時間：2023-07-24 16:25:41
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創業投資（Venture Capital，又譯為“風險投資”）以具有高成長潛力的創業企業為權益投資對象，資本的運行方式是以“投入――退出――新的投入”為特征，目的在于獲取高額資金回報。以《創業投資企業管理暫行辦法》的出臺為標志，為我國創業投資提供了有利機會。但是，創業投資退出時機在很大程度上仍影響了投資的預期效果。
根據行業成長特點選擇退出時機
由于我國宏觀經濟緊縮及國民經濟的結構調整，不少行業增長緩慢或出現了負增長，有些創司因而對本行業沒有信心，過早地退出了既存行業進入到其他領域，以致失去了很好的回報機會。
要考慮到進、退行業的市場競爭度。從主要行業的創業投資分布看，醫藥保健、生物科技等行業的產業化過程特別是中后期需要的投資規模相當大，創投機構有限的投資規模很難滿足其需要。這些行業進入門檻較高，企業數量少，稍具規模的企業必然成為眾多投資機構追捧的對象，而投資能力有限的創投機構很難與上市公司和商業銀行競爭。因此，進入這些行業的創投資本必須從早期階段開始參與企業的培育，在成長期最遲在擴張期退出。
相對于軟件、通信和一般信息產業而言，行業的進入門檻較低，企業數量較大，創投機構可以從容地尋找到其滿意的投資對象。處于起步階段和成長階段的企業，其資本需求量與創業投資的資本供給規模正好相當。所以，針對這些行業創業投資多選擇在擴張后期和成熟早期退出。
分析各類行業在各自發展階段上的時間規律，是把握退出時機的重要方面。例如，某行業的成長期通常為一年，而一年后仍未有進入擴張期的跡象。此時，就應該考慮立即退出。即使轉讓價格不高, 對該投資而言甚至是負收益，但創業投資公司資金退出時機的選擇，取決于投資公司整個投資組合收益的最大化，而不是追求個別項目的現金流入最大化。
根據創業企業生命周期選擇退出時機
一般創業企業包含種子期、起步期、成長期、擴張期及成熟期5個階段顯著的生命周期特征。
總體來說，第三個階段即成長期前后是退出的最佳時機。因為在此之前企業還需要資本注入，特別是由于其現金流量為負，而投資者不愿意投資前景不定的企業，此時選擇退出非常困難；而后由于企業的成長較為穩定，獲取超額利潤的機會已不大，創業資本滯留就沒有意義。如果將成長后期或擴張初期的項目，出讓給那些抵抗風險能力較低的普通投資人，由于每年有穩定的收益正好符合了這一類投資者的需要。對其他投資者來說，這一批風險投資的退出可能是最好的買入時機。
創業投資退出的最晚時機應是企業成熟期的初期。當創業企業走向成熟時，風險大為減少，這時創業企業家就希望由自己控制企業，而不是聽命于創業投資家，創業投資家也愿意見好就收。就創業投資的特點而言，一般在擴張期的末期就應該考慮退出問題。此時的企業留有一定的想象空間，其退出的價格可能比成熟期還要高。同時，還要根據項目的發展階段，選擇合適的交易對象，談判才容易獲得成功。
根據退出效率選擇退出時機
創業投資的退出效率是指創業投資的退出成本與資本收益之間的比較，即低退出成本和高投資收益之間的權衡。根據“2005年中國風險投資行業調查分析報告”統計結果表明，在123個風險投資的退出項目中，有49個項目以國內企業收購方式退出，占退出項目比例的40%；管理層回購占退出項目比例的11%，以上市方式退出的項目數為4個，僅占3%。由此可見，收購兼并依然是國內創業資本退出的首選。
在實現退出時不能拘泥于某一種形式，應該針對不同的情況采取積極靈活的退出決策。無論創業投資公司還是創業企業的管理層都比較歡迎IPO退出方式首次公開上市，但IPO退出周期長、費用高。在IPO不具備條件的情況下，應該著重把目光放在產權交易上面。投資創業企業時，可以簽訂股權回購（如MBO管理層回購退出模式）條款，以增加退出的可能性。
正確使用清算方式。作為創業投資不成功時迅速離場的無奈但卻是最佳選擇的退出方式，清算占國外創業資本退出的比重高達30％以上。雖然清算導致一定的損失，但這是創業投資承受高風險的必然結果。對創業投資者來說，既要考慮到創業企業“起死回生”可能帶來的巨大收益，更要按照“冰棒理論”及早果斷退出，將損失減到最低程度。
根據企業的現實業績選擇退出時機
根據投資項目預先設定盈利標準。項目盈利能力是影響退出時機的一個直接因素。除了那些經營不正常或出現虧損且扭虧無望的投資項目要積極部署退出外，企業還應對目前雖能維持經營、但項目盈利能力較差的項目主動考慮退出。
約翰•康德和ICR公司的評估專家列舉了在企業各個發展階段中創業投資者認為可以接受的回報率（不考慮主觀因素）：種子期的期望綜合年回報率為 60％-100％，開發期為50％-60％，擴張期為40％-50％，盈利期為30％-40％，快速增長期為25％-35％。
動態地掌握創業企業的股權增值狀況。當創業企業由小到大順利地成長時, 創業企業所面臨的研發風險、制造風險、市場風險、財務風險、管理風險依次被排除，創業企業的股權大幅度增值。創業資本家通過向創業企業提供增值服務和對創業企業實施運營監控來促進創業企業的成長，動態地掌握創業企業的股權增值狀況。
一旦確認繼續持有創業企業股權的邊際成本大于預期的邊際收益,創業資本家就要著手實施創業投資項目退出。創業企業股權增值狀況是決定創業投資項目退出時機選擇的重要的因素。
根據投資回報潛力選擇退出時機
創業投資的退出，從本質上來說是為了進入回報更好的項目。
加強項目前景預測，把握退出時機的主動性。投資退出必須要超前研究該技術的發展前景，及時作出預測和預報，做到創業投資的“進退自如”。一是要在行業、產品分析的基礎上，了解國家行業發展政策，分析產品生命周期。二是建立風險預警機制。風險預警是為了提供風險可能發生的有效信息，必須具有較為嚴密的科學性，包括市場前景、管理團隊、技術先進性、技術成熟度等方面反映的預警信號。實際操作中，主要是解決信息不對稱問題。
客觀評估投資項目價值決定了投資退出是否成功。由于技術風險或市場風險導致的失敗項目在成長前期就可以做出判斷，在成長前期就應通過破產機制，采取清算方式及時降低。對于情況一般的項目，可以選擇在成長中期開始轉讓產權，退出創業企業。對于成功項目，創業投資公司通常在成熟期的早期轉讓手中的股票，以獲取最大收益并及時退出。
根據資金來源選擇退出時機
市場中有不同的創業資金來源和規模大小不一的創投機構，在創業投資取得巨額的投資回報面前，不同的創業投資機構應該是“利益均沾”的。
創業企業整個成長過程是各方資源分階段獲利的過程。從創業投資運作的過程看，在幾個不同階段都有不同的介入主體。中小規模的創業投資機構，在投資過程中主要起引導作用。它們沒有必要堅持到企業成熟期才退出，在企業擴張期就應該開始考慮退出。而對于規模較大的創業投資機構來說，一旦高新技術企業發展到成熟期，其收益回報就會由超額利潤轉變為常規利潤，這類創業投資機構此時便可以考慮退出，將接力棒交給類似于投資銀行和商業銀行等戰略投資者，甚至是社會大眾。
不同的創投機構尋求不同的退出時機。2005年，在我國創投市場上扮演主角的，仍是財大勢雄的境外創投機構，本土的創投機構資本規模普遍偏小。擁有海外通道的外資創業投資機構，主要通過“兩頭在外”的方式(即投資和退出都在境外)實現被投資企業的海外上市或境外并購，高回報退出。缺乏海外通道的本土創投，在退出方面更是受制于資本市場，只能尋求多方突破。國內創業投資者也可以同國外創業投資者聯合投資一個項目，這樣，資本退出時就可以搭車，從而有效防范風險。
政府資金成立風險投資的初衷，并不在于逐利，而是為了扶持中小企業和高科技產業。從創業投資的實際運作來看，政府投資并沒有起到有效的示范作用。政府資金要注意在適當的時機與其它資本“換手接力”，防止對民間資本產生擠出效應。例如以政府資金投入種子期，彌補私人或機構投資者所投種子期企業的部分損失，或購買其他投資者種子期投資項目股權的方式，使其投資收益兌現在種子期。
根據資本退出風險選擇退出時機
創業投資退出風險或變現風險，是指創業投資者從投資項目中退出時可能遭受的損失。
應充分利用進入與退出項目銜接的動態相輔相成效果。創業投資待進入項目應能充分地利用現有項目實施所依賴的看不見的資源，以實現“搭車”之目的。
從價值最大化角度出發考慮退出時機。就退出條件而言，企業沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業應當密切配合市場條件和時機的變化，從價值最大化角度出發，以較高溢價退出優質或正常經營項目，實現投資增值。
根據創業投資家和創業企業家的配合程度選擇退出時機
創業投資家和創業企業家因為投資項目結緣，各方是平等的，也是互利的，因而需要攜手走向共贏。但他們之間有其固有的矛盾，將會潛在地影響退出時機。
克服浮躁心理。雖然發展創業投資的大環境仍需改善，但也有創業投資和受資企業存在浮躁心理的問題。因此不僅要從政策和立法上積極創造出促進創業投資的有利環境，更要使投資和受資企業樹立正確的創業投資意識，真正把功夫用到高新技術和高成長企業的發現和培育上。
盡管我國創業投資開展多年，但整體發展卻是比較緩慢的，創業投資退出問題仍是制約我國創業投資發展的重要一環。由于增值退出的難度普遍要高于初期進入，創業投資者將創業資本投入到創業企業時，就應該對投資退出的時機與方式有一個初步的規劃。在創業投資的退出過程中，退出時機的抉擇不僅影響到退出的可行性和收益水平，還直接影響創業投資項目退出方式的選擇；不僅需要創業投資業自身進行退出策略規劃，更需有其它社會條件的支持；不僅是創業投資內部各組成因素的相互聯動過程，而且與其外部環境也是一個相互聯動的過程。
一、國家創業投資政策對創業投資資本退出時機的影響
創業投資的目的不是為了從創業企業獲取短期紅利分配，而是選擇在適當的時機進入企業，并在最適當的時機退出投資，以獲取長期的資本增值。鑒于創業投資企業往往成立時間短、資本量小、風險高的特點，迫切要求政府在政策上進行扶持，既要有“進入”的激勵機制，又要有靈活的“退出”機制。在美國，國會制定和通過的《小企業投資法》、《公眾創業投資法》、《小企業投資刺激法》；英國政府實施的“信托投資法”、“政府貸款擔保計劃”、“企業開業計劃基金”；韓國的《中小企業創業支持法案》、《新技術財政資助條例》等都對本國、本地區的創業投資機制建立以及高新技術產業的發展起到了很重要的作用。
從美國的情況看，僅有約30%-40%的創業投資是通過企業在納斯達克上市退出的，其余60%-70%的創業投資則是通過兼并、出售，或通過創業者、職工回購的方式退資。因此，創業企業通過把握收購兼并(M&A)時機的數量遠遠超過選擇首次公開上市(IPO)時機的數量。這也意味著出售部分股權或公司整體出讓是創業資本退出的另一通道。但是對于很多高科技企業而言，在最初建立的幾年里，沒有利潤來源或獲取利潤很少，無形中大大減小了創業企業的吸引力。同時由于許多優惠政策是對創業企業設定的，而不是針對有愿意購買它的大公司、大企業，這使大公司、大企業沒有足夠的動力去收購創業企業，導致了創業企業出售這一退資渠道又難以擴展。
當創業企業收益商機逐漸顯露時，有的創業資本家還想進一步把握所謂“最好的”商機，然而，發生了突如其來的政策改變或技術的日新月異而使部分資產和優勢消失殆盡，所開發產品的無形磨損開始出現，企業資產陷入了極度危險的境地。
二、資本市場的發育程度對創業投資資本退出時機的影響
一個完善的資本市場應該滿足不同類型不同規模的融資者的需要。以美國多層次資本市場為例，全國性的證券市場包括：紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達克股市（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）；區域性的證券市場包括：費城證券交易所（PHSE）、太平洋證券交易所（PASE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、中西部證券交易所（MWSE）以及芝加哥期權交易所（CHICAGOBOARDOPTIONSEXCHANGE）等。這幾個板塊的市場功能明確，分別服務于不同發展階段的創業企業，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。我國目前還沒有建成真正意義上的二板市場，國內的創業資本即使條件成熟時，也很難實現股份上市公開發行（IPO）。雖有一些創業企業通過“買殼”、“借殼”進了主板市場，但畢竟是少數。而且我國的產權交易市場不發達，產權交易成本過高，統一的產權交易市場沒有形成，使跨行業跨地區的產權交易難以實現。歐洲很多成功的退出案例是在準備IPO過程中，發現了更為有利的出售機會，從而抓住時機以出售方式實現退出。從全球已經設立的二板市場來看，上市基準普遍較低。借鑒國外創業投資的成功經驗及教訓，在我國設立較低上市基準的二板市場對創業投資的退出是有必要的。國外二板上市條件比較見表1。
三、金融體系對創業投資資本退出時機的影響
發達的股票市場和并購市場為創業投資退出創造了良好的條件。美國是典型的證券市場主導的金融體系的國家，機構投資者不長期持有股票，持股的短期性質使股票交易十分頻繁。美國創業投資主要尋找時機推動IPO這一最具吸引力的方式退出。以德國和日本為代表的銀行主導型的金融體系，做市商、銀行和其他金融機構持股的目的在于股東穩定化，投資人把握時機選擇兼并收購。
普華財經咨詢公司對歐洲創業資本基金投資的退出情況進行過一項調查，結果發現，大量的創業投資家等著退出他們的投資，那些難以退出投資的創業投資公司存在的主要問題就是創業投資家視IPO為理想的退出，因而對其它方式未能予以足夠的關注。盡管收購退出與IPO退出相比，要以企業的管理權的喪失為代價。但是在資本市場以銀行為中心的國家里，在證券市場尚未成熟之前，兼并收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。當風險權益能夠在產權市場上順利流通，創業投資家就能夠有效地出售自己的股份。布萊克(Black)和吉爾森(Gilson)認為，一些國家受美國創業風險投資成功的啟示，學習美國的創業資本產業但不是很成功的原因，就在于這些國家的資本市場是以銀行為中心的體制。因此建立以證券市場為中心的金融體制，可以為創業投資開辟方便的資本退出渠道。
四、創業投資資金背景對創業投資資本退出時機的影響
美、日模式的比較
1.資金來源
資金籌措是創業投資基金運作的第一步，也是關鍵的一步，從某種意義上說，還是最困難的一步。美國創業投資基金的資金來源中，居前三位的分別為養老基金、銀行與保險公司、捐贈基金。2000年私人和公共養老金占總投資額的40%、金融和保險公司占23%、捐贈基金占21%。
日本在資金來源方面，主要以金融機構和大公司出資為主。由于日本法律規定養老金不能用作創業投資，又由于追求投資安全性的國民心理，基金投入和個人出資也極為有限，日本的創業投資基金多為機構創辦。對2001年10月到2002年9月之間日本創業投資基金的狀況進行考察，金融機構（銀行和保險公司）所占資金的比例高達44%，企業則達17.7%，養老基金占的比例不到1%，這與美國的情況有很大不同。
2.組織形式
在美國主要是公司制和有限合伙制。公司制是最早出現的創業投資基金組織形式。歷史上第一家創業投資基金――美國研究與發展公司（ARD）就采用了這種形式，公司制創業投資基金本身就是一個依據《公司法》成立的法人。80年代后，隨著機構投資的介入，這種組織形式很快減少了。有限合伙制是美國創業投資基金的最主要組織形式，一般有2-5個合伙人（投資者），最多不超過30人。有限合伙人不對基金進行日常管理，但通常會參加重要事項的表決。普通合伙人是真正意義上的創業投資家，他們具有豐富的投資經驗和管理技能，還有強烈的冒險精神和追求高回報的欲望。有限合伙制將激勵機制與約束機制較好地結合在一起，成為美國的典型組織模式。
日本的創業投資基金主要采取兩種組織形式：一種是半官方或準國家投資公司，另一種是各類創業投資公司。前者主要包括通產省下設的創業投資公司、科技廳下屬的“新技術事業開發團”以及“財團法人中小企業培育會社”等官方、半官方機構；而后者則主要是大金融機構、大企業集團附屬的創業投資機構，它們占據了日本風險投資的主體地位，獨立的私人創業投資公司發展相對滯后。
3.投資方向
美國的創業投資基金集中于高科技領域，主要是計算機和通訊產業，其次是健康醫療和生命科學。1995―2000年，約有1450億美元投入在互聯網相關項目上，2000年互聯網產業的投資約占全部創業投資的61%。通訊類公司每家平均投資額超過了310萬美元。2001年，互聯網相關的投資比上一年減少了60%以上，但仍占創業投資的絕大部分，通訊產業仍占據第一位，為12%左右。
與美國不同，日本的創業投資基金向高新技術領域投資少，投資流通業和服務業卻很多。由于日本多從國外引進先進技術，國內從事尖端技術開發的氛圍沒有形成，故此高技術領域的創業投資變得很少；日本創業投資企業多具有金融機構的背景，許多風險較低的項目如服務業投資比例過高，與傳統領域相比，高科技企業并沒有得到應有的青睞。近幾年，日本政府加大了對高新技術扶持的力度，情況有所改變，高新技術產業投資的比例大幅增加。
4.投資階段
從投資階段看，美國創業投資主要集中于高新技術企業的成長階段和擴張階段。美國創業投資協會(NVCA)的統計表明，約有80%的創業投資基金投在這兩個階段，僅有4%投在種子期即策劃創建階段，另有14%左右投資于成熟階段。除了培植新興企業外，創業投資也會為處于破產邊緣或資金周轉不靈的老企業提供資金，通常以合并(consolidation)或杠桿收購(leverage buy-out，簡稱LBO)兩種方式進行。
日本創業投資的重心是企業的成熟階段，日本的創業投資家很少投資于企業創建和發展的早期階段。日本的創業投資公司投資的目的在很大程度上是為其母公司的業務發展做預先鋪墊，高的資本流動性、安全性目標必然使資本投向創業后期。由日本企業創業中心(VEC)提供的數據表明，在創業投資基金投資的企業中，有2/3的公司已有創建10年以上的歷史。2000年日本投資階段開始向早期企業轉變，1996年投入早期階段的比例為17.8%，2000則為48%，2002年為54.5%。
5.退出渠道
創業投資基金向創業企業投資的最終目的不是為了獲得所有權，而是希望在適當時候以合適的方式退出增值，從而取得幾十倍甚至上百倍于投資的巨額資本利得。退出意味著資本預期收益的實現，某些時候，退出成為創業投資基金運作中最重要的一個環節，它對創業投資基金其他階段的正常運行極其重要。退出的方式有:(1)公開上市(IPO)；(2)被其他企業兼并收購（M&A）；(3) 原企業自身回購((Buyback)；（4）通過創業企業破產清理的方式退出(Write-off)。
美國創業投資基金退出的最重要途徑是并購和IPO。美國證券市場和產權交易市場比較發達，為創業投資發展提供了良好的退出環境。一般來說，當證券市場處于牛市，IPO退出數量超過并購；而當證券市場不振時并購退出方式是主流。近幾年，由于美國證券市場不景氣，風險資本IPO退出比例呈遞減趨勢，并購成為美國風險資本最重要退出方式，2000年IPO退出占56.2%，M&A退出占43.8%，2001年IPO退出占89.18%，M&A退出占10.82%。
日本的創業企業上市難度極大，創業投資基金也就難以通過首次公開發行方式退出，主要通過原投資企業回購和被其他企業兼并收購實現退出。1983年以前，日本的證券交易所及柜臺交易都執行著較高的注冊基準，許多企業至少要發展15-20年才能達到，公開上市企業的期限平均為30年，創業投資企業上市(IPO)兌現的期限非常漫長，致使創業資本投入后難以及時實現增值并退出，這就大大降低了創業投資公司投資于新創企業的熱情。近幾年日本政府加大改革措施，積極改善創業投資企業的交易退出環境，IPO實現退出的比例逐漸增加。2001年日本創業投資企業有31.1%是通過IPO形式退出，原投資企業回購和其他形式占30.1%。
差異的政策和文化背景
世界各國由于國情和環境的不同，創業投資基金在各國的發展模式各有不同。發展模式從根本上取決于政府和創業投資基金主體在發展過程中所發揮的作用。
創業投資基金的產生是經濟發展到一定階段的產物，但是這一過程并不是完全自發的。在創業投資市場的成長與成熟過程中，政府起到了不可替代的推動作用，各國政府鼓勵、支持創業投資發展的政策措施，為創業投資基金的發展創造了良好的環境，極大地推動了創業投資業的發展。
美國政府的政策
美國政府制定了許多促進創業投資基金發展的政策，主要有：
1.在創業投資發展的初期，政府通過引導資金，對創業投資行為起到示范、引導和促進的作用。
美國政府主要通過對美國小企業管理局（SBA）對創業投資進行引導和資金注入，由此提供契機，使得政府可以運用經濟手段參與創業投資活動，分擔創業投資行業的風險和利益。1958年開始的小企業投資公司（SBIC）計劃是美國政府第一次對創業投資產業的直接推動。小企業投資公司發起人每投入1美元，政府提供4美元的低息貸款，并且小企業投資公司可以享受稅收優惠。美國全美科技基金會每年向高新技術產業提供幾百萬美元的補貼，一些地方政府也建立了專門向從事高新技術開發的風險企業提供補貼的地方科學基金。
2.通過稅收優惠政策，鼓勵創業投資和高科技企業的發展。
美國政府針對創業投資的長期資本制定稅收優惠政策，對企業的研究開發或高科技企業的經濟活動給予的一定稅基和稅率優惠。如1981年美國通過的《經濟復興稅法》規定對研究開發投資稅收從49%減至25%；1978年美國頒布稅法將創業投資基金資本利得稅從49%降低至28%,1981年又進一步降至20%；1993年，在5年消減赤字法案中，將長期資本收益的稅率降到28%，對持有高科技小企業股份5年或5年以上的，其資本收益僅按14%征收，這些政策均有效地刺激了創業投資基金的發展。
3.美國創業投資法律體系建設體現了“鼓勵、扶植”的基本宗旨。
美國在相關法律中規定了專門的保證創業投資發展的條款，使創業投資業逐漸地走上了法制化規范化的道路。在創業投資發展早期，美國國會就通過立法為創業投資發展提供適宜的法律環境，如《小型企業投資法》、《雇員退休收保障法》、《股票選擇權促進法》。為了鼓勵創業投資基金的發展，這些法律主要是就不適于創業投資基金運作的若干條款作出特別豁免條款：如對創業投資基金所通常進行的私募，制定豁免審批條款；對創業投資基金管理人，制定豁免其按投資顧問登記條款，政府主要是通過放寬創業投資基金的限制來為其發展創造一個相對寬松的法律環境。
4.加強行業監管，放松行政管制。
美國對創業投資的監管構建了政府和行業協會相結合的體系，形成了政府管行業協會、協會管行業的有效機制，避免了政府對企業的直接干預。同時，為了支持創業企業高新技術的合作開發，美國政府盡可能放寬行政限制，給創業投資以切實的行政支持。如1981年，美國8家以風險資本經營的半導體小公司聯合組成了一個半導體聯合開發中心，美國政府對于這類托拉斯聯合集團，不僅不以“反托拉斯法”約束，反而大力倡導。
5.積極開辟多元投資退出渠道。
創業投資基金的持續穩定發展有賴于順利退出的實現。美國政府為創業資本建立了一個多層次的退出機制，既有全國性質的納斯達克市場，還有各種場外交易市場和地方性產權交易市場。60年代至80年代初，由于投資退出主要依賴于所投資企業的初始公開招股與上市，故創業投資基金的發展直接受制于新股發行市場。隨著80年代以來美國資本市場兼并收購的功能增強，創業投資基金走出主要依賴IPO實現投資退出的局面，兼并收購成為美國創業投資基金退出的主要形式。沒有多層次資本市場的發展以及各類產權交易市場，企業收購的這種退出方式也難以實現。
日本政府的政策
在日本模式中，政府在創業投資中扮演的角色是雙重的，既是投資環境的培育者，又是創業投資的直接參與者。日本政府為促進創業投資基金發展建立了相應的機構并推出了許多政策，主要有：1963年通過了小企業投資法，三家國有的“小型商業投資公司”分別在東京、名古屋和大阪成立，建立“中小企業金融公庫”、“國民金融公庫”、“工商金融公庫”等為中小企業提供優惠貸款；1974年日本國際貿易和工業部開始成立創業企業中心，專門從事幫助本國創業企業的發展；通產省于1975年設立了“研究開發企業培植中心”，該中心的業務就是對創業企業向金融機構申請貸款提供債務擔保，擔保比例為80%；日本科學技術廳下設的新技術開發事業團對于大的新技術企業提供5年內無息貸款。政府還通過立法，充分運用預算、財政投資、津貼補助、稅收和金融手段支持創業企業發展尖端技術。
日本政府參與創業投資，資金支持措施明顯強于對投資體系的全面培育，而對于創業投資體系建設中的市場環境、人才培育都相對滯后。例如，日本的二板市場即柜臺交易市場(OTC)發展緩慢且不穩定，直到1991年10月，才推出柜臺交易的最高形式JASDAQ系統，比美國的NASDAQ系統整整晚了20年；另外，從事創業投資的人才缺乏，現有從業人員知識結構單一，不能適應創業投資基金快速發展的需要；阻礙創業投資基金參與創業企業經營管理的“禁止壟斷法”也直到1994年才開始解禁。種種不利因素，導致日本的創業投資基金發展并非順利。近幾年，日本政府開始積極籌劃，加大了支援力度，努力改善風險投資發展的外部環境，以期推動創業投資的良性發展。同時創業投資企業也開始審時度勢，進行戰略調整。政府在繼續強化資金支援措施的同時，努力開展全方位的培育和扶植工作。
社會文化環境
創業投資發展有經濟和社會的兩個動因。經濟動因是指高風險對應著高利潤，一項投資如果風險高，則愿意冒險從事的人就會很少，競爭就不會那么激烈，成功之后的利潤就會大大高于一般。此外，高風險后往往隱藏著許多未知的機遇。社會動因是指高風險項目往往極具挑戰性，可以滿足很多人的成就感。一旦成功后，將是智力和勇氣的最佳證明，其所帶來的社會尊重和個人滿足感是難以替代的。創業投資基金有三個當事人：投資者、創業投資家、企業家。在創業投資基金發展過程中，投資者、創業投資家的冒險精神、企業家的創新精神將起決定性作用。而社會環境對創新、創造的尊崇也會極大促進創業投資基金的發展。
美國的文化中強調個人主義，努力實現自我價值，推崇開拓與冒險精神，對失敗比較寬容，這就為創新準備了必要的文化條件，從而也構成了創業投資發展的基礎和前提。美國的價值體系中強調法制與理性，淡化人情關系，正是在這種認識的作用下，美國開創了有限合伙制這一科學嚴謹的創業投資運作機制，并在實踐中嚴格執行，有力地推動了高新技術產業的發展，使創業投資基金有了更好的投資載體。另外，美國具備高效率企業由小到大成長的社會環境，個人創建企業的意識很強，富有股權文化。
日本的文化中強調“和諧、安定”，人們不習慣強調個人，而是習慣于與大眾保持一致，是“整體主義”。在其教育體系中，個人主義、創造力和創業被排斥和輕視，培養出來的勞動力大都是守紀律、集體感強而創造力不足。企業中保守氣氛濃郁，員工以在大企業取得穩定收入為目標，排斥風險，追求安穩，日本特色的終身雇傭制和年功序列制導致整個社會缺乏企業家精神和創新精神，這對發展創業投資基金是非常不利的。日本的價值體系中重視“人與人關系的微妙性”，不習慣或排斥建立合同關系，使創業投資基金的正常運作失去了重要的制度性保障，從而無法使創業投資步入合理的運行軌道。另外，日本也缺少股權文化，很多企業家對外部的股權投資有抵觸行為，不愿意接受創業投資基金的股權投資，擔心失去對企業的控股權，沒有公開上市的愿望。
啟 示
通過對美國、日本創業投資基金發展模式比較及產生原因的分析，我們可以得到以下啟示：
1.創業投資基金發展需要良好的基礎環境。
同樣是經濟發達國家，但創業投資基金的在日本的發展并不很成功，一個根本原因是日本不具備支持其發展的基礎環境。日本的創業投資基金是模仿美國而發展起來的，模式可以模仿，但環境不能移植。美國政府通過稅收優惠、人才培養、法律建設、多層次的資本市場為創業投資基金發展培育了良好的外部環境，促進了創業投資基金的發展，進而支持了美國“新經濟”的發展。我國的經濟基礎差，市場體系還很不完善，在發展創業投資基金的過程中，更要注重對基礎環境的培育，應加強制定優惠政策，立法給予扶持。
2.創業投資基金的發展離不開政府的必要扶持，但政府扶持的方式必須與創業投資基金運作的內在要求相適應。
創業投資基金這種高級形態的創業資本誕生并成長于美國，其中很重要的一點是美國政府從創業投資基金運作市場化的角度出發，根據創業投資基金發展的不同形勢，及時調整政府的扶持原則，在創業投資發展的初期積極參與引導，之后則以加強制度建設、以優惠政策扶持為主。日本對創業投資基金發展雖也采取了積極扶持政策，但與創業投資基金的運作要求并沒有協調一致，所起的效果不明顯。我國雖已建立了市場體系，但計劃經濟的印記還很深，政府在扶持創業投資基金發展過程更應注意保持一定的度。扶持的原則是初期可以適當出資，加以引導，待創業投資基金發展起來，主要應以提供適宜的制度政策和信息化服務為主。
3.創業投資基金發展需要富有創新精神的復合型人才。
美國創業投資基金在培育和輔導中小創業企業發展的過程中遵循為中小創業企業提供資本支持與增值服務的雙重職能定位，極大促進來了高新技術中小企業發展，這樣也增加了對創業投資基金的需求，建立了一個良性循環。創業投資家們能清楚地意識到自己的使命，不僅在于其能夠為創業企業提供資本支持，更取決于他能否提供優質的增值服務，優秀的創業投資家必須首先是優秀的創業家。日本的創業投資基金發展不利的一個主要原因只是為創業企業提供資金支持，并沒有提供相應的增值服務。未來的市場競爭主要取決于人才的競爭，而富有創新精神、高素質的投資家和企業家結合的復合型人才是創業投資基金得以發展的關鍵。
4.創業投資基金的持續穩定發展有賴于開辟多元投資退出通道。
盡管我國創業投資開展多年，但整體發展卻是比較緩慢的，創業投資退出問題仍是制約我國創業投資發展的重要一環。由于增值退出的難度普遍要高于初期進入，創業投資者將創業資本投入到創業企業時，就應該對投資退出的時機與方式有一個初步的規劃。在創業投資的退出過程中，退出時機的抉擇不僅影響到退出的可行性和收益水平，還直接影響創業投資項目退出方式的選擇；不僅需要創業投資業自身進行退出策略規劃，更需有其它社會條件的支持；不僅是創業投資內部各組成因素的相互聯動過程，而且與其外部環境也是一個相互聯動的過程。
國家創業投資政策對創業投資資本退出時機的影響
創業投資的目的不是為了從創業企業獲取短期紅利分配，而是選擇在適當的時機進入企業，并在最適當的時機退出投資，以獲取長期的資本增值。鑒于創業投資企業往往成立時間短、資本量小、風險高的特點，迫切要求政府在政策上進行扶持，既要有“進入”的激勵機制，又要有靈活的“退出”機制。在美國，國會制定和通過的《小企業投資法》、《公眾創業投資法》、《小企業投資刺激法》；英國政府實施的“信托投資法”、“政府貸款擔保計劃”、“企業開業計劃基金”；韓國的《中小企業創業支持法案》、《新技術財政資助條例》等都對本國、本地區的創業投資機制建立以及高新技術產業的發展起到了很重要的作用。
從美國的情況看，僅有約30%-40%的創業投資是通過企業在納斯達克上市退出的，其余60%-70%的創業投資則是通過兼并、出售，或通過創業者、職工回購的方式退資。因此，創業企業通過把握收購兼并(M&A)時機的數量遠遠超過選擇首次公開上市(IPO)時機的數量。這也意味著出售部分股權或公司整體出讓是創業資本退出的另一通道。但是對于很多高科技企業而言，在最初建立的幾年里，沒有利潤來源或獲取利潤很少，無形中大大減小了創業企業的吸引力。同時由于許多優惠政策是對創業企業設定的，而不是針對有愿意購買它的大公司、大企業，這使大公司、大企業沒有足夠的動力去收購創業企業，導致了創業企業出售這一退資渠道又難以擴展。
當創業企業收益商機逐漸顯露時，有的創業資本家還想進一步把握所謂“最好的”商機，然而，發生了突如其來的政策改變或技術的日新月異而使部分資產和優勢消失殆盡，所開發產品的無形磨損開始出現，企業資產陷入了極度危險的境地。
資本市場的發育程度對創業投資資本退出時機的影響
一個完善的資本市場應該滿足不同類型不同規模的融資者的需要。以美國多層次資本市場為例，全國性的證券市場包括：紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達克股市（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）；區域性的證券市場包括：費城證券交易所（PHSE）、太平洋證券交易所（PASE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、中西部證券交易所（MWSE）以及芝加哥期權交易所（CHICAGO BOARD OPTIONS
EXCHANGE）等。這幾個板塊的市場功能明確，分別服務于不同發展階段的創業企業，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。我國目前還沒有建成真正意義上的二板市場，國內的創業資本即使條件成熟時，也很難實現股份上市公開發行（IPO）。雖有一些創業企業通過“買殼”、“借殼”進了主板市場，但畢竟是少數。而且我國的產權交易市場不發達，產權交易成本過高，統一的產權交易市場沒有形成，使跨行業跨地區的產權交易難以實現。歐洲很多成功的退出案例是在準備IPO過程中，發現了更為有利的出售機會，從而抓住時機以出售方式實現退出。從全球已經設立的二板市場來看，上市基準普遍較低。借鑒國外創業投資的成功經驗及教訓，在我國設立較低上市基準的二板市場對創業投資的退出是有必要的。國外二板上市條件比較見表1。
金融體系對創業投資資本退出時機的影響
發達的股票市場和并購市場為創業投資退出創造了良好的條件。美國是典型的證券市場主導的金融體系的國家，機構投資者不長期持有股票，持股的短期性質使股票交易十分頻繁。美國創業投資主要尋找時機推動IPO這一最具吸引力的方式退出。以德國和日本為代表的銀行主導型的金融體系，做市商、銀行和其他金融機構持股的目的在于股東穩定化，投資人把握時機選擇兼并收購。
普華財經咨詢公司對歐洲創業資本基金投資的退出情況進行過一項調查，結果發現，大量的創業投資家等著退出他們的投資，那些難以退出投資的創業投資公司存在的主要問題就是創業投資家視IPO為理想的退出，因而對其它方式未能予以足夠的關注。盡管收購退出與IPO退出相比，要以企業的管理權的喪失為代價。但是在資本市場以銀行為中心的國家里，在證券市場尚未成熟之前，兼并收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。當風險權益能夠在產權市場上順利流通，創業投資家就能夠有效地出售自己的股份。布萊克(Black)和吉爾森(Gilson)認為，一些國家受美國創業風險投資成功的啟示，學習美國的創業資本產業但不是很成功的原因，就在于這些國家的資本市場是以銀行為中心的體制。因此建立以證券市場為中心的金融體制，可以為創業投資開辟方便的資本退出渠道。
創業投資資金背景對創業投資資本退出時機的影響
創業投資是一種股權投資，尋求資本的長期投資收益，而不追求資本的流動性，屬于直接投資的范疇。在知識經濟時代，創業投資是推動一個國家經濟增長和技術進步的關鍵因素，這已經成為各國政府、學界和商界的共識。從1995年至今，國際創業投資進入了一個高速發展時期，根據普華永道公司研究報告提供的數據，1995年到2000年期間創業投資取得了爆發式的增長，全球創業資本籌資總額從440億美元增加到2500億美元；在2000年達到最高峰之后又呈現出快速下跌趨勢，2002年下降到880億美元；到2003年下半年開始復蘇。商業活動的全球化和全球經濟壁壘的逐漸消失，使得創業資本的跨國界流動日趨增多。而對于任何想要參與國際化競爭的國家來講，創新能力是極其重要的；特別是對于發展中國家而言，一個健康成長的創業投資業能夠幫助其經濟駛入成熟的軌道，并且能推動其進入經濟全球化參與者的前列。因此，一個國家的創業投資必須融入到國際市場中來，才能充分利用國際創業資本的供給和需求。實際上，在創業投資業最發達的美國，從80年代到90年代中期，外國創業資本就占同期美國創業投資總額的10%左右，在2000年則達到了26%。在2002年，流入美國的境外創業資本占其總量的20%；在整個歐洲，國家之間的創業資本流動和海外流入占其創業資本總量的27%；在亞洲，創業資本在國家和地區之間跨界流動及海外流入占其總量的51%。這些數據表明，經過近十年的快速發展，跨國創業投資已經形成規模，成為了國際直接投資的一種新動向。
跨國創業投資產生的條件
跨國創業投資具有高不確定性和高風險性等特性。首先，創業投資的過程本身就具有較高的風險，而跨國界因素又帶來了附加風險，如政治風險、匯率風險和高成本等。其次，在創業資本的運營過程中存在著資本的兩級委托問題，即投資者與創業投資家之間、創業投資家與創業企業之間的委托關系，由此產生的信息不對稱在創業企業運營中引起了逆向選擇和道德風險問題。第三，作為一種股權投資，創業投資的資本增值收益是通過股權轉讓退出創業資本而實現的，所以創業資本的退出問題獨具特點。因此，作為一種特殊形式的國際直接投資，跨國創業投資產生的條件更具復雜性。
1. 內部動因。折衷理論是解釋國際直接投資動因的一個經典理論，折衷理論認為，當投資主體具備了企業優勢（資本優勢和管理優勢）、內部化優勢（內部交易優勢）和投資區位優勢時，就會導致國際直接投資行為。我們認為，這三種優勢也是跨國創業投資的必要條件：第一，企業優勢。跨國創業投資主體主要是專業創業投資公司和跨國公司附屬的創業投資公司，兩者都具有雄厚的資本優勢：一是由于投資業績顯著形成的聲譽品牌所帶來的強大融資能力；二是由于長期經營自身積累的資本或母公司強大的資本支持。創業投資運營的特殊性使得創業投資管理顯得尤為重要，投資主體憑借豐富的運營管理經驗，其管理能力優勢不僅體現在跨國創業投資整個過程的系統管理上，更重要的是體現在對創業投資的增值服務上。所以說，跨國創業投資的內在動因首先是企業具備了跨國界投資的能力，其表現就是資本優勢和管理優勢。第二，區位優勢。投資主體在選擇投資區位時，首先要考慮的是該地區創業投資業發展的環境以及創業資本退出的環境。因為只有一個地區的投資環境有利于創業投資業的發展，大量的創業投資活動才會產生對外援資本的需求；而跨國創業投資的最終目的是創業資本的退出而獲利，所以資本退出環境是區位分析的重要因素。另外，由于投資主體的投資偏好和投資戰略的不同，對投資區位的選擇也各有偏重。例如對行業投資的偏重，對不同發展階段的創業企業投資偏好，投資主體全球投資戰略的統一部署的需求等。第三，內部化優勢。內部化優勢主要體現在減少企業經營過程中的交易成本，包括產品關聯和技術轉讓等。當跨國公司附屬的創業投資公司進行跨國創業投資經營時，內部化優勢就會體現出來，例如在創業資本退出時可以通過公司系統內部轉讓或并購，減少了交易成本，還可以滿足公司總體投資戰略的要求。
另外，風險分散理論、寡占理論和學習期權理論也可以解釋跨國創業投資的動因。第一，創業投資的高風險性客觀上需要利用國際化分散投資降低風險已獲取較穩定的收益。第二，作為一種投資戰略，跟隨競爭對手進行跨國創業投資以維持寡占平衡，是投資者保持市場地位的一種策略。第三，為了保持在某個領域里的技術優勢，投資者需要在全球范圍內搜尋最優的技術創新項目，甘愿冒著一定的風險進行跨國前期投資，以獲取技術創新的投資選擇權。
2.外部環境。如果說內部動因是決定跨國創業投資的主觀因素，那么外部環境則是影響跨國創業投資的客觀因素。與一般國際直接投資相比，跨國創業投資的特殊性對外部環境的要求更為苛刻。第一是國際投資環境。首先，全球經濟一體化的運動使得全球經濟壁壘逐漸降低，從而推動了資本市場國際化的發展，創業資本的跨國界流動更加通暢；其次，對技術創新的追求增加了對創業資本的需求，相應地也拉動了創業資本的供給，國際創業資本市場的供求關系得到了改善。第二是東道國創業投資環境。東道國對創業投資的規制和國內創業投資業的活躍性是吸引跨國創業投資的基礎。基于對創業投資重要性的認識，許多國家制定了專項政策以吸引國際創業資本；東道國創業投資業的發達程度和集聚效應（區域集聚和行業集聚），對國際創業資本的進入起著重要的引導作用。第三是創業投資退出環境。創業投資是靠資本的退出來實現其投資收益的，所以對退出環境的要求顯得尤為重要。退出環境一般包括資本市場特別是IPO市場、政策環境、法律環境和國際環境等，這些因素決定了國際創業資本從東道國國內渠道和國際渠道退出的選擇和效益。
跨國創業投資的進入模式
國際直接投資的進入模式指的是投資方的資本、技術、管理技能等生產要素進入他國市場的途徑以及相關的法律制度安排。傳統的國際直接投資進入模式主要有綠地投資、合資企業和跨國并購，這三種進入模式都是將東道國的資產置于跨國公司（投資方）的控制之下，都涉及到一國企業對另一國企業的管理控制。相比而言，跨國創業投資的進入模式顯然有其獨特性：首先，跨國創業投資不追求對所投資創業企業的資產控制，而通常以可轉換優先股、可轉換債券等特別的股權安排來投資；其次，投資方通過創業投資家對所投資創業企業提供增值服務，提高創業資本的運營效率，使得投資方和引資方的合作關系更為密切；再次，跨國創業投資要依靠創業資本的跨國退出來獲得投資收益，對引資方的資本市場環境和政策法規環境要求較高。因此，綜合考慮以上因素，我們認為跨國創業投資主要的進入模式有以下幾種：
1. 直接投資。直接投資是指投資方以直接投資于東道國創業企業的方式進入東道國市場。直接投資進入模式一般適用于投資國和東道國創業投資行業環境差別不大的情況。這里的環境因素主要是項目搜尋，跨國投資風險控制，資本退出渠道等。根據投資方數量的多少，我們還可以把直接投資進入模式分為兩種：第一是獨立直接投資。境外投資者單獨對東道國創業企業進行投資。跨國公司附屬的創業投資公司大多采用這種模式，因為其投資目的主要是滿足跨國公司的全球戰略安排，而且獨自直接投資其經營戰略明確，資本退出比較容易（必要時可以在跨國公司內部轉讓）。專業創業投資公司進行獨自直接投資時，主要是對項目的投資預期看好。第二是聯合直接投資。境外投資者聯合其他創業投資者對東道國創業企業進行投資，聯合方既可以是境外創業投資公司也可以是東道國的創業投資公司。聯合直接投資的主要目的一是分散創業投資風險，二是拓寬資本退出的渠道。這種模式一般用于投資額較大的項目和分階段投資的項目，這樣既分散了資本投資的風險又增加了階段投資的融資能力，而且還能充分利用東道國和其他國家的資本退出渠道。
2. 間接投資。間接投資是指投資方以間接投資于東道國創業企業的方式進入東道國市場。間接投資進入模式一般適用于投資國和東道國創業投資行業環境差別較大的情況。由于投資環境差別較大，創業資本的進入、運作和退出的不確定性和風險性隨之加大，為減少投資風險投資方通過與東道國創業投資機構合資的方式進入。根據合資方式的不同，我們亦可以把間接投資進入模式分為兩種：第一是聯合間接投資。境外投資者與東道國創業投資機構合資成立新的創業投資公司。新創業投資公司的優勢體現在雙方資金和管理優勢的聯合，其主要投資對象是東道國內的創業企業，這樣一方面可以減少境外投資者的風險，另一方面可以增加東道國創業投資機構的資金量。專業創業投資公司在開始進入一個國家市場時采用這種模式比較穩妥。第二是委托間接投資。境外投資者在本國注冊創業投資基金而委托東道國創業投資機構管理。這種間接投資模式的目的一是充分利用東道國創業投資機構的優勢發掘該國有潛力的創業企業，二是充分利用本國的資本市場實現投資退出。通常是投資者資本規模較小或者投資經驗較少時采用這種方式；另外有些專項創業投資基金的主要業務在東道國，而本國的資本退出便利，這種情況下委托間接投資的優勢就體現出來了。
跨國創業投資產生的影響
創業投資已經成為新經濟增長的發動機，對一個國家的技術創新、經濟發展、就業和社會福利等方面產生了重大影響。Kortum和Lerner（1998）以美國20個產業三十年來的數據為樣本，研究了創業投資對產業創新的影響。研究表明，在某一產業中，創業資本增加會帶來專利發明數量的增加，雖然近幾年來投向研究與開發的創業資本比例不足3%，但估計創業投資對產業的創新貢獻率可達15%。美國國家創業投資協會（NVCA）2003年公布了一份文件，分析了創業投資三十年來對美國經濟的影響：在1970―2000年間，美國50個州的創業投資家總共向16278家企業投入了2733億美元的創業資金，其中在1995―2000年間的投入就不少于1920億美元；在2000年，創業企業雇用的員工為760萬人，總銷售額為1.3萬億美元，分別占全國職工總數的5.9%和國家GDP的13.1%；平均每3.6萬美元的創業投資就會創造一個新的工作崗位。歐洲創業投資協會（EVCA）2002年了一份調研報告，基于351個創業企業5年來的資料，總結了創業投資對經濟和社會的影響。報告顯示：95%的企業認為沒有創業資本的支持它們將不能生存或者發展緩慢；60%的企業認為沒有創業資本的支持肯定已經倒閉；平均每個企業增加了46個工作崗位，總數達到16143人。可見，創業投資的作用正日益凸現出來；那么，跨國創業投資對于東道國也必將產生深遠的影響：
1. 強力推動技術進步。創業投資的范圍主要是高新技術產業，跨國創業投資首先為東道國高新技術產業提供了巨大的資金支持，使這類高風險性產業得以生存和壯大；其次創業投資家提供的增值服務，大大提高了創業企業的成功率，并將研究成果轉化為科技生產力。國外創業資本和管理資源的輸入，強力地推動了東道國的技術進步。
2. 改變經濟增長方式。現代經濟增長理論把技術進步看作經濟增長的內生變量，跨國創業資本的投入一方面促進了技術進步，另一方面推動了東道國的產業結構升級，從而改變了經濟增長的方式。另外，由于創業投資的對象主要是中小型企業，這將為東道國的勞動力資源提供了大量的就業機會。
[關鍵詞] 創業投資 創業投資企業 立法
由國家發展和改革委員會、科技部等十部委聯合的《創業投資企業管理暫行辦法》（以下簡稱《管理辦法》）已于2006年3月1日實施，這對規范與支持創業投資的健康發展無疑具有重要的意義。但該《管理辦法》在內容上尚存在一些缺陷，有待進一步完善。鑒于此，本文擬就完善我國創業投資企業立法略陳管見，供有關部門和學術界參考。
一、創業投資企業的法律界定
任何一部法律都應對所調整的對象加以準確界定。《管理辦法》第2條對創業投資企業作了如下界定：“本辦法所稱創業投資企業，系指在中華人民共和國境內注冊設立的主要從事創業投資的企業組織。前款所稱創業投資，系指向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。前款所稱創業企業，系指在中華人民共和國境內注冊設立的處于創建或重建過程中的成長性企業，但不含已經在公開市場上市的企業。”
誠然，正如有的學者所言，上述定義統一使用“創業投資”概念以取代學界和實務中通常采用的“風險投資”這一不科學的提法，并且揭示了創業投資所具有的本質特征，具有合理性。但我們認為，其尚存在以下問題：其一，界定方法不妥當。科學的定義應當能夠準確、精煉地揭示概念的內涵和外延，其表述不能過于復雜。而《管理辦法》對創業投資企業的定義則采用三個條款加以說明，第2條第2款解釋第1款中使用的“創業投資”概念，該條第3款解釋第2款中使用的“創業企業”概念，這顯得十分累贅，不如使用一個條款直接定義創業投資企業顯得簡潔明了。其二，對創業投資本質特征的概括不全面。《管理辦法》雖然揭示了創業投資所具有的以股權投資方式投資于未上市的創業企業、支持創業企業發育成熟或相對成熟后退出投資等本質特征，但其遺漏了一個重要的方面，即創業投資企業應積極參與所投資創業企業的創業過程，以彌補所投資創業企業在創業管理經驗上的不足，并且主動控制創業投資的高風險。從國外對創業投資企業的界定來看，盡管定義不盡相同，但大多均將“為創業企業提供管理服務”作為創業投資企業的典型特征。
因此，我們認為，創業投資企業可界定為：向處于創建或重建過程中具有成長性的未上市創業企業進行股權投資，并通過提供經營管理服務參與所投資創業企業的創業過程，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的企業組織。
二、創業投資企業的組織形式
一般而言，創業投資的組織形式有公司型和契約型兩種。公司型創業投資所體現的是一種“委托―關系”，即以創業投資公司的名義對外投資、承擔風險和責任；投資者為公司股東，有權通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司重大決策；管理人作為創業投資公司委托的經營者只能以公司的名義而不能以自己的名義管理和運用公司的財產。契約型創業投資所蘊涵的是一種“信托―受托關系”，即創業投資財產本身為一財產集合體，由管理人以自己的名義對其進行經營管理；投資者僅作為受益人分享創業投資財產所生利益，無權參與財產運作的重大決策。《管理辦法》第6條第1款規定：“創業投資企業可以以有限責任公司、股份有限公司或法律規定的其他企業組織形式設立。”
我們認為，我國的創業投資企業宜按公司型設立。其理由如下：（1）公司型本身即為一種較為完善的組織形式。公司的組織結構一般包括股東會、董事會和監事會，由投資者組成的股東會是最高權力機關，董事會為業務執行機構，而監事會則負責監督董事會的工作。公司所具有的這種制衡機制顯然比其他組織形式更有利于防止管理人為自己或利害關系人牟取私利，有效地保護投資者的權益。（2）公司型能更好地滿足創業投資行為的組織形式需求。首先，創業投資企業投資成功的關鍵在于對所投資項目或企業的準確判斷，管理人對投資項目或企業進行的考察、評估和決策固然至關重要，但若由創業投資公司董事會對投資項目或企業進行合法性審查（如審查其是否符合公司章程規定和投資原則），則更有利于提高投資的準確性；其次，創業投資企業投資于未上市的創業企業，必須取得所投資企業的股權并參與經營管理，而公司作為現代企業制度中最完備、最有代表性的組織形式，具有產權清晰、權責明確、管理科學等特征，創業投資企業采取公司型組織形式更有利于實現創業企業的科學管理和健康發展。而若創業投資企業采取其他的組織形式，則難以實現上述目的。（3）從國際經驗看，證券投資基金既有以公司型為主的（如美國），也有以契約型為主的（如英國）；但對于創業投資而言，即使是在證券投資基金主要按契約型設立的國家，其創業投資也一律采取公司型組織形式。在英國，創業投資企業雖然被稱為“創業投資信托”，但就其本質而言，依然是一種公司型投資企業。
三、創業投資企業的投資運作與退出機制
1.創業投資企業的投資方式
創業投資企業所投資的創業企業在其成長過程中一般要經歷種子期、創立期、擴充期和成熟期四個階段，每個階段投資都會面臨不同的風險。為了降低投資風險，國外普遍允許創業投資企業在投資時作出特別的制度安排，如取得各種優先股等。《管理辦法》第15條規定：“經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。”有學者也主張，我國創業投資企業可以采取可轉換優先股和可轉換債券為主的投資方式。[4]對此，我們表示贊同。因為采用這些投資方式能使創業投資企業在被投資企業未上市前獲得較高的股利或債券利息，而在被投資企業上市后將可轉換優先股或可轉換債券換成普通股，享受股息紅利。但問題是我國《公司法》僅僅為公司發行普通股和上市公司發行可轉換公司債券提供了法律依據。盡管1997年國務院頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》將發行可轉換公司債的主體擴大化，但也只限于重點國有企業。這樣，便很難滿足創業投資企業投資的要求。因此，相關立法應當對創業投資企業的投資方式作出特別規定，擴大可轉換債券的發行范圍，適當降低發行標準，從而降低創業投資企業的投資風險。
2.創業投資企業對被投資企業的監督管理
創業投資企業對被投資企業一般不控股，管理人對所投資企業的控制相對薄弱，可能會出現外資企業損害創業投資企業利益的現象；同時，創業投資企業投資期限相當長，其間難免會出現管理人與外資企業存在嚴重分歧乃至于雙方難以維系合作關系的情況。基于此，在國外往往事先由創業投資企業與被投資企業訂立投資合同，對所投資企業的行為及創業投資企業享有的權益作出詳細規定，以保持對企業的有效監督和管理。《管理辦法》第15條雖然也規定了創業投資企業可與被投資企業簽訂投資協議，對未上市企業進行投資，但沒有對投資協議的內容作出具體規定。
我們認為，我國創業投資企業與被投資企業簽訂的投資合同應主要包括以下內容：(1)強制被投資企業履行的行為：提供給創業投資企業詳細且正式的財務及營運情況報告；企業如有增資計劃，給予創業投資企業承購股票的優先權，或與其他股東相同的優先權；將董事會會議的結果及其他重要決策告知創業投資企業；將流動比率、營運資金或凈值維持在相近產業或規模相似企業的水準；提供給創業投資企業一定的董事會或監事會席位，一方面可使其參與企業決策，以便監督該企業的營運，另一方面可為該企業提供咨詢；遵守法律法規等。(2)禁止被投資企業從事的行為：未經創業投資企業許可，不得與其他企業并購；不得改變其企業的經營主業；未經許可，不得發行現金增資股，以免股權遭到稀釋；不得從事與企業經營主業無關的投資活動等。（3)被投資企業違約時，創業投資企業有權撤回資金等。值得注意的是，我國現行《公司法》等法律尚不支持諸如撤回資金權、特別許可權等創業投資企業與創業企業所訂立的合同中的通常條款。但實際上這是創業投資企業加強對創業企業約束力的合理做法，是保證創業投資項目得以成功實施的必要措施。因此，對創業投資企業所應擁有的上述權利在立法時應予以特別考慮。
3.創業投資企業的退出機制
創業投資企業作為一種旨在通過專門支持創業企業發展而獲取資本增值的投資企業，其投資目的是期望所投資企業成熟后能退出投資，以便實現資本增值并進行新一輪投資。為此，《管理辦法》第24條規定：“創業投資企業可以通過股權上市轉讓、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑，實現投資退出。”
我們認為，《暫行辦法》所規定的創業投資企業的退出機制有以下需要完善之處：第一，關于股權上市轉讓。由于我國主板市場的要求較高，如股東的人數、公眾股東的持股數量和贏利年限等使得大多數創業企業都望而卻步。因此，我國應仿效美國的NASDAQ市場和歐洲的EASDAQ市場，盡快建立上市標準較低的第二板市場，為創業投資企業持有股權的變現提供暢通的渠道。值得注意的是，目前我國證券市場發展尚不成熟，如果在創業企業上市開始就允許創業投資企業全部轉讓，會造成股票價格波動太厲害，因此可考慮采取分期限轉讓的方式。在國外也有這樣的立法例，如美國創業投資企業所持股份的轉讓必須受聯邦證交會第144A條的限制，即創業企業初始上市后，創業投資企業的份額只能少部分轉讓，直到一定年限（通常為2年）后才能逐步轉讓其他部分。第二，關于創業企業回購股權。創業企業回購股權通常是在簽訂投資合同時設定，要求創業企業以確定的價格和支付方式回購創業投資企業擁有的股份。但我國《公司法》第143條僅允許公司在減資、合并、將股份獎勵給本公司職工或股東對公司合并、分立決議持異議而要求公司收購其股份時，才能回購本公司股份。這顯然成為了創業投資企業退出投資的法律障礙。因此，在創業投資企業立法中應明確創業企業回購股份不受上述規定的限制。第三，若其他企業收購創業企業，則創業投資企業股權被收購就成為創業投資企業的一種退出方式。此外，若創業企業經營失敗，破產清算也應成為創業投資企業的退出方式之一。
四、創業投資企業的管理體制
1.創業投資企業的行政管理
由于創業投資企業規模大，關乎眾多投資者的利益，因此，必須加強主管機關對創業投資企業的管理。從《管理辦法》的規定看，創業投資企業沒有統一的管理機構，管理權限在國家發展和改革委員會、科技部、財政部等十個部委，這樣的多頭管理難以實現對創業投資企業的有效監管。
我們認為，我國應由證監會統一監管創業投資企業。其理由如下：其一，證監會為專門從事證券發行與運作監管的機構，以保護投資者權益為宗旨。而創業投資企業與證券投資基金雖在投資領域方面不同，但二者本質屬性上是一致的，均為通過募集資金形成的集合投資組織，由證監會統一管理既符合其職能，也有利于保護投資者利益。其二，由證券監督管理機構統一管理創業投資企業也是世界上多數國家的通行做法。該機構應重點加強對創業投資企業以下方面的監管：(1)經營準入監管。應規定創業投資企業設立的具體條件，認真審查其經營能力；(2)投資運作監管。應對創業投資企業的投資范圍、投資比例和投資方式等問題作出明確規定；(3)信息披露監管。要求創業投資企業必須充分、準確、及時地披露與投資有關的信息，以保障投資者的合法權益。此外，還應對創業投資的各種違法違規行為進行調查和處罰。
2.創業投資企業的自律性管理
對創業投資企業的有效管理，除行政管理外，還應當加強創業投資企業行業的自律性管理。境外創業投資企業的發展與成熟，都離不開自律性機構。如美國、英國、日本和我國臺灣地區等都成立了創業投資協會，其在創業投資企業的健康發展中發揮了重要作用。為了規范和促進我國創業投資企業的發展，我國也應設立創業投資企業協會，明確規定其管理創業投資企業的職責，使其成為創業投資企業的自律性管理機構。其具體職責有：（1）制定有關創業投資企業的行業規則，并協助執行有關創業投資企業的法規；（2）監督創業投資企業的設立和運行，維護創業投資市場秩序，保護投資者合法權益；（3）為創業投資企業的發展提供情報信息服務；（4）幫助培養創業投資企業發展所需的專門人才等。
參考文獻：
[1]郭向軍 劉健鈞:創業投資企業管理暫行辦法解讀[J].證券市場導報,2006,(3):12
[2]劉健鈞:對創業投資概念的總結[J].科技創業,2005,(1):72
[3]武士國 宋 立:創業投資:國際經驗與中國抉擇[C].北京:中國計劃出版社,2001
[4]劉 軍:風險投資基金的建立與規范化運作[J].省略
[關鍵詞]創業投資；外資模式；創業企業
一、創業投資外資模式的內涵
創業投資外資模式主要是指國內創業投資與國外資本合作，共同組建創業投資機構或共同投資于國內的創業企業，或者政府引入國外創業資本直接投資于我國創業企業的合作模式。
與國外資本進行合作，共同展開創業投資不僅是必要的，而且是必然的。首先，我國是發展中國家，國內資金并不充裕，投入到創業企業中的資金就更加少，所以，在創業投資中引進國外資金是十分必要的。其次，我國的創業投資公司和基金的管理經驗不足，在一些十分專業的創業投資項目上顯得無法駕馭，因此，有時會喪失一些絕佳的投資良機。第三，引入國外資本的同時也能將國外創業投資的管理經驗引進國內，為今后我國創業投資提供學習和借鑒的機會。創業投資的外資模式不僅僅體現在創業企業吸引國外創業投資機構的投資，而且還有中外創業投資機構之間的合作，共同投資國內的創業行業。
二、創業投資外資模式的有利條件
(一)拓寬創業資本的來源。現階段我國創業行業處于高速發展時期，對于資金的需求巨大，由于很多資本不熟悉創業投資而不敢貿然介入，所以創業投資的資金缺口很大，許多好的創業項目因為無法獲得創業投資而夭折。國際創業投資市場經過幾十年的發展積累了大量的創業投資資本——主要包括個人資本以及養老金、大公司或金融集團資本和共同基金等，它們在全世界游走尋找著有最好回報的創業項目。我國有著世界上最大的消費市場，很多新興行業孕育著巨大的商機，一個成功的創業企業能給創業投資帶來豐厚的回報。我們不應該只是被動等待國際創業資本的進入，而是應該積極地將國際資金引入急需創業資金的創業行業，拓寬創業資本的來源。
(二)借鑒國外先進經驗。創業投資在西方發達國家已經有50多年的歷史，各方面的發展應該比較成熟。而在我國創業投資還是一個新生事物，尚處于起步階段，所以，發達國家有很多的管理投資經驗是值得我們學習和借鑒的。創業投資有五大環節：第一，資本募集與組織架構的建立；第二，項目篩選與盡職調查；第三，投資安排與價值評估；第四，項目監控與增值服務；第五，投資退出與收益分配。在這五大環節中有很多具體的管理知識與技巧，是國外創業投資機構發展幾十年的經驗總結。在引進和學習管理經驗的同時，我們還應該注意學習與國外創業投資相配套的法律法規，這些法律法規是降低創業投資風險、保障投資方和被投資方利益的有效制度環境。
(三)通過海外市場完成創業投資的退出。我國創業投資市場當今面臨著一個棘手的問題就是創業投資沒有一個完善的退出機制，即在創業企業發展到成熟期時，創業投資沒有方便的退出變現渠道。“投資投到最后變成董事長”——這是創業投資行業中最無奈的一句笑話，也充分體現了我國現階段創業投資退出機制的問題所在。中外合作創業投資的好處是：在國內退出機制還沒有完善之前，通過國外合作方借道海外市場完成退出。國外創業投資機構通常具有較好的全球證券市場營銷網絡，他們能夠幫助國內創業企業改善公司的財務報告、管理制度，達到海外上市的要求，從而實現創業投資的退出。國外證券市場大多都設立了二板市場，但是，國際投資者對于我國的創業企業不了解，所以不敢輕易投資。此時，外國合作者就可以憑借其在海外的影響力，向海外投資者宣傳我國的創業企業，以實現創業企業在海外的成功上市，進而完成創業投資的退出。
(四)政府推動。中外合作創業投資也是政府積極推動和利用FDI的一種方式，因此，我國政府應積極制定各項政策以吸引國外創業投資基金來我國進行創業投資。2001年8月28日，國家外經貿部、科技部、工商管理總局就聯合了《關于設立外商投資創業投資企業的暫行規定》，鼓勵外國公司、企業和其他經濟組織在我國設立創業投資公司，開展創業投資業務。2003年2月18日，國家外經貿部、科技部、國家工商管理總局等在《暫行規定》的基礎上進一步頒布了《外商投資創業投資企業管理規定》，使外資進入國內創業投資的門檻進一步降低，同時在設立創業投資機構的組織形式上增加了非法人制組織形式，為外資創業投資提供了更加寬松的政策環境。另外，依據《中外合作經營企業法》，中外創業投資機構也可以在初期以合作經營企業的組織形式展開投資合作。這些有關有利于外資創業投資機構政策的出臺，推動了外資創業投資進入我國市場的步伐。國家商務部于2004年2月18日了經修訂的《關于外商投資舉辦投資性公司的規定》，《規定》明確表示創業投資公司在中國境內的創業投資活動不受公司注冊地點的限制。
三、創業投資外資模式的主要形式
(一)創業企業直接引入國外創業投資。創業企業直接引入國外創業投資，是指創業企業自身可以通過中介機構的介紹或直接與國外創業投資機構聯系引進國外創業投資資本。這種形式的特點是：1.一般來說都是創業企業發展到成長期，需要進一步的拓展，由于缺乏資金，所以引入創業投資；2.創業企業所在行業大多都是極具潛力的朝陽產業，這些產業在國外已經獲得了巨大的成長，并且培育出多個快速成長的優秀企業；3.創業企業的創始者擁有較強的人格魅力，具有遠見卓識和企業家的戰斗精神，能夠用自己的企業業績和個人的分析能力說服國外創業投資者；4.這種合作形式由于創業企業已經具有一定的規模，大大降低了創業投資基金的風險，所以比較成功。
(二)中外創業投資機構聯合投資于某一創業企業。中外創業投資機構聯合投資于某一創業企業，是指國內創業投資機構與國外創業投資機構聯合投資于某一創業企業。這種形式的特點是：1.合作的方式比較靈活、松散，主要目的是為了分散投資風險而結成戰略性投資伙伴，各自主要依據對項目風險的把握程度來決定投資量的大小；2.雙方合作的程度比較低，只是在項目公司董事會層面進行交流和溝通，并沒有共同組織一個投資管理團隊來進行深入的合作；3.這種合作比較簡便，相對容易達成合作意向并開展合作；4.由于海外創業投資的股權退出基本上來自海外資本市場，同時國內創業投資機構大部分都有國有股份，這種合作辦法往往會帶來退出操作上的不便利。
(三)合資成立創業投資基金及基金管理公司。合資成立創業投資基金及基金管理公司，是指中外雙方共同出資在國內成立創業投資基金，并成立基金管理公司來共同管理這個合資的創業投資基金。這種形式的特點是：1.雙方等額出資成立一家創業投資管理公司，再等額出資在境內發起設立一只創業投資基金，由這家管理公司來負責投資管理，具體管理人員由雙方委派；2.項目投資決策由雙方共同來完成，每個項目投資都必須征得雙方同時認可；具體以哪一方的名義實際對外出資，根據項目公司的具體需要而定，但各自的對外投資總額以各自在基金中的承諾出資額為上限；3.創業投資管理公司按投資比例收取項目管理費，項目增值退出時還可收取額外收益分成；4.這種合作辦法有利于雙方優勢互補、項目公司的國際化或本土化。
(四)中方將資金委托給國外創業投資機構管理。中方將資金委托給國外創業投資機構管理，是指國內某一創業投資機構(通常是國有創業投資機構)通過專業選擇，選定一個國外優秀的創業投資管理機構并與之簽訂協議，將資金全部委托其進行管理。不過這種形式通常會要求委托方只能將資金投入到國內的創業投資市場。這種形式的特點是：1.中資創業投資機構一般為政府獨資，由政府出面進行談判，合作中出現的問題和風險由政府來承擔；2.這種合作模式是在政府背景的創業投資機構出現投資效率低下、管理水平不高、激勵機制落后的情況下產生的，目的是提高創業投資資金的使用效率，發揮創業投資資金的最大效能；3.投資決策和管理全部由合作的外資創業投資管理團隊負責，中方只是通過外資管理團隊的配套投資資金進行約束；4.中方在合作中處于相對被動的地位，不利于中方在實踐中進行學習和借鑒。
四、創業投資外資模式的國外借鑒
以色列創業資本不同于其他國家的一個重要特點就是創業資本大部分來自以美國為主的境外。以PWC公司的調查數據為例，在2000年第4季度注冊的創業投資單位中62%注冊地是以色列；到2001年第1季度注冊地為以色列的比例則下降為56%，境外注冊地主要為美國；到2001年第2季度注冊地為以色列的比例進一步下降為51%。由此可以看出，以色列創業投資資金主要來自國外。目前，在以色列的國外創業投資資金來源中，大約有56%來自美國，33%來自歐洲，11%來自亞洲。
英國政府對國外投資者在英國投資創業投資基金實行特別的稅收優惠，國外資本紛紛投資于英國的創業投資基金，并且占有相當大的比重。外國資本在1994、1995、1996年分別占英國創業投資基金資產總額的41%、45%和43%，到1998年這個比例增加到73%。美國有著全世界監管最嚴厲的證券市場，因此，其創業投資的退出機制也是十分健全。自上世紀80年代以來，美國在信息產業的領頭羊地位也吸引了大量的國外資本投資于美國信息產業的創業企業。
新加坡政府與美國和歐洲很多成功的創業投資機構建立了緊密的關系，并且通過一系列的優惠條件吸引他們在新加坡設立分支機構。為了更進一步地放開創業投資的資金來源渠道，新加坡政府還幫助本地創業投資機構與國際著名的創業投資機構建立良好的合作關系，以推動他們共同在新加坡進行創業投資。1999年，以新加坡為基地的創業投資基金在全球創業投資13.5億新元，其中有將近30%的創業資金投向了新加坡本地。
五、推動創業投資外資模式的政策建議
(一)減少政府行政干預。建國以來，我國借鑒了前蘇聯的發展模式，采用計劃經濟發展模式。改革開放后，國家認識到單一計劃作為資源配置方式不能有效地配置資源，不利于經濟的發展，開始采用社會主義市場經濟發展模式。然而，由于計劃經濟的觀念在我國的行政體系中沉淀已久，一些政府官員總是帶有計劃經濟的思想。在一些市場可以很好發揮作用的領域，有些政府官員出于政績等各種目的需要，往往會運用行政權力對現實經濟進行干預。根據國外的經驗，政府在創業投資領域只要為創業投資機構和創業企業提供完善的環境條件即可。然而，個別地方政府官員總要行政干預創業投資機構，影響了創業投資績效。鑒于此，一些國外創業投資機構、資金望而卻步。為了促進創業投資外資模式的發展，我國政府應當減少對創業投資領域的行政干預，為創業投資做好相應的服務工作。
(二)健全創業投資法律法規體系。一些專家認為，法律法規不健全、政策不配套，導致了創業投資在具體操作上無章可循，更難與國際接軌。國外的創業投資機構習慣于在一個法制健全的環境中運行，當他們在我國從事創業投資時，發現我國的創業投資法律、法規很不健全，不能保障他們的基本權益，因此，當他們進入中國市場時總是心存顧慮，或是駐足不前，不愿冒然進入中國市場。從這些問題我們可以看出，建立健全創業投資的法律法規體系，不僅有利于我國創業投資市場的規范發展，而且還能吸引國外創業投資機構、資金進入我國，通過外資模式促進我國創業投資的發展。
(三)加強創業投資信用體系建設。一個完善的信用體系是經濟體系良性運行的劑，可以為交易雙方提供足夠的信息，以減少交易雙方的信息不對稱，從而保障交易能夠順利進行。創業投資領域如果沒有完善的信用體系，創業投資機構所面臨的風險就會大大增加。在不確定性面前，創業投資機構可能會理性地選擇不投資。這樣，來自國外的創業投資機構、資金對于中國的情況更加缺乏了解。如果我們有一個完備的信用體系，國外的創業投資機構就會減少很多信息的不對稱，由此才能促進創業投資外資模式的有力發展。
(四)完善創業投資退出機制。創業投資的目的在于創業投資機構能夠將創業資本從創業企業中成功地退出，以達到其投資收益回收的目的。創業投資的成功退出，對創業投資行業的持續發展是必需的，唯有這樣，才能形成一浪高過一浪的創業投資浪潮，實現資本增值。2004年“中小板”推出，為一些創業企業的退出提供了一條途徑。然而，由于種種資格審批依據很嚴格，數量也嚴格控制，目前“中小板”仍然不能滿足創業企業退出的需求。國外創業投資機構、資金在中國的創業投資也面臨著在中國當地市場退出難的問題。雖然國外的創業投資機構、資金擁有豐富的創業投資退出經驗，可以讓中國的創業企業在海外上市，達到退出的目的，然而，這還是增加了國外創業投資機構、資金退出的交易成本，影響其在中國的創業投資收益。所以，完善創業投資退出機制，可以推進我國創業投資外資模式的發展，達到全面促進我國創業投資發展的功效。
參考文獻：
[1]王松奇，王元.中國創業投資發展報告(2005)[M].北京：經濟管理出版社，2005.
[2]中國風險投資研究院.中國風險投資年鑒(2005)[J].北京：民主與建設出版社，2005.
[3]劉健均.創業投資原理與方略[M].北京：中國經濟出版社，2003.
[4]高正平.政府在風險投資中作用的研究[M].北京：中國金融出版社，2003.
[5]王立國.創業投資發展研究[M].大連：東北財經大學出版社，2004.
[關鍵詞] 創業投資；外資模式；創業企業
[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)01-0026-03
[作者簡介] 甘天文，暨南大學產業經濟學2006級博士生，研究方向為創業投資與產業經濟；蔡曉珊，暨南大學產業經濟學2006級碩士生，研究方向為產業組織理論；陳 和，暨南大學產業經濟學2006級博士生，研究方向為產業經濟與企業理論。(廣東 廣州 510632)
一、創業投資外資模式的內涵
創業投資外資模式主要是指國內創業投資與國外資本合作，共同組建創業投資機構或共同投資于國內的創業企業，或者政府引入國外創業資本直接投資于我國創業企業的合作模式。
與國外資本進行合作，共同展開創業投資不僅是必要的，而且是必然的。首先，我國是發展中國家，國內資金并不充裕，投入到創業企業中的資金就更加少，所以，在創業投資中引進國外資金是十分必要的。其次，我國的創業投資公司和基金的管理經驗不足，在一些十分專業的創業投資項目上顯得無法駕馭，因此，有時會喪失一些絕佳的投資良機。第三，引入國外資本的同時也能將國外創業投資的管理經驗引進國內，為今后我國創業投資提供學習和借鑒的機會。創業投資的外資模式不僅僅體現在創業企業吸引國外創業投資機構的投資，而且還有中外創業投資機構之間的合作，共同投資國內的創業行業。
二、創業投資外資模式的有利條件
(一)拓寬創業資本的來源。現階段我國創業行業處于高速發展時期，對于資金的需求巨大，由于很多資本不熟悉創業投資而不敢貿然介入，所以創業投資的資金缺口很大，許多好的創業項目因為無法獲得創業投資而夭折。國際創業投資市場經過幾十年的發展積累了大量的創業投資資本――主要包括個人資本以及養老金、大公司或金融集團資本和共同基金等，它們在全世界游走尋找著有最好回報的創業項目。我國有著世界上最大的消費市場，很多新興行業孕育著巨大的商機，一個成功的創業企業能給創業投資帶來豐厚的回報。我們不應該只是被動等待國際創業資本的進入，而是應該積極地將國際資金引入急需創業資金的創業行業，拓寬創業資本的來源。
(二)借鑒國外先進經驗。創業投資在西方發達國家已經有50多年的歷史，各方面的發展應該比較成熟。而在我國創業投資還是一個新生事物，尚處于起步階段，所以，發達國家有很多的管理投資經驗是值得我們學習和借鑒的。創業投資有五大環節：第一，資本募集與組織架構的建立；第二，項目篩選與盡職調查；第三，投資安排與價值評估；第四，項目監控與增值服務；第五，投資退出與收益分配。在這五大環節中有很多具體的管理知識與技巧，是國外創業投資機構發展幾十年的經驗總結。在引進和學習管理經驗的同時，我們還應該注意學習與國外創業投資相配套的法律法規，這些法律法規是降低創業投資風險、保障投資方和被投資方利益的有效制度環境。
(三)通過海外市場完成創業投資的退出。我國創業投資市場當今面臨著一個棘手的問題就是創業投資沒有一個完善的退出機制，即在創業企業發展到成熟期時，創業投資沒有方便的退出變現渠道。“投資投到最后變成董事長”――這是創業投資行業中最無奈的一句笑話，也充分體現了我國現階段創業投資退出機制的問題所在。中外合作創業投資的好處是：在國內退出機制還沒有完善之前，通過國外合作方借道海外市場完成退出。國外創業投資機構通常具有較好的全球證券市場營銷網絡，他們能夠幫助國內創業企業改善公司的財務報告、管理制度，達到海外上市的要求，從而實現創業投資的退出。國外證券市場大多都設立了二板市場，但是，國際投資者對于我國的創業企業不了解，所以不敢輕易投資。此時，外國合作者就可以憑借其在海外的影響力，向海外投資者宣傳我國的創業企業，以實現創業企業在海外的成功上市，進而完成創業投資的退出。
(四)政府推動。中外合作創業投資也是政府積極推動和利用FDI的一種方式，因此，我國政府應積極制定各項政策以吸引國外創業投資基金來我國進行創業投資。2001年8月28日，國家外經貿部、科技部、工商管理總局就聯合了《關于設立外商投資創業投資企業的暫行規定》，鼓勵外國公司、企業和其他經濟組織在我國設立創業投資公司，開展創業投資業務。2003年2月18日，國家外經貿部、科技部、國家工商管理總局等在《暫行規定》的基礎上進一步頒布了《外商投資創業投資企業管理規定》，使外資進入國內創業投資的門檻進一步降低，同時在設立創業投資機構的組織形式上增加了非法人制組織形式，為外資創業投資提供了更加寬松的政策環境。另外，依據《中外合作經營企業法》，中外創業投資機構也可以在初期以合作經營企業的組織形式展開投資合作。這些有關有利于外資創業投資機構政策的出臺，推動了外資創業投資進入我國市場的步伐。國家商務部于2004年2月18日了經修訂的《關于外商投資舉辦投資性公司的規定》，《規定》明確表示創業投資公司在中國境內的創業投資活動不受公司注冊地點的限制。
三、創業投資外資模式的主要形式
(一)創業企業直接引入國外創業投資。創業企業直接引入國外創業投資，是指創業企業自身可以通過中介機構的介紹或直接與國外創業投資機構聯系引進國外創業投資資本。這種形式的特點是：1.一般來說都是創業企業發展到成長期，需要進一步的拓展，由于缺乏資金，所以引入創業投資；2.創業企業所在行業大多都是極具潛力的朝陽產業，這些產業在國外已經獲得了巨大的成長，并且培育出多個快速成長的優秀企業；3.創業企業的創始者擁有較強的人格魅力，具有遠見卓識和企業家的戰斗精神，能夠用自己的企業業績和個人的分析能力說服國外創業投資者；4.這種合作形式由于創業企業已經具有一定的規模，大大降低了創業投資基金的風險，所以比較成功。
(二)中外創業投資機構聯合投資于某一創業企業。中外創業投資機構聯合投資于某一創業企業，是指國內創業投資機構與國外創業投資機構聯合投資于某一創業企業。這種形式的特點是：1.合作的方式比較靈活、松散，主要目的是為了分散投資風險而結成戰略性投資伙伴，各自主要依據對項目風險的把握程度來決定投資量的大小；2.雙方合作的程度比較低，只是在項目公司董事會層面進行交流和溝通，并沒有共同組織一個投資管理團隊來進行深入的合作；3.這種合作比較簡便，相對容易達成合作意向并開展合作；4.由于海外創業投資的股權退出基本上來自海外資本市場，同時國內創業投資機構大部分都有國有股份，這種合作辦法往往會帶來退出操作上的不便利。
(三)合資成立創業投資基金及基金管理公司。合資成立創業投資基金及基金管理公司，是指中外雙方共同出資在國內成立創業投資基金，并成立基金管理公司來共同管理這個合資的創業投資基金。這種形式的特點是：1.雙方等額出資成立一家創業投資管理公司，再等額出資在境內發起設立一只創業投資基金，由這家管理公司來負責投資管理，具體管理人員由雙方委派；2.項目投資決策由雙方共同來完成，每個項目投資都必須征得雙方同時認可；具體以哪一方的名義實際對外出資，根據項目公司的具體需要而定，但各自的對外投資總額以各自在基金中的承諾出資額為上限；3.創業投資管理公司按投資比例收取項目管理費，項目增值退出時還可收取額外收益分成；4.這種合作辦法有利于雙方優勢互補、項目公司的國際化或本土化。
(四)中方將資金委托給國外創業投資機構管理。中方將資金委托給國外創業投資機構管理，是指國內某一創業投資機構(通常是國有創業投資機構)通過專業選擇，選定一個國外優秀的創業投資管理機構并與之簽訂協議，將資金全部委托其進行管理。不過這種形式通常會要求委托方只能將資金投入到國內的創業投資市場。這種形式的特點是：1.中資創業投資機構一般為政府獨資，由政府出面進行談判，合作中出現的問題和風險由政府來承擔；2.這種合作模式是在政府背景的創業投資機構出現投資效率低下、管理水平不高、激勵機制落后的情況下產生的，目的是提高創業投資資金的使用效率，發揮創業投資資金的最大效能；3.投資決策和管理全部由合作的外資創業投資管理團隊負責，中方只是通過外資管理團隊的配套投資資金進行約束；4.中方在合作中處于相對被動的地位，不利于中方在實踐中進行學習和借鑒。
四、創業投資外資模式的國外借鑒
以色列創業資本不同于其他國家的一個重要特點就是創業資本大部分來自以美國為主的境外。以PWC公司的調查數據為例，在2000年第4季度注冊的創業投資單位中62%注冊地是以色列；到2001年第1季度注冊地為以色列的比例則下降為56%，境外注冊地主要為美國；到2001年第2季度注冊地為以色列的比例進一步下降為51%。由此可以看出，以色列創業投資資金主要來自國外。目前，在以色列的國外創業投資資金來源中，大約有56%來自美國，33%來自歐洲，11%來自亞洲。
英國政府對國外投資者在英國投資創業投資基金實行特別的稅收優惠，國外資本紛紛投資于英國的創業投資基金，并且占有相當大的比重。外國資本在1994、1995、1996年分別占英國創業投資基金資產總額的41%、45%和43%，到1998年這個比例增加到73%。美國有著全世界監管最嚴厲的證券市場，因此，其創業投資的退出機制也是十分健全。自上世紀80年代以來，美國在信息產業的領頭羊地位也吸引了大量的國外資本投資于美國信息產業的創業企業。
新加坡政府與美國和歐洲很多成功的創業投資機構建立了緊密的關系，并且通過一系列的優惠條件吸引他們在新加坡設立分支機構。為了更進一步地放開創業投資的資金來源渠道，新加坡政府還幫助本地創業投資機構與國際著名的創業投資機構建立良好的合作關系，以推動他們共同在新加坡進行創業投資。1999年，以新加坡為基地的創業投資基金在全球創業投資13.5億新元，其中有將近30%的創業資金投向了新加坡本地。
五、推動創業投資外資模式的政策建議
(一)減少政府行政干預。建國以來，我國借鑒了前蘇聯的發展模式，采用計劃經濟發展模式。改革開放后，國家認識到單一計劃作為資源配置方式不能有效地配置資源，不利于經濟的發展，開始采用社會主義市場經濟發展模式。然而，由于計劃經濟的觀念在我國的行政體系中沉淀已久，一些政府官員總是帶有計劃經濟的思想。在一些市場可以很好發揮作用的領域，有些政府官員出于政績等各種目的需要，往往會運用行政權力對現實經濟進行干預。根據國外的經驗，政府在創業投資領域只要為創業投資機構和創業企業提供完善的環境條件即可。然而，個別地方政府官員總要行政干預創業投資機構，影響了創業投資績效。鑒于此，一些國外創業投資機構、資金望而卻步。為了促進創業投資外資模式的發展，我國政府應當減少對創業投資領域的行政干預，為創業投資做好相應的服務工作。
(二)健全創業投資法律法規體系。一些專家認為，法律法規不健全、政策不配套，導致了創業投資在具體操作上無章可循，更難與國際接軌。國外的創業投資機構習慣于在一個法制健全的環境中運行，當他們在我國從事創業投資時，發現我國的創業投資法律、法規很不健全，不能保障他們的基本權益，因此，當他們進入中國市場時總是心存顧慮，或是駐足不前，不愿冒然進入中國市場。從這些問題我們可以看出，建立健全創業投資的法律法規體系，不僅有利于我國創業投資市場的規范發展，而且還能吸引國外創業投資機構、資金進入我國，通過外資模式促進我國創業投資的發展。
(三)加強創業投資信用體系建設。一個完善的信用體系是經濟體系良性運行的劑，可以為交易雙方提供足夠的信息，以減少交易雙方的信息不對稱，從而保障交易能夠順利進行。創業投資領域如果沒有完善的信用體系，創業投資機構所面臨的風險就會大大增加。在不確定性面前，創業投資機構可能會理性地選擇不投資。這樣，來自國外的創業投資機構、資金對于中國的情況更加缺乏了解。如果我們有一個完備的信用體系，國外的創業投資機構就會減少很多信息的不對稱，由此才能促進創業投資外資模式的有力發展。
(四)完善創業投資退出機制。創業投資的目的在于創業投資機構能夠將創業資本從創業企業中成功地退出，以達到其投資收益回收的目的。創業投資的成功退出，對創業投資行業的持續發展是必需的，唯有這樣，才能形成一浪高過一浪的創業投資浪潮，實現資本增值。2004年“中小板”推出，為一些創業企業的退出提供了一條途徑。然而，由于種種資格審批依據很嚴格，數量也嚴格控制，目前“中小板”仍然不能滿足創業企業退出的需求。國外創業投資機構、資金在中國的創業投資也面臨著在中國當地市場退出難的問題。雖然國外的創業投資機構、資金擁有豐富的創業投資退出經驗，可以讓中國的創業企業在海外上市，達到退出的目的，然而，這還是增加了國外創業投資機構、資金退出的交易成本，影響其在中國的創業投資收益。所以，完善創業投資退出機制，可以推進我國創業投資外資模式的發展，達到全面促進我國創業投資發展的功效。
參考文獻：
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[5]王立國.創業投資發展研究[M].大連：東北財經大學出版社，2004.
一、創業投資正在成為社會投資的新熱點
創業投資呈現蓬勃發展態勢。越來越多的投資者踴躍投身創投事業，社會資金大量涌向創業企業，創業投資機構募資金額和投資規模均大幅增長。據專業機構統計，2015年創業投資機構募資1996億元，比2014年增長70.7% ，披露投資金額1293億元，增長24.6%，披露投資案例3445個，增長79.7%，均創歷史新高。截至2015年底，國內創業投資機構超過2800家，管理資本量超過1萬億元，中國成為僅次于美國的世界第二大創業投資集聚地。創業投資是反映創業創新活躍程度的晴雨表，創業投資爆發式增長表明，創業資本供給主體對我國創業創新的未來發展空間持有積極的預期，同時也從側面反映，全社會創新潛能和創業活力正在不斷釋放。
創業投資行業結構不斷優化。從各國創業投資的發展經驗來看，創業投資對于兼具高風險與高成長性的新興行業具有很強的投資傾向性，且投資對象往往集中在產業發展前沿領域。根據對我國創業投資機構的投資行業分布情況分析，2015年我國創業投資分布于22個行業，投資領域主要集中于互聯網+、生物醫藥等新興產業，其中，互聯網、電信及增值服務、生物技術和醫療健康、金融等行業吸引的創業投資占70%以上。機械制造、電子及光電設備等行業也是創投機構的重要投資領域。
二、創業投資對創業創新的支撐價值日益凸顯
創業投資的“資金供給+增值服務”模式支撐創業創新。創業創新過程往往伴隨著巨大風險的挑戰，而能夠為這種高風險“埋單”的往往是愿意承擔風險的創業投資。發達國家的經驗表明，創業投資及其提供的增值服務實質上是一種幫助創業創新緩解風險和創造價值的特殊投融資制度安排，創業投資的價值特性與創業創新的高風險高收益的特征決定了兩者之間具有天然的耦合性。根據世界經合組織科技政策委員會對創業投資的定義，創業投資是一種向極具有發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為，除向經過篩選的項目投入資金之外，更為重要的是，創業投資者還向投資對象提供明確發展戰略定位、設計商業模式、優化公司治理等增值服務。創業投資的“資金供給+增值服務”模式，幫助市場主體在創業創新過程中不斷提升創新能力、公司治理效率以及市場開發能力等，大大提高了創業創新的成功率，有力推進大眾創業、萬眾創新。
創業投資對投資項目的嚴格篩選機制客觀上促進了創業創新的優勝劣汰。如何從數量眾多的可投項目中篩選出優質項目進行投資是關乎創業投資活動成敗的關鍵環節。以獲取高回報為目標的創業投資機構，必然要對每一個潛在的投資項目進行嚴格的篩選，并投入大量的資金、時間、技術、管理及專家力量，支持其創新與發展，幫助開展商業化運作和市場開發。創業投資的篩選機制客觀上加快了優質創業創新項目的起步成長，提高了創新資源的配置效率，使得創業創新更好更快更有效。
創業投資幫助緩解創業創新的早期風險。與傳統的直接或間接融資方式相比較，創業投資能夠優化組合技術、人才、資金管理和政策等創新資源和要素，更好地適應創業創新過程中高風險高收益的特性。據有關測算，由于發展戰略、研發、生產、管理、市場等多重風險的挑戰，三年內高達90%左右的創業創新可能會失敗。因此，企業需要創投機構的資金支持及其獨特的創新資源優勢，緩解企業在創業創新過程別是早期階段面臨的失敗風險。據有關專業機構統計，2015年創投機構投資于種子期的案例數占22.3%，投資于初創期的案例數占32.6%，二者合計達到54.9%，比2013年提高了11.5個百分點，創業投資階段進一步向種子期和初創期前移，扭轉了國內創業投資主要投資于成熟期和擴張期企業的局面。這一變化表明，我國創業投資的資金與服務供給和創業創新的融資與風險管理需求之間的耦合度不斷提高，創業投資對創業創新的支撐價值更加顯著。
三、創業投資發展離不開生態環境的持續優化
為推進大眾創業、萬眾創新，國家在創業創新與創業投資領域出臺了系統性政策措施意見，明確提出要擴大創業投資、發展創業服務。創業投資的蓬勃發展正是得益于生態環境的持續優化。
創業投資引導機制逐步完善。近年來，政府對創業投資領域的支持方式有所改變，財政補貼、稅收優惠等直接扶持方式的運用逐漸減少，更多運用引導基金的運作模式，通過階段參股、跟進投資、風險補償等方式，引導社會資金進入國家重點鼓勵和支持的創業投資領域，發揮財政資金“四兩撥千斤”的放大作用，實現引導資金有效回收和滾動使用。據有關專業機構統計，截至2015年末，我國共成立780支政府引導基金，僅2015年就新設297支，實際募集資金4254億元。事實表明，政府引導基金發展在一定程度上改善了創投市場的資本來源問題，更是對帶動社會資金進入創業投資及新興產業，破解創新型中小企業融資難題發揮了有力作用。
投資退出渠道不斷拓寬。我國多層次資本市場體系日趨完善，一方面為創投機構提供了大量可供選擇的投資項目，另一方面也為存量股權投資項目不斷拓寬了可靠的投資退出渠道。目前，創業投資已初步形成以新三板為主，股權轉讓、首次公開發行、并購等方式并重的多元化退出機制。特別值得一提的是，隨著做市商制度、優先股發行與轉讓、主辦券商推薦業務規范等配套制度的出臺和逐步完善，新三板市場規模大幅擴大，成交量飆升，股權流動性明顯改善，在為越來越多的創業企業提供資本市場融資平臺的同時，也為創投機構挖掘投資項目及投資退出提供了主渠道。據有關專業機構統計，2015年創業投資市場通過新三板實現退出的案例數占51.2%，通過并購、首次公開發行、股權轉讓等其他渠道退出的案例數分別占15.4%、14.2%、10.9%。
