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第1篇

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價法

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的。可見，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項(xiàng)目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價值評估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險投資項(xiàng)目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。

對種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計(jì)算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。

例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個項(xiàng)目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評估投資項(xiàng)目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項(xiàng)目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.

第2篇

關(guān)鍵詞：長期股權(quán)投資；評估 ；會計(jì)影響

一、相關(guān)概述

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展和社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國評估行業(yè)在評估領(lǐng)域和評估范圍上不斷拓展，已經(jīng)從原先的不動產(chǎn)評估逐步向著長期股權(quán)投資評估等方向發(fā)展，拓寬了資產(chǎn)評估的空間和作用。同時，長期股權(quán)投資評估已經(jīng)不再是針對單個資產(chǎn)或者幾項(xiàng)資產(chǎn)的評估活動，而是能夠?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)發(fā)展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業(yè)在進(jìn)行長期股權(quán)投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權(quán)投資評估的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，對于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權(quán)益，提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理的科學(xué)性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長期股權(quán)投資評估的實(shí)際需求，圍繞企業(yè)長期股權(quán)投資結(jié)果的合理性和可靠性，需要進(jìn)一步明確長期股權(quán)投資評估的內(nèi)容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎(chǔ)上，切實(shí)提升長期股權(quán)投資評估結(jié)果的可靠性和可用性。

二、長期股權(quán)投資評估的內(nèi)容

長期股權(quán)投資主要是指投資方對被投資方部分權(quán)益的投資。在實(shí)際的投資活動中，大部分的長期股權(quán)投資活動都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進(jìn)行投資活動時，有必要圍繞企業(yè)的價值進(jìn)行評估，明確被投資者股東權(quán)益和企業(yè)價值情況。在進(jìn)行投資評估范圍界定時，其股東權(quán)益價值既可以是部分權(quán)益價值，也可以是全部權(quán)益價值。通常情況下，長期股權(quán)投資包括了股權(quán)投資和股票投資兩點(diǎn)，投資者在對這些企業(yè)進(jìn)行長期股權(quán)投資進(jìn)行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權(quán)投資評估這兩點(diǎn)來開展工作。

第一，股票投資評估。對股票投資進(jìn)行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應(yīng)當(dāng)針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內(nèi)容的選擇上科學(xué)劃分，在確保合理性的基礎(chǔ)上根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據(jù)其他劃分標(biāo)準(zhǔn)，對股票投資評估內(nèi)容進(jìn)行科學(xué)的選擇。一方面，投資者在進(jìn)行股票投資時，需要對被投資對象的經(jīng)濟(jì)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營情況進(jìn)行綜合考察，全面考慮市場風(fēng)險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產(chǎn)經(jīng)營情況之間的關(guān)聯(lián)，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴(yán)重沖擊。另一方面，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票的收益情況以及風(fēng)險承擔(dān)的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動本身具有很大的風(fēng)險，同時也不可預(yù)測，因此投資者在進(jìn)行股票投資時，將其作為不保本型投資來進(jìn)行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。

第二，股權(quán)投資評估。在管理實(shí)踐中，股權(quán)投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權(quán)投資在管理控制上的權(quán)利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實(shí)現(xiàn)公司日常經(jīng)營管理的控制。也就是說投資企業(yè)依靠股權(quán)控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)。在具體的投資實(shí)踐中，投資企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對被投資企業(yè)的管理權(quán)控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來實(shí)現(xiàn)對被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過這些股權(quán)控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)活動和經(jīng)營活動中。

三、長期股權(quán)投資評估的方法

對于長期股權(quán)投資在進(jìn)行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點(diǎn)和適用范圍，同時也會對會計(jì)產(chǎn)生不同的影響。具體來講，對于長期股權(quán)投資進(jìn)行評估時，主要是采用以下幾種方法：

第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權(quán)投資進(jìn)行評估時最為常見的一種方法，進(jìn)行相對估值法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估時，應(yīng)當(dāng)首先確定標(biāo)準(zhǔn)比率，并將以這一標(biāo)準(zhǔn)比率作為重要的參考指標(biāo)，在確定好標(biāo)準(zhǔn)比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出這些類似企業(yè)的參考比率，最后依靠計(jì)算所得出的參考比例和被評估公司的指標(biāo)進(jìn)行相乘，得出被評估對象的企業(yè)價值。投資者在使用相對估值法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估時，又會根據(jù)使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標(biāo)來計(jì)算出被評估公司的企業(yè)價值。

市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場價值跟企業(yè)的凈利率進(jìn)行對比，所得出的比率為市盈率。通過計(jì)算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力和利潤能力的認(rèn)可。在進(jìn)行市盈率計(jì)算時，可以按照具體的計(jì)算內(nèi)容劃分為兩個部分，一方面是當(dāng)期市盈率，另一方面是預(yù)期市盈率。當(dāng)期市盈率是將企業(yè)的當(dāng)期凈利潤按照企業(yè)的市場價值進(jìn)行比值計(jì)算后所得出的市盈率，當(dāng)期市盈率的計(jì)算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預(yù)期市盈率則是通過將對其被投資企業(yè)預(yù)期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預(yù)期市盈率的計(jì)算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來一段時間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計(jì)算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預(yù)期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務(wù)業(yè)等。

需要注意的是，使用市盈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估也有著自身的優(yōu)缺點(diǎn)。其優(yōu)點(diǎn)是市盈率這一指標(biāo)計(jì)算相對比較容易，所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡單，用戶通過簡單的計(jì)算步驟獲得這一指標(biāo)，并依靠這一計(jì)算結(jié)果更為明確地獲得對被投資企業(yè)進(jìn)行投資時投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標(biāo)對被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理風(fēng)險進(jìn)行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計(jì)算市盈率時，應(yīng)當(dāng)明確被投資企業(yè)的凈利潤數(shù)值為負(fù)時，并不代表被投資企業(yè)的整體價值為負(fù)，因此當(dāng)市盈率計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，并不能對長期股權(quán)投資價值評估產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用。另一方面，在計(jì)算市盈率時，所獲取的公司利潤指標(biāo)往往會受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤指標(biāo)波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響到長期股權(quán)投資價值評估的準(zhǔn)確性。

市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，根據(jù)評估對象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當(dāng)期市凈率和預(yù)期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點(diǎn)，其相同點(diǎn)主要是體現(xiàn)在兩者都是通過預(yù)期市凈率來對被投資企業(yè)未來的企業(yè)價值情況進(jìn)行評估，能夠體現(xiàn)出長期股權(quán)投資價值評估的本質(zhì)。使用市凈率評估方法對長期股權(quán)投資進(jìn)行評估具有一定的優(yōu)勢。一方面，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況時，能夠通過補(bǔ)充市盈率方法對被投資企業(yè)長期股權(quán)投資情況進(jìn)行評估。另一方面，依靠市凈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估，在計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時，所需要的股權(quán)賬面價值指標(biāo)獲取相對容易。同時，假如被投資企業(yè)所采取的會計(jì)政策具有一致性時，采用市凈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估，所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學(xué)，得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面，對于當(dāng)前的大多數(shù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來講，由于企業(yè)股權(quán)價值本身并不高，依靠這種方法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進(jìn)行會計(jì)核算時所采用的會計(jì)政策不具有一致性，采用這一方法進(jìn)行長期股權(quán)投資評估也往往會導(dǎo)致被投資企業(yè)的股權(quán)賬面價值相互之間不能夠進(jìn)行科學(xué)對比，采用市凈率法進(jìn)行此企業(yè)的長期股權(quán)投資評估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強(qiáng)的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險業(yè)等。

第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標(biāo)，而主要是依靠經(jīng)濟(jì)附加值等絕對指標(biāo)來進(jìn)行計(jì)算的，以此來獲得長期股權(quán)投資評估結(jié)論，計(jì)算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經(jīng)濟(jì)附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟(jì)附加值法進(jìn)行絕對估值計(jì)算計(jì)算時，其指標(biāo)的計(jì)算公式可以表示為：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示稅后營業(yè)凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報(bào)率，WACC表示加權(quán)平均資本成本。

為進(jìn)一步提高投資者在進(jìn)行長期股權(quán)投資評估時絕對估值法的使用科學(xué)性，研究者在上述公式的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企業(yè)評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數(shù)值，EVAt表示的是第t期EVA值，F(xiàn)GA表示的是未來能夠增長的現(xiàn)值。

使用絕對估值法進(jìn)行長期股權(quán)投資價值評估具有一定的優(yōu)勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準(zhǔn)確地計(jì)算出被投資企業(yè)的市場價值，同時能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權(quán)價值之間實(shí)現(xiàn)緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計(jì)算絕對估值指標(biāo)時，其計(jì)算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權(quán)投資價值時的準(zhǔn)確性，會對評估結(jié)果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經(jīng)營穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。

四、長期股權(quán)投資評估對會計(jì)的影響

長期股權(quán)投資評估的結(jié)果可以對會計(jì)產(chǎn)生一定的影響，它能夠?yàn)槠髽I(yè)會計(jì)計(jì)量提供必要的核算價值基礎(chǔ)，是企業(yè)進(jìn)行會計(jì)核算的重要數(shù)據(jù)來源。一般來講，長期股權(quán)投資評估對于會計(jì)的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

一方面是對會計(jì)初始計(jì)量的影響。對于被投資企業(yè)股權(quán)價值的初始計(jì)量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進(jìn)行初始投資成本計(jì)算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進(jìn)行長期股權(quán)投資評估的結(jié)果具有科學(xué)性，能夠?yàn)橥顿Y者提供專業(yè)的決策管理意見，對于提高投資企業(yè)的會計(jì)財(cái)務(wù)工作具有重要積極意義。

另一方面是對投資企業(yè)減值準(zhǔn)備工作的影響。如果企業(yè)在進(jìn)行長期股權(quán)投資時，被投資企業(yè)的的長期股權(quán)投資評估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價值，投資者就需要在財(cái)務(wù)管理和會計(jì)核算上充分考慮減值準(zhǔn)備計(jì)提工作，以此來提高企業(yè)會計(jì)信息的準(zhǔn)確性和可靠性。同時，企業(yè)財(cái)務(wù)管理者還應(yīng)當(dāng)對被投資企業(yè)的整體價值進(jìn)行準(zhǔn)確的核算，避免因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)價值信息人為操縱所造成的長期股權(quán)投資評估結(jié)果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權(quán)投資評估的準(zhǔn)確性，減少投資損失，提高長期股權(quán)投資效益。

另外，長期股權(quán)投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計(jì)算出的公司理論股價與市場實(shí)際股價之間的差異，可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行具體的投資行為。準(zhǔn)確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機(jī)會、做出正確的決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學(xué)，2016.

[2]朱智慧.長期股權(quán)投資核算變化對企業(yè)的財(cái)務(wù)影響[D].財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2015.

第3篇

一、本通知適用于國有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務(wù)許可證的國有企業(yè)、國有金融控股公司、國有擔(dān)保公司以及其他金融類國有企業(yè)。

本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。

本通知所稱投資機(jī)構(gòu)，是指在中國境內(nèi)外依法注冊登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評估和法律意見等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

二、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。

三、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險隔離機(jī)制。

四、國有金融企業(yè)通過內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會、董事會和經(jīng)營管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。

五、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對擬投資企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險等進(jìn)行清查、評價。

六、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價值進(jìn)行評估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。

國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估，資產(chǎn)評估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。

國有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評估結(jié)果，撰寫投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進(jìn)行審核時，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場定位和經(jīng)營情況統(tǒng)籌決策。

八、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競爭力和市場價值。

進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。

按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國家有關(guān)規(guī)定履行國有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)。可豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請。

十一、國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，加強(qiáng)對直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理。各地方財(cái)政部門可依據(jù)本通知制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則。

第4篇

“對賭”非賭博

對賭協(xié)議，是一個舶來品，英文名為Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM，直譯為漢語應(yīng)該是“估值調(diào)整協(xié)議”，指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。通常情況下，被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到協(xié)議所規(guī)定的一種額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，須向被投資企業(yè)管理層支付一定數(shù)量的股份；反之，若被投資企業(yè)無法完成投資協(xié)議約定的經(jīng)營指標(biāo)，則須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足。

對賭協(xié)議，本質(zhì)上可看作期權(quán)的一種形式，是一種帶有附加條件的價值評估方式。由于投資方和融資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做到百分百準(zhǔn)確估值，因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對投資條件加以調(diào)整。在引入中國時，該術(shù)語被不恰當(dāng)?shù)胤g為“對賭協(xié)議”，導(dǎo)致人們將其與“賭博”這個詞匯聯(lián)系起來，實(shí)際它與賭博并無實(shí)質(zhì)關(guān)系。在價值估值調(diào)整執(zhí)行中，價值估值調(diào)整與所謂“對賭”有著本質(zhì)的區(qū)別：在賭場賭博中，不確定性是人為制造的，但估值調(diào)整中，參照事件是外在的，其不確定性都客觀存在。對賭協(xié)議或條款在國外被認(rèn)為是一種“make good”條款，相當(dāng)于“信用確保”，在英文語境中這個條款不僅毫無貶義，甚至還有褒義的成分，然而在漢語的語境下，這個條款有一定的貶義，另外再加上國內(nèi)尚未有相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行明文規(guī)范，在PE投資行為中該條款往往被濫用，導(dǎo)致了公眾對其負(fù)面看法居多。

對賭協(xié)議的內(nèi)容需考慮每個項(xiàng)目的具體情況并結(jié)合投資者對于企業(yè)發(fā)展規(guī)劃的預(yù)期進(jìn)行設(shè)定。常見的對賭協(xié)議是基于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性而設(shè)定的與財(cái)務(wù)績效有關(guān)的對賭協(xié)議，通常會涉及公司的財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等條款，所約定的范圍非常廣泛，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的，涉及企業(yè)經(jīng)營管理的多個方面。所用籌碼除了股份外，管理層和投資方還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對賭。常見的對賭協(xié)議安排可見表1。簽對賭協(xié)議的原因：信息不對稱

在PE簽署投資協(xié)議之前，通常會進(jìn)行盡職調(diào)查。PE會認(rèn)真研究分析企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)基本發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)的商業(yè)計(jì)劃書等等，在形成投資意向之后，利用自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì)或者聘請律師、會計(jì)師、評估師等核查投資目標(biāo)企業(yè)的家底，以防范投資失敗的風(fēng)險。顯然，為了吸引PE而獲得更大的融資額，企業(yè)通常會傾向于“包裝”其商業(yè)計(jì)劃書，包括商業(yè)模式、核心競爭力、盈利模式、團(tuán)隊(duì)背景、企業(yè)成長性、融資安排等內(nèi)容。如此，企業(yè)投資活動中融投資雙方存在先天的信息不對稱。在融資企業(yè)方“包裝”描述企業(yè)美好前景和價值情況下，處于弱勢地位的外部投資方一般很難通過盡職調(diào)查及時全面地了解、判斷投資對象企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)和盈利狀況，以及企業(yè)未來的盈利能力。而且在一般情況下，投資者不參與或很少參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，投資后對企業(yè)經(jīng)營管理不具有控制權(quán)，被投資企業(yè)的業(yè)績?nèi)Q于控股股東與企業(yè)經(jīng)營管理層的努力程度。

此外，對賭協(xié)議普遍運(yùn)用于PE機(jī)構(gòu)對以高新技術(shù)為主的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動之中。此類企業(yè)通常存在專利技術(shù)或者非專利技術(shù)入股的情形，這些無形資產(chǎn)往往不存在活躍市場的交易價格，其價值由評估取得，而對專利技術(shù)或者非專利技術(shù)的估值在實(shí)踐中一直是個難題。作為現(xiàn)金或?qū)嵨锍鲑Y方的PE機(jī)構(gòu)一般會要求調(diào)整這些無形資產(chǎn)的估值，從而平衡不同類型資產(chǎn)出資的股權(quán)比例。

在上述情況下，為了解決未來不確定和信息不對稱這兩個問題，投資方要求簽對賭協(xié)議。對投資者來說，企業(yè)的價值不在于歷史業(yè)績，而在于未來收益能力；企業(yè)應(yīng)具備經(jīng)營管理能力相對成熟的經(jīng)營者，而且經(jīng)營者對企業(yè)未來的發(fā)展充滿自信；對賭協(xié)議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價值。

對賭協(xié)議實(shí)際上是將投資活動中由于信息不對稱性以及未來不確定性的風(fēng)險轉(zhuǎn)換成了博弈能否成功行權(quán)的風(fēng)險。只要被投資企業(yè)管理層的風(fēng)險控制得當(dāng)，對賭協(xié)議被普遍認(rèn)為是一種能夠有效保護(hù)投資者權(quán)益和激勵被投資企業(yè)管理層的制度安排。但我們需要清晰認(rèn)識，對賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是風(fēng)險防范的最后防線，是排在常規(guī)風(fēng)險防范機(jī)制之后所作出的約束激勵安排，不能視為一項(xiàng)投機(jī)工具，融資方失敗就權(quán)當(dāng)把企業(yè)賣掉，投資方失敗還能拿到股份或者控制權(quán)。一旦淪為投機(jī)工具，對賭協(xié)議就失去了應(yīng)有的激勵意義。對賭協(xié)議的風(fēng)險

對賭協(xié)議是對未來風(fēng)險的一種安排與確認(rèn)，它通過對未來不確定的企業(yè)價值進(jìn)行對價上的調(diào)整，使參與各方分別放棄一定的自身利益對對方進(jìn)行補(bǔ)償或獎勵。

然而，我們必須看到，融投資雙方地位并不平等，尤其是在中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的當(dāng)下，投資方一般處于強(qiáng)勢地位。嚴(yán)格說，對賭協(xié)議并不是一種零和博弈，更多地可以理解為雙贏或者雙輸。對于融資方來說，如果輸，損失將更為沉重，約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，被投資企業(yè)將通過讓渡約定股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，控股股東極有可能因此而喪失對企業(yè)的控制權(quán)，其損失將是巨大的。對于投資方來說，如果被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績達(dá)到對賭協(xié)議的規(guī)定，投資者將能實(shí)現(xiàn)巨大的投資增值，雙方皆大歡喜；如果被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績沒有達(dá)到對賭協(xié)議的規(guī)定，融資方必須向投資方支付一定數(shù)額的股份，投資方在獲得股份后，可借此獲得公司的控制權(quán)，但對PE這樣的投資者來說，與業(yè)績增長推動下的資本增值相比，獲得公司的控制權(quán)不是其投資的期望目標(biāo)。本身來說，PE作為職業(yè)的投資機(jī)構(gòu)一般不愿意通過對賭協(xié)議的履行而成為公司的實(shí)際控制者和經(jīng)營者，它也不可能將企業(yè)重新更換一個經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，可以想見，一個由于喪失控股權(quán)而嚴(yán)重挫敗的原有管理團(tuán)隊(duì)還能發(fā)揮什么樣的作用。

對賭協(xié)議的風(fēng)險，往往來源于融投資者雙方的不理性。當(dāng)融資方在出讓股權(quán)募資時，為了能獲取更多資金，往往過分包裝夸大公司的估值，同時又對企業(yè)未來發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資方要求的差距，以及內(nèi)部或外部經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響，甚至過于自信而忽視對控制權(quán)的重視。而且，過分的激勵很可能導(dǎo)致融資方不理性，為了達(dá)到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績指標(biāo)，控制股東或經(jīng)營管理層冒進(jìn)偏激，注重企業(yè)的短期業(yè)績，忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

對投資方而言，在業(yè)績對賭時，也會順勢抬高業(yè)績，無形中就形成了業(yè)績泡沫，不切實(shí)的業(yè)績目標(biāo)將進(jìn)一步放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境。一旦業(yè)績不達(dá)標(biāo)觸及對賭協(xié)議條款，融資方往往不甘心履行協(xié)議放棄企業(yè)控制權(quán)，對賭糾紛由此而生。由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，投資方遇到對賭糾紛之時面臨著法律風(fēng)險，海富投資案就是一個鮮活的案例。

我們不妨簡單回顧一下海富投資案這一典型案例。

2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當(dāng)時惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的實(shí)際控制人陸波，共同簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對世恒公司進(jìn)行增資。《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。2009年12月30日，因世恒公司2008年度實(shí)際凈利潤僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。海富公司向法院提訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬元。

一、二審法院均完全否定對賭協(xié)議效力，最高法院在今年年初作出再審判決。最高法院再審判決明確了對于PE投資者與目標(biāo)公司之間對賭條款效力的態(tài)度，即PE投資者與目標(biāo)公司的對賭條款無效。并且，就認(rèn)定無效的理由而言，最高法院糾正了二審判決參照《最高人民法院的解答》將海富公司的投資認(rèn)定為名為投資實(shí)為借貸的法律適用錯誤，認(rèn)為此類PE投資者與公司對賭條款的約定，實(shí)質(zhì)損害了公司及其債權(quán)人利益，違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤分配的規(guī)定，構(gòu)成《公司法》第二十條規(guī)定的股東濫用股東權(quán)利，據(jù)此認(rèn)為該約定違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。該立場體現(xiàn)了最高法院摒棄了二審法院依據(jù)對賭協(xié)議約定而將PE投資認(rèn)定為“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”的簡單機(jī)械的合同裁判方式，而是在肯定PE投資這一投資形式的基礎(chǔ)上，綜合考量公司、債權(quán)人、公司其他股東等各相關(guān)方權(quán)益，就對賭協(xié)議的效力作出判定。

同時，最高法院再審判決糾正了一、二審法院完全否定對賭協(xié)議效力的態(tài)度，肯定了當(dāng)事人就股東迪亞公司對投資者海富公司的補(bǔ)償承諾不損害公司及公司債權(quán)人利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。該認(rèn)定一定意義上肯定了對賭條款或利益估值條款其本身的合理性，也兼顧了合同當(dāng)事人的意思自治，對于PE投資者與公司其他股東之間的對賭協(xié)議效力予以認(rèn)可和肯定。

由海富投資案這個案例，我們不難發(fā)現(xiàn)PE投資者在簽訂對賭協(xié)議時的風(fēng)險。對賭條款不能違反中國法律法規(guī)的強(qiáng)制性要求，避免對目標(biāo)公司對賭，盡量通過與目標(biāo)公司管理層對賭、或與目標(biāo)公司原股東對賭的方式，繞開將目標(biāo)公司卷入對賭，從而避免相應(yīng)協(xié)議被認(rèn)定無效。對賭如何避免雙輸

對賭協(xié)議只是一個比較合理的估值調(diào)整的中性機(jī)制，原則上不存在對某一方更有利的傾向。對賭，是一把雙刃劍，如何避免雙輸，是對賭中融投資雙方均應(yīng)該著重考慮的核心問題。

融資方應(yīng)正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊，弄清楚對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險，認(rèn)真分析企業(yè)的條件和實(shí)際需求，理性決策。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的融資方式籌集資金。

對賭協(xié)議的核心在于對企業(yè)價值的科學(xué)評估。博弈雙方應(yīng)當(dāng)對自身、對未來市場前景、對經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷。

融資方應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)準(zhǔn)確評估自身價值，對企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷，在風(fēng)險和收益之間尋找一個合適的平衡點(diǎn)，盲目樂觀，過分自信，對企業(yè)給予不切實(shí)際的高估值，尤其不能以市場最佳狀態(tài)作為企業(yè)業(yè)績的預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，做出高于常規(guī)的增長預(yù)期，甚至不切實(shí)現(xiàn)地承諾實(shí)現(xiàn)高速增長，輕率地簽訂對賭協(xié)議。合理方法是在在專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助下，在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略層面上贏得投資方的認(rèn)同讓投資方明白其最大的收益還是在于企業(yè)的長期增長，同時把自己的關(guān)注點(diǎn)放在投資人未來能夠帶來的其他價值上，比如品牌、企業(yè)運(yùn)作和管理經(jīng)驗(yàn)、國際化經(jīng)驗(yàn)、以往投資企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)等。把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位，與投資方多溝通，配合投資方做好盡職調(diào)查，公開透明地向投資方開放企業(yè)信息，使得投資方認(rèn)真地進(jìn)行盡職調(diào)查，從企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，從長遠(yuǎn)發(fā)展中獲益，更多地將雙方利益與長遠(yuǎn)收益掛鉤，使投資人在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑對賭機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與企業(yè)團(tuán)隊(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。

對于投資方來說，不能濫用對賭協(xié)議，不能將對賭協(xié)議視為風(fēng)險鎖定機(jī)制，而忽視投資前的盡職調(diào)查、審慎決策與投資后的提供改善公司治理等增值服務(wù)。

要想實(shí)現(xiàn)雙贏，應(yīng)合理設(shè)計(jì)對賭條款。居于強(qiáng)勢談判地位的投資方不宜設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)過高的對賭條款，對賭協(xié)議重要目的是給被投資企業(yè)帶來激勵效應(yīng)，過分的激勵會適得其反。PE投資為人所詬病的是過于關(guān)注短期效益和自身安全撤退，PE機(jī)構(gòu)對此應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整。融投資雙方需要增強(qiáng)信息交換與溝通，減少信息不對稱的情況，各自降低自己的期望，縮小雙方在定價期望上的差距，謹(jǐn)慎合理作出業(yè)績預(yù)測在對賭內(nèi)容上預(yù)留一些彈性空間，可以約定一個浮動的彈性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。在PE退出方式方面，也可以彈性約定，可以放寬上市時間，也可以不將上市作為唯一退出方式，被投資企業(yè)如果不愿上市，可以允許被投資企業(yè)回購股份，柔性尋求對于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的互相理解和共同承擔(dān)。業(yè)績目標(biāo)應(yīng)該有相對合理、細(xì)化的設(shè)定，盡量采取股權(quán)比例調(diào)整的手段，而不是現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)氖侄危梢栽O(shè)定財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)。

第5篇

關(guān)鍵詞:私募股權(quán);財(cái)務(wù)風(fēng)險;內(nèi)容;管控;措施;研究

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對企業(yè)價值進(jìn)行評估,但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢,沒有對財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識到企業(yè)市場股票價值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價格綜合定價,導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場價值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險增大。

(二)來自投資者的風(fēng)險

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權(quán)投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者可能會給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險和操作風(fēng)險。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒有及時建立投資者實(shí)名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動帶來風(fēng)險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運(yùn)營工作中的風(fēng)險

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費(fèi)投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時,投資者還需要對國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時跟進(jìn)市場的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營過程中,企業(yè)要及時更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險。企業(yè)在運(yùn)營過程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險防控,對項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險評價,識別控制技術(shù)風(fēng)險。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識可知,企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。對待不同的風(fēng)險,企業(yè)要從不同的角度對其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險,企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險即非系統(tǒng)性風(fēng)險,非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規(guī)范金融市場行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險。外部風(fēng)險通常有政治風(fēng)險、利率風(fēng)險和外匯風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險等等,外匯風(fēng)險又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險或者匯率/，！/波動風(fēng)險。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時,部分國家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險管理的措施

(一)做好風(fēng)險評估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險管理工作,首先就要對風(fēng)險進(jìn)行評估。風(fēng)險評估是建立在風(fēng)險識別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測風(fēng)險的大小和破壞程度。企業(yè)要對風(fēng)險進(jìn)行評估,將風(fēng)險劃分為不同的等級,根據(jù)風(fēng)險等級來制定風(fēng)險防控的對策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估。企業(yè)要做好風(fēng)險評估工作,首先就要熟悉風(fēng)險評估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險評估指標(biāo)。風(fēng)險評估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險評估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評估指標(biāo)將會得出不同的風(fēng)險系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險評估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項(xiàng)指標(biāo)對風(fēng)險的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險評估時要重視風(fēng)險評估方法的選取,對項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險管理情況來合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險管理原則對企業(yè)風(fēng)險管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開展風(fēng)險管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營活動的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的

風(fēng)險和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險往往取決于投資的期限、流動性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風(fēng)險防控工作時要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險管理權(quán)責(zé),重視合同

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險管控工作,要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險管理權(quán)責(zé),要以風(fēng)險識別作為風(fēng)險機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù),根據(jù)風(fēng)險識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風(fēng)險管理機(jī)制,設(shè)計(jì)出風(fēng)險分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風(fēng)險管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比,將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次,企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對應(yīng)關(guān)系,這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險約束機(jī)制,保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險約束機(jī)制,將合同作為風(fēng)險處理的首要手段和主要形式之一,將風(fēng)險管理工作具體化,保證合同效力運(yùn)用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險,使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險得以規(guī)避。

第6篇

【關(guān)鍵詞】并購基金 盈利模式 估值方法

一、中國并購基金簡介

并購基金（Buyout Fund）是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。常見的運(yùn)作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長，通常為3―5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時間，可接受的年化內(nèi)部收益率（IRR）在30%左右。

在投資方式上，并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且區(qū)別于VC的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。

二、并購基金架構(gòu)

并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）組成，其中GP負(fù)責(zé)并購基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%～5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。

對于規(guī)模較大的并購基金，受限于單個LP出資量過大，局限了投資者范圍，可以通過產(chǎn)品化來擴(kuò)大客戶參與群體，同時降低進(jìn)入門檻。常見的架構(gòu)是信托和基金子公司結(jié)構(gòu)，其中分為雙層結(jié)構(gòu)和多層結(jié)構(gòu)。

三、并購基金估值方法

在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種：市場法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

市場法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價值；收益法是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值；資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價值的基礎(chǔ)上確定評估對象價值。

四、并購基金盈利模式

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價以及財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等。對PE和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價。被投資企業(yè)回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價。與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。

五、并購基金面臨的問題

首先，并購基金的運(yùn)作是一個復(fù)雜的過程，從基金募集、成立到并購的實(shí)施、項(xiàng)目管理以及分紅、退出清算，某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過程中應(yīng)當(dāng)特別注意風(fēng)險的控制，尤其要關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時機(jī)的選擇，制定完善的退出方案。

其次，按照LP與GP職責(zé)分工，LP的角色定位在只負(fù)責(zé)出資，而不參與投資管理活動。LP對GP過多的干預(yù)可能會降低基金運(yùn)行的效率，而GP也可能侵害LP的利益，如當(dāng)GP同時管理A與B兩只基金時，可能會由A基金去收購B基金所投資的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。

同時，受限于我國資本市場的發(fā)展，并購基金通過IPO是因時間跨度較大，具有很多的不確定性，這不符合并購基金的募資期限要求，雖然現(xiàn)在有新三板等市場，降低了上市門檻，但多層級的成熟的資本市場仍有待完善，并購基金的退出途徑仍比較單一。

六、發(fā)展前景

過去的十多年里，中國的并購基金從無到有，再到后來爆發(fā)式的增長，數(shù)量和規(guī)模屢創(chuàng)新高。未來，并購基金仍將在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、提升產(chǎn)業(yè)整合等領(lǐng)域發(fā)揮重要的作用。

為了中國并購基金的進(jìn)一步發(fā)展，在以下幾方面需要有所升級：并購貸款和并購債券的發(fā)展。國際并購的并購貸款操作中，并購基金常使用被投資公司的經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)還本付息，用以解決現(xiàn)金流匹配問題。此外，離岸債券因其較低的資本成本收到歡迎，未來可幫助并購基金有效控制資金成本。退出渠道的豐富。隨著新三板以及未來戰(zhàn)略新興板和地方性產(chǎn)權(quán)交易所的退出，一個層級豐富的資本市場正在逐步成型，與之相匹配的制度也在不斷完善，成熟的資本市場為并購基金順利退出提供了條件。

參考文獻(xiàn)：

[1]彭威. 券商并購基金發(fā)展模式探析[D].中國社會科學(xué)院研究生院，2012.

[2]董銀霞，楊世偉. 我國私募股權(quán)并購基金發(fā)展研究――基于資本市場的視角[J]. 財(cái)會月刊，2013.

[3]本刊編輯部. 并購基金：助推公司并購的新模式與新問題[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào)，2013.

第7篇

（一）從投資階段上看，成熟期企業(yè)更受青睞

我國大多數(shù)PE都是傾向于投資成熟期企業(yè)，只有極少數(shù)基金投資于發(fā)展早期的企業(yè)。2005年以來，我國PE投資于成熟期企業(yè)的案例數(shù)量超過總投資數(shù)量的50%，而2009年這一比例更是達(dá)到了60%。

（二）從投資地域上看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)更加活躍

近幾年的投資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，PE投資的地域分布在很大程度上與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度相關(guān)：經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，發(fā)生的PE投資數(shù)量就多，相反地域較偏、經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)PE投資則相對較少。PE投資的地域分布還跟各種專業(yè)性私募基金的所在地以及各地區(qū)的行業(yè)分布有關(guān)：大中型的PE投資機(jī)構(gòu)一般都設(shè)立在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、交通通信方便以及政策扶持得力的大城市及中東部發(fā)達(dá)省份，而這些地方的中小企業(yè)也更容易獲得私募機(jī)構(gòu)的投資。此外，區(qū)域經(jīng)濟(jì)行業(yè)分布的不同也會造成PE投資的地域差異。例如：傾向于投資能源行業(yè)的PE，能源大省是其投資的重點(diǎn)地區(qū)，而傳媒娛樂行業(yè)的發(fā)達(dá)也是湖南省吸引PE在該行業(yè)投資的重要因素。

（三）從投資行業(yè)上看，傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)勢依然明顯

制造業(yè)、能源等傳統(tǒng)行業(yè)一直是我國PE投資的熱點(diǎn)，2006年傳統(tǒng)行業(yè)的投資案例數(shù)量占總投資的56.76%，2007年則占總投資案例數(shù)量的47.72%，2008年以后傳統(tǒng)行業(yè)所占比例仍然居于行業(yè)投資的首位。2009年我國PE投資的行業(yè)分布情況表明，傳統(tǒng)行業(yè)在我國PE投資中依然并將持續(xù)占有較大比重，與此同時新興高科技產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療健康以及其他行業(yè)的投資也在不斷的增長。

（四）從投資類型上看，基金形式日益多樣化

目前我國PE的投資類型呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，成長資本投資所占比例最大，且一直呈增長趨勢，2008年比2006年增加57起投資。第二，投資的形式越來越多，投資類型出現(xiàn)多樣化，夾層資本和重振資本實(shí)現(xiàn)了從無到有的突破。第三，不動產(chǎn)投資（主要是房地產(chǎn)投資）大幅度下降，由2006年的21起下降到2009年的4起。

二、我國私募股權(quán)基金投資中存在的問題

（一）投資目標(biāo)偏離被投資企業(yè)價值增值

PE投資的目標(biāo)是獲得收益，除了資金投入，PE還應(yīng)該同時利用自身的優(yōu)勢幫助被投資企業(yè)創(chuàng)造更大的價值，最后通過恰當(dāng)?shù)那劳顺鰜韺?shí)現(xiàn)自身收益。判斷擬投資企業(yè)是否具有增長能力，就需要PE投資者在項(xiàng)目選擇時特別關(guān)注擬選擇項(xiàng)目的成長性和發(fā)展前景。但目前我國很多PE投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時，并不是以該企業(yè)未來的增值空間為評價標(biāo)準(zhǔn)，對被投資企業(yè)的成長性關(guān)注較少，而過分的注重企業(yè)目前的盈利能力，缺少對其未來發(fā)展和增值空間的評價。這就偏離了PE中長期性投資的目的。不僅不能優(yōu)化被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)長期收益，也有損于PE的長期投資運(yùn)作。

（二）投資后管理參與程度不夠

PE的管理參與，是PE機(jī)構(gòu)運(yùn)用其所具備的先進(jìn)的技術(shù)、廣闊的市場、龐大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢，對被投資企業(yè)的運(yùn)營管理進(jìn)行全方位的參與，向被投資企業(yè)提供增值服務(wù)以實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造的過程。PE對被投資企業(yè)的管理參與，直接影響著被投資企業(yè)的價值創(chuàng)造，而目前我國存在PE投資者對被投資企業(yè)管理參與不夠的現(xiàn)象。例如，有些PE投資機(jī)構(gòu)沒有對所投企業(yè)的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品以及相關(guān)市場環(huán)境作深入調(diào)查研究，不能準(zhǔn)確地為企業(yè)定位；還有一些投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的監(jiān)控不夠，無法保證定期查閱報(bào)表及定期訪問和電話查詢。究其原因，一方面是由于國內(nèi)大多數(shù)的投資機(jī)構(gòu)都是中小型企業(yè)，管理水平低，很多基金管理人存在經(jīng)驗(yàn)不足、能力不夠等問題，致使很多投資項(xiàng)目雖然前景好但運(yùn)作結(jié)果并不理想。另一方面基于管理成本的考慮，很多PE投資機(jī)構(gòu)不愿意為被投資企業(yè)注入過多的時間及人力資源，當(dāng)然也存在被投資企業(yè)排斥投資管理人參與管理的現(xiàn)象。

（三）投資行業(yè)和區(qū)域重疊，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重

第一，投資行業(yè)集中度高。IT、制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康四個投資案例最多的行業(yè)，投資案例數(shù)量之和占總數(shù)量比例超過60%。例如，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)，盡管國內(nèi)政策對媒體的控制是絕無僅有的，投資該行業(yè)的未來并不明朗，但是鑒于有盈利的投資案例，很多PE投資機(jī)構(gòu)依然熱衷跟風(fēng)投資。

第二，投資地區(qū)也比較集中。仍然以北京、上海、深圳、江蘇、浙江、廣東等一線城市和東部沿海地區(qū)為主，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度是主要的原因，另外各地政府的政策導(dǎo)向也很重要，上述地區(qū)很多地方政府開始出臺一些鼓勵私募股權(quán)基金發(fā)展的政策來吸引投資，使得投資地區(qū)集中。

出現(xiàn)投資風(fēng)格重疊的原因，除了國內(nèi)特殊的投資環(huán)境和政策導(dǎo)向，最重要的原因還是在于基金經(jīng)理人投資經(jīng)驗(yàn)不成熟，專業(yè)素質(zhì)比較低，而且在投資項(xiàng)目時容易出現(xiàn)急功近利現(xiàn)象，導(dǎo)致不能從專業(yè)角度理性判斷該項(xiàng)目是否能夠投資。

三、優(yōu)化我國私募股權(quán)基金投資策略的思考

（一）選擇高成長性項(xiàng)目

好的項(xiàng)目是投資收益的源泉，因此決定PE投資成敗的首要環(huán)節(jié)就是對被投資企業(yè)的選擇。

1.合理估值目標(biāo)企業(yè)。項(xiàng)目篩選過程中最核心的問題是企業(yè)價值的評估，估值貫穿在項(xiàng)目初選到簽訂正式投資協(xié)議的整個過程，選擇正確的價值評估方法及如何準(zhǔn)確地評估價值關(guān)系到項(xiàng)目的投資與否、該項(xiàng)投資的投資成本及未來收益的測算。只有對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了合理的估值，基金經(jīng)理人才能做出投資與否的正確決策，在項(xiàng)目談判過程中才可能掌握更多的主動權(quán)。

2.準(zhǔn)確定位投資目標(biāo)。PE投資獲利的關(guān)鍵是被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值增值，因此，PE投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行項(xiàng)目篩選時，應(yīng)將目標(biāo)企業(yè)的價值增值作為自己的投資目標(biāo)。一方面，要關(guān)注目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、增值潛力、管理體制及行業(yè)競爭力，對該風(fēng)險企業(yè)的企業(yè)家進(jìn)行商業(yè)背景調(diào)查，以盡量選擇優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目和優(yōu)質(zhì)的管理層。另一方面，還應(yīng)當(dāng)注重核心投資能力的培養(yǎng)，充分利用自己的資源整合能力，幫助被投資企業(yè)發(fā)展壯大，提升其價值。

（二）優(yōu)化對被投資企業(yè)的管理參與

如何進(jìn)行管理以及管理成功與否不僅關(guān)系著被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力，還影響著PE投資回報(bào)的高低。因此，成功的進(jìn)行經(jīng)營管理的參與，是PE投資順利實(shí)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)。

1.妥善處理與被投資企業(yè)的關(guān)系。首先，基金管理人必須具有高度的耐心和高超的領(lǐng)導(dǎo)藝術(shù)，既要把握住既定的原則，又要掌握一定的靈活性。其次，還需要采取一些措施使企業(yè)管理人員和職工能夠接受并配合基金管理人的工作，一方面加強(qiáng)宣傳，使員工了解企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和自己的使命，對工作保持持續(xù)的熱情；另一方面組織學(xué)習(xí)討論，加強(qiáng)技術(shù)培訓(xùn)，提供員工的崗位技能培訓(xùn)。

2.適時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。PE在決定投資之后就應(yīng)該初步規(guī)劃被投資企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，基金管理人在對該企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查時，通過分析目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的總體發(fā)展趨勢、目標(biāo)企業(yè)的市場地位、競爭格局、現(xiàn)有的優(yōu)勢資源等初步確定出該企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略。在完成正式的注資之后，私募基金管理團(tuán)隊(duì)還應(yīng)與企業(yè)管理人員一起詳細(xì)規(guī)劃企業(yè)的市場地位、階段性目標(biāo)以及長遠(yuǎn)目標(biāo)。在這個過程中，必然會對企業(yè)以前戰(zhàn)略規(guī)劃作出調(diào)整，為了能夠參與、影響被投資企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，基金管理人在被投資企業(yè)的董事會里必須占有一定數(shù)量的席位，以保證對企業(yè)的重大決策具有表決權(quán)。

3.加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督。財(cái)務(wù)運(yùn)作是企業(yè)經(jīng)營管理活動的核心，PE向被投資企業(yè)投入大量的資金支持，支持被投資企業(yè)的運(yùn)營活動，就必然要對企業(yè)財(cái)務(wù)活動進(jìn)行監(jiān)督，時刻關(guān)注資金的運(yùn)用是否合理、合法。首先，要監(jiān)督被投資企業(yè)的資金授權(quán)審批，確定資金的運(yùn)用是否合法、合規(guī)，幫助被投資企業(yè)建立嚴(yán)格規(guī)范的授權(quán)審批制度，保證權(quán)責(zé)明確并切實(shí)貫徹。其次，幫助被投資企業(yè)建立詳細(xì)、精確、科學(xué)的預(yù)算管理，并且定期對預(yù)算的落實(shí)情況進(jìn)行反饋和評價。再次，還要幫助被投資企業(yè)建立健全內(nèi)部審計(jì)制度，加強(qiáng)對會計(jì)資料真實(shí)性和完整性的監(jiān)督審查，以保證企業(yè)資源的正確利用。

4.充分利用優(yōu)勢資源提供業(yè)務(wù)支持。PE實(shí)現(xiàn)價值增值的關(guān)鍵是利用其自身的優(yōu)勢資源，對被投資企業(yè)提供業(yè)務(wù)支持，包括技術(shù)支持、市場支持及人才支持。這些支持都利用PE已有的資源優(yōu)勢進(jìn)行，而且是債權(quán)融資和在二級市場上融資所不具備的。例如，PE可以為企業(yè)制定業(yè)務(wù)發(fā)展如產(chǎn)品開發(fā)策略；也可以利用已有平臺的技術(shù)資源為被投資企業(yè)引進(jìn)新技術(shù)、調(diào)整生產(chǎn)線并進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)；還可以利用其廣泛的銷售渠道為被投資企業(yè)開辟新的市場等。

（三）打造一流本土私募股權(quán)基金管理團(tuán)隊(duì)

1.擴(kuò)大市場開放，進(jìn)一步引進(jìn)海外私募股權(quán)基金專業(yè)管理人。海外PE投資機(jī)構(gòu)有著豐富的投資理論和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，其基金管理團(tuán)隊(duì)有著專業(yè)的投資分析理財(cái)能力和豐富的企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。進(jìn)一步引進(jìn)海外PE，推動國內(nèi)PE投資市場的內(nèi)外資基金競爭，以便于促進(jìn)本土PE在競爭中增強(qiáng)實(shí)力，通過競爭來完善投資基金的治理結(jié)構(gòu)，在競爭中不斷學(xué)習(xí)和進(jìn)步，并逐步建立起科學(xué)的投資運(yùn)作機(jī)制；另一方面引進(jìn)海外一流的投資管理團(tuán)隊(duì)為我國PE投資服務(wù)，傳授先進(jìn)的分析能力及管理經(jīng)驗(yàn)，目的是為我國打造一流的投資管理人提供豐富的經(jīng)驗(yàn)積累，幫助其培養(yǎng)國際化的戰(zhàn)略投資眼光，從而可以更好地識別優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，進(jìn)而進(jìn)行資本運(yùn)作并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值增值。

第8篇

關(guān)鍵詞 跨國并購 實(shí)物期權(quán) 定價

一、引言

跨國并購前后，投資企業(yè)均面臨著諸多風(fēng)險，尤其是市場波動風(fēng)險的存在。投資企業(yè)在實(shí)施并購后，不僅面臨著被投資企業(yè)的有效管理和資源整合，而且并購戰(zhàn)略決策的執(zhí)行也存在一定的不確定性。在跨國并購中，隨著企業(yè)宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境的變化，投資企業(yè)可以選擇規(guī)模擴(kuò)張，也可以選擇時機(jī)，暫緩或者提前項(xiàng)目實(shí)施，亦可以暫停甚至放棄投資。正是因?yàn)槿绱耍瑐鹘y(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法在目標(biāo)企業(yè)的價值評估中往往不能提供被投資企業(yè)的全部信息。而金融學(xué)的實(shí)物期權(quán)正是評價這種不確定性的最理想工具。可以說，實(shí)物期權(quán)方法能在高度不確定的環(huán)境中，對跨國并購進(jìn)行有效的評估，該方法將管理彈性所體現(xiàn)出的決策價值加總到被投資企業(yè)的項(xiàng)目估值中，為投資企業(yè)決策提供了又一種可行的評價方法。

二、跨國并購過程中包含的實(shí)物期權(quán)分析

跨國并購行為，具有明顯的期權(quán)特征。在跨國并購的各個階段，包含了種類繁多、性質(zhì)相異的各類實(shí)物期權(quán)，這些實(shí)物期權(quán)相互影響、相互作用，形成了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出金融期權(quán)計(jì)算復(fù)雜性的諸多復(fù)合實(shí)物期權(quán)。目前，學(xué)術(shù)界對這類復(fù)合期權(quán)的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因此很難單獨(dú)對每種實(shí)物期權(quán)的價值定價。因此，為了便于研究和指導(dǎo)實(shí)踐，有必要把復(fù)雜的期權(quán)合理簡化。本文的介紹僅僅局限于對目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)RN（如圖1所示）的簡單模型計(jì)算，從而正確的估計(jì)出目標(biāo)企業(yè)價值，為形成合理的收購價格提供基礎(chǔ)。雖然進(jìn)對RN的計(jì)算進(jìn)行簡單計(jì)算，但是我們有必要了解跨國并購中的復(fù)合實(shí)物期權(quán)，并購的過程中，企業(yè)將擁有兩類期權(quán)，第一類期權(quán)是并購前，并購企業(yè)已經(jīng)擁有的實(shí)物期權(quán)RA和目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)擁有的實(shí)物期權(quán)RN；第二類期權(quán)是并購整合過程中，產(chǎn)生了新的各類復(fù)合實(shí)物期權(quán)RM，這部分價值對應(yīng)隱形實(shí)物期權(quán)的估值，如圖1所示：

三、實(shí)物期權(quán)方法在跨國并購中的運(yùn)用

1、Black-Scholes（簡稱“B-S模型”）定價方法

由于B-S模型的推導(dǎo)過程過于繁瑣，不是投資決策者所需要關(guān)心的內(nèi)容，所以本文只介紹其基本思路及表達(dá)式，這并不影響B(tài)-S模型對實(shí)物期權(quán)價值的估算，B-S模型主要適用于實(shí)物期權(quán)中的擴(kuò)張期權(quán)。根據(jù)Myers（1977）的觀點(diǎn)，企業(yè)投資價值由兩部分組成，一部分是由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的價值，反映的是企業(yè)“現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)”（Assets in place）的價值；另一部分則是企業(yè)未來增長機(jī)會的折現(xiàn)。如果用V表示企業(yè)價值，則有V=S+F。其中，S是用DCF方法測算的企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的價值，比較好求出，F(xiàn)則為未來企業(yè)增長機(jī)會的折現(xiàn)值。F可以看成企業(yè)對未來的投資，這種投資存在一定的不確定，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)宏微觀環(huán)境和企業(yè)自身的能力實(shí)施或者取消投資。因此，可以將F視為企業(yè)的看漲或看跌期權(quán)，本文僅介紹看漲期權(quán)，因?yàn)樵谇蟪隹礉q期權(quán)后，看跌期權(quán)可以根據(jù)期權(quán)平價公式得到。

根據(jù)B-S模型，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估計(jì)的目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價值遵循幾何布朗運(yùn)動過程，有

dS=eSdt+lSdz

其中e表示S的均衡期望回報(bào)率，l表示瞬時波動率，dz表示維納過程

假設(shè)F是依賴于S的目標(biāo)企業(yè)看漲期權(quán)，則F是S和t的函數(shù)，根據(jù)伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)概率分布函數(shù)，X表示執(zhí)行期權(quán)的投資額，r表示無風(fēng)險利率，l為資產(chǎn)收益波動率，t表示期權(quán)的有效期。

2、二叉樹定價方法

二叉樹期權(quán)定價模型以對標(biāo)的資產(chǎn)價值變化的一種簡單描述為基礎(chǔ)。在每個分割的時間段內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)只能取得兩個可能結(jié)果中的一個值，圖2描述了二叉樹定價模型的基本結(jié)構(gòu)。二叉樹及多期二叉樹模型適用于時機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。

四、結(jié)論和不足

跨國并購是一項(xiàng)高風(fēng)險的投資決策，采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價難免會得出一些錯誤的結(jié)論，實(shí)物期權(quán)理論是一種針對柔性投資進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價的有效決策方法，尤其適用于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文試圖利用實(shí)物期權(quán)定價方法，探討如何將實(shí)物期權(quán)的方法運(yùn)用到我國跨國并購的價值評估和戰(zhàn)略決策的實(shí)踐中去，以便為我國企業(yè)進(jìn)行海外并購提供科學(xué)合理的依據(jù)。可以說，本文的研究只能提供一種理解和分析問題的思路和基本方法，為了完善實(shí)物期權(quán)定價方法在跨國并購中的研究，還有待進(jìn)一步探討和研究。

參考文獻(xiàn)：

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第9篇

【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資 業(yè)績對賭 期權(quán)

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權(quán)或認(rèn)購新股的方式投資于中國的各類具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在國際投資基金投資目標(biāo)公司的過程中，這些風(fēng)險投資基金往往會與目標(biāo)公司、其原股東或其經(jīng)營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風(fēng)險。這些特別條款包括業(yè)績對賭條款、優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前，最常被國際風(fēng)投所采用的就是業(yè)績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業(yè)績對賭條款協(xié)議的訂立，從而有效地保障了其國際風(fēng)投的投資安全性。實(shí)際上，業(yè)績對賭不僅僅可用于風(fēng)投領(lǐng)域，也可以在日常企業(yè)的長期股權(quán)投資和并購過程中使用。

一、業(yè)績對賭概述

1.業(yè)績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權(quán)投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協(xié)議針對未來不確定性狀況進(jìn)行的一種約定；如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實(shí)質(zhì)來看，對賭條款可以被認(rèn)為是一種期權(quán)。目前，股權(quán)投資和并購過程中所涉及的對賭協(xié)議大多數(shù)針對的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場占有率、業(yè)績復(fù)核增長狀況、企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市等。

2.業(yè)績對賭的簡單分類。從國內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種：

⑴根據(jù)對賭條款所涉及履約標(biāo)的物的不同，可分為現(xiàn)金對賭協(xié)議和股權(quán)對賭協(xié)議，即根據(jù)業(yè)績未達(dá)標(biāo)時，投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來予以區(qū)分。

⑵根據(jù)對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議。

⑶根據(jù)對賭條款所涉及不確定事項(xiàng)的不同，可分為關(guān)于凈利潤數(shù)額的對賭協(xié)議、未來上市承諾的對賭協(xié)議，企業(yè)業(yè)績年增長率的對賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對賭協(xié)議等。

上述三種簡單分類僅是本人根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭條款的狀況進(jìn)行分析的一些個人淺見。實(shí)際上，國外的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議內(nèi)容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設(shè)計(jì)更是窮盡智慧而獨(dú)具匠心的。

二、業(yè)績對賭在股權(quán)投資及并購過程中的作用

1.業(yè)績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權(quán)投資和并購過程中，投資方經(jīng)常是溢價取得被投資企業(yè)的股權(quán)，且有些時候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營管理層進(jìn)行日常經(jīng)營管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進(jìn)行了盡職調(diào)查，往往也較難對被投資公司的真實(shí)情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東（或控股股東）及原經(jīng)營管理層所實(shí)際控制，那么投資方對被投資企業(yè)的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業(yè)的股權(quán)，實(shí)際上已經(jīng)為投資風(fēng)險買了單。所以，通過簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，可以讓投資方對其原始投資進(jìn)行下估值調(diào)整平衡，從而防范和彌補(bǔ)因信息不對稱所造成的投資風(fēng)險和損失。

2.業(yè)績對賭可激勵投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家（地區(qū)）、細(xì)分市場等狀況并不是具有充分細(xì)致的了解和掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯(lián)系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時的股權(quán)增值收益，因此，投資并購后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經(jīng)營管理層進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作。而根據(jù)道德風(fēng)險理論，經(jīng)營管理層有時候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴(kuò)大自身經(jīng)營的范圍和權(quán)力等，可能會作出損害投資方股東利益的經(jīng)營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理層簽署了帶有相應(yīng)股權(quán)激勵條款的業(yè)績對賭協(xié)議――當(dāng)被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求，投資方將給予被投資方經(jīng)營管理層一定的股權(quán)予以激勵，否則經(jīng)營管理方需要支付一定量的補(bǔ)償（高價回購?fù)顿Y方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)龋瑒t此業(yè)績對賭協(xié)議，不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險，還有助于激勵其更好的管理運(yùn)營被投資企業(yè)。

3.業(yè)績對賭可促進(jìn)投資并購后集團(tuán)的多元化經(jīng)營發(fā)展。當(dāng)前，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購?fù)顿Y中，隨著行業(yè)競爭的加劇，通過對其他行業(yè)的投資，投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，從而達(dá)到分散因本行業(yè)激烈競爭所帶來的風(fēng)險，也可以將交易成本內(nèi)部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優(yōu)勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場環(huán)境、未來前景等無法有全面細(xì)致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對賭協(xié)議，投資方可以在被投資企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)其并購?fù)顿Y之業(yè)績預(yù)測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預(yù)測缺口予以補(bǔ)償，從而有效降低投資方進(jìn)行多元化并購的風(fēng)險及不確定性，確保集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的推行。

4.業(yè)績對賭協(xié)議的存在有利于保護(hù)小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定，可供小股東采取維護(hù)其自身權(quán)益的途徑既有限且實(shí)施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對賭條款的投資協(xié)議，小股東不再需要將其權(quán)益保護(hù)的落腳點(diǎn)專注于被投資公司的日常經(jīng)營管理過程之上，而是通過被投資企業(yè)最終是否達(dá)到預(yù)先設(shè)定的特定業(yè)績條件以及達(dá)不到條件時被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔(dān)怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護(hù)小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績對賭條款的設(shè)立，將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。

三、投資企業(yè)對于業(yè)績對賭的會計(jì)處理方法討論

根據(jù)對賭條款簽約方的不同，對賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議。但是對于投資企業(yè)而言，兩種對賭協(xié)議的會計(jì)處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問題是，我們應(yīng)該如何看待“業(yè)績對賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實(shí)質(zhì)。根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭案例分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，“業(yè)績對賭協(xié)議”其實(shí)是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經(jīng)達(dá)成的股權(quán)投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權(quán)并購交易標(biāo)的價值是否公允的風(fēng)險進(jìn)行風(fēng)險管理。由于股權(quán)并購交易標(biāo)的價格是根據(jù)被投資方未來預(yù)期收益折現(xiàn)之后計(jì)算所得的，而被投資方未來的預(yù)期收益本來就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權(quán)價格過高而可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權(quán)合約――業(yè)績對賭協(xié)議――當(dāng)被投資方未來業(yè)績達(dá)不到其預(yù)先承諾的水平時，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補(bǔ)償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價格通常分別是被投資方承諾的各年預(yù)期業(yè)績的金額；而具體的補(bǔ)償需要在被投資方年度經(jīng)營結(jié)束后才可確定。也就是說，這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán)，是一系列的歐式看跌期權(quán)。

由上面的分析可知，附帶業(yè)績對賭協(xié)議的股權(quán)投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實(shí)際上包含了兩部分的內(nèi)容，一部分是購買被投資方股權(quán)的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權(quán)的價款。因此，在會計(jì)處理過程中，根據(jù)業(yè)績對賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，投資方應(yīng)將其按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行相應(yīng)的會計(jì)處理，即將業(yè)績對賭協(xié)議按其的價值從支付的股權(quán)投資并購價款中剔除出來，單獨(dú)作為一項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)―衍生工具（看跌期權(quán)）予以計(jì)量確認(rèn)。

為了便于說明業(yè)績對賭協(xié)議簽訂、履行過程中所涉及的相關(guān)會計(jì)確認(rèn)計(jì)量過程，筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán)，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對賭協(xié)議約定：如被投資企業(yè)收購當(dāng)年利潤總額達(dá)不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為（110萬元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績對賭條款為一簡單歐式看跌期權(quán)，可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對此期權(quán)予以定價。

最終可知此歐式看跌期權(quán)價值為20.08萬元，則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會計(jì)處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：

投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時，借：長期股權(quán)投資979.92，交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)）20.08；貸：銀行存款1 000.00。

假設(shè)1：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額≥110。

借：長期股權(quán)投資20.08；貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)） 20.08。

假設(shè)2：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額

假設(shè)3：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額

四、設(shè)計(jì)業(yè)績對賭及后續(xù)履約過程中應(yīng)注意事項(xiàng)的建議探討

從上文的分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績對賭協(xié)議對于平衡投資方的股權(quán)投資價值估計(jì)，防范及降低其投資風(fēng)險具有積極作用。但是如要業(yè)績對賭協(xié)議切實(shí)發(fā)揮其作用的話，長期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個方面：

1.關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查。雖然，業(yè)績對賭協(xié)議作為一項(xiàng)估值調(diào)整平衡機(jī)制，可以幫助投資方有效地防范和彌補(bǔ)因信息不對稱所造成的投資風(fēng)險和損失，但是在股權(quán)投資并購交易啟動之前，投資方還是應(yīng)該對被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調(diào)查，認(rèn)真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況、當(dāng)前的市場環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計(jì)被投資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，從而確定股權(quán)投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業(yè)績對賭協(xié)議條款；特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動水平估計(jì)出合理的年化標(biāo)準(zhǔn)差，用以確定對賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價值。

3.積極借鑒國際風(fēng)投對賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國際風(fēng)投運(yùn)用業(yè)績對賭條款已有長達(dá)幾十年的時間，其在設(shè)計(jì)和研究方面無一不精且匠心獨(dú)運(yùn)。因此，在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風(fēng)投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關(guān)風(fēng)險及成本。比如：將對賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù)，一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當(dāng)事方在博弈中的不確定性；在對賭協(xié)議中設(shè)定止損點(diǎn)條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險，將風(fēng)險控制在合理范疇內(nèi)；盡可能細(xì)化協(xié)議條款――在協(xié)議中盡量將各類風(fēng)險情況都考慮到，并設(shè)置相應(yīng)的平衡調(diào)整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對賭條款設(shè)計(jì)。當(dāng)然，我們也不可完全照搬國際風(fēng)投的對賭模板，其有可能不適合中國的實(shí)際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認(rèn)定為無效。因此，我們應(yīng)在借鑒的基礎(chǔ)上，依據(jù)股權(quán)投資并購的實(shí)際狀況設(shè)計(jì)符合實(shí)際狀況的合法對賭協(xié)議條款。

4.投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績對賭協(xié)議可作為彌補(bǔ)信息不對稱和保護(hù)小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應(yīng)對被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況定期（季度、半年度）進(jìn)行及時了解，以避免被投資方的異動給投資方集團(tuán)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。通過諸如向被投資企業(yè)的關(guān)鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統(tǒng)、日常監(jiān)察和突擊抽查相結(jié)合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理過程，從而及時跟蹤發(fā)現(xiàn)其異常情況――為滿足業(yè)績對賭條款而采取短期性的經(jīng)營政策、企業(yè)會計(jì)信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時投資方即可預(yù)警風(fēng)險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風(fēng)險。

五、小結(jié)

總而言之，業(yè)績對賭協(xié)議作為一種投資估值調(diào)整機(jī)制，其運(yùn)用在股權(quán)投資并購領(lǐng)域中具有相當(dāng)重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層，促進(jìn)投資并購后集團(tuán)的多元化經(jīng)營發(fā)展，還可保護(hù)小投資者的利益。深入分析業(yè)績對賭協(xié)議，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權(quán)價值所對應(yīng)的歐式看跌期權(quán)。因此，其在投資方會計(jì)處理過程中應(yīng)作為一項(xiàng)單獨(dú)的金融資產(chǎn)予以計(jì)量確認(rèn)及后續(xù)核算，方可真實(shí)反映投資方的股權(quán)投資并購情況及結(jié)果。同時，為了更好地發(fā)揮業(yè)績對賭協(xié)議的積極作用，投資方在設(shè)計(jì)業(yè)績對賭協(xié)議及后續(xù)履約過程中還應(yīng)注意如下方面：關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查；財(cái)務(wù)人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風(fēng)投對賭協(xié)議，優(yōu)化相關(guān)對賭條款；投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督不可或缺。

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