(qū)分境內(nèi)、境外企業(yè)，紐約交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷蘭的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的團隊去亞洲進(jìn)行貿(mào)易、進(jìn)行融資的一個平臺。發(fā)展到 19 世紀(jì)，美國修鐵路也要去阿姆斯特丹融資，通過在阿姆斯特丹發(fā)行證券然后上市。那時候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在國際上，最初的時候金融中心就沒有國內(nèi)和國外之分[1]。

我國建設(shè)國際板的設(shè)想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創(chuàng)新試驗室 《市場質(zhì)量報告》，建議 “在境內(nèi)交易所開設(shè)國際板。”2007 年 5 月，證監(jiān)會向部分券商下發(fā) 《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法 （草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規(guī)范。

我國政府希望把上海建成一個國際性金融中心，而國際金融中心的標(biāo)志之一就是交易市場全面開放，因此在滬市開設(shè) “國際板”是其建設(shè)國際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫 “國際板”并不重要，是單獨一個“國際板”還是直接上市也只是個形式問題，最重要的是能引入國際跨國公司到 A 股市場來上市。另一方面，國際跨國公司希望我國證券市場上市的意愿很強烈。聯(lián)合利華早在 2003 年就公開表示想要在A股上市，陸續(xù)還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個意愿[2]。

開設(shè)國際板的意義

對發(fā)展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發(fā)展和對外開放的內(nèi)在要求，股票市場國際化對于其證券交易所乃至正在建設(shè)中的上海金融中心至關(guān)重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實體經(jīng)濟，國際板的設(shè)立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動性和市場效率。同時，國際板的建立將吸引海外優(yōu)秀企業(yè)來華上市，有利于上海證券交易所打造藍(lán)籌股市場，有助于我國資本市場的擴大規(guī)模，加速我國國際金融中心的建設(shè)步伐，是國家經(jīng)濟金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要[3]。

對人民幣的國際化影響。國際板的建設(shè)相當(dāng)于在國內(nèi)建立一個平臺讓人民幣資本進(jìn)行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業(yè)，這樣就實現(xiàn)人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對價的資產(chǎn)在海外投資遭遇的風(fēng)險和損失 （例如平安保險投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對于人民幣貨幣體系也能進(jìn)行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個境內(nèi)的資本海外投資區(qū)。國際板的建設(shè)將會進(jìn)一步促進(jìn)我國外匯儲備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿(mào)易順差在境內(nèi)、利潤在境外的模式。這樣一來，當(dāng)境外的機構(gòu)或個人持有的人民幣達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的時候，就要求人民幣具有長期儲備價值，且有相應(yīng)的成熟投資環(huán)境使其保值增值。這就需要一個包括 A 股市場在內(nèi)的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設(shè)上海這一國際金融中心，先將其發(fā)展成為一個區(qū)域性的人民幣國際清算中心，進(jìn)而發(fā)展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。

對我國證券市場的意義。國際板的開設(shè)對于我國證券公司而言是個重大利好消息。截至 2010 年 6 月，我國境內(nèi)合法注冊的證券公司共有106家，總資產(chǎn)達(dá)1.8萬億元。目前，我國券商業(yè)務(wù)服務(wù)對象主要是國內(nèi)企業(yè)和本國國民。券商的商業(yè)服務(wù)范圍主要在國內(nèi)證券交易所，在貨幣沒有實現(xiàn)完全可以兌換、資本項目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設(shè)，將為國內(nèi)券商開拓新的業(yè)務(wù)及為海外企業(yè)在國內(nèi)上市提供證券發(fā)行、承銷業(yè)務(wù)等國際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關(guān)行業(yè)提升自身的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，增強金融服務(wù)的水平和競爭力。

國際板的開設(shè)，當(dāng)前我國國內(nèi)證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因為在國際板上市的外資企業(yè)基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內(nèi)市場的平均市盈率，境內(nèi)上市的外資企業(yè)的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，而境內(nèi)同行業(yè)的內(nèi)資上市公司的整體平均市盈率也會比照國際板相應(yīng)公司的市盈率，這樣國內(nèi)證券市場現(xiàn)行的估值水平將會明顯降低。

開設(shè)國際板需要注意和有待完善的問題

國際板的開設(shè)是否會推動人民幣國際化

國際板的開設(shè)，是變相的資本管制放松。當(dāng)前人民幣仍不能自由兌換、資本項目的運作仍在國內(nèi)相關(guān)部門的嚴(yán)格管制的條件下。這種跨越和進(jìn)步，對當(dāng)前的金融體系、金融監(jiān)管等一系列相關(guān)體制是一種改革、一種試驗。國際板的開設(shè)必將實行以人民幣為結(jié)算貨幣的交易規(guī)則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關(guān)鍵一步。以人民幣為結(jié)算貨幣交易規(guī)則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時所有參與二級市場交易的機構(gòu)包括外資機構(gòu)，也必須使用人民幣進(jìn)行清算。這無疑加速推動了人民幣作為儲備貨幣和全球流動貨幣的進(jìn)程。在人民幣沒有 （部分）取代美元成為儲備貨幣和結(jié)算貨幣的情況下，國際板的交易實則就是一場以我國實體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當(dāng)人民幣實現(xiàn)充當(dāng)儲備貨幣和結(jié)算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業(yè)股權(quán)。例如，20世紀(jì)80年代，日本曾開設(shè)國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發(fā)東京證券一路走低，最終外資企業(yè)逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。

目前開設(shè)國際板與之相關(guān)配套的機制是否健全

當(dāng)前我國資本市場現(xiàn)有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現(xiàn)行的新股發(fā)行體制是 IPO 詢價制+網(wǎng)上定價方式。新股發(fā)行制度受政府過多干預(yù)，上市資格已經(jīng)變成一種資源，這類現(xiàn)象如果不改變，將會在國際板上市初期引發(fā)矛盾。表面上是市場化運作，實際操作的過程中，與之配套的監(jiān)管政策出現(xiàn)真空，例如在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過程中，出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績變臉、50 倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現(xiàn)一方面使得我國金融資本市場本身的科學(xué)性和穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監(jiān)管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協(xié)作監(jiān)管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。

另外，國際板的推出，需要一系列有針對性的配套機制來保駕護航。為在國際板上市的公司單獨制定一套相應(yīng)的法律規(guī)范，是不現(xiàn)實的也是行不通的。更多的應(yīng)從有利于我國金融資本市場長久健康的發(fā)展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實現(xiàn)資本項目下的自由兌換的問題，我國的現(xiàn)行貨幣政策就必須進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。因此，另一方面，我國金融監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。我國現(xiàn)行的一行三會體制依然沒有完全理順，此時開設(shè)國際板，需要國內(nèi)各個金融監(jiān)管機構(gòu)的通力合作。

在會計準(zhǔn)則和財務(wù)報告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請國際板上市的境外企業(yè)參照執(zhí)行國內(nèi)會計準(zhǔn)則及財務(wù)報告是不現(xiàn)實。如果完全按照我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則和財務(wù)報告的上市條例，最終結(jié)果很可能沒有一家公司來上市。因為一個國際跨國公司在很多國家都有不同的資產(chǎn)，如果都用我國的會計準(zhǔn)則重新審計，同樣的數(shù)據(jù)不同的方式做兩次，成本太高。從國際會計準(zhǔn)則轉(zhuǎn)成我國會計準(zhǔn)則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業(yè)內(nèi)普遍猜測可接受的規(guī)則是，允許境外公司采用國際通用會計準(zhǔn)則，一旦與我國內(nèi)財會制度有出入之處，需單獨做出相應(yīng)的解釋。

目前開設(shè)國際版不利于金融資本市場的穩(wěn)定

2011年的全國證券期貨會議曾把 “推出國際板”列為 2011 年的重要任務(wù)，證監(jiān)會和上海市政府也曾 5次發(fā)出 “國際板即將推出”的信息，結(jié)果是引起了市場 5 次暴跌，累積跌幅 11.4% 。是否推出國際板并不代表中國資本市場與國際接軌，真正做到與國際接軌就應(yīng)該像香港一樣，股票市盈率要跟國際接軌，整個制度要跟國際接軌。

多年來，我國股票市場的高市盈率的狀況使本國投資人很難分享到上市企業(yè)的成長收益，相反成了國內(nèi)企業(yè)通過上市圈錢的工具。在同等條件下，境外跨國公司成長性一般都不及我國內(nèi)企業(yè)的成長性高。如果境外公司在我國按市場化的高市盈率發(fā)行股票，本國投資人在邏輯上和機制上都無法保證能夠分享到跨國公司的成長收益。我國股市缺的是籌碼。2011 年 12 月，中小板、創(chuàng)業(yè)板共有 26 家企業(yè)上市，募集資金93.47億元，實際募到的近3倍，就是237.78億元，而凍結(jié)資金3.38萬億元，這才是我國市盈率過高的真正原因。因此，本國投資人去沾境外跨國公司金融高手們的光是不現(xiàn)實的。